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Sommaire

Introduction :..........................................................................................................2 1.Gnralits :........................................................................................................3 1.1. Notion et critres de choix de portefeuille :.................................................3 1.1.1. Le secteur dactivit :.............................................................................3 1.1.2. Le Price Earning Ratio (P.E.R.)................................................................3 1.1.3. La volatilit du titre :..............................................................................3 1.1.4. La capitalisation boursire :...................................................................4 1.2. Caractristiques dun portefeuille :..............................................................4 1.2.1. La rentabilit :........................................................................................4 1.2.2. Le risque :..............................................................................................5 1.3. Efficience dun portefeuille :.........................................................................5 2. MEDAF : Apports et limites ................................................................................6 1.4. Dfinition et hypothses du MEDAF.............................................................6 1.4.1. Dfinition :..............................................................................................7 1.4.2. Hypothses :..........................................................................................7 1.5. Utilisation du MEDAF dans le choix de portefeuille :....................................8 1.6. Limites du MEDAF :......................................................................................9 1.6.1. Les limites de la diversification :............................................................9 1.6.2. Les difficults de lapplication pratique du MEDAF :.............................10 1.6.3. Linstabilit du bta :...........................................................................11 1.6.4. Les limites thoriques du MEDAF et des marchs en quilibre :..........11 Conclusion :..........................................................................................................13 Bibliographie :......................................................................................................14

Introduction : Aprs les annes 50, la finance a t touche par des vnements remarquables, cest aprs cette date que les crits et les thories ayant pour vocation ltude du march ont vu le jour. Ce sont les travaux de Markowitz qui ont marqu le point de dpart de la thorie moderne relative la gestion des actifs financiers et au financement du march. Cette thorie repose essentiellement sur les concepts de rationalit de lindividu et defficience du march, sa pice matresse. Depuis les travaux de Markowitz, le souci de mettre en place un outil d'valuation de la rentabilit des actifs financiers s'est accru. Les travaux de Sharpe pour faciliter l'applicabilit de la matrice de Markowitz ont t la source de la naissance d'un modle baptis : le Modle d'Equilibre Des Actifs Financiers (MEDAF ou CAPM). Pour ce faire, nous allons, dans un premier temps, traiter quelques gnralits sur le portefeuille, et par la suite se pencher sur les apports et les limites du MEDAF en essayant de montrer ds lors comment le MEDAF est-il utilis dans la gestion optimale dun portefeuille.

1. Gnralits : 1.1. Notion et critres de choix de portefeuille :

En finance, un portefeuille dsigne une collection d'actifs financiers dtenus par un tablissement ou un individu. Un oprateur qui souhaite constituer un portefeuille titres (en rgle gnrale un portefeuille dactions) dispose de plusieurs critres pour effectuer son choix. Ces critres sont au nombre de quatre : 1.1.1. Le secteur dactivit : Le secteur dactivits auquel appartiennent les valeurs mobilires de lentreprise donne le degr de sensibilit du secteur par rapport aux alas de la conjoncture. Un domaine dactivits fortement li aux variations de lenvironnement est source de risque pour linvestisseur. Il souhaitera donc une plus forte rmunration, puisquil prend un plus grand risque. 1.1.2. Le Price Earning Ratio (P.E.R.) Cest le rapport entre le bnfice par action de lentreprise et le cours de laction. PER = Bnfice net par action attendu Le PER dune entreprise prcise donc la valeur de cette entreprise sur le march. (Un PER de 10 signifie que le march estime la valeur de lentreprise dix fois son bnfice.) Plus le PER est lev, plus laction est chre (car il faut davantage dpenser pour acqurir laction), et donc moins le potentiel de bnfice (pour le dtenteur) est en thorie important. Il en rsulte que le PER permet de dfinir les actions surcotes des actions sous-cotes. Ainsi, un PER faible (<10) est le reflet dune entreprise sous-cote qui se trouve donc en zone dachat. Inversement, un PER fort (>10) est le reflet dune entreprise surcote qui se trouve donc en zone de vente. 1.1.3. La volatilit du titre : Elle correspond au taux de variation du titre au cours dune priode (mois, trimestre) quil faut comparer au taux de variation du march.
Cours de l' action

