Difare Ago.22.11

PROSPECTO DE OFERTA PBLICA EMISION DE OBLIGACIONES DISTRIBUIDORA FARMACEUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A.
PROSPECTO DE OFERTA PBLICA EMISIN DE OBLIGACIONES
PROSPECTO DE OFERTA PBLICA EMISION DE OBLIGACIONES DISTRIBUIDORA FARMACEUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A.
Monto de la Emisin: US$ 15.000.000
Series: Monto: Plazo: Tasas de Inters: Pago de Inters: Amortizacin de Capital: Garanta: Serie A US$ 4.000.000 1.440 Das Fija 7,25% Trimestral Trimestral General Serie B Serie C Serie D US$ 3.500.000 1.800 Das TPR + 3% Trimestral Trimestral General US$ 4.000.000 US$ 3.500.000 1.440 Das TPR + 2,75% Trimestral Trimestral General 1.800 Das Fija 7,75% Trimestral Trimestral General
Calificacin de Riesgo: AA+
AGENTE ASESOR Y COLOCADOR
AGENTE PAGADOR
Humphreys S.A.
CALIFICADORA DE RIESGO
CALIFICADORA DE RIESGO
REPRESENTANTE DE LOS OBLIGACIONISTAS
La presente emisin de obligaciones y la autorizacin de Oferta Pblica han sido aprobados mediante Resolucin No. expedida por la Intendencia de Mercado de Valores de Guayaquil con fecha e inscrita en el Registro Nacional de Mercado de Valores, bajo el No. con fecha . La aprobacin del prospecto, no implica de parte de la Superintendencia de Compaas ni de los miembros del Consejo Nacional de Valores, recomendacin alguna para la suscripcin o adquisicin de valores, ni pronunciamiento en sentido alguno sobre su precio, la solvencia de la entidad emisora, el riesgo o rentabilidad de la emisin.
INDICE
1. INFORMACION GENERAL RAZN SOCIAL NOMBRE COMERCIAL DEL EMISOR NMERO DEL RUC FECHA DE OTORGAMIENTO DE LA ESCRITURA PBLICA DE CONSTITUCIN E INSCRIPCIN EN REGISTRO MERCANTIL PLAZO DE DURACIN DE LA COMPAA DOMICILIO, DIRECCIN, TELFONO Y FAX DE LA OFICINA PRINCIPAL Y LAS SUCURSALES OBJETO SOCIAL CAPITAL AUTORIZADO, SUSCRITO Y PAGADO NUMERO DE ACCIONES, CLASE, VALOR NOMINAL DE CADA ACCIN Y SERIES PRINCIPALES ACCIONISTAS REPRESENTANTES LEGALES DIRECTORES Y ADMINISTRADORES REFERENCIA DE EMPRESAS VINCULADAS, DE CONFORMIDAD CON LO DISPUESTO EN EL ARTCULO 191 DE LA LEY DE MERCADO DE VALORES PARTICIPACIN EN EL CAPITAL DE OTRAS SOCIEDADES NUMERO DE FUNCIONARIOS Y EMPLEADOS RESGUARDOS A LOS QUE SE OBLIGA EL EMISOR ORGANIGRAMA DE LA EMPRESA 2. CARACTERSTICAS DE LA EMISIN FECHA DEL ACTA DE LA JUNTA GENERAL DE ACCIONISTAS QUE RESOLVI LA EMISIN MONTO UNIDAD MONETARIA EN QUE SE REPRESENTA LA EMISIN CLASE, SERIE Y PLAZO TIPO DE OBLIGACIONES PERIODICIDAD DEL PAGO DE INTERESES TASA DE INTERES Y FORMA DE REAJUSTE FORMA DE CLCULO FECHA A PARTIR DEL CUAL EL TENEDOR DE LAS OBLIGACIONES EMPIEZA A GANAR INTERESES FORMA DE CANCELACIN DE INTERESES AMORTIZACION DEL CAPITAL FORMA DE CANCELACION DEL CAPITAL AGENTE PAGADOR Y LUGAR DE PAGO AUDITORES EXTERNOS GARANTIA REPRESENTANTE DE LOS OBLIGACIONISTAS RESUMEN DEL CONVENIO DE REPRESENTACIN SISTEMA DE COLOCACIN AGENTE ASESOR Y COLOCADOR RESCATES ANTICIPADOS DESTINO DE LOS RECURSOS A CAPTAR CALIFICADORA DE RIESGOS CALIFICACIN OTORGADA DECLARACIN JURAMENTADA DEL REPRESENTANTE DE LOS OBLIGACIONISTAS DE NO ESTAR INCURSO EN LAS PROHIBICIONES DEL ARTICULO 165 DE LA LEY DE MERCADO DE VALORES EXTRACTO DEL ESTUDIO DE LA CALIFICACIN DE RIESGO 3. DESCRIPCIN DEL NEGOCIO DEL EMISOR DESCRIPCION DEL ENTORNO ECONOMICO EN QUE SE HA VENIDO DESARROLLANDO Y DESARROLLARA SUS ACTIVIDADES
DESCRIPCON DEL ENTORNO SECTORIAL Y FACTORES DE RIESGOS ASOCIADOS CON LA COMPAA PRINCIPALES LINEAS DE PRODUCTOS, SERVICIOS, NEGOCIOS Y ACTIVIDADES DE LA COMPAA DESCRIPCION DE LAS POLITICAS DE INVERSIONES Y DE FINANCIAMIENTO DESCRIPCIN SUCINTA DE LA ESTRATEGIA DEL EMISOR EN LOS LTIMOS TRES AOS 4. INFORMACIN ECONOMICO FINANCIERA ESTADOS FINANCIEROS AUDITADOS DE LOS TRES ULTIMOS AOS ESTADOS FINANCIEROS CON FECHA DE CORTE 30 DE JUNIO DEL 2011 ANALISIS HORIZONTAL Y VERTICAL DE LOS ESTADOS FINANCIEROS INDICADORES FINANCIEROS DETALLE DE LAS PRINCIPALES INVERSIONES DESCRIPCIN DE LOS PRINCIPALES ACTIVOS PRODUCTIVOS E IMPRODUCTIVOS CON FECHA DE CORTE 30 DE JUNIO DEL 2011 5. DECLARACIN JURAMENTADA DEL REPRESENTANTE LEGAL DE LA COMPAA ANEXO 1 ESTADOS FINANCIEROS AUDITADOS DEL 2008, 2009 Y 2010 ANEXO 2 INFORME DE CALIFICACIN DE RIESGO
1. INFORMACION GENERAL
RAZN SOCIAL: DISTRIBUIDORA FARMACEUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A. NOMBRE COMERCIAL DEL EMISOR: DIFARE S.A. NMERO DEL RUC: 0990858322001 FECHA DE OTORGAMIENTO DE LA ESCRITURA PBLICA DE CONSTITUCIN E INSCRIPCIN EN EL REGISTRO MERCANTIL: La Compaa Distribuidora Farmacutica Ecuatoriana Difare S.A. se constituy como compaa annima, mediante escritura pblica otorgada ante el Notario Undcimo del Cantn Guayaquil, Doctor Hugo Amir Guerrero Gallardo, el 30 de Marzo de 1987 e inscrita en el Registro Mercantil del mismo Cantn el 25 de Mayo de 1987, bajo la denominacin de Distribuidora Farmacutica Rene (DIFARE) S.A. PLAZO DE DURACIN DE LA COMPAA Hasta el 25 de Mayo del 2.037 DOMICILIO, DIRECCIN, TELFONO Y FAX DE LA OFICINA PRINCIPAL Y LAS SUCURSALES Oficina Principal Provincia: Cantn: Direccin: Terrestre Telfono: Fax: Sucursal Quito Provincia: Cantn: Direccin: Telfono: Pichincha Quito Valle de los Chillos, Lotizacin San Rafael, Urbanizacin Playa Chica 2, Calle LM s/n (02) 2862562 Guayas Guayaquil Urbanizacin Santa Leonor Manzana 6 Solar 17 Edificio Grupo Difare Va al Terminal (04) 2288600 (04) 2288500
OBJETO SOCIAL La compaa DISTRIBUIDORA FARMACEUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A. tiene como objeto dedicarse a la industrializacin o fabricacin, importacin, exportacin, compra, venta, distribucin, consignacin, representacin y comercializacin de productos farmacuticos, agroqumicos de toda clase, derivados de hidrocarburos, refineras, equipos de prospeccin, explotacin y exploracin de recursos naturales, de equipos e instrumentos mdicos y quirrgicos, medicamentos de uso humano y animal, reactivas de laboratorios, material de curacin, equipo de radiografa, biomateriales odontolgicos y muebles e implementos de uso hospitalario en general; de artculos de bazar, perfumes y todo tipo de cosmticos.
CAPITAL AUTORIZADO, SUSCRITO Y PAGADO Capital Suscrito Capital Pagado US$ 8.501.000,00 US$ 8.501.000,00
NUMERO DE ACCIONES, CLASE, VALOR NOMINAL DE CADA ACCIN Y SERIES: Nmero de Acciones: 85.010,00 Clase: Ordinarias y nominativas Valor Nominal de cada accin: US$ 100,00 dlares PRINCIPALES ACCIONISTAS: ACCIONISTA Holding Grupo Difare Ca. Ltda. REPRESENTANTES LEGALES: PRESIDENTE EJECUTIVO Carlos Enrique Cueva Gonzalez VICEPRESIDENTE EJECUTIVO Carlos Oswaldo Cueva Meja GERENTE GENERAL Julio Cesar Antonio Ocaa Moreira DIRECTORES Y ADMINISTRADORES: DIRECTOR FINANCIERO Juana Arnao Ramrez DIRECTOR OPERACIONES Fernando Cueva Meja DIRECTOR DE SISTEMAS Fausto Ruiz Donoso GERENTE DE PROCESOS Yovanni Ponce Cedeo GERENTE DE RECURSOS HUMANOS Juan Hidalgo Lucero CONTRALOR GENERAL Elas Mio Lucero REFERENCIA DE EMPRESAS VINCULADAS, DE CONFORMIDAD CON LO DISPUESTO EN EL ARTCULO 191 DE LA LEY DE MERCADO DE VALORES Vinculacin por Gestin: * ASEGENSA ASESORIA Y SERVICIOS GENERALES S.A. * ADMINISTRADORA INTEGRAL DE PROPIEDADES S.A. ADINPROSA ADINPROSA * SERVICIO DE ADMINISTRACION DE BIENES DIBIENS S.A PORCENTAJE 99.9950%
* REPFARM S.A. * HOLDING GRUPO DIFARE CIA. LTDA. * ECUAFARMACIAS & ASOCIADOS S.A. * DROMAYOR S.A. PARTICIPACIN EN EL CAPITAL DE OTRAS SOCIEDADES No tiene participacin en otras sociedades. NUMERO DE FUNCIONARIOS Y EMPLEADOS La compaa Distribuidora Farmacutica Ecuatoriana Difare S.A. cuenta con 14 Directivos y 777 empleados. RESGUARDOS A LOS QUE SE OBLIGA EL EMISOR DISTRIBUIDORA FARMACEUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A. establece los siguientes compromisos y resguardos: a) Como medidas orientadas a preservar el cumplimiento del objeto social o finalidad de las actividades de la emisora tendientes a garantizar el pago de las Obligaciones a los Inversionistas; la Junta General de Obligacionistas ha determinado que DISTRIBUIDORA FARMACEUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A.; aplicar las siguientes estrategias: 1. Optimizacin de procesos y disminucin de costos de distribucin mediante constantes alianzas con proveedores y planes con clientes franquiciados Cruz Azul y Comunitaria; 2. Optimizacin del Recurso Humano; 3. Mantenimiento y mejoras continuas en las instalaciones de la bodega de almacenaje; y, 4. Mantenimiento y fortalecimiento en relacin a la integracin vertical de la empresa, buscando oportunidades de representacin de nuevas marcas de productos farmacuticos en el pas. b) La compaa no repartir dividendos mientras existan obligaciones en mora. c) La compaa mantendr la relacin de los activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulacin segn lo que establece el artculo 13, de la seccin I; captulo III, del subttulo I, Ttulo III de la Codificacin de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores.
ORGANIGRAMA DE LA EMPRESA
Presidente Ejecutivo
Director General
Contralor
Jefe de Asesora Jurdica
Jefe de Proyectos y Plan. Estrategica
Gerente de Ventas DIFARNOVA
Director Administrativo Financiero Director de Operaciones Director de Farmacias Gerente Dyvempro
Director de Sistemas
Gerente de Mercadeo y Ventas de M y R
Gerente de Comercial de Distribucin
Gerente de RRHH
Gerente de Procesos
Gerente Financiero
Gerente de Infraestructura
Gerente de Compras
Gerente de Mercadeo y Ventas Pharmacys Gerente de Mercadeo y Ventas Cruz Azul Subgerente de Lnea Subgrente de Dromayor y Hospitalarias Subgerente de Venta
Subgerente de MyR (import. e inventarios)
Subgerente de Alianzas
Gerente de Fundacin FEDIFARE Jefe Nacional de Ventas Codistribucin Jefe Nacional de Ventas - Consumo Subgerente de RRHH Farmacias Subgrente de RRHH Distribucin
Jefe de Procesos
Subgerente Administrativo
Subgerente de Desarrollo (Zeus)
Gerente de Logstica
Subgerente de Crdito y Cobranza
Jefe de Desarrollo (Neptuno)
Jefe de Control de Inventarios y Devoluciones
Jefe de Tesorera
Coordinador de Control de Calidad
Jefe de Control de Precios y Poltica Comercial Jefe de Desarrollo de Servicios Jefe de FARMAVIP
Jefe de Call Center
Jefe de Nmina
Coordinador de Especificaciones Funcionales
Jefe de Trabajo Social
Organigrama
Revisin No. 1
Fecha Enero del 2009
Estructura General del Grupo DIFARE
2. CARACTERSTICAS DE LA EMISIN
FECHA DEL ACTA DE LA JUNTA GENERAL DE ACCIONISTAS QUE RESOLVI LA EMISIN La presente emisin de Obligaciones fue resuelta por la Junta General Extraordinaria de Accionistas celebrada el 14 de Junio del 2011. MONTO Hasta por un monto de US$ 15.000.000,00 UNIDAD MONETARIA EN QUE SE REPRESENTA LA EMISIN Dlares de los Estados Unidos de Amrica CLASE, SERIE Y PLAZO
SERIE A B C D
CLASE 1 2 3 4
PLAZO 1.440 DAS 1.440 DAS 1.800 DAS 1.800 DIAS
MONTO US$ 4.000.000 US$ 4.000.000 US$ 3.500.000 US$ 3.500.000
En cada una de las Series se podr emitir de manera Desmaterializada o materializada, a partir de un mil dlares de los Estados Unidos de Amrica (US$ 1.000,00) sin exceder el monto autorizado para la clase y serie. TIPO DE OBLIGACIONES Obligaciones Al Portador PERIODICIDAD DEL PAGO DE INTERESES Los intereses sern cancelados cada noventa das. TASA DE INTERES Y FORMA DE REAJUSTE Para el clculo del inters que devengan los ttulos de la Serie A Clase 1 se utilizar una tasa Fija anual del siete coma veinticinco por ciento (7,25%). Para el clculo del inters que devengan los ttulos de la Serie B Clase 2 se utilizar la Tasa Pasiva Referencial publicada por el Banco Central del Ecuador ms un margen de dos punto setenta y cinco (2,75) puntos porcentuales, en la fecha en que se pongan en circulacin los ttulos. Los intereses sern reajustados cada noventa das y se calcularn con la tasa Pasiva Referencial publicada por el Banco Central del Ecuador en la fecha que se inicia el nuevo perodo de devengo. Para el clculo del inters que devengan los ttulos de la Serie C Clase 3 se utilizar una tasa Fija anual del siete coma setenta y cinco por ciento (7,75%). Para el clculo del inters que devengan los ttulos de la Serie D Clase 4 se utilizar la Tasa Pasiva Referencial publicada por el Banco Central del Ecuador ms un margen de tres (3,00) puntos porcentuales, en la fecha en que se pongan en circulacin los ttulos. Los intereses sern reajustados cada noventa das y se calcularn con la tasa Pasiva Referencial publicada por el Banco Central del Ecuador en la fecha que se inicia el nuevo perodo de devengo.
FORMA DE CLCULO 360/360: corresponde a aos de 360 das, 12 meses, 30 das cada mes. FECHA A PARTIR DEL CUAL EL TENEDOR DE LAS OBLIGACIONES EMPIEZA A GANAR INTERESES Los intereses comenzarn a devengarse a partir de la fecha de emisin de los ttulos, es decir cuando estn en circulacin en forma primaria. FORMA DE CANCELACIN DE INTERESES El pago se realizar mediante transferencia nacional o internacional. Cuando la emisin sea materializada, para el pago de los intereses de las Obligaciones ser necesario la presentacin de los cupones al portador, los mismos que contendrn la Clase, Serie y numeracin de los ttulos. AMORTIZACION DEL CAPITAL El pago de capital se realizar cada noventa (90) das, contados desde la fecha en que la obligacin se ponga en circulacin, de acuerdo a las siguientes tablas de amortizacin correspondientes a cada Clase y Serie.
SERIE: A CLASE: 1 TABLA DE AMORTIZACION Trimestre % Amortizacin Capital
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16
4,0000% 4,0000% 4,0000% 4,0000% 4,0000% 4,0000% 4,0000% 4,0000% 8,5000% 8,5000% 8,5000% 8,5000% 8,5000% 8,5000% 8,5000% 8,5000% 100,00%
160.000,00 160.000,00 160.000,00 160.000,00 160.000,00 160.000,00 160.000,00 160.000,00 340.000,00 340.000,00 340.000,00 340.000,00 340.000,00 340.000,00 340.000,00 340.000,00 4.000.000,00
TOTAL:
10
SERIE: B CLASE: 2 TABLA DE AMORTIZACION Trimestre % Amortizacin Capital
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16
4,0000% 4,0000% 4,0000% 4,0000% 4,0000% 4,0000% 4,0000% 4,0000% 8,5000% 8,5000% 8,5000% 8,5000% 8,5000% 8,5000% 8,5000% 8,5000% 100,00%
160.000,00 160.000,00 160.000,00 160.000,00 160.000,00 160.000,00 160.000,00 160.000,00 340.000,00 340.000,00 340.000,00 340.000,00 340.000,00 340.000,00 340.000,00 340.000,00 4.000.000,00
TOTAL:
SERIE: C CLASE: 3 TABLA DE AMORTIZACION Trimestre % Amortizacin Capital
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
5,0000% 5,0000% 5,0000% 5,0000% 5,0000% 5,0000% 5,0000% 5,0000% 5,0000% 5,0000% 5,0000% 5,0000% 5,0000% 5,0000% 5,0000% 5,0000% 5,0000% 5,0000% 5,0000% 5,0000% 100,00%
175.000,00 175.000,00 175.000,00 175.000,00 175.000,00 175.000,00 175.000,00 175.000,00 175.000,00 175.000,00 175.000,00 175.000,00 175.000,00 175.000,00 175.000,00 175.000,00 175.000,00 175.000,00 175.000,00 175.000,00 3.500.000,00
TOTAL:
11
SERIE: D CLASE: 4 TABLA DE AMORTIZACION Trimestre % Amortizacin Capital
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
5,0000% 5,0000% 5,0000% 5,0000% 5,0000% 5,0000% 5,0000% 5,0000% 5,0000% 5,0000% 5,0000% 5,0000% 5,0000% 5,0000% 5,0000% 5,0000% 5,0000% 5,0000% 5,0000% 5,0000% 100,00%
175.000,00 175.000,00 175.000,00 175.000,00 175.000,00 175.000,00 175.000,00 175.000,00 175.000,00 175.000,00 175.000,00 175.000,00 175.000,00 175.000,00 175.000,00 175.000,00 175.000,00 175.000,00 175.000,00 175.000,00 3.500.000,00
TOTAL:
FORMA DE CANCELACION DEL CAPITAL
El pago se realizar mediante transferencia nacional o internacional. Cuando la emisin sea materializada, para el pago de capital de las obligaciones ser necesario la presentacin de los cupones al portador, los mismos que contendrn la Clase, Serie y numeracin de los ttulos. AGENTE PAGADOR Y LUGAR DE PAGO: Banco de Guayaquil S.A. en su oficina Matriz en la ciudad de Guayaquil, y en sus oficinas principales de las ciudades de Quito y Cuenca. MATRIZ Domicilio: Direccin: Telfono: Fax: Guayaquil Pichincha 107 y P. Icaza, Esq. (593-4) 3730-100 (593-4) 3730-100
SUCURSAL MAYOR QUITO Domicilio: Quito Direccin: Coln y Reina Victoria, Esq. Telfono: (593-2) 3730-100 Fax: (593-2) 3730-100
12
SUCURSAL CUENCA Domicilio: Cuenca Direccin: Mariscal Sucre y Antonio Borredo Telfono: (593-7) 3730-100 Fax: (593-2) 3730-100 AUDITORES EXTERNOS: Deloitte & Touche GARANTIA La emisin de Obligaciones est respaldada con la Garanta General, en los trminos que establece la Ley de Mercado de Valores y sus Reglamentos. REPRESENTANTE DE LOS OBLIGACIONISTAS: El Estudio Jurdico Pandzic & Asociados S.A. actuar como Representante de los Obligacionistas. Direccin: Vctor Manuel Rendn 401 y General Crdova, Edif. Amazonas, piso 5 Oficina 1 y 2 Telefax: (593-4) 2305941- 2303535 Email: rpandzic@pandzic.ec Domicilio: Guayaquil Ecuador RESUMEN DEL CONVENIO DE REPRESENTACIN: El da 15 de Junio del 2011, se suscribi el contrato de representacin de los obligacionistas entre la compaa DISTRIBUIDORA FARMACEUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A., como institucin emisora y el Estudio Jurdico Pandzic & Asociados, como representante de los obligacionistas de esta emisin. Son obligaciones y facultades de EL REPRESENTANTE: a) Verificar el cumplimiento por parte de LA EMISORA, de las clusulas, trminos y dems obligaciones contradas en el contrato de emisin; b) Informar respecto del cumplimiento de clusulas y obligaciones por parte de LA EMISORA a los obligacionistas y a la Superintendencia de Compaas, con la periodicidad que sta seale; c) Verificar peridicamente el uso de los fondos declarados por LA EMISORA, en la forma y conforme a lo establecido en el contrato de emisin; d) Velar por el pago equitativo y oportuno a todos los obligacionistas, de los correspondientes intereses, amortizaciones y reajustes de las obligaciones sorteadas o vencidas; e) Acordar con LA EMISORA las reformas especficas al contrato de emisin que hubiera autorizado la asamblea de obligacionistas; f) Elaborar el informe de gestin para ponerlo a consideracin de la asamblea de obligacionistas; g) Actuar por el bien y defensa de los obligacionistas; h) Solicitar la conformacin de un Fondo de Amortizacin; siempre que el Representante de los Obligacionistas determine que existe riesgo en el pago de la emisin; i) Demandar a LA EMISORA por incumplimiento de las condiciones acordadas para la emisin, en defensa de los intereses comunes de los obligacionistas, j) Convocar a la Asamblea de los obligacionistas;
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k) Levantar o sustituir las garantas otorgadas; cumpliendo con ello con lo estipulado en el Art. 168 penltimo inciso de la Ley de Mercado de Valores; l) Examinar la contabilidad de la compaa emisora, con el propsito de verificar el cumplimiento de todas las obligaciones adquiridas por sta, en el contrato de emisin; m) El cumplimiento de las dems funciones establecidas en la escritura de emisin. SISTEMA DE COLOCACIN: Las obligaciones sern colocadas mediante oferta pblica, en forma burstil, a travs de las bolsas de valores legalmente establecidas en el pas, o extraburstil, materializada o desmaterializada segn lo determine el emisor, mecanismos permitidos por la Ley. AGENTE ASESOR Y COLOCADOR: Casa de Valores Multivalores BG S.A RESCATES ANTICIPADOS: La presente emisin de Obligaciones no contempla sorteos ni Rescates anticipados. DESTINO DE LOS RECURSOS A CAPTAR: Los Recursos que se recauden sern destinados para realizar inversiones en la infraestructura de la compaa, reestructuracin de pasivos y capital de trabajo. CALIFICADORA DE RIESGOS: Humphreys S.A. Calificadora de Riesgos. CALIFICACIN OTORGADA: AA+
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DECLARACIN JURAMENTADA DEL REPRESENTANTE DE LOS OBLIGACIONISTAS DE NO ESTAR INCURSO EN LAS PROHIBICIONES DEL ARTICULO 165 DE LA LEY DE MERCADO DE VALORES
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EXTRACTO DEL ESTUDIO DE LA CALIFICACIN DE RIESGO
RESUMEN DE LA CALIFICACIN DE RIESGO INICIAL DE LA IV EMISIN DE OBLIGACIONES DE DISTRIBUIDORA FARMACEUTICA ECUATORIANA (DIFARE) S. A. A Junio de 2011
El Comit de Calificacin de nuestra institucin, en sesin ordinaria del 24 de junio de 2011, en base al anlisis realizado por el departamento tcnico, a partir de la informacin financiera histrica auditada proporcionada por el emisor y el corte interno al 30 de abril de 2011, ha resuelto asignar a la IV emisin de obligaciones de la Compaa Distribuidora Farmacutica Ecuatoriana (Difare) S. A. por un monto de hasta US$15,000,000, la categora de riesgo AA+, la misma que se define en: AA+ Corresponde a los valores cuyos emisores y garantes tienen una muy buena capacidad del pago de capital e intereses, en los trminos y plazos pactados, la cual se estima no se vera afectada en forma significativa ante posibles cambios en el emisor y su garante, en el sector al que pertenecen y en la economa en general. El signo (+) indica la posibilidad de que la categora asignada podra subir hacia su inmediata superior. Caractersticas de la Emisin: El monto de la emisin es por hasta US$15,000,000, divididas en cuatro Series, cuya amortizacin de capital e intereses ser trimestral considerando una base comercial de 360 das por ao, las mismas que se detallan a continuacin: Serie Monto: Plazo: Tasa: A 4,000,000 1440 das Fija 7.25% B 4,000,000 1440 das TPR+2.75% C 3,500,000 1800 das Fija 7.75% D 3,500,000 1800 das TPR+3.00% La compaa es una empresa que se dedica a desarrollar el mercado farmacutico en el pas, especializndose en la distribucin y abastecimiento de productos para la farmacia del pas. El emisor cuenta con empresas relacionadas a su actividad principal, que a su vez forman parte de su grupo empresarial. Para cumplir con su finalidad, la empresa posee dos ramas de negocio, la primera es la Distribucin tanto de producto farmacutico como de consumo y la segunda es la Representacin de los laboratorios farmacuticos del exterior, para lo cual importan los frmacos desde Canad, Costa Rica, Espaa, Emigratos rabes, entre otros. En el ltimo ao la Distribucin de productos farmacuticos y de consumo represent el 93% de los ingresos y la diferencia a representaciones y marcas. Factores considerados para la Calificacin: Para la presente calificacin de riesgo, el emisor ha proporcionado entre otros requerimientos de informacin de la Calificadora, lo siguiente: Estados Financieros auditados desde el 2004 al 2009 aplicados bajo NEC y el ao 2010 aplicados bajo NIIF, los mismos que no presentaron abstencin de opinin o salvedad, el corte interno al 30 de abril del 2011 bajo NIIF; Detalle de activos libres de Gravmenes; etc. Cabe resaltar que la calificacin otorgada est basada en la informacin proporcionada por el Emisor para el efecto, la cual debe cumplir con los requerimientos exigidos por la normativa legal, siendo el Emisor responsable de que la documentacin entregada a la Calificadora sea idntica a la presentada ante el organismo de control. A su vez, el Emisor se hace responsable de entregar a la Calificadora la documentacin legal debidamente aprobada por la Superintendencia de Compaas que acredite la autorizacin dada por sta, sin perjuicio de que cualquier diferencia entre la informacin evaluada por la Calificadora y la presentada al ente de control pueda ser -una vez comunicada a la Calificadoraconocida y analizada por sta en un nuevo Comit de Calificacin Los informes auditados reportados en el periodo antes mencionado no presentaron abstencin de opinin o excepcin. En el ltimo ao los auditores mencionan que los estados financieros correspondientes al ao terminado en diciembre de 2010 son los primeros que la compaa ha preparado aplicando NIIF. Con la informacin proporcionada por el Emisor procedimos a verificar que la misma cumpla con los parmetros de validez, suficiencia y representatividad, acorde a la metodologa interna de la Calificadora; y que el emisor tenga capacidad para cumplir sus gastos financieros vigentes, procediendo con la aplicacin normal de los procedimientos de calificacin, para los siete ltimos ejercicios anuales. La IV emisin ha sido estructurada con Garanta General acorde a los trminos sealados en la normativa legal vigente; considerando por ello que el monto de los ttulos por colocar sea inferior al 80% del valor de los activos libres de todo gravamen de la empresa. De acuerdo a la informacin proporcionada por el emisor, posee activos libres de gravamen por US$78,559,235.52, siendo el 80% equivalente a US$62,847,388.42, monto superior en 4.2 veces el valor de la emisin por colocar.
Los ttulos valores podrn ser emitidos en forma desmaterializada o materializada al valor unitario nominal de US$1,000 sin exceder el monto autorizado para la clase y serie. Los recursos provenientes de la Emisin sern destinados para realizar inversiones en la infraestructura de la compaa, reestructuracin de pasivos y capital de trabajo. El agente pagador es el Banco de Guayaquil, el agente asesor y colocador es Casa de Valores Multivalores BG S.A. y el representante de los obligacionistas es el Estudio Jurdico Pandzic & Asociados S.A. Breve informacin del Emisor: El fundador de la compaa Carlos Cueva- ha tenido experiencia en el negocio desde el ao 1983, con el establecimiento de la farmacia Marina en Guayaquil y al experimentar la falta de un buen servicio de distribucin lo motiv a desarrollar una empresa de distribucin. En octubre de 1984 empez a funcionar como Distribuidora Ren, la misma que comercializaba medicamentos especialmente a las farmacias ms pequeas, lo que le trajo como resultado un crecimiento continuo, llevndolo a constituir en mayo de 1987 Difare S.A. En 1989 iniciaron la construccin de su propio local, afianzando la distribucin de manera concreta, ofreciendo un stock (ms de 5,000 productos) que le permite llegar a las farmacias con un gran surtido y complementando con la buena atencin y el servicio de entrega inmediata.
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Cdla. Kennedy Norte, Av. Miguel H. Alcvar s/n y Av. Vctor H. Sicouret Edificio Torres del Norte, Torre B, 6to. Piso, Oficina 605 Telf.: (593-4) 2687054 - 2687055 - 2687056 Fax: 2687057 Email: humphreys@telconet.net www.crh.com.ec Guayaquil - Ecuador
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La emisin tambin presenta los resguardos previstos en el artculo 11, seccin 1era., captulo III, subtitulo I, ttulo III de la Codificacin de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores: i)Tomar todas las medidas necesarias orientadas a preservar el cumplimiento del objeto social o finalidad de sus actividades; ii) No repartir dividendos mientras estn en mora las obligaciones y iii) Mantener la relacin de los activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulacin. El Emisor determina como medidas orientadas a preservar el cumplimiento de su objeto social o finalidad de las actividades de la Compaa tendientes a garantizar el pago a los inversionistas, lo siguiente: a) Optimizacin de procesos y disminucin de costos de distribucin mediante constantes alianzas con proveedores y planes con clientes franquiciados Cruz Azul y Comunitaria; b) Optimizacin del Recurso Humano; c) Mantenimiento y mejoras continuas en las instalaciones de la bodega de almacenaje; y, d) Mantenimiento y fortalecimiento en relacin a la integracin vertical de la empresa, buscando oportunidades de representacin de nuevas marcas de productos farmacuticos en el pas. Se considera que los ttulos-valores ofrecen suficientes mecanismos de garantas y resguardos a sus obligacionistas. Calificacin Final del Instrumento El sector farmacutico del pas contina en expansin habiendo llegado al cierre del ejercicio 2010, a un tamao cercano a $950 millones. Los ecuatorianos disponen hoy de un mayor poder adquisitivo lo que ha dado lugar a un incremento en el consumo, en particular de productos de primera necesidad como es el caso de los frmacos. Al tiempo que esto ha ocurrido, el sector ha experimentado una consolidacin en la oferta toda vez que al momento 70% de ella es atendida por dos competidores, siendo uno de stos el Grupo DIFARE. En su calidad de lder del mercado, la empresa emisora registr en el ejercicio 2010 ingresos de $299.6 millones, monto que en relacin a los $171.9 millones reportados en el ao 2006, equivale a una tasa de crecimiento anual promedio de 14.9%. Las cadenas asociadas como Cruz Azul, Pharmacys y Comunitarias, canalizan el 70.0% de las ventas totales de la empresa en tanto que el restante 30.0% corresponde a ventas a otros distribuidores, farmacias independientes, compradores institucionales, y otros. El costo ponderado de los productos vendidos promedia 84.4% en tanto que los gastos de administracin y ventas son de 11.4%, con lo cual la utilidad operacional alcanzada por la empresa es de 4.2 centavos por cada dlar obtenido como ingresos. Con una rentabilidad de 12.7%, el promedio actual de activos productivos indica que el negocio en normal operacin est en capacidad de generar $12.2 millones de flujo de efectivo.
La estructura de capital de la empresa, luego de colocar los ttulos objetos de calificacin, estar compuesto por $33.3 millones de deuda financiera y $21.8 millones de aportaciones patrimoniales, lo cual seala una relacin de 1.53 entre ambas fuentes de fondos. Los pasivos con costo financian 29.0% del monto total de activos y 45.0% son de largo plazo. Los activos lquidos cubren adecuadamente los vencimientos de los pasivos corrientes. De igual manera cumple con la Garanta General que cubre en 4.2 veces el monto de la emisin de obligaciones por colocar; as como los resguardos exigidos por ley. Compitiendo en una industria que cuenta con un gran atractivo por la baja elasticidad de la demanda de los productos que comercializa y tratndose de una empresa que a lo largo de los aos ha logrado posicionarse como una de las primeras del mercado, el emisor en normal operacin, est en capacidad de generar suficiente flujo de efectivo para cubrir con amplia holgura, con el pago de sus obligaciones financieras, entre ellas la derivada de la colocacin de los ttulos sujetos al ejercicio de calificacin. Luego de evaluar en conjunto los factores de riesgo de orden cuantitativo y cualitativo presentados, sumado a las caractersticas propias del instrumento, el Comit de Calificacin se pronuncia por asignar a la presente emisin de obligaciones de DISTRIBUIDORA FARMACUTICA ECUATORIANA S.A. por hasta un monto de hasta US$15 millones la calificacin final de AA+. Dando cumplimiento Dando cumplimiento a lo dispuesto en el artculo 190 de la Ley de Mercado de Valores, a nombre de la Calificadora de Riesgo Humphreys S. A., y en mi condicin de representante legal de la empresa, declaro bajo juramento que ni la calificadora de riesgo, ni sus administradores, miembros del Comit de Calificacin, empleados en el mbito profesional, ni los accionistas, se encuentran incursos en ninguna de las causales previstas en los literales del mencionado artculo. Adems, cabe destacar que la calificacin otorgada por la Calificadora a la IV Emisin de Obligaciones de DISTRIBUIDORA FARMACUTICA ECUATORIANA (DIFARE) S.A. no implica recomendacin para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una garanta de pago del mismo, ni estabilidad de su precio, sino una evaluacin sobre el riesgo involucrado en ste.
Ing. Pilar Panchana Ch. Gerente General Guayaquil, Junio de 2011
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3. DESCRIPCIN DEL NEGOCIO DEL EMISOR

