Rapport de stage de n dtudes :

Modle volatilit locale et stochastique

Majd CHEIKH ALI
MUREX, ENSTA, Universit Paris-Dauphine
Table des matires
1 Remerciements 4
2 Introduction 5
3 Gnralits 5
3.1 Le modle de Black-Scholes dans le cadre des marchs FX . . . . . . . . . . . . . . 5
3.2 Pricing . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
3.2.1 Options europennes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
3.2.2 Options Quanto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8
3.2.3 Options Forward Start . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
3.3 Etude dun cas particulier : les pegged currencies . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
4 Le smile de volatilit 15
4.1 Smiles arbitrables . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
4.2 Sticky strike, Sticky delta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
1
5 Quotations 17
5.1 Deltas, Strangles, et Risk-Reversals . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
5.2 Notations couramment utilises en FX . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
5.2.1 Premium . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
5.2.2 Spot Delta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
6 Modle volatilit locale 22
6.1 Description du modle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22
6.2 La volatilit locale comme une fonction du strike et de la maturit . . . . . . . . . 22
7 Un modle volatilit stochastique : le modle de Heston 24
7.1 Description . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
7.2 Formule ferme pour les options vanilles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
8 Un modle volatilit locale et stochastique 27
8.1 Description . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
8.2 Pricing . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28
8.2.1 Mthode ADI . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
8.3 Lien avec le modle de Heston . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31
9 Dynamiques de smile 31
9.1 la volatilit implicite comme une moyenne des volatiltis locales . . . . . . . . . . . 32
9.2 problme du modle volatilit locale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34
9.3 lien entre les dynamiques de la smile et le delta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34
9.4 Explication des dynamiques de smile sur un exemple simple . . . . . . . . . . . . . 34
2
9.5 Avantage dun modle hybride . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
10 Calibration 37
10.1 Les variance swaps . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37
10.1.1 Gnralits sur les variances swaps . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38
10.1.2 Rplication des variance swaps . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39
10.2 Mthode de calibration . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40
11 Rsultats 42
11.1 Consistence des paramtres calibrs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42
11.2 Inuence du paramtre , sur lamplitude des dynamiques de smile . . . . . . . . . 42
11.3 Smiles obtenues . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47
11.4 Pricing . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49
11.5 Structure par terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51
12 Conclusion 53
3
1 Remerciements
Je tiens avant tout remercier David LEFEVRE pour avoir accepter de superviser mon stage et
pour laide quil ma apporte durant ma formation lENSTA.
Jadresse aussi mes remerciements toute lquipe FX de Murex.
En particulier je tiens remercier Bruno CASTOR pour mavoir permis de faire ce stage dans
son quipe, ainsi que pour toute lattention quil ma accorde.
Jaimerais galement remercier Karl EMERY, que jai trs souvent sollicit, et qui a toujours su
rpondre clairement et avec patience mes questions aussi bien thoriques que pratiques.
Merci galement Jrome DURAND, pour mavoir initi aux principaux concepts des marchs
FX.
Je tiens enn remercier Arnaud MARLIER, pour son aide tout au long du stage, ainsi que pour
sa patience et sa gentillesse.
Grce eux ce stage sest droul dans une trs bonne ambiance et de trs bonnes conditions qui
mont permis dapprendre beaucoup de concepts la fois thoriques et pratiques.
4
2 Introduction
Lobjectif principal de mon stage tait dtudier et de valider un modle permettant de reproduire
les dynamiques de la smile de volatilit des marchs FX. Cette tude est divise en plusieurs
parties. Dans un premier temps on dnit les notions principales ncessaires la comprhension
des enjeux de notre modle, et des problmatiques des marchs FX. Ensuite on analyse les
avantages et les inconvnients du modle volatilit locale et du modle de Heston. On adopte
alors une approche plus intuitive an de justier lutlit de notre modle par rapport aux deux
autres. Enn, on dtaille ltape essentielle de la calibration des paramtres, et les rsultats que
nous obtenons concernant le pricing et les smiles obtenues. Lanalyse de ces rsultats permettra
de dnir de nouveaux objectifs en vue damliorer le modle, et de proposer des extensions.
3 Gnralits
3.1 Le modle de Black-Scholes dans le cadre des marchs FX
Dans le cadre du modle de Black-Scholes, le taux de change (o
|
)
|[0,T]
a la dynamique suivante :
do
|
= (r
J
r
}
) o
|
dt +oo
|
d\
|
,
o r
J
est le taux dintrt domestique, r
}
est le taux dintrt tranger, et o la volatilit suppose
constante, et \ un 1mouvement brownien standard.
Ainsi o
|
scrit de la manire suivante :
o
|
= o
0
c

(:
d
:
f
)

2
2

|+cVt
.
Si par exemple o dsigne le taux de change entre la devise domestique et la devise trangre,
alors
1
S
dsigne le taux de change inverse, et par la formule dIt, sa dynamique est :
d
_
1
o
|
_
=
1
o
2
|
do
|
+
1
o
3
|
d o
.

|
=
1
o
|
(r
}
r
J
) dt od\
|
+
1
o
|
o
2
dt
=
1
o
|
_
(r
}
r
J
) +o
2
_
dt
1
o
|
od\
|
.
Dans les marchs FX, plusieurs notations sont utilises an de faire la distinction entre la devise
domestique et la devise trangre.
5
La devise domestique est galement appele devise de /a:c (ou /), et la devise trangre n:dcr|ji:q
(ou n). La notation /,n est quivalente n-/. Ainsi, o
b/u
correspond la valeur de 1 n en monnaie
/.
En tant quexemple, nous allons tudier le cas dun call sur o
JI1/IS1
, qui est la valeur de 1
lo1 en 1l1. Le strike est exprim en 1l1,lo1, et est not 1
JI1/IS1
. Le payo dun tel
call maturit est
_
o
JI1/IS1
T
1
JI1/IS1
_
+
.
Cest galement un call sur lUSD, qui est quivalent un Put sur lEUR; on montre dans ce
qui suit cette quivalence : si on note Q
JI1
le nominal en euros, et Q
IS1
le nominal en dollars,
alors le payo en EUR du Call sur lUSD est donn par :
Q
IS1
.
_
o
JI1/IS1
T
1
JI1/IS1
_
+
,
qui est un call sur o
JI1/IS1
T
.
Et le payo en USD du Put sur lEUR est :
Q
JI1
.
_
1
IS1/JI1
o
IS1/JI1
T
_
+
,
qui est un put sur o
IS1/JI1
T
.
Nous pouvons en outre crire :
Q
IS1
.
_
o
JI1/IS1
T
1
JI1/IS1
_
+
=
Q
IS1
.1
JI1/IS1
o
JI1/IS1
T
.
_
1
IS1/JI1
o
IS1/JI1
T
_
+
=
Q
JI1
o
JI1/IS1
T
.
_
1
IS1/JI1
o
IS1/JI1
T
_
+
.
Ainsi les deux portefeuilles ont la mme valeur la maturit. Comme nous sommes dans un
monde sans arbitrage, ils doivent avoir la mme valeur aujourdhui.
En fait ce nest quune simple traduction de la parit call-put, qui est une caractrisation de la
condition de non-arbitrage dans notre conomie internationale.
1nt
JI1/IS1
JI1
= Ca||
JI1/IS1
IS1
.o
JI1/IS1
T
.
3.2 Pricing
Dans ce qui suit, on tudie le pricing de trois produits frquemment changs dans les marchs
FX, savoir les options vanilles, les options quanto, et les options Forward-Start.
6
3.2.1 Options europennes
Le prix la date t = 0, dun call de maturit T, de strike 1, est donn par :
j
0
= c
:
d
T
1
_
(o
T
1) 1
]S
T
>1]

