CorporaLe llnance lundamenLals

8oss WesLerfleld !ordan

8eal World lacLors lavorlng a Low ayouL
1axes
undangundang pa[ak AS sangaL kompleks dan mereka mempengaruhl kebl[akan dlvlden dalam
beberapa cara llLur pa[ak kuncl Lelah dllakukan dengan perpa[akan aLas penghasllan dlvlden dan caplLal
galn unLuk pemegang saham lndlvldual Larlf pa[ak efekLlf Lerhadap pendapaLan dlvlden leblh Llnggl darl
Larlf pa[ak aLas keunLungan modal Sebuah perusahaan yang mengadopsl pembayaran dlvlden yang
rendah akan menglnvesLaslkan kemball uang bukannya membayar lLu 8elnvesLasl lnl menlngkaLkan nllal
perusahaan dan ekulLas Semua hal laln dlanggap sama efek berslh adalah bahwa modal dlharapkan
sebaglan keunLungan kemball akan leblh Llnggl dl masa depan !adl fakLa bahwa keunLungan modal
dlkenakan pa[ak balk dapaL membawa klLa unLuk leblh memlllh pendekaLan lnl
keruglan pa[ak lnl dlvlden Lldak selalu mengarah pada kebl[akan Lldak membayar dlvlden erusahaan
memperLlmbangkan dua penggunakan keLerganLungan ekskluslf pada keleblhan kas (1) Membayar
dlvlden aLau (2) memperLahankan keleblhan kas unLuk lnvesLasl dalam efek

lloLaLlon CosLs
lmaglne Lwo flrms ldenLlcal ln every way excepL LhaL one pays ouL a greaLer percenLage of lLs cash flow
ln Lhe form of dlvldends 8ecause Lhe oLher flrm plows back more lLs equlLy grows fasLer lf Lhese Lwo
flrms are Lo remaln ldenLlcal Lhen Lhe one wlLh Lhe hlgher payouL wlll have Lo perlodlcally sell some
sLock Lo caLch up 8ecause Lhls ls expenslve a flrm mlghL be lncllned Lo have a low payouL









8eal World lacLors lavorlng a Plgh ayouL
dalam buku Leks klaslk 8en[amln Craham uavld uodd dan Sldney CoLLle berpendapaL bahwa
perusahaanperusahaan pada umumnya harus memlllkl pembayaran dlvlden yang Llnggl karena
1 nllal dlscounLed darl dlvlden dekaL adalah leblh Llnggl darlpada nllal sekarang darl dlvlden yang [auh
2 AnLara dua perusahaan dengan kekuaLan produkLlf umum yang sama dan poslsl umum yang sama
dalam suaLu lndusLrl yang membayar dlvlden leblh besar akan hamplr selalu men[ual dengan harga
leblh Llnggl
uua fakLor Lambahan mendukung payouL dlvlden yang Llnggl [uga Lelah serlng dlsebuLkan oleh para
pendukung pandangan lnl kelnglnan unLuk pendapaLan saaL lnl dan resolusl keLldakpasLlan

ueslre lor CurrenL lncome
Argumen penghasllan saaL lnl mungkln memlllkl relevansl dl dunla nyaLa 8erlkuL pen[ualan saham
dlvlden yang rendah akan mellbaLkan blaya broker dan blaya Lransaksl lalnnya 8laya lnl langsung Lunal
dapaL dlhlndarl oleh lnvesLasl dalam efek dlvlden yang Llnggl Selaln lLu pengeluaran wakLu sendlrl
pemegang saham dalam men[ual sekurlLas dan keLakuLan alaml dl luar pokok mengkonsumsl leblh
mungkln menyebabkan banyak lnvesLor unLuk membell sekurlLas yang Llnggl dlvlden

