Análise de Investimentos

Universidade Estcio de S Campus Resende Ps-Graduao em Logstica Empresarial
LOGSTICA EMPRESARIAL
ANLISE DE INVESTIMENTOS
CAMPUS RESENDE
UALISON RBULA DE OLIVEIRA
2006.2
Disciplina: Anlise de Investimentos - Professor: Ualison Rebula de Oliveira
INFORMAES SOBRE A DISCIPLINA I Ementa Juros simples e compostos. Descontos. Fluxo de caixa. Sries de pagamentos. Mtodos de anlise e seleo de investimentos. Valor Presente Lquido (VPL). Tempo de retorno (playback). Taxa interna de retorno. Comparao entre alternativas de investimentos. Mquinas de calcular e estudos em planilha EXCEL. Estudos de viabilidade de projetos logsticos. II Carga horria total 24 horas/aula. III Objetivos O aluno ser capaz de Utilizar as tcnicas de Anlise de Investimentos em tomada de deciso nas organizaes. IV Metodologia Aulas expositivas Discusso dirigida Projeo de Lminas Estudos de casos Trabalhos individuais e em grupo
V Faltas exigido um mnimo de 75% de freqncia. Assim, como nosso curso quinzenal e com dois turnos por encontro (turno da manh e turno da tarde), perfazendo um total de 4 turnos de aula, o aluno poder faltar um nico turno, que equivale a 25% das aulas. Cada falta implicar AUTOMATICAMENTE na seguinte tarefa a ser entregue por e-mail, 07 DIAS aps a falta: Soluo dos exerccios dos captulos perdidos em sala de aula, sendo esse critrio essencial para a aprovao do aluno. VI Currculo Resumido Professor Ualison Rbula de Oliveira Doutorando em Engenharia (nfase em Engenharia de Produo) pela Universidade Estadual Paulista, Mestre em Sistemas de Gesto da Qualidade pela Universidade Federal Fluminense, Especialista em Gesto Empresarial (MBA) pela Fundao Getlio Vargas, Especialista em Controladoria e Finanas Empresariais pela Universidade Federal de Lavras, Especialista em Administrao Estratgica de Empresas pela Universidade Estcio de S, Especialista em Gesto de Recursos Humanos pela Universidade Cndido Mendes, Graduado em Engenharia Mecnica e Graduando em Administrao de Empresas (Graduao Distncia). Possui 15 anos de experincia profissional em Finanas Corporativas, sendo professor em Cursos de Ps-Graduao Logstica Empresarial (Anlise de Investimentos), Gesto de Recursos Humanos (Finanas para Gestores de Recursos Humanos) e Gesto de Negcios (Contabilidade Gerencial) e professor de Graduao de Contabilidade Gerencial, Anlise Econmica de Projetos, Contabilidade de Custos, Matemtica Financeira, Mercado de Capitais e Administrao Financeira e Tpicos Especiais em Administrao de Empresas.
Disciplina: Anlise de Investimentos - Professor: Ualison Rebula de Oliveira 2
CAPTULO 1. CONCEITOS FUNDAMENTAIS DE MATEMTICA FINANCEIRA PARA ANLISE DE INVESTIMENTOS. O que Matemtica Financeira A matemtica financeira , essencialmente, o estudo do valor do dinheiro ao longo do tempo. Por conseguinte, o seu objetivo analisar operaes (transaes) financeiras e/ou comerciais a serem realizadas envolvendo entradas e sadas (de dinheiro) de caixa ocorridas em momentos distintos. Denominamos fluxo de caixa s entradas e sadas de caixa efetivadas com o transcorrer do tempo. Podemos, ento, dizer que a matemtica financeira se prope a avaliar fluxos de caixa, e a permitir uma tomada de deciso racional a partir desta avaliao. Representao Grfica de um Fluxo de Caixa O fluxo de caixa de uma operao financeira pode ser representado graficamente pelo diagrama apresentado a seguir: FCn FC2 FC1 0 1 tempo) FC3 FC0 Sendo: a) no eixo horizontal so apresentadas a unidade de tempo (perodo) considerada (expressa em dia, ms, ano etc.), assim como as pocas (datas ) de ocorrncia dos fluxos (entrada / sada) de caixa. O zero representa geralmente a data inicial de ocorrncia dos fluxos de caixa. b) no eixo vertical so apresentadas: b1) as entradas lquidas (entradas maiores que as sadas) de caixa, denotadas por sinais positivos nas frmulas e representadas por setas verticais apontadas para cima. Exemplos: FC1, FC2, FC4 e FCn. b2) as sadas lquidas (sadas maiores que as entradas) de caixa, denotadas por sinais negativos nas frmulas e representadas por setas verticais apontadas para baixo. Exemplos: FC0 e FC3. FCj = Fluxo de Caixa j 2 3 4 FC4 ... n Perodos (unidades de
Capital, Juro e Montante A noo de juro decorre do fato de que na sociedade a maioria dos indivduos prefere consumir (bens ou servios) na data atual, existindo uma preferncia temporal em no adiar o consumo. Este fato acarreta que os indivduos requerem uma remunerao, denominada juro
(s), pela abstinncia de consumir. Ou seja, o (s) juro (s) a quantia cobrada pelas pessoas e/ou empresas pela utilizao do seu capital (ou capital inicial ou principal) por um perodo (intervalo de tempo) determinado. Como conseqncia, elas passam a possuir, findo este perodo, um novo capital (montante), que nada mais do que a soma do capital inicial maio o juro auferido naquele perodo. Podemos visualizar esta relao entre principal, juro e montante, sob a tica do credor (cedente) dos recursos financeiros (dinheiro), utilizando a notao e representao de fluxo de caixa: Data Atual 0 Principal Montante Principal Juro = = = FV (future value) PV (presente value) J = = 1 2 3 4 Data Futura Valor Futuro do Capital Valor Atual do Capital
... n
Perodos (unidades de tempo)
Relao Fundamental: FV = PV + J A determinao do valor dos juros em uma operao (transao) para um dado nmero de perodos (prazo), depende do cmputo do valor dos juros a cada perodo e do processo de incorporao do mesmo ao capital existente a cada perodo transcorrido. O cmputo do valor dos juros realizado utilizando-se um coeficiente (nmero real) denominado taxa de juro (s) (interest rate). O processo (critrio ou regime) de incorporao (capitalizao) dos juros ou capital existente a cada perodo transcorrido, pode ser realizado usando o critrio dos juros simples ou dos juros compostos.
Regime de Capitalizao Simples No regime de capitalizao a juros simples, o cmputo dos juros em cada perodo realizado multiplicando a taxa de juros pelo principal. Os juros so incorporados, a cada perodo, sempre a partir do capital inicial. Por conseguinte, o valor do juro em todos os perodos o mesmo. Exemplo 1: Qual o valor do juro que um capital de R$ 100.000,00 aplicado taxa de 9% ao ms, proporcionar ao final de: a) um ms?; b) nove meses? Respostas: a) (Resp. R$ 9.000,00) b) (Resp. R$ 81.000,00)
Exemplo 2: Um investidor aplicou R$ 20.000,00, taxa de 10% ao ms, no regime de juros simples. Calcule o montante no final dos 1, 2, 3, 4 e 5 meses. Respostas: FV1 = R$22.000,00 FV2 = R$24.000,00 FV3 = R$26.000,00 FV4 = R$28.000,00 FV5 = R$30.000,00
Desconto de Ttulos Privados de Crdito A operao de desconto de ttulos privados de crdito consiste na negociao de um ttulo em alguma data anterior a de seu vencimento. O objetivo deste tipo de operao o de financiar o ciclo de caixa da empresa (diferena entre o ciclo operacional e o perodo de contas a pagar), via recebimento antecipado do valor de resgate do ttulo e cesso dos direitos sobre este a um credor (banco comercial). A abordagem adotada a de analisar o problema do ponto de vista das empresas que necessitam realizar este tipo de operao e no a do banco comercial com quem estar sendo feita a operao. Os ttulos privados de crdito habitualmente utilizados em operaes de desconto so as duplicatas, as notas promissrias e os cheques pr-datados. Entende-se por valor nominal (de face ou de resgate) o valor definido para um destes ttulos em sua data de vencimento. A operao de se liquidar um ttulo (privado) de crdito, com um dado valor de resgate, antes de seu vencimento, consiste ento em receber, no caso do titular do mesmo, e em pagar, no caso do comprador do referido, o valor atual (presente) deste ttulo na data da negociao. Ao valor monetrio resultante da diferena entre o valor nominal do ttulo e o seu valor atual trazido (descontado) N perodos antes de seu vencimento denomina-se habitualmente de desconto. Isto , a expresso do desconto, ou seja, da recompensa ('juro') cobrada pelo adiantamento do valor de resgate : Desconto = D = Valor Nominal - Valor Presente Descontado = FV - PV. Observe que nesse caso, o Valor Nominal denominado FV. Habitualmente se utiliza o regime de juros simples em operaes de curto prazo com ttulos privados de crdito. Neste regime de juros so identificados dois tipos de desconto: a) desconto por dentro (ou racional); e, desconto por fora (comercial e bancrio). O denominado desconto por dentro (ou racional) no passa da utilizao da frmula do juros no regime de juros simples. Neste caso, o juros denominado desconto racional Dr, expresso por: DR = J = FV.i.n 1 + (i n) ou DR = J = PV.i.n
Esta operao de desconto, por incidir sobre o valor nominal do ttulo, no utiliza exatamente os conceitos e relaes bsicas do regime de juros simples. Entretanto, este tipo de desconto simples o que praticado no mercado. O valor (monetrio) do desconto comercial DESCONTO FOR FORA DF, determinado pelo produto do valor nominal do ttulo FV, pela taxa de desconto por fora d contratada na operao e pelo prazo de antecipao definido para o desconto n. Isto : DF = FV d n. ATENO: A taxa de juros possui variveis distintas para cada tipo de desconto. No desconto for fora utilizada a nomenclatura d para identificar a taxa de juros. J no desconto racional utilizada a nomenclatura i para identificar a taxa de juros. Exemplo 3: Determinar a taxa de desconto (por fora) mensal de um ttulo negociado 60 dias antes de seu vencimento, sendo o seu valor nominal igual a R$2.600,00 e valor atual na data do desconto de R$2.260,00. Resposta: (6,54%) Das frmulas deduzidas para o desconto por dentro e para o desconto por fora, constatamos que, para o mesmo prazo, a mesma taxa e o mesmo valor nominal o desconto por fora maior do que o desconto por dentro. Exemplo 4: Dada uma nota promissria no valor nominal de R$215.000,00 a ser descontada a uma taxa linear de 8% a.m. 3 meses antes de seu vencimento, calcular os valores presentes descontados pelo: a) desconto por dentro: b) desconto por fora. Respostas: (Resp. a) R$ 173.387,10 (valor do desconto R$ 41.612,90); Resp. b) R$ 163.400,00 (valor do desconto R$ 51.600,00)
Regime de Capitalizao Composto No regime de capitalizao a juros compostos, o cmputo dos juros realizado, no primeiro perodo, multiplicando a taxa de juros pelo principal. A partir do segundo perodo, o cmputo dos juros em cada perodo realizado, multiplicando a taxa de juros sobre o montante acumulado no fim de cada perodo imediatamente anterior (juros sobre juros). Os juros so incorporados, a cada perodo, a partir do montante acumulado no fim de cada perodo imediatamente anterior. Por conseguinte, o valor dos juros cresce exponencialmente com o passar do tempo. Essa relao pode ser expressa pela seguinte frmula: FV = PV (1 + i)n Outras frmulas podem ser extradas, conforme abaixo:
n =
ln
FV PV In (1 + i)
i = (FV / PV) 1/n - 1 Exemplo 5: Um investidor aplicou R$ 20.000,00, taxa de 10% ao ms, no regime de juros compostos. Calcule o montante no final de 1, 2, 3, 4 e 5 meses. Respostas: FV1 = R$22.000,00 FV2 = R$24.200,00 FV3 = R$26.620,00 FV4 = R$29.292,00 FV5 = R$32.210,00 Exemplo 6: qual ser o montante que se obter dentro de 39 semanas, ao aplicar R$ 20.000,00 hoje, a taxa de 2,5% por semana, no regime de juros compostos? Resposta: R$ 52.391,49
Taxas Nominais e Taxas Efetivas Nem sempre as taxas de juros so fornecidas para o tempo exato de uma operao financeira. Para os juros simples isso resolvido facilmente por uma diviso ou multiplicao. Entretanto para o sistema de juros compostos ser necessrio a utilizao das frmulas abaixo: ia.n. efetiva = (1 + ia.k. efetiva)s - 1 ia.k. efetiva = (1 + ia.n. efetiva)1/s - 1. Exemplo 7: A taxa de juros (custo) nominal cobrada por uma instituio financeira de 12% a.a. Calcular o custo efetivo anual, sabendo que o perodo de capitalizao do juros : a) mensal; b) trimestral; c) semestral. Respostas: a) (Resp. 12,68%a.a.) b) (Resp. 12,55%a.a.) c) (Resp. 12,36%a.a.)
Exemplo 8: Dada uma taxa anual de 48%: a) achar a taxa mensal proporcional; b) achar a taxa mensal equivalente composta. Respostas: a) (Resp. 4,0% a.m.) b) (Resp. 3,32097% a.m.) Sistema de Amortizao de Dvidas Podemos conceituar um sistema de amortizao (pagamento ou restituio peridica) de uma dvida (principal ou capital financiado), como uma seqncia de pagamentos (prestaes) peridicos da mesma ao longo do prazo de financiamento considerado, onde cada prestao em cada perodo a soma da amortizao do principal (saldo devedor existente) mais o juros (encargo financeiro ou despesa financeira) estabelecido. Dos diversos sistemas de amortizao existentes sero apresentados o sistema francs modalidade Tabela Price (sistema de prestaes constantes) e o sistema de amortizaes constantes (SAC). Estes sistemas so habitualmente utilizados nos financiamentos imobilirios, e no crdito direto ao consumidor e nos financiamentos concedidos a empresas por rgos do governo, respectivamente. Estes sistemas utilizam o regime de juros composto, pois o juros calculado sobre o saldo devedor (estado da dvida ou dbito remanescente) existente em cada perodo. No primeiro perodo o saldo devedor o prprio principal. Sistema de Prestaes Constantes - Modalidade Tabela Price do Sistema Francs Neste sistema de amortizao o financiamento pago em prestaes peridicas sucessivas iguais. A amortizao obtida por diferena, entre os valores da prestao e dos juros no perodo. Habitualmente a taxa de juros declarada anual, sendo capitalizada mensalmente. O grfico a seguir ilustra a Tabela Price, sob o ngulo do mutante (credor ou instituio financeira), considerando uma seqncia de rendas certas (pagamentos) peridicas uniformes postecipada. Conforme pode ser visto no grfico, na Tabela Price os juros decresce ao passo que as amortizaes crescem ao longo do tempo, de tal modo que a soma destas duas parcelas permanece sempre igual ao valor da prestao constante PMT. Por outro lado, o saldo devedor a cada perodo vai se tornando cada vez menor devido ao acmulo de amortizaes realizadas a cada perodo. J1 J2 J3 Jn
Amort1 Amort2 1 2
Amort3 3
Amortn n
Podemos seguir os seguintes passos para cmputo da parcela dos juros, da quota de amortizao e do saldo devedor a cada perodo neste sistema: a) dados o valor presente (PV), o perodo (n) e a taxa de juros (i), calculamos o valor da prestao que, para este tipo sistema de amortizao constante e igual a: PMT = PV . i . -n 1 - (1 + i)
b) usar o seguinte esquema de cmputo: Perodo 0 1 2 3

. . .
Prestao
Juros (1)
Amortizao (2) = Prestao Juros
Saldo Devedor (3) Principal = PV = SD0 SD1 = PV - Amort1 SD2 = SD1 - Amort2 SD3 = SD2 - Amort3
. . .
PMT PMT PMT