= c
:
d
T
1
_
o
T
1
]S
T
>1]

1c
:
d
T
1 (o
T
> 1) .
Le deuxime terme se calcule facilement :
1 (o
T
> 1) = 1
_
_
ln
_
S
T
S0
_

_
(r
J
r
}
)
c
2
2
_
T
o
_
T
>
ln
_
1
S0
_

_
(r
J
r
}
)
c
2
2
_
T
o
_
T
_
_
=
_
d
1
o
_
T
_
,
o est la fonction de rpartition de la loi normale, et d
1
est donn par :
d
1
=
ln
_
S0
1
_
+
_
(r
J
r
}
) +
c
2
2
_
T
o
_
T
.
Pour le premier terme on introduit la mesure de probabilit

1 dnie par :

1 := 7
T
1, sur T
T
,
o 7
T
est dni par :
7
T
:=
o
T
1
1
[o
T
]
= c
(:
d
:
f
)T
o
T
o
0
.
Alors daprs le thorme de Girsanov, le processus
_

\
|
_
|>0
dni par

\
|
:= \
|
ot est un

1mouvement brownien standard.

Alors
c
:
d
T
1
1
_
o
T
1
]S
T
>1]

= c
:
d
T
1
e
1
_
o
T
7
T
1
]S
T
>1]
_
= o
0
c
:
f
T
1
e
1
_
1
]S
T
>1]

= o
0
c
:
f
T

1 (o
T
> 1)
= o
0
c
:
f
T
(d
1
) .
Ainsi, le prix la date t = 0 du call est donn par :
j
0
= o
0
c
:
f
T
(d
1
) 1c
:
d
T

_
d
1
o
_
T
_
.
7
Dans la plupart des cas, on doit distinguer 2 autres dates qui peuvent jouer un rle non-ngligeable
lors des passages de week-ends ou de jours fris. On dnit alors 4 dates de la manire suivante :
T
1
: date de pricing (H pour horizon date)
T
S
: date Spot
T
J
: date dexpiration
T
1
: date de livraison.
En gnral lintervalle de temps entre T
1
et T
S
est de 2 jours de quotations, tout comme linter-
valle de temps entre T
J
et T
1
. Cependant, si par exemple T
J
est un vendredi, alors T
1
sera un
lundi et lintervalle de temps entre les deux dates sera alors de trois jours. Pour plus de prcisions
on prend ces quatres dates en input. La valeur de d
1
calcule prcdemment est alors modie :
d
1
=
ln
_
S
T
S
1
_
+ (r
J
r
}
) (T
1
T
S
) +
c
2
2
(T
J
T
1
)
o
_
T
J
T
1
.
On remarque clairement quau milieu de la semaine et sans jours fris T
1
T
S
= T
J
T
1
de
sorte que lon retrouve la formule simple.
3.2.2 Options Quanto
Une option quanto est une option dont la monnaie de base du contrat est dirente de la monnaie
de base de loption sous-jacente.
On considre le cas dun call europen Quanto. On dnit :
/ : la monnaie de base du contrat
/
t
: la monnaie de base de loption sous-jacente
n : la monnaie trangre (change) de loption sous-jacente

b/b
0
J
: le facteur Quanto, qui est x
Q
u
: le montant nominal dans la monnaie n
Nous noterons /
t
,n la paire trangre, et /,/
t
la paire domestique.
On considre cette fois plusieurs dates :
t : la date dhorizon
T

: la date dvalutation du premium

T
t
: la date dexpiration (ou maturit)
T
J
: la date de livraison.
8
Gnralement, il y a un cart de deux jours entre les dates t et T

, et entre T
t
et T
J
. Cet cart
peut devenir plus grand si par exemple t ou T
t
correspondent un vendredi, o une veille de
jour fri. Il faut ainsi prendre ce problme en compte quand on price un produit. Par exemple,
d
Le payo dune option quanto est donn par :
Q
u

b/b
0
J
_
o
b
0
/u
Te
1
b
0
/u
_
+
,
o
_
o
b
0
/u
|
_
|>0
correspond au taux de change entre la monnaie u et la monnaie b, i.e. la valeur
de 1 u dans la devise b, et 1
b
0
/u
est le strike.
Par exemple, pour le triplet (/, /
t
, n) = (1l1, J11, lo1) , loption sous-jacente est paye en
devise japonaise note J11 , et le facteur Quanto change 1 J11 en devise europenne note
1l1.
On dnit

1 comme la mesure martingale trangre, de sorte que le prix du sous-jacent de loption
sous-jacente est gouvern par la diusion suivante :
do
b
0
/u
|
= j
|,Te
o
b
0
/u
|
dt +o
|,Te
o
b
0
/u
|
d

\
|
,
o j
|,Te
= r
J
|,Te
r
}
|,Te
est le drift, et o
|,Te
est la volatilit de la paire /
t
,n.
Sous la mesure martingale domestique, 1
+
, nous avons la diusion suivante :
do
b
0
/u
|
=
_
j
|,Te
j
|,Te
o
|,Te
o
|,Te
_
. .
e
t;Te
o
b
0
/u
|
dt +o
|,Te
o
b
0
/u
|
d\
|
,
o o
|,Te
est la volatilit de la paire domestique,et j
|,Te
est la corrlation entre la paire domestique
et la paire trangre.
Si A est le payo dune option, le prix de cette option la date t est donn par :
1 (t) = 1
|
_
c
e :
Tp;T
d
(T
d
Tp)
A
_
, t < T
t
,
o r
Tp,T
d
est le taux dintrt entre T

et T
J
, dans le march quanto domestique (i.e. /
t
, ou J11
dans notre exemple),
Pour une option vanille Quanto europenne, nous avons le payo suivant :

b/b
0
J
_
,
_
o
b
0
/u
Te
1
b
0
/u
__
+
,
9
o , = 1 dans le cas dun call, et , = 1 dans le cas dun put.
Le prix la date t est alors donn par :
1 (t) =
b/b
0
J
c
e :
Tp;T
d
(T
d
Tp)
_
,o
b
0
/u
|
c
e
t;Te
(Te|)
(,d
+
) ,1
b
0
/u
(,d

)
_
,
o
d
+
=
1
o
|,Te
_
T
t
t
.
_
ln
_
o
b
0
/u
|
1
b
0
/u
_
+
_
j
|,Te
+
1
2
o
2
|,Te
_
(T
t
t)
_
,
et d

= d
+
o
|,Te
_
T
t
t.
Options Quanto Forward-Start Une option QuantoForward-Start dbute une date sp-
cie lavance, note T
}
, avec un strike gal au spot cette date, o
b
0
/u
T
f
, multipli par une
constante c. Ainsi, le payo de cette option est donn par :

