Parametrii invizibili n preurile opiunilor

Aceast lucrare caracterizeaz formulele creanelor contingente care sunt independente de parametrii care reglementeaz distribuia de probabilitate a rentabilitilor activelor. n timp ce aceti parametrii pot afecta acunile, obligaiunile i valorile opiunilor, ei sunt "invizibili", deoarece ei nu apar n formulele de opiune. De exemplu, formula Black-Scholes (1973) este independent de valoarea medie a rentabilitii actiunilor. Aceast lucrare prezint o nou formul bazat pe distribuia log-negativ-binomial. n analogie cu formula log-negativ-binomial Cox, Ross si Rubinstein (1979), preul log-negativ-binomial al opiunii nu depinde de probabilitatea de salt. Aceast lucrare prezint, de asemenea, o noua formul bazat pe distribuia log-gamma. n aceast formul, preul opiunii nu depinde de scala rentabilitii aciunii, dar depinde de valoarea medie a rentabilitatii aciunii. Aceast lucrare extinde formula log-gamma la timp continuu prin definirea unui proces gamma. Procesul gamma este un proces de salt cu creteri independente care generalizeaz procesul Wiener. Spre deosebire de procesul Poisson, procesul gamma poate sari instantaneu la un continuum de valori. Prin urmare, este fundamental de neatins. n cazul n care procesul gamma sare n sus, atunci rentabilitile actiunii sunt deplasate n mod pozitiv, iar n cazul n care procesul gamma sare n jos, atunci rentabilitile aciunii sunt denaturate.

Procesul gamma are un parametru in plus fata de un proces Wiener; acest parametru controleaz intensitatea saltului i asimetria procesului. Asimetria procesului log-gamma genereaz exercitare cu erori de opiuni. n contrast cu rezultatele unor modele de difuzie, aceste prejudeci descresc pentru opiuni cu scaden scurt. Astfel, modelul log-gamma produce o formul econom de tarifare a opiunilor, care este n concordan cu prejudecile empirice n formula BlackScholes. Dei formula Black-Scholes (1973) poate fi derivat ntr-un cadru de utilitate (Rubinstein (1976)), aceasta nu depinde de intoleran sau de parametrii aversiunii fa de risc. Acest lucru nu este surprinztor, deoarece formula foloseste un pre de activ i un pre de obligaiune n loc de informaii directe cu privire la preferinele sau preurile de stat. Dar, din cauza unei anulri surprinztoare, formula este, de asemenea, independent de parametrul care guverneaz rentabilitatea medie a aciunilor. Acest fenomen de "parametru invizibil" apare n toate modelele dinamice de acoperire a preurilor de opiune. n modelele de difuzie (Black i Scholes (1973)), preurile de opiune sunt independente de abaterea valorii aciunilor; n modelele Poisson (Cox i Ross (1976)), preurile de opiune sunt independente de intensitatea Poisson, i n modelele binomiale (Cox, Ross i Rubinstein (1979)), preurile de opiune sunt independente de probabilitile salturilor. n scopul de a reproduce unic preurile opiunilor cu preurile aciunilor i obligaiunilor, aceste modele de acoperire fac puternice ipoteze cu privire la exhaustivitatea pieei.