1ax and Legal 8eneflLs from Plgh ulvldends
Sebelumnya klLa mellhaL bahwa dlvlden dlkenakan pa[ak Lldak balk bagl lnvesLor lndlvldu lakLa lnl
merupakan argumen yang kuaL unLuk pembayaran yang rendah namun ada se[umlah lnvesLor laln
yang Lldak menerlma perlakuan pa[ak yang kurang mengunLungkan darl memegang dlvldend yleld yang
Llnggl darlpada lmbal hasll dlvlden rendah sekurlLas
perusahaan lnvesLor
Sebuah lsLlrahaL pa[ak yang slgnlflkan aLas dlvlden Ler[adl keLlka sebuah perusahaan memlllkl saham dl
perusahaan laln Sebuah pemegang saham perusahaan menerlma balk dlvlden umum aLau dlsukal
dlberlkan 70 persen aLau pengecuallan dlvlden leblh karena 70 persen pengecuallan Lldak berlaku unLuk
keunLungan modal kelompok lnl Lldak balk dlkenakan pa[ak aLas keunLungan modal Sebagal hasll darl
pengecuallan dlvlden dlvlden yang Llnggl modal saham keunLungan yang rendah mungkln leblh LepaL
bagl perusahaan unLuk Lerus
8ebaskan a[ak lnvesLor
Ada beberapa alasan hukum bagl lembagalembaga besar unLuk mendukung hasll dlvlden yang Llnggl
erLama lembagalembaga seperLl dana penslun dan dana perwallan serlng dlbenLuk unLuk mengelola
uang unLuk kepenLlngan orang laln ara mana[er lembagalembaga LersebuL memlllkl Langgung [awab
fldusla unLuk menglnvesLaslkan uang haLlhaLl
kedua lembagalembaga seperLl dana unlverslLas dan dana abadl percaya serlng dllarang darl
pengeluaran seLlap kepala sekolah Cleh karena lLu lembaga LersebuL mungkln leblh memlllh unLuk
memegang saham dlvlden yang dlhasllkan Llnggl sehlngga mereka memlllkl beberapa kemampuan unLuk
dlbelan[akan

CorporaLe llnanclal ManagemenL
uouglas 8 Lmery !ohn u llnnerLy !ohn u SLowe

eran a[ak enghasllan

Pukum pa[ak berubah dengan beberapa keLeraLuran SeperLl dalam kasus proyek penganggaran modal
Anda harus Lahu Lerendah pa[ak yang relevan sebelum membuaL kepuLusan LenLang kebl[akan dlvlden
SaaL lnl Larlf pa[ak aLas prlbadl sama unLuk dlvlden dan keunLungan modal 1arlf pa[ak makslmum aLas
keunLungan modal [angka pan[ang dan pada kuallflkasl dlvlden Lunal adalah 13 dlbandlngkan 33 dl
kelompok LeraLas unLuk pendapaLan blasa

a[ak cllenLeles
Lfek kllen [uga penLlng dalam sLudl relevansl dlvlden ara mengurangl efek kllen dan bahkan mungkln
menghllangkan alasan unLuk Lampllan dlferenslal pa[ak kebl[akan dlvlden SeperLl yang Anda duga darl
dlskusl forgolng klLa ada cllenLeles alaml unLuk dlvlden Lunal saham Llnggl dan saham dlvlden kas yang
rendah

kebl[akan ulvlden edoman
MenenLukan kebl[akan dlvlden yang LepaL bagl sebuah perusahaan mellbaLkan Llga langkah pendekaLan
erusahaan harus (1) esLlmasl dana slsa masa depan (2) menenLukan raslo pembayaran LargeL yang
LepaL dan (3) memuLuskan dlvlden kuarLalan

Langkah 1 erklrakan Slsa uana Masa uepan
Mulallah dengan pendapaLan perusahaan dan proyeksl arus kas selama [angka wakLu yang wa[ar Llma
Lahun adalah khas Mlnlmal perusahaan harus membayar uang Lunal yang Lldak dapaL berlnvesLasl
dalam proyek nv poslLlf SeLelah memperLlmbangkan fakLor lnvesLor LerkalL mungkln memuLuskan
unLuk membayar leblh darl mlnlmum lnl namun karena blaya floLasl blasanya Lldak bl[aksana bagl
suaLu perusahaan unLuk membayar leblh banyak darl [umlah mlnlmum yang memlcu kebuLuhan unLuk
masalah saham

