STUKTUR MODAL

MODUL 01 STRUKTUR MODAL

1. Keputusan Pendanaan Manajer keuangan mencurahkan perhatian pada penentuan bauran pendanaan (financing mix) atau struktur keuangan yang terbaik. Struktur keuangan adalah bagaimana cara perusahaan mendanai aktivanya. Aktiva perusahaan akan didanai dengan hutang jangka pendek, hutang jangka panjang dan atau modal pemegang saham, sehingga seluruh sisi kanan neraca memperlihatkan struktur keuangan perusahaan. Struktur modal adalah pendanaan permanen yang terdiri dari hutang jangka panjang, saham preferen dan modal pemegang saham. Nilai buku modal pemegang saham terdiri dari saham biasa, modal disetor dan akumulasi laba ditahan. Struktur modal merupakan bagian dari struktur keuangan. Struktur keuangan dikurangi hutang lancar adalah struktur modal. Hutang jangka pendek merupakan hutang yang jadwal pembayarannya tidak lebih dari satu tahun. Tiga sumber utama pendanaan jangka pendek adalah kredit dagang antar perusahaan, pinjaman dari bank komersial, dan surat berharga komersial. Kredit dagang merupakan sumber pembiayaan spontan yang timbul dari berbagai transaksi bisnis. Sumber pendanaan kedua adalah kredit bank. Sumber ini menduduki posisi yang sangat penting di pasar uang jangka pendek. Pinjaman bank (kredit) dikenakan suku bunga yang ditentukan berdasarkan ketentuan yang berlaku. Sedangkan sumber pendanaan jangka pendek ke tiga adalah surat berharga komersial, yang terdiri dari surat promes tanpa jaminan yang diterbitkan perusahaan untuk membiayai kebutuhan kredit jangka pendek. Sumber pembiayaan ini tidak hanya digunakan untuk membiayai kebutuhan modal kerja tetapi juga untuk membiayai sementara proyek-proyek besar. Beberapa surat berharga komersial, terutama yang dikeluarkan oleh lembaga keuangan, dijual langsung kepada investor, dan sebagian dijual melalui dealer yang berfungsi sebagai perantara di pasar surat berharga komersial. Hutang jangka panjang merupakan hutang yang memiliki jatuh tempo lebih dari satu tahun. Pembiayaan hutang jangka panjang pada umumnya melalui pasar modal, dengan menjual surat berharga yang berbentuk hutang (obligasi) atau surat berharga

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Agus Zainul Arifin

SEMINAR MANAJEMEN KEUANGAN

STUKTUR MODAL
kepemilikan (saham). Selain obligasi dan saham, saham preferen merupakan salah satu alternatif pembiayaan jangka panjang perusahaan. Saham preferen memiliki karakteristik saham biasa dan surat hutang. Artinya, saham peferen memiliki kewajiban yang tetap dalam pembayaran dividen, namun tidak memiliki jatuh tempo layaknya seperti saham biasa.

2. Struktur Modal Struktur modal adalah bagaimana perusahaan memenuhi kebutuhan dana jangka panjangnya, yaitu melalui hutang dan ekuitas (Weston dan Copeland, 1992). Perbedaan karakteristik antara kedua tipe pendanaan itu terletak pada keragaman hak suara relatif dalam manajemen, klaim pada income dan aset, maturitas, dan perlakuan pajak. Keempat karakteristik yang membedakan antara hutang dan ekuitas diringkas pada Tabel 1 Perbedaan kararakteristik ini menjadi jelas mengapa pemilik ekuitas mempunyai risiko lebih besar dari pada hutang, sehingga ekuitas mendapat kompensasi dengan expected return yang lebih besar dari pada hutang (Gitman, 1997 : 483). Tabel 1. Perbedaan Karakteristik antara hutang dengan ekuitas Karakteristik Hak suara manajemen Klaim pada Hutang dalam Tidak ada Ekuitas Ada Subordinat pada hutang

income dan Senior dari ekuitas Tetap Pengurang bunga

aset Maturitas Perlakuan pajak

Tidak ada atas Tidak ada

Sumber: Gitman, 1997, Principles of Management Finance, 9th edition p. 483 Penggunaan hutang, menimbulkan beban tetap yang ditunjukkan oleh leverage keuangan (financial leverage) yang berpengaruh terhadap rasio hutang (debt ratio) serta rasio hutang dengan ekuitas (debt equity ratio). Tingginya debt ratio dan debt equity ratio disebabkan oleh tingginya leverage keuangan. Satu industri atau satu business line mempunyai karakteristik leverage keuangan yang khas dibandingkan dengan industri atau business line yang berbeda. Contoh industri di Amerika, rasio hutang untuk industri

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Agus Zainul Arifin

SEMINAR MANAJEMEN KEUANGAN

STUKTUR MODAL
manufaktur komputer adalah 58,3% dan untuk perusahaan penjual mobil adalah 77,9% (Gitman, 1997:483). Karakteristik struktur modal di negara maju dan negara berkembang mempunyai tiga persamaan, yaitu (Gitman, 1997:485): a. Pada industri yang sama mempunyai pola struktur modal yang sama; b. Struktur modal antara negara maju, yang terdapat banyak perusahaan multinasional dan mempunyai akses luas pada pasar keuangan, mempunyai kemiripan dengan struktur modal di negara berkembang;

c. Secara global, ada perubahan kecenderungan arah (trend) pendanaan, dari

pendanaan melalui bank menjadi pendanaan dengan menerbitkan sekuritas, sehingga perbedaan struktur modal antara perusahaan di Amerika dengan perusahaan bukan Amerika dalam waktu panjang menjadi kecil. Struktur modal menghasilkan manfaat dan biaya. Manfaat dari hutang adalah timbulnya keringanan pajak (tax shield) dari pembayaran bunga. Biaya dari struktur modal timbul dari tiga faktor yaitu (1) kemungkinan naiknya risiko kebangkrutan akibat kewajiban atas hutang, (2) agency cost yang timbul dari monitoring dan pengendalian oleh tindakan lender perusahaan, dan (3) biaya yang timbul akibat manager mempunyai lebih banyak informasi tentang prospek perusahaan dibandingkan investor (Gitman, 1997:486). 3. The Logic of the Weighted Average Cost of Capital Modal merupakan dana yang digunakan untuk membiayai pengadaan aktiva dan operasi perusahaan, yang komponennya terdiri dari hutang jangka panjang, saham preferen, saham biasa, dan laba ditahan. Alasan mengapa biaya modal sangat penting, yaitu: a. Maksimasi nilai perusahaan mengharuskan biaya-biaya (termasuk biaya modal) diminimumkan. Keputusan penganggaran modal (capital budgeting) memerlukan suatu estimasi tentang biaya modal. c. Keputusan keuangan lainnya seperti leasing dan modal kerja juga memerlukan estimasi biaya modal. Biaya modal adalah biaya rata-rata tertimbang setelah pajak dari seluruh sumber dana jangka panjang yang digunakan (harus setelah pajak, karena arus kas yang paling relevan dalam keputusan investasi hanyalah arus kas setelah pajak). merupakan konsep yang penting dalam manajemen keuangan. Biaya modal Dalam melakukan

b.