b/b
0
J
_
,
_
o
b
0
/u
Te
co
b
0
/u
T
f
__
+
,
o , est dni comme prcdemment.
Ainsi, le prix est donn par :
1 (t) =
b/b
0
J
c
e :
Tp;T
f
(T
f
Tp)
o
b
0
/u
|
1o
_
1, c, T
t
T
}
, o
T
f
,Te
, r
J
T
f
,Te
, r
}
T
f
,Te
_
,
o BS est le prix dune option vanille de spot gal 1, de temps jusqu la maturit T
t
T
}
, de
volatilit o
T
f
,Te
, de taux dintrt domestique r
J
T
f
,Te
, et de taux dintrt tranger r
}
T
f
,Te
. Dans
la partie suivante nous tudions plus en dtail les options forward-start et leur valuation.
Rplication statique Dsormais on se place dans le cas particulier de loption quanto o / = n.
(o
|
)
|>0
correspondra simplement
_
o
b
0
/u
|
_
|>0
et A dnotera le strike. Nous nous intressons ici
la rplication statique de loptions quanto FX. Tout dabord, nous rappelons le rsultat pricinpal
(Carr and Madan [1] ) utilis pour le hedging statique : Soit ) une fonction C
2
, et / > 0. On a
la relation suivante :
) (o) = ) (/) +)
t
(/) (o /) +
_
+o
|
)
tt
(1) (o 1)
+
d1 +
_
|
0
)
tt
(1) (1 o)
+
d1.
Dans le cas particulier des options quanto FX, notre fonction ) nest pas C
2
: nous pouvons
driver au sens des distributions, ou bien utiliser le calcul ci-dessous. Pour un call Quanto, le
10
payo dans la devise de base (avec un facteur Quanto x 1) est alors donn par :
o
T
. (o
T
A)
+
= o
T
(o
T
A) 1
]S
T
,]
= o
T
_
_
S
T

d1
_
1
]S
T
,]
= o
T
_
+o

1
]S
T
,1]
d1
=
_
+o

o
T
1
]S
T
,1]
d1
= 2
_
+o

(o
T
1) 1
]S
T
,1]
d1 + 2
_
+o

11
]S
T
,1]
d1 o
T
_
+o

1
]S
T
,1]
d1
= 2
_
+o

(o
T
1)
+
d1 + 2
_
o
2
T
2

A
2
2
_
1
]S
T
,]
o
T
(o
T
A) 1
]S
T
,]
= 2
_
+o

(o
T
1)
+
d1 +A (o
T
A)
+
.
Ainsi, un quanto call peut tre rpliqu statiquement par des calls.
3.2.3 Options Forward Start
Une option Forward Start est une option dont la date de dpart est plus grande que la date
dhorizon, avec un shifter forward. Une vanille Forward Start est une option europenne qui
commence une date prdnie t
S
, avec un strike 1 gal la valeur du spot la date dhorizon,
multipli par une constante c.
Le payo dun call Forward Start est donn par :
(o
Te
1)
+
.
Le payo dun put Forward Start est donn par :
(1 o
Te
)
+
.
Le strike est connu la date t
S
, de sorte que le prix dune option Forward Start en t
S
est
simplement donn par la formule de Black-Scholes pour une option commenant en t
S
et expirant
en T
J
. Ainsi, le prix du call en t
S
est donn par :
C
S
= o
S
c
:
f
(T
d
|s)
(d
1
) 1c
:(T
d
|s)
(d
2
) ,
11
o :
d
1
=
ln
_
S
S
1
_
+
_
r r
}
+
c
2
2
_
(T
t
t
S
)
o
_
T
t
t
S
,
d
2
= d
1
o
_
T
t
t
S
.
La volatilit que nous prenons en argument est la volatilti forward entre t
S
et T
t
. Elle est dnie
par :
o =
_
o
2
2
T
t
o
2
1
t
S
T
t
t
S
,
o o
1
est la volatilit sur lintervalle de temps [0, t
S
] , et o
2
est la volatilit sur lintervalle de
temps [0, T
t
] .
Avant la start date t
S
, la valeur du strike 1 nest pas encore connue ; cependant, sa distribution
lest, tant donn que la variable alatoire 1 nest que le spot la date t
S
, not o
S
, et multipli
par la constante c. Ainsi, 1 a pour esprance :
1 [1] = 1 [co
S
] = c1 [o
S
] = co
0
c
(:
1
:
1
f
)|
S
,
o r
1
est le taux dintrt domestique, et r
1
}
est le taux dintrt tranger, pour une maturit
gale t
S
.
Ainsi, lesprance de C
S
est donne par :
1 [C
S
] = co
0
c
(:
1
:
1
f
)|
S
c
:
f
(T
d
|s)
(d
1
) co
0
c
(:
1
:
1
f
)|
S
c
:(T
d
|s)
(d
2
) ,
ce qui est quivalent :
1
_
c
:
1
|
S
C
S
_
= co
0
c
:
1
f
|
S
c
:
f
(T
d
|s)
(d
1
) co
0
c
:
1
f
|
S
c
:(T
d
|s)
(d
2
) .
Et tant donn que sous la probabilit risque-neutre, le processus de prix actualis
_
c
:
1
|
C
|
_
|0
est une martingale, on a 1
_
c
:
1
|
S
C
S
_
= C
0
, de sorte que
C
0
= co
0
c
:
1
f
|
S
c
:
f
(T
d
|s)
(d
1
) co
0
c
:
1
f
|
S
c
:(T
d
|s)
(d
2
) .
Le delta de loption est alors gal au premium divis par la valeur du spot :
c =
C
0
o
0
.
Le gamma de loption est clairement gal 0.
12
3.3 Etude dun cas particulier : les pegged currencies
Lorsquune monnaie est lie une autre monnaie, comme cest le cas par exemple pour lHKD
et lUSD, on peut envisager deux rgimes pour la volatilit concernant leur taux de change. Le
premier rgime est caractris par un niveau gnral de la volatilit trs bas, soulignant la faible
amplitude des variations du taux de change. Le deuxime rgime de la volatilit apparat lorsque
la pegged currency se dtache de la monnaie laquelle elle tait auparavant liee. Cet vnement
peut survenir la suite dune dcision politique. Par exemple, le yuan chinois tait li au dollar
amricain avec une volatilit environ gale 0.2%, ce qui correspond quasiment un taux xe
entre les deux monnaies. Mais depuis le 21 juillet 2005, plus de exibilit a t accorde au yuan
par rapport au dollar, ce qui a eu pour consquence une hausse de la volatilit.
Ce changement de rgime de la volatilit peut tre assez important et rapide, notamment lorsque
la devise en question est celle dune conomie mergente. Ainsi pour notre modle il convient
denvisager que la transition dun rgime lautre est de un saut dintensit ` caractrisant
la probabilit de changer de rgime. En gnral une fois que la pegged currency est dtache,
elle reste dans cet tat, ce qui siginife que le saut na lieu quune seule fois. On fait galement
lhypothse que le changement de rgime saccompagne dun saut i R dans la valeur du taux de
change. Dans le cas du yuan chinois, ce saut du spot a de grandes chances dtre positif puisque
le march sattend une hausse du cours.
Ainsi, dans le premier rgime on fait lhypothse dun modle de Black-Scholes avec volatilit
constante o
1
:
do
|
= (r
J
r
}
)o
|
dt +o
1
o
|
d7
1
|
.
Dans le deuxime rgime on fait la mme hypothse, mis part le fait que la volatilti est prise
gale o
2
o
1
:
do
|
= (r
J
r
}
)o
|
dt +o
2
o
|
d7
2
|
.
On suppose que la probabilit quil y aie un saut entre la date initiale t = 0 et la maturit T est
gale 1 c
XT
. Au moment du saut not t
S
, la valeur du spot saute de i :
o
|
S
= o
|