Langkah 2 1enLukan sebuah 8aslo embayaran 1epaL Sasaran
8aslo pembayaran darl perusahaan yang sebandlng dasarnya orangorang dalam lndusLrl yang sama
hamplr ukuran yang sama dan dengan bauran produk yang serupa dan karakLerlsLlk operasl lalnnya
akan menyarankan berbagal raslo pembayaran adaL unLuk lLu segmen lndusLrl aLau lndusLrl

Langkah 3 MengaLur 1lngkaL ulvlden 1rlwulanan
kebanyakan perusahaan merasa mengunLungkan unLuk menln[au kebl[akan dlvlden dalam seperempaL
LerLenLu seLlap Lahun sehlngga menclpLakan pola dlpredlksl !lka suaLu perusahaan lngln menlngkaLkan
dlvlden mungkln leblh balk unLuk membuaL saLu penlngkaLan yang slgnlflkan per Lahun darl yang kecll
seLlap kuarLal



rlnclples of Managerlal llnance
Lawrence ! ClLman
!enls kebl[akan ulvlden
8aslo embayaran ulvlden konsLan kebl[akan
uengan kebl[akan dlvlden payouL raLlo yang konsLan perusahaan meneLapkan bahwa persenLase
LerLenLu darl laba yang dlbayarkan kepada pemlllk dalam seLlap perlode dlvlden Masalah dengan
kebl[akan lnl adalah bahwa [lka laba perusahaan menurun aLau [lka keruglan Ler[adl dalam suaLu perlode
LerLenLu dlvlden mungkln rendah aLau bahkan Lldak ada karena dlvlden yang serlng dlanggap sebagal
lndlkaLor kondlsl masa depan perusahaan dan sLaLus harga saham perusahaan mungkln akan
Lerpengaruh

8eguler kebl[akan ulvlden
kebl[akan dlvlden reguler dldasarkan pada pembayaran dlvlden dolar LeLap pada seLlap perlode
kebl[akan lnl memberlkan pemlllk dengan lnformasl yang umumnya poslLlf sehlngga memlnlmalkan
keLldakpasLlan mereka Serlngkall perusahaanperusahaan yang menggunakan kebl[akan lnl
menlngkaLkan dlvlden blasa sekall LerbukLl dalam penlngkaLan pendapaLan Lelah Ler[adl 8erdasarkan
kebl[akan lnl dlvlden hamplr Lldak pernah menurun

kebl[akan ulvlden 8endah 8eguler dan LksLra
8eberapa perusahaan meneLapkan kebl[akan dlvlden rendah yang LeraLur dan eksLra membayar dlvlden
blasa yang rendah dlLambah dengan dlvlden Lambahan blla penghasllan leblh Llnggl darl normal dalam
perlode LerLenLu uengan menyebuL dlvlden Lambahan dlvlden Lambahan perusahaan menghlndarl
memberlkan harapan palsu pemegang saham kebl[akan lnl LeruLama umum dl anLara perusahaan yang
mengalaml pergeseran slklus pendapaLan
uengan membangun dlvlden rendah yang LeraLur dlbayarkan seLlap perlode perusahaan memberlkan
lnvesLor pendapaLan yang sLabll dlperlukan unLuk membangun kepercayaan dalam perusahaan dan
dlvlden eksLra memungklnkan mereka unLuk berbagl aLas laba darl perlode yang sangaL balk
erusahaan yang menggunakan kebl[akan lnl harus menlngkaLkan LlngkaL o dlvlden blasa sekall kenalkan
laba LerbukLl Lelah dlcapal ulvlden Lambahan Lldak harus men[adl perlsLlwa blasa [lka Lldak men[adl
Lldak berarLl enggunaan raslo pembayaran dlvlden sasaran dalam membangun LlngkaL dlvlden blasa
dlan[urkan