DESCRIPCION DEL ENTORNO ECONOMICO EN QUE SE HA VENIDO DESARROLLANDO Y DESARROLLARA SUS ACTIVIDADES En 2010 la economa mundial dej atrs la Gran Recesin, como se ha denominado a la crisis financieraeconmica, que estall a finales del tercer trimestre de 2008. Segn el FMI, el ao pasado la economa mundial creci 4.8%, un rebote frente al decrecimiento de 0.6% en 2009. La recuperacin estuvo liderada por los mercados emergentes, que en conjunto crecieron un extraordinario 7.1% en 2010, frente a slo 2.5% en 2009. Dentro de los emergentes, lider Asia, con 9.4%, mientras que Amrica Latina creci 5.7%. Las economas avanzadas, en cambio, slo crecieron 2.7% luego de una contraccin de 3.2% en el ao 2009. La recuperacin contina y se desvanece la posibilidad de una recada en 2011. Sin embargo, la economa mundial crecer ms lentamente que el ao pasado. El FMI estima el crecimiento global en 4.2%, nuevamente encabezado por los pases asiticos. Amrica Latina crecera 4.0%, una desaceleracin importante frente al 2010, pero an as, un buen ritmo de expansin. El rea que tendr el ms dbil crecimiento ser la eurozona. En 2010, el dlar nuevamente se revaloriz frente al euro, promediando $1.33 por euro en el ao, aunque con enormes fluctuaciones, ya que comenz el ao dbil, a $1.46 por euro, lleg a fortalecerse a $1.19 por euro a mediados de ao, y termina 2010 en $1.34. La relacin euro-dlar seguir fluctuante, pero la opinin preponderante es que la fluctuacin sera alrededor de la cotizacin actual. El petrleo, principal producto de exportacin ecuatoriana y pilar de las finanzas pblicas en 2010, promedi $79 por barril en los mercados internacionales, siendo el segundo ao de precio ms alto en la historia, superado slo por 2008. Los analistas tienden a pronunciarse porque el petrleo continuar al alza. El Centro Bernstein de investigacin que acert el precio del promedio del crudo para 2010, prev que el crudo promediara $90 el barril en 2011. En Ecuador, el Banco Central estima que el crecimiento de la economa ecuatoriana sera del 3.7% en el 2010, una notable recuperacin frente a las cifras del ao anterior de 0.4% La demanda global habra crecido 5.3%. La recuperacin se da sobre todo por el lado de la demanda interna. El consumo de hogares se recupera fuertemente, a 4.9% luego de haber declinado 0.7% en 2009. Se recupera a 7.9% la formacin bruta de capital fijo, que se contrajo muy severamente en 2009. Las importaciones habran crecido 9.0%. Las exportaciones, tal como se miden en Cuentas Nacionales, crecen solo 3.1% en 2010. En 2009 declinaron 5.9%, y en el ao de bonanza 2008, su crecimiento fue de slo 3.3%. A pesar que el gobierno se manifiesta convencido de la sustitucin de importaciones, y del modelo coreano de crecimiento, que se basa en el crecimiento de las exportaciones, los resultados nos muestran que el pas es cada da ms dependiente de las importaciones. Los sectores de la economa que ms crecieron, son los servicios, con 5.4%, una fuerte recuperacin en relacin con el ao 2009. Los servicios de intermediacin financiera se encuentran entre los que ms crecen, con 5.8%. El comercio crece 4.1%. Otro sector que muestra una muy importante expansin es el de agua, luz y gas, ya que en 2009 la produccin de electricidad estuvo deprimida por la falta de generacin, consecuencia del estiaje que afect la cuenca de los ros orientales. La industria manufacturera tambin muestra una recuperacin a 3.6% de crecimiento luego de una contraccin de 1.5% en 2009. Sin embargo, para un pas en desarrollo, un crecimiento manufacturero
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de 3.6% es insatisfactorio. Particularmente preocupante es el dbil crecimiento del sector alimenticio, de 3.3%, tratndose de actividad en la cual el Ecuador en el pasado ha tenido una ventaja comparativa. El sector de la construccin sigue teniendo crecimientos importantes y es considerado un sector estratgico para el gobierno. El 2010 logr alcanzar un crecimiento de 4.5%. Hay una contraccin importante en el aporte de la refinacin de petrleo al PIB, pero esto se debe a los trabajos de reingeniera en la refinera de Esmeraldas, que cuando estn terminados deberan resultar en un fuerte incremento en la produccin de combustibles. El PIB pesquero se desacelera a slo 2.9% de crecimiento, y aqu pesa la falta de atn en el Pacfico oriental, consecuencia del ciclo climtico, que ha alejado los cardmenes del alcance de la flota ecuatoriana. En cuanto a la agricultura, se recupera al 2,7%.
PIB POR CLASE DE ACTIVIDAD ECONOMICA