S
(1 +i) .
Lexpression de o
T
pour T t
S
est alors donne par :
o
T
~ o
0
c

:
d
:
f
Xr

2
1
2

|
S
+c1
_
|
S
2
1
(1 +i) c

:
d
:
f

2
2
2

(T|
S
)+c1
_
T|
S
2
2
,
o 7
1
et 7
2
sont deux variables alatoires suivant deux lois normales indpendantes.
o
T
peut tre recrit de la manire suivante :
o
T
~ o
0
c
Xr|
S
c
(:
d
:
f

e
2
t
S
2
)T
(1 +i) c
e ct
S
_
T
,
13
o o
|
S
=
_
c
2
1
|
S
+c
2
2
(T|
S
)
T
, et ~ (0, 1) .
An de calibrer notre modle, tape que nous verrons plus en dtail dans la suite du rapport, on
sintresse au pricing dune option europenne de maturit T et de strike 1. Pour un call, le prix
la date initiale t = 0 est donn par :
C(1, T) = c
XT
C1o
_
o
0
c
XrT
, 1, T, o
1
_
+
_
T
0
`c
Xs
C1o
_
o
0
c
Xrs
(1 +i) , 1, T, o
s
_
d:.
Ltude des rsultats de calibration est actuellement en cours. On envisage ainsi de prendre la
place de ` une fonction dterministe du temps : `(:) .
14
4 Le smile de volatilit
La volatilit est concrtement dnie comme la quantit de variabilit dans le rendement dun
actif particulier. La volatilit ralise, galement appele la volatilit historique, corrrespond
au mouvement eectivement expriment par le march. Nous savons que le modle de Black-
Scholes fournit une formule trs pratique pour calculer les prix doptions europennes. La volatilit
implicite est la volatilit obtenue partir des prix des options du march en inversant la formule
de Black-Scholes. Si le march tait en accord avec les hypotses du modle de Black-Scholes,
alors la volatilit implicite serait la mme pour toutes les options. En pratique, ce nest pas les
cas, puisque visiblement la volatilit implicite varie aussi bien avec la maturit quavec le strike :
cette surface est couramment nomme le smile de volatilit. Ce smile de volatilit est apparu la
premire fois durant le crash dOctobre 1987, qui montra quun grand march pouvait baisser
de 20% en une seule journe. Il vient du fait que les vnements de probabilit faible ont lieu
en fait plus souvent que prvu, et que la distribution de probabilit du march nest en fait pas
log-normale : les rendements eectifs apparaissent plus leptokurtiques que ce qui est assum par
une distribution log-normale.
Le smile de volatilit peut tre construit en utilisant du "smile", et du "skew". Le terme "smile"
est utlis quand on parle de structures de volatilti qui ont une valeur minimum autour du prix
forward du sous-jacent. Dans le cas du terme "skew" (ou assymtrie), il sagit par exemple de
structures dont les volatilits implicites correspondant des strikes petits sont plus leves que
les volatiltis implicites correspondant des strikes levs (par exemple, ce skew peut traduire
la peur des investisseurs dun crash du march, qui pourrait les conduire vendre des options
de strikes infrieurs au cours actuel du march). Nous dnirons dans la suite les notions de
risk-reversals et de strangles, qui seront les principaux outils permettant de caractriser le smile
et le skew.
4.1 Smiles arbitrables
On tudie dans lexemple simple ci-dessous comment dtecter un arbitrage. Prenons lexemple
suivant (les taux dintrts sont nuls, le spot est gal 100) :
3M Call (Strike 100) = 22.0.
3M Call (Strike 120) = 3.0.
Montrons que lon a une opportunit darbitrage :
On utilise la parit Call-Put : C 1 = 100 1. On a alors les quations :
C
100
1
100
= 100 100 = 0
C
120
1
120
= 100 120 = 20
==
1
100
= 22
1
120
= 23
15
Le 120-Call semble vraiment tre sous-valu. On adopte la stratgie suivante : vendre six 100-Call
et acheter cinq 120-Call.
A t = 0 : On achte cinq 120-Call, on vend six 100-Call, et on achte une unit de sous-jacent
o
0
: 132 15 100 = 17.
:i o
31
< 100 : on possde o
31
.
:i 100 < o
31
< 120 : le 100-Call est exerc, i.e. on doit payer 6. (o
31
100), mais puisque
lon possde lactif sous-jacent, le payout est : 600 5o
31
0.
:i 120 < o
31
: les deux calls sont exercs, et le payout est alors : 6. (o
31
100)+5. (o
31
120)+
o
31
= 0.
Nous avons bien obtenu un arbitrage.
4.2 Sticky strike, Sticky delta
Etant donn un skew actuel, nous voulons savoir comment celui-ci va varier si la valeur du sous-
jacent change. Dans ce but nous appliquons la mthode dveloppe par Emanuel Derman, qui
dnit les notions de sticky strike et de sticky delta.
Si lon fait lhypothse que la volatilit dune option dun certain strike reste inchange lors dun
mouvement de la valeur du spot, alors on est dans le cas "sticky strike".
La rgle de sticky delta est une manire plus subtile de voir quelles quantits restent inchanges
lorsque la valeur du spot change.La rgle de sticky delta correspond lintuition que le niveau
actuel de la volatilti la monnaie (la volatilit de loption la plus liquide) doit reste invariant
mme si la valeur du spot change. Ainsi, par exemple, loption qui est par exemple 10% en dehors
de la monnaie aprs le mouvement du spot, a la mme volatilit implicite que loption 10% en
dehors de la monnaie avant le mouvement du spot.
Plus prcisment, un sticky smile est un smile trac en fonction des strikes 1, et donc est trs
sensible une variation du spot. Un oating smile est un smile trac en fonction du rapport
1
S
,
et donc ne prsente en gnral pas de mouvement lors dune variation du spot.
Il est plus simple pratiquement de voir la dirence entre lhypothse sticky strike et lhypo-
thse sticky delta comme un simple changement dchelle. En eet, que lon soit en mode sticky
strike ou en mode sticky delta la volatilit implicite o
In
(1, T) dune option est calcule de la
mme manire, et dans les deux cas elle est gale. Ainsi dans lhypothse stikcy strike on trace
o
In
(1, T) en fonction de 1, et dans lhypothse sticky delta on trace la smile en fonction de
c
_
1, T, o, o
In
(1, T)
_
.
Cependant, il est important de noter que la valeur des grecques dune option, et donc le portefeuille
de couverture, dpendra de lhypothse faite (i.e. sticky strike ou sticky delta). En eet, le prix
16
dun call europen par exemple est, dans le cas de la mthode sticky strike, donn par :
1
s|Ic|_s|:I|t
= C1o
_
o, 1, T, o
In
(1, T)
_
.
Dans le cas de la mthode sticky delta, il est gal :
1
s|Ic|_Jtl|o
= C1o
_
o, 1, T, o
In
_
c
_
1, T, o, o
In
(1, T)
_
, T
__
.
La valeur du delta dans chacune des hypothses est :
c
s|Ic|_s|:I|t
=
01
s|Ic|_s|:I|t
0o
= c
1S
_
o, 1, T, o
In
(1, T)
_
,
c
s|Ic|_Jtl|o
=
01
s|Ic|_Jtl|o
0o
= c
1S
_
o, 1, T, o
In
(1, T)
_
+cqa
1S
_
o, 1, T, o
In
(1, T)
_ 0o
In
_
c
_
1, T, o, o
In
(1, T)
_
, T
_
0c
0c
0o
.
Il est bien clair quun terme correctif vient sajouter au delta dans lhypothse sticky delta. Un
trader qui fait cette hypothse devra donc modier son portefeuille de couverture.
5 Quotations
5.1 Deltas, Strangles, et Risk-Reversals
Dans le march des options vanilles, les quotations directement observables sont principalement
les at-the-money straddle (galement nots ATM), les 25-delta strangle (STR), et les 25 delta risk
reversal (RR). Par exemple, un 25-delta call est un call avec un delta gal 0.25, et un 25-delta
put est un put avec un delta gal -0.25.
Un ATM straddle est constitu dun call et dun put de mme strike. Pour que le straddle soit
delta-neutre, nous devons avoir la relation suivante :