rlnclples of CorporaLe llnance
8lchard A 8realey SLewarL CMyers lranklln Allen

konLroversl embayaran
1engah [alan parLal dldlrlkan pada Lahun 1961 oleh Mlller dan Modlgllanl keLlka mereka menerblLkan
sebuah kerLas LeorlLls menun[ukkan kebl[akan dlvlden Lldak relevan dalam dunla Lanpa pa[ak blaya
Lransaksl aLau keLldaksempurnaan pasar lalnnya uengan sLandar yang radlkal 1961 MM klrl karena
pada wakLu lLu kebanyakan orang percaya bahwa bahkan dl bawah asumsl ldeal penlngkaLan dlvlden
pemegang saham dlbuaL leblh balk 1apl sekarang bukLl MM lnl umumnya dlLerlma sebagal benar dan
argumen Lelah bergeser apakah pa[ak aLau keLldaksempurnaan pasar lalnnya mengubah slLuasl

kebl[akan dlvlden adalah Lldak relevan dl asar Modal Sempurna
ada 1961 mereka klaslk MM arLlkel berpendapaL sebagal berlkuL Mlsalkan perusahaan Anda Lelah
meneLap pada program lnvesLasl Anda Lelah beker[a keluar berapa banyak darl program lnl dapaL
dlblayal darl pln[aman dan Anda berencana unLuk memenuhl kebuLuhan dana yang Lerslsa darl laba
dlLahan Surplus uang yang akan dlbayarkan sebagal dlvlden Sekarang plklrkan apa yang Ler[adl [lka
Anda lngln menlngkaLkan [umlah payouL dlvlden oleh upplng Lanpa [uga mengubah kebl[akan lnvesLasl
dan pln[aman uang eksLra harus daLang darl suaLu LempaL !lka perusahaan perbalkan pln[amannya
saLusaLunya cara dapaL memblayal dlvlden eksLra unLuk menceLak leblh banyak saham dan men[ualnya

a[ak dan 1he 8adlkal klrl
kredo sayap klrl dlvlden adalah sederhana SeLlap kall dlvlden yang dlkenakan pa[ak leblh beraL darlpada
caplLal galn perusahaan harus membayar dlvlden Lunal Lerendah mereka blsa lolos dengan !lka dlvlden
dlkenal pa[ak leblh beraL darlpada caplLal galn lnvesLor harus membayar leblh unLuk saham dengan hasll
dlvlden yang rendah uengan kaLa laln mereka harus menerlma LlngkaL yang leblh rendah sebelum
pa[ak pengemballan darl sekurlLas menawarkan kemball dalam benLuk caplLal galn darlpada dlvlden






Mengapa 8ayar ulvlden apapun dl All
Memang benar bahwa keLlka perusahaan membuaL saLu yang sangaL besar darl dlsLrlbusl uang Lunal
unLuk pemegang saham mereka umumnya memlllh unLuk melakukannya dengan pembellan kemball
saham dlbandlngkan dengan kenalkan semenLara besar dalam dlvlden 1eLapl [lka dlvlden menarlk pa[ak
leblh besar darl keunLungan modal mengapa harus seLlap perusahaan pernah membayar dlvlden Lunal?
!lka uang yang akan dldlsLrlbuslkan ke pemegang saham pembellan kemball saham Lldak selalu saluran
Lerbalk unLuk melakukannya? oslsl klrl Lampaknya unLuk panggllan Lldak hanya unLuk pembayaran
rendah LeLapl unLuk nol pembayaran seLlap kall keunLungan modal memlllkl keunLungan pa[ak arLal
payouL rendah Lelah LeLap dlperLahankan bahwa pasar lmbalan perusahaan yang memlllkl kebl[akan
pembayaran yang rendah Mereka Lelah menyaLakan bahwa perusahaan yang membayar dlvlden dan
sebagal hasllnya harus menerblLkan saham darl wakLu ke wakLu sedang membuaL kesalahan serlus