n special, modelele de acoperire cu timp continuu necesit implementarea unei tranzacionri continue la aciunile i obligaiunile de baz. Acest document nlocuiete aceste ipoteze cu ipoteze directe despre preferine. Astfel, acest model este n concordan cu pieele netranzacionare i incomplete. Aceast lucrare deriv condiiile n care parametrii probabilitii nu sunt menionai n formulele contingente de cerere, i ofer cteva exemple noi. Prin a restrnge i mai mult atenia asupra distribuiei probabilitii infinit divizibile, se pot extinde formulele de tarifare la timp continuu. Aceast consideraie duce la procesul gama, care este un proces de salt ce generalizeaz procesul Wiener. Spre deosebire de procesul Poisson, procesul gama este "de neacoperit" deoarece se poate sri la un continuum de valori. Acesta genereaz o formul a opiunii n timp continuu care generalizeaz formula Black-Scholes (1973), dar poate capta preul exercitrii cu erori i erorile cu scaden de timp cu doar un singur parametru suplimentar. Dei aceast formul nu conine parametrii de preferin, ea nu depinde de un parametru ce guverneaz rentabilitatea medie a aciunilor. Aceast caracteristic poate fi util pentru a explica de ce volatilitile implicite par a fi predictori imperfeci ai volatilitii activului viitor. Seciunea I caracterizeaz formule de opiune, care au parametrii lips. Seciunea II folosete aceste rezultate pentru a generaliza formulele CoxRoss-Rubinstein (1979) i Black-Scholes (1973). Seciunea III extinde rezultatele la timp continuu i analizeaz rezultatele. Seciunea IV concluzioneaz.

I. Parametrii lips
Pentru a fixa arbitrar preul titlurilor financiare ntr-o mulime a strilor, trebuie s precizeze toate preurile de stare, sau preurile Arrow-Debreu, n spaiu. Un mod economic de a face acest lucru este de a restriciona sever dimensionalitatea spaiului. De exemplu, Black i Scholes (1973), Cox i Ross (1975), i Cox, Ross, Rubinstein i (1979) utilizeaz procese Wiener, procese Poisson i respectiv procese binomiale, ceea ce limiteaz n mod efectiv spaiul la dou dimensiuni. n acest mod, se pot folosi dou titluri de valoare, cum ar fi o aciune i o obligaiune, pentru a fixa preul oricrei alte creane, cum ar fi o opiune. Alternativ, se poate utiliza o mulime a strilor mult mai mare, i apoi s stabileasc restricii suplimentare cu privire la operatorul de stabilire a preurilor, astfel nct s poate fi caracterizat prin doar dou titluri de valoare. Brennan (1979) i Vankudre (1986) au numit aceasta ca fiind o relaie de stabilire a preurilor neutr la risc. Folosind un spaiu bidimensional de stare este un caz special, deoarece este echivalent cu utilizarea unei mulimi de stri infinite i limitarea preurilor de stare la valoarea zero n toate cele dou stri. Avnd n vedere relaia de stabilire a preurilor ntr-o mulime a strilor, se poate fixa preul eventualelor creane prin arbitraj, dei arbitrajul poate implica un numr infinit de titluri de valoare . Analiza acestei lucrri este preocupat cu stabilirea preurilor titlurilor de valoare cu rsplat, care sunt contingente cu privire la valoarea viitoare a unui activ de tip spot, .

Mulimea de stri a analizei este dat de setul de posibilele valori viitoare a activului de tip spot. n absena arbitrajului, trebuie s existe un operator pozitiv de stabilire a preurilor M ( ) , astfel nct pentru orice ctig contingent P( ), valoarea curent , este dat de [ ( ) ( )] . Vom presupune c densitatea de probabilitate a de densiti care depind de un parametru suplimentar M( ) ( ). (1)

face parte dintr-o familie , p( ). i vom i ,

presupune c operatorul de stabilire a preurilor are doi parametri (2)

Parametrul dobnzii. Funcia (

este un factor de reducere; schimbarea

afecteaz rata

) este o funcie difereniabil a preurilor activelor i un .1 nu depinde

parametru cu "aversiune fa de risc"

Coninutul economic important din ecuaia (2) este faptul c de parametrul n cuvinte, de probabilitate al densitii. depinde de realizarea ex-post al lui

, i nu de

probabilitatea ex-ante.2

Dependena

) la

nu trebuie sa fie degenerat , adic

Bookstaber i MacDonald (1991) ncalc implicit aceast ipotez atunci cnd ei presupun c preurile opiunilor sunt independente de rentabilitatea medie a aciunilor pentru distribuii arbitrare.
2