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Agus Zainul Arifin

SEMINAR MANAJEMEN KEUANGAN

STUKTUR MODAL
investasi, biaya modal merupakan tingkat pengembalian yang harus dicapai dalam proyek perusahaan dengan tujuan untuk memuaskan tingkat pengembalian yang diharapkan investor. Yang tidak termasuk dalam perhitungan biaya modal adalah: a. b. Hutang dagang, karena tidak dapat dikontrol oleh manajemen, dan diperlakukan sebagai arus kas modal kerja bersih dalam proses penganggaran modal. Hutang wesel dan hutang jangka pendek yang berbunga, karena hanya merupakan pembelanjaan sementara. Jika merupakan pembelanjaan tetap perusahaan maka harus dimasukkan sebagai komponen WACC. Faktor yang mempengaruhi WACC, yaitu: a. Faktor yang tidak dapat dikendalikan perusahaan: - tingkat suku bunga - tarif pajak b. Faktor yang dapat dikendalikan perusahaan: - kebijakan struktur modal - kebijakan dividen - kebijakan investasi 4. Komponen Struktur Modal Komponen modal merupakan salah satu tipe dari modal yang digunakan perusahaan untuk meningkatkan keuntungan. Hal-hal dalam sisi kanan neraca keuangan perusahaan (berbagai jenis hutang, saham preferen, dan saham biasa) merupakan komponen modal. Setiap peningkatan di total asset harus diperhitungkan dengan kenaikan dari satu atau lebih komponen modal tersebut. Modal merupakan faktor kebutuhan dari produksi yang mempunyai biaya seperti faktor-faktor lainnya. Biaya dari tiap-tiap komponen disebut sebagai biaya komponen dari modal yang istimewa. Jika tingkat pengembalian investasi < cost of capital, maka kekayaan pemegang saham menurun. Jika tingkat pengembalian investasi = cost of capital, maka kekayaan pemegang saham tidak berubah. Jika tingkat pengembalian investasi> cost of capital, maka kekayaan pemegang saham akan meningkat.

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Agus Zainul Arifin

SEMINAR MANAJEMEN KEUANGAN

STUKTUR MODAL
Komponen pesifik biaya modal: a. k d = tingkat bunga dalam hutang perusahaan = biaya komponen sebelum pajak atas hutang. b. k d (1 T ) = k dT = biaya komponen setelah pajak atas hutang, dimana T adalah tingkat pajak marginal perusahaan. k dT adalah modal. c. k ps d. k s e. k e f. WACC = biaya komponen dari saham preferen. = biaya komponen dari laba ditahan atau modal internal. = biaya komponen dari modal eksternal yang dihasilkan dengan menerbitkan saham biasa yang baru. = beban biaya rata-rata modal. Struktur modal akan meminimumkan biaya modal Struktur modal adalah kombinasi atau gabungan dari berbagai tipe modal yang berbeda yang digunakan oleh perusahaan. perusahaan dan memaksimumkan keuntungan. 5. Perhitungan Biaya Komponen Modal - Hutang Biaya hutang setelah pajak ( k dT ) merupakan biaya relevan dari hutang yang baru, yang digunakan untuk laporan pajak yang sudah dikurangi bunga, yang digunakan untuk menghitung WACC.
k d dikalikan dengan (1 - T), dimana T adalah tingkat pajak

biaya

hutang yang digunakan untuk menghitung beban biaya rata-rata

marginal. Pernyataan akuntansi memperkirakan antara hutang jangka pendek dan hutang jangka panjang sangat penting untuk diingat sebagai pengganti yang sempurna. Hutang jangka pendek harus terus bergulir atau berjalan jika struktur dari tingkat bunga condong naik. Pasar mengharapkan masa depan untuk rata-rata dari hutang jangka pendek akan menjadi paling tinggi daripada hutang jangka panjang. Biaya komponen atas hutang setelah pajak:
k dT = tingkat pengembalian yang diharapkan pemegang obligasi pajak obligasi

= kd kd . T = k d (1 - T) Tingkat pengembalian atas hasil jatuh tempo obligasi ( yield to maturity ) :

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Agus Zainul Arifin

SEMINAR MANAJEMEN KEUANGAN

STUKTUR MODAL
Po =

(1 + k
t =1

INT
d

M (1 + k d ) N

Atau Po = INT ( PVIFA k d , N ) + M ( PVIF k d , N ) Dimana, Po INT M N kd = harga pasar hutang = bunga yang dibayarkan ke investor = nilai hutang = umur batas waktu pinjaman = tingkat pengembalian yang diharapkan pemegang hutang

6. Perhitungan Biaya Komponen Modal Saham Preferen ( k ps ) Biaya saham preferen ( k ps ) merupakan tingkat pengembalian yang diharapkan investor atas saham preferen perusahaan. dibagi harga bersih penerbitan (NP). Biaya komponen saham preferen:
k ps = k ps diperhitungkan sebagai deviden yang

D ps NP

D ps Po FlotationC osts
karena

Tidak terdapat penyesuaian pajak yang dibuat saat menghitung k ps

keuntungan saham preferen tidak seperti beban bunga atas hutang, bukan merupakan pajak yang dapat dikurangi, sehingga tidak terdapat pajak obligasi yang berhubungan dengan penggunaan saham preferen. 7. Perhitungan Biaya Komponen Modal Laba Ditahan ( k s ) Biaya-biaya atas hutang dan saham preferen didasarkan atas pengembalian yang diharapkan investor dalam surat-surat berharga. Biaya laba ditahan ( k s ) adalah tingkat pengembalian yang diharapkan pemegang saham atas modal perusahaan yang dihasilkan dari laba yang ditahan, yang sebaliknya dapat didistribusikan ke pemegang saham biasa sebagai dividen. Biaya laba ditahan ( k s ) merupakan tingkat pengembalian yang diharapkan oleh pemegang saham atas saham biasa perusahaan.

Required rate of return

expected rate of return

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Agus Zainul Arifin

SEMINAR MANAJEMEN KEUANGAN

STUKTUR MODAL
k s = k RF + RP

D1 + g = ks Po

Ada 3 metode yang biasanya digunakan untuk mengetahui biaya laba ditahan : a. Pendekatan CAPM
k s = k RF + ( k M k RF ).s

Dimana, k s

k RF kM

= tingkat pengembalian yang diharapkan pemegang saham dan merupakan biaya modal internal sejak tidak adanya biaya transaksi dalam laba ditahan = beta, atau ukuran dari risiko sistematik saham = tingkat risiko bebas = tingkat pengembalian yang diharapkan

b. Pendekatan Bond Yield Plus Risk Premium.

k s = bond yield + risk premium

c. Pendekatan Discounted Cash Flow.