c
+
1
= 0, (1)
o
c
et
1
correspondent respectivement aux deltas du call et du put, i.e. (d
+
) (d
+
) =
0, i.e. d
+
= 0. Ainsi, le strike est approximativement gal au forward.
17
Le 25-delta strangle mesure la dirence entre la volatilit implicite moyenne des deux options
25-delta et la volatilti implicite du straddle delta-neutre.
o
25ST1
=
1
2
(o
25
C
+o
25
P
) o
.T1
. (2)
Ainsi, un strangle mesure la convexit ou la courbure moyenne du smile de volatilit implicite. Il
est galement associ lexcs de kurtosis dans la distribution terminale, ou la stochasticit de
la volatilit ATM.
Le.25-delta risk reversal mesure la dierence en volatilti implicite entre le 25-delta call et le
25-delta put :
o
2511
= o
25
C
o
25
P
.
Ainsi, le risk reversal permet en particulier de mesurer lassymtrie, ou la pente, du smile de la
volatilit implicite par rapport la monnaie. Il est galement associ lexcd de skew dans la
distribution terminale, ou la corrlation de la volatilit ATM.
A partir des quotations du march, nous obtenons les volatiltis implicites grce aux relations
suivantes :
o
25
C
= o
25ST1
+o
.T1
+
o
2511
2
,
o
25
P
= o
25ST1
+o
.T1

o
2511
2
.
Toutes les formules ci-dessus sappliquent galement aux 10-delta strangle, et aux 10-delta risk
reversal. Ainsi, nous avons les relations suivantes :
o
10
C
= o
10ST1
+o
.T1
+
o
1011
2
,
o
10
P
= o
10ST1
+o
.T1

o
1011
2
.
Il arrive que dautres deltas soient galement quots sur le march, mais clairement le10-delta et
le 25-delta sont de loin les plus signicatifs.
Dans la gure 1 on donne un exemple en utilisant le logiciel MUREX de la smile pour la paire
EUR/USD, pour une maturit dun an. Le smile a t construit par des splines cubiques. En fait
la courbe a t interpole. La mthode dinterpolation consiste lier les dirents points de la
smile avec des fonctions polynmiales de degr 3, tant donn les conditions suivantes :
Sur tous les piliers de la smile, les drives premires et secondes droite doivent tre gales
aux drives premires et secondes gauche, et les fonctions polynomiales doivent passer par
les points.
18
Les drives premires aux extrmits (mthode "at curve") ou les drives secondes aux
extrmits (mthode "extrapolate") doivent tre nulles.
On reprsente le 10-delta risk reversal et le 25-delta strangle.
On donne galement un exemple de la structure par terme de la volatilit (i.e. le graphe prcdent
mais pour un continuum de maturits) :
5.2 Notations couramment utilises en FX
5.2.1 Premium
Gnralement, si lon note comme dans la premire partie / la monnaie de base, et n la monnaie
trangre, le premium est not 1
b/u
. Il peut galement scrire en termes de la devise domestique,
mais aussi de la devise trangre. Ainsi, on peut crire 1
b
= Q
u
.1
b/u
, ce qui correspond au
premium dans la monnaie de base, et 1
u
=
1
b
S
b=u
, ce qui correspond au premium dans la monnaie
trangre. La dernire galit est une consquence directe de la parit Call-Put :
1
b/u
= 1
u/b
.o
b/u
.1
b/u
==
1
b
Q
u
=
1
u
Q
b
.o
b/u
.1
b/u
,
de sorte que :
1
u
=
1
b
S
b=u
1
b
et 1
u
peuvent galement tre crit en pourcentage du nominal Q
b
et Q
u
:
19
1
%b
= 100.
1
b
Q
b
= 100.
Q
u
.1
b/u
Q
b
= 100.1
u/b
.1
b/u
= 100.
1
b=u
1
b=u
1
%u
= 100.
1
u
Q
u
= 100.
1
b
o
u/b
Q
u
= 100.1
b/u
.o
u/b
= 100.
1
b=u
S
b=u
Ainsi, le premium en %/ peut tre crit en %n, grce la relation suivante :
1
%u
= 100.
1
b/u
o
b/u
= 1
%b
.
1
b=u
S
b=u
5.2.2 Spot Delta
On comprend 1
b/u
comme le prix donn par la formule de Black-Schoels, i.e. :
1
b/u
= 1o
_
o
b/u
, 1
b/u
_
.
Du point de vue du trader, c correspond la quantit de sous-jacent que lon doit acheter an
dtre couvert.
Mathmatiquement, il sagit de la variation du prix de loption pour une variation de 0.01 du
prix du sous-jacent :
1
b/u
_
o
b/u
+ 0.01
_
1
b/u
(o
b/u
)
0.01
.
Ainsi, en drivant le prix par rapport o, on on obtient :
c
1S
u
=
01
b/u
0o
b/u

1
b/u
_
o
b/u
+ 0.01
_
1
b/u
(o
b/u
)
0.01
.
20
En fait, le delta dpend de la monnaie dans laquelle le premium est pay, et par consquent un
risque additionnel doit tre pris en compte, puisque lon travaille galement avec une conomie
trangre. Cest pourquoi on introduit la notion de delta prime-incluse, expression couramment
utilise dans les marchs FX, et que nous dnissons dans lexemple ci-dessous.
Cas o le premium est crit en n,/ ou en %n Daprs les prcdents calculs, on a :

c
%u
= 100.

c
u
o

c
u
= c
u

1
b=u
S
b=u
est le delta prime-incluse.
On rappelle la parit Call-Put :
1
b/u
= 1
u/b
.o
b/u
.1
b/u
.
On a :
c
b
.o
u/b
=
01
u/b
0o
u/b
.o
u/b
=
0
_
1
b/u
.o
u/b
.1
u/b
_
0o
u/b
.o
u/b
= 1
u/b
.
0
_
1
b/u
.o
u/b
_
0o
b/u
.
0o
b/u
0o
u/b
.o
u/b
=
_
c
u

1
b/u
o
b/u
_
=

c
u
On rcrit lgalit prcdente de la manire suivante :

c
u
= c
b
.o
u/b
On obtient alors :
c
%b
=

c
%u
.
S
b=u
1
b=u
Le symbole ~ est utilis pour montrer que dans le march domestique, la monnaie trangre
est change (et reprsente un actif risqu), et dans le march tranger, la monnaie de base
domestique est change.
21
La dernire galit vient du fait que lorsque le delta de la monnaie trangre augmente, le delta
de la monnaie de base diminue, et rciproquement. Cela signie galement quavoir une position
longue en delta dun point de vue de lconomie domestique revient avoir une position short en
delta dun point de vue de lconomie trangre.
6 Modle volatilit locale
6.1 Description du modle
On considre le modle volatilit locale donn par :
do
|
o
|
= j
|
dt +o (o
|
, t) d\
|
,
o (:, t) o (:, t) est une fonction dterministe du spot et du temps vriant la condition
suivante qui assure lexistence dune solution forte :
o (:, t)
2
_ 1.
_
1 +:
2
_
, \(:, t) R
+
[0, T] .
Lutilisation dune volatilit locale est directement lie la constatation par le march dun skew
dans le smile. Ce modle nous permet dtendre le modle de Black-Scholes, tout en gardant les
proprits dun modle un facteur.
6.2 La volatilit locale comme une fonction du strike et de la maturit
Une des principales caractristiques du modle volatilit locale est quil est possible dobtenir
une fonction de volatilit locale (1, T) o (1, T) partir des prix du march C (1, T). En
eet, soit (r, T, o
0
) ,(r, T, o
0
) la fonction de probabilit de transition de o, i.e.
,(r, T, o
0
) =
0
0r
1 (o
T
_ r [ o
0
) .
Alors, si nous prenons le cas dun call, nous avons la relation suivante :
C (1, T) = c
:.T
_
+o
o
(r 1)
+
,(r, T, o
0
) dr
= c
:.T
_
+o
1
(r 1) ,(r, T, o
0
) dr
En drivant la dernire galit deux fois, nous obtenons :
0
01
C (1, T) = c
:.T
_
+o
1
,(r, T, o
0
) dr,
22
et :
0
2
01
2
C (1, T) = c
:.T
,(1, T, o
0
) ,
ce qui peut se recrire :
,(1, T, o
0
) = c
:.T
0
2
01
2
C (1, T) .
Nous utilisons alors lquation de Fokker-Planck, galement appele lquation de Forward-Kolmogorov,
i.e. lquation aux drives partielles qui dcrit lvolution de la fonction de probiblit de transition
de o, donne par :
0,(r, T, o
0
)
0T
=
1
2
0
2
0r
2
_
r
2
o
2
(r, T) ,(r, T, o
0
)
_

