Rima E Dasuki
BIAYA MODAL
MERUPAKAN
SEMUA BIAYA YANG SECARA RIEL DIKELUARKAN OLEH PERUSAHAAN DALAM RANGKA MENDAPATKAN SUMBER DANA. BIAYA YANG DIKELUARKAN BISA IMLISIT MAUPUN EXPLISIT PADA DASARNYA BIAYA MODAL MERUPAKAN PROSENTASE DARI BIAYA RIEL DENGAN PENERIMAAN BERSIH
Sebagai cut of rate atau tingkat pembatas suatu keputusan investasi apakah diterima atau ditolak. Suatu investasi diterima bila keuntungan yang diterima bisa menutup semua biaya modal yang dikeluarkan.
1.Biaya hutang(cost of debt) Biaya yang ditanggung perusahaan karena menggunakan sumber dana yang berasal dari pinjaman
2.Biaya saham preferen(cost of preferred stock) Saham preferen adalah surat bukti kepemilikan saham yang memberikan penghasilan tetap berupa deviden yang besarnya telah ditentukan prosentasenya terhadap harga sahamnya 3.Biaya modal saham biasa Saham biasa adalah bukti kepemilikan perusahaan yang tidak mempunyai hak-hak istimewa seperti saham preferen,dibayarkan jika perusahaan mempunyai laba
modal rata-rata tertimbang selalu berubah sepanjang terjadi perubahan jumlah kebutuhan dana perusahaan. Dengan bertambahnya kebutuhan investor yang didanai dengan hutang jangka panjang baru,maka biaya rata-rata akan berubah,biasanya akan meningkat WACC yang baru karena adanya tambahan kebutuhan modal disebut weighted marginal cost of capital/wmcc(biaya modal marjinal tertimbang)
STRUKTUR MODAL
Struktur modal merupakan imbangan antara modal asing dengan modal sendiri Perubahan struktur modal dapat menyebabkan perubahan nilai perusahaan Teori struktur modal menjelaskan apakah ada pengaruh perubahan struktur modal terhadap nilai perusahaan. Nilai perusahaan dapat diukur dengan harga saham atau biaya modal yang dikeluarkan oleh perusahaan dalam memperoleh sumber dana ybs.
:
Setiap ada perubahan struktur modal akan mempengaruhi biaya modal secara keseluruhan,karena masing-masing jenis modal mempunyai biaya modal sendiri-sendiri. Besarnya biaya modal keseluruhan akan digunakan sebagai cut of rate pada pengambilan keputusan
investasi
Faktor-faktor yang perlu dipertimbangkan dalam penentuan kebijaksanaan struktur modal adalah: 1.Persesuaian 2.Pengawasan 3.Laba atau earning pershare 4.Tingkat risiko
PENDEKATAN MODIGLIANI DAN MILLER Pendekatan ini menyatakan bahwa tidak ada hubungan antara nilai perusahaan dan biaya modal dengan struktur modalnya Ada proses arbitrase yang membuat harga saham atau nilai perusahaan baik yang menggunakan hutang ataupun tidak,ahirnya sama. Proses arbitrase ini muncul karena investor bersifat rasional artinya investor lebih menyukai investasi yang sama tapi menghasilkan keuntungan yang lebih besar atau investasi yang lebih kecil tapi menghasilkan keuntungan yang sama
STRUKTUR MODAL BILA ADA PAJAK Menurut Modigliani dan Miller apabila ada pajak maka perubahan struktur modal menjadi relevan. Bunga yang dibayarkan berfungsi sebagai pengurang pajak. Perusahaan yang menggunakan hutang akan membayar pajak lebih kecil,sehingga menghemat pajak,dan akan bisa meningkatkan nilai perusahaan
FAKTOR YANG PERLU DIPERTIMBANGKAN UNTUK MENENTUKAN STRUKTUR MODAL OPTIMUM: Tingkat penjualan Struktur asset Tingkat pertumbuhan perusahaan Profitabilitas Skala perusahaan Variable laba,perlindungan pajak Kondisi intern perusahaan dan ekonomi makro
Kesimpulan : Kapitalisasi menekankan pada arti kuantitatif sedangkan struktur modal menekankan pada arti kualitatif
Masalah kapitalisasi dan struktur modal dalam perusahaan umumnya timbul : Pada saat mengorganisir atau mendirikan perusahaan baru Pada waktu membutuhkan tambahan modal baru untuk ekspansi Pada waktu diadakan konsolidasi, baik dalam bentuk merger atau akuisisi Pada waktu diadakan rekapitalisasi recapitalization), debt readjusment dan reorganisasi finansial
Struktur modal yang optimum : Struktur modal yang dapat meminimumkan biaya penggunaan modal ratarata (average cost of capital)
Besarnya biaya modal keseluruhan ini akan digunakan sebagai cut of rate pada pengambilan keputusan investasi. Oleh karena itu, kebijakan struktur modal akan mempengaruhi keputusan investasi
Sifat manajemen
Seorang manajer yang bersifat optimis dalam memandang masa depannya, mempunyai keberanian untuk menanggung risiko yang besar (risk seeker), lebih berani untuk membiayai pertumbuhan penjualannya dengan dana yang berasal dari utang (debt financing) meskipun metode pembelanjaan dengan utang ini memberikan beban finansial yang tetap. Sebaliknya seorang manajer yang bersifat pesimis yang serba takut untuk menanggung risiko (risk averter), lebih suka membelanjai pertumbuhan penjualannya dengan dana yang berasal dari sumber intern atau dengan modal saham (equity financing yang tidak mempunyai beban finansial yang tetap.