Po =
Po =

D1 D2 D + + ... + 1 2 (1 + k s ) (1 + k s ) (1 + k s )
D1 ks g

D ks = ks = 1 + g Po
8. Perhitungan Biaya Komponen Modal Ekuitas Eksternal ( k e ) Biaya menerbitkan saham biasa yang baru (ekuitas eksternal) adalah biaya saham eksternal berdasarkan atas biaya laba ditahan, tetapi meningkatkan biaya mengedarkan surat berharga. Biaya mengedarkan surat berharga merupakan beban-beban pengeluaran saat menjual saham yang baru diterbitkan. Biaya menerbitkan saham biasa yang baru ( k e ) atau modal saham eksternal lebih tinggi daripada biaya laba ditahan ( k s ), karena biaya tersebut merupakan biaya untuk menerbitkan saham baru. Karena perusahaan mengeluarkan biaya saat menjual surat berharga yang baru, harga pasar saham tidak dapat digunakan untuk investasi ( hanya jika jumlah yang tersisa setelah membayar biaya mengedarkan surat berharga tersedia ). Biaya menerbitkan saham baru

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Agus Zainul Arifin

SEMINAR MANAJEMEN KEUANGAN

STUKTUR MODAL
(external equity), k e , lebih baik daripada biaya laba ditahan (internal equity), k s , karena biaya mengedarkan surat berharga tidak berhubungan dengan laba ditahan. Biasanya, biaya menerbitkan saham baru,
k e , dapat ditemukan dengan

memodifikasi rumus DCF yang digunakan untuk menghitung biaya laba ditahan ( k s ) untuk memperoleh persamaan berikut:

ke =

D1 D1 +g = +g NP Po (1 F )

Jika pengembalian asset yang baru sama dengan k e maka EPS, DPS, dan harga saham akan konstan. Jika pengembalian atas asset yang baru melebihi k e maka EPS, DPS dan Po akan meningkat.

9. Weighted Average Cost of Capital (WACC) Struktur modal yang optimal merupakan persentase atas hutang saham preferen dan saham biasa yang akan memaksimalkan harga saham perusahaan. WACC merupakan komponen beban biaya rata-rata atas hutang saham preferen dan saham biasa. Setiap perusahaan mempunyai struktur modal yang optimal atau gabungan atas hutang, saham preferen dan saham biasa yang menyebabkan harga saham meningkat. Untuk itu, nilai maksimal perusahaan akan menentukan struktur modal yang optimal dan meningkatkan modal baru dalam suatu cara yang akan menyimpan struktur modal yang aktual pada waktu jatuh tempo. sehingga konstan terhadap target. Asumsi dalam menghitung WACC perusahaan adalah: Risiko bisnis konstan dengan investasi yang baru Risiko keuangan konstan Rasio dividend payout konstan Diasumsikan perusahaan telah mengidentifikasikan struktur modal optimal, maka optimal digunakan sebagai target dan dana ditingkatkan

Proporsi target dari hutang, saham preferen dan saham biasa sepanjang mengikuti komponen biaya modal, digunakan untuk menghitung WACC perusahaan :
W ACC = wd k dT + w ps k ps + ws k s

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Agus Zainul Arifin

SEMINAR MANAJEMEN KEUANGAN

STUKTUR MODAL
Dimana, wd k dT
w ps k ps

= proporsi hutang x biaya hutang setelah pajak = proporsi saham preferen x biaya saham preferen = proporsi saham biasa x biaya saham biasa

ws k s

Jika komponen biaya modal berubah saat dana yang baru meningkat di masa yang akan datang, maka WACC berubah. 10. The Marginal Cost of Capital (MCC) dan Break Point (BP) MCC merupakan besarnya tambahan biaya modal yang diperlukan akibat adanya penambahan modal. WACC akan konstan sampai dengan tambahan modal mencapai break point, kemudian WACC akan meningkat. Semakin besar dividen yang dibagikan, laba ditahan semakin kecil, maka MCC akan semakin ke kiri. Break point adalah jumlah tambahan dana baru yang dapat diperoleh sebelum peningkatan WACC terjadi. Skedul WACC adalah grafik yang menggambarkan besarnya tambahan biaya modal yang diperlukan akibat adanya penambah modal. Keuntungan dari daftar MCC Break point akan didapat jika biaya hutang dilanjutkan untuk meningkatkan hutang yang lain, jika biaya saham preferen meningkat dalam beberapa level, atau jika biaya saham biasa meningkat saat saham biasa baru terjual. Break point

Jumlah laba ditahan Jumlah modal sendiri dalam struktur modal

Sebuah daftar MCC dengan banyak break point yang meningkat hampir terus melebihi beberapa level pemberian dari keuangan yang baru. Rangkaian untuk menghitung MCC :

Gunakan rumus break point untuk menentukan tiap poin dimana akan diperoleh keuntungan. Keuntungan akan diperoleh di setiap waktu biaya dari satu komponen modal yang meningkat ( hal ini memungkinkan, bagaimanapun dua komponen modal dapat meningkat di poin yang sama ). Setelah menentukan break point yang tepat, buat daftarnya. Tentukan biaya modal untuk tiap komponen dalam interval antarkeuntungan.

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Agus Zainul Arifin

SEMINAR MANAJEMEN KEUANGAN

STUKTUR MODAL
Hitung beban rata-rata dari komponen biaya untuk memperoleh WACC di tiap interval, WACC konstan dalam tiap interval, tetapi meningkatkan tiap break even point. Perhatikan jika terdapat keuntungan yang terbagi-bagi, hal ini akan menjadi nilai tambah yang berbeda bagi WACC. Daftar MCC yang berbeda akan dihasilkan jika struktur modal yang berbeda digunakan. 11. Mengkombinasikan MCC dan Investment Opportunity Schedules (IOS) Daftar MCC dapat digunakan untuk mengembangkan tingkat diskon dalam proses penganggaran modal. Daftar MCC dapat digunakan untuk menemukan biaya modal dalam menentukan proyek NPV. Investment Opportunity Schedule merupakan sebuah gambaran atas tingkat pesanan kesempatan investasi perusahaan dari proyek IRR. Daftar IOS menunjukkan dalam tingkat pesanan, berapa banyak perusahaan dapat menginvestasi dalam tingkat pengembalian (IRR) yang berbeda. Proyek diterima jika IRR > MCC = WACC dan karena itu NPV > 0. Proyek ditolak jika IRR < MCC = WACC dan karena itu NPV > 0. Jika biaya modal dalam perpotongan digunakan, maka perusahaan akan membuat keputusan diterima atau ditolak, dan tingkat keuangan dan investasi akan optimal. Jika hal tersebut digunakan dalam tingkat yang lain, penganggaran modal tidak bisa optimal. 12. Teori Tentang Struktur Modal Penelitian empiris telah banyak dilakukan oleh para peneliti untuk menguji berbagai teori struktur modal yang berbeda. Namun sebelum membahas penelitian empiris tersebut, perlu terlebih dahulu dikemukakan konsep dasar struktur modal. Dalam hal ini konsep dasar struktur modal dapat dijelaskan sebagai berikut (Weston and Copeland, 1992): V=B+S Di mana V adalah nilai perusahaan, B adalah nilai pasar dari hutang, dan S adalah nilai pasar dari ekuitas. Nilai perusahaan merupakan penjumlahan dari hutang dan ekuitas berdasarkan nilai pasar. Jika tujuan manajemen adalah memaksimumkan nilai