Relaia de stabilire a preurilor din ecuaiile (1) i (2) exprim preurile activelor ca funcii ale probabilitate. Avnd n vedere dou preuri, cum ar fi un pre al aciunilor i un pre al obligaiunilor, se pot inversa, n general, pentru a recupera parametrii de preferin. n acest mod, se poate stabili preul altor titluri de valoare ntr-o manier "preferin-free"(fr preferin) care nu depinde direct de Acest lucru nu rezolv, n general, orice dificulti. Acesta nlocuiete pur i simplu o pereche de inputuri pentru alta. Cu toate acestea, n unele cazuri, aceast procedur elimin, de asemenea, un parametru al distribuiei de probabilitate. De exemplu, Rubinstein (1976) a artat c n cazul n care preferinele (tratament preferenial nainte isau n timpul falimentului) au aversiune proporional constant fa de risc, adic Scholes (1973) pentru opiuni. Formula Black-Scholes-Rubinstein depinde de preul unei aciuni i obligaiuni, precum i de un parametru de volatilitate. Dar nu depinde de parametrii de preferin, a distribuiei log-normal.3 Aceasta reprezint o reducere definit, deoarece unul a nlocuit doi parametrii de preferin, dou titluri de valoare. Prin urmare, vom investiga condiiile generale n care se ntmpl acest lucru.
3

precum i orice parametri ai distribuiei de

, iar n cazul n care

preul activului spot este distribuit log-normal, atunci se obine formula Black-

sau de parametrul mediu

, iar parametrul mediu, doar de ctre preurile a

Brenner i Denny (1991) dovedesc rezultatele legate n timp continuu.

Definiie: Eventualele creane sunt independente de parametrul preul curent,

, dac

, a oricrei pli contingente, ( ) , poate fi scris n funcie de

preurile a dou creane imobilizate contingente ntr-o manier care nu depinde de sau .

Anexa dovedete propoziia urmtoare: Propoziia 1. Avnd n vedere structura de preferin n ecuaia (2), creanele contingente sunt independente de ( i ( ) ( ) ( ) ( ) i
( )

dac i numai dac stabilirea preurilor i funciilor de

( )

densitate a probabilitilor au forma: ) ( ) ( ) ( ) , (3a)

(3b)

Intuitiv, parametrii ( ) i (

vor avea un efect similar asupra exponenilor ( ) i i , vor

( ) n ecuaia (3).

Din moment ce preul activelor depinde de produsul dintre

) , formulele creanelor contingente care sunt independente de .

fi de asemenea independente de probabilitii.

Ecuaia (3b) aduce o flexibilitate considerabil n specificarea densitii Ar fi de dorit s restrngem densitatea probabilitii astfel nct formulele creanelor contingente s fie independente de o caracteristic paricular a rentabilitii aciunilor.

Iat 2 exemple: Definiie: Parametrul dac dac ( ( ) ) ( ( ). este o schimbare n scala rentabilitii aciunilor ) . este o schimbare n rentabilitatea ( ) are forma funcional n ecuaia (3b), atunci este o schimbare n rentabilitatea medie a aciunilor

Definiie: Parametrul

Se poate demonstra c n cazul n care medie a acunilor, i dac ( ) trebuie s fie o densitate log-normal.

Rubinstein (1976) a artat c densitatea log-normal combinat cu ofuncie de stabilire a preurilor de forma Concluzie: Dac ( ) ( ) raporteaz formula BlackSholes(1973). Aceste rezultate implic corolarul (concluzia). , atunci formula Black-Sholes-Rubinstein este singura formul a creanelor contingente (ca o funcie a unei obligaiuni i a unui activ-spot) care este independent de o schimbare n rentabilitatea medie a aciunilor. Chiar i ntr-o anumit familie a densitilor de probabilitate sau a operatorilor de stabilire a preurilor (de exemplu, rentabiliti normale ale aciunilor sau funcii de utilitate HARA - Hyperbolic absolute risk aversion), propoziia 1 las n continuare o flexibilitate considerabil pentru specificaiile preurilor relative.4 Aceasta nu ne spune dac formulele creanelor contingente pot fi independente de o schimbare n scala rentabilitii aciunilor, sau dac aceste formule pot fi extinse la timp continuu. Urmtoarele seciuni ofer rspunsuri afirmative la aceste ntrebri.
4