0
0r
(rj
T
,(r, T, o
0
)) .
Et la drive premire de C par rapport T est donne par :
0
0T
C (1, T) = rC (1, T) +c
:.T
_
+o
1
(r 1)
0,(r, T, o
0
)
0T
dr
= rC (1, T) +c
:.T
_
+o
1
(r 1)
1
2
0
2
0r
2
_
r
2
o
2
(r, T) ,(r, T, o
0
)
_
dr
c
:.T
_
+o
1
(r 1)
0
0r
(rj
T
,(r, T, o
0
)) dr
Et en intgrant par parties deux reprises, nous obtenons :
0
0T
C (1, T) = rC (1, T) +
1
2
1
2
o
2
(1, T)
0
2
01
2
C (1, T) 1j
T
0
01
C (1, T) .
Ainsi, la formule pour o (1, T) est donne par :
o (1, T) =
_
2
J
JT
C (1, T) +1j
T
J
J1
C (1, T) +rC (1, T)
1
2
J
2
J1
2
C (1, T)
.
Ce rsultat a t au dpart prouv par Dupire. Il nous permet de calculer la volatilit partir
des prix des options du march, pour dirents strikes et direntes maturits.
La fonction (:, t) o (:, t) est en fait une estimation faite par le march de la volatilit instan-
tane une date future t, conditionnellement au fait que le sous-jacent aie la valeur :. On peut
en fait montrer que la variance locale (le carr de la volatilit locale) o
2
(o, t) est lesprance de la
variance instantane future (i.e. la variance eectivement ralise par les rendements, sans tenir
compte du modle) o
2
(t) la date t conditionnellement T
0
. o
|
= o ; on a donc :
o
2
(1, T) = 1
_
o
2
(T) [ T
0
. o
T
= 1

.
23
7 Un modle volatilit stochastique : le modle de Heston
7.1 Description
On tudie tout dabord le cas dun modle purement volatilit stochastique, celui dHeston en
particulier :
do
|
= o
|
j
|
dt +o
|
_
1
|
d\
1
|
,
d1
|
= i(1
o
1
|
) dt +
_
1
|
d\
2
|
,
avec d

\
1
.
, \
2
.
_
|
= jdt.
j
|
reprsente le drift, i.e. dans le cas des marchs de taux de changes, r
J
(t) r
}
(t) .
i est le taux de retour vers la moyenne, et 1
o
reprsente la moyenne linni de la variance.
j est la corrlation (ojot, \ o|) qui contrle la pente de la smile (i.e. skew, ou RR).
est la volatilit de la volatilit (vovol), qui contrle la convexit de la smile (i.e. kurtosis, ou
STR).
1
0
, la valeur initiale de la variance, contrle le niveau gnral de la smile.
7.2 Formule ferme pour les options vanilles
On utilise la mthode dveloppe par Heston (93) (reprise par Gatheral, ou Hakala et Wystup)
an dobtenir des formules fermes pour le prix doptions vanilles et les principales grecques
associes.
Si C (T t, 1) dsigne le prix la date t dun call de strike 1 et de maturit T, alors on peut
crire, indpendament de tout modle, et en posant t = T t, et r
|
= ln (o
|
) :
C (T t, 1) = c
:
f
(T|)
c
rt
1
Q
S
_
1
]S
T
,1]

T
|

. .
11(rt,Yt,r)
1c
:(T|)
1
Q
_
1
]S
T
,1]

T
|

. .
10(rt,Yt,r)
,
o Q
S
est telle que :
JQ
S
JQ

Jt
==
S
T
Stt

(
rr
f )
(Tt)
=
J
T
T
J
T
t
, la drive de Radon-Nikodyn du change-
ment de numraire.
En posant r = ln(1) , et t = T t, on crit :
C (T t, 1) = 1 (c
r
1
1
(r, 1
|
, t) 1
0
(r, 1
|
, t)) .
24
Or le processus de prix verie lquation aux drives partielles suivante (que lon montre dans
la prochaine section) :
0C
0t
+jo
0C
0o
+
1
2
1 o
2
/
0
2
C
0o
2
+i(1
o
1 )
0C
01
+
1
2

2
1
0
2
C
01
2
+o1 j
0
2
C
0o01
= r
J
C
En inversant la direction du temps, i.e. en remplaant t par t, on obtient lquation suivante :

0C
0t
+jo
0C
0o
+
1
2
1 o
2
0
2
C
0o
2
+i(1
o
1 )
0C
01
+
1
2

2
1
0
2
C
01
2
+o1 j
0
2
C
0o01
= rC. (3)
Il est ncessaire de remarquer que cette quation est vrie par tout processus de prix. (r, 1
|
, t) =
c
r
1
1
(r, 1
|
, t) est le prix dun asset-or-nothing non-actualis et 1(r, 1
|
, t) = 1
0
(r, 1
|
, t) le prix
dun cash-or-nothing non-actualis. Ainsi, ces deux prix vrient lquation aux drives partielles
3.
On remarque galement que pour toute fonction de r, note ), on a :
dc
r
do
=
dr
do
dc
r
dr
= 1
0)
0o
=
0)
0r
0r
0o
=
1
o
0)
0r
= c
r
0)
0r
,
0
2
)
0o
2
=
0
0o
_
1
o
0)
0r
_
=
1
o
2
0)
0r
+c
r
0
0o
_
0)
0r
_
= c
2r
0)
0r
+c
2r
0
2
)
0r
2
.
Par consquent, 1
0
vrie lquation aux drives partielles suivante :

01
0
0t
+
1
2
1 o
2
0
2
1
0
0o
2
+i(1
o
1 )
01
0
01
+
1
2

2
1
0
2
1
0
01
2
+o1 j
0
2
1
0
0o01
= 0,
i.e. :

01
0
0t
+
1
2
1 c
2r
_
c
2r
01
0
0r
+c
2r
0
2
1
0
0r
2
_
+i(1
o
1 )
01
0
01
+
1
2

2
1
0
2
1
0
01
2
+1 j
0
2
1
0
0r01
= 0,
25
i.e. :

01
0
0t
+
1
2
1
01
0
0r
+
1
2
1
0
2
1
0
0r
2
+i(1
o
1 )
01
0
01
+
1
2

2
1
0
2
1
0
01
2
+1 j
0
2
1
0
0r01
= 0.
De mme, on obtient pour 1
1
:

01
1
0t
+
1
2
1
01
1
0r
+
1
2
1
0
2
1
1
0r
2
+i(1
o
1 ) +1 j
01
1
01
+
1
2

2
1
0
2
1
1
01
2
+1 j
0
2
1
1
0r01
= 0.
Les deux quations se rsument ainsi :