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Agus Zainul Arifin

SEMINAR MANAJEMEN KEUANGAN

10

STUKTUR MODAL
perusahaan maka perusahaan harus memilih rasio hutang terhadap ekuitas yang menghasilkan nilai perusahaan sebesar mungkin. Dalam hal ini, struktur modal yang memaksimumkan nilai perusahaan tersebut haruslah juga menyediakan keuntungan besar bagi pemegang saham. Berikut ini adalah beberapa teori struktur modal yang menyatakan ada tidaknya hubungan antara struktur kepemilikan dengan struktur modal dan struktur modal dengan nilai perusahaan (kinerja perusahaan). a. Teori Struktur Modal Tidak Relevan Modigliani&Miller (1958) mengajukan teori tentang struktur modal perusahaan. Bila perubahan struktur modal dapat mengakibatkan kenaikan nilai perusahaan, maka akan terjadi pula kenaikan kekayaan pemegang saham. Asumsi dasar yang digunakan dalam penelitian tersebut adalah teori pasar sempurna atau pasar modal sempurna. Pasar modal sempurna adalah pasar modal yang memiliki kondisi antara lain: 1) tidak ada pajak 2) tidak ada biaya kepailitan

3) tidak ada biaya agency (manajer selalu memaksimumkan kekayaan pemegang

saham) 4) tidak ada biaya informasi 5) individu dapat meminjam dan meminjamkan pada tingkat bunga bebas risiko 6) tidak ada pertumbuhan. Temuan mereka, yang dikenal dengan model MM menyimpulkan bahwa nilai perusahaan tidak dipengaruhi oleh struktur modal perusahaan atau ketidakrelevanan keputusan pendanaan (financing decision irrelevant). Sehubungan dengan struktur modal, ada dua proposisi yang dihasilkan oleh Modigliani-Miller (dalam Ross, Westerfield, dan Jaffe, 2002 : 407) di bawah asumsi ketiadaan pajak, ketiadaan biaya transaksi, individu dan perusahaan meminjam pada tingkat bunga yang sama, yaitu: Proposisi I : VL = Vu (value of levered firm equals value of unlevered firm) Proposisi II: rs = r0 + B (r0 rb ) S

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Agus Zainul Arifin

SEMINAR MANAJEMEN KEUANGAN

11

STUKTUR MODAL
Dimana : VU adalah nilai perusahaan yang unlevered, r0 adalah biaya modal untuk perusahaan yang seluruhnya menggunakan ekuitas (unleverage), rb adalah biaya hutang, dan rs adalah biaya ekuitas. Intuisi dari kedua proposisi di atas adalah pertama, melalui homemade leverage, individu dapat meniru atau menghilangkan efek dari corporate leverage. Kedua, biaya ekuitas meningkat dengan adanya leverage sebab risiko ekuitas meningkat dengan leverage. Intinya adalah manajer tidak dapat merubah nilai perusahaan dengan merubah komposisi hutang dan ekuitasnya. Miller (1977) melakukan studi yang lebih mendalam mengenai Teori Struktur Modal Tidak Relevan, dan menunjukkan bahwa keuntungan pajak dari pembiayaan melalui hutang pada level perusahaan dihilangkan oleh kerugian dari hutang pada level perseorangan. Akibatnya, tidak ada keuntungan dari pembiayaan melalui hutang jika diasumsikan tidak ada pajak pendapatan dari saham, dan tidak ada biaya yang berhubungan dengan leverage. b. Teori struktur Modal Relevan Dalam kaitannya dengan teori struktur modal relevan, Modigliani&Miller (1963) melonggarkan asumsi yang digunakan sebagai kerangka dasar teori pemikirannya. Mereka menyadari bahwa dalam dunia nyata tidak ada pasar modal yang sempurna. Mereka menambahkan unsur pajak dalam teori struktur modal. Kesimpulan yang akan mempengaruhi nilai perusahaan. dihasilkan adalah keputusan pendanaan

Selanjutnya DeAngelo&Masulis (1980); Bradley et al (1984) menjelaskan, bahwa tax shield yang timbul karena penggunaan hutang sebagai salah satu cara pendanaan perusahaan, akan menentukan jumlah hutang yang akan digunakan perusahaan. Selanjutnya Jensen&Smith(1985) dan Smith (1986) menunjukkan banyaknya leverage akan meningkatkan transaksi pembelian saham kembali, perubahan hutang atau saham preferen dari saham biasa, telah menghasilkan peningkatan nilai perusahaan dalam hal ini harga saham secara signifikan. Penggunaan hutang menguntungkan karena sifat tax deductibility dari pembayaran bunga. Namun ada satu hal yang penting untuk diingat, yaitu pada pasar modal yang tidak sempurna, pemegang saham akan keberatan untuk menggunakan leverage yang terlalu tinggi karena akan menurunkan nilai perusahaan. Dalam pasar modal tidak sempurna, salah satu kemungkinannya adalah munculnya biaya kebangkrutan yang cukup tinggi seperti legal fee, dan distress price (kekayaan perusahaan dijual murah sewaktu