8ukLl Lmplrls pada ulvlden dan a[ak
Ada beberapa bukLl bahwa dl masa lalu Lelah mempengaruhl pa[ak plllhan lnvesLor AS saham lnvesLor
lnsLlLusl 8lngan pa[ak cenderung unLuk memegang saham hasll yang Llnggl dan lnvesLor rlLel memlllkl
sLok hasll plllhan rendah Selaln lLu lnl preferensl unLuk saham hasll yang rendah Lelah agak leblh
dlLandal unLuk lndlvldu berpenghasllan Llnggl namun demlklan Lampaknya bahwa pa[ak Lelah hanya
perLlmbangan sekunder dengan para lnvesLor dan Lldak menghalangl lndlvldu dalam kurung pa[ak Llnggl
darl memegang se[umlah besar saham dlvlden membayar !lka lnvesLor khawaLlr LenLang pa[ak klLa [uga
blsa berharap bahwa keLlka denda pa[ak aLas dlvlden Llnggl perusahaan akan berplklr dua kall LenLang
penlngkaLan payouL

ara erpa[akan ulvlden dan CaplLal Caln
Ada namun salah saLu cara bahwa hukum pa[ak Lerus mendukung caplLal galn a[ak aLas dlvlden harus
dlbayar segera LeLapl pa[akpa[ak aLas keunLungan modal dapaL dlLunda sampal saham yang dl[ual dan
keunLungan modal yang dlwu[udkan emegang Saham dapaL memlllh kapan unLuk men[ual saham
mereka dan dengan demlklan kapan harus membayar pa[ak caplLal galn Semakln lama mereka
menunggu semakln sedlklL nllal sekarang darl kewa[lban pa[ak caplLal galn

AlLernaLlf SlsLem a[ak
ul Amerlka SerlkaL kemball pemegang saham dlkenakan pa[ak dua kall Mereka dlkenakan pa[ak dl
LlngkaL perusahaan dan dl Langan pemegang saham 1enLu sa[a dlvlden secara LeraLur dlbayar oleh
perusahaan yang beroperasl dl bawah slsLem pa[ak yang sangaL berbeda ul beberapa negara laln
seperLl AusLralla dan Selandla 8aru kemball pemegang saham Lldak dlkenakan pa[ak dua kall
llnanclal ManagemenL and ollcy
!ames C van Porne
Argumen unLuk MaLLerlng embayaran ulvlden
1ldak penLlngnya a[ak enghasllan 8adan
8erbeda dengan kepuLusan sLrukLur modal pa[ak pendapaLan perusahaan Lldak memlllkl banLalan pada
relevansl dlvlden MenuruL hukum lnl pendapaLan perusahaan dlkenakan pa[ak pada LlngkaL
perusahaan Lerlepas darl apakah aLau Lldak dlvlden dlbayarkan uengan kaLa laln lLu adalah laba
seLelah pa[ak perusahaan yang dlbagl anLara dlvlden dan laba dlLahan a[ak penghasllan badan dapaL
mempengaruhl relevansl dlvlden [lka undangundang pa[ak dlubah seperLl yang akan Ler[adl dl bawah
berbagal meLode unLuk menghllangkan pa[ak ganda dlvlden

a[ak aLas ulvlden lnvesLor dan Lfek negaLlf
a[ak yang dlbayar oleh lnvesLor adalah masalah laln Se[auh bahwa LlngkaL pa[ak prlbadl aLas
keunLungan modal kurang darl lLu pada pendapaLan dlvlden mungkln ada keunLungan unLuk reLensl
pendapaLan Selaln darl Larlf pa[ak ekspllslL pa[ak caplLal galn dlLangguhkan sampal pen[ualan saham
yang sebenarnya LfekLlf pemegang saham dlberlkan plllhan wakLu berharga keLlka memperLahankan
laba perusahaan sebagal lawan unLuk membayar dlvlden
Mesklpun pengecuallan bagl banyak lnvesLor LerdapaL dlferenslal Larlf pa[ak anLara dlvlden dan dolar
saLu dolar laba dlLahan !lka lnvesLor mendomlnasl dl margln Lldak akan perlu men[adl bu[ukan unLuk
mereka unLuk menerlma dlvlden 8u[ukan lnl hanyalah sebuah leblh Llnggl sebelum pengemballan pa[ak
sehlngga seLelah pa[ak mereka [uga off MenuruL gagasan lnl membayar dlvlden memlllkl negaLlf efek
pada nllal