. . .
J1 = PVi J2 = SD1i J3 = SD2i

. . .
Amort1 = PMT- J1 Amort2 = PMT- J2 Amort3 = PMT- J3

. . .
PMT
Jn = SDn-1i
Amortn = PMT- Jn
SDn = SD n-1- Amortn = 0
Obs.: Os nmeros entre parnteses na primeira linha referem-se ordem em que devem ser calculados os valores da tabela. Obs.: O saldo devedor (ou credor) no ltimo perodo deveria ser nulo (sem resduo), porm na prtica habitualmente ocorrero resduos em funo dos arredondamentos realizados pela calculadora. Exemplo 9: Um equipamento custa R$ 1.000,00 e totalmente financiado em 4 prestaes mensais taxa de 96% a.a. capitalizada mensalmente: a) calcule o valor da prestao mensal; b) apresente o esquema de cmputo dos juros, da amortizao e do saldo devedor a cada perodo. Respostas e espao para soluo: a) PMT = R$ 301,92 b) Ms 0 1 2 3 4 Soma Prestao Juros (1) Amortizao (2) Saldo Devedor (3) (Principal) = 1.000,00
1.207,68
207,68
1.000,00
Sistema de Amortizaes Constantes - SAC Neste sistema de amortizao o financiamento pago em prestaes peridicas linearmente decrescentes. A amortizao o quociente da diviso do valor principal da operao pelo nmero de prestaes. O grfico a seguir ilustra o sistema SAC, sob o ngulo do mutante (credor ou instituio financiadora), para uma seqncia de pagamentos (rendas certas) peridicos postecipada.
PMT1
J1 Amort
J2 Amort 2
J3 PMTn Amort 3
Jn Amort n
0 PV
Conforme pode ser visto no grfico, no sistema SAC o juros linearmente decrescente ao longo do tempo, devido s amortizaes de valor constante PV/n acumuladas a cada perodo, fazendo com que o saldo devedor tambm decresa deste mesmo valor a cada perodo. Podemos, para o sistema SAC, similarmente ao sistema de amortizao de prestaes constantes, seguir os seguintes passos para computo do juros, da amortizao e do saldo devedor a cada perodo: a) Com o saldo PV e o nmero de prestaes n, calcular o valor (nico) constante da amortizao de todos os perodos dados por Amort. = PV/n ; b) Usar o seguinte esquema de cmputo: Perodo Amortizao Juros (I) 0 1 2 3 . . . n AMORT AMORT AMORT . . . AMORT J1 J2 J3 . . . Jn = PVi = SD1i = SD2i Prestao (2) Saldo Devedor (3) Principal (PV) SD1 = PV - Amort SD2 = SD1 - Amort SD3 = SD2 - Amort . . . SDn = SD n-1- Amort = 0
PMT1= J1 + Amort PMT2= J2 + Amort PMT3= J3 + Amort . . . = SDn-1i PMTn= Jn + Amort
Obs.: Valem as mesmas duas observaes anteriores.
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Exemplo 10: Refazer o exemplo anterior (do equipamento que custa R$ 1.000,00 e financiado pelo sistema price), utilizando o sistema SAC ao invs da Tabela Price, dado que cobrada uma taxa de juros de 8% a.m., devendo: a) calcular o valor da quota de amortizao mensal; b) apresentar o esquema de computo das parcelas do juros, da amortizao e do saldo devedor a cada perodo. Respostas e espao para soluo: a) amortizao mensal = Amort = R$ 250,00 b) Ms 0 1 2 3 4 Soma 1.000,00 200,00 1.200,00 Amortizao Juros (1) Prestao (2) Saldo Devedor (3) (Principal) 1.000,00
Exerccios Complementares do Captulo 1. 1) Qual o valor do juro correspondente a um emprstimo de R$ 3.200,00, pelo prazo de 18 meses, sabendo que a taxa cobrada de 3% ao ms? Considerar ano comercial. Resposta: R$ 1.728,00 2) Calcule o juro simples do capital de R$ 36.000,00, colocado taxa de 30% ao ano, de 2 de janeiro de 1990 a 28 de maio do mesmo ano. Resposta: R$ 4.380,00 3) Qual a taxa de juro cobrada em um emprstimo de R$ 1.500,00 a ser resgatado por R$ 2.700,00 no final de 2 anos? Resposta: 40% a.a. 4) Um capital emprestado a 24% ao ano rendeu, em 1 ano, 2 meses e 15 dias, o juro de R$ 7.830,00. Qual foi esse capital? Considerar ano comercial. Resposta: R$ 27.000,00 5) Sabendo que um capital foi duplicado em 8 anos a juro simples, a que taxa foi empregado esse capital? Resposta: 12,5% a.a.
6) 22- Uma indstria adquiriu matria prima no valor de R$ 45.000,00, pagando no ato da compra R$ 15.000,00 e R$ 18.000,00 a ser pago no final de 45 dias aps. Qual o pagamento que ainda dever ser feito no final de 90 dias, para liquidar a dvida, sabendo-se que o vendedor cobra uma taxa linear de 45% aa? Resposta: R$ 14.457,42 7) Em que prazo um capital de R$ 18.000,00 acumula um montante de R$ 83.743,00 taxa efetiva de 15% am? Resposta: 11 meses 8) Um capital de R$ 51.879,31 aplicado por 6 meses resultou em R$ 120.000,00. Qual a taxa efetiva ganha? Resposta: 15% a.m. 9) Calcular o rendimento de um capital de R$ 7.000,00 aplicado taxa efetiva de 1% a.m. no perodo compreendido entre 3 de abril e 2 de junho do mesmo ano. Resposta: R$ 140,70 10) Calcular o rendimento de um capital de R$ 7.000,00 aplicado taxa efetiva de 1% a.m. no perodo compreendido entre 3 de abril e 6 de junho do mesmo ano. Resposta: R$ 150,18 11) Na compra de um Bem cujo valor vista de R$ 140,00, deve-se pagar uma entrada mais duas prestaes de R$ 80,00 no fim dos prximos 2 meses. Considerando uma taxa de juros de 20% am, qual o valor da entrada? Resposta: R$ 17,78 12 - (mdia) Por um equipamento de R$ 360.000,00 paga-se uma entrada de 20% mais dois pagamentos mensais consecutivos. Se o primeiro pagamento for de R$ 180.000,00 e a taxa de juros efetiva aplicada, de 10% am, calcular o valor do segundo pagamento. Resposta: R$ 150.480,00 13) Calcular o valor liberado de um ttulo com valor nominal de R$ 120.000,00 e com vencimento para 180 dias descontado comercialmente a uma taxa simples de desconto de 40% aa. Resposta: R$ 96.000,00 14) Uma promissria de R$ 450,00 foi descontada comercialmente tendo um desconto de R$ 54,00. Considerando uma taxa simples de desconto de 6% am, calcular o prazo da operao. Resposta: 2 meses
15) Um border de duplicatas no valor de R$ 2.760,00 foi descontado num Banco, a uma taxa bancria de 6,3% am. Sabendo-se que o prazo mdio dos ttulos so de 35 dias, calcule o valor creditado a empresa. Resposta: R$ 2.557,14 16) Determinar a taxa mensal de desconto racional de um ttulo negociado 60 dias antes de seu vencimento, sendo seu valor de resgate igual a R$ 26.000,00 e valor atual na data do desconto de R$ 24.436,10. Resposta: 3,1999787% am 17) Seja um ttulo de valor nominal de R$ 4.000,00 vencvel em um ano, que est sendo liquidado 3 meses antes de seu vencimento. Sendo de 42% a.a. a taxa de desconto racional, pede-se calcular o desconto e o valor descontado (atual) desta operao. Respostas: R$ 380,10 e R$ 3.619,90 18) O valor atual de um ttulo de R$ 159.529,30, sendo o valor de seu desconto racional, apurado a uma taxa de 5,5% a.m., igual a R$ 20.470,70. Determine o nmero de dias que faltam para o vencimento. Resposta: 70 dias 19) Uma dvida de R$50.000,00 deve ser saldada atravs do pagamento de CINCO prestaes mensais. Sabendo-se que a taxa de juros nominal praticada de 10% ao ms, elaborar o esquema de cmputo de amortizao da dvida, sabendo-se que o sistema de amortizao adotado a Tabela Price. 20) Continuando o exerccio 19, elaborar, tambm, esquema de computo de amortizao da dvida pela Tabela SAC, utilizando-se, para tanto, mesma taxa de juros e o mesmo prazo. De posse das duas tabelas, a partir de qual ms o muturio passar a pagar UMA PARCELA MENOR pelo SISTEMA SAC em comparao com o SISTEMA PRICE?
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CAPTULO 2. MTODOS PARA ANLISE DE INVESTIMENTOS. Esse captulo tem como objetivo apresentar os principais mtodos utilizados para a avaliao de fluxos de caixa. Sero analisados os mtodos de PAYBACK, VALOR PRESENTE LQUIDO (VPL) e TAXA INTERNA DE RETORNO (TIR). Payback Simples e Payback Descontado muito usual, na prtica, falar-se do perodo de payback de uma proposta de investimento. De uma forma genrica, o perodo de payback o tempo necessrio para recuperar o investimento inicial.
Payback Simples O payback Simples no leva em considerao a taxa de desconto do perodo, sendo calculado simplesmente atravs do computo dos valores investidos e valores de entrada de caixa. Podemos explicar como se calcula o perodo de payback por meio de um exemplo. A fluxo de caixa a seguir apresenta os fluxos de caixa de uma proposta de investimento. 50.000 0 30.000 20.000 10.000 1 2 3 5.000 4
Quantos anos precisaremos esperar at que os fluxos de caixa acumulados desse investimento se igualem ou superem seu custo? Conforme indicado na figura, o investimento inicial de R$ 50.000,00. Depois do primeiro ano, a empresa recupera R$ 30.000,00, deixando R$ 20.000,00 a descoberto. O fluxo de caixa no segundo ano exatamente igual a R$ 20.000,00, ou seja, o investimento se paga em exatamente dois anos. Em outras palavras, o perodo de payback (ou simplesmente payback) de dois anos. Se exigssemos um payback de, digamos, trs anos, o investimento seria aceitvel. Com base na regra do perodo de payback, um investimento aceito se seu perodo de payback calculado for menor que algum nmero predeterminado de anos. Em nosso exemplo, ocorreu que o perodo de payback foi exatamente de dois anos. Naturalmente, isso no ir acontecer sempre. Quando o nmero no exato, costume trabalhar com fraes de anos. Por exemplo, suponha-se que o investimento inicial seja de R$ 60.000,00 e os fluxos de caixa de R$ 20.000,00 no primeiro ano e de R$ 90.000,00 no segundo ano. O fluxo de caixa ao longo de dois anos R$ 110.000,00, e obviamente o projeto se paga em algum momento do segundo ano. Aps o primeiro ano, o projeto recupera R$ 20.000,00, deixando R$ 40.000,00 a serem cobertos. Para imaginar o ano fracionado, observe que esses R$ 40.000,00 correspondem a R$ 40.000,00 / R$ 90.000,00 = 4/9 do fluxo de caixa do segundo ano. Supondo que o fluxo de caixa de R$ 90.000,00 sejam pagos uniformemente ao longo do ano, o perodo de payback seria, portanto , igual a 1 4/9 anos. A regra de payback possui algumas limitaes. Em primeiro lugar, o perodo de payback calculado simplesmente adicionando os fluxos de caixa futuros. No existe nenhum procedimento de desconto, e o valor do dinheiro no tempo completamente ignorado. A regra do payback tambm desconsidera diferenas de risco. O perodo de
payback poderia ser calculado da mesma maneira tanto para projetos muito arriscados, como para projetos muito seguros. Apesar dessas consideraes negativas, a regra de payback muito utilizada pelas empresas devido a sua facilidade e sua simplicidade, principalmente quando trata-se de projetos sem muita importncia, onde um estudo detalhando impactaria em um custo maior, prejudicando a rentabilidade final do projeto. VANTAGENS E DESVANTAGENS DA REGRA DO PERODO DE PAYBACK VANTAGENS DESVANTAGENS De fcil compreenso Ignora o valor do dinheiro no tempo Leva em conta a incerteza de fluxos Tem um vis contra projetos de longo prazo de caixa mais distantes tais como os de pesquisa e desenvolvimento e novos projetos Tem um vis a favor da liquidez Exige um perodo de corte arbitrrio Ignora fluxos de caixa alm da data de corte
Payback Descontado Incluindo o tempo no mtodo do payback simples eliminamos um de seus pontos fracos e obtemos o mtodo do payback descontado, que mede o tempo necessrio para recuperar o investimento, porm levando-se em considerao o valor do dinheiro no tempo. A idia de incluir o custo de oportunidade do capital da empresa; o valor da melhor alternativa abandonada em favor da alternativa escolhida. Nesse caso, o valor da melhor alternativa abandonada medido pela taxa mnima de atratividade ou custo de capital. O custo do dinheiro pode ser includo da seguinte forma: Em cada ano do fluxo de caixa do projeto adicionamos a perda ocasionada pelo tempo e somamos de forma acumulada at alcanar o valor do investimento, onde descobrimos o payback descontado. Exemplo 11: A tabela seguinte registra o fluxo de caixa anual de um projeto de investimento com durao de cinco anos. Determinar o tempo necessrio para recuperar o capital investido, considerando-se a taxa mnima de atratividade igual a 12% ao ano. Ano 0 1 2 3 4 5 Fluxo de Caixa -2.500,00 (investimento) 800,00 890,00 940,00 980,00 1.050,00
Soluo: O valor presente do investimento inicial na data zero o prprio valor do investimento R$ 2.500,00. O valor presente do retorno no final do primeiro ano igual a R$ 714,00 obtido com a formula VP = 800/1,12 = 714,00, considerando a taxa mnima de
atratividade igual a 12% ao ano. O VP acumulado no ano um igual a 1.786,00 ( R$ 2500,00 + R$ 714,00 ). Procedendo dessa maneira at o quinto ano, obtemos os resultados registrados na tabela seguinte: Ano 0 1 2 3 4 5 Fluxo de Caixa -2.500,00 (investimento) 800,00 890,00 940,00 980,00 1.050,00 Valor Presente -2.500,00 (investimento) 714,00 710,00 669,00 623,00 596,00 Valor Presente Acumulado -2.500,00 -1.786,00 -1.076,00 -407,00 216,00 811,00
O tempo de recuperao do capital investido encontra-se entre o terceiro e o quarto ano. Realizando os devidos clculos obtm-se 3,65 anos. Memria de calculo: No terceiro ano falta 407,00 para completar o investimento. Dessa forma, temos trs anos inteiros e a parte quebrada obtemos atravs de 407,00 / 623,00 = 0,6533. Payback igual a 3 + 0,6533 = 3,65 anos.
Exerccios com PAYBACK (considerar p/ todos uma taxa de desconto igual a 15% a.a.) 1 Qual o perodo de payback simples e descontado para o seguinte conjunto de fluxos de caixa? Ano 0 1 2 3 4 Fluxo de Caixa -3.000,00 (investimento) 1.000,00 800,00 900,00 1.200,00
2 Um investimento gera entradas anuais de caixa de R$ 850,00 durante 07 anos. Qual o perodo de payback simples e descontado se o custo inicial de R$ 2.500,00? 3 A empresa ABC do D exige um perodo mximo de payback de 2,5 anos em seus projetos de investimento. Se a empresa possusse os dois projetos seguintes, qual deles deveria aceitar? Analisar nas situaes de payback simples e payback descontado. Ano 0 1 2 3 4 Fluxo de Caixa A -25.000,00 15.000,00 9.000,00 3.000,00 3.000,00 Fluxo de Caixa B -20.000,00 7.000,00 7.000,00 6.000,00 200.000,00
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Valor Presente Lquido O valor presente lquido (VPL) uma tcnica sofisticada de anlise de oramentos de capital, obtida subtraindo-se o investimento inicial de um projeto do valor das entradas de caixa, descontadas a uma taxa igual ao custo do capital da empresa, ou seja, uma tcnica que considera explicitamente o valor do dinheiro no tempo. Utilizando-se o VPL, tanto as entradas como as sadas de caixa so traduzidas para valores monetrios atuais. Em outras palavras, o valor presente lquido uma medida de quanto valor criado ou adicionado hoje por realizar um investimento, e esse valor pode ser negativo o que significa que o projeto no vivel, ou positivo o que significa que o projeto vivel. Imagine que estejamos pensando em construir uma fbrica de calas jeans. Atravs de pesquisas, podemos estimar o custo de implantao desse negcio com uma preciso razovel porque sabemos o que ser necessrio comprar e construir para iniciar a produo. Ser um bom investimento? Com base em nossa discusso, voc sabe que a resposta depende de o valor do novo negcio ser maior que o custo de implantao. Em outras palavras, esse projeto tem VPL POSITIVO? Exemplo 12: Para ilustrar como podemos calcular o VPL, suponhamos que o investimento inicial desse projeto seja de R$ 30.000,00 e que a partir do primeiro ano seguinte a empresa comece a ter entradas anuais de R$ 6.000,00 durante 07 anos e de R$ 8.000,00 no oitavo ano. Vamos considerar tambm que a taxa de desconto seja de 15%. A fbrica de cala jeans vivel ? O primeiro passo para respondermos essa pergunta construirmos o fluxo de caixa, conforme abaixo: 8000 6000 0 1 6000 2 6000 3 6000 4 6000 5 6000 6 6000 7 8
30000 Conforme sugerido pela figura acima, temos efetivamente uma anuidade de 7 anos de R$ 6.000,00 e mais uma entrada de caixa de R$ 8.000,00 daqui a 8 anos. O valor presente total pode ser calculado das seguintes formas: a) Por frmulas: PMT1 PV = ( 1 + i )1 + PMT2 ( 1 + i )2 + PMT3 ( 1 + i )3 + + PMT8 ( 1 + i )8
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6.000 + 6.000 + 6.000 + 6.000 + 6.000 + 6.000 + 6.000 + 8.000 PV = 1,15 1,152 1,153 1,154 1,155 1,156 1,157 1,158
PV = 5.217,39 + 4.536,86 + 3.945,10 + 3.430,52 + 2.983,06 + 2.593,97 + 2.255,62 + 2.615,21 PV = 27.577,00 VPL = -30.000,00 + 27.577,00 b) Pela HP 12 C 30.000 CHS g Cfo 6.000 g CFj 7 g Nj 8.000 g CFj 15 i f NPV Resultado = -2.423,00 Significado das teclas CHS g Cfo CFj Nj i f NPV Transforma o sinal de positivo p/ negativo Utilizado para ativar as funes azuis Utilizado para computar sada de capital Utilizado para computar entrada de capital Inclui parcelas iguais e consecutivas Computa a taxa de juros Utilizado para ativar as funes laranjas Extrai o resultado do VPL VPL = -2.423,00
Portanto no se trata de um bom investimento, ou seja, a fbrica de calas jeans trar um prejuzo de R$ 2.422,00 se for implementado. Se o VPL fosse positivo, a fbrica traria lucros para o investidor. Conseqentemente, tudo o que precisamos saber sobre determinada proposta, para aceit-la ou rejeita-la, se o VPL positivo ou negativo. Esse estudo nos conduz a seguinte regra do valor presente lquido: Um investimento dever ser aceito se seu valor presente lquido for positivo, e rejeitado se for negativo. Na eventualidade pouco provvel de que o valor presente lquido seja exatamente igual a zero, ficaramos indiferentes entre realizar ou no o investimento.
Exerccios envolvendo Valor Presente Lquido 1 Avaliando o fluxo de caixa abaixo, suponha que a empresa utiliza o VPL como regra de deciso. A uma taxa exigida de retorno de 10%, a empresa deveria aceitar o projeto ? E se a taxa de retorno exigida fosse de 14% ? Ano 0 1 2 3 Fluxo de Caixa -30.000,00 25.000,00 0,00 10.000,00
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2 Um projeto que gera fluxos de caixa anuais de R$ 400,00 ao longo de sete anos custa R$ 1.500,00 hoje. Esse um projeto que vale a pena quando a taxa exigida de retorno de 6% ? E se for de 22% ? 3 Analisando o fluxo de caixa a seguir, qual o VPL a uma taxa de desconto de 0%. E se a taxa de desconto for de 10% ? E se for de 20% ? E se for de 30% ? Ano 0 1 2 3 Fluxo de Caixa -1.300,00 400,00 300,00 1.200,00
4 Analisando os dois projetos a seguir, qual seria o VPL de cada fluxo de caixa, caso fosse exigido uma taxa de retorno de 11%. Qual projeto voc escolheria ? Ano 0 1 2 3 4 Fluxo de Caixa A -12.500,00 4.000,00 5.000,00 6.000,00 1.000,00 Fluxo de Caixa B -12.500,00 1.000,00 6.000,00 5.000,00 4.000,00
5 Um investimento tem um custo de instalao de R$ 243.715,00. Os fluxos de caixa ao longo de sua vida de quatro anos esto estimados em R$ 75.429,00, R$ 153.408,00, R$ 102.389,00 e R$ 45.000,00. Se a taxa de desconto for igual a zero, qual ser seu VPL ? E se a taxa de desconto for um valor muito alto, como por exemplo 10.000%, qual ser o VPL ?
Taxa interna de retorno TIR A taxa interna de retorno, apesar de ser consideravelmente mais difcil de se calcular mo do que o VPL, possivelmente a tcnica mais usada para avaliao de alternativas de investimento, face a sua facilidade de interpretao pelas pessoas envolvidas em tcnicas de oramento de capital, entretanto isso no significa que seja a tcnica mais eficiente. muito mais fcil um acionista interpretar e julgar um retorno de 20% sobre o investimento do que lhe dizer que o retorno ser de R$ 5.000,00 a uma taxa de desconto de 17%, por exemplo. Quando mencionamos 20%, podemos comparar com outras oportunidades de investimento, entretanto quando falamos R$ 5.000,00 as coisa ficam um pouco no ar. Conforme veremos, a taxa interna de retorno est intimamente relacionada ao VPL, e nada mais do que uma taxa de desconto que faz com que o VPL de um investimento seja zero. Para ilustrar a idia por trs da TIR, considere um projeto que custa R$ 100,00 hoje e rende R$ 110,00 daqui a um ano. Suponha que lhe faam a seguinte pergunta: Qual o retorno desse investimento? O que voc responderia ? Parece tanto natural quanto bvio afirmar que
o retorno 10%. De fato, conforme veremos a seguir, 10% a taxa interna de retorno, ou TIR, deste investimento. Suponha que desejamos calcular o VPL desse simples investimento. A uma taxa de desconto r, o VPL : VPL = -100,00 + 110/(1+r) Agora, suponha que ignorssemos a taxa de desconto e consideremos que o VPL seja igual a zero. Sabemos que somos indiferentes entre aceitar ou recusar um investimento com VPL igual a zero, pois quando isso ocorre significa que encontramos o ponto de equilbrio econmico, onde no h nem ganho e nem perca de capital. Fazendo essas consideraes, temos condies de calcular a taxa de desconto, que nesse exemplo especfico ser a TIR face VPL ser igual a zero. VPL = 0 = -100 + 110/(1+r) 100 = 110/(1+r) 1 + r = 110/100 = 1,1 r = 0,1 = 10% Essa taxa de 10% o que chamamos de retorno do investimento. Acabamos de ilustrar que a taxa de retorno de um investimento a taxa de desconto que faz com que o VPL seja igual a zero. Com base na regra da TIR, um investimento aceito se a TIR maior que o retorno exigido. Caso contrrio deve ser rejeitado. No exemplo acima onde encontramos r = 10%, se o retorno exigido fosse de 20% deveramos rejeitar o projeto, pois teramos um VPL de R$ 8,33. Caso o retorno exigido fosse de 5%, deveramos aceitar o projeto pois teramos um VPL de R$ 4,76. O clculo da TIR. Observe que calcular a TIR para um nico perodo relativamente fcil, entretanto quando examinamos fluxos de caixas com vrias entradas temos que calcular a TIR por tentativa e erro, que se for feito no punho muito trabalhoso. Calcularemos a TIR das seguintes formas: a) Por tentativa e erro Vamos utilizar a seguinte fluxo de caixa para nosso estudo: Ano 0 1 2 Fluxo de Caixa -100,00 60,00 60,00
Nesse caso especfico, os fluxos de caixa tm a forma de uma anuidade de R$ 60,00 com dois perodos. Para encontrarmos a taxa, podemos experimentar alguns valores diferentes at obtermos a resposta. Se comessemos com uma taxa de 0%, o VPL obviamente seria 60,00/(1+0) + 60,00/(1+0)2 100,00 = 20,00. A uma taxa de 10% teramos:
VPL = -100,00 + 60,00/1,1 + 60,00/(1,1)2 = 4,13 Como temos que achar VPL igual a zero e encontramos VPL = R$ 4,13, teremos que subir a taxa alm de 10%. Vamos tentar a uma taxa de 15%. VPL = -100,00 + 60,00/1,15 + 60,00/(1,15)2 = -2,46 Como achamos VPL menor que zero, temos que diminuir a taxa, ou seja, a taxa de 15% fez com que VPL fosse negativo. Com isso, sabemos que a TIR est entre 10% e 15%. Vamos tentar ento uma taxa de 13,07% VPL = -100,00 + 60,00/1,1307 + 60,00/(1,1307)2 = 0,00 Conclumos ento que a TIR de 13,07%, entretanto poderamos ficar vagando entre estimativas de 14%, 11%, 12% e 13% at finalmente chegarmos na taxa de 13,07%. Observem tambm que utilizamos um fluxo de caixa de somente duas entradas. Imaginem um fluxo de caixa com 30 entradas e ns por tentativa e erro estivermos tentando calcular a TIR. Um absurdo, no ? por isso que existem as calculadoras financeiras e as planilhas eletrnicas.
b) Pela calculadora HP 12C Significado das teclas 100,00 CHS g Cfo 60,00 g CFj 2 g Nj f IRR Resultado = 13,06 CHS g Cfo CFj Nj f IRR Transforma o sinal de positivo p/ negativo Utilizado para ativar as funes azuis Utilizado para computar sada de capital Utilizado para computar entrada de capital Inclui parcelas iguais e consecutivas Utilizado para ativar as funes laranjas Extrai o resultado da TIR
Para fixar assimilao, resolveremos o exemplo a seguir: Exemplo 13: Qual a TIR do fluxo de caixa abaixo ? Se exigirmos uma taxa de retorno de 18%, deveremos aceitar esse investimento ? Ano 0 1 2 3 Fluxo de Caixa -435,44 100,00 200,00 300,00
Pelo mtodo da tentativa e erro, traamos o perfil do VPL para diferentes taxas, formando a tabela abaixo:
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Taxa de Desconto 0% 5% 10% 15% 20%
Valor Presente Lquido R$ 164,56 R$ 100,36 R$ 46,15 R$ 0,00 R$ -39,61
Para confirmarmos a taxa de desconto de 15%: VPL = -435,44 + 100,00/1,15 + 200,00/(1,15)2 + 300,00/(1,15)3 = 0,00 TIR = 15% Pelo uso da calculadora HP 12C 435,44 CHS g Cfo 100,00 g CFj 200,00 g CFj 300,00 g CFj f IRR Resultado = 15% TIR = 15% Devemos aprovar o projeto? NO, pois a taxa de retorno exigida maior que a TIR do projeto, INCORRENDO EM PREJUIZO. Problemas com a TIR Os problemas com a TIR aparecem quando os fluxos de caixa no so convencionais ou quando estamos tentando comparar dois ou mais investimentos para ver qual melhor. No primeiro caso, calcular a TIR pode ser extremamente difcil de se responder. No segundo caso, a TIR pode conduzir a deciso errada. Abaixo exemplos de fluxos de caixa convencionais e no convencionais: FLUXO DE CAIXA CONVENCIONAL: Uma nica sada de caixa no inicio do projeto e entradas de caixa no futuro. 8000 6000 0 1 6000 2 6000 3 4 6000 5 6000 6000 6 7 6000 8
30000
FLUXO DE CAIXA NO CONVENCIONAL: Podem ocorrer diversas sadas de caixa durante a vida til do projeto. 8000 6000 0 1 6000 2 3 10000 30000 4 6000 5 6 6000 6000 7 6000 8
a) Fluxos de caixa no convencionais Exemplo 14: Imagine estarmos analisando um projeto de minerao que requer investimento de R$ 60,00. O fluxo de caixa no primeiro ano ser de R$ 155,00. No segundo ano, a mina estar exaurida, mas teremos que gastar R$ 100,00 para restaurar o terreno. Com isso, tanto no ano zero, como no ano dois, os fluxos de caixa so negativos. Ano 0 1 2 Fluxo de Caixa -60,00 155,00 -100,00 0 60 1 155
2 100
Para encontrarmos a TIR desse projeto, podemos calcular o VPL a varias taxas: Obs.: Quando trata-se de fluxos de caixas no convencionais, a HP 12C comete erro, sendo possvel seu clculo por tentativa e erro (na unha). Pela planilha excel tambm possvel calcular, entretanto a planilha considera a menor das TIRs encontradas. Taxa de Desconto 0% 10% 20% 30% 40% Valor Presente Lquido - R$ 5,00 - R$ 1,74 - R$ 0,28 R$ 0,06 - R$ 0,31
Podemos notar que o VPL desse exemplo tem um comportamento bastante peculiar. Vamos interpretar o que esta ocorrendo:
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A medida que a taxa de desconto aumenta de 0% para 30%, o VPL passa de negativo para positivo. O esperado teria sido o contrrio, porque nesse caso o VPL est crescendo com o aumento da taxa de juros. Quando a taxa de desconto ultrapassa os 30%, o VPL comea a tornar-se menor at ficar negativo novamente.
Qual a TIR desse projeto ? Sabemos que a TIR a taxa de desconto que faz com que o VPL de um investimento seja nulo, entretanto se em algum momento o VPL passa de negativo para positivo e de positivo para negativo, isso implica que existem DOIS momentos em que VPL nulo. Esse um problema de taxas mltiplas de retorno, ou seja, a possibilidade de que mais de uma taxa de desconto faa com que o VPL de um investimento seja zero. Para interpretarmos melhor esse problema, visualizemos o grfico a seguir:
VPL x TIR
2,00 1,00 0,00 -1,00 5% 10% 15% 20% 25% 30% 33% 35% 40%
VPL
-2,00 -3,00 -4,00 -5,00 -6,00
TIR
Podemos visualizar que VPL zero quando a taxa de desconto 25%, e portanto essa a TIR, todavia, o VPL tambm zero quando a taxa de desconto 33,33%. Qual dessas taxas a correta? A resposta ambas ou nenhuma delas; para sermos mais precisos, no existe resposta correta, clara. Em nosso exemplo, a regra da TIR falha completamente. Suponha que nosso retorno exigido seja de 10%. Pela regra da TIR deveramos aceitar esse projeto, pois ambas as taxas encontradas so superiores a 10%, entretanto, conforme mostra o grfico da VPL x TIR, o VPL negativo a qualquer taxa de desconto inferior a 25%, portanto esse no um bom investimento. Quando deveramos aceit-lo? Examinando o mesmo grfico, vemos que VPL ser positivo apenas se a taxa exigida de retorno estiver entre 25 e 33,33%. Concluso: Quando os fluxos de caixa no forem convencionais, fatos estranhos podem comear a acontecer com a TIR, porm a regra do VPL, como sempre, funciona muito bem, regra esta ltima que deve ser utilizada para dirimir duvidas em casos como esse.
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b) Comparao entre dois ou mais investimentos Esquecendo do problema de duas taxas TIR que um projeto pode vir a ter (em se tratando de fluxos de caixas no convencionais), poderia surgir outro problema relacionado quando da comparao entre dois ou mais investimentos, que chama-se decises de investimentos mutuamente excludentes. Se dois investimentos so mutuamente excludentes, aceitar um significa rejeitar o outro. Por exemplo, se possumos um terreno e queremos construir um empreendimento, ou escolhemos um posto de gasolina, ou escolhemos um prdio comercial para locao de salas. No podemos construir ambos no mesmo terreno, ou seja, ou um ou o outro. Qual dos dois dar mais retorno aos acionistas ? A resposta simples: aquele que tiver o maior VPL. Podemos afirmar tambm que o melhor aquele que possui a maior TIR ? A resposta NO, e para entendermos essa questo, verifiquemos os fluxos de caixas dos dois projetos, do exemplo 15, a seguir: Exemplo 15 Ano 0 1 2 3 4 Fluxo de Caixa do Posto Fluxo de Caixa do Prdio de Gasolina (A) (B) -100,00 -100,00 50,00 20,00 40,00 40,00 40,00 50,00 30,00 60,00
A TIR de A igual a 24% e a TIR de B igual a 21%, conforme calculado pela HP 12C a seguir: Para A = 100 CHS g Cfo, 50 g CFj, 40 g CFj, 2 g Nj, 30 g CFj, f IRR = 24,00% Para B = 100 CHS g Cfo, 20 g CFj, 40 g CFj, 50 g CFj, 60 g CFj, f IRR = 21,03% A intuio nos sugere que o investimento A melhor devido a seu maior retorno. Infelizmente a intuio nem sempre est correta. Isso porque s poderemos concluir qual dos dois investimentos melhor quando soubermos qual a taxa de desconto aplicada, e a partir da, qual o VPL para ambos os projetos, para ento podermos compararmos, com certeza, qual projeto melhor. Para verificarmos porque o investimento A no NECESSARIAMENTE o melhor dos dois investimentos, calcularemos o VPL desses investimentos para diferentes taxas de desconto exigidas: Taxa de Desconto 0% 5% 10% 15% 20% 25% VPL projeto A R$ 60,00 R$ 43,13 R$ 29,06 R$ 17,18 R$ 7,06 R$ -1,63 VPL projeto B R$ 70,00 R$ 47,88 R$ 29,79 R$ 14,82 R$ 2,31 R$ - 8,22
MELHOR RETORNO RE POR RETORNO
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Em nosso exemplo, as classificaes por VPL e TIR so conflitantes para algumas taxas de desconto. Se por exemplo, nossa taxa de retorno exigida for igual a 10%, o projeto B tem o maior VPL e portanto ser o melhor deles, embora A possua a maior TIR. Se nosso retorno exigido for igual a 15%, o projeto A tem o maior VPL, e tendo a maior TIR, conseqentemente no haver conflito de deciso. Esse exemplo ilustra, que sempre que temos projetos mutuamente excludentes, no devemos classific-los nica e exclusivamente pelo TIR, pois a TIR pode nos levar a concluses erradas. Juntamente com a TIR, devemos analisar tambm o VPL pra evitarmos a possibilidade de fazermos a escolha errada. Lembre-se que no final das contas estamos interessados em criar valor para a empresa e portanto a opo que possuir o maior VPL, ser aquela que dar maior retorno. Uma ilustrao simples da tomada de deciso em comparao entre VPL e TIR est no questionamento a seguir: O que voc prefere ? Um projeto onde voc investe R$ 1000,00 e recebe de volta R$ 2000,00 em um ano , ou um projeto onde voc investe R$ 200,00 e recebe de volta R$ 800,00 em um ano ? Preferimos ter R$ 1.000,00 de retorno ao invs de R$ 600,00, independente da taxa de retorno. Exerccios envolvendo a TIR 1 Uma empresa avalia todos os seus projetos de investimento por meio da regra da TIR. Sendo a taxa de retorno exigida de 11%, a empresa deveria aceitar o projeto a seguir: ANO 0 1 2 3 FLUXO DE CAIXA -30.000,00 25.000,00 0 10.000,00
2 Qual a TIR do seguinte conjunto de fluxos de caixa? ANO 0 1 2 3 FLUXO DE CAIXA -1.300,00 400,00 300,00 1.200,00
3 A empresa ABC do D est avaliando um projeto com os seguintes fluxos de caixa: ANO 0 1 2 FLUXO DE CAIXA -27.000,00 53.000,00 -7.000,00
a) Se a empresa exige um retorno de 11% em seus investimentos, deveria aceitar o projeto ? Porqu ? b) Calcule a TIR desse projeto. Quantas TIRs existem? Se voc aplicasse a regra de deciso da TIR, deveria ou no aceitar esse projeto ? O que esta acontecendo?
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4 A empresa ABC do D identificou dois projetos mutuamente excludentes seguintes: Ano 0 1 2 3 4 Fluxo de Caixa A -12.500,00 4.000,00 5.000,00 6.000,00 1.000,00 Fluxo de Caixa B -12.500,00 1.000,00 6.000,00 5.000,00 4.000,00
Qual a TIR de cada um dos projetos? Se voc aplicasse a regra de deciso da TIR, qual o projeto a empresa aceitaria ? Essa deciso seria necessariamente correta ?
Exerccios Complementares Do Captulo 2 1) Uma loja oferece um microcomputador porttil com duas alternativas de pagamento. A primeira, R$ 1.000,00 de entrada e mais duas parcelas mensais de R$ 3.000,00. A segunda sem entrada, com quatro parcelas mensais de R$ 1.250,00, mais uma quinta parcela de R$ 2.000,00. Se a taxa de juros de mercado (taxa requerida) for de 2% am, qual a melhor alternativa para o comprador? Resposta: PV 1 = R$ 6.824,69 e PV 2 = R$ 6.571,12 2) Qual a melhor alternativa para o comprador, considerando uma taxa de atratividade de 12% am para uma mercadoria que encontrada a venda nas seguintes condies de pagamento? __ vista por R$ 36.000,00 __ Duas parcelas mensais, iguais de R$ 21.000,00, sem entrada; __ Entrada de R$ 17.600,00, e o restante em mais duas parcelas de R$ 10.000,00. Resposta: PV 1 = R$ 36.000,00, PV 2 = R$ 35.491,07 e PV 3 = R$ 34.500,51. 3) Qual o melhor plano de pagamento, para o comprador, de um terreno que vendido nas duas condies abaixo, considerando uma taxa de atratividade de 3% am? Plano A: Um nico pagamento de R$ 50.000,00 daqui 12 meses; Plano B: Uma entrada de R$ 10.000,00, mais uma parcela de R$ 33.000,00 daqui a 6 meses. Resposta: PV A = R$ 35.068,99 e PV B = 37.636,98 4) Um aparelho de som vendido em 3 parcelas mensais e iguais, sem acrscimo, sendo a primeira dada como entrada. Se o pagamento for feito vista, haver um desconto de 20%. Qual a melhor alternativa para o comprador, se a taxa de juros de mercado de 15% am? Resposta: PV 1 = R$ 262,57 e PV 2 = 240,00
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5) Uma empresa est querendo construir uma nova sede e um novo centro de pesquisas em um terreno prprio, adquirido com tal propsito. O conselho de administrao solicitou diretoria uma avaliao dos dois planos de construo apresentados. O PLANO A consiste na construo da sede agora e do centro de pesquisas daqui a 6 anos. Cada unidade ir custar $ 300.000,00. O PLANO B implica na construo imediata de um prdio nico, com ambas as funes, pelo custo total de $ 400.000,00. Operacionalmente, ambos os planos iro satisfazer as necessidades previstas, tendo a mesma capacidade aps o 6. ano. Os prdios sero utilizveis durante 40 anos, a partir de agora, em ambos os casos. Os custos de manuteno so estimados da seguinte forma: Para o PLANO A, em $ 7.000,00 por ano durante os 6 primeiros anos e em $ 25.000,00 por ano, a partir de ento. Para o PLANO B, em $ 28.000,00 por ano durante todo o perodo. Calcular o valor presente lquido de cada plano, utilizando uma TMA de 8% ao ano e apontar o mais econmico. Resposta plano A: (R$ 703.954,39) Resposta plano B: (R$ 733.889,17) 6) Dois projetos so analisados: ambos possuem 5 anos de vida til e ambos tero $ 23.000,00 de investimento inicial. Considerando que o primeiro tem entradas lquidas anuais de $ 6.000, $ 7.000, $ 4.500, $ 7.600 e $ 4.000 e o segundo $ 6.500 todo ano, qual dos dois deve ser aceito pelo mtodo do payback simples? Qual dos dois deve ser aceito pelo mtodo de payback descontado, considerando uma TMA de 15% ao ano? Qual dos dois projetos deve ser aceito pelo mtodo da TIR? Qual dos dois projetos deve ser aceito pelo mtodo do VPL, considerando uma TMA de 10%? Respostas: PAYBACK SIMPLES = 3,72 anos e 3,53 anos PAYBACK DESCONTADO = no h payback para ambos os projetos TIR = 8,74% e 12,75% VPL = (R$ 704,83) e R$ 1.640,11
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Estudo de VPL e TIR atravs da planilha excel Dado os trs projetos a seguir (A, B e C), pede-se: a) Calcule a VPL e a TIR a uma taxa de retorno de 10%
PERIODO 0 1 2 3 4 10% DE TX RETORNO VALORES DAS TIRs
PROJETO A -100 50 40 40 30 VPL (A) = R$ 29,06 TIR (A) = 24%
PROJETO B -100 20 40 50 60 VPL (B) = R$ 29,79 TIR (B) = 21%
PROJETO C -252 1431 -3035 2850 -1000 VPL (C) = (R$ 1,12) TIR (C) = 25%
b) Faa uma tabela de anlise de sensibilidade da VPL para diversos valores de taxa de retorno, sendo os Projetos A e B escalonados de 3% em 3% e o Projeto C escalonado de 7% em 7%.
VPL A 10% 0,00% 3,00% 6,00% 9,00% 12,00% 15,00% 18,00% 21,00% 24,00% 27,00% 30,00% 33,33% 36,00% 39,00% 42,00% 45,00% 48,00% 51,00%
R$29,06 R$60,00 R$49,51 R$40,12 R$31,68 R$24,07 R$17,18 R$10,92 R$5,22 R$0,01 (R$4,77) (R$9,16) (R$13,63) (R$16,94) (R$20,40) (R$23,60) (R$26,59) (R$29,36) (R$31,96)
VPL A 10% 0,00% 3,00% 6,00% 9,00% 12,00% 15,00% 18,00% 21,00% 24,00% 27,00% 30,00% 33,33% 36,00% 39,00% 42,00% 45,00% 48,00% 51,00%
R$29,79 R$70,00 R$56,19 R$43,97 R$33,13 R$23,46 R$14,82 R$7,06 R$0,06 (R$6,25) (R$11,98) (R$17,18) (R$22,42) (R$26,25) (R$30,22) (R$33,86) (R$37,21) (R$40,30) (R$43,15)
VPL A 10% 0,00% 7,00% 14,00% 21,00% 28,00% 35,00% 42,00% 49,00% 56,00% 63,00% 70,00% 77,00% 84,00% 91,00% 98,00% 105,00% 112,00% 119,00%
(R$1,12) (R$6,00) (R$1,95) (R$0,48) (R$0,06) R$0,01 (R$0,00) (R$0,00) R$0,02 R$0,04 R$0,03 (R$0,05) (R$0,21) (R$0,47) (R$0,84) (R$1,34) (R$1,95) (R$2,68) (R$3,52)
c) Faa grficos de comparativo da VPL com as taxas de desconto:
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PROJETO A
R$60,00 R$40,00
VPL
R$20,00 R$0,00
6, 00 % 0, 00 % 12 ,0 0% 18 ,0 0% 24 ,0 0% 30 ,0 0% 36 ,0 0% 48 ,0 0%
00 % 11 9, 00 %
(R$40,00)
TAXAS DE DESCONTO
PROJETO B
R$70,00 R$50,00
VPL
R$30,00 R$10,00 (R$10,00)
12 ,0 0%
0, 00 %
6, 00 %
18 ,0 0%
36 ,0 0%
24 ,0 0%
30 ,0 0%
42 ,0 0%
00 % 10 5, 00 % 98 ,
42 ,0 0%
11 2,
(R$20,00)
(R$30,00) (R$50,00)
TAXAS DE DESCONTO
P R
R $ 0 ,0 5
J E T O
$ 0 ,0 0
0% 00 % 00 % 00 % 00 % 00 % 00 % 0% 00 % 00 % 00 % 00 % 0, 0 7, 0 21 , 35 , 00 % 84 , 70 , 14 , 28 , 42 , 49 , 56 , 63 , 77 , 91 , 00 %
( R
$ 0 ,0 5 )
VPL
( R
$ 0 ,1 0 )
( R
$ 0 ,1 5 )
( R
$ 0 ,2 0 )
T A X A S
E S C
T O
48 ,0 0%
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CAPTULO 3. VARIVEIS RELEVANTES DE UM FLUXO DE CAIXA
FLUXO DE CAIXA OPERACIONAL DO PERODO
FLUXO DE CAIXA OPERACIONAL DO PERODO + VALOR RESIDUAL
FLUXO DE CAIXA OPERACIONAL DO PERODO
REINVESTIMENTO INVESTIMENTO
A expresso Fluxo de Caixa utilizada, indistintamente, para indicar as entradas e sadas de recursos de caixa de um projeto de investimento, ou mesmo de uma empresa, tanto em curto prazo como nas projees de longo prazo, nas quais so reproduzidos, em cada perodo de tempo, os investimentos, receitas, custos, lucros e recursos gerados. Em outras palavras, o fluxo de caixa de um projeto , portanto, um quadro onde so alocadas, ao longo da vida til do projeto, a cada instante de tempo, as sadas e entradas de capitais. A seguir, so apresentados os princpios bsicos para a elaborao de fluxos de caixa de projetos empresariais, bem como as principais tcnicas de projeo dos mesmos e sua respectiva avaliao. Pode parecer simples, porm montar o fluxo de caixa envolve algumas variveis complexas, tais como calcular o valor do investimento do negcio, as receitas, os custos de produo, o horizonte de tempo do projeto, o valor a ser utilizado em capital de giro, o valor residual do projeto e o seu tempo de durao, a taxa mnima de atratividade, que em alguns casos estar envolvida com o custo mdio ponderado de capital da empresa e sua estrutura de capital, a analise de risco, o efeito do imposto de renda, principalmente sobre o custo no capital de terceiros, o efeito da depreciao e da amortizao, etc., porm antes de entrarmos nessa parte, que um de nossos principais objetivos, teremos que analisar, pelo menos de forma superficial, as etapas que envolvem um projeto e sua elaborao. Dessa forma, a seguir, estudaremos as variveis que compem o fluxo de caixa de uma empresa.
Estimativas Relevantes do Fluxo de Caixa do Projeto A construo do fluxo de caixa de um projeto de investimento tem trs partes bsicas ou atividades bem definidas que ocorrem durante o prazo de anlise do projeto. Conforme o tipo de projeto de investimento, algumas das atividades podero ocorrer parcialmente ou no ocorrerem. Data zero Nesta data ocorre o investimento em ativos fixos e o investimento em capital de giro. Data terminal Nesta data o capital de giro integralmente recuperado, e o investimento em ativos fixos poder ser parcialmente recuperado pelo seu valor residual. Da data um at a data terminal Durante o prazo de anlise, o investimento gerar retornos lquidos, capitais denominados como fluxo de caixa operacional FCO. Mais adiante veremos que, durante o prazo de anlise do projeto, o retorno lquido ser obtido com a expresso CFO = R C IR; isto , Receitas menos Custos menos Imposto sobre o Lucro. Todas as estimativas relevantes decorrentes da aprovao do projeto de investimento sero consideradas, sempre, depois dos impostos. De outra maneira, as estimativas relevantes, que podem contribuir de forma positiva ou negativa no fluxo de caixa da empresa, incluiro seus impactos tributrios. Todas as outras estimativas sero no relevantes e no sero includas no fluxo de caixa do projeto. Para facilitar a compreenso, apresentaremos as caractersticas das estimativas relevantes de acordo com sua origem.
Investimento So considerados como investimento a aquisio de equipamentos ou outros ativos fixos, incluindo os desembolsos para pagamento de fretes, seguros, instalaes, despesas operacionais iniciais com materiais e mo-de-obra, treinamento do pessoal de operao e manuteno etc. Resumindo, todos os desembolsos necessrios para que os ativos instalados consigam operar e gerar as receitas previstas no projeto de investimento, devero ser considerados como investimento relevante. Estimativas relevantes do investimento Figura 1
Se o equipamento substitudo for vendido como equipamento de segunda mo, ento o equipamento substitudo dever ser preparado para a venda gerando despesas de desmontagem e manuteno. Todas as despesas dessa preparao so despesas relevantes, pois somente acontecero se o projeto de investimento for aprovado.(figura 2)
Investimento relevante com despesas de venda e tributao Figura 2
Na data da venda, o equipamento substituto tem um valor contbil, em geral, diferente do valor de mercado, seja para continuar como equipamento de segunda mo ou como simples sucata. O resultado da diferena entre o valor da venda as despesas de preparao do equipamento e seu valor contbil gera um ganho de capital sujeito tributao. Se o ganho de capital for positivo, ento a venda ser tributada, diminuindo o valor recebido da venda; caso contrrio, se o ganho de capital for negativo, a empresa poder considerar esse prejuzo como despesa, assunto analisado mais adiante quando tratarmos do valor residual. Nos dois casos possveis, o resultado do impacto tributrio do ganho de capital relevante, pois somente acontecer se o projeto de investimento for aprovado. Exemplo 16: Um projeto de investimento exige que sejam realizados investimentos em diversos equipamentos no valor total de $1.500.000. Para a instalao desses ativos ser necessrio desembolsar $250.000 em materiais e $100.000 em mo-de-obra. As estimativas das despesas operacionais iniciais e das despesas de treinamento do pessoal de operao e manuteno so, respectivamente, $55.000 e $85.000. Qual o investimento relevante na data zero? Soluo: Com os dados preparamos a tabela seguinte, onde obtemos o valor do investimento relevante igual a $1.990.000. (-) Valor dos ativos comprados, incluindo fretes, seguros etc (-) Instalao de equipamentos, materiais, mo-de-obra etc (-) Despesas operacionais iniciais (-) Despesas de treinamento (=) Investimento relevante na data zero (sada de capital) $1.500.000 $350.000 $55.000 $85.000 $1.990.000
Depreciao Com o correr do tempo os ativos da empresa perdem valor. A depreciao o tratamento legal e tributrio da perda do valor de um ativo de uma pessoa jurdica. O conceito depreciao que interessa o contbil que estabelece a deduo dos resultados anuais da empresa antes do clculo do imposto de renda.A seguir registramos parte da legislao da Tributao das Pessoas Jurdicas referente depreciao.