Crecimiento en valores constantes 2009 PIB Agricultura y pesca - Agricultura, ganadera, silvicultura - Caza y pesca Petrleo y Minas Refinacin de petrleo Ind. Manufactureras Electricidad, agua y gas Construccin Servicios - Comercio - Transporte y Comunicaciones - Serv. Intermediacin Financiera - Otros Servicios TOTAL VALOR AGREGADO Otros elementos PIB
FUENTE: 2008-2010: BCE, "Previsiones Econmicas"
2010 0.4% 1.5% 0.7% 5.4% -3.3% 3.1% -1.5% -12.2% 5.4% 0.9% -2.3% 3.7% 1.7% 1.7% 0.4% 0.3%
2011 3.7% 2.7% 2.7% 2.9% -0.6% -8.6% 3.6% 4.5% 4.5% 5.4% 4.1% 4.8% 5.8% 6.8% 3.6% 5.1%
7.2% 5.4% 5.2% 6.5% 0.0% 7.9% 8.1% 20.2% 13.8% 7.3% 6.6% 5.4% 11.2% 7.1% 6.8% 11.5%
La inflacin cerr 2010 en 3.3%; el promedio anual fue de 3.6%. La dolarizacin de la economa ecuatoriana y la baja inflacin en los EE.UU., inciden en mantener la inflacin ecuatoriana en un nivel moderado Situacin de la banca: Retorn el crecimiento de la cartera a la banca, luego de la virtual paralizacin del crdito que tuvo lugar en el ao 2009. La cartera de la banca privada creci un 20% en el ao 2010 en comparacin con el mismo perodo del ao anterior, y alcanz $12,720 millones, incluyendo operaciones clasificadas como contingentes. El enorme crecimiento del gasto pblico aument de manera importante la liquidez de la economa, los depsitos del pblico con la banca, y sta canaliz el dinero a los demandantes
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de crdito, tanto empresariales como consumidores. Los bancos captaron $2,685 millones ms y canalizaron $2.157 millones adicionales al pblico. La liquidez que existi en la economa se refleja en la estabilidad e incluso ligera tendencia a la baja en las tasas de inters. En contraste con 2009, la relacin de la banca privada para con las autoridades monetarias fue menos tirante, la banca pudo dedicarse ms a la intermediacin financiera y menos al manejo de sus relaciones con el poder poltico.
EVOLUCION DE DEPSITOS EN LA BANCA PRIVADA EVOLUCION DE DEPSITOS EN LA BANCA PRIVADA Bancos Operativos - en millones de $
Bancos Operativos - en millones de $ Dep. Vista Dep. Plazo Total Dep. Vista Dep. Plazo Total 5,264 2,494 7,758 Dic. 05 5,264 2,494 7,758 Dic. 05 6,147 3,170 9,317 Dic. 06 6,147 3,170 9,317 Dic. 06 7,180 3,554 10,734 Dic. 07 7,180 3,554 10,734 Dic. 07 8,888 4,286 13,174 Dic. 08 8,888 4,286 13,174 Dic. 08 9,543 4,494 14,037 Dic. 09 9,543 4,494 14,037 Dic. 09 11,786 4,936 16,722 Dic. 10 11,786 4,936 16,722 Dic. 10
FUENTE: Superintendencia de Bancos. FUENTE: Superintendencia de Bancos.
EVOLUCION DE OPERACIONES NETAS EN LA BANCA PRIVADA EVOLUCION DE OPERACIONES NETAS millones de $ PRIVADA EN LA BANCA Bancos Operativos - en
Bancos Operativos - en millones de $
Deudores por Cartera Cartera Cartera Cartera Cartera Vencida y Non Deudores por Acep. y Conting. por Cartera Reestruct. Conting. por Vencer Reestruct. Vencida y Non Acep. y Netos Accrual Vencer Accrual Netos Total Total
Dic. 05 Dic. 05 Dic. 06 Dic. 06 Dic. 07 Dic. 07 Dic. 08 Dic. 08 Dic. 09 Dic. 09 Dic. 10 Dic. 10
5,105 5,105 6,487 6,487 7,287 7,287 9,333 9,333 9,118 9,118 11,037 11,037
65 65 78 78 67 67 60 60 64 64 61 61
267 267 224 224 216 216 241 241 272 272 261 261
1,058 1,058 1,164 1,164 1,189 1,189 1,254 1,254 1,109 1,109 1,361 1,361
6,494 6,494 7,954 7,954 8,759 8,759 10,888 10,888 10,563 10,563 12,720 12,720
FUENTE: Superintendencia de Bancos. FUENTE: Superintendencia de Bancos.
DESCRIPCIN DEL ENTORNO SECTORIAL Y FACTORES DE RIESGOS ASOCIADOS CON LA COMPAA El mercado farmacutico ecuatoriano mantiene un crecimiento constante, en la cual operan 243 empresas farmacuticas, este crecimiento obedece a cuatro factores fundamentales: la organizacin del sector, sus normas tcnicas, la informacin que maneja y las auditorias de mercado a escala global. Es importante destacar el crecimiento de manera paulatina que tiene la poblacin al acceso de las medicinas y servicios de salud. En el 2009, el gobierno ecuatoriano derog las patentes de los medicamentos, las mismas que se reemplazaron por licencias obligatorias, buscando producir esos medicamentos en el pas o importarlos a bajo costo. En la actualidad, el mercado de Frmacos ecuatorianos esta abastecido en un 22% por la produccin nacional y el resto por importaciones de empresas transnacionales. DISTRIBUIDORA FARMACEUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A. tiene una participacin de mercado del 34,53%, siendo sus principales competidores Farcomed y Quifatex. DIFARE est expuesto a distintos riesgos por lo que la compaa dispone de una organizacin y de sistemas de informacin, administrados por la Gerencia, que permite identificar dichos riesgos, determinar su magnitud, proponer al Directorio medidas de mitigacin, ejecutar dichas medidas y controlar su efectividad. Entre los principales riesgos que presenta la compaa son los relacionados con la inestabilidad poltica y los riesgos financieros que son los siguientes:
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Riesgo en la tasa de Inters: Se da debido a que la empresa mantiene prstamos a tasas de inters tanto fijas como variables. Este riego es manejado por la compaa manteniendo una combinacin apropiada entre los prstamos a tasa fija y variable. Riesgo de Crdito: Se refiere a que una de las partes incumpla con sus obligaciones contractuales resultando en una prdida financiera. Para mitigar el riesgo la compaa ha adoptado una poltica de involucrarse nicamente con partes solventes y obtener suficientes colaterales cuando sea apropiado. PRINCIPALES LINEAS DE PRODUCTOS, SERVICIOS, NEGOCIOS Y ACTIVIDADES DE LA COMPAA DISTRIBUIDORA FARMACEUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A. es una empresa especializada en la distribucin y abastecimiento de productos para las farmacias del pas. Son lderes en el Mercado de distribucin farmacutico en el Ecuador por su servicio especializado, rpido y frecuente de logstica, por brindar un desarrollo e implementacin de tecnologa a las farmacias para mejorar la administracin de sus negocios y por el amplio surtido de productos. Difare cuenta en la actualidad con la mayor fuerza de distribucin farmacutica del pas a travs de 2 bodegas principales ubicadas en Quito y Guayaquil( nueva bodega ubicada en la va a Daule), una flota de transporte de ms de 30 vehculos, y 5 oficinas comerciales y 3 puntos de venta distribuidos estratgicamente en las poblaciones ms importantes del pas. Dicha infraestructura permite atender a ms de 3500 clientes, manejar ms de 130 proveedores, ms de 4000 tems en el inventario, y procesar ms de 1200 pedidos diarios, empujada por el motor de su recurso ms importante: el recurso humano conformado por ms de 700 colaboradores. Durante los ltimos aos, Difare ha marcado hitos de desarrollo en el sector farmacias, a travs de la franquicia Cruz Azul, cuya red cuenta al momento con ms de 600 franquiciados. Los servicios que DIFARE ofrece son: Distribucin de productos farmacuticos y de consumo en el canal farmacutico (ms de 5.000 productos) Asesora comercial: Capacitacin en manejo de planes comerciales Asesora en Mercadeo, competitividad y desarrollo de Negocios Alianzas estratgicas con clientes y proveedores Excelente cobertura y frecuencia de visitas a nivel nacional Personal debidamente entrenado DESCRIPCION DE LAS POLITICAS DE INVERSIONES Y DE FINANCIAMIENTO DIFARE financia la actividad de la empresa, mediante lneas de crdito que tiene aprobadas con las instituciones financieras a corto plazo y con tasas corporativas. La poltica de inversin de la empresa, est orientada a la inversin de activos productivos relacionados con su negocio, inversin en capacitacin y desarrollo de sus recursos propios. En los prximos aos, DIFARE planea invertir en la infraestructura de la empresa, construyendo una nueva bodega y oficinas, acordes a las necesidades de la misma. DESCRIPCIN SUCINTA DE LA ESTRATEGIA DEL EMISOR EN LOS LTIMOS TRES AOS. La compaa DISTRIBUIDORA FARMACEUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A. tiene como estrategia la implementacin de una servicio especializado, rpido y frecuente de logstica, brinda la oportunidad de desarrollarse e implementar la tecnologa a las farmacias para mejorar de esta forma la administracin de sus negocios y tiene un amplio surtido de productos, de esta manera se consolida como lder en el Mercado de Distribucin Farmacutica y son los primeros en Cobertura Nacional.
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4. INFORMACION ECONOMICO - FINANCIERA

ESTADOS FINANCIEROS AUDITADOS DE LOS TRES ULTIMOS AOS Los estados financieros auditados del 2008, 2009 y 2010 se encuentran en el Anexo 1. ESTADOS FINANCIEROS CON FECHA DE CORTE 30 DE JUNIO DEL 2011
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DISTRIBUIDORA FARMACEUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A. BALANCE GENERAL (Expresado en miles de dlares de los Estados Unidos de Amrica)
DESCRIPCION
31-dic-08
31-dic-09
31-dic-10
30-jun-11
Var. Dic-09 - Dic-08
Var Dic-10 - Dic-09
ACTIVOS
ACTIVOS CORRIENTES: 2.981 54.357 24.154 1.744 0 83.236 93,45% 76.120 91,50% 85.094 89,87% 90.292 85,48% -7.116 -8,55% 0,00% 50 0,06% 53 0,06% 398 0,38% 50 100,00% 1,96% 727 0,87% 0 0,00% 0 0,00% -1.017 -58,31% 27,12% 27.306 32,82% 30.705 32,43% 31.818 30,12% 3.152 13,05% 3.399 3 8.974 61,03% 44.411 53,39% 51.691 54,59% 56.967 53,93% -9.946 -18,30% 7.280 3,35% 3.626 4,36% 2.645 2,79% 1.109 1,05% 645 21,62% -981 -27,05% 16,39% 12,45% -727 -100,00% 6,00% 11,79%
Efectivo y equivalentes de efectivo
Cuentas comerciales y otras cuentas por cobrar
Inventarios
Activo por impuesto Corriente
Otros Activos corrientes
Total Activos Corrientes
ACTIVOS NO CORRIENTES: 4.789 1.045 0 0 5.834 89.070 100,00% 83.189 100,00% 94.690 100,00% 105.629 100,00% 6,55% 7.069 8,50% 9.596 10,13% 15.337 14,52% 0,00% 62 0,07% 59 0,06% 59 0,06% 62 1.235 -5.881 0,00% 438 0,53% 464 0,49% 464 0,44% 438 1,17% 1.045 1,26% 13 0,01% 13 0,01% 0 5,38% 5524 6,64% 9.060 9,57% 14.801 14,01% 735 15,36% 0,00% 100,00% 100,00% 21,18% -6,60% 3.536 -1.032 26 -3 2.527 11.501 64,00% -98,72% 5,99% -4,84% 35,75% 13,83%
Propiedades y equipos
Activos Financieros
Activos por Impuestos diferidos
Otros Activos
Total Activos No Corrientes
TOTAL ACTIVOS
PASIVOS Y PATRIMONIO DE LOS ACCIONISTAS
PASIVOS CORRIENTES: 13.786 0 52.795 0 2.368 0 68.948 77,41% 63.466 76,29% 73.189 0,00% 13 0,02% 31 2,66% 2.437 2,93% 3.076 3,25% 0,03% 77,29% 0,00% 485 0,58% 767 0,81% 59,27% 45.942 55,23% 50.865 53,72% 0,00% 0 0,00% 0 0,00% 15,48% 14.589 17,54% 18.450 19,48% 18.017 0 59.202 480 0 14 77.713 17,06% 0,00% 56,05% 0,45% 0,00% 0,01% 73,57% 803 0 -6.853 485 69 13 -5.482 5,82% 100,00% -12,98% 100,00% 2,92% 100,00% -7,95% 3.861 0 4.923 282 639 18 9.723 26,47% 0,00% 10,72% 58,14% 26,22% 138,46% 15,32%
Prstamos
Otros pasivos financieros
Cuentas comerciales por pagar y otras cuentas por pagar
Pasivos por impuesto corriente
Provisiones
Ingresos diferidos
Total Pasivos Corrientes
PASIVOS NO CORRIENTES: 619 1.218 1.836 70.785 79,47% 66.779 80,27% 2,06% 3.313 3,98% 1,37% 2.745 3,30% 0,69% 568 0,68% 12 3.412 3.424 76.613 0,01% 3,60% 3,62% 80,91% 0 3.720 3.720 81.433 0,00% 3,52% 3,52% 77,09% -51 1.527 1.477 -4.006 -8,20% 125,43% 80,40% -5,66% -556 667 111 9.834 -97,89% 24,30% 3,35% 14,73%
Prstamos
Obligacin de beneficios definidos
Total Pasivos no corrientes
TOTAL PASIVOS
PATRIMONIO DE LOS ACCIONISTAS: 8.501 1.425 8.359 18.285 18 285 89.070 20,53% 20 53% 100,00% 9,39% 1,60% 9,54% 8.501 2.145 5.764 16.410 16 410 83.189 10,22% 2,58% 6,93% 19,73% 19 73% 100,00% 8.501 2.960 6.616 18.077 18 077 94.690 8,98% 3,13% 6,99% 19,09% 19 09% 100,00% 8.501 2.960 12.735 24.196 24 196 105.629 8,05% 2,80% 12,06% 22,91% 22 91% 100,00% 0 720 -2.595 -1.875 -1 875 -5.881 0,00% 50,53% -31,05% -10,26% -10 26% -6,60% 0 815 852 1.667 1 667 11.501 0,00% 38,00% 14,78% 10,16% 10 16% 13,83%
Capital social
Reservas
Utilidades retenidas
TOTAL PATRIMONIO
TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO
24
ANALISIS HORIZONTAL Y VERTICAL DE LOS ESTADOS FINANCIEROS Anlisis vertical de los Balances Al 31 de diciembre del 2010, los Activos Corrientes representaban un 89,87%; de los cuales el 54,59% corresponden a cuentas por cobrar y el 32,43% a inventarios. El 19,09% de los activos totales de la empresa se financian con patrimonio del los accionistas. Los pasivos representan el 80,79% de los Activos, de los cuales el 53,72% corresponde a cuentas por pagar y el 19,40% a prstamos financieros. Al 30 de Junio del 2011 los activos corrientes de DIFARE corresponden al 85,48% de los activos totales, de los cuales el 53,93% corresponden a cuentas por cobrar y el 30,12% a inventarios, es decir a activos productivos de la empresa. El 22,91% de los activos totales de la empresa se financian con patrimonio del los accionistas. Los pasivos representan el 77,09% de los Activos, de los cuales el 56,05% corresponde a cuentas por pagar y el 17,06% a prstamos financieros. Anlisis horizontal Balance General DISTRIBUIDORA FARMACUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A. en el ao 2010 aumento sus activos corrientes en un 11,79%, esto se debe principalmente al aumento en las cuentas por cobrar en un 16,39%, cuenta que est bastante diversificada por el gran nmero de clientes de DIFARE y por el crecimiento en la cuenta de Inventarios en 12,45% para mantener su capacidad de abastecimiento a sus clientes. En el 2010 la cuenta de propiedades y equipos aumento en US$ 3.536 miles de dlares, es decir en un 64,01%. En cuanto a sus pasivos, en el 2010 aumentaron en un 14,37%, esto se debe al aumento que se registr en los prestamos en US$ 3.861 miles de dlares, es decir 26,47% y en las cuentas por pagar en US$ 4.923 miles de dlares, 10,72%. El Patrimonio de DIFARE en el ao 2010 creci en un 13,54%, por el crecimiento en las utilidades.
25
DISTRIBUIDORA FARMACEUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A. ESTADO DE RESULTADOS (Expresado en miles de dlares de los Estados Unidos de Amrica)
DESCRIPCIN
262.094 100,00% -86,56% 13,44% -8,77% -0,36% -0,59% -1.293 -0,43% 3.524 -1.554 -0,52% -1.210 -31.402 -10,46% -16.646 -10,43% -0,76% 2,21% 47.259 15,74% 20.450 12,81% -252.923 -84,26% -139.160 -87,19% 100,00% 100,00% -229.740 32.354 -23.127 -1.316 0 0,00% -1.694 -0,50% -1.025 -8,82% -25.173 12,34% 38.568 -87,66% -248.495 100,00% 287.063 300.182 159.610 24.969 18.755 6.214 2.046 -291 1.694
dic-08
dic-09
dic-10
jun-11
Var Dic-09 - Dic-08

9,53% 8,16% 19,21% 8,85% -22,09% 100,00%
Var Dic-10 - Dic-09

13.119 4.428 8.691 6.229 529 -401 4,57% 1,78% 22,53% 24,74% 51,61% -23,67%
Total Ingresos
Costo de Venta
UTILIDAD BRUTA
Gastos de Administracin y Ventas
Costos Financieros
Otros Ingresos - Egresos
UTILIDAD ANTES DE PARTICIPACIN DE TRABAJADORES E IMPUESTO A LA RENTA 7.912 3,02% 10.676 3,72% 13.010 4,33% -1.187 -0,56% -0,72% 2,44% 0,02% 2,46% 8.270 -122 8.148 -2.803 -1.937 -1.406 5.319 0 5.319 2,03% 7.053 0,00% 44 2,03% 7.009 -0,54% -2.062 -0,45% -1.605 -0,65% -0,93% 2,75% -0,04% 2,71%
6.118
3,83%
2.764
34,94%
2.334
21,86%
Participacin de trabajadores*
0 0 6.118 0 6.118
0,00% 0,00% 3,83% 0,00% 3,83%
418 656 1.690 -44 1.734
35,24% 46,64% 31,78% -100,00% 32,60%
332 741 1.261 -166 1.095
20,69% 35,94% 17,99% -377,27% 15,53%
Impuesto a la renta*
UTILIDAD DEL AO
Prdida (ganancia) actuariales
RESULTADO INTEGRAL DEL AO
26
Anlisis Vertical Estado de Prdidas y Ganancias Al 31 de Diciembre del 2010, los ingresos generados por DIFARE suman un total de US$ 300.182 miles de dlares, de los cuales el 96,87% corresponde a Ingresos por venta de Mercadera. El costo de Venta a la misma fecha suman un total de US$ 252.923 miles de dlares, que representa el 84,26% de los ingresos. Los gastos de administracin y venta representan el 10,89% y los gastos financieros el 0,52% de los ingresos. La utilidad Neta del Ejercicio 2010 representa el 2,71% sobre las ventas. Al 30 de Junio del 2011, los ingresos generados por DIFARE suman un total de US$159.610 miles de dlares. El costo de Venta a la misma fecha suma un total de US$ 139.160 miles de dlares, que representa el 87,19% de los ingresos. Los gastos de administracin y de venta representan el 10,43% y los gastos financieros el 0,76% de los ingresos. La utilidad al 30 de Junio del 2011 suma un total de US$ 6.118 miles de dlares que representa el 3,83% sobre las ventas. Anlisis Horizontal Estado de Prdidas y Ganancias Al 31 de Diciembre del 2010, DIFARE registr un aumento en su utilidad neta de US$ 1.095 miles de dlares que representa un crecimiento de 15,53%. Este crecimiento se debe principalmente a dos factores: al aumento en sus ventas en un 4,57% y a la disminucin de la representacin del costo de ventas en los ingresos, en un 2,28%. Los Gastos de Administracin y de ventas aumentaron en 24,74% en el ltimo ao, reportando una utilidad antes de impuestos al 31 de Diciembre del 2010 de US$ 13.010 miles de dlares, un crecimiento de 21,86% anual.
27
INDICADORES FINANCIEROS
DISTRIBUIDORA FARMACEUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A.

INDICADORES FINANCIEROS 2
DESCRIPCION
Razn Corriente Liquidez (prueba cida) Rotacin de Cuentas por cobrar Pasivos Totales / Patrimonio Pasivos Totales / Activos Totales Pasivos Totales / Ventas Netas (*) Utilidad Neta / Activos Totales (*) Utilidad Neta / Patrimonio (*) Utilidad Neta / Ventas Netas (*) No. de acciones Utilidad por Accin (*) Ventas Netas (en Miles de dlares) Ventas (en unidades fsicas) Gastos Fijos Gastos Variables
dic-08
1,21 0,86 76 3,87 0,79 0,27 5,97% 29,09% 2,03% 85.010 0,06 257.131 67.290.620 12.690 10.436
dic-09
1,20 0,77 56 4,07 0,80 0,23 8,48% 42,98% 2,46% 85.010 0,08 282.704 69.700.846 13.813 11.359
dic-10
1,16 0,74 63 4,24 0,81 0,26 8,60% 45,07% 2,71% 85.010 0,10 297.065 68.102.259 17.231 14.170
jun-11
1,16 0,75 54 3,37 0,77 0,26 11,58% 50,57% 3,83% 85.010 0,14 159.610 35.668.272 8.960 7.686
Nota: (*) Las cuentas de Resultados a Junio del 2011 se han anualizado para el clculo de los Indicadores.
28
DETALLE DE LAS PRINCIPALES INVERSIONES

DETALLE DE LAS PRINCIPALES INVERSIONES (Expresado en miles de dlares de los Estados Unidos de Amrica)
DESCRIPCION
Total
$ $ 308 308
Ao 2008 Compra de Equipos de Computacin y remodelacin de Oficinas Total Principales Inversiones 2008 Ao 2009 Equipo de Computacin y Comunicacin Equipos varios Muebles y Enseres Vehculo Total Principales Inversiones 2009 Ao 2010 Equipo de Computacin y Comunicacin Equipos varios Muebles y Enseres Vehculo Construccin complejo recreacional Edificio Cantn Huaquillas Total Principales Inversiones 2010 Ao 2011 (Acumulado a Junio) Propiedades Muebles y Enseres Equipo de Computacin Vehculos y Equipos de Transporte Total Principales Inversiones 2011
$ $ $ $ $
102 65 209 78 454
$ $ $ $ $ $ $
334 410 213 756 2.280 48 4.041
$ $ $ $ $
5.262 3 10 111 5.385
29
DESCRIPCIN DE LOS PRINCIPALES ACTIVOS PRODUCTIVOS E IMPRODUCTIVOS CON FECHA DE CORTE 30 DE JUNIO DEL 2011
DISTRIBUIDORA FARMACEUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A. ACTIVOS PRODUCTIVOS - IMPRODUCTIVOS Al 30 de Junio del 2011 (Expresado en dlares de los Estados Unidos de Amrica) DESCRIPCION ACTIVOS PRODUCTIVOS Cuentas y Documentos por Cobrar Inventarios Propieda, maquinarias y equipos Netos Activos Financieros TOTAL ACTIVOS PRODUCTIVOS ACTIVOS IMPRODUCTIVOS Caja y Bancos Activo por impuesto Corriente Otros Activos corrientes Activos por Impuestos diferidos Otros Activos TOTAL ACTIVOS IMPRODUCTIVOS TOTAL ACTIVOS 1.109 0 398 464 59 2.030 105.629 56.967 56 967 31.818 14.801 13 103.598 30-jun-10
30
5. DECLARACIN JURAMENTADA DEL REPRESENTANTE LEGAL DE LA COMPAA
31
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ANEXOS
34
ANEXO 1
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59
60
61
62
63
64
65
66
67
68
69
70
71
72
73
74
75
76
77
78
79
80
81
82
83
84
85
86
87
88
89
90
91
92
93
94
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96
97
98
99
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101
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119
120
121
ANEXO 2
CALIFICACIN DE RIESGO INICIAL A LA IV EMISIN DE OBLIGACIONES DE
A JUNIO DE 2011
122
Distribuidora Farmaceutica Ecuatoriana S.A.