Il sagit donc de la fluctuation du titre par rapport lvolution du march. Un titre dont la volatilit est importante associ une bonne liquidit, c'est--dire associ un nombre important dchanges en moyenne sur le march, peut permettre de dgager des plus-values. 1.1.4. La capitalisation boursire : Elle correspond la valeur dune entreprise partir de son cours en Bourse. Cependant, deux paramtres restent primordiaux dans la composition dun portefeuille, ce sont la rentabilit et le risque attachs un titre. 1.2. Caractristiques dun portefeuille :

Une caractristique importante d'un portefeuille est son degr de diversification qui permet d'atteindre un juste milieu entre le risque, la volatilit et la rentabilit du portefeuille, tout en tenant compte de la dure prvue du placement (horizon de temps). Donc, un oprateur qui dtient un portefeuille de titres doit arbitrer entre sa rentabilit et les risques quil occasionne. 1.2.1. La rentabilit : On entend par rentabilit le revenu encaiss sous forme de dividendes ou dintrt et/ou la plus-value (ou moins-value) constate sous forme de gain (ou de perte) en capital que procure un titre son investisseur. Le rendement sexprime assez gnralement sous forme de taux. Dans ce cas, on distingue habituellement le taux de rendement (calcul partir du seul flux encaiss au cours de la priode tudie : dividende ou intrt) et le taux de rentabilit (calcul partir du flux encaiss auquel on ajoute la plus ou moins-value). La rentabilit dun titre peut tre calcule soit partir : . du rsultat net de lexercice et du dividende que lentreprise verse lactionnaire : cest la rentabilit passe. . des rsultats attendus par lactionnaire : cest la rentabilit future. Ces deux rentabilits sont des informations importantes pour le dtenteur dun titre ou le futur possesseur de ce titre : + La rentabilit passe : cest le rapport entre la variation du titre augmente du dividende par action vers par lentreprise sur le cours de laction la date dachat du titre.

Rentabilit

passe

(Cours de l' action le plus haut) - (Cours de l' action le plus bas) + Dividende Cours de l' action le plus bas

+ La rentabilit future : cest le rsultat attendu du titre, c'est--dire le cours de laction future et le dividende probable vers de lentreprise. Ces deux paramtres sont fonction de la raction de laction face aux alas du march et aussi du comportement de lentreprise par rapport son environnement. Il convient alors dassocier des probabilits ces deux paramtres (cours de laction et dividende) et de calculer lesprance mathmatique de la rentabilit future. E(R x ) =

R x P(R x )

1.2.2. Le risque : Le risque attach une action est d lincertitude et affecte donc la rentabilit future du titre. Ce risque peut tre dcompos en risque systmatique et risque spcifique : Le risque systmatique (ou de march) : cest le risque du fait de la fluctuation du march Le risque spcifique (ou individuel) : cest le risque du fait du comportement particulier du titre. Il y a donc une relation entre le risque et la rentabilit. Plus le risque est important, plus la rentabilit future du titre connat des fluctuations. Aussi, le risque attach un titre correspond lcart type de la rentabilit future de ce titre ( Rx ) .
( R x ) =

[R

2 x

P ( R x ) - [ E(R x )]

E(R) est appel esprance de la variable R . La rpartition du portefeuille, tant en types d'actifs qu'en actifs individuels, est un aspect crucial du placement boursier. Perdre de l'argent sur des valeurs boursires est un risque permanent, Cette rpartition va dpendre du degr d'aversion au risque de l'investisseur. 1.3. Efficience dun portefeuille :

On appelle portefeuille efficient les combinaisons de titres qui prsentent le couple risque/rentabilit le plus efficace pour un investisseur

Cependant, sans faire rentrer de critres subjectifs de choix, il est impossible de slectionner entre des portefeuilles risques diffrents : il ny a pas de portefeuille optimal dans labsolu Cest linvestisseur de choisir en fonction de son degr daversion/ daffection pour le risque. Ce choix va tre facilit mais aussi largi par lexistence dun actif sans risque. Frontire efficiente