A Instruo Normativa SRF n 162, de 31 de dezembro de 1998 no seu Artigo estabelece que a quota de depreciao a ser registrada na escriturao da pessoa jurdica, como custo ou despesa operacional ser determinada com base nos prazos de vida til e nas taxas de depreciao constantes dos anexos, resumidos na figura 3. Depreciaes Autorizadas, tabela reduzida Figura 3 Bens Instalaes Edificaes Construes pr-fabricadas Mquinas e equipamentos Instrumentos e aparelhos de medio Mveis e utenslios Veculos para transportes de mercadorias Automveis de passageiros Sistema de Processamento de Dados Prazo de vida til (anos) 10 25 25 10 10 10 4 5 2 Taxa anual de depreciao 10% 4% 4% 10% 10% 10% 25% 20% 50%
Exemplo 17: Continuando com o exemplo 16. Adicionar a estimativa $180.000 pelo recebimento do grupo de equipamentos substitudos, sendo as despesas de preparao dos equipamentos estimadas em $30.000. Qual o valor do investimento relevante na data zero se o valor contbil dos equipamentos substitudos $125.000 e a alquota do imposto de renda 35%? Soluo: Com os dados preparamos a tabela seguinte, obtendo como investimento relevante na data zero $1.848.750. Do resultado da venda $180.000, deduzimos $30.000 das despesas de preparao resultando a venda lquida $150.000. O ganho de capital $25.000, resultado da diferena entre a venda lquida $150.000 e o valor contbil $125.000. Como o ganho de capital positivo, deduziremos $8.750 = 0,35 x 25.000 como imposto de renda. A tabela seguinte mostra os resultados finais. (-) Valor dos ativos comprados, incluindo fretes, seguros etc (-) Instalao de equipamentos, materiais, mo-de-obra etc (-) Despesas operacionais iniciais (-) Despesas de treinamento (=) Investimento sem venda dos equipamentos substitudos (+) Venda dos equipamentos substitudos (entrada de capital) (-) Despesas de preparao dos equipamentos (-) Tributao da venda (=) Investimento relevante na data zero $1.500.000 $350.000 $55.000 $85.000 $1.990.000 $180.000 $30.000 $8.750 $1.848.750
Tabela auxiliar para clculo da tributao na venda de equipamentos (+) Venda lquida dos equipamentos substitudos $150.000 () Valor contbil dos equipamentos substitudos $125.000 (=) Ganho de capital $25.000 (=) Imposto de renda = $ 25.000 x 35% $8.750
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Prazo de Anlise do Projeto Como regra inicial no caso do projeto ser aprovado, o prazo de anlise do projeto deve ser definido de forma que seja possvel incluir no fluxo de caixa do investimento todas as estimativas futuras significativas das receitas e dos desembolsos. Se a vida til dos equipamentos coincidir com o prazo de anlise do projeto, a determinao da estimativa relevante investimento ser direta. Entretanto: Se o prazo de anlise do projeto for maior que a vida til dos equipamentos, os equipamentos devero ser substitudos tantas vezes quantas forem necessrias at completar o prazo de anlise estabelecido. O fluxo de caixa deste investimento incluir investimentos peridicos para substituio dos equipamentos. Se o prazo de anlise for menor que a vida til dos equipamentos, os equipamentos tero um valor de mercado, tanto maior quanto maior for sua vida til residual. As duas situaes acima mostram que ajustando a vida til dos equipamentos ao prazo de anlise do projeto, a determinao das estimativas do investimento no exigir maiores cuidados. Em geral, os prazos de anlise dos empreendimentos empresariais situam-se entre cinco e dez anos.Analisemos algumas situaes de projetos de investimentos com diversos prazos: Prazo de anlise grande. O prazo de anlise de investimentos em construo e explorao de estradas e usinas hidreltricas bem maior que dez anos. Nestes casos, a vida til dos equipamentos tambm compatvel com o prazo de anlise, estimando e incorporando no fluxo de caixa as despesas de manuteno necessrias para manter em boas condies a operao. A dificuldade pode estar associada com as estimativas das receitas futuras. Ciclo de vida do produto. Num projeto de investimento para lanamento de um novo produto, o ciclo de vida do produto definir o prazo de anlise do fluxo de caixa. At atingir a fase de maturidade do produto as receitas e os custos sero crescentes e, da mesma forma os lucros esperados tambm sero crescentes. Atingindo o melhor momento do ciclo do produto, na seguinte fase de saturao as receitas decrescero, os custos tambm decrescero, porm de forma mais lenta que as receitas, provocando rpida diminuio do lucro at atingir a fase de declnio do produto quando os lucros sero negativos, fase de prejuzos crescentes. O prazo de anlise do projeto de investimento para lanamento de um produto no dever ser maior que o prazo necessrio para alcanar a fase de saturao do ciclo de vida do produto. O prazo poder ser maior se no ciclo de vida do produto for includo o rejuvenescimento do produto depois da fase de saturao.
Valor Residual Em qualquer ano do prazo de anlise do projeto, valor contbil de um equipamento ou instalao poder ser diferente de seu correspondente valor de mercado seja para continuar realizando o mesmo servio, ou como simples sucata. Portanto, na data terminal do projeto, o valor residual de toda a instalao ou de apenas um equipamento, ter sempre um valor de mercado diferente de zero. O valor residual uma estimativa relevante que corresponde ao valor da venda lquida, obtida do valor de venda bruta dos ativos depois de considerar que: Se os ativos forem vendidos como ativos de segunda mo, ento eles devero ser preparados para a venda. Essa preparao gerar despesas de desmontagem e
manuteno, todas despesas relevantes, pois somente acontecero se o projeto de investimento for aprovado. O valor contbil dos ativos vendidos, em geral, ser diferente do valor de mercado, seja para continuar como equipamento de segunda mo ou como simples sucata. A diferena entre o valor de venda menos as despesas de preparao do equipamento e seu valor contbil gera um ganho de capital resultado sujeito tributao. Se o ganho de capital, for positivo, ento a venda ser tributada, diminuindo o valor recebido da venda; caso contrrio, se o ganho de capital for negativo, perda de capital, a empresa poder considerar esse prejuzo como despesa dentro de certos limites. Nos dois casos possveis, o resultado do impacto tributrio do ganho de capital relevante, pois somente acontecer se o projeto de investimento for aprovado.
Valor Residual Depois dos Impostos O valor residual relevante de um ativo na data terminal do projeto igual ao preo de venda do ativo menos a soma das despesas decorrentes da venda (por exemplo: desmontagem, transporte etc) e do imposto de renda decorrente dessa transao que pode ser positiva ou negativa. A figura 4 apresenta modelo dos clculos. Valor Residual na data terminal Figura 4: ( + ) Valor contbil ( + ) Venda bruta de equipamentos ( - ) Despesas de venda do equipamento ( = ) Ganho de capital ( +/- ) Tributao da venda ( = ) Valor residual na data terminal Exemplo 18: O investimento do projeto em ativos fixos foi estimado $900.000. A venda de todos os ativos na data terminal do projeto gerar uma receita bruta estimada de $155.000. Calcular o valor residual do investimento, considerando o valor contbil dos ativos na data terminal do projeto igual a $100.000, a alquota do imposto de renda 30% e as despesas de preparao dos ativos estimados em $5.000. Soluo: A tabela seguinte registra o valor residual igual a $135.000. Valor Residual (VR) = Valor de Mercado (VM) Imposto de Renda (IR) VR = VM IR Onde VM igual ao valor de mercado ou valor de venda de um ativo; o valor do imposto de renda obtido atravs da tributao em cima do ganho de capital. Nesse caso, o Ganho de capital seria calculado da seguinte forma: Ganho de Capital = (VM VC), onde VC equivale ao valor contbil do ativo. IR = (VM VC) x Alquota de imposto de renda
( + ) Venda bruta de equipamentos ( - ) Valor contbil ( - ) Despesas de preparao do equipamento ( = ) Ganho de capital ( = ) Tributao da venda (50.000 x 30%) ( = ) Valor residual na data terminal = 155.000 5.000 15.000 =
$155.000 $100.00 $5.000 $50.000 $15.000 $135.000
Exemplo 19: Repetir o exemplo 18 considerando que a venda de todos ativos na data terminal do projeto gerar uma receita bruta estimada de $85.000, permanecendo inalterados os restantes dados do exemplo. Soluo: Comparando com o exemplo 18, neste caso o ganho de capital estimado ser negativo e igual a $20.000. O efeito tributrio originar um crdito de imposto de renda a pagar igual a $6.000 = 0,30 x $20.000. A tabela seguinte registra o valor residual igual a $86.000. ( + ) Venda bruta de equipamentos ( - ) Valor contbil ( - ) Despesas de venda do equipamento ( = ) Ganho de capital ( = ) Tributao da venda (-20.000 x 30%) ( = ) Valor residual na data terminal = 85.000 5000 + 6.000 $85.000 $100.000 $5.000 - $20.000 $6.000 $86.000
Investimento em Capital de Giro Numa empresa em operao, uma parte de seu capital usado como capital de giro para financiar as vendas a prazo, o estoque de produtos acabados, os custos fixos e variveis do processo em operao etc. Parte do financiamento dessas obrigaes realizada pelo prazo concedido pelos fornecedores de matrias-primas. Supondo que antes da aprovao do projeto de investimento, a empresa esteja operando com as necessidades de capital de giro atendidas, um novo projeto de investimento de expanso, por exemplo, aumentar o nvel das atividades da empresa e, conseqentemente, o capital de giro. A estimativa relevante o capital de giro incremental necessrio para financiar o incremento do financiamento de vendas a prazo, do estoque de produtos acabados e de matrias-primas, da quantidade de produtos em processo, etc. Para enfrentar essas novas necessidades de capital de giro, a empresa necessitar de dinheiro, de um investimento adicional. Portanto, o capital de giro do novo projeto uma estimativa relevante do fluxo de caixa, pois este fato somente acontecer se o projeto de investimento for aprovado. O capital de giro relevante tem as seguintes caractersticas: O capital de giro necessrio para o primeiro ano de operao um investimento realizado na data zero. O capital de giro recuperado na data terminal do projeto. O capital de giro um investimento que no tem depreciao nem tributao, apenas o projeto de investimento dever assumir o custo pelo uso deste capital.
Clculo do Capital de Giro O capital de giro anual pode ser estimado a partir do fluxo comercial do produto, considerando as estimativas relevantes seguintes, referentes estimativa de venda de um ano: Vendas a receber. Das vendas anuais e do prazo das vendas a prazo, como porcentagem de um ano, obteremos o valor financiando por ano pela empresa. Estoque de produtos acabados. Para atender as vendas, considerando o risco de perder vendas por falta de estoque, a empresa necessita manter um estoque mnimo de produto acabado, definido por um determinado nmero de dias. Considerando as vendas anuais, o capital de giro desta estimativa ser obtido a partir do nmero de dias de estoque, como porcentagem de um ano. Estoque de matrias - primas. Para atender produo necessrio manter um estoque mnimo de matria-prima, definindo por um determinado nmero de dias, considerando o risco de no conseguir produzir por falta de estoque. Normalizando os dados, o valor monetrio do estoque de matria-prima ser determinado em funo do coeficiente de custo sobre o preo do produto. Produtos em Processo. Como a produo de uma unidade de produo demora um determinado nmero de dias, o produto em processo incorporar matria-prima, mode-obra e despesas gerais. Normalizando os dados, o valor monetrio do produto em processo ser determinado em funo do coeficiente de custo sobre o preo do produto. Pagamento de fornecedores. Como o fornecedor de matria-prima vende a prazo, a empresa estar recebendo financiamento sem nenhum custo aparente. Normalizando os dados, o valor monetrio do pagamento de fornecedores ser determinado em funo do coeficiente de custo sob o preo do produto.
Exemplo 20: Conhecidos os dados que participam do clculo do capital de giro do novo produto registrados na tabela seguinte, calcular o capital de giro anual, mostrando a participao de cada estimativa relevante. Soluo: A tabela seguinte apresenta o capital de giro relevante e a participao de cada estimativa, resultados obtidos considerando $1.000.000 de vendas anuais. Vendas a receber. Das vendas anuais $1.000.000 e do prazo das vendas a prazo como porcentagem de um ano 45/365 se obtm o valor financiado por ano pela empresa $123.288. Estoques de produtos acabados. Considerando a venda anual de $1.000.000, o capital de giro desta estimativa $82.192, valor obtido a partir do nmero de dias de estoque como porcentagem de um ano 30/365. Estoque de matrias - primas. Considerando que os custos da matria-prima representam 16% do preo de venda, o capital de giro relevante no estoque de matriaprima ser igual a $13.151 obtido como resultado de 0,16 x $1.000.000 x 30/365. Produtos em processo. Considerando que os custos dos produtos em processo representam 48% do preo de venda, o capital de giro relevante dos produtos em processo ser igual a $19.726, obtido como resultado de 0,48 x $1.000.000 x 15/365. Pagamento de fornecedores. Considerando que os custos da matria-prima representam 16% do preo de venda, o capital de giro relevante do benefcio dado pelos fornecedores de matria-prima ser $26.301, valor obtido como resultado de 0,16 x $1.000.000 x 60/365. Como este valor deve ser subtrado, ele registrado com sinal negativo.
Clculo do Capital de Giro Anual PRAZOS EM DIAS Prazo das vendas a prazo Estoque de produtos acabados Estoque de matrias primas Produtos em processo Prazo pra pagamento de fornecedores
45 30 30 15 60
CUSTOS PROPORCIONAIS SOBRE AS VENDAS Matrias - primas 16,0% Produtos em processo 48,0% RESULTADOS Vendas anuais Vendas a receber Estoque de produtos acabados Estoque de matrias - primas Produtos em processo Pagamentos de fornecedores Valor do Capital de giro anual Taxa de capital de giro anual = 212.055 / 1.000.000 = $1.000.000 $123.288 $82.192 $13.151 $19.726 ($26.301) $212.055 21,2%
Resumindo, devemos ter presente que: O capital de giro o investimento relevante que deve ser includo no fluxo de caixa do projeto de investimento. O capital de giro necessrio para o primeiro ano de operao um investimento realizado na data zero. Como as vendas anuais podem variar durante o prazo de anlise do projeto, o capital de giro tambm poder variar. Se num determinado ano a necessidade de capital de giro aumentar, o acrscimo anual dever ser includo no fluxo de caixa do projeto como investimento em capital de giro. Se num determinado ano a necessidade de capital de giro diminuir, o decrscimo anual dever ser includo no fluxo de caixa do projeto como recuperao do investimento em capital de giro. Qualquer que seja a situao, o investimento ou a recuperao do capital de giro em cada ano ocorrer no incio do prprio ano ou, pela conveno do fluxo de caixa, no final do ano anterior. O capital de giro pode ser parcialmente recuperado durante o prazo de anlise do projeto. Na data terminal do projeto ser recuperado o restante do capital de giro ainda no recuperado. O capital de giro um investimento que no tem depreciao nem tributao, apenas o projeto de investimento dever assumir o custo pelo uso deste capital.
Receitas O departamento de marketing prepara as estimativas das receitas de um novo projeto, por exemplo, de expanso ou de lanamento de um novo produto. Das pesquisas de mercado orientadas para o pblico alvo do produto surgem as estimativas do tamanho potencial do mercado, da participao da empresa nesse mercado potencial e, finalmente, quantas so mdias ponderadas ou valores esperados de uma distribuio de freqncias, ajustadas com algum critrio adotado. Essas estimativas so suportadas, tambm, por slidos conhecimentos do comportamento da relao preo-volume do produto frente aos possveis estados da economia, da reao dos concorrentes, dos efeitos da publicidade, das tendncias de consumo e etc. Definidos o volume de vendas e o preo unitrio do produto, ser possvel estimar as vendas anuais do novo produto. As receitas includas no fluxo de caixa do projeto de investimento devero ser, sempre, receitas relevantes depois dos impostos (ICMS, PIS/COFINS) obtidas dos valores das vendas depois da deduo de todos os fatores decorrentes do prprio ato de vender; por exemplo, impostos de circulao de mercadorias, comisses etc. Custos No fluxo de caixa do projeto de investimento devem ser includos as despesas e os custos completos e relevantes provocados pela aprovao do projeto; por exemplo, as despesas de venda, os custos das matrias-primas, os custos de mo-de-obra direta e indireta, os custos de manuteno da fbrica e outros tipos de custos operacionais e no operacionais que fazem parte do ciclo de venda e produo referente ao projeto de investimento. Os custos podem ser classificados ou agrupados de diferentes maneiras, por exemplo: Custos de Manufaturas e Outros Custos Operacionais. Custos Diretos e Custos Indiretos. Custos Variveis e Custos Fixos.
Na construo do fluxo de caixa do projeto agruparemos todos os custos relevantes, numa nica estimativa denominada simplesmente custos relevantes que em alguns casos poder ser dividido em dois grupos: custos variveis e custos fixos. Os custos relevantes relacionados com produo e venda no so difceis de detectar e mensurar, sejam custos fixos ou variveis. Os custos relevantes relacionados com outras reas podem ser mais difceis de detectar e medir. Vejamos alguns casos. Aumento do quadro de pessoal de suporte. Se para atender o novo projeto de investimento for necessrio aumentar o nmero de tcnicos de departamento de controle de qualidade e das oficinas centrais de manuteno, estes custos sero custos relevantes do fluxo de caixa do projeto, pois somente acontecero se o projeto de investimento for aprovado. Substituio de um equipamento de uso geral. Suponhamos que o novo projeto necessite de gua gelada. Atualmente, a empresa tem uma central de gua gelada, porm sem capacidade suficiente para atender ao novo projeto. A primeira alternativa instalar uma nova
central de gua gelada somente para o novo projeto. A segunda alternativa substituir a central existente de gua gelada por outra de maior capacidade. Como devemos tratar os custos operacionais relevantes da segunda alternativa? Se o fornecimento de gua gelada para os consumidores antigos da empresa no mudar em qualidade e capacidade, esses consumidores devero continuar com os custos operacionais que tinham antes da instalao da nova central da gua gelada. A diferena entre os custos operacionais da nova central e os custos operacionais dos consumidores antigos ser o custo relevante do novo projeto de investimento.
Substituio de equipamento. Procurando reduzir os custos de uma operao pela substituio de um equipamento antigo, os custos operacionais do novo equipamento devero ser menores que os do equipamento existente. A diferena anual dos custos gerar as receitas do fluxo de caixa do projeto de substituio. Taxa de Desconto ou Taxa Mnima Requerida ou Taxa Mnima de Atratividade A taxa mnima requerida uma estimativa relevante, pois seu valor depende do binmio risco-retorno do projeto de investimento; para um aumento de risco espera-se um aumento de retorno, e vice-versa. A taxa mnima requerida um custo de oportunidade visto que no lugar de atender a solicitao de investimento de capital de um projeto, a empresa poderia investir o mesmo capital em outras atividades com o mesmo nvel de risco. Comparando o projeto com outras propostas com o mesmo nvel de risco, o custo de oportunidade do projeto ser dado pelo melhor retorno da proposta em que a empresa abandona em favor do projeto. Os mtodos de avaliao que sero apresentados, para efeito de avaliar mritos de alternativas para investimento, apresentam como principal caracterstica o reconhecimento da variao do valor do dinheiro no tempo. este fato evidncia a necessidade de se utilizar uma taxa de juros quando a anlise for efetuada atravs de um deles. a questo definir qual ser a taxa a ser empregada. A TMA a taxa a partir da qual o investidor considera que est obtendo ganhos financeiros. Entretanto existem grandes controvrsias quanto a como calcular esta taxa. Alguns autores afirmam que a taxa de juros a ser usada pela anlise de investimentos a taxa de juros equivalente maior rentabilidade das aplicaes correntes e de pouco risco. Uma proposta de investimento, para ser atrativa, deve render, no mnimo, esta taxa de juros. Outro enfoque dado a TMA a de que deve ser o custo de capital investido na proposta em questo, ou ainda, o custo de capital da empresa mais o risco envolvido em cada alternativa de investimento. Naturalmente, haver disposio de investir se a expectativa de ganhos, j deduzido o valor do investimento, for superior ao custo de capital. Por custo de capital, entende-se a mdia ponderada dos custos das diversas fontes de recursos utilizadas no projeto em questo. Conceitualmente, a Taxa Mnima de Atratividade - TMA, tambm denominada de taxa de desconto ou de custo de oportunidade do capital, pode ser definida como a taxa de juros que o capital seria remunerado numa outra melhor opo de utilizao, alm do projeto em estudo, levando-se em conta os riscos envolvidos. Em outras palavras, o custo de investir capital num projeto corresponde ao possvel lucro perdido pelo fato de no serem aproveitadas alternativas de investimento viveis no mercado. No momento da anlise de um projeto de investimento, espera-se que o fluxo de benefcios futuros, mensurados em valores monetrios de hoje, seja suficiente para cobrir a melhor opo
j existente para o capital, levando-se em conta os riscos associados. Desta forma, a TAXA REQUERIDA dever refletir o ganho projetado pelos investidores e levar em conta o fator risco. Entretanto, a determinao da TMA ideal gera controvrsias e dvidas e muitas vezes so utilizadas taxas de desconto arbitradas ou consensuais, apesar de existirem vrias correntes metodolgicas e estudos empricos para a determinao da TMA, descritas detalhadamente num captulo do trabalho de contador (1981).
