Equity Research Reuters: BMPS.MI Bloombera: BMPS IM Luca Comi LLcomi@centrosim.t el. 0039-02-72261276 5 Sor oe (NEUTRAL, MR)| Perea 3.20 (€480)) ree (Novenber 34, 2007) ca s2-Weeks Range 54 /65.22 Market Cap (€ mn} 13059 Shares outstanding (mn) 3,038 Last amonths prt. 21% Free Fost (06 40% mer rag lug Svs, mice Eee Net proft (Ema) S08. 1,606, EPS ad}. € 025 027 Yor growth % +186 +64 DOhoend € 017 020 023 028 BvPse 257 280 Pex MS 26 Dhidend yield 47S Prax 4413 ROE % 123% 19.4% CENTROSIM Reel meets bre 200 Acquisita a sorpresa Banca Antonvencta. Banca MPS ha fannunciato Ja séttimana scorsa di avere acquisito da. Banco Santander i 100% del capitale di Bance Antonveneta Lloperazione non include Ja controllata Interbanca. Il prezzo pagato @ di €9md. L’operazione verrd financiata: a) per c. €5md (oltze i 50%) da un aumento di capitale: b) per i 20/: attraverso la dismissione di non-core asse!s; c) per la quote restante attraverso Iutilizzo di free capital e operazioni di debt funding. Il management si attende sinergie lorde a tre anni peri a 360mm (61% da cost) e un utile netto 2008 di Antonveneta pari a “aon, Pros & Cons del deal, Lacquisizione di Banca Antonveneta presenta un ‘indiscutibile valenza strategica, Infatti consentira al ‘gruppo BMPS dir a) realizzare un rapide salto dimensionale (la rete di filiali aumenterd del 50%, dae 2000 a c, 3000); b) rafforzare la presenea dizetta nelle arce del Nord-Est, nelle quali gruppo & in questo. momento poco presente; <) ottenere ‘igliori condizioni nelle imminenti partnership nell'asser management e nel recupero dei crediti problematici.D’alira parte si passono individuare diversi aspetti_problematici nell'operazione: 1) alto execution risk: Felevato prezzo pagato ha gia costretto il management a promettere al mercato un Yelocissimo recupero di redditivita della neo-acquisita; I'uile di Banca Antonveneta, infati, dovrebbe quasi trplicare in soli due anni; 2) capital ratios sotto stress: il finanziamento di ‘un’acquisizione di dimensioni cosi rilevanti (c. il 70% della mazket cap di BMPS pre-amnuncio del deal) prevede un aumento ai capitale da c, €5mad, che sara tuttavia insufficente a portare i ‘capital ratios post-merger su liveli accettabili (Coxe Tier 1 ratio 2008E intorno al 5%), con rishi di downgrade del debito da parte Gelle agenzie di rating: 3) effet negativi sal’ EPS, che subira nel breve termine una pesante diluizione (che per il 2008 stimiamo nelordine del 10%), rating sul titolo passa da NEUTRAL, MR a SELL, HR, con wn target price di €38 (da €4.8),, Dopo Tannuncio dell operazione con Banca Antonveneta, rivediamo al ribasso il target price, da 48.0638, Agli attuali prezai i mtipli si sono rallineats quelli delle banche maggiori, ma il ttolo ha perso appeal speculative (alouni investitori consideravano ancora BMPS come preda potenziale) e, dopo il deal con Banca. Antonveneta, ha accresciuto notevalmente il peoprio profilo di rischio. I lieve upside che individuiamo rispetto alattuale valutazione di mercato non & sufficiente a compensare equity risk premium: di conseguenza rivediemo al ribasso anche il tating, da NEUTRAL, MR a SELL, HRCENTROSIM BMPS compra Banca Antonveneta per €md; oltre meta dell'acquisto sara finanziata da un aumento di capitale Arregime (2010) sinergie lorde di €360mn, di cui 1 61% imputabili alla ‘componente costi I maltipli impliciti nella transazione: P/E leading 38x, P/BV 2,9x Tlatecomers del processo di consolidamento agano care Ie poche prede rimaste Obiettivi finanziari molto ambiziosit utile BANV 2009E a €700mn, includendo sinergie nette di c, €200mn.. «ma il ROI atteso nel 2009 rimane al di sotto del costo del capitale Le valenze strategiche e industriali del deal: rapida crescita dimensionale Banca Antonveneta: premio da €4md Banca MPS ha annunciato gioved) scorso di avere