Bien quil ait fortement influenc la littrature financire portant sur le choix de portefeuille depuis prs de quarante ans, lapproche moyenne-variance reste peu employ dans la pratique, cest pour pallier ses insuffisances que le MEDAF a t dvelopp. 2. MEDAF : Apports et limites Le MEDAF trs souvent utilis, aussi bien par les praticiens que par les acadmiciens parce quil a t le premier introduire la notion du risque dans la valorisation des actifs, et valuer les rendements anticips d'quilibre sur n'importe quel actif risqu sur le march. Lide fondamentale du MEDAF est qu lquilibre, le march rmunre les personnes qui prennent des risques. tant donn que les individus ont gnralement une aversion au risque, il doit y avoir une prime de risque positive pour la dtention dactifs risqus, pour induire les individus investir dans tous les actifs existants. 1.4. Dfinition et hypothses du MEDAF

1.4.1. Dfinition : Le modle dvaluation des actifs financiers permet de comparer la rentabilit du march financier et la rentabilit de lactif tudi. En dautres termes, il a pour objet de dterminer la rentabilit attendue dun titre en fonction du risque quil prsente. Ainsi, chaque titre mis en portefeuille est caractris par : Sa rentabilit espre Son risque 1.4.2. Hypothses : Les hypothses du MEDAF sont dcrites de faon plus ou moins dtaills dans la littrature suivant les prsentations du modle. Ces hypothses sont les suivantes : - Les investisseurs sont averses au risque et cherchent maximiser lutilit espre de leur richesse en fin de priode. - Les investisseurs choisissent leurs portefeuilles en considrant uniquement les deux premiers moments de la distribution des rentabilits : lesprance de rendement et la variance. - Les investisseurs considrent une seule priode dinvestissement et cette priode est connue pour tous. - Les investisseurs peuvent emprunter et prter au taux sans risque sans limitation. - Linformation est accessible sans cot et disponible simultanment pour tous les investisseurs. Ils font donc tous les mmes prvisions desprance de rendement, de variance et de covariance pour tous les actifs. - Les marchs sont parfaits : il ny a pas de taxes, ni de cots de transactions. Les actifs sont tous ngocis et divisibles linfini. La formule est une fonction :
-

de la mesure du risque systmatique de l'actif, c'est--dire au risque non diversifiable (l'investisseur diversifiera son portefeuille directement sur le march), not :

de la rentabilit espre sur le march, note : du taux dintrt sans risque not :

reprsente la prime de risque du march, c'est--dire le surplus de

rentabilit exig par les investisseurs lorsque ces derniers placent leur argent sur le march, plutt que dans un actif sans risque.

Le

est la volatilit de la rentabilit de l'actif considre rapporte celle du

march. Mathmatiquement parlant, elle correspond au rapport entre la covariance de la rentabilit de l'actif et de la rentabilit du march et la variance du risque du march. Que nous indique le bta ? Bta = 1 : Le niveau de risque systmatique de lactif est le mme que la moyenne du march. Bta < 1 : Le niveau de risque systmatique de lactif est infrieur la moyenne du march. Bta > 1 : Le niveau de risque systmatique de lactif est suprieur la moyenne du march.

1.5.

Utilisation du MEDAF dans le choix de portefeuille :

Puisque le modle du MEDAF implique que le portefeuille de march est un portefeuille efficient, cela signifie quun investisseur obtiendra la mme performance, quil ait une stratgie de choix de portefeuille passive consistant combiner lactif sans risque et un fonds index sur le march, ou quil ait une stratgie active de slection de titres pour essayer de sur-performer le march. Que le modle du MEDAF sapplique ou non la fixation des prix dans le monde rel, il fournit nanmoins une mthode pour btir une stratgie dinvestissement passive : . Diversifier les actifs risqus dans les proportions du portefeuille de march, et . Combiner ce portefeuille avec lactif sans risque de manire aboutir la combinaison risque-rentabilit souhaite. Cette mme stratgie passive peut aussi servir de performance de rfrence (benchmark), comparer des stratgies actives de recherche de titres et leurs performances respectives.