BASIC TYPES
Future
value or present value Future value of an annuity Present value of an annuity Perpetuities and growing perpetuities
We designate it mathematically with a subscript, as occurring in time period 0 For example: P0 = 1,000 refers to $1,000 today
We designate it mathematically with a subscript showing that it occurs in time period n. For example: Sn = 2,000 refers to $2,000 after n periods from now.
As already noted, the number of time periods in a time value problem is designated by n
n may be a number of years n may be a number of months n may be a number of quarters n may be a number of any defined time periods
i must be expressed as the interest rate per period. For example if n is a number of years, i must be the interest rate per year. If n is a number of months, i must be the interest rate per month.
The first of the general type of time value problems is called future value and present value problems. The formula for these
problems is:(Future Value)
Sn = P0(1+i)n
An example problem:
If you invest $1,000 today at an interest rate of 10 percent, how much will it grow to be after 5 years?
Assume you will receive an inheritance of $100,000, six years from now. How much could you borrow from a bank today and spend now, such that the inheritance money will be exactly enough to pay off the loan plus interest when it is received? Assume the bank charges an interest rate of 12 percent? Sn = P0(1+i)n so, P0 = Sn/(1+i)n P0 = 100,000/(1.12)6 P0 = $50,663
How long will it take for $10,000 to grow to $20,000 at an interest rate of 15% per year? Sn = P0(1+i)n 20,000 = 10,000(1.15)n n = 4.96 years (or, about 5 years)
If you invest $11,000 in a mutual fund today, and it grows to be $50,000 after 8 years, what compounded, annualized rate of return did you earn?
Sn = P0(1+i)n 50,000 = 11,000(1+i)8 i = 20.84 percent per year
Calculations
Some of the answers to the problems are tricky to work out with an ordinary calculator. A financial calculator (one that has buttons for FV, PV, N, and I) can make these calculations very simple. Time value tables can also be used to simplify the calculations.
The next two general types of time value problems involve annuities An annuity is an amount of money that occurs (received or paid) in equal amounts at equally spaced time intervals. These occur so frequently in business that special calculation methods are generally used.
For example:
If you make payments of $2,000 per year into a retirement fund, it is an annuity. If you receive pension checks of $1,500 per month, it is an annuity. If an investment provides you with a return of $20,000 per year, it is an annuity.
A common mathematical symbol for an annuity amount is PMT A financial calculator usually has a key labeled PMT Time value tables for future value of annuities and for present value of annuities can also be used to simplify calculations.
FV = PMT[(1+i)n - 1]/i
PV = PMT[(1+i)n -1]/[i(1+i)n]
An example problem:
If you save $50 per month at 12 percent per annum, how much will you have at the end of 20 years? Note that since time periods are months, i = 12%/12 months = 1% per period, for 240 periods. FV = PMT[(1+i)n - 1]/i FV = 50[(1.01)240 - 1]/.01 FV = $49,463
An example problem:
If you borrow $100,000 today at 9 percent interest per annum, and repay it in equal annual payments over 10 years, how much are the payments?
PV = PMT[(1+i)n -1]/[i(1+i)n] 100,000 = PMT[(1+.09)10 -1]/[.09(1.09)10] PMT = $15,582 per year
In some annuity problems you may need to solve for the number of periods, or to solve for the effective interest rate per period. These will require much more complicated mathematical solutions, but again, these calculations are very simple to make using a financial calculator.