ulvlden neLrallLas
8ahkan dengan lrlsan pa[ak anLara dlvlden dan modal pendapaLan keunLungan Lldak [elas bahwa
lnvesLor dl margln adalah mereka yang leblh memlllh keunLungan modal unLuk dlvlden uengan slLuasl
pa[ak yang berbeda cllenLeles lnvesLor dapaL mengembangkan dengan preferensl yang berbeda unLuk
dlvlden aLau dlvlden saham Lldak membayar !lka berbagal cllenLeles lnvesLor memlllkl preferensl
dlvlden perusahaan harus menyesualkan pembayaran dlvlden mereka unLuk mengambll keunLungan
darl slLuasl lLu ulnyaLakan secara berbeda perusahaan harus menyesualkan kebl[akan dlvlden mereka
unLuk kelnglnan yang Lldak Lerpenuhl dan dengan demlklan lnvesLor mengambll keunLungan darl pasar
yang Lldak lengkap
ualam keseLlmbangan pembayaran dlvlden darl perusahaan akan cocok dengan kelnglnan kelompok
lnvesLor ada LlLlk lnl Lldak ada perusahaan yang akan dapaL mempengaruhl harga saham dengan
mengubah dlvldennya AklbaLnya bahkan dengan kapak pembayaran dlvlden akan men[adl Lldak
relevan oslsl neLral sebaglan besar dldasarkan pada perusahaan menyesualkan pasokan dlvlden unLuk
mengambll keunLungan darl seLlap mlsprlclng saham dl pasar
Lfek oslLlf ulvlden
lnl adalah kemungklnan preferensl unLuk dlvlden pada baglan darl se[umlah lnvesLor yang cukup besar
unLuk alasan perllaku unLuk saLu hal pembayaran dlvlden dapaL mengaLasl keLldakpasLlan dalam
plklran beberapa !uga pembayaran LersebuL dapaL berguna dalam dlverslflkasl lnvesLasl dl dunla yang
Lldak pasLl ada akhlrnya perLanyaan apakah efek dlvlden negaLlf neLral aLau poslLlf berlaku
merupakan hal yang emplrls kaml menyelldlkl lnl kemudlan dalam bab lnl erLama bagalmanapun klLa
perlu memperLlmbangkan pengaruhpengaruh lalnnya aLas dlvlden

uampak keLldaksempurnaan Laln
Mesklpun fakLor yang kaml Lelah memerlksa adalah yang pallng penLlng keLlka daLang unLuk
membangun hal pembayaran dlvlden aLau Lldak ada keLldaksempurnaan lalnnya

I|otat|on Costs keLldakrelevanan darl pembayaran dlvlden dldasarkan pada gagasan bahwa sesual
dengan kebl[akan lnvesLasl perusahaan dana dlbayarkan oleh suaLu perusahaan harus dlganLl oleh dana
yang dlperoleh melalul pemblayaan eksLernal 8laya floLasl adalah perbankan hukum lnvesLasl dan
blaya lalnnya yang dlkeluarkan oleh korporasl dalam masalah keamanan

1ransact|on Costs and D|v|s|b|||ty of Secur|t|es blaya Lransaksl yang LerllbaL dalam pen[ualan efek
cenderung unLuk membaLasl proses arblLrase dengan cara yang sama seperLl yang dl[elaskan unLuk
uLang 8laya Lransaksl dan masalah dlbagl beker[a unLuk meruglkan pemegang saham mesklpun dalam
arah yang berlawanan uengan demlklan blaya Lransaksl dan masalah dlbagl memoLong kedua cara dan
saLu Lldak mampu menarlk lmpllkasl arah mengenal dlvlden dlbandlngkan laba dlLahan

Inst|tut|ona| kestr|ct|ons lnvesLor lnsLlLusl LerLenLu yang dlbaLasl dalam [enls saham blasa mereka
dapaL membell aLau dalam persenLase porLofollo mereka dapaL menahan dalam [enls uafLar efek yang
memenuhl syaraL yang dlLenLukan dlLenLukan sebaglan oleh durasl leblh darl dlvlden yang Lelah dlbayar
!lka perusahaan Lldak membayar dlvlden aLau Lldak membayar dlvlden selama perlode yang cukup lama
lnvesLor lnsLlLusl LerLenLu Lldak dllzlnkan unLuk berlnvesLasl dalam saham