Pour valuer la performance des grants de portefeuilles, ajuste en fonction du risque, le MEDAF propose un indicateur simple fond sur la droite de march. Il consiste comparer le taux de rentabilit du portefeuille gr au taux de rentabilit qui serait obtenu en combinant le portefeuille de march et lactif sans risque de manire obtenir la mme volatilit (c'est-dire le mme cart type). Cette mthode demande ce que lon calcule la volatilit du portefeuille gr sur des donnes historiques par exemple les 10 dernires annes et de dterminer quelle serait la rentabilit dun portefeuille passif compos du portefeuille de march et de lactif sans risque dans de telles proportions que ce portefeuille ait la mme volatilit que le portefeuille gr. Il reste alors comparer la rentabilit moyenne du portefeuille gr avec cette rentabilit de rfrence. Dans la pratique, le portefeuille de march qui est effectivement utilis pour mesurer la performance des grants de portefeuille dactions diversifies, plutt que le vrai portefeuille de march compos de tous les actifs risqus. La droite de march offre donc un indicateur de rfrence simple et efficace pour juger de la performance dun portefeuille donn. La droite de march

1.6.

Limites du MEDAF :

Le MEDAF, reposant sur la thorie defficience des marchs, est, sans conteste, le modle le plus utilis en finance moderne. Mais si nous voulions tre factieux, nous dirions que chaque lment du MEDAF pose un problme pratique. 1.6.1. Les limites de la diversification : Le MEDAF est un dveloppement de la thorie du portefeuille et repose donc sur le fait que la diversification permet de rduire le risque (de ne le limiter quau risque non

diversifiable). Une tude montre que la diversification est de plus en plus complexe et que si, dans les annes 1970, un portefeuille de vingt titres permettait de rduire significativement le risque, il en faut maintenant au minimum cinquante pour aboutir au mme rsultat. Ce phnomne sexplique notamment par une plus grande volatilit individuelle des titres, alors mme que les marchs ne sont pas plus volatils. Larrive sur le march dentreprises plus risques (biotechnologies, Internet, socit plus jeunes), la quasi-disparition des conglomrats qui, par nature, assuraient une partie du travail de diversification, constituent des lments explicatifs. En outre, la corrlation entre la rentabilit du march et la rentabilit individuelle des titres dcrot, ce qui permet de sinterroger sur la pertinence du MEDAF. Le a de moins en moins de sens statistique. 1.6.2. Les difficults de lapplication pratique du MEDAF : La premire difficult que rencontra le lecteur lors de la mise en pratique du MEDAF est la dtermination du taux sans risque, qui reste une notion thorique. Par sans risque , il faut entendre sans risque de dfaut de lemprunteur et sans risque de rinvestissement des coupons. Lobligation dEtat coupon zro est certainement lactif rpondant le mieux cette dfinition. Cependant, remarquons dune part que les Etats, bien que battant monnaie, prsentent de risque de dfaut certes faibles mais non nuls. Dautre part, pour quil y ait absence de risque de rinvestissement du coupon, il convient de connatre la priode de rfrence. Cependant, le MEDAF, modle mono-priodique, est souvent utilis pour valoriser des actifs dont les flux stalent dans le temps. Il faudrait donc, thoriquement, utiliser un taux dactualisation diffrent pour chacune des priodes. Chacun de ces taux devrait alors tre calcul avec un taux sans risque diffrent, ce qui complique lutilisation du MEDAF. Cet effort nest en pratique ralis que pour valoriser les obligations. Pour valoriser les autres actifs, le taux sans risque retenu correspond le plus souvent lchance la plus liquide sur le march ou reflte au mieux simplement la duration de lactif. Du point de vue de linvestisseur, le taux sans risque devrait tre considr sur son horizon dinvestissement. R. Roll a fait remarquer que la dtermination du portefeuille de march nest pas aussi aise quon voudrait le croire. En thorie, le portefeuille de march nest pas uniquement constitu dactions, ni mme dactifs financiers mais de tous les actifs que lon peut acqurir, ce qui rend sa dtermination en pratique impossible, en particulier lorsquon raisonne dun point de vue international.