A last type of time value problem involves what are called, perpetuities
A perpetuity is simply an annuity that continues forever (perpetually). The formula for finding the present value of a perpetuity is:
PV = PMT/i
CAPITAL BUDGETING
Capital budgeting (penganggaran modal) : Keseluruhan proses perencanaan dan pengambilan keputusan tentang pengeluaran dana untuk jangka panjang. Arti penting capital budgeting berkaitan dengan : Jumlah dana investasi yang sangat besar Jangka waktu terikatnya dana yang sangat panjang Harapan terhadap hasil keuntungan di masa yang akan datang Konsekuensi kerugian karena kesalahan dalam pengambilan keputusan
CF meliputi : a. Initial cash flow : Aliran kas yang berhubungan dengan seluruh pengeluaran kas untuk investasi, yang dikeluarkan pada awal pendirian suatu proyek investasi. b. Operational cash flow : Aliran kas yang dibutuhkan untuk menutup investasi, yang diterima setiap tahun selama usia investasi dalam bentuk net cash flow. c. Terminal cash flow : Aliran kas yang diterima sebagai akibat habisnya umur ekonomis suatu proyek investasi. Cash out flow meliputi : Capital expenditure Revenue expenditure
METODE PENILAIAN INVESTASI : Accounting rate of return method (ARR method) Payback period method (PP method) Net present value method (NPV method) Internal rate of return method (IRR method) Profitability index method (PI method) ARR method : Rata-rata EAT Rata-rata investasi
PP method : Jika CF sama setiap tahun : PP = Investasi / CF Jika CF tidak sama setiap tahun, payback period harus dicari dari tahun ke tahun
PI method
: PI
= PV of CF / Investasi
CAPITAL RATIONING
Apabila pihak manajemen harus mengambil keputusan atas beberapa proyek investasi secara bersamaan, sementara dana yang tersedia terbatas, maka pihak perusahaan harus memilih proyek mana yang paling menguntungkan.
Tingkat keuntungan proyek diukur dari nilai profitability index-nya. Proyek dengan profitability index (PI) paling besar menempati rangking pertama. Dasar pertimbangan adalah dengan melihat sifat proyek, apakah mutually exclusive, independent atau dependent.
Latar belakang penggunaan CAPM : a. Pada umumnya, investor termasuk dalam risk averter yang menginginkan adanya keseimbangan antara pendapatan dan risikonya b. Risiko dibedakan ke dalam kelompok systematic risk dan unsystematic risk
Tujuan utama penggunaan CAPM adalah untuk menentukan tingkat keuntungan minimum yang diisyaratkan (minimum required rates of return) dari investasi asset yang berisiko Dasar-dasar CAPM : 1. Terdapat hubungan antar tingkat pendapatan dengan risiko pasar dan hubungannya dengan penilaian surat-surat berharga 2. Dalam keseimbangan pasar, suatu surat berharga akan menghasilkan ekspektasi pendapatan yang seimbang dengan risiko yang tidak terhindarkan
Ekuilibrium Pasar Modal Ekuilibrium pasar terjadi jika harga-harga dari aktiva berada di suatu tingkat yang tidak dapat memberikan insentif lagi untuk melakukan perdagangan spekulatif. Implikasi dari asumsi ekuilibrium ini adalah sebagai berikut : a. Semua investor akan memilih portofolio pasar, yaitu portofolio yang berisi semua aktiva yang ada di pasar b. Portofolio pasar ini merupakan portofolio aktiva berisiko yang optimal, yaitu yang berada di efficient frontier (menurut Markowitz) Dalam keadaan ekuilibrium, semua aktiva berisiko harus berada di portofolio pasar (M). Karena portofolio pasar menggunakan semua aktiva berisiko, maka portofolio pasar ini merupakan portofolio dengan diversifikasi sempurna
Pendekatan CAPM :
1.
1.
E(RM)
P M
CML merupakan garis yang menunjukan semua kemungkinan kombinasi portofolio efisien yang terdiri dari aktiva-aktiva berisiko dan aktiva bebas risiko
Slope CML merupakan harga pasar dari risiko untuk portofolio efisien. Harga pasar risiko menunjukkan tambahan return yang dituntut oleh pasar karena adanya kenaikan risiko portofolio relatif terhadap risiko pasar
Rumus-rumus :
i. [ E(RM) RBR ]
Cov Ri, RM
2M
KEBIJAKAN DIVIDEN
Kebijakan dividen berhubungan dengan penentuan pembagian pendapatan (earning) antara penggunaan pendapatan untuk dibayarkan kepada para pemegang saham sebagai dividen atau untuk digunakan di dalam perusahaan, yang berarti pendapatan tersebut harus ditahan di dalam perusahaan
Persentase dari pendapatan yang akan dibayarkan kepada pemegang saham sebagai cash dividend disebut sebagai dividend pay out ratio
Posisi likuiditas perusahaan Kebutuhan dana untuk membayar utang Tingkat pertumbuhan perusahaan Pengawasan (kontrol) terhadap perusahaan
Stock dividend Stock dividend adalah pembayaran dividen dalam bentuk saham (stock).
Stock splits Stock splits adalah pemecahan jumlah lembar saham
menjadi jumlah lembar yang lebih banyak dengan pengurangan harga nominal per lembarnya secara proporsional. Lawan dari stock splits adalah reserve splits yang artinya perusahaan mengurangi jumlah lembar sahamnya.