acquisite da Banco Santander 4 100% del capitale di Banca Antonveneta. L’operazione non include la controllataInterbanca. I prezzo pagato di €9md, L’operazione verrfinanziata 8) per €Smd (oltre il 50%) da un aumento di capitale (la Fondazione MPS hha dato Ia disponibilita a sottoscrivere buona parte dell'aumento e anche ad accettare una parziale diluizione della propria quota ~ non al di sotto del 51% - per favorire Vingresso di nuovi soci; 1) per il20/25% attraverso la dismissione di non-core assets; ©) per la quota restante attraverso l'utilizzo di fre capital e operaziont di debt funding, I management si attende sinergie lorde a tre anni pari a €360emn (61% da cost) ¢ tun utile netto 2009 di Antonveneta pari a 70min, 11 deal BMPS-BAPV @ stata una grossa sorpresa: Banco Santander pareva infatt intenzionato @ mantenere una presenza diretta sul mercato italiano, In base alle nostrestime per Vesercizio in corso (con una stima di €236mn di utile, al netto del contributo di Interbance, stimato in c. €60mn, v.tabella 2, a pag. 4), i eal st chiuso con i seguenti multipli: Q_ P/E 2007E 38x (35x includendo leffeto-AXA, v. pag. 4); D_P/BV 20078 c, 29x (c. 28x con un prezzo al netto delleffeto-AXA), per ‘una banca che dovrebbe registrare tn ROE 2007E - sempre al netto di Interbanca, il cai BV 1H07 era di €720mn - pari a c.18%, BMPS ha quindi pagato Antonveneta molto cara. Confermando i nostri timori iguardo ad acquisizioni costose per i “Iatecomers" nel processo di consolidamento domestic (i potenziali compratori sono numerosi e aggressivi, Te prede rimaste sono poche e costose) Lloperazione é stata concluss in tempi molto brevi. I management non ha ancora ccondotto un'approfondita due diligence sui conti di Banca Antonveneta (sono state fornite solo alcune stime preliminari sul piano dt integrazione), 1a validita finanziaria del deal poggie sulla capacita di BMPS di estrarre valoze dall'acquisizione con grande velocia, portando gl utili di Banca Antonveneta da .€240mn stimati per fine 2007 (al netto dei profit di Interbanca) a €700mn nel 2008 (inclusivi dic. 290mn di sinergie lorde), Le aspetative appaiono molto ottimistiche (specie alla Iuce dell'attuale contesto di mercato), Intravediamo anche una contraddizione tra quantita e qualita delle sinergie stimate a regime (Goomn, di cui i 61% attribuibli alla componente costi) © i imitati oneri di {ntegrazione stimati(€200mn, ovvero poco pitt della meta delle sinergie a regime; ‘in tutte le altre operazioni recentemente conchuse i costi di integrazione si sono aggirati intorno al 90/100% delle sinergiestimate a regime, specie per operazioni che prevedevano un prevalente contributo del risparmio di costi sulla _generazione delle sinergie complessive) In ogni caso il ritomo sull'investimento atteso al 2008 (anche adottando le aggressive stime del management) ¢ su livelli decisamente inferiori al costo del ‘capitale (ROI del 78% vs. un Cost of Equity che stimiamo pari al 10%, in base al CAPM). Loperazione ha senza dubbio una forte valenza strategica e industriale. Con ‘questo deal, infati, Banca MPS raggiunge un triplice obietivo: 1. realizzazione di un rapido salto dimensionale: Ia rete di fiiali ‘aumenterd del 50%, passando da c. 2,000 a c. 3000; il piano interno di sviluppo prevedeva apertura di 400 nuove fiiai tra fine 2007 e fine 2009; la market share domestica sara dal 6% al 9% circa,CENTROSIM Grafico 1: crescita dimensionale post-deal con Banca Antonvencta ‘Deposits Funding bn) Fonte: Banca MPS - Presentation of Banca Antonveneta acquisition Sviluppo nel Nord-Est 2 posite at raforane a presencadieta nelle aee del Non-Es, nelle {ual grappoe inquests momento peco presente Grafico 2 sviluppo della rete i filiali dopo il deal con Hanca Antonveneta Anlomvencta Fonte: Banca MPS ~ Presentation of Banca Antonveneta acquisition