01

0t
(
1
2
,)1
01

0r
+
1
2
1
0
2
1

0r
2
+a /

1
01

01
+
1
2

2
1
0
2
1

01
2
+1 j
0
2
1

0r01
= 0, , = 0, 1,
avec :
a = i1
o
,
/

= i ,j.
La condition terminale est donne par :
lim
r0
1

(r, 1, t) = 1
]r>1]
.
Lquation prcdente peut tre rsolue en utilisant la transforme de Fourier de 1

, note

1

(,, 1, t) =
_
+o
o
c
I,r
1

(r, 1, t) dr.
Ainsi lquation aux drives partielles devient :

0

1

0t

1
2
,
2
1

1

i,(
1
2
,)1

1

+i,1 j
0

1

01
+a /

1
0

1

01
+
1
2

2
1
0
2

1

01
2
= 0.
En posant :
c =
1
2
,
2
i,(
1
2
,),
, = i,1 j /

,
lquation se recrit :
_
c

+,
0

1

01
+
1
2

2
0
2

1

01
2
_
1 +a
0

1

01

0

1

0t
= 0
26
La linrait des coecients permet denvisager une solution de la forme suivante :

(,, 1, t) = c
cj(,,r)+1(,,r)Y

1

(,, 1, 0)
. .
1
i'
,
que lon remplace dans lquation prcdente et par identication on obtient :
C

(,, t) = i
_
tr

2
ln
_
1 qc
Jr
1 q
__
,
1

(,, t) = r

1 qc
Jr
1 q
,
o :
r

=
,
_
,
2
2c
2

2
:=
, d

2
,
q =
r

r
+
.
En prenant la transforme de Fourier inverse on obtient nalement la formule suivante :
1

(r, 1, t) =
1
2
+
1

_
+o
0
Re
_
1
i,
c
cj(,,r)+1(,,r)Y +I,r
_
d,.
Il existe des mthodes numriques trs rapides pour calculer cette intgrale. On a donc une
formule quasi-ferme pour les prix des options vanilles europennes. On peut remarquer que la
drive de cette formule par rapport 1 ou par rapport r est trs simple tant donn que ni
C

(,, t) ni 1(,, t) ne dpendent de 1 ou de r.

8 Un modle volatilit locale et stochastique
8.1 Description
Ce modle est une extension du modle volatilit stochastique dHeston vu prcdemment, en
ceci que lon multiplie la volatilit de la premire diusion par une fonction dterministe du temps
et de o. Cette fonction, note (t, o) ) (t, o) , est un polynme. Dans notre cas nous avons
choisi dutiliser un polynme de degr 1, donn par :
) (t, o
|
) = o (t) (1 ,) o
|
+,1 [o
|
]
= o (t)
_
(1 ,) o
|
+,1
|
0
_
,
27
o t o (t) est une fonction du temps constante par morceaux, appele "facteur de vol",
, [0, 1] une constante, et 1
|
0
la valeur du forward o
0
.c

t
|
.
Ainsi, le modle sera donn par :
do
|
= o
|
j
|
dt +) (t, o
|
)
_
1
|
d\
1
|
,
d1
|
= i(1
o
1
|
) dt +
_
1
|
d\
2
|
,
avec d

\
1
.
, \
2
.
_
|
= jdt.
Justication de lutilisation de leet de retour vers la moyenne pour la volatilit : Il
y a trois mthodes permettant de justier ce retour la moyenne partir des donnes historiques.
La premire consiste exhiber le retour la moyenne pour la volatilit historique ; mais celle-
ci est en gnral dicle mettre en oeuvre. La deuxime consiste tudier historiquement la
volatilit implicite court-terme. La troisime consiste comparer la volatilit historique court
terme avec le volatilit historique long terme.
Dans le cas de ce modle, la courbure du smile est uniquement gnre par le terme de la
seconde diusion, galement appel volatilit de la volatilit (ou vovol), qui est directement relie

J
2
c
ATM
J1
2
, ou sa quantit quivalente sur le march, le strangle.
8.2 Pricing
Le pricing peut tre fait en rsolvant une quation aux drives partielles. Cette quation est
obtenue en utilisant la formule dIto.
Soit C (t, o
|
, 1
|
) le prix dune option la date t. En intgrant par parties, nous obtenons :
d
_
c
:.|
C (t, o
|
, 1
|
)
_
= rc
:.|
C (t, o
|
, 1
|
) dt +c
:.|
dC (t, o
|
, 1
|
) .
Et, en utilisant la formule dIto, nous avons :
dC (t, o
|
, 1
|
) =
0C (t, o
|
, 1
|
)
0t
dt +
0C (t, o
|
, 1
|
)
0o
do
|
+
1
2
0
2
C (t, o
|
, 1
|
)
0o
2
d o., o.
|
+
0C (t, o
|
, 1
|
)
01
d1
|
+
1
2
0
2
C (t, o
|
, 1
|
)
01
2
d 1., 1.
|
+
0
2
C (t, o
|
, 1
|
)
0o01
d o., 1.
|
= G
_
t, o
|
, 1
|
, C,
0C
0t
,
0C
0o
,
0
2
C
0o
2
,
0C
01
,
0
2
C
01
2
,
0
2
C
0o01
_
dt
+) (t, o
|
)
_
1
|
0C (t, o
|
, 1
|
)
0o
d\
1
|
+
_
1
|
0C (t, o
|
, 1
|
)
01
d\
2
|
,
28
o (t, :, j, j
1
, j
2
, j
3
, j
4
, j
5
, j
6
, j
7
) G(t, :, j, j
1
, j
2
, j
3
, j
4
, j
5
, j
6
, j
7
) est dni par :
G(t, :, j, j
1
, j
2
, j
3
, j
4
, j
5
, j
6
, j
7
) = j
2
+j
|
.:.j
3
+
1
2
)
2
(t, :) .j.j
4
+i. (1
o
j) .j
5
+
2
.j.j
6
+
1
2
) (t, :) ..j.j.j
7
.
Ainsi, nous avons lgalit suivante :
d
_
c
:.|
.C (t, o
|
, 1
|
)
_
= c
:.|
H
_
t, o
|
, 1
|
, C,
0C
0t
,
0C
0o
,
0
2
C
0o
2
,
0C
01
,
0
2
C
01
2
,
0
2
C
0o01
_
dt
+c
:.|
) (t, o
|
)
_
1
|
0C (t, o
|
, 1
|
)
0o
d\
1
|
+c
:.|

_
1
|
0C (t, o
|
, 1
|
)
01
d\
2
|
,
o :
H (t, :, j, j
1
, j
2
, j
3
, j
4
, j
5
, j
6
, j
7
) = G(t, :, j, j
1
, j
2
, j
3
, j
4
, j
5
, j
6
, j
7
) r.j
1
.
Puisque le processus de prix actualis est une martingale sous la probabilit risque-neutre, le
terme en dt est nul, de sorte que lon aie :
H
_
t, o
|
, 1
|
, C,
0C
0t
,
0C
0o
,
0
2
C
0o
2
,
0C
01
,
0
2
C
01
2
,
0
2
C
0o01
_
= 0.
Ainsi, lquation aux drives partielles scrit :
0C
0t
+jo
0C
0o
+
1
2
)
2
(t, o) 1
0
2
C
0o
2
+i(1
o
1 )
0C
01
+
1
2