Pour autant, tous les problmes ne seraient pas rsolus car il faut galement dterminer la rentabilit espre du portefeuille de march. Le MEDAF tant un modle prvisionnel, il permet de calculer la rentabilit espre dun titre partir de la rentabilit anticipe du portefeuille de march et du risque anticip du risque (son ). Or, les donnes anticipes ne sont pas observables de manire simple sur le march : il faut raliser des prvisions partir des donnes historiques et des donnes macroconomiques. Pour certains pays, comme les pays mergents, ceci est loin dtre simple. 1.6.3. Linstabilit du bta : La principale critique que lon adresser au est son instabilit dans le temps. Il synthtise en une seule donne un grand nombre dinformations ; or, cette force devient sa faiblesse. Le MEDAF est un modle prvisionnel, il permet de calculer des esprances de rentabilit partir danticipations de risque. Pour lutiliser, il faudrait donc, en thorie, utiliser un prvisionnel et non historique, dautant plus que ce coefficient nest pas stable dans le temps. Pour cette raison, son calcul est frquemment redress pour tenir compte de la rgularit des bnfices et des dividendes, de la visibilit du secteur Certaines tudes cherchent dmontrer une convergence du de chaque action vers 1. Ceci nous semble contre-intuitif : certains secteurs resteront toujours plus risqus que le march. 1.6.4. Les limites thoriques du MEDAF et des marchs en quilibre : Le MEDAF repose sur la thorie des marchs en quilibre. Or, cette thorie defficience peut tre remise en cause : lutilisation de lanalyse technique en salle de march et le dveloppement de la finance comportementale illustrent les doutes des intervenants sur lefficience des marchs. De plus, la thorie defficience des marchs et le MEDAF reposent sur le postulat que les intervenants des marchs ont des anticipations rationnelles. Aussi, pour tre applicable, le modle doit tre accept par tous comme universellement exact. Le dveloppement des thories alternatives est la preuve que cet axiome nest pas entirement vrifi. Les biais voqus ci-dessus ont conduit ne plus considrer le MEDAF comme lunique thorie explicative du fonctionnement des marchs financiers. Dautres thories ou mthodes se sont donc dveloppes. Elles nont pas atteint la puissance conceptuelle du MEDAF, fonde sur sa simplicit. Il ne faut pas perdre espoir puisquune tude montre que la plupart des faiblesses du MEDAF seraient dues une mauvaise estimation du portefeuille de

march et quelles disparatraient ds lors que celui-ci inclurait non seulement les actions, mais aussi les obligations conformment la thorie.

Conclusion : On ne peut tudier la gestion dun portefeuille sans examiner le MEDAF conu lorigine par Sharpe (1964) et Lintner (1965) Ce modle prsente un intrt majeur dans le choix dun portefeuille optimal, il permet galement dvaluer la performance des grants de portefeuilles. Malgr luniversalit de son utilisation, le MEDAF nest pas exempt de dfauts la fois pratiques (pour dterminer le coefficient bta avec fiabilit) et fondamentaux (puisquil postule que les marchs sont lquilibre) Un ensemble de gnralisations, prolongements dextensions du MEDAF ont t prsents dans le but dlargir son champ dapplication. Cest le cas du modle de Roll et
Ross, essayant de valider le MEDAF et bnficiant du principe de l'arbitrage, et ayant mis au monde un modle multicritre bas sur le concept d'arbitrage, savoir le modle d'quilibre par arbitrage (Asset Pricing Theory).

Bibliographie :
-

Finance ; J. TEULIE P. Topsacalian ; 4me dition 2005 ; Vuidert Choix optimal des actifs financiers et gestion de portefeuille ; FARIS Hamza ; 2me dition ; Top presse, 2001

La nouvelle finance et la gestion de portefeuille ; Florin AFLATON ; Edition Economica 2003

Finance de march, Editions dorganisation 2002 Pierre VERNIMMEN, Finance dentreprise, 2009 Finance dentreprise ; Aswath Damodaran, 2me dition ; BOECK Universit 2006