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Agus Zainul Arifin

SEMINAR MANAJEMEN KEUANGAN

12

STUKTUR MODAL
perusahaan dinyatakan bangkrut). Semakin besar kemungkinan terjadi kebangkrutan, dan semakin besar biaya kebangkrutan semakin tidak menarik penggunaan hutang. Modigliani-Miller (dalam Ross, Westerfield, dan Jaffe, 2002 : 407)

mengemukakan adanya dua proposisi yang muncul apabila corporate taxes dimasukkan ke dalam model. Dengan asumsi terdapat pajak perusahaan sebesar TC pada earning after interest, ketiadaan biaya transaksi, individu dan perusahaan meminjam pada tingkat bunga yang sama. Berikut ini proposisi yang dinyatakan oleh Modigliani-Miller: Proposisi I: VL = Vu + TCB (for a firm with perpetual debt) Proposisi II: rs = r0 + B (1 TC )( r0 rb ) S

di mana TC, adalah tingkat pajak perusahaan. Intuisinya adalah pertama, perusahaan dapat menagih kembali pembayaran bunga dan bukan pembayaran deviden sehingga corporate leverage akan menurunkan pembayaran pajak. Kedua, biaya ekuitas meningkat dengan leverage sebab risiko ekuitas meningkat dengan leverage. Intuisinya adalah nilai perusahaan merupakan fungsi yang meningkat dari leverage. Akibat hubungannya positif maka struktur modal perusahaan harus mengandalkan hutang. Myers (1984, 576) mengemukakan Teori Struktur Modal Relevan dan menyatakan adanya dua kerangka berpikir yang berbeda. Pertama, kerangka pemikiran trade-off yang memandang perusahaan menetapkan target struktur modal dan secara gradual bergerak ke arah tersebut. Kedua, kerangka pemikiran pecking order yang memandang perusahaan lebih menyukai sumber dana internal dibandingkan dengan sumber dana eksternal, dan lebih menyukai hutang dibandingkan dengan ekuitas. 1) Teori Trade-Off Teori Trade-Off ini memandang bahwa struktur modal optimum dapat ditentukan. Perusahaan dipandang sebagai suatu setting dari suatu target rasio hutang dengan nilai perusahaan, di mana perusahaan secara bertahap akan menuju target tersebut. Termasuk dalam teori Trade-Off ini adalah teori Tax Shelter-Bankruptcy Cost. Menurut Teori Tax Shelter-Bankruptcy Cost, keuntungan penggunaan hutang muncul dari peranan biaya bunga sebagai pengurang dalam perhitungan laba kena pajak. Dengan demikian, perusahaan yang menggunakan hutang akan membayar

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Agus Zainul Arifin

SEMINAR MANAJEMEN KEUANGAN

13

STUKTUR MODAL
pajak penghasilan yang lebih rendah daripada perusahaan yang menggunakan seratus persen ekuitas. Penggunaan hutang juga akan memperoleh return on equity (ROE) lebih tinggi dibandingkan dengan ekuitas. Dengan kata lain, penggunaan hutang akan meningkatkan harga saham dan meningkatkan nilai perusahaan. Asumsi risiko kebangkrutan dari penggunaan hutang tidak ada. Selanjutnya, keuntungan tax deductibility akibat penggunaan hutang akan dibandingkan dengan ekspektasi biaya kebangkrutan akibat penggunaan hutang. Dengan kata lain, sebuah perusahaan mengunakan hutang sampai pendapatan marginal hutang (the interest tax shelter) sama dengan biaya marginal hutang (financial distress and bankruptcy cost), dan struktur modal optimal berada pada posisi di mana keuntungan bersih penggunaan hutang menjadi nol. Hasil penelitian Baxter (1967) menunjukkan bahwa perusahaan yang memiliki risiko yang berhubungan dengan leverage yang berlebihan, akan meningkatkan biaya modal perusahaan. Tingginya tingkat leverage akan meningkatkan kemungkinan kebangkrutan dan selanjutnya meningkatkan risiko dari aliran laba secara keseluruhan. Lebih lanjut lagi, kemampuan suatu bisnis perusahaan dalam mentolelir leverage akan tergantung pada varians laba operasi bersih. Dengan memasukkan kemungkinan kebangkrutan sehubungan dengan hutang yang tinggi, argumen ini menghilangkan asumsi dari Miller (1977) bahwa hutang adalah bebas risiko. Hasil penelitian Kraus dan Litzenberger (1973) menunjukkan adanya pajak atas laba perusahaan dan adanya penalti kebangkrutan menunjukkan adanya ketidaksempurnaan pasar yang merupakan sentral teori positif dari efek struktur modal terhadap valuasi. Bauran keuangan perusahaan akan menentukan biaya atas kewajiban dari hutangnya dan pendapatan dari penghematan pajak dari pembiayaan melalui hutang tersebut. Bauran keuangan perusahaan juga menentukan tingkat di mana perusahaan insolvent dan terjadinya penalti kebangkrutan. Problema struktur modal yang optimal diformulasikan sebagai determinasi dari tingkat hutang sedemikian rupa menghasilkan perbedaan kondisi (perusahaan yang solvent dan perusahaan yang insolvent) dalam mencapai nilai pasar perusahaan yang maksimal. Penelitian Brennan dan Schwartz (1978) memperhatikan efek pajak pendapatan perusahaan dalam hubungannya dengan struktur modal dan valuasi. Dalam hal ini, penghematan pajak akibat biaya bunga berhenti pada saat perusahaan bangkrut, dan masalah penambahan hutang akan memiliki dua efek, yaitu di satu pihak akan

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Agus Zainul Arifin

SEMINAR MANAJEMEN KEUANGAN

14

STUKTUR MODAL
meningkatkan penghematan pajak yang dapat dinikmati selama perusahaan hidup, dan di lain pihak akan mengurangi profitabilitas perusahaan yang hidup pada setiap periodenya. Naik turunnya nilai perusahaan pada saat hutang tambahan diambil akan tergantung pada pengaruh konflik mana yang terjadi. 2) Teori Pecking Order Pendanaan yang didasarkan pada pecking order theory, urutan pendanaan untuk meningkatkan nilai perusahaan dilakukan berdasarkan pendanaan yang memiliki risiko lebih kecil yaitu pertama laba ditahan, diikuti dengan hutang, dan yang terakhir ekuitas baru Myers (1984). Implikasi dari teori ini adalah perusahaan lebih menyukai financial slack dalam menjaga fleksibelitas keuangan untuk sumber dana investasi di masa depan, dengan menghindari keterpaksaan untuk mengeluarkan saham baru pada tingkat harga saham yang rendah. Penjualan saham baru merupakan kegiatan untuk mengurangi leverage yang selanjutnya akan menurunkan harga saham. Di lain pihak hutang baru merupakan aktivitas yang dapat meningkatkan leverage yang akan meningkatkan harga saham perusahaan. Teori tersebut didukung penelitian yang dilakukan Fama dan French (1999), yang menemukan bahwa secara rata-rata 70% gross investment didanai dengan dana internal (laba ditahan dan penyusutan), sisanya ditutup dengan menerbitkan sekuritas baru khususnya hutang. Studi yang dilakukan Masulis (1980) menemukan bahwa harga saham suatu perusahaan akan naik, apabila diumumkan akan diterbitkan pinjaman untuk digunakan membeli kembali saham perusahaan tersebut. Sebaliknya Masulis (1980, 1983); Eckbo (1986); dan Mikkelson&Partch (1986), menemukan bahwa harga saham suatu perusahaan akan turun apabila diumumkan akan ada penerbitan saham baru yang akan digunakan untuk menarik kembali pinjaman perusahaan. Hasil ini sejalan dengan Asquisth&Mullins (1986); Masulis&Korwar (1986); dan Mikkelson&Partch (1986) yang menemukan bahwa penerbitan saham baru akan menurunkan harga saham perusahaan. Sumber pendanaan baik internal maupun ekternal, akan berdampak pada rasio hutang perusahaan. Semakin banyak sumber ekternal digunakan akan semakin tinggi rasio hutang, sebaliknya semakin banyak sumber dana internal akan semakin rendah rasio hutang perusahaan.