Sesin Ordinaria de Comit: 24 de Junio de 2011 Monto de la emisin: Hasta por US$ 15,000,000.00 Plazo: Serie A y B 1440 das / Serie C y D 1800 das Tasa de inters: Serie A 7.25%, B TPR+2.75%, C 7.75%, D TPR+3% Amortizacin trimestral de capital e intereses Analista: Viviana Quionez v.quinonez@crh.com.ec
EMISIN DE OBLIGACIONES DE
Calificacin Final del Instrumento
AA+
Corresponde a los valores cuyos emisores y garantes tienen una muy buena capacidad del pago de capital e intereses, en los trminos y plazos pactados, la cual se estima no se vera afectada en forma significativa ante posibles cambios en el emisor y su garante, en el sector al que pertenecen y en la economa en general. El signo (+) indica la posibilidad de que la categora asignada podra subir hacia su inmediata superior. RESUMEN El sector farmacutico del pas contina en expansin habiendo llegado al cierre del ejercicio 2010, a un tamao cercano a $950 millones. Los ecuatorianos disponen hoy de un mayor poder adquisitivo lo que ha dado lugar a un incremento en el consumo, en particular de productos de primera necesidad como es el caso de los frmacos. Al tiempo que esto ha ocurrido, el sector ha experimentado una consolidacin en la oferta toda vez que al momento 70% de ella es atendida por dos competidores, siendo uno de stos el Grupo DIFARE. En su calidad de lder del mercado, la empresa emisora registr en el ejercicio 2010 ingresos de $299.6 millones, monto que en relacin a los $171.9 millones reportados en el ao 2006, equivale a una tasa de crecimiento anual promedio de 14.9%. Las cadenas asociadas como Cruz Azul, Pharmacys y Comunitarias, canalizan el 70.0% de las ventas totales de la empresa en tanto que el restante 30.0% corresponde a ventas a otros distribuidores, farmacias independientes, compradores institucionales, y otros. El costo ponderado de los productos vendidos promedia 84.4% en tanto que los gastos de administracin y ventas son de 11.4%, con lo cual la utilidad operacional alcanzada por la empresa es de 4.2 centavos por cada dlar obtenido como ingresos. Con una rentabilidad de 12.7%, el promedio actual de activos productivos indica que el negocio en normal operacin est en capacidad de generar $12.2 millones de flujo de efectivo. La estructura de capital de la empresa, luego de colocar los ttulos objetos de calificacin, estar compuesto por $33.3 millones de deuda financiera y $21.8 millones de aportaciones patrimoniales, lo cual seala una relacin de 1.53 entre ambas fuentes de fondos. Los pasivos con costo financian 29.0% del monto total de activos y 45.0% son de largo plazo. Los activos lquidos cubren adecuadamente los vencimientos de los pasivos corrientes. De igual manera cumple con la Garanta General que cubre en 4.2 veces el monto de la emisin de obligaciones por colocar; as como los resguardos exigidos por ley. La industria en la que compite el Emisor, presenta una baja elasticidad de la demanda de los productos que comercializa y con su posicionamiento ha logrado mantenerse como una de las primeras del mercado, estando en capacidad de generar suficiente flujo de efectivo para cubrir con amplia holgura, el pago de sus obligaciones financieras.
RESUMEN FINANCIERO Ingresos Netos Resultado Operacional Gastos Financieros Utilidad Neta Total Activos Disponible Deudores Existencias Activo Fijo Total Pasivos Deuda Financiera Patrimonio Resultado Operacional/Ventas Utilidad Neta/Ventas Ventas/Activos Flujo Depurado/Activos Promedios Rentabilidad Patrimonial Liquidez Corriente Liquidez Acida Deuda/Patrimonio Deuda Financiera/Patrimonio % Deuda corto plazo Deuda Financiera/Flujo Depurado Indice de Cobertura Histrica
2008
2009
NIIF 2010
258,703,206 284,605,579 299,551,000 5,836,031 7,332,661 12,480,000 1,315,567 965,278 1,554,000 5,318,839 7,201,076 8,148,000 89,069,963 2,981,361 29,828,538 24,154,114 4,788,606 70,784,775 14,001,643 18,285,188 2.26% 2.06% 2.90 9.86% 48.04% 1.13 0.78 3.9 0.77 82.92% 1.59 6.68 82,825,320 3,625,944 29,218,923 27,594,604 5,733,643 65,196,579 11,994,593 17,628,741 2.58% 2.53% 3.44 13.22% 62.13% 1.21 0.77 3.7 0.68 86.48% 1.10 11.35 94,690,000 2,645,000 38,850,000 30,705,000 9,060,000 76,613,000 17,426,000 16,410,000 4.17% 2.72% 3.16 14.03% 73.51% 1.16 0.74 4.2 0.96 99.93% 1.31 8.55
IV Emisin de Obligaciones
DIFARE S.A. Junio 2011
123
Caractersticas de la Emisin El monto de la emisin es por hasta US$15,000,000, divididas en cuatro Series, cuya amortizacin de capital e intereses ser trimestral considerando una base comercial de 360 das por ao, las mismas que se detallan a continuacin:
Serie: A Monto: 4,000,000 Plazo: 1440 das Tasa: Fija 7.25% B 4,000,000 1440 das TPR+2.75% C 3,500,000 1800 das Fija 7.75% D 3,500,000 1800 das TPR+3%
Calificacin de la Informacin Para la presente calificacin de riesgo, el emisor ha proporcionado entre otros requerimientos de informacin de la Calificadora, lo siguiente: Estados Financieros auditados desde el 2004 al 2009 aplicados bajo NEC y el ao 2010 aplicados bajo NIIF, los mismos que no presentaron abstencin de opinin o salvedad, el corte interno al 30 de abril del 2011 bajo NIIF; Detalle de activos libres de Gravmenes; etc. Cabe resaltar que la calificacin otorgada est basada en la informacin proporcionada por el Emisor para el efecto, la cual debe cumplir con los requerimientos exigidos por la normativa legal, siendo el Emisor responsable de que la documentacin entregada a la Calificadora sea idntica a la presentada ante el organismo de control. A su vez, el Emisor se hace responsable de entregar a la Calificadora la documentacin legal debidamente aprobada por la Superintendencia de Compaas que acredite la autorizacin dada por sta, sin perjuicio de que cualquier diferencia entre la informacin evaluada por la Calificadora y la presentada al ente de control pueda ser -una vez comunicada a la Calificadoraconocida y analizada por sta en un nuevo Comit de Calificacin Los informes auditados reportados en el periodo antes mencionado no presentaron abstencin de opinin o excepcin. En el ltimo ao los auditores mencionan que los estados financieros correspondientes al ao terminado en diciembre de 2010 son los primeros que la compaa ha preparado aplicando NIIF. Con la informacin proporcionada por el Emisor procedimos a verificar que la misma cumpla con los parmetros de validez, suficiencia y representatividad, acorde a la metodologa interna de la Calificadora; y que el emisor tenga capacidad para cumplir sus gastos financieros vigentes, procediendo con la aplicacin normal de los procedimientos de calificacin, para los siete ltimos ejercicios anuales, los cuales se describen a continuacin:
Los ttulos valores podrn ser emitidos en forma desmaterializada o materializada al valor unitario nominal de US$1,000 sin exceder el monto autorizado para la clase y serie. Los recursos provenientes de la Emisin sern destinados para realizar inversiones en la infraestructura de la compaa, reestructuracin de pasivos y capital de trabajo. El agente pagador es el Banco de Guayaquil, el agente asesor y colocador es Casa de Valores Multivalores BG S.A. y el representante de los obligacionistas es el Estudio Jurdico Pandzic & Asociados S.A.
Garantas y Resguardos de la Emisin

La IV emisin ha sido estructurada con Garanta General acorde a los trminos sealados en la normativa legal vigente; considerando por ello que el monto de los ttulos por colocar sea inferior al 80% del valor de los activos libres de todo gravamen de la empresa. De acuerdo a la informacin proporcionada por el emisor, posee activos libres de gravamen por US$78,559,235.52, siendo el 80% equivalente a US$62,847,388.42, monto superior en 4.2 veces el valor de la emisin por colocar. La emisin tambin presenta los resguardos previstos en el artculo 11, seccin 1era., captulo III, subtitulo I, ttulo III de la Codificacin de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores: i)Tomar todas las medidas necesarias orientadas a preservar el cumplimiento del objeto social o finalidad de sus actividades; ii) No repartir dividendos mientras estn en mora las obligaciones y iii) Mantener la relacin de los activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulacin. El Emisor determina como medidas orientadas a preservar el cumplimiento de su objeto social o finalidad de las actividades de la Compaa tendientes a garantizar el pago a los inversionistas, lo siguiente: a) Optimizacin de procesos y disminucin de costos de distribucin mediante constantes alianzas con proveedores y planes con clientes franquiciados Cruz Azul y Comunitaria; b) Optimizacin del Recurso Humano; c) Mantenimiento y mejoras continuas en las instalaciones de la bodega de almacenaje; y, d) Mantenimiento y fortalecimiento en relacin a la integracin vertical de la empresa, buscando oportunidades de representacin de nuevas marcas de productos farmacuticos en el pas. IV Emisin de Obligaciones 2
Categora Bsica de Riesgo
El clculo de la cobertura histrica de los gastos financieros de la presente emisin de obligaciones se bas en informacin contenida en los estados financieros auditados terminados a diciembre entre los aos 2004 y 2009 bajo NEC y el ao 2010 bajo NIIf. As mismo, se utilizaron los estados financieros internos al 30 de abril de 2011. La cobertura de gastos financieros se obtuvo de confrontar el flujo de efectivo depurado, generado por los activos productivos de la empresa con los gastos derivados de la deuda financiera y el monto de la emisin por colocar. Los activos contables han sido ajustados para eliminar aquellos que no han contribuido a la generacin de flujo de efectivo. La deuda financiera que mantiene la empresa al momento de la calificacin de riesgo fueron incluidos en el anlisis con una tasa igual a la tasa vigente ponderada DIFARE S.A. Junio 2011
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de dichos crditos, organizados por acreedor. El resultado obtenido reflej que histricamente los gastos financieros han sido cubiertos por el flujo depurado de los ejercicios anteriores de manera suficiente. (Ver Anexo 1). Cobertura Histrica de Gtos. Financieros: Pasivos Exigibles / EBITDA: 1.1 Riesgo de la Industria 7.53 4.66
Anlisis de la Industria Farmacutica en el Ecuador El sector farmacutico es vital para la salud de todos los ciudadanos tanto a nivel local como internacional, debido a que los pacientes necesitan tener acceso a medicamentos seguros, innovadores y asequibles, por lo que se vuelve un sector trascendente en las economas y por ende, debe estar supervisado por los organismos de control pblico o privados. En Ecuador existen varios cuerpos legales sobre el tema como son el Cdigo de Salud, la Ley Orgnica del Sistema Nacional de Salud, la Ley de Produccin, Importacin, Comercializacin y Expendio de Medicamentos Genricos de Uso Humano, entre otras. Adicionalmente y a criterio de los diferentes agentes del mercado, se pueden acoger a normas de Buena Prctica de Manufactura, normas ISO, entre otras. Lo importante es que cumplan con las normas mnimas necesarias para garantizar la buena salud de los consumidores. Desde el 2006 se encuentra vigente en Ecuador la Poltica Nacional de Medicamentos (PNM), la misma que bsicamente est orientada a universalizar el acceso a medicamentos genricos, y a garantizar que estos respondan a las exigencias del mercado. Junto a esta ley se ejecuta tambin la Ley de Produccin, Importacin, Comercializacin y Expendio de Medicamentos de Uso Humano que otorga la facultad de fijacin de precios al Consejo Nacional de Fijacin y Revisin de Precios de Medicamentos de Uso Humano. De acuerdo al rol que tienen en esta industria los mrgenes mximos de utilidad son: fabricante o importador, 20%; para las distribuidoras, 10% por producto; establecimientos de expendio al pblico en productos de marca, 20%; y establecimientos de expendio al pblico en productos genricos, 25%. A finales del ao 2009 el Gobierno Ecuatoriano decidi eliminar las patentes de la industria farmacutica para facilitar la produccin libre de ciertas medicinas mediante decreto ejecutivo; aproximadamente existan 870 patentes de medicamentos, de acuerdo a los registros del Instituto Ecuatoriano de Propiedad Intelectual. El objetivo era reducir grandemente el valor de las medicinas y desarrollar la industria nacional o importar, pero sin el pago de patentes, y de esta manera promover los medicamentos genricos. Esto origin mayor oferta, as como ms incentivos para la venta y promocin en vista de que ahora existe libertad para que cualquier empresa debidamente registrada, pueda fabricar los productos que considere o desee fabricar. IV Emisin de Obligaciones 3
A raz de lo mencionado, el gobierno constituy en diciembre del 2009 una empresa estatal de productos farmacuticos llamada Empresa Nacional de Frmacos (Enfarma) con el objetivo de producir medicamentos genricos para consumo local y exportacin sin fines de lucro, iniciando con un mercado cautivo como es el sistema de salud estatal y posteriormente provisionar de medicamentos a la poblacin en general. Esta compaa est orientada a proveer medicamentos para enfermedades de mayor incidencia en el Ecuador como: respiratorias, gstricas, diabetes, cncer, entre otras. Las compaas farmacuticas transnacionales proveen todava el 80% de la medicina que se consume en el mercado local, y la diferencia es provista por 25 laboratorios nacionales. Esta situacin surge debido a la escasa inversin tecnolgica nacional en dicho sector. Los frmacos que se encuentran en el medio provienen de Colombia, Mxico, Panam, Chile, entre otros. Solamente de Colombia, en el ao 2008 Ecuador adquiri el 64% del total de su produccin de medicamentos, representando aproximadamente US$787 millones equivalentes a 165 millones de unidades1. Con el objetivo de controlar el precio de los frmacos el Gobierno emiti el 15 de mayo del 2011 un decreto, el mismo que est siendo evaluado y que an no se ha aplicado. El tamao del mercado farmacutico ecuatoriano mantiene un constante crecimiento desde el ao 2000. Al cierre del 2010 alcanz los USD 950,410,037 mientras que en el ao 2009 fue de USD 855,032,755 obteniendo un crecimiento del 11.15%. En el siguiente grfico se muestra la evolucin del crecimiento del mercado farmacutico, de acuerdo a la informacin del IMS Intelligence Apllied.
1200 (en millones de dlares) 1000 800 600 400 200 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20% 15% 10% 5% 0%
Crecimiento absoluto
Crecimiento porcentual Crecimiento Histrico del Mercado Farmacutico
Fuente: IMS Intelligence Applied De los USD 950 millones que se movieron durante el 2010 en el mercado de frmacos en el Ecuador, USD 808 millones corresponden al mercado tico (productos prescriptos por un profesional de la salud y venta regulada) sin leche (frmulas) y cerca de USD 142 millones por la venta de productos genricos. En ambos casos se observa crecimiento, del orden del 10.9% y 12.3%,
1
Cmara de la Industria Farmacutica de Colombia (ANDI) DIFARE S.A. Junio 2011
125
respectivamente, siendo la principal variable el cambio en el volumen comercializado. Tambin es importante mencionar que el 85% del monto negociado durante el ltimo ao se genera por la comercializacin de productos de marca y corresponde a (15%) productos genricos, los cuales incrementaron su participacin en comparacin al ao 2008 (6.35%) como consecuencia de la campaa pblica para el incentivo al consumo de dichos productos. Un factor de crecimiento de la demanda de frmacos es la ampliacin sostenida de los servicios de salud del IESS mediante las clnicas privadas. Esta ampliacin, que incluye principalmente a cnyuges e hijos, multiplicar tambin la demanda de frmacos. En el mercado tico operan alrededor de 155 empresas farmacuticas, entre nacionales y multinacionales; en el ao 2009, 23 de ellas contribuyeron con el 76.28% de los USD 736 millones que alcanz este segmento; mientras que del lado del mercado de genricos, 5 corporaciones manejan el 48.16% de los USD 124 millones que represent este segmento, es decir se evidencia la intensidad de la competencia y poder de negociacin de las grandes corporaciones. Los productos que expenden los laboratorios son comercializados por medio de los visitadores a mdicos, quienes son los portavoces de los beneficios de los diferentes productos y cuyo mercado son los mdicos profesionales en la salud, que tiene el poder de recetarlo una vez identificada la enfermedad. Pero la venta fsica se da por medio de las redes de farmacias, clnicas, hospitales, instituciones pblicas y privadas, botiquines populares y dems centros de asistencia. Indiferente del medio utilizado para la venta, el poder de negociacin del intermediario va a depender del volumen de compra transado, por lo que las grandes cadenas de distribucin (altos volmenes) tienen capacidad de negociacin. En el pas operan aproximadamente 6,000 farmacias2. De stas, 2,000 estn registradas como cadenas y 4,000 son independientes. Dentro de la misma cadena de valor estn los distribuidores farmacuticos que ofrecen sus servicios de distribucin por medio del convenio con las farmacias o cadenas de farmacias; en el primer semestre del 2010 y a nivel nacional, existieron 45 empresas dedicadas a esta actividad, ente los cinco principales distribuidores a nivel nacional se encuentran el Grupo Difare, Farcomed, Quifatex, Leterago y Farmaenlace. Es importante sealar que la calidad y eficacia en los procesos de fabricacin y transporte de los productos farmacuticos son principios bsicos que rigen las estrategias de la industria a nivel mundial. Para ello los
2
entes de control ecuatorianos realizan revisiones peridicas que verifican que dichos estndares sean cumplidos correctamente. Los laboratorios son la principal fuente de desarrollo de nuevas frmulas para el mercado mundial, liderados por los de origen estadounidenses y europeos, Amrica Latina an no despega del todo en este mercado pues su produccin es a menor escala y dependen de los grandes proveedores del exterior en muchos casos. Por lo mencionado, el mercado ecuatoriano de frmacos tiende a presentar concentracin del lado de los proveedores, siendo ellos lo que limitan la provisin de los mismos y establecen los precios. El atenuante ante este tipo de concentracin es la larga trayectoria en las transacciones comerciales (convenios de exclusividad) entre las partes adems del cumplimiento de las condiciones financieras pactadas, entre las principales caractersticas de las negociaciones. Lo anterior, tambin es identificado como una barrera de entrada de nuevos agentes al mercado. En trminos generales alcanzar las condiciones necesarias para desarrollar este tipo de empresas en el Ecuador y ser rentable a la vez, es una actividad que implica invertir fuertes sumas de dinero. Frente a las medidas que el Gobierno ha tomado para fortalecer la industria farmacutica ecuatoriana como la sustitucin de las importaciones de los medicamentos; las empresas farmacuticas estn consientes que la inversin en tecnologa y mano de obra requerida para reemplazar las plantas de producciones actuales de medicinas es inevitable, para lo cual se han ido preparando en capacitacin, tecnologa y actualmente se encuentran en un proceso de renovacin de la maquinaria industrial, para lograr una mejora tecnolgica, y de esta forma alcanzar altos niveles de productividad3. Al momento se utiliza solamente el 40% de las plantas industriales de frmacos, por lo que cuentan con un 60% disponible para hacer frente al aumento de produccin que se derivara de la sustitucin de importaciones. El mecanismo de comercializacin de varias corporaciones farmacuticas es implantar una oficina de representacin y contratar canales de comercializacin, con lo cual abaratan costos. El canal de distribucin final para los laboratorios son las farmacias. Como se mencion anteriormente alrededor de 4,000 farmacias son independientes, concentrndose la comercializacin de los medicamentos en stas; sin embargo las nuevas estrategias para la distribucin y venta al cliente final en este negocio se est posicionado en las cadenas de farmacias, quienes han conseguido obtener el 68% del mercado ecuatoriano, soportados principalmente por la ampliacin de sus servicios y
3
Fuente: Diario Expreso, junio / 2011 4
Juana Ramos, Directora de la Cmara de Industriales Farmacuticos Ecuatorianos, Febrero / 2011 DIFARE S.A. Junio 2011
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remodelacin de locales que presentan un nuevo concepto de atencin al cliente; que incluye puntos de salud, centros de enfermera, oferta de productos de consumo y descuentos. La estabilizacin de las cadenas farmacuticas se mantiene en las fuertes estrategias comerciales con los laboratorios, basadas primordialmente en la negociacin de plazos de crdito y diferentes formas de comercializar sus productos, ofreciendo publicidad y promociones en sus medicamentos; con el objetivo de mejorar la rentabilidad de ambas partes. Analizando en conjunto los factores sealados en los prrafos precedentes se observa que el sector en que participa el emisor mantiene su tendencia creciente inclusive si factores externos influyen directamente en la capacidad de compra de los consumidores; por lo cual se considera que el riesgo industrial es BAJO (Ver Anexo 2). 1.2 Asignacin de la Categora Bsica de Riesgo Tomando en consideracin que, Distribuidora Farmacutica Ecuatoriana (Difare) S.A., presenta una Cobertura Histrica de Gastos Financieros de 7.53 y un Riesgo Industrial BAJO, se asigna la Categora Bsica de Riesgo de AA
Categora Bsica Corregida
2.1 Cobertura Financiera Proyectada La capacidad de pago proyectada se la evala a partir de un modelo construido en un horizonte de 10 semestres, que incluye el periodo de vigencia de la emisin de obligaciones. Cobertura Proyectada Promedio (por 4 semestres): 8.84 (Ver anexo 3) 2.2 Metodologa de las Proyecciones Para la elaboracin de los estados financieros proyectados se utilizaron los siguientes supuestos: El ejercicio de calificacin histricos ha sido efectuado a partir de informacin contenida en los estados financieros auditados del periodo 2004 2009 aplicados bajo Normas Ecuatorianas de Contabilidad y el ao 2010 aplicados bajo Normas Internacionales de Contabilidad (NIIF) y los estados financieros internos cortados al 30 de abril del 2011. Para determinar la real capacidad de generacin de efectivo originadas en los activos productivos de la empresa, se han depurado de los libros contables, elementos que la afecten y/o la distorsionen. El anlisis horizontal de la rentabilidad histrica alcanzada por los activos productivos de la empresa en cada ejercicio conduce a determinar la capacidad de generacin de flujo presente, considerando los ndices de inflacin de cada periodo.
El promedio de la rentabilidad de los activos observado en cada ejercicio del periodo evaluado permite aplicarla al monto ms reciente de activos productivos disponible, a fin de encontrar el flujo de efectivo que generan las operaciones actuales de la empresa. Para calcular el monto de los activos se promedi el monto de activos aplicados bajo NEC, con el monto de activos aplicados bajo NIIF, que al aplicar el porcentaje de rentabilidad histrica obtenga un flujo razonable. Los pasivos con costo que presenta el emisor al 30 de abril de 2011 ms el pago de inters con sus respectivos detalles de las tasas, permite determinar el nivel del gasto financiero que la empresa debe cubrir, durante el periodo de la proyeccin. Estos dos ltimos valores sirven para encontrar la holgura de pago histrica al igual que el plazo requerido para amortizar el total de pasivos con costo. Para evaluar su solvencia futura se construy un modelo que abarca un horizonte de 10 semestres el cual comprende el periodo de vigencia de la emisin. La proyeccin de ingresos se deriva del monto de las ventas totales realizadas por el mercado farmacutico a nivel nacional reportado por el IMS en el ao 2010 ms una tasa de crecimiento semestral del mercado de salud humana, a ste resultado se considera el porcentaje de participacin que mantiene el Emisor en el mercado. La relacin del costo de venta respecto a los ingresos se deriva de las proporciones afectadas en los mrgenes de ventas por las divisiones de distribucin y farmacias. La relacin de los gastos de operacin y administrativos respecto de ingresos derivan del estudio de las razones histricas encontradas. El detalle de la amortizacin de pasivos con costo recibido permite encontrar los gastos financieros que el emisor debe incurrir en cada uno de los periodos proyectados al aplicar los costos vigentes para cada operacin. La holgura de pago proyectada se encuentra al analizar los resultados alcanzados en trminos de flujo generado y egresos financieros. La proyeccin inicial es sometida a un anlisis de escenarios sensibilizados con el objeto de observar la capacidad de pago el Emisor, ante la ocurrencia de eventos adversos. Indicadores Adicionales Resultados, Rentabilidad y Eficiencia
2.3 2.3.1
Al 31 de diciembre del 2010, DISTRIBUIDORA FARMACUTICA ECUATORIANA (DIFARE) S.A. gener ingresos correspondientes a la venta de frmacos y sus otras divisiones por US$299.5 millones, incrementndose en 4.7% en relacin al mismo periodo del 2009, principalmente por la venta a travs de la cadena
127
de farmacias Cruz Azul que represent el 36.4% de sus ingresos y que se increment en 20.5%, seguida por las ventas a las Filiales que representaron el 27.7% de sus ingresos; tambin podemos observar en la grfica que, anualmente, el emisor ha incrementando sus ingresos, un 147% entre el ao 2004 y 2010. En este ltimo ao se ve cmo el costo de venta se reduce en relacin a los ingresos y se mantiene en relacin al ao anterior (en valores absolutos). En el primer cuatrimestre del ao 2011 el monto total de los ingresos alcanzaron los US$105.9 millones y se espera que el presente ao cierre con ingresos aproximados a US$320 millones. A pesar de que existe un incremento relativo de tan slo 1.8% en el costo de venta entre el ao 2009 y 2010, la relacin con los ingresos disminuy, representando el 84.4%, observndose un incremento en el margen de ventas brutas (13% en 2009 versus 15% en 2010); para el primer cuatrimestre del ao 2011 la relacin del costo de venta frente a los ingresos totales representa el 85.7%.
350,000,000 300,000,000 250,000,000 200,000,000 150,000,000
100,000,000
participaciones de US$10.9 millones (US$9.1 millones a diciembre del 2009); denotando que la compaa contina en constante crecimiento.
20.00%
15.00%
10.00%
5.00% 0.00%
2004
Margen Bruto
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Margen Operativo
G.Oper./Ventas
50,000,000
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Ingresos Costo de Venta
El grfico muestra que en los dos ltimos aos la compaa increment su margen bruto pasando de 11.20% en el ao 2008 a 15.57% en el ao 2010; lo mismo ocurri con su margen operacional que pas de 2.26% a 4.17%, respectivamente, debido al incremento de los ingresos y una mejor administracin en sus costos; no obstante los gastos operacionales sobre ventas tambin generaron un incremento pero en menor proporcin, pasando de 8.9% a 11.40% entre el ao 2008 y 2010, mantenindose un importante margen operativo. A diciembre del 2010 se registraron egresos por concepto de impuesto a la renta por un monto de US$ 2.8 millones (US$2 millones a diciembre del 2009), resultando en una utilidad neta de US$8.1 millones (US$7 millones a diciembre del 2009). Tanto los activos de la compaa como el patrimonio se han incrementado, lo mismo sucedi con la utilidad neta cuyo incremento en los ltimos 4 aos ha sido significativo; la rentabilidad de los activos totales pas de 2.94% en el ao 2007 a 8.60% en el ao 2010; y para el patrimonio la rentabilidad pas de 15.30% (ao 2007) a 45.07% (ao 2010); cabe indicar que durante el periodo analizado, la rentabilidad creci entre el 2004 y 2005 para luego descender en el 2006 y 2007, por el incremento en los gastos financieros ocasionando que la utilidad se mantenga y no haya un crecimiento representativo.
50.00%
A diciembre del 2010, el margen bruto lleg a US$46.6 millones, monto 24.5% superior al alcanzado en diciembre del 2009 (US$37.4 millones). Al cierre del ltimo ao, los gastos operacionales alcanzaron un monto de US$33.3 millones, que representaron el 11.1% del total de ingresos, relacin que en el ao 2009 fue del 9.4%, observando un incremento en la participacin de sus ingresos. En trminos relativos los gastos operativos se incrementaron en 24.5% en el ltimo ao, en relacin al ao anterior. El margen operacional del emisor fue de US$12.4 millones a diciembre del 2010, que al ser comparado con el del ao anterior refleja un incremento del 23.9%, lo cual se debe tanto al crecimiento de los ingresos de la compaa como a haber logrado mantener el costo de venta, generando una mayor eficiencia en el margen de sus operaciones; a abril del 2011 este margen alcanz los US$3.9 millones. El margen operacional del periodo cubri los egresos por gastos financieros, el cual se increment en relacin al del ao 2009 pasando de US$1 milln a US$1.6 millones en el ao 2010, generando resultados antes de impuestos y IV Emisin de Obligaciones 6
40.00%
30.00%
ROE, 45.07%
20.00% 10.00% 0.00% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 ROA, 8.60%
128
Endeudamiento patrimonial y estructura financiera Al cierre del ejercicio econmico 2010, DISTRIBUIDORA FARMACUTICA ECUATORIANA (DIFARE) S.A., reflej un total de activos por un monto de US$94.7 millones lo que representa un incremento del 13.8% en relacin al ao 2009 (US$83.2 millones), principalmente por el aumento en las cuentas por cobrar comerciales. Los activos lquidos de la institucin pasaron de US$ 3.6 millones en diciembre del 2009 a US$2.6 millones en diciembre del 2010. Las cuentas por cobrar comerciales netas se incrementaron de US$13.3 millones en diciembre de 2009 a US$38.8 millones en diciembre de 2010. Este rubro represent el 45.7% de la estructura del activo corriente (17.5% a diciembre del 2009), lo cual se dio por la venta de productos farmacuticos y de consumo principalmente a farmacias Franquiciadas Cruz Azul. De este rubro, el 92% corresponde a crditos corrientes. El tiempo de recuperacin promedio de las cuentas por cobrar para el ao 2010 fue de 47 das mientras que para el ao 2009 fue de 38 das, menor al plazo del crdito que otorga el Emisor a sus clientes. El stock de existencias pas de US$27.3 millones a US30.7 millones entre diciembre del 2009 y 2010, respectivamente, con un incremento del 12.4% principalmente por el inventario de productos farmacuticos y de consumo humano; adems represent el 36.08% del total de activos corrientes en el ltimo ao. La rotacin promedio del inventario fue de 37 das en el ao 2010 (35 das en el ao 2009), concluyendo que su rotacin ha sido ms lenta. Dado que la principal actividad del Emisor es la distribucin de productos farmacuticos y de consumo, los activos no corrientes a diciembre del 2010 representaron el 10.13% de los activos totales, concentrado el 94.4% en Propiedades y Equipos y Propiedades de Inversin; este rubro registra un incremento del 64% en relacin al ao anterior, principalmente por la construccin del Complejo recreacional para los empleados de la compaa por un costo total de US$2.3 millones, por la adquisicin de un edificio ubicado en el cantn Huaquillas por US$47 mil y por el ajuste al valor razonable de los activos por US$1.5 millones. A abril del ao 2011 las propiedades se incrementaron en 63.7%. A diciembre del 2010, los pasivos totales se incrementaron en 14.7% en relacin al ao 2009, lo cual se dio principalmente por el incremento de las obligaciones financieras de corto plazo que pasaron de US$11.2 millones en el ao 2009 a US$17.4 millones en el ao 2010. Las cuentas por pagar comerciales representan el 65.9% del total del pasivo corriente y muestran una rotacin promedio de 68 das. En relacin al ao 2009 este rubro se increment en 9.2% (US$48.2 millones al ao 2010 vs. US$44.2 millones al 2009), principalmente por deudas con IV Emisin de Obligaciones 7
proveedores locales. increment en 10.1%.
A abril del 2011 este rubro se
Los pasivos no corrientes representan el 4.4% del total de pasivos, los cuales se incrementaron en 24.3% en relacin al ao 2009, este rubro corresponde a las obligaciones de beneficios definidos como la Jubilacin Patronal. El Patrimonio neto del emisor creci en 10% pasando de US$16.4 millones en diciembre del 2009 a US$18 millones en diciembre del 2010, primordialmente generado por el incremento en las utilidades de la compaa. A partir del ao 2007 el Emisor disminuy su nivel de endeudamiento, a travs del fortalecimiento de su patrimonio, observando que en el ltimo ao, por cada dlar invertido por los accionistas se endeudan con 96 centavos de dlar, no obstante en los aos 2005 y 2006 tuvieron un fuerte apalancamiento con las instituciones financieras. En el grfico tambin podemos observar que el nivel de apalancamiento de corto plazo es mayor en 20 veces que el de largo plazo, lo cual est buscando reducir con la emisin de obligaciones.
Razn de Endeudamiento
Razn Deuda Capital Rel. Pas. Circ. a Pas. L.P. 37.54 28.53
13.46 0.95
10.08 1.27
13.68 1.19
18.61 0.81
0.77
21.38
0.68
0.96
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Al 31 de enero del 2011 la estructura de Capital se compone en un 39.17% de pasivos sujetos al pago de intereses, mientras que la relacin entre la deuda financiera y las aportaciones patrimoniales es de 1.71. Los recursos que no tienen costo fijo tienen una participacin mayoritaria (60.83%) frente a los fondos que demandan el pago de inters peridico, tal como se aprecia en el siguiente grfico.
Patrimoni o, 21.79%
Pasivo con Costo, 18.35%
Pasivo sin Costo, 59.86%
129
Situacin de Liquidez A diciembre del 2010, la empresa concentra el 82% de sus activos corrientes en Inventarios y Cuentas por Cobrar Comerciales, tal como se lo haba mencionado en los prrafos anteriores. A lo largo de los periodos analizados, la razn circulante ha sido superior a 1, lo cual es positivo porque demuestra que la compaa ha podido cubrir sus obligaciones de corto plazo con sus activos corrientes; para el 2010 el ndice fue de 1.2 veces incluyendo el inventario, y sin este rubro su relacin fue de 0.74 veces. Entre el ao 2009 y 2010, este ndice disminuy levemente por el crecimiento en los pasivos circulantes.
Indices de Liquidez
1.50 1.00 0.50
0.00
2.4
Asignacin de la Categora Bsica Corregida
El ndice de cobertura proyectada promedio de 8.84 obtenido a partir de los estados financieros proyectados, el cual sumado a los resultados positivos que muestran los indicadores financieros adicionales, determina que se mantiene la calificacin de riesgo en: Categora Bsica Corregida AA
3
3.1
Capacidad de pago esperada