Repurchasing of Stock Repurchasing of stock (pembelian kembali saham) dapat dilakukan melalui 2 cara, yaitu : tender offer dan melalui pembelian kembali di pasar
LEASING
Leasing : Kegiatan pembiayaan perusahaan dalam bentuk penyediaan barang modal untuk digunakan oleh suatu perusahaan dalam jangka waktu tertentu, berdasarkan pembayaran-pembayaran berkala disertai dengan hak pilih bagi perusahaan tersebut untuk membeli barangbarang modal yang bersangkutan atau memperpanjang jangka waktu sewa guna usaha berdasarkan nilai sisa yang telah disepakati Tiga pihak utama yang terkait dalam transaksi leasing : 1. Lessor, yaitu perusahaan yang memberikan pembiayaan dalam bentuk leasing. Lessor mempunyai hak kepemilikan atas barang modal 2. Lessee, yaitu perusahaan yang memanfaatkan jasa leasing 3. Supplier, yaitu perusahaan yang menjual barang modal
Bentuk leasing
a. Direct financial lease : Bentuk leasing ini terjadi apabila lessee mengadakan perjanjian sewa guna usaha atas aktiva tetap dimana kepemilikan aktiva tetap masih ada pada lessor. Lesse mempunyai hak untuk memilih apakah setelah habis masa kontrak akan membeli aktiva tetap yang bersangkutan atau akan memperpanjang masa sewa gunanya, atau bahkan menghentikan masa sewa. b. Sale and lease back : Bentuk leasing ini terjadi apabila suatu perusahaan yang mempunyai aktiva tetap tidak mempunyai dana untuk membiayai operasinya, sehingga aktiva tetap tersebut dijual kepada perusahaan leasing untuk kemudian disewa lagi oleh perusahaan. Dengan demikian, perusahaan mempunyai dana untuk modal kerja, dan masih dapat memanfaatkan aktiva tetapnya untuk mendukung proses produksi. c. Leverage lease : Nilai barang modal yang akan dibiayai oleh lessor terkadang sangat besar, sehingga lessor tidak mampu untuk menyediakan dana secara mandiri. Dengan demikian, lessor membutuhkan lembaga lain seperti bank atau lembaga keuangan lainnya untuk ikut membiayai. Leasing seperti ini disebut sebagai leverage lease.
b. Payment in arrears (angsuran sewa leasing yang dibayar di belakang) Angsuran sewa yang pertama dibayar di belakang satu periode angsuran setelah perjanjian, dengan rumus :
{(Nb Ns) (1 + i) n } i
S = (1 + i) n 1
Pembayaran sewa dapat dilakukan secara bulanan, kuartalan maupun semesteran. Bila pembayaran dilakukan secara kuartalan atau semesteran, maka tingkat bunganya dapat dihitung dengan menggunakan simple interest rate atau compound interest rate, sesuai dengan perjanjian.
Simple interest rate : Bunga dihitung dengan cara membagi suku bunga setahun dengan jumlah periode
Compound interest rate : C = { (1 + i) n 1 } x 100% C = compound interest rate i = tingkat bunga dalam satu periode n = jumlah data
EKSPANSI
Ekspansi : perluasan modal, baik modal kerja saja, atau modal kerja dan modal tetap yang digunakan secara tetap dan terus menerus di dalam perusahaan
Ekspansi dapat dilakukan dengan cara : a. Ekspansi intern, co. menambah kapasitas pabrik, unit produksi, dan divisi baru b. Merger dan akuisisi
Motif ekspansi : a. Motif ekonomi : Ekspansi didasarkan atas pertimbangan untuk memperbesar atau menstabilkan laba yang diperoleh b. Motif psikologis : Ekspansi suatu perusahaan didasarkan pada personal ambition dari pemilik perusahaan untuk memperoleh prestise dan kekuasaan yang lebih besar
Bentuk-bentuk ekspansi : a. Business expansion : ekspansi dijalankan tanpa mengakibatkan perubahan struktur modal perusahan b. Financial expansion : terjadi perubahan struktur modal karena adanya pembelian atau penambahan aktiva tetap
LEVERAGE ANALYSIS
Leverage Penggunaan aktiva atau sumber dana di mana untuk penggunaan tersebut perusahaan harus menanggung biaya tetap atau membayar beban tetap