Fluxo de caixa operacional (FCO) e Fluxo de Caixa (FC) Ao se deduzir o valor do imposto de renda (IR) do lucro bruto operacional (Receitas Custos), obtm-se o Fluxo de Caixa Operacional FCO, conforme demonstrado a seguir: FCO = R C IR Onde R representa as receitas lquidas, livre de impostos; C representa os custos; IR representa o valor do Imposto de Renda a ser pago. O valor do Imposto de Renda a ser pago pode ser obtido atravs dos seguintes clculos: IR = (R C D) x Alquota de IR Adicionando ao FCO as atividades investimento em ativos fixos, valor residual e capital de giro obtm-se o fluxo de caixa do projeto FC em qualquer ano de um investimento. Exemplo 21: No final do terceiro ano, as estimativas relevantes do fluxo de caixa do projeto de investimento so: R = $3.000, C = $1.850 e Dep = $520. Qual o valor do FCO considerando a alquota do imposto de renda de 35%? Soluo: O valor do FCO no final do terceiro ano do fluxo de caixa do projeto igual a $929,50, conforme demonstrado a seguir: Com a expresso FCO = R C IR FCO = $3.000 $1.850 ( $3.000 - $1.850 - $520 ) x 0,35 FCO = $1.150 - $630 x 0,35 = $1.150 - $220,50 = $929,50 Concluindo esta parte destacamos as premissas includas na construo e avaliao do fluxo de caixa de um projeto de investimento: Antes de ser aprovado o investimento est somente no papel. O investimento apenas um projeto utilitrio e os valores monetrios do seu fluxo de caixa so estimativas. Na construo do fluxo de caixa do projeto FC so includas apenas as estimativas relevantes; as mudanas que ocorrero na empresa se o projeto da empresa for aprovado. As decises de investimento de capital so realizadas a partir do fluxo de caixa gerado pelo projeto e no do fluxo de lucro gerado. A formao do FCO mostra a gerao de caixa realizado pelo investimento para atender s obrigaes financeiras do capital investido, o fluxo de caixa para o investimento.
O fluxo de caixa do projeto FC o fluxo de caixa adicional que a empresa espera obter se aprovar o investimento.
CAPTULO 4. CONSTRUO DO FLUXO DE CAIXA A PARTIR DA INCLUSO DAS VARIVEIS RELEVANTES ESTUDADAS NO CAPTULO 3. Os exemplos seguintes mostraro diversas situaes que ajudaro na compreenso e aplicao dos conceitos apresentados para construir o fluxo de caixa de um projeto de investimento FC. A cada exemplo ser includo uma nova varivel estudada anteriormente, de forma que quando estivermos no ltimo exemplo dessa srie, teremos includo todas as variveis. Exemplo 22: A tabela seguinte registra as receitas e custos relevantes de um projeto de investimento com prazo de anlise de quatro anos. 1 $1.280.000 $985.000 2 $1.350.000 $1.010.000 3 $1.400.000 $1.050.000 4 $1.435.000 $1.050.000
( + ) Receitas ( - ) Custos
Construir o fluxo de caixa do projeto considerando: O investimento na data zero igual a $250.000. A depreciao ser total e linear durante os quatro anos. A alquota do imposto de renda igual a 35%. O valor residual na data terminal do investimento nulo. 0 1
$1.280.000 $985.000 $62.500 $81.375 $213.625 $213.625
Anos (+) Receitas (-) Custos Depreciao (-) IR (=) FCO FC
2
$1.350.000 $1.010.000 $62.500 $81.375 $242.875 $242.875
3
$1.400.000 $1.050.000 $62.500 $81.375 $249.375 $249.375
4
$1.435.000 $1.050.000 $62.500 $81.375 $272.125 $272.125
($250.000)
OBS.: O valor de FC encontrado a partir da soma do FCO com os respectivos investimentos em capital de giro e valores residuais de venda/substituio de equipamentos. Como nesse exemplo no temos nem investimento em capital de giro, nem valores residuais, ento FCO = FC. Os resultados registrados na tabela acima foram obtidos como segue: Como a depreciao ser total e linear durante o prazo de anlise de quatro anos, o valor da depreciao anual ser $62.500, obtido como resultado de dividir o valor do investimento $250.000 por quatro. O fluxo de caixa operacional FCO do primeiro ano igual a $213.625 foi obtido com a frmula: FCO = R C IR Os FCOs dos dois anos restantes foram obtidos da mesma maneira. Finalmente, incluindo a atividade investimento em ativos fixos completamos o FC do projeto registrado na ltima linha da tabela acima e repetido a seguir para melhorar a compreenso.
Anos FC
0 - $250.000
1 $213.625
2 $242.875
3 $249.375
4 $272.125
Exemplo 23: Verificar se o projeto de investimento do exemplo 22 deve ser aceito pelo mtodo do VPL, considerando a taxa mnima requerida pela empresa para este projeto de 10% ao ano. Resposta: VPL do fluxo de caixa FC igual a $518.152, implicando na aceitao do projeto. Exemplo 24: As estimativas relevantes do projeto de expanso so as seguintes: Prazo de anlise de cinco anos. Investimento na data zero igual $ 2.750.000. Depreciao total e linear durante os cinco anos. Alquota do imposto de renda igual a 35%. Valor residual nulo, na data terminal do investimento. A tabela seguinte registra as receitas anuais e os custos anuais: 2
$2.650.000 $1.550.000
Anos 1 (+) Receitas $2.550.000 $1.460.000 (-) Custos
3
$2.800.000 $1.690.000
4
$2.850.000 $1.765.000
5
$3.000.000 $1.990.000
Verificar se este investimento deve ser aceito pelo mtodo do VPL, considerando a taxa mnima requerida de 12% ao ano. Soluo. Para verificar se este investimento deve ser aceito, primeiro construmos o fluxo de caixa como mostra a tabela seguinte: Anos 0 (+) Receitas (-) Custos Depreciao (-) IR (=) FCO ($2750.000) FC 1
$2.550.000 $1.460.000 $ 550.000 $ 189.000 $ 901.000 $901.000
2
$ 2.650.000 $ 1.550.000 $ 550.000 $ 192.500 $ 907.500 $ 907.500
3
$2.800.000 $ 1.690.000 $ 550.000 $ 196.000 $914.000 $914.000
4
$ 2.850.000 $ 1.765.000 $ 550.000 $ 187.250 $897.750 $897.750
5
$3.000.000 $ 1.990.000 $ 550.000 $ 161.000 $849.000 $849.000
Os resultados registrados na tabela acima foram obtidos como segue: Como a depreciao ser total e linear durante o prazo de anlise de quatro anos, o valor da depreciao anual ser $2.750.000 / 5 = R$ 550.000,00. O fluxo de caixa operacional FCO do primeiro ano igual a $901.000 foi obtido com a frmula: FCO = R C IR Os FCOs dos dois anos restantes foram obtidos da mesma maneira.
Finalmente, construmos o FC do projeto registrado na ltima linha da tabela acima. Como o VPL do fluxo de caixa FC $480.767, o investimento deve ser aceito.
44
Incluindo Capital de Giro Os exemplos anteriores mostraram como construir e avaliar pelo mtodo do VPL o fluxo de caixa de um projeto de investimento. Mostraram, tambm, a construo e avaliao do fluxo de caixa de um projeto de investimento, mas dentro do mesmo exemplo. Os exemplos seguintes mostraro como incluir o investimento em capital de giro na construo do fluxo de caixa de um projeto de investimento. Exemplo 25: Continuando com o exemplo anterior. O Gerente Financeiro no aceitou analisar o projeto de investimento se no for includo o investimento em capital de giro. Verificar se este projeto deve ser aceito considerando que as necessidades anuais de capital de giro so estimadas em $500.000. Soluo: Para verificar se este investimento deve ser aceito incluindo o capital de giro de $500.000, primeiro construmos o fluxo de caixa como mostra a tabela seguinte. Perceba que o fluxo de caixa operacional FCO durante os cinco anos obtidos no exemplo 24 no alterado pela incluso do investimento em capital de giro. Anos (+) Receitas (-) Custos Depreciao (-) IR (=) FCO Necessidade de Capital Giro (+) Investimento ($500.000) em Capital Giro (+) Investimento ($2750.000) Inicial ($3.250.000) (=) FC 0 1
$2.550.000 $1.460.000 $ 550.000 $ 189.000 $ 901.000 $ 500.000 -
$ 2.650.000 $2.800.000
$ 2.850.000 $3.000.000
$ 1.550.000 $ 1.690.000 $ 1.765.000 $ 1.990.000 $ 550.000 $ 192.500 $ 907.500 $ 500.000 $ 550.000 $ 196.000 $914.000 $ 500.000 $ 550.000 $ 187.250 $897.750 $ 500.000 $ 550.000 $ 161.000 $849.000 $ 500.000 $500.000
$901.000
$ 907.500
$914.000
$897.750
$1.349.000
Consideraes relevantes sobre esse modelo: O capital de giro necessrio no primeiro ano $500.000, registrado na linha de Necessidade de Capital de Giro da tabela acima. Como as necessidades de capital de giro so constantes, o capital de giro dos restantes quatro anos tambm ser igual a $500.000. Os investimentos anuais em capital de giro, denominados na tabela acima como Investimento CG, so calculados como segue: a) O investimento $500.000 registrado na data zero o capital de giro do primeiro ano que deve estar disponvel no incio do primeiro ano; isto , deve estar disponvel na data zero do fluxo de caixa.
45
b) O investimento em capital de giro no segundo ano ser obtido como resultado da subtrao do capital de giro do segundo ano menos o capital de giro do primeiro ano cujo resultado $0. Este investimento dever estar disponvel no final do primeiro ano. c) Se for necessrio, o investimento de capital de giro no terceiro ano ser obtido como resultado da subtrao do capital de giro do terceiro ano menos o capital de giro do segundo ano, cujo resultado $0, e dever estar disponvel no final do segundo ano. d) O investimento em capital de giro no quarto ano, cujo resultado $0, ser obtido como resultado da subtrao do capital de giro do quinto ano menos o capital de giro do quarto ano e dever estar disponvel no final do terceiro ano. O investimento em capital de giro no quinto ano tambm igual a zero. e) No final do quinto ano, o capital de giro integralmente recuperado. Neste caso, na coluna do quinto ano e na linha Investimento CG registramos $500.000 com valor positivo, indicando que o valor refere-se devoluo do capital de giro. O fluxo de caixa do projeto FC obtido como segue: Na data zero, o investimento total $3.250.000, resultado da soma de investimento em ativos fixos $2.750.000 mais o investimento em capital de giro $500.000. No final do primeiro ano at o final do quarto ano do fluxo de caixa, os capitais do fluxo de caixa do projeto so iguais aos do FCO. O FC5 no final do quinto ano igual a $1.349.000, resultado da soma de FCO5 = $849.000 mais a recuperao do capital de giro $500.000. Finalmente, como o VLP do fluxo de caixa FC $264.480 o investimento deve ser aceito. Exemplo 26: Continuando com o exemplo 25. Depois de analisar o projeto de investimento com o capital de giro includo, o Gerente Financeiro ponderou que: Como as receitas, o capital de giro tambm deveria ser varivel. Historicamente, o capital de giro na empresa 25% das receitas. Verificar se o projeto deve ser aceito considerando que as necessidades anuais de capital de giro so estimadas em 25% das receitas. Soluo: Como no exemplo 25 construiremos o fluxo de caixa como mostra a tabela seguinte. Neste caso, tambm, o fluxo de caixa operacional FCO durante os cinco anos do exemplo 26 no alterado pela incluso do investimento em capital de giro varivel.
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Anos (+) Receitas (-) Custos Depreciao (-) IR (=) FCO
1
$2.550.000 $1.460.000 $ 550.000 $ 189.000 $ 901.000 $637.500 ($25.000)
$ 2.650.000 $2.800.000
$ 2.850.000 $3.000.000
$ 1.550.000 $ 1.690.000 $ 1.765.000 $ 1.990.000 $ 550.000 $ 192.500 $ 907.500 $662.500 ($37.500) $ 550.000 $ 196.000 $914.000 $700.000 ($12.500) $ 550.000 $ 187.250 $897.750 $712.500 ($37.500) $ 550.000 $ 161.000 $849.000 $750.000 $750.000
Necessidade de Capital Giro (+) Investimento ($637.500) em Capital Giro (+) Investimento ($2750.000) Inicial ($3.387.500) (=) FC
$876.000
$870.000
$901.500
$860.250
$1.599.000
O procedimento de construo do FC como o do exemplo 25, conforme descrio abaixo: As necessidades de capital de giro durante o prazo de anlise do projeto so iguais a 25% das receitas. O capital de giro do primeiro ano igual a $637.500 = 0,25 x $2.550.000. Os restantes capitais de giro so obtidos da mesma forma; por exemplo, o capital de giro do segundo ano igual a $662.500 = 0,25 x $2.650.000. Os investimentos anuais em capital de giro registrados na tabela acima na linha Investimento CG so calculados como segue: O investimento $637.500 registrado na data zero o capital de giro do primeiro ano que deve estar disponvel no incio do primeiro ano; isto , deve estar disponvel na data zero do fluxo de caixa. O investimento em capital de giro no segundo ano $25.000 obtido como resultado da subtrao do capital de giro do segundo ano $662.500 menos o capital de giro do primeiro ano $637.500. O investimento $25.000 dever ser realizado no final do primeiro ano. O investimento em capital de giro no terceiro ano ser obtido como resultado da subtrao do capital de giro do terceiro ano menos o capital de giro do segundo ano $37.500 = $700.000 - $662.500 e dever estar disponvel no final do segundo ano. Os investimentos de capital de giro no quarto ano e no quinto ano so iguais a $12.500 e $37.500, respectivamente. No final do quinto, data terminal do projeto, o capital de giro $750.000 ser integralmente recuperado. Neste caso, na coluna do quinto ano e na linha Investimento CG registramos $750.000.
47
O fluxo de caixa do projeto FC obtido como segue: Na data zero, o investimento total $3.387.500, resultado da soma do investimento em ativos fixos $2.750.000 mais o investimento em capital de giro $637.500. Na data um, o FC1 = $876.000 o resultado de subtrair o investimento em capital de giro $25.000 do FCO1 = $901.000. Na data dois o FC2 = $870,000 o resultado de subtrair o investimento em capital de giro $37.500 do FCO2 = $907.500. No terceiro ano e no quarto ano do fluxo de caixa procedemos da mesma forma obtendo, respectivamente, $901.500 e $860.250. No final do quinto ano, o FC5 = $1.599.000 obtido como resultado de subtrair do FCO5 = $849.000 a recuperao integral do capital de giro de $750.000.
Finalmente, como o VPL do fluxo de caixa FC $183.891 o investimento deve ser aceito. Exemplo 27: Continuando com o exemplo 25. Tentando melhorar o VPL do projeto de investimento o Gerente Financeiro aceitou reduzir as necessidades de capital de giro nos dois ltimos anos do prazo de anlise. Dessa maneira: O capital de giro dos trs primeiros anos ser igual a 25% das receitas. Os capitais de giro do quarto e do quinto ano sero iguais a respectivamente, 20% e 15% das receitas.
Analisar se o aumento de VPL compensa o compromisso de reduo das necessidades de capital de giro nos dois ltimos anos do prazo de anlise. Soluo: Construmos o fluxo de caixa como mostra a tabela seguinte. O fluxo de caixa operacional FCO durante os cinco anos no altera o fluxo de caixa do projeto FC. Anos (+) Receitas (-) Custos Depreciao (-) IR (=) FCO Necessidade de Capital Giro (+) Investimento ($637.500) em Capital Giro (+) Investimento ($2750.000) Inicial ($3.387.500) (=) FC 0 1
$2.550.000 $1.460.000 $ 550.000 $ 189.000 $ 901.000 $637.500 ($25.000)
$ 2.650.000 $2.800.000
$ 2.850.000 $3.000.000
$ 1.550.000 $ 1.690.000 $ 1.765.000 $ 1.990.000 $ 550.000 $ 192.500 $ 907.500 $662.500 ($37.500) $ 550.000 $ 196.000 $914.000 $700.000 $130.000 $ 550.000 $ 187.250 $897.750 $570.000 $120.000 $ 550.000 $ 161.000 $849.000 $450.000 $450.000
$876.000
$870.000
$1.044.000
$1.017.750
$1.299.000
48
O procedimento de construo do FC como o dos exemplos anteriores: As necessidades de capital de giro durante os trs primeiros anos do prazo de anlise do projeto so iguais a 25% das receitas, repetindo os valores do Exemplo 25. O capital de giro do quarto ano igual a: $570.000 = 0,2 x $2.850.000. E o do quinto ano $450.000 = 0,15 x $3.000.000. Os investimentos anuais de capital de giro registrados na tabela acima na linha Investimento CG so calculados como segue: Os investimentos nos trs primeiros anos do fluxo de caixa repetem os valores do exemplo 26; investimentos em capital de giro que ocorrem nas datas zero, um e dois. O investimento em capital de giro no terceiro ano ser obtido como resultado da subtrao do capital de giro do quarto ano $570.000 menos o capital de giro do terceiro ano $700.000, cujo resultado $130.000. Nesse ano teremos uma recuperao parcial de capital de giro igual a $130.000, ou seja, entrada de caixa. O investimento em capital de giro do quarto ano ser obtido como resultado da subtrao do capital de giro do quinto ano $450.000 menos o capital de giro do quarto ano $570.000, cujo resultado $120.000. Nesse ano teremos uma recuperao parcial de capital de giro igual a $120.000, ou seja, entrada de caixa. No final do quinto ano, data terminal do projeto, o restante do capital de giro $450.000 recuperado. Neste caso, na coluna do quinto ano e na linha Investimento CG registramos $450.000. O fluxo de caixa do projeto FC obtido como segue: Os trs primeiros capitais do fluxo de caixa do projeto repetem os valores do exemplo anterior; capitais que ocorrem nas datas zero, um e dois. Na data trs, o FC3 = $1.044.000 o resultado de somar a recuperao de parte do capital de giro de $130.000 ao FCO2 = $914.000. Na data quatro, o FC4= $1.017.075 o resultado de somar a recuperao de parte do capital de giro de $120.000 ao FCO4 = $897.750 Na data cinco, o FC5= $1.229.000 o resultado de somar a recuperao do capital de giro restante $450.000 ao FCO5 = $849.000.
Finalmente, como o VPL do fluxo de caixa FC $215.186, o investimento deve ser aceito. O VPL deste projeto aumentou $31.295, comparado com o projeto do exemplo anterior. No um valor significativo que compense as responsabilidades assumidas pelo esforo em reduo do capital de giro nos dois ltimos anos do projeto de investimento. Entretanto, esta atitude pode mostrar uma administrao preocupada em reduzir custos.
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Incluindo Valor Residual Os Exemplos anteriores mostraram como construir e avaliar pelo mtodo do VPL o fluxo de caixa de um projeto de investimento incluindo o investimento em capital de giro, constante e/ou varivel. O exemplo a seguir mostrar como incluir o Valor Residual na construo do fluxo de caixa de um projeto de investimento. Exemplo 28: Continuando com o exemplo 26. Como o VPL do investimento diminuiu com a incluso dos investimentos em capital de giro, o Gerente Financeiro aceitou incluir na data terminal do fluxo de caixa do projeto o valor residual dos ativos fixos igual a $350.000. Qual o impacto do valor residual no VPL do projeto se a alquota do imposto de renda for 35%? Soluo: Comeamos por construir o fluxo de caixa aproveitando os dados do exerccio 24. Os resultados esto registrados na tabela seguinte e podemos observar que: O fluxo de caixa operacional FCO durante os cinco anos no altera o fluxo de caixa do projeto FC. O investimento em capital de giro no alterado pela incluso do valor residual igual a $350.000. 0 1
$2.550.000 $1.460.000 $ 550.000 $ 189.000 $ 901.000 $637.500 ($25.000)
Anos (+) Receitas (-) Custos Depreciao (-) IR (=) FCO
$ 2.650.000 $2.800.000
$ 2.850.000 $3.000.000
$ 1.550.000 $ 1.690.000 $ 1.765.000 $ 1.990.000 $ 550.000 $ 192.500 $ 907.500 $662.500 ($37.500) $ 550.000 $ 196.000 $914.000 $700.000 ($12.500) $ 550.000 $ 187.250 $897.750 $712.500 ($37.500) $ 550.000 $ 161.000 $849.000 $750.000 $750.000 $227.500
Necessidade de Capital Giro (+) Investimento ($637.500) em Capital Giro (+) Valor Residual (+) Investimento ($2750.000) Inicial ($3.387.500) (=) FC
$876.000
$870.000
$901.500
$860.250
$1.826.500
A estimativa relevante do valor residual que deve ser includa no fluxo de caixa do projeto de investimento valor residual lquido, depois dos impostos. Como na data terminal do fluxo de caixa os ativos fixos tero sido totalmente depreciados, o valor residual bruto recebido pela venda dos ativos do projeto dever ser considerado como receita sujeita a tributao com alquota de imposto de renda de 35%. Portanto, o valor residual depois dos impostos ser obtido com as seguintes frmulas:
Valor Residual (VR) = Valor de Mercado (VM) Imposto de Renda (IR) VR = VM IR Onde VM igual ao valor de mercado ou valor de venda de um ativo; o valor do imposto de renda obtido atravs da tributao em cima do ganho de capital. Nesse caso, o Ganho de capital seria calculado da seguinte forma: Ganho de Capital = (VM VC), onde VC equivale ao valor contbil do ativo. IR = (VM VC) x Alquota de imposto de renda Dessa forma, IR = ($350.000 0) x 0,35 = $122.500,00 VR = $350.000 - $122.500 = $227.500,00 A diferena dos VPLs dos fluxos de caixa dos exemplos 28 e 26 igual a $129.090, ou seja, o impacto do valor residual foi significativo para a analise de investimentos. Substituio de Equipamentos Pressionadas pela concorrncia, as empresas procuram reduzir seus custos. Uma das alternativas para manter o lucro da empresa a substituio de equipamentos por outros mais eficientes. O avano tecnolgico um aliado na procura de reduo de custos mantendo e at, em muitos casos, melhorando a qualidade dos produtos manufaturados. Deste modo, o procedimento de avaliao de substituio de equipamentos uma ferramenta de primeira necessidade. Se a empresa est operando normalmente, por que substituir um equipamento? Seguindo as diretrizes que apresentamos, a substituio de um equipamento dever ser recomenda se o VPL da empresa com a substituio for maior que o VPL da empresa sem a substituio. A partir deste princpio podemos imaginar dois casos na substituio de um equipamento existente: Substituio por um equipamento mais moderno. Se o equipamento em operao for reconhecido como obsoleto, porm atendendo satisfatoriamente quanto qualidade do produto, volume de produo e custos por que substituir o equipamento? A substituio do equipamento existente por um equivalente moderno exigir realizao de um investimento que dever ser recuperado e remunerado com a taxa requerida. O principal suporte desta substituio ser a reduo dos custos operacionais, incluindo a diminuio dos produtos rejeitados e a maior quantidade de unidades disponveis para vendas, se o mercado aceitar. Substituio de um equipamento danificado. A substituio de um equipamento vital de um processo produtivo lucrativo exigir sua substituio pra manter a empresa no negcio. Neste caso esto includas duas premissas importantes: o processo produtivo lucrativo e, de certa maneira, a falha do equipamento vital esperada e antecipada com a substituio programada. A construo do fluxo de caixa do projeto de substituio equivalente ao apresentado nos exemplos de projeto de investimento, tendo presente que as redues de custos sero as receitas do projeto. Neste procedimento podem ser adicionados os valores residuais do equipamento novo e do equipamento substitudo.
Exemplo 29: Com a substituio do equipamento do processo produtivo ser possvel reduzir os custos operacionais, materiais e mo-de-obra. As estimativas anuais das redues de custo durante o prazo de anlise do projeto de cinco anos esto registradas na tabela seguinte:
1 (+) Reduo de Custos