Formulele de stabilire a preurilor relative pentru distribuiile log-normal, log-binomial, i log-Poisson au fost obinute de ctre Black i Scholes (1973), Cox i Ross (1975), i respectiv Cox, Ross, Rubinstein (1979).

II. Exemple de opiuni

Aceast seciune prezint formule de opiune, care ilustreaz rezultatele teoretice din seciunea I. Se generalizeaz formula log-normal de opiune Black-Scholes-Rubinstein i formula log-binomial Cox-Ross-Rubinstein (1979) folosind distribuia loggamma i distribuia log-negativ-binomial. n scopul de a generaliza aceste rezultate, vom presupune acelai operator de stabilire a preurilor folosit n mod explicit de ctre Rubinstein (1976) i n mod implicit de ctre Black i Scholes (1973), Cox i Ross (1975), i Cox, Ross, i Rubinstein (1979). ( ) . (4) Prima formul se bazeaz pe distribuia gamma. Densitatea gamma cu grade de libertate ( )
( )

este: (5)

, pentru 0

Figura 1. arat c pentru grade mici de libertate, densitatea gamma este foarte denaturat. Pentru grade mici de libertate, densitatea este concentrat aproape de zero, dar cu o coad foarte gras. Valoarea medie i variana variabilei gamma sunt ambele egale cu gradele de libertate, i suma a dou variabile gamma independente cu grade de libertate i , i respectiv, este de asemenea, o variabil gamma, cu grade de libertate .

Prin teorema limitei centrale, distribuia gamma trebuie s convearg la distribuia normal odat ce gradele de libertate devin mai mari. Figura 2. confirm acest lucru, prezentnd o secven a densitii gamma normalizat s aib varian medie i unitar zero. Comparaia cauzal din figura 2. cu histograme ale rentabilitii aciunii, sugereaz c parametrul gradelor de libertate exemplu, cel puin 6 pentru rentabiliti lunare. Distribuia gamma devine insensibil la gradele de libertate odat ce mai mare. Prin urmare, tabelele probabilitii cu grade ntregi de libertate trebuie s fie suficiente pentru formulele de opiune de mai jos.5 Pentru a generaliza formula Black-Scholes-Rubinstein, vom presupune c logaritmul preului activului are o distribuie gamma remsurat ( ) , (6) negativ, rentabilitatea activul este denaturat. unde z are densitatea gamma n ecuaia (5). Reinei c pentru un Cu puterea preurilor de stare, de forma n ecuaia (4), preul iniial al activului, , trebuie s fie egal cu [ ]
( )

, ar trebui s fie destul de mare, de cree

) )

(7)

O reducere de pre unitar a obligaiunii, [ ] ( ) .

, trebuie s fie egal cu (8)

O variabil , cu grade de libertate este de dou ori variabila aleatoare gamma cu grade de libertate. Johnson i Kotz (1970) i Press et al. (1986) furnizeaz aproximri numerice pentru a calcula distribuia cumulativ gamma.
5

Dac

este pozitiv, atunci preul unei opiuni de cumprare (call), ,trebuie s fie egal cu [
( )

,cu

preul de exercitare

( ) ) ( ) (

) ( ( ))

( (

))

( )

unde i

)( ( )

, )

( ( )

. i
, n

Prin rezolvare pentru parametrii de preferin ntr-o form "fr preferine".

ceea ce privete

preul aciunilor i obligaiunilor, se poate re-exprima preul de cumprare (call)