Leverage operasi (operating leverage) Penggunaan aktiva yang menyebabkan perusahaan harus menanggung biaya tetap berupa penyusutan. Penghasilan yang diperoleh atas penggunaan aktiva tetap tersebut diharapkan cukup untuk menutup biaya tetap dan biaya variabel
Leverage finansial (financial leverage) Penggunaan dana yang menyebabkan perusahan harus menanggung beban tetap berupa bunga. Penghasilan yang diperoleh atas penggunaan dana tersebut diharapkan lebih besar daripada beban yang dikeluarkan
Operating Leverage Ukuran operating leverage adalah DOL (degree of operating leverage), dengan rumus :
DOL = % perubahan dalam EBIT % perubahan dalam sales S VC S VC FC
Sales Variable Cost ( total ) Variable Cost per unit Fixed Cost Quantity Price per unit
atau
Ket. : S = VC = V = FC = Q = P =
Q(PV) Q ( P V ) FC
Financial Leverage Ukuran financial leverage adalah DFL (degree of financial leverage), dengan rumus :
DFL
EBIT EBIT I Q ( P V ) FC Q( P V ) FC I
atau
DCL =
S VC EBIT I Q ( PV) Q( P V ) FC I
Indifferent Point
Tingkat EBIT yang dapat menyamakan keuntungan (diukur dengan EPS dan ROE) bagi pemegang saham pada berbagai kombinasi leverage factor Leverage factor Perbandingan antara hutang dengan modal sendiri
Apabila sebelum analisis perusahaan hanya mempunyai modal sendiri dalam struktur modalnya : X(1T) S1 = (XC)(1T) S2
Ket. : X = EBIT pada indifferent point C = bunga hutang (Rp) T = pajak S1 = jumlah lembar saham bila dibelanjai dengan modal sendiri S2 = jumlah lembar saham bila dibelanjai dengan modal asing
Apabila sebelum analisis perusahaan mempunyai modal sendiri dan modal asing dalam struktur modalnya :
( X - C1 ) ( 1 T ) S1
( X C2 ) ( 1 T ) S2
Ket. : C1 = bunga sebelum ada tambahan dana C2 = bunga sebelum dan sesudah ada tambahan dana
LEVERAGE ANALYSIS
Leverage Penggunaan aktiva atau sumber dana di mana untuk penggunaan tersebut perusahaan harus menanggung biaya tetap atau membayar beban tetap
Leverage operasi (operating leverage) Penggunaan aktiva yang menyebabkan perusahaan harus menanggung biaya tetap berupa penyusutan. Penghasilan yang diperoleh atas penggunaan aktiva tetap tersebut diharapkan cukup untuk menutup biaya tetap dan biaya variabel
Leverage finansial (financial leverage) Penggunaan dana yang menyebabkan perusahan harus menanggung beban tetap berupa bunga. Penghasilan yang diperoleh atas penggunaan dana tersebut diharapkan lebih besar daripada beban yang dikeluarkan
Operating Leverage Ukuran operating leverage adalah DOL (degree of operating leverage), dengan rumus :
DOL = % perubahan dalam EBIT % perubahan dalam sales S VC S VC FC
Sales Variable Cost ( total ) Variable Cost per unit Fixed Cost Quantity Price per unit
atau
Ket. : S = VC = V = FC = Q = P =
Q(PV) Q ( P V ) FC
Financial Leverage Ukuran financial leverage adalah DFL (degree of financial leverage), dengan rumus :
DFL
EBIT EBIT I Q ( P V ) FC Q( P V ) FC I
atau
DCL =
S VC EBIT I Q ( PV) Q( P V ) FC I
Indifferent Point
Tingkat EBIT yang dapat menyamakan keuntungan (diukur dengan EPS dan ROE) bagi pemegang saham pada berbagai kombinasi leverage factor Leverage factor Perbandingan antara hutang dengan modal sendiri
Apabila sebelum analisis perusahaan hanya mempunyai modal sendiri dalam struktur modalnya : X(1T) S1 = (XC)(1T) S2
Ket. : X = EBIT pada indifferent point C = bunga hutang (Rp) T = pajak S1 = jumlah lembar saham bila dibelanjai dengan modal sendiri S2 = jumlah lembar saham bila dibelanjai dengan modal asing
Apabila sebelum analisis perusahaan mempunyai modal sendiri dan modal asing dalam struktur modalnya :
( X - C1 ) ( 1 T ) S1
( X C2 ) ( 1 T ) S2
Ket. : C1 = bunga sebelum ada tambahan dana C2 = bunga sebelum dan sesudah ada tambahan dana
Di samping alasan synergy, akuisisi dilakukan dengan alasan yang meragukan (dubious), yaitu diversifikasi dan EPS.