Posicin Competitiva
2004 2005 2006 2007
2008
2009
2010
El fundador de la compaa Carlos Cueva- ha tenido experiencia en el negocio desde el ao 1983, con el establecimiento de la farmacia Marina en Guayaquil y al experimentar la falta de un buen servicio de distribucin lo motiv a desarrollar una empresa de distribucin. En octubre de 1984 empez a funcionar como Distribuidora Ren, la misma que comercializaba medicamentos especialmente a las farmacias ms pequeas, lo que le trajo como resultado un crecimiento continuo, llevndolo a constituir en mayo de 1987 Difare S.A. En 1989 iniciaron la construccin de su propio local, afianzando la distribucin de manera concreta, ofreciendo un stock (ms de 5,000 productos) que le permite llegar a las farmacias con un gran surtido y complementando con la buena atencin y el servicio de entrega inmediata. La compaa es una empresa que se dedica a desarrollar el mercado farmacutico en el pas, especializndose en la distribucin y abastecimiento de productos para la farmacia del pas. El emisor cuenta con empresas relacionadas a su actividad principal, que a su vez forman parte de su grupo empresarial. Para cumplir con su finalidad, la empresa posee dos ramas de negocio, la primera es la Distribucin tanto de producto farmacutico como de consumo y la segunda es la Representacin de los laboratorios farmacuticos del exterior, para lo cual importan los frmacos desde Canad, Costa Rica, Espaa, Emigratos rabes, entre otros. En el ltimo ao la Distribucin de productos farmacuticos y de consumo represent el 93% de los ingresos y la diferencia a representaciones y marcas. La distribucin, se realiza a nivel nacional a travs de dos bodegas principales ubicadas en Quito y Guayaquil, con una flota de camiones de ms de 30 vehculos y 7 oficinas comerciales y 6 puntos de ventas distribuidos estratgicamente en las poblaciones ms importantes del pas. Dicha infraestructura le ha permitido al grupo Difare atender a ms de 3,500 clientes y poseer alrededor de 1,000 establecimientos afiliados a las 3 cadenas de farmacias, en todo el pas, de las cuales 70 son Pharmacys, 500 Cruz Azul y 350 Comunitarias.
Razn Circulante
Razn Acida
ndice de Cobertura Histrica Ente los aos 2004 y 2007 el Emisor poda cubrir sus gastos financieros hasta 5 veces, pero a partir del ao 2008 las coberturas se incrementaron, sustentado por el crecimiento que los resultados operacionales generaron en sus flujos, pudiendo cubrir en el ltimo ao hasta en 8.5 veces, demostrando que el emisor cuenta con capacidad para cubrir sus gastos financieros proyectados, con su margen operativo.
Cobertura Financiera
11.35 8.55 6.68 3.62 5.04 4.35 3.88
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
El anlisis de los elementos de solvencia, eficiencia, rentabilidad y liquidez, determin que los mismos no constituyen elementos adicionales de riesgo. Ponderando los factores anteriormente sealados se califica a los Indicadores Adicionales como Positivos. (Ver Anexo 4).
130
Las actividades de la empresa se pueden clasificar en la atencin hacia sus dos principales grupos de clientes: i) la distribucin de medicamentos a las cadenas de farmacias (Cruz Azul y Comunitaria) que representan el 45% de las ventas de sus productos; y ii) la representacin (exclusividad en laboratorios y marcas) que vende a farmacias independientes consideradas como Clientes VIP conformada por el 8% de las ventas (unidades), los mismos que conforman el 52.95% de sus ventas. Los dems clientes que conforman el 47% restante son las instituciones pblicas, otras farmacias, filiales, Farcomed y personas naturales; observando que no existe concentracin en sus clientes. Por otro lado, la empresa ofrece otros servicios, para lo cual cuenta con personal debidamente entrenado: Asesora comercial: Capacitacin en manejo de planes comerciales. Asesora en Mercadeo, competitividad y desarrollo de Negocios. Cobertura y frecuencia de visitas a nivel nacional La empresa mantiene un staff de 791 colaboradores, conformado principalmente por 311 personas en el rea comercial. La estrategia de la compaa es la implementacin de un servicio especializado, rpido y frecuente de logstica, adems brinda la oportunidad de desarrollarse e implementar tecnologa a las farmacias con el objetivo de mejorar la administracin de sus negocios y ofrecer un amplio y surtido stock de productos, de esta manera se consolida como lder en el Mercado de Distribucin Farmacutica brindando Cobertura a nivel Nacional. Difare brinda crdito a sus clientes en un plazo de 60 das y el monto del crdito se basa en el cupo aprobado por la empresa para cada uno; la mxima antigedad de la cartera es de 15 das despus de la fecha de vencimiento. Los proveedores locales le otorgan crditos entre 60 y 90 das y los proveedores del exterior entre 120 y 160 das. En trminos generales, el emisor posee poder de negociacin frente a sus proveedores que principalmente son los laboratorios ya que se ha convertido en su aliado estratgico considerando su poder de distribucin, que abarca una mayor cobertura en la venta de sus productos, adicionalmente las promociones que se realizan en las farmacias de su red se hacen en conjunto con los laboratorios. Otra de las ventajas que el Emisor posee son los contratos por representacin suscritos con los proveedores ms importantes como: Julphar Pharmaceutical Products, importacin, distribucin y comercializacin exclusiva en el Ecuador.
Axcan Pharma Export Inc, importacin, distribucin y comercializacin exclusiva en el Ecuador. Ranbaxy PRP (Per) S.A.C., distribucin y comercializacin exclusiva en el Ecuador. Laboratorios Stein, importacin, distribucin y comercializacin exclusiva en el Ecuador. Newport Pharmaceutical, importacin y comercializacin exclusiva en el Ecuador. Interfarma Corp, importacin, distribucin y comercializacin exclusiva en el Ecuador. Chiesi Espaa S.A., distribucin exclusiva en el Ecuador. Innotech, importacin, distribucin y comercializacin exclusiva en el Ecuador. Dipharma Group, distribucin exclusiva en el Ecuador.
El amplio stock y la oferta de productos con los mejores descuentos que Difare proporciona al mercado nacional, as como un servicio especializado y rpido ha hecho que el riesgo de sustitucin se minimice. Cabe destacar que los precios son regulados por el Gobierno as que ste factor no es considerado como una de las fortalezas del sector farmacutico sino los descuentos que puedan ofrecer a sus clientes. Dadas las caractersticas de su portafolio de productos, el Emisor se enfrenta a un sector de aproximadamente 40 competidores el cual es liderado por el Grupo Difare con el 32% de participacin del mercado, seguido por el Grupo Farcomed con el 28%, de acuerdo a las ventas reportadas por el IMS Ecuador, los otros actores que tienen una menor participacin pero que conforman este mercado son Quifatex, Farmaenlace, Leterago, Disfor, Ecuaqumica, Sumelab, entre otros. En el siguiente grfico podemos apreciar la participacin por cada farmacia, siendo la Cruz Azul la que obtuvo un mejor porcentaje (20.7%):
1.79% Participacin de Farmacias 1.86% 1.57% 5.61% 2.32% 1.27% 3.19% 29.50% 3.79% 13.80% 14.60% 20.70% Independiente Cruz Azul Sana Sana Fybeca Econmicas Pharmacys Comunitaria Medicity Su Farmacia Farmareds Farmacia 911 Otros
Fuente: Diario Expreso, junio/2011 A pesar de que el mercado de frmacos es competitivo -lo cual constituye un factor de riesgo-, el Emisor lo atomiza fortaleciendo sus ventas mediante la oferta de productos farmacuticos genricos y de marca, proporcionando sistemas de informacin y tecnologa a cada farmacia
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franquiciada, dando asesora comercial y ofreciendo una amplia cobertura a nivel nacional. Como potenciales barreras de entrada en el negocio se observa que para el mercado de frmacos es indispensable mantener un amplio stock de productos, diversificacin en los tipos de productos y un fuerte capital de trabajo que ayude a mantener un amplio ciclo de efectivo; para lo cual el emisor ha conformado dos principales lneas de ventas como son el manejo de sus farmacias propias con una marca especfica en donde su mayor porcentaje de ventas se realizan en efectivo y sus inventarios mantienen una alta rotacin; y las representaciones que le generan un margen de contribucin de aproximadamente el 45%. Si bien las mencionadas son variables que dificultan el ingreso de nuevos participantes, son factibles de acceder. Como principales estrategias de DISTRIBUIDORA FARMACUTICA ECUATORIANA (DIFARE) S.A. para el corto y mediano plazo se encuentran: En trminos comerciales: crear alianzas estratgicas y de crecimiento con nuevos laboratorios y farmacuticas; as como con los clientes VIP ubicados en diferentes ciudades del pas. En trminos de Marketing: posicionar a las farmacias Comunitarias y darle el mismo enfoque que las farmacias Cruz Azul.
(laboratorio o instituciones privadas) reserva previa cita el da en que van a realizar el despacho de la mercadera solicitada, posteriormente descargan la mercadera y la persona que recibe es quien pesa el producto, verifica las cajas y codifica con cdigos de barra cada caja y si hubiese alguna inconformidad se genera un reporte de novedades. Para el despacho de la mercadera a los Clientes se corrobora fsicamente la orden de despacho con los productos y se registra mediante el cdigo de barras; cada cdigo de barras contiene la informacin en relacin al pedido solicitado y lo despachado; este mismo cdigo es colocado en las facturas que emite el rea de transporte, con el cual se puede leer el historial de la orden de compra. El rea de transporte ordena la mercadera por ruta y factura al cliente y por medio del cdigo de barras genera una orden de embarque que es cruzada con la factura antes de ser transportada al cliente. Todos los camiones tienen dispositivos de rastreo satelital y el Jefe de Transporte controla y monitorea las rutas, adicionalmente todos los camiones van con un guardia de seguridad y la mercadera est asegurada. Los productos que requieren de refrigeracin se mantienen en neveras a la temperatura necesaria para que se conserven y cuando son transportados hacia los clientes se lo hace por medio de coolers. La devolucin de medicamentos a los laboratorios, se realiza con antelacin de por lo menos un mes antes de la fecha de expiracin con el objetivo de disminuir las prdidas, las cuales no son significativas en relacin al total del inventario. El emisor ofrece programas de capacitacin constantes tanto para el personal que labora en Difare como para los franquiciados, con el objetivo de crear valores y responsabilidad social; adicionalmente, mantiene convenios con las universidades San Francisco de Quito, Universidad de la Sabana en Colombia, entre otras, las cuales brindan programas de Diplomados. Los presupuestos se realizan al inicio del ao, el presupuesto de ventas se monitorea de manera peridica. De esta forma, la organizacin mantiene el control de su gestin y del cumplimiento de actividades a fin de evaluar el logro de sus objetivos y estrategias y de ser necesario implementar acciones alternativas, considerando tanto una gestin operativa como financiera. Las bodegas que operan como centros de distribucin mantienen seguridades para el ingreso de personal y para los inventarios, adems mantiene seguros contra todo riesgo, cmaras de seguridad y equipos contra incendios.
Por los resultados obtenidos en el anlisis de las variables, la calificadora evala a la posicin de DISTRIBUIDORA FARMACUTICA ECUATORIANA (DIFARE) S.A. como NIVEL - 1, lo que indica que la empresa no muestra evidencia que su posicin relativa dentro de su industria afecte su capacidad de pago. (Ver anexo 5). 3.2 Administracin y Propiedad La resolucin CNV-008-2006 expedida por el Consejo Nacional de Valores en el mes de noviembre del ao 2006 y publicada en el registro oficial de marzo de 2007, en los artculos 18 y 19 indica que la calificacin de riesgo requiere una evaluacin de la empresa en relacin a los niveles de ciertos indicadores especficos y a la situacin de sus riesgos operacionales, tecnolgicos, de reputacin y legales. A continuacin se presenta un detalle de los factores de riesgo que determinan los parmetros de la valoracin que permiten calificar a los factores de riesgo operacional y los principales ndices de la adecuada administracin de la entidad: 3.2.1 Procesos Internos
Para la gestin de sus actividades, la empresa negocia constantemente con los laboratorios en relacin a plazos y montos de crditos, as como las promociones que se ofrecen en los puntos de ventas de los frmacos que el laboratorio desea que se conozca en el mercado. Para la recepcin de la mercadera en la bodega principal ubicada en la ciudad de Guayaquil, el proveedor IV Emisin de Obligaciones 10
132
3.2.2
Gobierno Corporativo
La estructura organizacional y su gestin funcional, se ha establecido de acuerdo al desarrollo de las actividades del negocio, requerimientos estratgicos y los objetivos empresariales. La estructura jerrquica se encuentra encabezada por su Presidente Ejecutivo y fundador, asistido por un Director General, bajo cuya responsabilidad se encuentran las direcciones que agrupan las operaciones de la entidad y que estn dadas por: Financiera, Comercial, Sistemas, Operaciones, Farmacias, Mercadeo y Ventas, Distribucin, Recursos Humanos, Procesos, Proyectos, Contralora y Legal. Los ejecutivos de DISTRIBUIDORA FARMACUTICA ECUATORIANA (DIFARE) S.A. poseen una amplia experiencia en sus funciones asignadas, con una capacitacin acorde a sus responsabilidades, y liderando un personal que mantiene estabilidad laboral. Los principales ejecutivos de la Compaa son: Carlos Cueva Gonzalez Julio Ocaa Moreira Carlos Cueva Meja Juana Arnao Ramirez Fernando Cueva Meja Fausto Ruiz Donoso Yovanni Ponce Cedeo Juan Hidalgo Lucero Elias Mio Lucero Presidente Ejecutivo Director General Director Comercial Director Financiero Director Operaciones Director de Sistemas Gerente de Procesos Gerente de RR HH Contralor General
una de las reas de la compaa, la Direccin de Sistemas, cuenta con las reas de Tecnologa que a su vez se divide en Especificaciones, Control de Calidad y Desarrollo y el rea de Contralora. Antes de iniciar un proyecto el rea de Procesos es quien entrega el proyecto a Tecnologa y posteriormente cuando se tienen las especificaciones, Contralora es quien realiza la auditora al Sistema para que sea probado en Desarrollo y por Control de Calidad, hasta que cuando ya est finalizado se ejecute en Produccin. Para poder mantener en lnea toda la cadena de farmacias y los procesos de la compaa, mantienen enlaces de comunicacin y servidores los mismos que estn ubicados en la oficina principal, uno de sus planes de contingencia para sus puntos crticos es el establecimiento de enlaces redundantes directamente con los proveedores como Telconet, Punto Net y Global Cruise. La empresa ha establecido controles y planes de contingencia ante eventos inesperados de tecnologa y seguridades en la informacin de sistemas, entre los cuales posee un sistema automtico de deteccin de incendios para el rea de informtica, los cuales son cancelados por el personal autorizado, poseen UPS que proporcionan energa entre 60 y 80 minutos, a ms de una planta elctrica que aproximadamente brinda 80 minutos adicionales de energa, lo cual da ventaja a poder grabar la informacin y respaldarla. Tambin mantiene procesos de respaldos diarios de informacin, el mismo que es automtico y genera dos copias que se almacenan en cintas y en el servidor, una permanece en la oficina principal y la otra es custodiada por una compaa de seguridad. Los usuarios poseen claves de acceso solo para las opciones en el sistema que hayan sido autorizados. 3.2.4 Eventos Externos
Los jefes departamentales son responsables por las decisiones operativas de la compaa y las decisiones estratgicas las toman tanto el Presidente Ejecutivo como sus dos hijos que forman parte de la Direccin, para lo cual realizan un comit cada dos meses con los Directores y Gerentes de reas y una vez al ao con el Directorio de la compaa. La Administracin coordina y revisa la informacin generada por la empresa para llegar a resultados ms eficientes. 3.2.3 Tecnologa de la Informacin
DISTRIBUIDORA FARMACUTICA ECUATORIANA (DIFARE) S.A. mantiene y evala los avances de las estrategias y cumplimiento de los objetivos del negocio establecidos en el corto, mediano y largo plazo; as como las medidas a tomar frente a procesos crticos y contingentes. La relacin con sus proveedores y clientes est orientada hacia una alianza comercial de permanencia en el tiempo, lo que le ha permitido tener un contacto directo con los mismos y planificar sus estrategias de negocio. Ello ha redundado en el fortalecimiento de sus relaciones comerciales y alcanzar la representacin exclusiva con los laboratorios del exterior, lo cual atena impactos adversos en la provisin del inventario. A fin de mitigar el riesgo ante diversos tipos de siniestros o contingencias posibles que podran generarse en la realizacin de sus operaciones, la empresa mantiene las respectivas coberturas de seguros, incluyendo seguros de fidelidad. Cuenta adems con procedimientos de 11 DIFARE S.A. Junio 2011
El Emisor utiliza la aplicacin informtica Zeus y Neptuno que desarrollaron en la plataforma de Microsoft SQL; en el primero se realiza la gestin del rea de Logstica, Distribucin, a la vez contiene los mdulos de Cuentas por Cobrar, Cuentas por Pagar, Inventario, Compras; la segunda aplicacin contiene Comercial e Inventario, con los mdulos para la tarjeta Farma VIP, Pharmacys. Toda sta informacin se integra al mdulo de Contabilidad llamado de la aplicacin Neptuno. Los sistemas fueron desarrollados en Visual Basic, hace 10 aos y Visual Estudio hace 5 aos; para tener una completa aplicacin del sistema as como el soporte a cada
133
seguridad industrial, sistemas de alarmas y respuesta armada. 3.2.5 Estructura Accionarial
o externos que puedan afectar en el corto o mediano plazo la reputacin comercial o financiera de la empresa. Por otro lado, el Emisor cuenta ms bien con fortalezas ante sus competidores generadas en el posicionamiento que ha alcanzado, lo cual permite clasificarla en CLASE 1, lo que indica que la empresa no muestra evidencias que su administracin o caractersticas de su propiedad afecten su capacidad de pago. (Ver anexo 6). 3.3 Calificacin de la Capacidad de Pago Esperada
De acuerdo a la informacin proporcionada por el Emisor; la participacin accionaria de la entidad est dividida en los accionistas que se detallan a continuacin: Accionistas Holding Grupo Difare Ca. Ltda. Juana Arnao Ramrez Porcentaje Participaciones 99.9% 0.1% 100%
El capital suscrito de la compaa, asciende a la suma de US$8,501,000, ntegramente pagado, constituido por 85,010 acciones ordinarias y nominativas, a valor nominal de US$100 cada una. DISTRIBUIDORA FARMACUTICA ECUATORIANA (DIFARE) S.A. est vinculada con las siguientes empresas: Asegensa Asesora y Servicios Generales S.A. Administradora Integral de Propiedades S.A. ADINPROSA Servicio de Administracin de Bienes DIBIENS S.A. Repfarm S.A. Holding Grupo Difare Ca. Ltda. Ecuafarmacias y Asociados S.A. Distribuidora Farmacutica Asociada DFA S.A. Dyvenpro distribucin y venta de productos S.A. Dromayor S.A. Artisfarma S.A. DIFAL S.A. Aprofarm S.A. Cooperativa de Ahorro y Crdito DIFARE Representaciones Farmacuticas REPFARM S.A. Dires S.A. Segufar Ca. Ltda.
Dado que la posicin de la empresa en su industria y las caractersticas de la administracin y propiedad no constituyen un factor de riesgo, sino que agregan valor y fortaleza al proceso de emisin, as como a la solvencia del emisor, se asigna la Categora Bsica Corregida: Capacidad de Pago Esperada AA+
Calificacin Preliminar
4.1 Anlisis de Sensibilidad: Eventos Los eventos desfavorables incluidos en el Anlisis de Sensibilidad y sus respectivas fluctuaciones para el clculo de la cobertura histrica y proyectada se presentan a continuacin:
Eventos por Semestre Tamao Mercado Ecuatoriano Participacin Difare Margen de Ventas Crecimiento Gastos Adm. Relacin Gatos Operac./Ingreso Gastos Financieros Cobertura Proyectada Promedio Esc. Esc. Esc. Base N 1 N 2 506 MM 494 MM 481 MM 32.00% 31.00% 30.00% 15.57% 15.18% 14.79% 0.50% 1.00% 1.50% 11.40% 11.68% 11.97% 1.00 1.05 1.10 8.84 6.72 5.03
El Emisor tiene como poltica repartir los dividendos generados anualmente. 3.2.6 Riesgo legal
Sobre la base de los criterios y supuestos mencionados, se obtuvieron las siguientes calificaciones (Ver Anexos 7 y 8):
Escenario Base Escenario N 1 Escenario N 2
Cobertura Histrica Riesgo de la Industria Categora Bsica de Riesgo Cobertura Financiera Proyectada Indicadores Positivos Capacidad de Pago Esperada Administracin y Propiedad Posicin de la Empresa en su Industria Calificacin Preliminar
7.53 Bajo AA 8.84 6.72 Positivos AA AA Nivel-1 Clase-1 AA+ A+ 5.03
A la fecha del presente informe no se conocen riesgos legales inherentes a la organizacin ni a su gestin de negocios, acorde a lo informado por el Emisor. 3.2.7 Riesgo de Reputacin
Se considera que DISTRIBUIDORA FARMACUTICA ECUATORIANA (DIFARE) S.A. mantiene un adecuado cumplimiento de sus obligaciones financieras a la fecha del presente informe. Adems, el nivel de apalancamiento de la empresa con instituciones financieras locales se encuentra dentro de los parmetros habituales. En consecuencia, no se ha identificado -ni se ha informado a la Calificadora- la presencia de eventos negativos internos IV Emisin de Obligaciones 12
1 Con base en la Cobertura de Gastos Financieros
134
4.2 Asignacin de la Calificacin Preliminar La Calificacin preliminar corresponde al anlisis de la capacidad de pago esperada en escenarios desfavorables e independientes, los cuales dieron como resultado que no difieren en ningn caso ms de una categora de la encontrada en el anlisis base, por los factores anteriormente expuestos se otorga a la emisin de DISTRIBUIDORA FARMACUTICA ECUATORIANA (DIFARE) S.A. la Calificacin Preliminar de AA+. Paralelamente, se analiz la duracin promedio de la deuda la cual es el resultado de la divisin del pasivo financiero exigible sobre su EBITDA de largo plazo, el mismo que result de 4.6 aos a abril de 2011.
Declaracin de Independencia
Dando cumplimiento Dando cumplimiento a lo dispuesto en el artculo 190 de la Ley de Mercado de Valores, a nombre de la Calificadora de Riesgo Humphreys S. A., y en mi condicin de representante legal de la empresa, declaro bajo juramento que ni la calificadora de riesgo, ni sus administradores, miembros del Comit de Calificacin, empleados en el mbito profesional, ni los accionistas, se encuentran incursos en ninguna de las causales previstas en los literales del mencionado artculo. Adems, cabe destacar que la calificacin otorgada por la Calificadora a la IV Emisin de Obligaciones de DISTRIBUIDORA FARMACUTICA ECUATORIANA (DIFARE) S.A. no implica recomendacin para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una garanta de pago del mismo, ni estabilidad de su precio, sino una evaluacin sobre el riesgo involucrado en ste.
Caractersticas del Instrumento
Conforme a lo sealado en las Garantas y Resguardos de la Emisin, el 80% de los activos libres de gravamen son por un monto de US$62,847,388.42, el cual cubre en 4.2 veces el monto de la IV emisin de obligaciones, lo cual seala que el proceso cumple con los requisitos exigidos por ley como garanta general. De igual modo, los ttulos incluyen todos los resguardos que la normativa vigente exige. Se considera que los ttulos-valores ofrecen suficientes mecanismos de garantas y resguardos a sus obligacionistas.
Ing. Pilar Panchana Ch. Gerente General Junio 2011
Calificacin Final
Compitiendo en una industria que cuenta con un gran atractivo por la baja elasticidad de la demanda de los productos que comercializa y tratndose de una empresa que a lo largo de los aos ha logrado posicionarse como una de las primeras del mercado, el emisor en normal operacin, est en capacidad de generar suficiente flujo de efectivo para cubrir con amplia holgura, con el pago de sus obligaciones financieras, entre ellas la derivada de la colocacin de los ttulos sujetos al ejercicio de calificacin. Luego de evaluar en conjunto los factores de riesgo de orden cuantitativo y cualitativo presentados, sumado a las caractersticas propias del instrumento, el Comit de Calificacin se pronuncia por asignar a la presente emisin de obligaciones de DISTRIBUIDORA FARMACUTICA ECUATORIANA S.A. por hasta un monto de hasta US$15 millones la calificacin final de AA+.
13
135
INDICE
RESUMEN ...................................................................................................................................................................... 1 Caractersticas de la Emisin ........................................................................................................................................ 1 Garantas y Resguardos de la Emisin ....................................................................................................................... 2 1 1.1 1.2 2 2.1 2.2 2.3 2.3.1 2.4 3 3.1 3.2 3.2.1 3.2.2 3.2.3 3.2.4 3.2.5 3.2.6 3.2.7 3.3 4 4.1 4.2 5 Categora Bsica de Riesgo ................................................................................................................................. 2 Riesgo de la Industria ................................................................................................................................. 3 Asignacin de la Categora Bsica de Riesgo .......................................................................................... 5 Categora Bsica Corregida ................................................................................................................................ 5 Cobertura Financiera Proyectada .............................................................................................................. 5 Metodologa de las Proyecciones .............................................................................................................. 5 Indicadores Adicionales ............................................................................................................................. 5 Resultados, Rentabilidad y Eficiencia .............................................................................................. 5 Asignacin de la Categora Bsica Corregida .......................................................................................... 8 Capacidad de pago esperada ............................................................................................................................. 8 Posicin Competitiva .................................................................................................................................. 8 Administracin y Propiedad .................................................................................................................... 10 Procesos Internos .............................................................................................................................. 10 Gobierno Corporativo ...................................................................................................................... 11 Tecnologa de la Informacin ......................................................................................................... 11 Eventos Externos .............................................................................................................................. 11 Estructura Accionarial ..................................................................................................................... 12 Riesgo legal ....................................................................................................................................... 12 Riesgo de Reputacin ...................................................................................................................... 12 Calificacin de la Capacidad de Pago Esperada ................................................................................... 12 Calificacin Preliminar ...................................................................................................................................... 12 Anlisis de Sensibilidad: Eventos ............................................................................................................ 12 Asignacin de la Calificacin Preliminar ............................................................................................... 13 Calificacin Final................................................................................................................................................ 13
Declaracin De Independencia .................................................................................................................................. 13 ANEXOS
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ANEXO 1
CALIFICADORA DE RIESGO HUMPHREYS S. A. FECHA: jun-11 Pg.: 1/4
DISTRIBUIDORA FARMACUTICA ECUATORIANA S. A.
1. PLANILLA DE CALCULO DE LA COBERTURA HISTORICA INDIVIDUAL
1.1. Ingreso de Datos para el Clculo de la Rentabilidad Histrica de los Activos
DIC 04 1.94% 25,000 1,132,886 840,187 753,243 332,846 -298,479 120,893 161,162 $3,042,738 2,162,680 858,502 983,837 555,267 -414,204 177,380 $4,323,463 2,098,628 1,178,177 1,241,044 589,354 -248,917 267,993 $5,126,279 2,329,669 1,486,699 1,327,017 645,299 -371,697 358,128 $5,775,115
DIC 05 3.13% 25,000
Cifras en Dlares de Cada Ao DIC 06 DIC 07 DIC 08 2.87% 2.73% 8.83% 25,000 25,000 25,000 5,318,839 1,315,567 1,406,129 1,186,759 -847,816 404,975 $8,784,453
DIC 09 4.31% 25,000 7,201,076 965,278 1,896,477 1,605,451 -1,083,905 369,111 $10,953,488
DIC 10 3.33% 25,000 8,148,000 1,554,000 2,803,000 -631,000 606,000 809,000 $13,289,000
PERIODO ANALIZADO INFLACION DEL PERIODO TIPO DE CAMBIO CONCEPTO Resultado Ejercicio Gastos Financieros Impuesto Renta Participacin Trabajadores Amortizaciones Resultado Vta Act, otros Prdida Inver Empresa,VVP Utilidad Inver Emp. VVP Otros Ing. Extra Otros Egresos Extra Depreciacin Correccin Monetaria Inters minoritario Otros FLUJO DEP. del EJERCICIO
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CALIFICADORA DE RIESGO HUMPHREYS S. A. FECHA: jun-11 Pg.: 2/4
1. PLANILLA DE CALCULO DE LA COBERTURA HISTORICA INDIVIDUAL
Activos Totales Ajuste de Activos:
ACTIVOS TOTALES
DIC 04 43,051,942 -478,189 42,573,753
DIC 05 55,982,768 -552,575 55,430,193
DIC 06 67,072,477 -998,914 66,073,563
DIC 07 79,142,969 -5,275,914 73,867,055
DIC 08 89,069,963 -1,045,427 88,024,536
DIC 09 82,825,320 -1,045,427 81,779,893
DIC 10 94,690,000 -536,000 94,154,000
1.2. Programa de Clculo de la Rentabilidad Promedio de los Activos DIC 04 54,425,258 50,616,781 3,889,763 7.68% 11.53% 89,686,195 10,336,927 8.70% 8.33% 5,359,266 6,177,094 6,774,003 8.15% DIC 05 68,710,009 61,567,634 DIC 06 79,617,723 74,163,866 DIC 07 86,643,408 83,130,565 DIC 08 94,872,392 90,757,900 9,467,839 10.43% DIC 09 84,499,998 89,686,195 11,317,815 12.62% DIC 10 94,154,000 90,853,181 13,289,000 14.63%
ACTIVOS TOTALES: ACTIVOS PROMEDIO:
FLUJO DEP. EJERC. :
% Rent. Act. Prom. Ejerc:
Rentabilidad Histrica :
Activos a Diciembre 31, 2009 bajo NEC ($):
FLUJO DEPURADO
($):
Rentabilidad Histrica : 96,751,994 14,151,813 12,244,370
14.63%
Activos a Abril 30, 2011 bajo NIIF ($):
FLUJO DEPURADO
($):
FLUJO DEPURADO
($):
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CALIFICADORA DE RIESGO HUMPHREYS S. A. FECHA : jun-11 Pg.: 3/4
2. PLANILLA DE CALCULO DE LA COBERTURA HISTORICA
2.1. Programa de Clculo de Gastos Financieros Ponderados
PASIVO AFECTO A PAGO DE INTERESES A : % DEL TOTAL (2) TASA AJUSTADA PONDERADA (3) (4)=(2)*(3) TIPO DE MONEDA PACTADA
ORIGEN MONTO DEL PASIVO (1) Corte de los Pasivos con Costo al 30 Abril de 2011 4,000,000 4,000,000 4,000,000 3,500,000 3,500,000 475,951 6,650,000 4,000,000 7,200,000 12.00% 12.00% 12.00% 10.50% 10.50% 1.43% 19.95% 12.00% 21.60% 4.63% 5.12% 4.71% 5.12% 4.96% 6.45% 5.37% 4.39% 4.39% 0.56% 0.61% 0.57% 0.54% 0.52% 0.09% 1.07% 0.53% 0.95%
EMISION DE OBLIGACIONES EMISION DE OBLIGACIONES SERIE A EMISION DE OBLIGACIONES SERIE B EMISION DE OBLIGACIONES SERIE C EMISION DE OBLIGACIONES SERIE D BANCO DEL PICHINCHA BOLIVARIANO CITIBANK GUAYAQUIL
USD USD USD USD USD USD USD USD USD
7.25% 7.75% 7.33% 7.75% 7.58% 9.11% 8.00% 7.00% 7.00%
TOTAL DEUDA
$33,325,951 T. INT. PROM.POND.
4.88%
139
CALIFICADORA DE RIESGO HUMPHREYS S. A. FECHA: jun-11 Pg.: DISTRIBUIDORA FARMACUTICA ECUATORIANA S. A. 4/4
2. PLANILLA DE CALCULO DE LA COBERTURA HISTORICA PASIVO VIGENTE GASTOS FINANCIEROS PONDERADOS AL 30/ 04 / 2011 ( $ ): TASA GASTO FINANC. PONDERADA PONDERADO
33,325,951
4.88%
1,625,327
Conclusin : COBERTURA HISTORICA GASTOS FINANCIEROS
FLUJO DEPURADO
( $ ):
12,244,370
GASTOS FINANCIEROS PONDERADOS AL 30/ 04 / 2011 ( $ ): COBERTURA HISTORICA DE GASTOS FINANCIEROS :
1,625,327
7.53
PASIVOS EXIGIBLES EBIDTA
57,066,568 12,244,370 4.66
140
ANEXO 2
CALIFICADORA DE RIESGO HUMPHREYS S.A. Fecha: jun/11