$85.000
2
$95.000
3
$100.000
4
$105.000
5
$105.000
O investimento total para compra e instalao do novo equipamento $300.000. Verificar se esta substituio deve ser aceita, considerando que: O novo equipamento ser depreciado de forma total e linear durante o prazo de anlise do projeto de cinco anos. O valor residual do novo equipamento nulo. Na data zero do fluxo de caixa do projeto de substituio, o equipamento existente foi totalmente depreciado e seu valor residual nesta data nulo. A taxa mnima requerida 10% ao ano, e a alquota do IR 35%.
Soluo: Aplicando o procedimento de construo do fluxo de caixa de um projeto de investimento, considerando as redues dos fluxos anuais provenientes da substituio como as receitas do projeto de substituio, temos: 0 (+) Reduo de Custos Depreciao (-) IR (=) FCO ($300.000) (=) FC 1
$85.000 $60.000 $8.750 $76.250 $76.250
2
$95.000 $60.000 $12.250 $82.750 $82.750
3
$100.000 $60.000 $14.000 $86.000 $86.000
4
$105.000 $60.000 $15.750 $89.250 $89.250
5
$105.000 $60.000 $15.750 $89.250 $89.250
Na linha Reduo de Custos registramos as redues de custos provenientes da substituio do equipamento. Como o novo equipamento ser depreciado de forma total e linear durante o prazo de anlise de cinco anos, na linha Depreciao, da tabela acima, registramos $60.000, referente ao valor da depreciao anual durante os cinco anos. O fluxo de caixa operacional depois dos impostos FCO calculado da forma que conhecemos. Por exemplo, o FCO1 do primeiro ano igual a $76.250, valor obtido com a frmula seguinte: FCO1 = R C IR Como os custos so iguais a zero, nesse caso e somente para casos similares a esse, teremos: R IR = FCO = $76.250
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Os outros quatro FCOs foram obtidos com o mesmo procedimento. Com o investimento $300.000 e os FCOs dos cinco anos construmos o fluxo de caixa do projeto FC. Como VPL igual a $18.696, a substituio deve ser aceita. Exemplo 30: Continuando com o e exemplo 29. Se o valor de mercado do novo equipamento no final do quinto ano for estimado em $70.000 e a alquota de IR de 35%, qual ser o benefcio de incluir o valor residual no fluxo de caixa do investimento: Soluo: A tabela seguinte registra o fluxo de caixa do projeto incluindo o valor residual do investimento. 0 (+) Reduo de Custos Depreciao (-) IR (=) FCO (=) FC 1
$85.000 $60.000 $8.750 $76.250 ($300.000) $76.250
2
$95.000 $60.000 $12.250 $82.750 $82.750
3
$100.000 $60.000 $14.000 $86.000 $86.000
4
$105.000 $60.000 $15.750 $89.250 $89.250
5
$105.000 $60.000 $15.750 $89.250 $45.500 $134.750
A estimativa relevante do valor residual que deve ser includa no fluxo de caixa do projeto de investimento o resultado depois dos impostos. Como na data terminal do fluxo de caixa o equipamento ter sido totalmente depreciado, o valor residual bruto recebido pela venda do equipamento dever ser considerado como receita sujeita a tributao com alquota de imposto de renda de 35%. Portanto, como neste exemplo o valor contbil zero, o valor residual depois dos impostos ser $45.500, obtido com a frmula: Dessa forma, IR = ($70.000 0) x 0,35 = $24.500,00 VR = $70.000 - $24.500 = $45.500,00 O VPL igual $46.948 do projeto com valor residual mostra que o investimento deve ser aceito. Comparando com o VPL do exemplo 29, o benefcio do valor residual no VPL do projeto $28.252. Este valor pode ser obtido: Da diferena dos VPLs dos exemplos: $28.252 = $46.948 - $18.696 Exemplo 31: H cinco anos foram investidos $500.000 para comprar e instalar o sistema de secagem de slidos NAT. Naquela poca: Esse equipamento no era o melhor da categoria, apenas era o melhor que a empresa podia comprar com o dinheiro que dispunha. A depreciao estabelecida foi total e linear durante o prazo de anlise do projeto de dez anos; depreciao de $50.000 por ano. O valor de mercado deste secador no final do quinto ano $120.000. Hoje, o Gerente de Projetos da empresa est analisando a substituio do secador de slidos NAT pelo sistema POT, o melhor da categoria. As estimativas relevantes so as seguintes:
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Investimento de $1.100.000 para compra e instalao do secador de slidos POT. A depreciao ser total e linear durante o prazo de anlise do projeto de cinco anos. A reduo anual dos custos operacionais foi estimada em $250.000. O valor de mercado do secador POT no final do quinto ano $300.000. A alquota de imposto de renda igual a 35%.
Verificar se a substituio deve ser aceita, considerando que a taxa requerida de 8% ao ano. Soluo: A tabela seguinte mostra a construo do fluxo de caixa FC deste projeto de substituio. 0 (+) Reduo de Custos Depreciao POT (-) IR (=) FCO (+) VR do NAT (+) VR do POT Investimento no $1.100.000 equipamento Novo (=) FC
($934.500) $239.500 $239.500 $239.500 $239.500 $434.500 $165.500 $195.000
3
$250.000 $220.000 $10.500 $239.500
4
$250.000 $220.000 $10.500 $239.500
5
$250.000 $220.000 $10.500 $239.500
$250.000 $250.000 $220.000 $220.000 $10.500 $10.500
$239.500 $239.500
O valor de mercado do secador NAT no final do seu quinto ano, ou na data zero do fluxo de caixa do projeto de substituio, igual a $120.000. Como o valor contbil $250.000, existe uma perda de capital igual a ($130.000). Supondo que a empresa tenha receita no operacional, a tributao dessa perda ($130.000), com a alquota do imposto de renda de 35%, passar a ser uma receita do projeto de substituio. Dessa maneira, o valor residual do secador NAT depois dos impostos ser igual a $165.500 = $120.000 ( $130.000 x 0,35). O investimento lquido para a compra do secador POT ser $934.500, resultado de subtrair $165.500 de $1.100.000. Ao retirar de operao o secador NAT, a depreciao anual $50.000 deixar de acontecer. O fluxo de caixa operacional do primeiro ano do projeto de substituio FCO1= $239.500 = $250.000 [(250.000 220.000) x 0,35] Os restantes FCOs foram obtidos da mesma maneira. Como no final do quinto ano, o valor contbil do secador POT $0, o projeto ter um ganho de capital igual a $300.000, integralmente tributado com a alquota do imposto de renda de 35% e desconto de $105.000. O valor residual do secador POT depois dos impostos ser igual a $195.000 = $300.000 - $105.000.
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Exerccios Complementares Do Captulo 4 1) Um investimento de $ 40.000,00 utilizado na montagem de uma rede de computadores, ir provocar uma reduo dos custos operacionais de uma empresa no valor de $ 16.874,00 anuais, livre de impostos, durante 5 anos, que o perodo considerado como vida til para o equipamento. Assume-se como zero o valor residual. Considerando-se que a TMA da empresa de 25% ao ano, perguntamos se o investimento atrativo. Porqu? Utiliza os Conceitos de VPL e TIR. Respostas: Sim. VPL = R$ 5.378,91. TIR = 31,42 > 25% 2) Uma companhia est considerando a possibilidade de mecanizao de parte da produo. O equipamento exigido teria custo inicial de $ 20.000,00, vida til de 5 anos e valor residual de $ 2.000,00. O custo de manuteno, energia, etc., seria da ordem de $ 5.000,00 anuais e o equipamento economizaria mo-de-obra no valor de $ 12.000,00 por ano. Pergunta-se: vantajosa a mecanizao? Considerar TMA de 10% ao ano e alquota de imposto de renda igual a 20%. Calcule o VPL para comprovar sua resposta. Respostas: Sim. FCO = R$ 6.400,00. VPL = R$ 5.502,88 3) Considerando os dados do exerccio anterior. Supondo que o fabricante do equipamento financia sua venda em cinco anos, da seguinte forma: $ 20.000,00 pagos em parcelas iguais, a juros de 10% ao ano. Devoluo do equipamento aps os 5 anos. Qual o VPL desse projeto? Respostas intermedirias: PMT = R$ 5.275,95 JUROS DURANTE OS CINCO ANOS = R$ 6.379,74 FCO1 = R$ 4.800. FCO3 = 5.350,36. FC05 = R$ 6.016,29 Resposta final: VPL = R$ 173,58 4) Um engenheiro prope uma reduo de custos em um produto da empresa. Este tem um custo varivel unitrio, atualmente, de $ 1,20. O custo seria reduzido para $ 1,00 caso uma pequena modificao fosse feita na ferramenta que faz o produto. A modificao custaria $ 50.840,40. O volume anual de vendas da empresa de 100.000 unidades. A TMA de 20% ao ano. A ferramenta tem uma vida til remanescente de 5 anos, modificada ou no. Essa ferramenta possui uma taxa de depreciao de 10% ao ano e foi adquirida h cinco anos atrs pelo valor de R$ 100.000,00. No final da vida til, o equipamento modificado teria um valor de mercado igual a R$ 10.000,00. A alquota de IR de 10% ao ano. Pergunta-se: a proposta do engenheiro economicamente vivel? Calcule o VPL para comprovar sua resposta. Respostas: Sim. VPL = R$ 10.000,00
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5) A partir dos dados das tabelas abaixo, calcular o capital de giro anual, mostrando a participao de cada estimativa relevante. Sabe-se que a empresa possui um faturamento anual de R$ 10.000.000,00 e que os dados abaixo participam do clculo do capital de giro da fbrica. Considerar o ano com 365 dias. PRAZOS EM DIAS Prazo das vendas a prazo Estoque de produtos acabados Estoque de matrias primas Produtos em processo Prazo pra pagamento de fornecedores
21 46 08 10 14
CUSTOS PROPORCIONAIS SOBRE AS VENDAS Matrias - primas 25,0% Produtos em processo 75,0%
Resposta: O Capital de giro equivale a 20% das receitas. 6) Para o lanamento de um novo caminho, a XTPO Caminhes ter que ampliar sua fbrica atual. O cronograma de atividades at o incio da fabricao do novo caminho o seguinte: Em 31/12/2005 ser comprado um terreno de 200.000 m2 pelo valor de R$ 2.000.000,00; Em 31/12/2006 as novas instalaes estaro concludas. A XTPO, nesse dia, pagar integralmente construtora responsvel pela construo das edificaes. O valor a ser pago ser de R$ 5.000.000,00; Sabe-se que as edificaes possuem vida til de 25 anos. Em 31/12/2007 toda a linha de montagem do novo caminho estar pronta. A XTPO, nesse dia, pagar integralmente aos fabricantes de mquinas, todos os equipamentos adquiridos. O valor a ser pago ser de R$ 40.000.000,00. Essas mquinas, todas sem exceo, possuem tempo de vida til de 10 anos. Sabe-se, alm desse cronograma, das seguintes informaes: Que a XTPO explorar as vendas do novo caminho durante o prazo de 10 anos; Que a alquota de imposto de renda de 34%; Que a Taxa requerida pela XTPO caminhes de 20% a.a.; Que aps findar o tempo de explorao do novo caminho, a XTPO desativar esse mdulo, vendendo-o pelo valor de mercado da poca; Que toda e qualquer depreciao s ser computada a partir do incio das operaes da fbrica; Que o valor de mercado dos investimentos em terreno, edificaes e equipamentos, no final dos dez anos de vendas do novo caminho, est representado na tabela abaixo:
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Tabela 1 Investimentos e valores de mercado Investimentos Terreno Edificaes Equipamento Ano 0 R$ 2.000.000 Ano 1 R$ 5.000.000 Ano 2 R$ 40.000.000
Valor de Mercado Final do ano 12 R$ 1.000.000 R$ 3.000.000 R$ 10.000.000
As receitas e os custos foram estimados a partir do ano 3 conforme tabela 2, abaixo. Para os nove anos restantes foram estimadas as taxas de crescimento de 5% e 3%, respectivamente, para as receitas e custos. Todas as estimativas foram realizadas em moeda constante e as taxas de crescimento so de volume e no de preos.
Tabela 2 Receitas, Custos e taxas de crescimento Receitas Custos Ano 2 $30.000.000 $15.000.000 Crescimento 5% 3%
As necessidades anuais de capital de giro para todos os anos do projeto foram estimadas em 20% das receitas anuais.
Diante de todas as informaes acima, pede-se: a) Construa o fluxo de caixa da empresa b) Avalie, atravs do Clculo do Valor Presente Lquido, se o projeto de investimento da do novo caminho vivel.
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Construo Do Fluxo De Caixa Atravs Da Planilha Excel