Dalam konsep CAPM, disebutkan bahwa diversifikasi hanya mengurangi risiko tidak sistematik saja sedangkan pasar biasanya menentukan nilai perusahaan berdasarkan risiko sistematik yang tidak dapat dihilangkan dengan diversifikasi. Sedangkan untuk alasan EPS yang dubious dapat dilihat dalam contoh berikut :
Contoh 1 : PT. A merencanakan akan mengakuisisi PT. B. Data dari kedua perusahaan tersebut adalah sebagai berikut : EPS Harga per lembar saham PER Jumlah lembar saham Laba setelah pajak Nilai pasar equity
PT. A Rp. 2.000,00 Rp. 20.000,00 10 x 10 juta Rp. 20 milyar Rp. 200 milyar PT. B Rp. 2.000,00 Rp. 8.000,00 4x 10 juta Rp. 20 milyar Rp. 80 milyar
Misalnya PT. A dapat membeli PT. B dengan harga seperti saat ini dengan cara menukar saham, dan diharapkan tidak terjadi synergy. Bagaimana kondisi EPS, harga saham, PER, jumlah lembar saham, laba setelah pajak dan nilai equity setelah merger?
Analisis harga saham & EPS PT. A setelah merger ! Apakah PT. A diuntungkan dengan adanya merger ini ?
Contoh 3 : PT. Dua adalah perusahaan industri makanan dan minuman, sedangkan PT. Satu adalah perusahaan distribusi. Apabila diharapkan dari akuisisi tersebut PT. Dua akan dapat menghemat biaya distribusi sebesar Rp. 1 milyar pada tahun depan, dan penghematan tersebut diharapkan akan meningkat sebesar 10% per tahun selamanya (sesuai dengan tingkat inflasi). Apabila tingkat keuntungan yang dipandang layak adalah 17%, maka manfaat akuisisi adalah : Manfaat = 1 milyar / (0,17 0,10) = Rp. 14,3 milyar (manfaat positif menunjukkan adanya manfaat ekonomi)
Apabila jumlah lembar saham PT. Dua adalah Rp. 50 juta lembar dengan harga Rp. 12.000 per lembar, maka PVD = Rp. 600 milyar. Sedangkan gabungan PT. Dua dan PT. Satu setelah memperoleh synergy (PVSD) adalah : (Rp. 600 milyar + Rp. 14,3 milyar + Rp. 80 milyar) = Rp. 694,3 milyar
Atau dapat dihitung dengan cara : Manfaat = PVSD (PVD + PVS) Manfaat bersih (NPV) = Rp. 14,3 milyar Rp. 10 milyar = Rp. 4,3 milyar
Contoh 3 disebut sebagai operating synergy, yaitu synergy yang dinikmati oleh perusahaan karena kombinasi dari beberapa operasi sehingga dapat menekan biaya dan/atau menaikkan penghasilan Financial synergy merupakan synergy yang berasal dari penghematan yang dinikmati perusahaan dari sumber pendanaan (financing). Jenis synergy ini dapat diperoleh dari conglomerate merger, yaitu penggabungan perusahaan dari berbagai jenis kegiatan yang secara operasional tidak berkaitan satu dengan yang lain, contoh : perusahaan semen yang membeli jaringan supermarket.
Contoh 4 : PT. A yang bergerak dalam bidang garmen mengakuisisi PT. B yang bergerak dalam bidang farmasi. Sebagai akibat akuisisi tersebut, PT. A saat ini dapat meningkatkan utangnya dari Rp. 20 milyar menjadi Rp. 80 milyar tanpa harus menanggung tingkat bunga yang lebih tinggi. Apabila tingkat bunga utang adalah 16% per tahun, tarif pajak 35% dan tambahan kemampuan meminjam tersebut bersifat permanen, maka PV penghematan pajak karena penggunaan tambahan utang tersebut adalah : 0,35 (20 milyar) = Rp. 7 milyar Ini berarti bahwa PT. A mungkin menawar PT. B dengan harga lebih tinggi daripada harga pasar yang saat ini terjadi, sejauh tawaran tersebut tidak lebih tinggi daripada Rp. 7 milyar. Jadi apabila harga pasar PT. B saat ini adalah Rp. 30 milyar, PT. A dapat menawar dengan harga, misalnya Rp. 34 milyar.
PEMILIHAN PORTOFOLIO Masalah yang timbul dalam membentuk suatu portofolio adalah akan terdapat banyak sekali kemungkinan portofolio yang dapat dibentuk dari kombinasi aktiva berisiko yang tersedia di pasar. Apabila terdapat kemungkinan portofolio yang jumlahnya tidak terbatas, maka akan timbul pertanyaan : portofolio mana yang akan dipilih oleh investor ? Jika investor adalah rasional, maka mereka akan memilih portofolio yang optimal Menurut Markowitz, untuk menentukan portofolio optimal, terlebih dahulu harus menentukan portofolio efisien. Portofolio efisien adalah portofolio yang memberikan return ekspektasi terbesar dengan tingkat risiko yang sudah pasti atau portofolio yang mengandung risiko terkecil dengan tingkat return ekspektasi yang sudah pasti.