MATRIZ DE EVALUACION DE RIESGO DE LA INDUSTRIA
FACTORES Fase de la Industria Antigedad de la industria Diversificacin de productos Cobertura de ventas Crecimiento absoluto de ventas Nmero de empresas del sector Sensibilidad ante cambios Origen de Materia Prima Precios Relativos Tasa de Inters Nivel de Remuneraciones Crecimiento PIB sectorial Polticas Econmicas Rapidez Ajuste Comport. de la Econ Anlisis de la naturaleza e intensidad competencia Localizacin de la Competencia Intensidad de la Competencia Factores determinantes Existencia de mercados potenciales Mercados Nacionales Mercados Internacionales Ubicacin de la industria Industria de Materia Prima Existencia de ciclos de la industria independientes de la economa global Correlacin PIB Sectorial Anlisis de los Proveedores Caractersticas del Mercado de recursos Volatilidad Oferta Recursos Poder de Negociacin Proveed. Caractersticas Institucionales Concentracin Geogrfica Barreras de entrada y Salida Cambios Tecnolgicos Organizacin Sindical Total Factor Ponderado CALIFICACION DE RIESGO DE LA INDUSTRIA: Subfactor Ponderado 100% 5% 20% 30% 25% 20% 100% 25.0% 25.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 100% 30.0% 35.0% 35.0% 100% 60.0% 40.0% 100.0%
M M B A B B
Evaluacin Subfactor
B B M B M B B M B M M M
Subfactor Ponderado 5.00% 20.00% 15.00% 25.00% 10.00%
Factor Ponderado 11.25%
Evaluacin Factor Bajo
16.00% 25.0% 25.0% 5.0% 10.0% 5.0% 5.0% 5.0% 10.13% 15.0% 17.5% 35.0% 6.00% 20.0% 40.0% 5.00% 100.0% 5.00%
Bajo
Medio
Medio
Bajo Medio Medio
100.0% 100% 40.0% 30.0% 30.0% 100% 20.0% 30.0% 30.0% 20.0%
M B M M B A B B
50.0% 14.00% 40.0% 15.0% 15.0% 4.00% 20.0% 10.0% 30.0% 20.0% 71% Bajo
Bajo
141
ANEXO 3
CALIFICADORA DE RIESGO HUMPHREYS S. A. FECHA : jun-11 Pg.: DISTRIBUIDORA FARMACUTICA ECUATORIANA S. A. PLANILLA DE CLCULO DE COBERTURAS DE GASTOS FINANCIEROS PROYECTADA 1/5
1. ESTADOS FINANCIEROS PROYECTADOS
1.1. Estado de Resultado Proyectado SEM 1 5.00% 506,713,914 32.00% 15.57% 0.50% 11.40% 5.00% 523,435,473 32.00% 15.57% 0.50% 11.40% 4.00% 531,548,723 32.00% 15.57% 0.50% 11.40% 4.00% 539,787,728 32.00% 15.57% 0.50% 11.40% 3.00% 547,722,607 32.00% 15.57% 0.50% 11.40% 3.00% 555,774,130 32.00% 15.57% 0.50% 11.40% SEM 2 SEM 3 SEM 4 Cifras en Dlares SEM 5 SEM 6 SEM 7 2.00% 560,442,632 32.00% 15.57% 0.50% 11.40% SEM 8 2.00% 565,150,351 32.00% 15.57% 0.50% 11.40% SEM 9 1.46% 567,326,179 32.00% 15.57% 0.50% 11.40% SEM 10 1.00% 569,510,385 32.00% 15.57% 0.50% 11.40%
SEM 0
Crecimiento Sector Farmacetico Tamao Mercado Ecuatoriano Participacin DIFARE Margen de Ventas Crecimiento Gastos Administrativos Relacin Gastos de Operacin/Ingresos
CONCEPTO Ingresos Totales Costo de Ventas Gastos de Operacin Depreciacin Otros Ingresos/Egresos Operacionales Gastos Financieros Participacin a Trabajadores Impuesto a la Renta 162,148,452 -136,908,483 -18,484,483 -404,500 8,120 -802,920 -894,103 -248,146 4,818,437 4,528,726 4,557,980 4,618,725 167,499,351 -141,426,463 -19,094,471 -397,107 8,388 -827,713 -923,864 -706,502 170,095,591 -143,618,573 -19,390,435 -389,850 8,518 -833,314 -939,268 -764,539 172,732,073 -145,844,661 -19,690,987 -382,725 8,650 -853,738 -952,701 -779,912
299,551,000 -252,923,000 -34,148,000 -809,000 25,000 -1,554,000 -2,803,000
175,271,234 -147,988,578 -19,980,444 -375,730 8,777 -880,183 -964,621 -789,206 4,676,979
177,847,722 -150,164,010 -20,274,157 -368,863 8,906 -909,021 -976,416 -798,634 4,734,390
179,341,642 -151,425,387 -20,444,460 -362,122 8,981 -938,887 -981,283 -798,352 4,762,253
180,848,112 -152,697,361 -20,616,193 -355,504 9,056 -969,333 -986,142 -801,753 4,786,386
181,544,377 -153,285,245 -20,695,566 -349,006 9,091 -999,964 -985,904 -798,399 4,788,390
182,243,323 -153,875,394 -20,775,244 -342,628 9,126 -1,030,032 -985,767 -797,954 4,788,058
RESULTADO DEL EJERCICIO
8,148,000
142
CALIFICADORA DE RIESGO HUMPHREYS S. A. FECHA : jun-11 Pg.: DISTRIBUIDORA FARMACUTICA ECUATORIANA S. A. 2/5
CONCEPTO
SEM 0
SEM 1
SEM 2
SEM 3
SEM 4
Cifras en Dlares SEM 5 SEM 6 SEM 7 SEM 8
SEM 9
SEM 10
1.2. Estado de Cambios Proyectados
RESULTADO DEL EJERCICIO Mas (Menos) Cargos (Abonos) que no representan Flujo de Caja: Depreciaciones Amortizaciones Otras Fuentes (Usos) Operac. Resultado VPP Result. Vta. Act. Fijo Correccion Monet. Neta 404,500 397,107 389,850 382,725 375,730 368,863 -
8,148,000
4,818,437
4,528,726
4,557,980
4,618,725
4,676,979
4,734,390
4,762,253
4,786,386
4,788,390
4,788,058
809,000 -
362,122 -
355,504 -
349,006 -
342,628 -
FONDOS DE OPERACIONES
8,957,000
5,222,937
4,925,833
4,947,830
5,001,450
5,052,709
5,103,253
5,124,374
5,141,890
5,137,396
5,130,686
FLUJOS DE FONDOS PROGRAMADOS NO OPERACIONALES
Venta de Activo Fijo Emisin de Acciones Incremento de Pasivos Otros Rec + Div. VPP
33,325,951 -
1,665,903 -
1,936,757 -
2,485,343 -
2,726,217 -
2,821,872 -
2,863,047 -
2,886,197 -
2,893,632 -
1,899,511 -
1,898,116 -