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Agus Zainul Arifin

SEMINAR MANAJEMEN KEUANGAN

15

STUKTUR MODAL

c.

Balance theory Teori lain mengenai struktur modal adalah Balance theory. Teori ini memprediksi

suatu hubungan variabilitas pendapatan dengan penggunaan hutang. Teori tersebut menyatakan, pada perusahaan dengan risiko bisnis rendah menggunakan hutang lebih banyak, dan menggunakan sedikit hutang pada risiko bisnis yang tinggi. Jadi pada kondisi yang rendah ketidakpastiannya, dampak keputusan pendanaan pada pertumbuhan akan positif, dan pada kondisi yang tidak pasti dampak keputusan pendanaan pada pertumbuhan negatif.

d.

Teori Signaling Kesadaran akan adanya perbedaaan informasi antara manajer dan investor telah

melahirkan argumen signaling (Leland dan Pyle, 1977) dan teori pecking order (Myers, 1984). Struktur modal dengan tingkat leverage yang tinggi digunakan sebagai sinyal untuk membedakan perusahaan yang baik dari dan kuat yang dapat berhutang Sehingga yang buruk. Hanya perusahaan yang sehat dengan menanggung risikonya. Keputusan sumber

dana adalah berdasarkan persepsi fairness dari penilaian pasar saat ini terhadap saham. untuk meminimumkan biaya informasi dari pelepasan saham, maka suatu perusahaan lebih menyukai menggunakan hutang daripada ekuitas jika perusahaan tampak undervalued, dan menggunakan ekuitas dari pada hutang jika perusahaan tampak overvalued. Myers dan Majluf (1984, 189) memiliki pandangan bahwa ada informasi asimetrik yang terjadi antara manajer perusahaan dan investor. Biaya akibat informasi asimetrik meningkat ketika manajer dalam perusahaan memiliki mengenai distribusi risiko dan tingkat pengetahuan yang superior proyek-proyek investasi, pengembalian

dibandingkan dengan investor di luar yang baru. Selanjutnya manajer perusahaan memaksimumkan nilai yang sesunguhnya dari klaim pemegang saham saat ini. Teori Pecking Order (Myers, 1984) lebih lanjut menggunakan argumen signaling, dan menunjukkan bahwa biaya informasi yang disebabkan oleh pelepasan saham begitu besar sehingga mendominasi pertimbangan-pertimbangan lainnya. Menurut teori ini, perusahaan memak-simalkan nilainya secara sistematis dengan memiliki sumber dana termurah yang ada untuk investasinya. Secara spesifik, dengan adanya adverse selection maka perusahaan lebih memilih dana internal (retained earning) dari pada dana eksternal,

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Agus Zainul Arifin

SEMINAR MANAJEMEN KEUANGAN

16

STUKTUR MODAL
dan jika dana eksternal tersedia, perusahaaan lebih memilih hutang dari pada ekuitas, sebab biaya informasi dari hutang habis digunakan. Implikasi dari teori ini adalah perusahaan lebih suka mempertahankan financial slack dalam menjaga fleksibilitas keuangan untuk sumber dana investasi di masa depan, dengan menghindari keterpaksaan untuk mengeluarkan saham baru pada tingkat harga yang rendah. Pelepasan saham baru merupakan aktivitas yang menurunkan leverage yang selanjutnya akan menurunkan harga saham, sementara penggunaan hutang baru merupakan aktivitas yang meningkatkan leverage yang selanjutnya akan menaikkan harga saham. Selanjutnya Shyam dan Myers (1999:242) juga menyatakan bahwa perusahaan berencana untuk mendanai defisit yang dapat diantisipasi dengan hutang. Dalam hal ini, perusahaan akan menambah ekuitasnya apabila rasio hutang sudah sangat terlalu tinggi, dan akan menurunkan ekuitasnya apabila rasio hutangnya jatuh mendekati nol. Hasil penelitian Fama dan French (2002) mendukung teori Pecking Order dengan kesimpulan bahwa perusahaan tidak memiliki target leverage, dan leverage tidak berarti nilai hutang harus sama dengan nilai ekuitas. 13. Kajian Empiris Hubungan Struktur Modal dan Kinerja Perusahaan Berbagai penelitian empiris telah dilakukan sehubungan dengan keputusan struktur modal. Berikut ini adalah kesimpulan sehubungan dengan struktur kepemilikan saham, struktur modal, dan kinerja perusahan sebagai berikut : Titman dan Wessels (1988) menganalisis explanatory power dari beberapa teori struktur modal yang optimal dengan menggunakan pendekatan teknik analisas faktor. Variabel-variabel yang berpengaruh terhadap struktur modal optimum adalah tangibility (struktur aset), non-debt tax shield, pertumbuhan, keunikan, klasifikasi industri, ukuran, volatilitas earning, dan profitabilitas. Penelitian periode waktu 1974 hingga 1982. Hasil penelitian ini mengindikasikan bahwa biaya transaksi merupakan determinasi penting dalam pilihan struktur modal. Rasio hutang jangka pendek terkait secara negatif dengan ukuran perusahaan, mereflesikan relatif tingginya biaya transaksi bagi perusahaan kecil jika ingin menggunakan instrumen keuangan jangka panjang. dilakukan di Amerika Selatan untuk lebih rendah dari pada ekuitas. Perusahaan jika kapasitas hutangnya telah melepaskan sahamnya sebagai alternatif terakhir jika