Investor dapat memilih kombinasi dari aktiva-aktiva untuk membentuk portofolionya. Seluruh set yang memberikan kemungkinan portofolio yang dapat dibentuk dari kombinasi n aktiva yang tersedia disebut dengan opportunity set atau attainable set atau feasible set Kumpulan (set) dari portofolio yang efisien disebut dengan efficient set atau efficient frontier Portofolio terbaik dari berbagai alternatif proporsi tiap saham disebut portofolio optimal Langkah pemilihan portofolio : 1. Menentukan himpunan portofolio yang dapat dicapai, melalui tabel himpunan dan gambar feasible set 2. Menentukan portofolio efisien, yaitu portofolio yang memiliki tingkat pendapatan tertinggi pada derajat risiko tertentu dengan menggunakan prinsip dominasi 3. Menentukan portofolio optimal dengan mencari titik singgung antara portofolio efisien dengan kurva indiferensi investor
j2
0,0309 0,0257
CovAB AB
a.
= -0,0095 = -0,3350
b.
Bila investor bersifat risk seeker, tentukan posisi portofolio optimalnya pada kombinasi saham A atas B : 100%, 60%, 50%, 0% Tentukan juga posisi portofolio optimal seorang risk averter
INVESTASI PENGGANTIAN
Investasi
penggantian (replacement) : penggantian aktiva tetap lama yang masih mempunyai umur ekonomis dengan aktiva tetap baru yang lebih menguntungkan. buku : selisih antara harga perolehan aktiva dikurangi dengan akumulasi penyusutannya. menilai kelayakan penggantian aktiva tetap, perlu dihitung : investasi bersih dan tambahan cashflow.
Nilai
Dalam
Perhitungan investasi bersih Perhitungan penjualan aktiva tetap lama : Harga beli aktiva tetap lama Akumulasi penyusutan Nilai buku Harga jual aktiva tetap lama Laba (rugi) penjualan aktiva tetap lama Pajak Laba bersih penjualan aktiva tetap lama Perhitungan investasi bersih : Nilai buku aktiva tetap lama Laba (rugi) penjualan aktiva tetap lama Penerimaan bersih Harga beli aktiva tetap baru Investasi bersih
xxx xxx
xxx xxx
xxx xxx
xxx
Penghematan tunai Tambahan penyusutan : Penyusutan mesin baru Penyusutan mesin lama
EBIT
EAT penyusutan cash flow
Risiko portofolio : a. Risiko sistematik (systematic risk) atau risiko pasar b. Risiko tidak sistematik (un-systematic risk)
Diversifikasi : Kegiatan yang dilakukan untuk mengurangi risiko portofolio lebih rendah daripada risiko setiap jenis aset (saham) secara individual
Return Portofolio a. Return realisasi (realized return) portofolio Rp Rp Wi seluruh portofolio Ri i = (Wi. Ri) = return realisasi portofolio = porsi sekuritas i terhadap sekuritas dalam = return realisasi sekuritas ke-
Rp = Wa . Ra + Wb . Rb
b. Return ekspektasi :
Wa
Wb
=
=
a2
b [b (ab.a)] + b2 2 (ab.ab)
a [a (ab.b)] + b2 2 (ab.ab)
Wa + Wb = 1
a2
d. Risiko portofolio merupakan varians dari return sekuritas sekuritas pembentuk portofolio tersebut
Covab
Wa Wb
a2 b2
= varians hasil saham a = var (Ra) = varians hasil saham b = var (Rb)
e. Koefisien korelasi menunjukkan besarnya hubungan pergerakan antara dua variabel relatif terhadap masingmasing deviasi standarnya
ab = Covab / ab
jika
Covab
= ab . ab
Var (Rp) = p2 = Wa2 a2 + Wb2 b2 + 2 WaWb ab . ab ab = koefisen korelasi return saham a dan b, dimana -1 ab 1 ab = - 1 korelasi negatif sempurna, risiko
dapat dapat
ab =
ab =
1
0
didiversifikasi korelasi positif sempurna, risiko tidak didiversifikasi tidak ada hubungan antara a dan b
Teori portofolio :
Teori yang membicarakan hubungan antara tingkat keuntungan dan tingkat risiko pada saat investor melakukan investasi pada lebih dari satu jenis aset
Risiko portofolio : a. Risiko sistematik (systematic risk) atau risiko pasar b. Risiko tidak sistematik (un-systematic risk)
Diversifikasi : Kegiatan yang dilakukan untuk mengurangi risiko portofolio lebih rendah daripada risiko setiap jenis aset (saham) secara individual
Return Portofolio
a. Return realisasi (realized return) portofolio
Rp = (Wi. Ri)
Rp = return realisasi portofolio Wi = porsi sekuritas i terhadap seluruh sekuritas dalam portofolio Ri = return realisasi sekuritas ke-i
Rp = Wa . Ra + Wb . Rb
Wa
b [b (ab.a)] a2 + b2 2 (ab.ab)
a [a (ab.b)] a2 + b2 2 (ab.ab)
Wa + Wb = 1
Wb
d. Risiko portofolio merupakan varians dari return sekuritas sekuritas pembentuk portofolio tersebut
Covab
Wa Wb
a2 b2
= varians hasil saham a = var (Ra) = varians hasil saham b = var (Rb)
e. Koefisien korelasi menunjukkan besarnya hubungan pergerakan antara dua variabel relatif terhadap masingmasing deviasi standarnya
ab
jika
= Covab / ab
Covab = ab . ab
maka rumus risiko portofolio (varians Rp) menjadi :
ab = ab =
1 0
korelasi positif sempurna, risiko tidak dapat didiversifikasi tidak ada hubungan antara a dan b
realisasi Return dan risiko aktiva tunggal ekspektasi Return realisasi (realized return) dapat digunakan sebagai salah satu pengukur kinerja perusahaan dan sebagai dasar penentuan return dan risiko di masa yang akan datang (expected return dan expected risk) Return dan risiko realisasi dihitung berdasarkan data historis.