6,888,841 6,862,589 7,433,172
TOTAL FONDOS DISPONIBLES
42,282,951
7,727,667
7,874,581
7,966,300
8,010,571
8,035,522
7,036,907
7,028,802
143
CALIFICADORA DE RIESGO HUMPHREYS S. A. FECHA : jun-11 Pg.: DISTRIBUIDORA FARMACUTICA ECUATORIANA S. A. 3/5
CONCEPTO
SEM 0
SEM 1
SEM 2
SEM 3
SEM 4
SEM 9
SEM 10
USOS DE FONDOS PROGRAMADOS Pago de Dividendos Otros Usos Amortiz. Pasivos Totales Inversin Activos Fijos Inversin Emp. Relacionadas 4,074,000 1,700,000 133,485 5,907,485 981,356 13,046,662 14,028,017 2,622,325 3,340,159 3,622,378 5,441,228 2,622,325 3,340,159 3,622,378 3,741,228 1,700,000 3,806,086 3,806,086 4,240,264 4,093,013 4,105,289 4,133,353 4,160,214 4,186,695 3,823,876 3,823,876 2,409,219 1,700,000 131,045 2,264,363 1,700,000 128,650 2,278,990 1,700,000 126,299 2,309,362 1,700,000 123,991 2,338,490 1,700,000 121,725 2,367,195 1,700,000 119,500 -
2,381,126 1,700,000 117,316 4,198,442 3,837,079 3,837,079
2,393,193 700,000 115,172 3,208,365 3,828,542 3,828,542
2,394,195 700,000 113,067 3,207,262 3,821,540 3,821,540
TOTAL USOS DE FONDOS
FONDOS PARA K. de T. DISMIN. (AUMENTO) NETO PASIVO C/P
VARIACION NETA K. de T.
42,282,951
1.3. BALANCE GENERAL PROYECTADO 85,502,440 -46,489,775 39,012,665 14,557,889 535,564 -31,591,855 -22,514,263 100,595,893 102,952,156 -31,828,611 -24,633,770 -32,613,954 -26,927,387 106,031,116 14,291,827 535,564 14,030,628 535,564 41,634,990 44,975,149 48,597,527 13,774,202 535,564 -33,640,171 -29,267,122 109,397,068 88,124,765 -46,489,775 91,464,924 -46,489,775 95,087,302 -46,489,775 98,828,530 -44,789,775 54,038,755 13,522,463 535,564 -36,462,043 -31,634,739 112,886,557 102,634,615 -44,789,775 57,844,840 13,275,325 535,564 -37,625,089 -34,030,640 116,445,504 106,458,491 -44,789,775 61,668,717 13,032,703 535,564 -38,811,286 -36,425,697 120,026,758 110,295,571 -44,789,775 65,505,796 12,794,516 535,564 -40,004,919 -38,830,957 123,625,650 114,124,113 -44,789,775 69,334,338 12,560,681 535,564 -41,204,429 -41,226,154 127,220,358 117,945,653 -44,789,775 73,155,878 12,331,121 535,564 -42,402,545 -43,620,017 130,812,337
ACTIVO CIRCULANTE (est.) PASIVO CIRCULANTE (est.)
84,521,084 -59,536,437
CAPITAL DE TRABAJO
24,984,648
ACTIVO FIJO OTROS ACTIVOS
14,828,904 535,564
PASIVO LARGO PLAZO PATRIMONIO
-18,579,289 -21,769,826
ACTIVOS TOTALES
99,885,552
144
2. PLANILLA DE CALCULO DE LOS PASIVOS Y GASTOS FINANCIEROS PROYECTADOS
2.1. Programa de Clculo de Gastos Financieros Proyectados
PASIVO AFECTO A PAGO DE INTERESES A : (Expresados en Dlares)
Tasa Ajustada (1) a.) Pasivo vigente a 30 de Abril del 2011 y Programa de Amortizacin 475,951 6,650,000 4,000,000 7,200,000 750,000 19,241,855 21,928,611 24,413,954 27,140,171 29,962,043 32,825,089
ORIGEN DEL PASIVO
SEM 0 MONTO ($ de 2011)
BANCO DEL PICHINCHA BOLIVARIANO CITIBANK GUAYAQUIL OTROS PASIVOS
9.11% 8.00% 7.00% 7.00% 7.69%
35,711,286
38,604,919
40,504,429
42,402,545
b.) Recursos a Financiar o Disponibles para Amort. Extraordinaria : 39,012,665 41,634,990 44,975,149 48,597,527
54,038,755
57,844,840
61,668,717
65,505,796
69,334,338
73,155,878
EMISION DE OBLIGACIONES SERIE A EMISION DE OBLIGACIONES SERIE B EMISION DE OBLIGACIONES SERIE C EMISION DE OBLIGACIONES SERIE D
7.75% 7.33% 7.75% 7.58%
4,000,000 4,000,000 3,500,000 3,500,000
3,500,000 3,500,000 3,150,000 3,150,000
3,000,000 3,000,000 2,800,000 2,800,000
2,500,000 2,500,000 2,450,000 2,450,000
2,000,000 2,000,000 2,100,000 2,100,000
1,500,000 1,500,000 1,750,000 1,750,000
1,000,000 1,000,000 1,400,000 1,400,000
500,000 500,000 1,050,000 1,050,000
700,000 700,000
350,000 350,000

33,325,951 33,325,951 33,291,855 2.41% 802,920 -1,700,000 1,665,903 33,528,611 2.47% 827,713 -1,700,000 1,936,757
PASIVO VIGENTE TASA PONDERADA GASTOS FINANCIEROS Amortizaciones Incrementos de Pasivo
34,313,954 2.43% 833,314 -1,700,000 2,485,343
35,340,171 2.42% 853,738 -1,700,000 2,726,217
36,462,043 2.41% 880,183 -1,700,000 2,821,872
37,625,089 2.42% 909,021 -1,700,000 2,863,047
38,811,286 2.42% 938,887 -1,700,000 2,886,197
40,004,919 2.42% 969,333 -1,700,000 2,893,632
41,204,429 2.43% 999,964 -700,000 1,899,511
42,402,545 2.43% 1,030,032 -700,000 1,898,116
145
3. CLCULO DE COBERTURAS PROYECTADAS Y CONCLUSIONES
3.1. Clculo Cobertura Proyectada
SEM 0
SEM 1
SEM 2
SEM 3
SEM 4
Cifras en Dlares SEM 5 SEM 6 SEM 7
SEM 8
SEM 9
SEM 10
ACTIVOS TOTALES : ACTIVOS PROMEDIO :
99,885,552
100,595,893 100,240,722
102,952,156 101,774,025
106,031,116 104,491,636
109,397,068 107,714,092
112,886,557 111,141,812
116,445,504 114,666,030
120,026,758 118,236,131
123,625,650 121,826,204
127,220,358 125,423,004
130,812,337 129,016,348
FLUJO DEP. EJERC.
13,314,000
7,034,621
7,252,867
7,356,300
7,461,500
7,562,728
7,665,599
7,723,397
7,781,802
7,806,491
7,831,372
% Rent. Act. Promedio Ejercicio:
7.02%
7.13%
7.04%
6.93%
6.80%
6.69%
6.53%
6.39%
6.22%
6.07%
GASTOS FINANCIEROS :
802,920
815,317
830,513
843,526
866,960
894,602
938,887
969,333
999,964
1,030,032
COBERTURA PROYECTADA DE GASTOS FINANCIEROS : 8.76 8.90 8.86 8.85
8.72
8.57
8.23
8.03
7.81
7.60
COBERTURA DE GASTOS FINANCIEROS PROYECTADA PROMEDIO 8.84

57,066,568 14,287,488 3.99
PASIVOS EXIGIBLES EBIDTA
146
ANEXO 4
DISTRIBUIDORA FARMACEUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A. MATRIZ DE EVALUACIN POSICION DE LA EMPRESA EN LA INDUSTRIA
VARIABLE A VALORAR Participacin de mercado Riesgo de Sustitucin Demanda Diversificacin Clientes Diversificacin Productos Diversificacin Proveedores Eficiencia Productiva Estrategia de Mercado Proteccin de Marca Endeudamiento Relativo Puntaje Total Empresa Imp. Relativa 10% 16% 10% 10% 10% 8% 6% 10% 10% 10%
100%
Criterio de valorizacin 3 2 3 3 3 3 3 3 3 2
Puntaje 6 4 6 6 6 6 6 6 6 4
Puntaje Ponderado 0.60 0.64 0.60 0.60 0.60 0.48 0.36 0.60 0.60 0.40 5.48 Nivel - 1
CALIFICACIN DE LA POSICIN DE LA EMPRESA EN LA INDUSTRIA:
Nivel 1:
Empresas que no muestran evidencias que su posicin relativa dentro de su industria afecte su capacidad de pago. Empresas que presentan cierta probabilidad que su posicin relativa dentro de su industria afecte su capacidad de pago. Empresas que presentan gran probabilidad que su posicin relativa dentro de su industria afecte su capacidad de pago.
Nivel 2:
Nivel 3:
147
ANEXO 5

MATRIZ DE EVALUACIN DE INDICADORES ADICIONALES
INDICADOR A VALORAR Estabilidad Cobertura Financiera Rentabilidad Flujo de Caja Calce de Flujos Liquidez Endeudamiento Acceso al Crdito Items no Operacionales y Extraordinarios Puntaje Total de Factores
Factor Ponderado 12% 12% 12% 12% 12% 16% 12% 6%
Puntaje Factor 1 1 1 1 1 1 1 1 8
CALIFICACION DE INDICADORES ADICIONALES:
Positivos
148
ANEXO 6