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Agus Zainul Arifin

SEMINAR MANAJEMEN KEUANGAN

17

STUKTUR MODAL
Hasil penelitian tidak menghasilkan dukungan terhadap efek non-debt tax shield, volatilitas, struktur asset (nilai kolateral), atau pertumbuhan dimasa depan terhadap rasio hutang. Namun hal ini disebabkan oleh indikator yang kurang tepat sehingga memerlukan penelitian lebih lanjut. Berger dan Patti (2003), yang meneliti hubungan struktur modal dengan kinerja perusahaan pada industri perbankan, mengelompokkan bank berdasarkan struktur kepemilikan saham. Kepemilikan saham dikelompokkan menjadi tiga yaitu Bank yang dikendalikan oleh dewan pengurus, pemegang saham outsider di atas 5%, dan pemegang saham institusi. Hasil uji menyimpulkan bahwa pemegang saham institusi mempunyai efek pemantauan (monitoring) yang baik yang dapat mengurangi biaya keagenan. Hasil penelitiannya juga konsisten dan berhubungan antara kinerja dengan kepemilikan insider. Ang, Cole, dan Lin (2000) menemukan bukti bahwa peningkatan monitoring oleh bank, akibat meningkatnya jumlah hutang, menyebabkan kinerja perusahaan meningkat pula. Soliha dan Taswan (2002) menyebutkan adanya hubungan positif yang tidak signifikan antara kebijakan hutang dalam struktur modal perusahaan. Hatfield, Cheng, dan Davidson (1994) menguji pengaruh struktur modal berdasarkan klasifikasi industri terhadap nilai perusahaan. Klasifikasi industri didasarkan pada value line industrial classification, yaitu perusahaan dikelompokkan menjadi dua, yaitu kelompok perusahaan yang struktur modal perusahaannya (leverage ratio) di atas dan dibawah dari rata-rata leverage ratio industri (rata-rata leverage ratio seluruh sampel). 14. Struktur Modal Optimum Studi yang dilakukan Robicheck&Myers (1966) menemukan bahwa leverage berpengaruh negatif apabila ada kepailitan dan positif apabila mempengaruhi investasi masa mendatang dan pertumbuhan perusahaan serta perusahaan mempunyai rasio debt equity yang optimal. Selanjutnya Kraus&Litzenberger (1973) menambahkan kondisi kepailitan pada formula MM, besarnya tingkat leverage dalam struktur modal perusahaan akan menunjukkan perusahaan itu solvable atau tidak. Artinya, apabila proporsi hutang dalam struktur modal perusahaan meningkat, maka probabilitas perusahaan tersebut untuk bangkrut meningkat. Sebagai akibatnya tingkat imbalan (rate of return) yang diharapkan oleh pemegang obligasi akan meningkat dengan bertambahnya tingkat leverage. perusahaan dengan nilai

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Agus Zainul Arifin

SEMINAR MANAJEMEN KEUANGAN

18

STUKTUR MODAL
Struktur modal optimal ditentukan dengan penambahan hutang sampai tercapai keuntungan marginal (marginal gain) dari leverage sama dengan ekspektasi kerugian marginal (marginal expected loss) dari biaya kepailitan. Dalam theory balancing dapat dijelaskan bahwa hutang atau pinjaman memiliki manfaat dan biaya. Perimbangan antara manfaat dan biaya inilah yang mengantarkan pada struktur modal optimal. Manfaat pinjaman terjadi karena ada perbedaan perlakuan pajak terhadap bunga dan dividen. Hutang menguntungkan perusahaan karena pembayaran bunga diperhitungkan sebagai biaya dan mengurangi penghasilan kena pajak, sehingga jumlah pajak yang dibayar perusahaan berkurang. Sebaliknya pembagian dividen kepada pemegang saham tidak mengurangi pembayaran pajak perusahaan. Jadi dilihat dari sisi pajak, akan lebih menguntungkan hutang. Selain mempunyai segi positif, hutang memiliki sisi negatif, yaitu meningkatnya peluang bangkrut dengan segala aspeknya. Bila hutang terlalu besar maka peluang arus kas tidak mencukupi pembayaran bunga dan cicilan hutang juga semakin besar, yang pada akhirnya akan mengarah pada pailit. Dengan demikian ada perimbangan antara manfaat pajak dan biaya bahaya keuangan (financial risk). Sampai titik tertentu penambahan hutang akan meningkatkan nilai perusahaan, karena manfaat pajak masih mendominasi biaya kepailitan. Melewati titik optimal, biaya kepailitan akan mendominasi manfaat pajak sehingga penambahan hutang akan menurunkan nilai perusahaan. bila perusahaan mendanai investasinya dengan

15. Kebijakan Struktur Modal Perusahaan a. Struktur Kepemilikan Saham dan Struktur Modal Perusahaan Struktur kepemilikan saham atau ekuitas dari perusahaan adalah pihak-pihak yang memiliki saham secara proporsional (Kuznetov dan Muravyev, 2001). Permasalahan yang timbul dalam hubungan keagenan adalah adanya pemisahan antara fungsi kepemilikan dengan fungsi pengendalian (Jensen dan Meckling, 1976). Manager sebagai pelaksana peran pengendali perusahaan sehari-hari. Peran ini dimungkinkan bukan dari pemegang saham, melainkan dapat dari pihak profesional. Adanya pemisahan peran ini maka pemilik ekuitas harus melakukan pemantauan (monitoring). Pihak manajemen menguasai informasi keadaan perusahaan lebih baik dari

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Agus Zainul Arifin

SEMINAR MANAJEMEN KEUANGAN

19

STUKTUR MODAL
pada pihak lainnya, termasuk pemegang saham non managerial (pemegang saham eksternal). Manajemen sebagai manusia biasa yang mempunyai keinginan dan kehendak, dapat melakukan tindakan untuk kepentingan diri sendiri (oportunistik) dengan membebankan biaya pada pemegang saham yang berakibat pengurangan residual claim (hak atas laba dari pemegang saham) sehingga timbul yang disebut biaya keagenan. Tindakan ini tidak sesuai dengan keinginan pemegang saham eksternal. Untuk mengurangi masalah keagenan, maka pihak manajerial diberi hak kepemilikan atas saham perusahaan, atau memasukkan pemegang saham pada tim manajemen perusahaan, sehingga segala keputusannya akan berdampak juga pada dirinya sendiri (Dhani, 2003). Dalam hal ini ada usaha pensejajaran antara pihak manajemen dengan pemegang saham eksternal. Kepemilikan saham oleh manajer dan pemegang saham juga sebagai penerapan mekanisme kontrol internal oleh manager dan kontrol eksternal oleh pemegang saham (Bathala, Moon, dan Rao, 1994). Selama manajemen perusahaan juga sebagai pemilik perusahaan (belum go public), maka ia akan membuat kebijakan operasional untuk dirinya sendiri dan residual claim perusahaan 100% diterima oleh satu pihak (individu tunggal). Dalam keadaan ini, manajemen perusahaan umumnya akan cenderung mendahulukan menggunakan sumber dana internal untuk menambah investasinya, karena sumber dana internal adalah sumber yang mudah dan cepat tersedia. Selanjutnya, jika kebutuhan dana dari sumber internal tidak mencukupi, maka kebutuhan dana tersebut dapat dipenuhi oleh sumber eksternal. Jika sumber eksternal yang tersedia hutang atau ekuitas, maka pilihannya adalah sumber pendanaan hutang. Menurut teori keagenan yang digagas oleh Jensen dan Meckling (1976) bahwa jika tidak ada pemisahan fungsi kepemilikan dengan fungsi pengendalian, maka biaya keagenan adalah nol, jika menambah hutang maka biaya keagenan menjadi positif akibat monitoring oleh kreditor. Penambahan hutang ada batasnya karena penambahan hutang akan meningkatkan risiko kebangkrutan, dan penambahan hutang juga dibatasi oleh jumlah aset jangka panjang yang dapat digunakan sebagai jaminan, oleh karena itu untuk memperbaiki kemampuan perusahaan menambah hutang harus didahului dengan penambahan ekuitas. Namun kemampuan perusahaan menambah ekuitas internalnya juga terbatas, maka alternatif lain adalah menambah ekuitas eksternal melalui go public.