dimana :
Capital gain (loss) = Pt Pt-1 / Pt-1 Yield = Dt / Pt-1 dengan demikian :
(Xi X)2 n1
Keterangan : = risiko return realisasi Xi = nilai ke i X = nilai rata rata n = jumlah dari observasi
E(Ri) = (Ri.Pi)
Keterangan : E(Ri) = ekspektasi return dari suatu aktiva atau sekuritas Ri = hasil di masa depan ke i pi = probabilitas hasil masa depan ke i
Var (Ri)
Ri E(Ri)
2
Var (Ri)
Ri E(Ri)
. Pi
var (Ri)
PENILAIAN (VALUATION)
1. Penilaian obligasi (bond valuation) a. Obligasi yang tidak mempunyai umur jatuh tempo (perpetual bond) Ct Kd i P Vb = Ct / Kd = Kupon obligasi, Ct = i x P = Biaya modal / suku bunga pinjaman yang wajar = tingkat bunga obligasi = nilai nominal obligasi
b. Obligasi yang mempunyai tanggal jatuh tempo, bunga dibayarkan satu kali dalam satu tahun (annually) n)
Vb
= Ct (PVIFA Kd % ; n) + P (PVIF Kd % ;
c. Obligasi yang mempunyai tanggal jatuh tempo, bunga dibayarkan lebih dari satu kali dalam satu tahun, misalnya m kali, maka :
Vb = Ct / m (PVIFA Kd % / m ; t) + P (PVIF Kd % / m ; t) jangka waktu t = n.m 2. Penilaian Saham Preferen Vps = Dps Pps Dividen saham preferen Biaya modal saham preferen
Dps Pps
= =
3. Penilaian Saham Biasa a. Pendekatan Arus Dividen 1. Tanpa pertumbuhan (zero growth) P0 hari ini t pertama dibutuhkan P0 dt = d1 / K s
= harga saham biasa (common stock) = dividen yang diharapkan setiap tahun dt = d0 (1 + g)t = dividen yang diharapkan di tahun = Tingkat hasil pengembalian yang
d1
Ks
diharapkan
g gs n
= = =
tingkat pertumbuhan normal tingkat pertumbuhan super normal periode pertumbuhan super normal
b. Pendekatan Arus Kas Bebas atau Penilaian Perusahaan Modal yang dimiliki perusahaan : 1) Seluruhnya merupakan modal sendiri (unleverage), VU 2) Terdiri dari modal sendiri dan modal pinjaman (leverage), VL
Nilai perusahaan tanpa pinjaman (VU) (1) Tanpa pertumbuhan
VU
VU X KU S T
=
= = = = =
X (1 T) KU
nilai perusahaan tanpa pinjaman laba operasi bersih perusahaan biaya modal perusahaan tanpa pinjaman nilai modal saham dalam perusahaan tarif pajak
g = b = dengan NOI
R perusahaan
VU = X0 (1 T) (1 b) gs)n
gs n = =
(1 + gs)t
(1 + KU)t
X0 (1 T) (1 +
KU (1 + KU)n
Nilai perusahaan dengan modal pinjaman (VL) (Menurut Modigliani Miller) Ke = KU + (KU Kd). D / E . (1 T)
= Kd (1 T) . D / D + E + Ke . E / D + E
VL VL VL = D+E = VU + T. D = X (1 T), tanpa pertumbuhan K = X0(1 T) (1 b) (1 + g), pertumbuhan Kg
VL konstan D E K KU = = = =
market value of debt market value of stock (equity) cost of capital of the firm cost of capital unleverage