MATRIZ DE EVALUACIN DE CARACTERSTICAS DE LA ADMINISTRACIN Y PROPIEDAD
INDICADOR A VALORAR Sistemas de Informacin Asignacin de Cargos Planificacin Polticas de Crecimiento Rotacin de Altos Mandos Poltica Sucesin Ejecutivos Experiencia Ejecutivos Estudios Ejecutivos Sist. Perfeccionamientos Nivel de Endeudamiento Grado Cump. Obligaciones Pasadas Endeudamiento Acc. Mayoritarios Partic. En la Propiedad Control Acc. En Toma de Decisiones Intereses de los Dueos Fortaleza del Grupo Empresarial Imp. Emisor en el Grupo. Puntaje Total Empresa Imp. Relativa
6% 5% 8% 8% 5% 5% 8% 5% 5% 8% 8% 4% 4% 6% 4% 6% 5% 100%
Criterio de valorizacin
3 3 3 3 3 2 3 3 2 2 3 2 3 2 3 3 3
Puntaje
6 6 6 6 6 4 6 6 4 4 6 4 6 4 6 6 6
Puntaje Ponderado
0.36 0.30 0.48 0.48 0.30 0.20 0.48 0.30 0.20 0.32 0.48 0.16 0.24 0.24 0.24 0.36 0.30 5.44
CALIFICACIN DE LA POSICIN DE ADMINISTRACIN Y PROPIEDAD:
Clase - 1
Clase 1: Empresas que no muestran evidencias que su administracin o caractersticas de su propiedad afecten su capacidad de pago. Clase 2: Empresas que presentan cierta probabilidad de que su admin. o caractersticas de su propiedad afecten su capacidad de pago. Clase 3: Empresas que presentan gran probabilidad que su admin. o caractersticas de su propiedad afecten su capacidad de pago.
149
ANEXO 7
CALIFICADORA DE RIESGO HUMPHREYS S. A. FECHA : jun-11 Pg.: DISTRIBUIDORA FARMACUTICA ECUATORIANA S. A. PLANILLA DE CLCULO DE COBERTURAS DE GASTOS FINANCIEROS PROYECTADA ESCENARIO 1 1/5
1.1. Estado de Resultado Proyectado SEM 1 494,046,066 31.00% 15.18% 1.00% 11.68% 510,349,586 31.00% 15.18% 1.00% 11.68% 518,260,005 31.00% 15.18% 1.00% 11.68% 526,293,035 31.00% 15.18% 1.00% 11.68% 534,029,542 31.00% 15.18% 1.00% 11.68% 541,879,777 31.00% 15.18% 1.00% 11.68% SEM 2 SEM 3 SEM 4 Cifras en Dlares SEM 5 SEM 6 SEM 7 546,431,567 31.00% 15.18% 1.00% 11.68% SEM 8 551,021,592 31.00% 15.18% 1.00% 11.68% SEM 9 553,143,025 31.00% 15.18% 1.00% 11.68% SEM 10 555,272,626 31.00% 15.18% 1.00% 11.68%
SEM 0
Tamao Mercado Ecuatoriano Participacin DIFARE Margen de Ventas Crecimiento Gastos Administrativos Relacin Gastos de Ventas/Ingresos
CONCEPTO Ingresos Totales Costo de Ventas Gastos de Operacin Depreciacin Otros Ingresos/Egresos Operacionales Gastos Financieros Participacin a Trabajadores Impuesto a la Renta 153,154,280 -129,910,339 -17,895,651 -404,500 7,669 -843,066 -676,934 3,835,960 3,452,544 3,454,326 3,492,560 158,208,372 -134,197,380 -18,486,208 -397,107 7,922 -869,099 -699,541 -511,522 160,660,601 -136,277,440 -18,772,744 -389,850 8,045 -876,882 -711,237 -576,018 163,150,841 -138,389,740 -19,063,721 -382,725 8,170 -904,343 -720,181 -588,466
299,551,000 -252,923,000 -34,148,000 -809,000 25,000 -1,554,000 -2,803,000
165,549,158 -140,424,069 -19,343,958 -375,730 8,290 -939,667 -727,463 -594,003 3,528,288
167,982,731 -142,488,303 -19,628,314 -368,863 8,412 -977,938 -734,488 -599,489 3,562,610
169,393,786 -143,685,205 -19,793,192 -362,122 8,482 -1,017,338 -735,980 -597,312 3,573,241
170,816,693 -144,892,161 -19,959,455 -355,504 8,554 -1,057,257 -737,456 -598,075 3,580,844
171,474,338 -145,449,995 -20,036,299 -349,006 8,587 -1,097,292 -734,901 -593,504 3,570,934
172,134,514 -146,009,978 -20,113,439 -342,628 8,620 -1,136,640 -732,462 -591,287 3,559,328
8,148,000
150
CALIFICADORA DE RIESGO HUMPHREYS S. A. FECHA : jun-11 Pg.: DISTRIBUIDORA FARMACUTICA ECUATORIANA S. A. ESCENARIO 1 2/5
CONCEPTO
SEM 0
SEM 1
SEM 2
SEM 3
SEM 4
SEM 9
SEM 10
8,148,000
3,835,960
3,452,544
3,454,326
3,492,560
3,528,288
3,562,610
3,573,241
3,580,844
3,570,934
3,559,328
809,000 -
362,122 -
355,504 -
349,006 -
342,628 -
8,957,000
4,240,460
3,849,652
3,844,175
3,875,284
3,904,018
3,931,473
3,935,363
3,936,348
3,919,940
3,901,956
22,325,951 -
1,665,903 -
2,009,257 -
2,714,506 -
3,014,055 -
3,126,341 -
3,169,303 -
3,189,107 -
3,193,532 -
2,195,769 -
2,025,294 -

5,906,363 5,858,908 6,558,681
31,282,951
6,889,339
7,030,359
7,100,776
7,124,471
7,129,880
6,115,709
5,927,250
151
CONCEPTO
SEM 0
SEM 1
SEM 2
SEM 3
SEM 4
SEM 9
SEM 10
USOS DE FONDOS PROGRAMADOS Pago de Dividendos Otros Usos Amortiz. Pasivos Totales Inversin Activos Fijos Inversin Emp. Relacionadas 4,074,000 500,000 133,485 4,707,485 1,198,878 3,246,662 4,445,540 3,309,883 4,203,758 4,535,877 5,160,089 4,714,907 3,309,883 4,203,758 4,535,877 4,660,089 500,000 4,714,907 2,549,025 2,354,923 2,353,462 2,370,271 2,385,869 2,400,805 4,723,665 4,723,665 1,917,980 500,000 131,045 1,726,272 500,000 128,650 1,727,163 500,000 126,299 1,746,280 500,000 123,991 1,764,144 500,000 121,725 1,781,305 500,000 119,500 -
1,786,621 500,000 117,316 2,403,937 4,725,943 4,725,943
1,790,422 115,172 1,905,594 4,210,115 4,210,115
1,785,467 113,067 1,898,534 4,028,716 4,028,716
31,282,951
1.3. BALANCE GENERAL PROYECTADO 85,719,962 -56,289,775 29,430,187 14,557,889 535,564 -22,991,855 -21,531,786 100,813,415 103,857,236 107,799,795 -24,501,111 -23,066,350 -26,715,617 -24,794,404 14,291,827 535,564 14,030,628 535,564 13,774,202 535,564 -29,229,672 -26,559,800 112,079,247 32,740,071 36,943,829 41,479,706 89,029,845 -56,289,775 93,233,604 -56,289,775 97,769,481 -56,289,775 102,429,570 -55,789,775 46,639,795 13,522,463 535,564 -32,356,013 -28,341,809 116,487,596 107,144,477 -55,789,775 51,354,702 13,275,325 535,564 -35,025,316 -30,140,275 120,955,365 111,868,142 -55,789,775 56,078,367 13,032,703 535,564 -37,714,423 -31,932,211 125,436,409 116,594,085 -55,789,775 60,804,310 12,794,516 535,564 -40,407,955 -33,726,435 129,924,165 120,804,200 -55,789,775 65,014,425 12,560,681 535,564 -42,603,724 -35,506,946 133,900,445 124,832,916 -55,789,775 69,043,141 12,331,121 535,564 -44,629,018 -37,280,808 137,699,601
84,521,084 -59,536,437
CAPITAL DE TRABAJO
24,984,648
14,828,904 535,564
-18,579,289 -21,769,826
ACTIVOS TOTALES
99,885,552
152
CALIFICADORA DE RIESGO HUMPHREYS S. A. FECHA: jun-11 Pg.: DISTRIBUIDORA FARMACUTICA ECUATORIANA S. A. ESCENARIO 1 4/5
ORIGEN DEL PASIVO
9.57% 8.40% 7.35% 7.35% 8.07%
37,214,423
40,407,955
42,603,724
44,629,018
46,639,795
51,354,702
56,078,367
60,804,310
65,014,425
69,043,141
8.14% 7.70% 8.14% 7.96%
4,000,000 4,000,000 3,500,000 3,500,000
3,500,000 3,500,000 3,150,000 3,150,000
3,000,000 3,000,000 2,800,000 2,800,000
2,500,000 2,500,000 2,450,000 2,450,000
2,000,000 2,000,000 2,100,000 2,100,000
1,500,000 1,500,000 1,750,000 1,750,000
1,000,000 1,000,000 1,400,000 1,400,000
500,000 500,000 1,050,000 1,050,000
700,000 700,000
350,000 350,000

22,325,951 22,325,951 23,491,855 3.59% 843,066 -500,000 1,665,903 25,001,111 3.48% 869,099 -500,000 2,009,257
27,215,617 3.22% 876,882 -500,000 2,714,506
29,729,672 3.04% 904,343 -500,000 3,014,055
32,356,013 2.90% 939,667 -500,000 3,126,341
35,025,316 2.79% 977,938 -500,000 3,169,303
37,714,423 2.70% 1,017,338 -500,000 3,189,107
40,407,955 2.62% 1,057,257 -500,000 3,193,532
42,603,724 2.58% 1,097,292 2,195,769
44,629,018 2.55% 1,136,640 2,025,294
153
SEM 0
SEM 1
SEM 2
SEM 3
SEM 4
SEM 8
SEM 9
SEM 10
99,885,552
100,813,415 100,349,484
103,857,236 102,335,326
107,799,795 105,828,516
112,079,247 109,939,521
116,487,596 114,283,422
120,955,365 118,721,481
125,436,409 123,195,887
129,924,165 127,680,287
133,900,445 131,912,305
137,699,601 135,800,023
FLUJO DEP. EJERC.
13,314,000
5,626,974
5,798,768
5,879,662
5,961,975
6,041,160
6,121,663
6,166,493
6,211,819
6,230,464
6,249,278
5.61%
5.67%
5.56%
5.42%
5.29%
5.16%
5.01%
4.87%
4.72%
4.60%
843,066
856,082
872,991
890,613
922,005
958,803
1,017,338
1,057,257
1,097,292
1,136,640
COBERTURA PROYECTADA DE GASTOS FINANCIEROS : 6.67 6.77 6.74
6.69
6.55
6.38
6.06
5.88
5.68
5.50

6.72
COBERTURA DE GASTOS FINANCIEROS PROYECTADA PROMEDIO
154
ANEXO 8
CALIFICADORA DE RIESGO HUMPHREYS S. A. FECHA : jun-11 Pg.: DISTRIBUIDORA FARMACUTICA ECUATORIANA S. A. PLANILLA DE CLCULO DE COBERTURAS DE GASTOS FINANCIEROS PROYECTADA ESCENARIO 2 1/5
1.1. Estado de Resultado Proyectado SEM 1 481,378,218 30.00% 14.79% 1.50% 11.97% 497,263,699 30.00% 14.79% 1.50% 11.97% 504,971,287 30.00% 14.79% 1.50% 11.97% 512,798,341 30.00% 14.79% 1.50% 11.97% 520,336,477 30.00% 14.79% 1.50% 11.97% SEM 2 SEM 3 SEM 4 Cifras en Dlares SEM 5 SEM 6 527,985,423 30.00% 14.79% 1.50% 11.97% SEM 7 532,420,501 30.00% 14.79% 1.50% 11.97% SEM 8 536,892,833 30.00% 14.79% 1.50% 11.97% SEM 9 538,959,870 30.00% 14.79% 1.50% 11.97% SEM 10 541,034,866 30.00% 14.79% 1.50% 11.97%
SEM 0
Tamao Mercado Ecuatoriano Participacin DIFARE Margen de Ventas Crecimiento Gastos Administrativos Relacin Gastos de Ventas/Ingresos
CONCEPTO Ingresos Totales Costo de Ventas Gastos de Ventas Depreciacin Otros Ingresos/Egresos Operacionales Gastos Financieros Participacin a Trabajadores Impuesto a la Renta 144,413,465 -123,058,085 -17,285,880 -404,500 7,231 -883,212 -479,028 2,714,492 2,443,559 2,452,659 2,482,518 149,179,110 -127,119,002 -17,856,314 -397,107 7,470 -910,485 -495,117 -362,104 151,491,386 -129,089,346 -18,133,087 -389,850 7,586 -908,360 -505,227 -410,293 153,839,502 -131,090,231 -18,414,149 -382,725 7,704 -929,593 -511,985 -418,729
299,551,000 -252,923,000 -34,148,000 -809,000 25,000 -1,554,000 -2,803,000
156,100,943 -133,017,258 -18,684,837 -375,730 7,817 -959,531 -517,070 -422,201 2,507,862
158,395,627 -134,972,611 -18,959,505 -368,863 7,932 -992,602 -521,826 -425,771 2,531,244
159,726,150 -136,106,381 -19,118,764 -362,122 7,998 -1,026,812 -522,329 -423,560 2,536,302
161,067,850 -137,249,675 -19,279,362 -355,504 8,065 -1,061,501 -522,807 -423,605 2,538,966
161,687,961 -137,778,086 -19,353,588 -349,006 8,097 -1,096,288 -520,214 -419,600 2,528,282
162,310,460 -138,308,532 -19,428,099 -342,628 8,128 -1,130,328 -517,744 -417,436 2,516,449
8,148,000
155
CONCEPTO
SEM 0
SEM 1
SEM 2
SEM 3
SEM 4
SEM 9
SEM 10
8,148,000
2,714,492
2,443,559
2,452,659
2,482,518
2,507,862
2,531,244
2,536,302
2,538,966
2,528,282
2,516,449
809,000 -
362,122 -
355,504 -
349,006 -
342,628 -
8,957,000
3,118,992
2,840,666
2,842,509
2,865,242
2,883,592
2,900,107
2,898,424
2,894,469
2,877,288
2,859,077
22,325,951 -
1,665,903 -
1,635,472 -
2,440,521 -
2,757,028 -
2,870,955 -
2,912,398 -
2,929,781 -
2,933,364 -
1,934,603 -
1,764,361 -

4,784,895 4,476,137 5,283,029
31,282,951
5,622,270
5,754,547
5,812,505
5,828,204
5,827,833
4,811,891
4,623,437
156
CONCEPTO
SEM 0
SEM 1
SEM 2
SEM 3
SEM 4
SEM 9
SEM 10
USOS DE FONDOS PROGRAMADOS Pago de Dividendos Otros Usos Amortiz. Pasivos Totales Inversin Activos Fijos Inversin Emp. Relacionadas 4,074,000 500,000 133,485 4,707,485 77,410 3,246,662 3,324,072 2,487,846 3,432,600 3,769,641 4,389,297 3,936,849 2,487,846 3,432,600 3,769,641 3,889,297 500,000 3,936,849 1,988,291 1,850,430 1,852,629 1,865,250 1,875,656 1,885,122 3,943,082 3,943,082 1,357,246 500,000 131,045 1,221,779 500,000 128,650 1,226,330 500,000 126,299 1,241,259 500,000 123,991 1,253,931 500,000 121,725 1,265,622 500,000 119,500 -
1,268,151 500,000 117,316 1,885,467 3,942,366 3,942,366
1,269,483 115,172 1,384,655 3,427,236 3,427,236
1,264,141 113,067 1,377,208 3,246,229 3,246,229
31,282,951
1.3. BALANCE GENERAL PROYECTADO 84,598,495 -56,289,775 28,308,720 14,557,889 535,564 -22,991,855 -20,410,318 99,691,948 101,913,732 105,085,132 -24,127,326 -21,496,631 -26,067,847 -22,727,510 14,291,827 535,564 14,030,628 535,564 13,774,202 535,564 -28,324,875 -23,983,699 108,598,348 30,796,566 34,229,166 37,998,807 87,086,341 -56,289,775 90,518,940 -56,289,775 94,288,582 -56,289,775 98,177,879 -55,789,775 42,388,104 13,522,463 535,564 -31,195,829 -25,250,302 112,235,906 102,114,728 -55,789,775 46,324,954 13,275,325 535,564 -33,608,228 -26,527,615 115,925,617 106,057,811 -55,789,775 50,268,036 13,032,703 535,564 -36,038,008 -27,798,295 119,626,078 110,000,176 -55,789,775 54,210,402 12,794,516 535,564 -38,471,372 -29,069,110 123,330,256 113,427,412 -55,789,775 57,637,638 12,560,681 535,564 -40,405,974 -30,327,909 126,523,658 116,673,642 -55,789,775 60,883,867 12,331,121 535,564 -42,170,335 -31,580,216 129,540,326
84,521,084 -59,536,437
CAPITAL DE TRABAJO
24,984,648
14,828,904 535,564
-18,579,289 -21,769,826
ACTIVOS TOTALES
99,885,552
157
ORIGEN DEL PASIVO
10.02% 8.80% 7.70% 7.70% 8.46%
35,538,008
38,471,372
40,405,974
42,170,335
42,388,104
46,324,954
50,268,036
54,210,402
57,637,638
60,883,867
8.53% 8.06% 8.53% 8.34%
4,000,000 4,000,000 3,500,000 3,500,000
3,500,000 3,500,000 3,150,000 3,150,000
3,000,000 3,000,000 2,800,000 2,800,000
2,500,000 2,500,000 2,450,000 2,450,000
2,000,000 2,000,000 2,100,000 2,100,000
1,500,000 1,500,000 1,750,000 1,750,000
1,000,000 1,000,000 1,400,000 1,400,000
500,000 500,000 1,050,000 1,050,000
700,000 700,000
350,000 350,000

22,325,951 22,325,951 23,491,855 3.76% 883,212 -500,000 1,665,903 24,627,326 3.70% 910,485 -500,000 1,635,472
26,567,847 3.42% 908,360 -500,000 2,440,521
28,824,875 3.22% 929,593 -500,000 2,757,028
31,195,829 3.08% 959,531 -500,000 2,870,955
33,608,228 2.95% 992,602 -500,000 2,912,398
36,038,008 2.85% 1,026,812 -500,000 2,929,781
38,471,372 2.76% 1,061,501 -500,000 2,933,364
40,405,974 2.71% 1,096,288 1,934,603
42,170,335 2.68% 1,130,328 1,764,361
158
SEM 0
SEM 1
SEM 2
SEM 3
SEM 4
SEM 8
SEM 9
SEM 10
99,885,552
99,691,948 99,788,750
101,913,732 100,802,840
105,085,132 103,499,432
108,598,348 106,841,740
112,235,906 110,417,127
115,925,617 114,080,762
119,626,078 117,775,847
123,330,256 121,478,167
126,523,658 124,926,957
129,540,326 128,031,992
FLUJO DEP. EJERC.
13,314,000
4,481,232
4,477,326
4,537,738
4,599,251
4,658,404
4,718,581
4,751,624
4,785,066
4,798,218
4,811,517
4.49%
4.44%
4.38%
4.30%
4.22%
4.14%
4.03%
3.94%
3.84%
3.76%
883,212
896,848
909,422
918,976
944,562
976,066
1,026,812
1,061,501
1,096,288
1,130,328
COBERTURA PROYECTADA DE GASTOS FINANCIEROS : 5.07 4.99 4.99
5.00
4.93
4.83
4.63
4.51
4.38
4.26

5.03
COBERTURA DE GASTOS FINANCIEROS PROYECTADA PROMEDIO
159

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PROSPECTO DE OFERTA PBLICA EMISION DE OBLIGACIONES DISTRIBUIDORA FARMACEUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A.

PROSPECTO DE OFERTA PBLICA EMISIN DE OBLIGACIONES

Calificacin de Riesgo: AA+

AGENTE ASESOR Y COLOCADOR

REPRESENTANTE DE LOS OBLIGACIONISTAS

PROSPECTO DE OFERTA PBLICA EMISIN DE OBLIGACIONES

PROSPECTO DE OFERTA PBLICA EMISIN DE OBLIGACIONES

PROSPECTO DE OFERTA PBLICA EMISIN DE OBLIGACIONES

PROSPECTO DE OFERTA PBLICA EMISIN DE OBLIGACIONES

PROSPECTO DE OFERTA PBLICA EMISIN DE OBLIGACIONES

PROSPECTO DE OFERTA PBLICA EMISIN DE OBLIGACIONES

Jefe de Asesora Jurdica

Jefe de Proyectos y Plan. Estrategica

Gerente de Ventas DIFARNOVA

Director Administrativo Financiero Director de Operaciones Director de Farmacias Gerente Dyvempro

Gerente de Mercadeo y Ventas de M y R

Gerente de Comercial de Distribucin

Subgerente de MyR (import. e inventarios)

Subgerente de Desarrollo (Zeus)

Subgerente de Crdito y Cobranza

Jefe de Desarrollo (Neptuno)

Jefe de Control de Inventarios y Devoluciones

Coordinador de Control de Calidad

Jefe de Call Center

Coordinador de Especificaciones Funcionales

Jefe de Trabajo Social

Fecha Enero del 2009

PROSPECTO DE OFERTA PBLICA EMISIN DE OBLIGACIONES

Estructura General del Grupo DIFARE

PLAZO 1.440 DAS 1.440 DAS 1.800 DAS 1.800 DIAS

MONTO US$ 4.000.000 US$ 4.000.000 US$ 3.500.000 US$ 3.500.000

PROSPECTO DE OFERTA PBLICA EMISIN DE OBLIGACIONES

SERIE: A CLASE: 1 TABLA DE AMORTIZACION Trimestre % Amortizacin Capital

PROSPECTO DE OFERTA PBLICA EMISIN DE OBLIGACIONES

SERIE: B CLASE: 2 TABLA DE AMORTIZACION Trimestre % Amortizacin Capital

SERIE: C CLASE: 3 TABLA DE AMORTIZACION Trimestre % Amortizacin Capital

PROSPECTO DE OFERTA PBLICA EMISIN DE OBLIGACIONES

SERIE: D CLASE: 4 TABLA DE AMORTIZACION Trimestre % Amortizacin Capital

PROSPECTO DE OFERTA PBLICA EMISIN DE OBLIGACIONES

PROSPECTO DE OFERTA PBLICA EMISIN DE OBLIGACIONES

PROSPECTO DE OFERTA PBLICA EMISIN DE OBLIGACIONES

PROSPECTO DE OFERTA PBLICA EMISIN DE OBLIGACIONES

EXTRACTO DEL ESTUDIO DE LA CALIFICACIN DE RIESGO

PROSPECTO DE OFERTA PBLICA EMISIN DE OBLIGACIONES

Ing. Pilar Panchana Ch. Gerente General Guayaquil, Junio de 2011

PROSPECTO DE OFERTA PBLICA EMISIN DE OBLIGACIONES

3. DESCRIPCIN DEL NEGOCIO DEL EMISOR

PROSPECTO DE OFERTA PBLICA EMISIN DE OBLIGACIONES

PIB POR CLASE DE ACTIVIDAD ECONOMICA

PROSPECTO DE OFERTA PBLICA EMISIN DE OBLIGACIONES

FUENTE: Superintendencia de Bancos. FUENTE: Superintendencia de Bancos.

FUENTE: Superintendencia de Bancos. FUENTE: Superintendencia de Bancos.

4. INFORMACION ECONOMICO - FINANCIERA

PROSPECTO DE OFERTA PBLICA EMISIN DE OBLIGACIONES

PROSPECTO DE OFERTA PBLICA EMISIN DE OBLIGACIONES

Var. Dic-09 - Dic-08

Var Dic-10 - Dic-09

Efectivo y equivalentes de efectivo

Cuentas comerciales y otras cuentas por cobrar

Activo por impuesto Corriente

Otros Activos corrientes

Total Activos Corrientes

Activos por Impuestos diferidos

Total Activos No Corrientes