ESTIMATIVAS DO PROJETO DE INVESTIMENTO Valor Receitas $ 60.000 Custos Variveis $ 15.000 Custos Fixos $ 10.000 Despesas $ 5.000 Prazo de Anlise 6 Capital de Giro, porcento das Receitas
Crescimento 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
0%
VENDA DE EQUIPAMENTO EXISTENTE Depreciaes restantes Quantidade Valor Depreciao 0 $0 Valor Residual Valor de Mercado Valor Contbil Valor Residual
$0 $0 $0
INVESTIMENTO Terreno $0
Prdio $0 Investimento Total
Equipamento $ 70.000 $ 70.000
VALOR RESIDUAL DO PROJETO Valor de Mercado Valor Contbil Valor Residual Terreno $0 $0 $0 Prdio $0 $0 $0 Valor Residual Total Equipamento $0 $0 $0 $0
PARMETROS Imposto de Renda Taxa Requerida AVALIAO DO FLUXO DE CAIXA FC VPL TIR 34,00% 20,0%
$ 9.036 25,09%
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ESTIMATIVAS 0 Receitas Custos Variveis Custos Fixos Despesas Investimento Total $ 70.000 1 $ 60.000 $ 15.000 $ 10.000 $ 5.000 2 $ 60.000 $ 15.000 $ 10.000 $ 5.000 3 $ 60.000 $ 15.000 $ 10.000 $ 5.000 4 $ 60.000 $ 15.000 $ 10.000 $ 5.000 5 $ 60.000 $ 15.000 $ 10.000 $ 5.000 6 $ 60.000 $ 15.000 $ 10.000 $ 5.000
FLUXO DE CAIXA DO PROJETO DE INVESTIMENTO 0 Depreciao Ativos do Projeto Depreciao Equipamento Antigo Fluxo de Caixa Operacional Capital de Giro Investimento Capital de Giro VR Equipamento Antigo VR Ativos do Projeto Fluxo de Caixa do Projeto ($ 70.000) $ 23.767 $ 23.767 $ 23.767 $ 23.767 $ 23.767 $0 $0 $0 $ 23.767 1 $ 11.667 2 $ 11.667 3 $ 11.667 4 $ 11.667 5 $ 11.667 6 $ 11.667
$ 23.767 $0 $0
$ 23.767 $0 $0
$ 23.767 $0 $0
$ 23.767 $0 $0
$ 23.767 $0 $0
$ 23.767 $0 $0
DEMONSTRAO DOS RESULTADOS 0 Receitas Custos Totais Lucro Bruto Despesas Depreciao Lucro Tributvel Imposto de Renda Lucro Lquido BALANO PATRIMONIAL ATIVO Caixa Ativo Fixo Depreciao Acumulada Ativo Fixo Lquido TOTAL DO ATIVO PASSIVO Capital Prprio Lucro Acumulado TOTAL DO PASSIVO 0 $0 $ 70.000 $0 $ 70.000 $ 70.000 0 $ 70.000 $0 $ 70.000 1 $ 23.767 $ 70.000 ( 11.667) $ 58.333 $ 82.100 1 $ 70.000 $ 12.100 $ 82.100 2 $ 47.533 $ 70.000 ( 23.333) $ 46.667 $ 94.200 2 $ 70.000 $ 24.200 $ 94.200 3 $ 71.300 $ 70.000 ($35.000) $ 35.000 106.300 3 $ 70.000 $ 36.300 $106.300 4 $ 95.067 $ 70.000 ($46.667) $ 23.333 $118.400 4 $ 70.000 $ 48.400 $118.400 5 $ 118.833 $ 70.000 ($58.333) $ 11.667 $130.500 5 $ 70.000 $ 60.500 $130.500 6 $ 142.600 $ 70.000 ($70.000) $0 $142.600 6 $ 70.000 $ 72.600 $142.600 1 $ 60.000 $ 25.000 $ 35.000 $ 5.000 $ 11.667 $ 18.333 $ 6.233 $ 12.100 2 $ 60.000 $ 25.000 $ 35.000 $ 5.000 $ 11.667 $ 18.333 $ 6.233 $ 12.100 3 $ 60.000 $ 25.000 $ 35.000 $ 5.000 $ 11.667 $ 18.333 $ 6.233 $ 12.100 4 $ 60.000 $ 25.000 $ 35.000 $ 5.000 $ 11.667 $ 18.333 $ 6.233 $ 12.100 5 $ 60.000 $ 25.000 $ 35.000 $ 5.000 $ 11.667 $ 18.333 $ 6.233 $ 12.100 6 $ 60.000 $ 25.000 $ 35.000 $ 5.000 $ 11.667 $ 18.333 $ 6.233 $ 12.100
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CAPTULO 5. RISCO E INCERTEZAS EM ANLISE DE INVESTIMENTOS At aqui abordamos a anlise de investimento sob hipteses restritivas, mas necessrias para permitir um tratamento mais simples da problemtica decisria. A incluso do risco na anlise de investir torna necessria uma maior complexidade, exatamente pelo fato de que a realidade complexa. Afinal, se este processo no fosse complexo, no existiriam empresrios. Em termos de investimento diz-se que h risco quando existe uma possibilidade de que ocorram variaes no retorno associado determinada alternativa. A hiptese de que os fluxos so conhecidos com certeza (ou seja, de que no h possibilidade de variabilidade nos resultados), tem grande importncia como ponto de partida. Alm da certeza, nosso conhecimento acerca do futuro pode ser especificado de mais dois modos: risco e incerteza. Diz-se que h risco quando so conhecidos os estados futuros que possam ocorrer e suas respectivas probabilidades de ocorrncia. A incerteza caracterizada pelo fato de que no so conhecidos os estados futuros que possam ocorrer e/ou suas probabilidades de ocorrncia. Com a introduo do risco de anlise de investimento, j no se pode dizer que duas alternativas com mesmo valor atual quando descontadas mesma taxa de juros, seja economicamente equivalentes. Ser melhor a alternativa que apresentar uma menor possibilidade de variao, fato que est indicado na figura: Alternativa A: menor possibilidade de variao
PROBABILIDADE DE OCORRNCIA
Investimento A
Investimento B
C
Valor atual lquido($)
Apesar de as duas alternativas apresentarem o mesmo valor atual lquido (C) quando descontadas mesma taxa, tem-se que a alternativa A claramente prefervel porque exibe uma possibilidade de variao menor do que a alternativa B. As situaes de incerteza absoluta, ou seja, quando h desconhecimento completo sobre os futuros cursos de ao e/ou suas possibilidades de ocorrncia, so de reduzido interesse na anlise de investimentos. O objetivo neste item ser trazer, se possvel, as situaes de incerteza a situaes de risco e estas a situaes de certeza.
Anlise de Risco de um Investimento Realizamos estimativas, construmos e avaliamos fluxos de caixa de projetos, aceitando os investimentos com VPL maior que zero ou TIR maior que a taxa mnima requerida no projeto. Ao aceitar um investimento estamos aceitando, apenas, um projeto de investimento cujo fluxo de caixa foi construdo com estimativas. Quanto maior for o tamanho e a complexidade do projeto, maiores sero as dificuldades de realizar as estimativas e, portanto, maiores podero ser os erros das estimativas. Devemos ter presente que: As estimativas e os resultados do investimento no so conhecidos com certeza. As estimativas do fluxo de caixa do projeto de investimento so valores esperados definidos utilizando algum critrio. Os resultados do VPL ou da TIR do fluxo de caixa, tambm sero valores esperados. Quanto maior for a disperso de cada estimativa ao redor do seu valor esperado maior poder ser a disperso de cada resultado do fluxo de caixa. Essa incerteza o risco do projeto gerado pelas disperses das estimativas esperadas; por exemplo, o VPL positivo do projeto, na realidade, poder ser negativo. De outra maneira, tanto o VPL positivo como a TIR maior que a taxa requerida podero ser uma avaliao verdadeira ou falsa.
A Incerteza A anlise de sensibilidade e a anlise com cenrios so os instrumentos que permitem aos avaliadores conhecerem as conseqncias que se daro no resultado normal previsto do projeto, em funo de modificaes possveis nas suas variveis. No entanto, em nenhum caso, o risco de um investimento reduz-se a zero, e a rentabilidade calculada apresenta sempre uma incerteza para o futuro. Por essa razo, os analistas de investimentos devem esforar-se em: primeiro, reduzir esse risco o quanto for possvel; segundo, determinar um indicador do nvel de risco e incerteza ainda envolvidos no projeto. Reduo do Risco Para reduzir o risco, sugerem-se trs medidas: a. Utilizar dados bem estudados em relao ao futuro. Isso significa que no deve assumir, a priore, que a presente situao da economia manter-se- no futuro. Deve-se estudar com cuidado, principalmente, as condies e possibilidades de evoluo dos preos dos produtos e dos insumos, a vida til dos equipamentos, as taxas de evoluo dos mercados de produtos e de insumos. b. Sempre que ocorrem dvidas em relao a uma determinada varivel, utilizar dados conservadores (negativos para o resultado do projeto). c. Considerar um leque de valores para cada varivel principal, em vez de assumir um valor determinado para cada uma. Isso consiste em tomar para cada uma das varveis principais diversos valores que reflita, situaes pessimista, realista e otimista. Com isso, determinar-se-o rentabilidades pessimista, realista e otimista. Esse mtodo similar, em certos aspectos, a uma anlise de sensibilidade geral do projeto, considerando as variveis em bloco.
Exemplo 32: Na anlise do lanamento de colnias em embalagem spray, a Gerncia de Investimentos definiu as seguintes estimativas: Prazo de anlise do projeto de dez anos. Receitas lquidas anuais iguais a $28.000. Custos anuais totais iguais a $10.000. Investimento de capital na data zero igual a $60.000; totalmente depreciado de forma linear durante os dez anos do prazo de anlise do projeto.
Verificar se este investimento deve ser aceito aplicando o mtodo do VPL, considerando a taxa mnima requerida de 15% ao ano e a alquota do IR igual a 35%. Soluo: Com os dados determinamos o fluxo de caixa operacional anual FCO = $13.800 durante os 10 anos do projeto, aplicando a frmula: FCO = R C IR = 28.000 10.000 [(28.000 10.000 6.000) x 0,35] = $13.800 Com o investimento I e o FCO calculamos VPL = $9.259; As estimativas do fluxo de caixa do exemplo 32 no so conhecidas com certeza. So valores esperados definidos com algum critrio. O analista tem pleno controle sobre os procedimentos de construo do fluxo de caixa do projeto e do clculo do VPL; Entretanto, ele no tem pleno controle sobre as estimativas futuras do projeto. Por exemplo, depois da aprovao do investimento, as estimativas anuais Receitas = $28.000 e Custos = $10.000 podero ser diferentes das receitas e custos realizados. Portanto: As estimativas do VPL e da TIR do fluxo de caixa, tambm sero valores esperados. Quanto maior for a disperso do VPL e da TIR, maiores sero os riscos e as incertezas. Uma estimativa de VPL positivo poder ser tanto verdadeira como falsa, dependendo dos resultados futuros. Se o fluxo de caixa realizado coincidir com o fluxo de caixa estimado, mantendo a mesma taxa requerida, ento a estimativa VPL positivo ser verdadeira. Se o fluxo de caixa realizado for diferente com o fluxo de caixa estimado, incluindo a taxa requerida, ento a estimativa VPL poder ser falsa.
A possibilidade de tomar decises incorretas baseadas em estimativas erradas denominada como risco prprio. Que podemos fazer para medir o risco prprio? Podemos aplicar dois procedimentos: A partir das estimativas relevantes estabelecidas, realizar uma anlise quantitativa respondendo a perguntas do tipo: E se...? Por exemplo: E se as receitas estimadas diminurem 5%, o VPL continuar positivo? E se os custos variveis aumentarem 4%, o VPL do projeto o continuar positivo? E se o valor da taxa requerida aumentar 3%, o VPL do projeto o continuar positivo? Dentre os mtodos quantitativos utilizados, apresentaremos a anlise de sensibilidade e a anlise com cenrios.
Anlise de Sensibilidade At o momento todas as avaliaes foram realizadas aceitando que as estimativas futuras acontecero da forma prevista, isto , num ambiente de certeza. Embora ningum tenha o pleno controle dos acontecimentos futuros, sabemos que as variaes das estimativas relevantes do investimento provocaro variaes no VPL do projeto, podendo at mesmo reverter a deciso de investir. Anlise de Sensibilidade o procedimento que mostra quanto mudar o VPL frente variao de uma estimativa relevante do investimento. A variao de cada estimativa do projeto de investimento pode no ter o mesmo impacto sobre o resultado do VPL. De outra maneira, a variao do VPL do projeto ser mais sensvel a algumas estimativas do que a outras. Por exemplo, se as estimativas do projeto sofressem idnticas variaes percentuais, uma por vez, as conseqentes variaes percentuais do VPL no devero ser necessariamente iguais. Com a anlise de sensibilidade do VPL em funo das estimativas do projeto, considerando uma por vez: Detectaremos para qual das estimativas o VPL mais sensvel e, como conseqncia imediata, daremos mais ateno formao dessas estimativas. Determinaremos o ponto de reverso de cada estimativa; o valor de cada estimativa que anula o VPL, separando os intervalos de aceitao e de rejeio do projeto.
Exemplo 33: Continuando com o exemplo 32. Realizar a anlise de sensibilidade do VPL do investimento em funo da taxa mnima requerida i. Soluo: Calculando o VPL para diferentes valores de i temos os seguintes resultados:
Taxa i 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20% 21%
VPL $11.982 $9.259 $6.699 $4.289 $2.018 ($123) ($2.144) ($4.054)
A tabela acima o Perfil do VPL do projeto de investimento. Se a taxa requerida for prxima de 19% o projeto no dever ser aceito, pois seu VPL ser negativo. Repare que a taxa requerida i que anula o VPL a prpria TIR = 18,94% ao ano do fluxo de caixa do investimento. A TIR um ponto de reverso da deciso, pois se a taxa requerida i for maior que a TIR = 18,94% seu VPL ser negativo e o projeto no dever ser aceito. Perceba que na resoluo desse exemplo a TIR o ponto de reverso da taxa mnima requerida i na deciso de aceitar ou rejeitar um projeto de investimento. Exemplo 34: Continuando com o exemplo 32. Realizar a anlise de sensibilidade do VPL do investimento em funo das receitas anuais R variando com intervalo de 1% ao redor de R = $28.000.
Soluo: Os VPLs para diferentes Receitas se encontram registradas na tabela seguinte: Receitas $26.600 $26.880 $27.160 $27.440 $27.720 $28.000 $28.280 $28.560 $28.840 $29.120 $29.400 VPL $4.692 $5.605 $6.519 $7.132 $8.346 $9.259 $10.172 $11.086 $11.999 $12.913 $13.826
Para todas as Receitas registradas na tabela acima, o VPL do projeto de investimento maior que zero. Ao mesmo tempo, as receitas maiores que a estimativa R = $28.000 favorecem o VPL do investimento, e vice-versa. As anlises de sensibilidade realizadas nos exemplos 33 e 34 mostram o impacto das variaes de i e de R no VPL do investimento do exemplo 32. Entretanto, esses resultados no mostram de forma clara para qual das duas estimativas o VPL mais sensvel. Uma forma de detectar a estimativa que mais afeta o VPL do investimento transformar os dados e resultados em porcentagem como mostra a tabela Figura 05. Anlise de Sensibilidade do Exemplo 32 Figura 05: Variao de i e R 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% Variao no VPL em funo de i -129,7% -94,1% -60,7% -29,4% 0,0% 27.7% 53,7% 78,2% 101,3% Variao no VPL em funo de R 39,5% 29,6% 19,7% 9,9% 0,0% -9,9% -19,7% -29,6% -39,5%
Analisando a tabela da figura 05 temos que os resultados VPL = 0% para variaes de i = 0% e R = 0%, representando os dados e resultados do exemplo 32. Para uma mesma variao de i e de R, temos que: As variaes do VPL so opostas. A variao do VPL mais sensvel s variaes da taxa requerida do que s variaes das receitas.
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Anlise Com Cenrios A anlise de sensibilidade mede os efeitos das variaes das estimativas, uma por vez, sobre o VPL do projeto. Esta medio realizada de maneira limitada, pois no includa a probabilidade de ocorrncia. Por exemplo, o ponto de reverso da taxa requerida do exemplo 30 igual a 18,94%, maior que a taxa requerida 15%. Devemos entender que: A probabilidade da taxa requerida ser igual a 18,94% deve ser menor que a probabilidade de ser igual a 15%. Na medida que o valor da taxa requerida se aproxima do ponto de reverso 18,94%, a probabilidade de ocorrncia desses valores de taxa requerida diminuiro. Em alguns casos, a probabilidade da taxa requerida se aproximar ou superar o valor do ponto de reverso muito baixa, prxima de zero.
Mtodo Mais Provvel Otimista Pessimista Uma tcnica de anlise de risco que considera a sensibilidade do valor do VPL em funo das estimativas e, ainda, incorpora o intervalo provvel de variao das estimativas do projeto a anlise de cenrios MOP Mais provvel Otimista Pessimista. Anlise de cenrios MOP comea definindo trs valores possveis de cada uma das estimativas participantes do projeto, denominadas como estimativas: mais provvel, otimista e pessimista. Como escolher os valores dos cenrios mais provvel, otimista e pessimista? Um procedimento sugerido o seguinte: O cenrio mais provvel o que surge naturalmente das estimativas realizadas por analistas com experincia no ramo de negcios de anlise de investimentos. o valor esperado, ou mdia, de cada estimativa. A probabilidade de superar a estimativa do cenrio otimista 5%; De outra maneira, a probabilidade de piorar as estimativas do cenrio otimista 95%. A probabilidade de piorar a estimativa do cenrio pessimista 5%; a probabilidade de melhorar as estimativas pessimistas 95%.
Como a probabilidade de ocorrncia dos cenrios otimista e pessimista muito baixa, devemos ter presente que: O VPL do cenrio otimista ser um VPL otimista. O VPL do cenrio pessimista ser um VPL pessimista. O procedimento para realizar a anlise MOP o seguinte: Para cada uma das estimativas do projeto de investimento devem ser definidos trs valores: mais provvel otimista pessimista. Em cada cenrio calculamos os valores do FCO e do VPL. Os VPLs dos trs cenrios representam o intervalo de variao do VPL do projeto. Poderemos dizer que o verdadeiro valor do VPL estar entre os valores extremos de VPL definidos nos trs cenrios, com probabilidade de acerto de 90%.
Exemplo 35: Continuando com o exemplo 33, os analistas prepararam trs cenrios: otimista mais provvel pessimista, indicados na tabela seguinte:
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Investimento Receitas Custos Taxa requerida
Pessimista $75.000 $25.000 $13.000 17,0%
Mais provvel $60.000 $28.000 $10.000 15,0%
Otimista $54.000 $30.000 $9.000 14,0%
Calcular e analisar os VPLs dos trs cenrios do projeto, considerando os restantes dos dados no exemplo 32 inalterados. Soluo: Os resultados registrados na tabela seguinte mostram o FCO e o VPL dos trs cenrios. Pessimista $75.000 10 $25.000 $13.000 17,0% $7.500 $10.425 ($26.434) Mais provvel $60.000 10 $28.000 $10.000 15,0% $6.000 $13.800 $9.259 Otimista $54.000 10 $30.000 $9.000 14,0% $5.400 $15.540 $27.058
Investimento Prazo de anlise Receitas Custos Taxa requerida Depreciao FCO VPL
No cenrio pessimista o VPL negativo, ($26.434), no devendo ser aceito o projeto de investimento. Nos cenrios mais provvel e otimista, respectivamente, $9.259 e $27.058, o VPL positivo recomenda aceitar o projeto de investimento. O verdadeiro valor do VPL estar entre os valores extremos de VPL definidos pelos trs cenrios. Se as orientaes estabelecidas na formao dos cenrios foram adotadas, analisando os resultados do exemplo 35, poderemos dizer que, com 90% de probabilidade de acerto, a estimativa do VPL estar entre os valores extremos ($26.434) e $27.058. Com os VPLs dos trs cenrios podemos calcular o VPL esperado usando as probabilidades de cada cenrio; por exemplo, se as probabilidades dos cenrios mais provvel, otimista e pessimista forem respectivamente, 90%, 5 % e 5%, o VPL esperado ser igual a $8.364, resultando menor que o VPL do cenrio mais provvel $9.529, entretanto que indica que o projeto de investimento deva ser aceito. VPL esperado = -$26.434 x 0,05 + $9.259 x 0,90 + $27.058 x 0,05 = $8.364
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Combinao de Cenrios Pode-se observar que as estimativas dos cenrios pessimista e otimista so estimativas extremas que ocorrem ao mesmo tempo. Como as estimativas que participam do projeto no devem ser fortemente relacionadas de forma positiva, quanto maior for o nmero de estimativas que participarem de um projeto, a probabilidade de todas as estimativas serem extremas ser muito baixa, tendendo a zero. Para acompanhar a realidade deveramos gerar uma combinao de cenrios, pois, por exemplo, se a taxa requerida aumentar, as receitas tambm podero aumentar. Uma forma prtica combinar todas as possveis estimativas dos trs cenrios. Definidas as estimativas dos trs cenrios, o procedimento consiste em encontrar os VPLs de todas as combinaes possveis estimadas. O verdadeiro VPL dever estar entre os valores extremos. Embora a combinao de cenrios no tenha nenhuma limitao terica, antes de aplicar o procedimento deve-se verificar a quantidade de VPLs que devero ser calculados. Por exemplo, no caso de trs cenrios com duas estimativas cada um, o nmero de VPLs que devero ser calculados igual a nove. Aumentando para trs estimativas com trs cenrios cada uma, a quantidade de clculos do VPL ser igual a vinte e sete. No caso de projetos com seis estimativas e trs cenrios cada uma, a quantidade de clculos de VPL ser igual a setecentos e vinte e nove, uma quantidade bastante grande de clculos. claro que numa planilha de clculos podero ser obtidos todos os resultados sem muito esforo de clculo. Tendo presente que nem todas as estimativas tm a mesma influncia no resultado do VPL, um limite prtico seria escolher trs estimativas com trs cenrios cada uma, resultando num total de vinte e sete clculos de VPL. Exemplo 36: Continuando com o exemplo 35, os analistas prepararam os cenrios pessimista mais provvel otimista, para as trs estimativas registradas na tabela seguinte: receitas, custos e taxa requerida. Pessimista $25.000 $13.000 17,0% Mais provvel $28.000 $10.000 15,0% Otimista $30.000 $9.000 14,0%
Receitas Custos Taxa requerida
Calcular e analisar os VPLs dos trs cenrios do projeto considerando os restantes dados do exemplo 32 inalterados, investimento igual a $60.000 e prazo de anlise de dez anos. Soluo: Comeamos por calcular o FCO e o VPL: Receitas Custos Taxa requerida FCO VPL Pessimista $25.000 $13.000 17,0% $9.900 ($13.880) Mais provvel $28.000 $10.000 15,0% $13.800 $9.259 Otimista $30.000 $9.000 14,0% $15.750 $22.154
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Os VPLs dos trs cenrios esto registrados na tabela seguinte: Receitas $30.000 $30.000 $30.000 $30.000 $30.000 $30.000 $30.000 $30.000 $30.000 $28.000 $28.000 $28.000 $28.000 $28.000 $28.000 $28.000 $28.000 $28.000 $25.000 $25.000 $25.000 $25.000 $25.000 $25.000 $25.000 $25.000 $25.000 Custos $9.000 $9.000 $9.000 $10.000 $10.000 $10.000 $13.000 $13.000 $13.000 $9.000 $9.000 $9.000 $10.000 $10.000 $10.000 $13.000 $13.000 $13.000 $9.000 $9.000 $9.000 $10.000 $10.000 $10.000 $13.000 $13.000 $13.000 Taxa Requerida 14,00% 15,00% 17,00% 14,00% 15,00% 17,00% 14,00% 15,00% 17,00% 14,00% 15,00% 17,00% 14,00% 15,00% 17,00% 14,00% 15,00% 17,00% 14,00% 15,00% 17,00% 14,00% 15,00% 17,00% 14,00% 15,00% 17,00% FCO $15.750 $15.750 $15.750 $15.100 $15.100 $15.100 $13.150 $13.150 $13.150 $14.450 $14.450 $14.450 $13.800 $13.800 $13.800 $11.850 $11.850 $11.850 $12.500 $12.500 $12.500 $11.850 $11.850 $11.850 $9.900 $9.900 $9.900 Mnimo VPL Mximo VPL VPL $22.154 $19.046 $13.373 $18.763 $15.783 $10.345 $8.592 $5.997 $1.261 $15.373 $12.521 $7.317 $11.982 $9.259 $4.298 $1.811 ($528) ($4.796) $5.201 $2.735 ($1.767) $1.811 ($528) ($4.796) ($8.360) ($10.314) ($13.880) ($13.880) $22.154
Os valores mnimo e mximo do VPL so os VPLs dos cenrios pessimista ($13.880), e otimista $22.154. Como analisamos os vinte e sete resultados do VPL? Um primeiro procedimento contar as combinaes com o VPL menor que $0. Outro procedimento contar as combinaes com VPL que superam um determinado VPL. Analisando os resultados do exemplo 32: Dos vinte e sete VPLs, dezenove resultados correspondem a VPLs positivos; isto , 70% dos VPLs so maiores que zero. Dos vinte e sete VPLs treze resultados correspondem a VPLs maiores que $5.500; isto , 48% dos VPLs so maiores que $5.500.
Ao estabelecer que as receitas variam entre $25.000 e $30.000 com valor mdio $28.000, o valor verdadeiro das receitas deve encontrar-se entre esses extremos. Portanto, devemos entender que as estimativas estabelecidas nos trs cenrios so apenas pontos discretos dos possveis intervalos das estimativas.
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Anlise de Riscos e Incertezas com a Planilha Excel