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Agus Zainul Arifin

SEMINAR MANAJEMEN KEUANGAN

20

STUKTUR MODAL
Ketika sebagian sahamnya dijual kepada pihak luar (external equity ownership), maka tidak hanya sebagian haknya berupa moneter diberikan kepada pihak eksternal, juga aspek lain bukan moneter yang berkaitan dengan aktivitas kewirausahaan, diberikan kepada pihak eksternal, seperti sumberdaya karyawan, hubungan yang harmonis dengan karyawan, dan lain-lain (Jensen dan Meckling, 1976). Dengan semakin tersebarnya pemusatan kepemilikan saham, maka manajemen tidak lagi dapat secara bebas membuat kebijakan sendiri. Manajemen dihalangi oleh pemegang saham eksternal dalam membuat perencanaan strategi perusahaan jika dilakukan tanpa transparan. Konsep ini merupakan kerangka dalam corporate governance dalam cakupan hubungan harmonis antara manager, blockholders saham yang besar, dan shareholders yang minoritas. Kerangka perusahaan. Tersebarnya konsentrasi kepemilikan akan menimbulkan biaya. Biaya ini akan meningkat ketika pemegang saham yang besar (mayoritas) mampu mengambil keputusan secara langsung kemudian memaksimumkan kesejahteraan untuk diri sendiri dengan mengurangi hak pemegang saham kecil (minoritas) untuk memperoleh residual income. Fenomena ini dalam literatur dinamakan extraction of private benefit of control (Kuznetsov dan Muravyyev, 2001). Akibat tindakan pemegang saham mayoritas terhadap pemegang saham minoritas menyebabkan kinerja perusahaan menjadi menurun (Kuznetsov dan Muravyyev (2001), biaya modal (cost of capital) menjadi naik, likuiditas pasar melemah, dan menurunkan kesempatan diversifikasi pada sebagian investor (Fama dan Jensen, 1989). Adanya kepemilikan saham oleh pihak manajemen akan mensejajarkan pihak manajemen dengan pemilik saham eksternal, sehingga manajemen akan mengurangi tingkat hutang seiring dengan semakin meningkatnya kepemilikan saham dalam perusahaan. Kepemilikan saham managerial dan kepemilikan saham institusional dapat mempengaruhi kebijakan pencarian dana apakah melalui hutang atau right issue (penerbitan saham baru prioritas kepada pemegang saham lama) (Bathala, Moon, dan Pao, 1994). Hubungan keagenan antara manajemen dengan pemegang saham mempunyai potensi untuk mempengaruhi dalam pembuatan keputusan, sehingga berdampak pada karakteristik perusahaan, yaitu nilai dan leverage. Menurut teori keagenan, distribusi baru yang diperkenalkan ini mempunyai hubungan yang kompleks dan berpengaruh terhadap struktur modal dan kinerja

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Agus Zainul Arifin

SEMINAR MANAJEMEN KEUANGAN

21

STUKTUR MODAL
kepemilikan saham antara manajemen dengan blockholders eksternal (external blockholders) mempunyai hubungan yang signifikan dengan leverage perusahaan (Brailsford, Oliver, dan Pua, 2002). Kepemilikan saham oleh manajerial merupakan mekanisme pengendalian internal perusahaan, karena hasil dari keputusan pendanaan akan berdampak pada diri sendiri selaku bagian dari pemilik perusahaan. Dengan kata lain, kepemilikan saham manajerial merupakan bagian dari fungsi kesejajaran antara manajemen dengan pemegang saham. Jika kepemilikan saham oleh managerial relatif kecil, maka fungsi pengendalian internal tidak efektif, akibatnya perilaku oportunistik oleh pihak manajemen tidak dapat dikendalikan. Sebaliknya, jika kepemilikan saham oleh managerial relatif besar yang secara material dapat melakukan pengendalian internal, maka kepemilikan saham managerial akan efektif melakukan peran pengendalian terhadap kebijakan manajemen, akibatnya perilaku oportunistik oleh pihak manajemen dapat dikendalikan. Dengan demikian, distribusi kepemilikan saham antara manajemen dengan blockholders eksternal (external blockholders) akan memberikan keseimbangan dalam pengendalian dan pemberian wewenang kepada pihak manajemen dalam membuat keputusan, sehingga dapat berdampak kepada keputusan pendanaan dan leverage perusahaan. Crutchley dan Hansen (1989) menemukan bukti bahwa saham perusahaan yang kepemilikan sahamnya tersebar pada berbagai kelompok, dan manajemen memiliki saham lebih banyak dari pada kelompok pemegang saham lainnya, maka perusahaan memiliki leverage yang rendah. Hasil penemuan ini menguatkan tulisan Jensen dan Meckling (1976) tentang teori keagenan. Kepemilikan saham oleh manager mampu mengurangi konflik keagenan melalui prinsip kesejajaran kepentingan antara manajemen dengan shareholders, meskipun hubungan itu sangat kompleks (Brailsford, Oliver, dan Pua, 2002). Kepemilikan saham oleh manager dan pemegang saham non manager juga sebagai penerapan mekanisme kontrol internal oleh manager dan kontrol eksternal oleh pemegang saham (Bathala, Moon, dan Rao, 1994). Berdasarkan penjelasan mengenai hubungan antara struktur kepemilikan saham dengan struktur modal dapat disimpulkan bahwa adanya hubungan yang saling mempengaruhi antara proporsi kepemilikan saham oleh non manajemen (eksternal) dengan manajemen (internal) terhadap struktur modal, namun penelitian yang melihat hubungan struktur kepemilikan saham dengan struktur modal masih sedikit dilakukan. Pada penelitian ini

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Agus Zainul Arifin

SEMINAR MANAJEMEN KEUANGAN

22

STUKTUR MODAL
penulis menggunakan indikator dari variabel struktur kepemilikan saham berdasarkan konsep penelitian Brailsford, Oliver, dan Pua (2002).

DAFTAR PUSTAKA Weston, Besley & Brigham. 1996. Essential of Managerial Finance, 11th Ed. The Dyden Press, Orlando, Florida. Weston, & Copeland. 1992. Managerial Finance, 9th Ed. Florida. Keown, Scott, Martin, Petty. 1996. Basic Financial Management, 7th Ed. Printice Hall Inc, Upper Sadle River, NJ. The Dyden Press, Orlando,

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Agus Zainul Arifin

SEMINAR MANAJEMEN KEUANGAN

23