DADOS E RESULTADOS IR % Prazo de anlise Taxa requerida Investimento Receitas Custos FCO VPL TIR
34% 6 20,00% $ 70.000 $ 60.000 $ 30.000 $ 23.767 $ 9.036 25,09%
REVERSO 4,88 25,09% $ 81.135 $ 55.883 $ 34.117 $ 21.049
< < < < < <
Mnimo Mxima Mximo Mnima Mximo Mnimo
Intervalo
1%
69
-5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5%
$ 600 Receitas $ 57.000 $ 57.600 $ 58.200 $ 58.800 $ 59.400 $ 60.000 $ 60.600 $ 61.200 $ 61.800 $ 62.400 $ 63.000
$ 2.452 $ 3.769 $ 5.086 $ 6.402 $ 7.719 $ 9.036 $ 10.353 $ 11.670 $ 12.987 $ 14.304 $ 15.621
-73% -58% -44% -29% -15% 0% 15% 29% 44% 58% 73%
$ 300 Custos $ 28.500 $ 28.800 $ 29.100 $ 29.400 $ 29.700 $ 30.000 $ 30.300 $ 30.600 $ 30.900 $ 31.200 $ 31.500
$ 12.329 $ 11.670 $ 11.012 $ 10.353 $ 9.695 $ 9.036 $ 8.378 $ 7.719 $ 7.061 $ 6.402 $ 5.744
36% 29% 22% 15% 7% 0% -7% -15% -22% -29% -36%
0,20% i 19,0% 19,2% 19,4% 19,6% 19,8% 20,0% 20,2% 20,4% 20,6% 20,8% 21,0%
$ 11.039 $ 10.632 $ 10.228 $ 9.828 $ 9.430 $ 9.036 $ 8.645 $ 8.258 $ 7.873 $ 7.492 $ 7.114
22% 18% 13% 9% 4% 0% -4% -9% -13% -17% -21%
70
ANLISE COM CENRIOS PARMETROS IR % Prazo de anlise Investimento 34% 6 $ 70.000 CENRIOS Mais Provvel 20,00% $ 60.000 $ 30.000 $ 23.767 $ 9.036 25,09%
Taxa requerida Receitas Custos FCO VPL TIR
Pessimista 24,00% $ 48.000 $ 33.000 $ 13.867 ($ 28.116) 5,17%
Otimista 16,00% $ 72.000 $ 27.000 $ 33.667 $ 54.053 42,30%
ANLISE ESTATSTICA DO VPL Qtde. observaes 27 VPL Mnimo ($ 28.116) VPL Mximo $ 54.053 Mdia VPL $ 9.466 Desvio Padro VPL $ 23.716 CV do VPL 2,5 PROBABILIDADE DO VPL VPL $ 20.000 P(VPL) > 20000 33%
25% 20% 15% 10% 5% 0% ($11.682) $4.751 $21.185 $37.619 $54.053
120% 100% 80% 60% 40% 20% 0%
71
Taxa requerida 24% 24% 24% 24% 24% 24% 24% 24% 24% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 16% 16% 16% 16% 16% 16% 16% 16% 16% HISTOGRAMA VPL ($ 11.682) $ 4.751 $ 21.185 $ 37.619 $ 54.053
Receitas $ 48.000 $ 48.000 $ 48.000 $ 60.000 $ 60.000 $ 60.000 $ 72.000 $ 72.000 $ 72.000 $ 48.000 $ 48.000 $ 48.000 $ 60.000 $ 60.000 $ 60.000 $ 72.000 $ 72.000 $ 72.000 $ 48.000 $ 48.000 $ 48.000 $ 60.000 $ 60.000 $ 60.000 $ 72.000 $ 72.000 $ 72.000
Custos $ 33.000 $ 30.000 $ 27.000 $ 33.000 $ 30.000 $ 27.000 $ 33.000 $ 30.000 $ 27.000 $ 33.000 $ 30.000 $ 27.000 $ 33.000 $ 30.000 $ 27.000 $ 33.000 $ 30.000 $ 27.000 $ 33.000 $ 30.000 $ 27.000 $ 33.000 $ 30.000 $ 27.000 $ 33.000 $ 30.000 $ 27.000
FCO $ 13.867 $ 15.847 $ 17.827 $ 21.787 $ 23.767 $ 25.747 $ 29.707 $ 31.687 $ 33.667 $ 13.867 $ 15.847 $ 17.827 $ 21.787 $ 23.767 $ 25.747 $ 29.707 $ 31.687 $ 33.667 $ 13.867 $ 15.847 $ 17.827 $ 21.787 $ 23.767 $ 25.747 $ 29.707 $ 31.687 $ 33.667
VPL ($ 28.116) ($ 22.136) ($ 16.155) ($ 4.194) $ 1.787 $ 7.767 $ 19.728 $ 25.709 $ 31.689 ($ 23.886) ($ 17.302) ($ 10.717) $ 2.452 $ 9.036 $ 15.621 $ 28.790 $ 35.374 $ 41.959 ($ 18.905) ($ 11.609) ($ 4.313) $ 10.278 $ 17.574 $ 24.870 $ 39.461 $ 46.757 $ 54.053
Contagem 0 0 0 0 0 0 0 1 1 0 0 0 0 0 0 1 1 1 0 0 0 0 0 1 1 1 1
F.Abs. 6 6 6 5 4 0
F.Rel. 22,2% 22,2% 22,2% 18,5% 14,8%
F.Rel.Acum. 22,2% 44,4% 66,7% 85,2% 100,0%
72
Exerccios Complementares do Captulo 5 1) ANLISE COM CENRIOS. Na anlise do lanamento de determinado produto, a Gerncia de Investimentos definiu as seguintes estimativas: O prazo de anlise do projeto de cinco (05) anos para todos os cenrios O investimento de capital na data zero, para todos os cenrios, ser totalmente depreciado e de forma linear durante os cinco anos do prazo de anlise do projeto. A alquota de imposto de renda de 25%. A gerencia preparara trs cenrios: otimista mais provvel pessimista, indicados na tabela seguinte: Pessimista $300.000 $80.000 $40.000 30.000,00 25,0% Mais provvel $200.000 $100.000 $35.000 20.000,00 20,0% Otimista $100.000 $120.000 $30.000 10.000,00 15,0%
Investimento Receitas Custos Necessidade Anual de Capital de Giro Taxa requerida
PEDE-SE: Calcular e analisar o VPL esperado, utilizando-se, para tanto, do mtodo de anlise com cenrios. 2) ANLISE DE SENSIBILIDADE. Na anlise do lanamento de um determinado produto, a Gerncia de Investimentos definiu as seguintes estimativas: Prazo de anlise do projeto de quatro (04) anos. Receitas lquidas anuais iguais a $100.000,00 Custos anuais totais iguais a $50.000. Investimento de capital na data zero igual a $100.000; totalmente depreciado de forma linear durante os quatro anos do prazo de anlise do projeto.
De posse dessas informaes, PEDE-SE: a) Verificar se este investimento deve ser aceito aplicando o mtodo do VPL, considerando a taxa mnima requerida de 10% ao ano e a alquota do IR igual a 20%. b) Realizar a anlise de sensibilidade do VPL do investimento em funo da taxa mnima requerida (10%), alterando-a para 8%, 9%, 11% e 12%. c) Realizar a anlise de sensibilidade do VPL do investimento em funo da receita lquida de vendas (R$ 100.000,00), alterando-a para R$ 98.000,00, R$ 99.000,00, R$ 101.000,00 e R$ 102.000,00. d) Com base nas questes A, B e C (acima), pergunta-se: O projeto mais sensvel s taxas de juros ou s receitas de vendas? Porque?
Desejo a vocs todo o sucesso do mundo! Para tanto, no podemos ficar de braos cruzados. Devemos sonhar grande e lutar para que nossos sonhos se realizem. Lembre-se de que o sol nasce para todos, mas a sombra, cada um conquista a sua! Abraos Ualison
74
REFERNCIA BIBLIOGRFICA
BRITO, Paulo. Anlise e Viabilidade de Projetos de Investimentos. So Paulo. Editora Atlas, 2003. BUARQUE, Cristovam. Avaliao Econmica de Projetos. Rio de Janeiro. Editora Campus, 1984. DAMODARAN, Aswath. Avaliao de Investimentos: Ferramentas e Tcnicas para a Determinao do Valor de Qualquer Ativo. 5 Reimpresso. Rio de Janeiro. Editora Qualitymark, 2003 FINNERTY, John D. Project Finance: Engenharia Financeira Baseada em Ativos. Rio de Janeiro. Editora Qualitymark, 1999. GITMAN, Lawrence J. Princpios da administrao financeira. 7 edio. So Paulo. Editora Harbra, 1997. HOJI, Masakazu. Administrao financeira: Uma abordagem prtica. 3 edio. So Paulo. Editora Atlas, 1999. JUER, Milton. Matemtica Financeira, praticando e aplicando. So Paulo. Editora Qualimark, 2003. LAPPONI, Juan C. Projetos de Investimento: Construo e Avaliao do Fluxo de Caixa. So Paulo. Editora Lapponi, 2002. ROSS, Stephen A. Princpios de administrao financeira. 2 edio. So Paulo. Editora Atlas, 1998. SOBRINHO, Jos Dutra Vieira. Matemtica Financeira. 7 edio. So Paulo. Editora Atlas, 2000. VARGAS, Ricardo. Gerenciamento de Projetos: Estabelecendo Diferenciais Competitivos. 5 Edio. Rio de Janeiro. Editora Brasport, 2003. VARGAS, Ricardo. Valor Agregado em Projetos: Revolucionando o Gerenciamento de Custos e Prazos. 2 Edio. Rio de Janeiro. Editora Brasport, 2003. WOILER, Sanso e MATHIAS, Washington F. Projetos: Planejamento, Elaborao e Anlise. So Paulo. Editora Atlas, 1996.
75

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b) usar o seguinte esquema de cmputo: Perodo 0 1 2 3

Amortizao (2) = Prestao Juros

PMT PMT PMT

J1 = PVi J2 = SD1i J3 = SD2i

Amort1 = PMT- J1 Amort2 = PMT- J2 Amort3 = PMT- J3

SDn = SD n-1- Amortn = 0

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PMT1= J1 + Amort PMT2= J2 + Amort PMT3= J3 + Amort . . . = SDn-1i PMTn= Jn + Amort

Obs.: Valem as mesmas duas observaes anteriores.

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Taxa de Desconto 0% 5% 10% 15% 20%

Valor Presente Lquido R$ 164,56 R$ 100,36 R$ 46,15 R$ 0,00 R$ -39,61

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-2,00 -3,00 -4,00 -5,00 -6,00

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MELHOR RETORNO RE POR RETORNO

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PERIODO 0 1 2 3 4 10% DE TX RETORNO VALORES DAS TIRs

PROJETO A -100 50 40 40 30 VPL (A) = R$ 29,06 TIR (A) = 24%