2
1
0
2
C
01
2
+) (t, o) 1 j
0
2
C
0o01
= rC.
Par consquent, en utilisant une mthode de dirence nie, nous pouvons calculer le prix de lop-
tion. La mthode utilise dans Murex pour les dirences nies est la mthode ADI (Alternating-
Direction Implicit), mthode que lon explicite dans la partie suivante.
8.2.1 Mthode ADI
On tudie la mthode ADI dans le cas dun exemple simple, celui du pricing dun call barrire
europen Up&Out, dont le sous-jacent suit la dynamique de Heston :
do
|
= o
|
_
1
|
d\
1
|
,
d1
|
= i(1
o
1
|
) dt +
_
1
|
d\
2
|
.
On trate le cas o la covariance entre les deux mouvements browniens est nulle.
29
Lquation direntielle a rsoudre est donne par :
0C
0t

1
2
1 o
2
0
2
C
0o
2
i(1
o
1 )
0C
01

1
2

2
1
0
2
C
01
2
= 0.
On introduit alors les oprateurs suivants :
1
S
=
1
2
1 o
2
0
2
C
0o
2
,
1
Y
= i(1
o
1 )
0C
01
+
1
2

2
1
0
2
C
01
2
.
La mthode ADI consiste remplacer un avancement unique dun problme multidimensionnel
par une suite davancement uni-dimensionnels. Chaque avancement uni-dimensionnel implique la
rsolution dun problme tridiagonal. Ainsi, le probme multidimensionnel peut tre rsolu de
manire trs ecace.
Par exemple, on peut discrtiser les oprateurs 1
S
et 1
Y
en les oprateurs discrets
S
et
Y
de
la manire suivante :

S
n
n
Sj,Y
k
=
1
2 (o)
2
1
|
o
2

_
n
n
Sj+1,Y
k
2n
n
Sj,Y
k
+n
n
Sj1,Y
k
_
,

Y
n
n
Sj,Y
k
=
1
2 (1 )
2

2
1
|
_
n
n
Sj,Y
k+1
2n
n
Sj,Y
k
+n
n
Sj,Y
k1
_
+
i(1
o
1
|
)
21
_
n
n
Sj,Y
k+1
n
n
Sj,Y
k1
_
.
On divise alors le pas de temps t en deux parties identiques, et on rsout dans un premier temps
dans la o-direction, puis dans la 1 -direction. On a donc les deux problmes suivants :
n
n+
1
2
n
n
_
|
2
_ =
S
n
n+
1
2
+
Y
n
n
,
n
n+1
n
n+
1
2
_
|
2
_ =
S
n
n+
1
2
+
Y
n
n+1
,
o le chapeau dans n
n+
1
2
indique quil sagit dune quantit intermdiaire.
Il sagit donc de rsoudre la suite dquations linaires suivantes :
_
1
t
2

S
_
n
n+
1
2
=
_
1 +
t
2

Y
_
n
n
_
1
t
2

Y
_
n
n+1
=
_
1 +
t
2

S
_
n
n+
1
2
.
Il sagit du schma ADI de Peaceman-Rachford.
30
8.3 Lien avec le modle de Heston
On peut galement, pour le pricing, se ramener au modle de Heston, en faisant le changement
de variable suivant :
A
|
:= (1 ,) o
|
+,1
|
0
.
Le processus (A
|
)
|>0
vrie la diusion suivante :
dA
|
= (1 ,) do
|
+,d1
|
0
= (1 ,)
_
o
|
j
|
dt +A
|
o (t)
_
1
|
d\
1
|
_
+,j
|
1
|
0
dt
= j
|
_
(1 ,) o
|
+,1
|
0
_
. .
t
dt + (1 ,) A
|
o (t)
_
1
|
d\
1
|
= A
|
_
j
|
dt + (1 ,) o (t)
_
1
|
d\
1
|
_
.
Ainsi le processus (A
|
)
|>0
dcrit bien le modle de Heston. Pour le pricing dun call par exemple,
on se ramnera donc au modle de Heston de la manire suivante :
(o
T
1)
+
=
1
1 ,
(1 ,) o
T
1 (1 ,)
+
=
1
1 ,
_

_
(1 ,) o
T
+,1
T
0
. .

_
1 (1 ,) +,1
T
0
_
_

_
+
=
1
1 ,
(A
T
1
t
)
+
,
o 1
t
:=
_
1 (1 ,) +,1
T
0
_
.
Pricer un call de strike 1 et de maturit T est donc quivalent dans le cadre du modle de Heston
pricer un call de strike 1
t
et de maturit T.
9 Dynamiques de smile
Le modle, quil soit volatilti locale, volatilit stochastique, ou hybride, prsente des dyna-
miques de smile direntes, i.e. celles-ci varient diremment en fonction dune variation de la
valeur du spot. Le but est que la dynamique de smile rete le plus possible ce que lon pourrait
attendre du march.
31
9.1 la volatilit implicite comme une moyenne des volatiltis locales
Le modle volatilit locale fait de fortes hypothses concernant la dynamique du sous-jacent,
en ceci que la smile est cre par la fonction de volatilit locale qui dpend du spot actuel. Ainsi,
une variation de la valeur du spot entraine logiquement un mouvement de la smile. Cest ce que
lon appelle la dynamique de la smile.
Pour caractriser cette dynamique, nous allons avant tout prouver que la volatilit implicite est
en quelque sorte gale la moyenne des volatilit locales.
Par exemple, on se place dans le cas dun call europen de date dexpiration T et de strike 1,
dont le prix de march observ en t est not C
|
(1, T) . La formule de Black-Scholes pour ce call
est donne par :
C1o (o
|
, 1, T, o, r, r
}
) = o
0
c
:
f
(T|)
(d
1
) 1c
:(T|)
(d
2
) ,
o
d
1
=
ln
_
S0
1
_
+

::
f
+

2
2

2
(T t)
o
_
T t
,
d
2
= d
1
o
_
T t.
Etant donn un jeu de paramtres (o
|
, 1, T t, r, r
}
) , la fonction o C1o (o
0
, 1, T t, o, r, r
}
)
est clairement une bijection croissante de ]0, +[ dans

0, o
0
c
:
f
(T|)
_
. Il existe donc une unique
valeur de o telle que
C1o (o
|
, 1, T t, o, r, r
}
) = C
|
(1, T) ,
i.e. le prix donn par la formule de Black-Scholes soit gal au prix du march. Cette volatilit est
appele volatilit implicite, et on la note o
In
(1, T) . Pour simplier on se place dans le cas o
les taux dintrts domestiques et trangers sont nuls ; la diusion devient alors la suivante :
do
|
o
|
= o
|
d\
|
.
Ayant mis en argument de la formule de Black-Scholes une volatilti o
0
constante, on obtient
un prix gal C1o (o
|
, 1, T t, o
0
, 0, 0) , que lon note pour simplier C1o (t, o
|
, o
0
) . Par la
formule dIto, la variation de C1o (t, o
|
, o
0
) sur lintervalle de temps [t, t +dt] est donne par :
dC1o (t, o
|
, o
0
) = c
1S
(t, o
|
, o
0
) do
|
+
_

1S
(t, o
|
, o
0
) +
1
2

1S
(t, o
|
, o
0
) o
2
|
o
2
|
_
dt.
Or, lquation aux drives partielles de Black-Scholes scrit :

1S
(t, o
|
, o
0
) =
1
2

1S
(t, o
|
, o
0
) o
2
|
o
2
0
.
32
On a donc :
dC1o (t, o
|
, o
0
) = c
1S
(t, o
|
, o
0
) do
|
+
1
2

1S
(t, o
|
, o
0
) o
2
|
_
o
2
|
o
2
0
_
dt.
Le terme c
1S
(t, o
|
, o
0
) do
|
correspond au portefeuille de couverture. Le prot and loss, not
1&1, correspond ce que lon gagne grce au gamma et ce que lon perd cause du thta de
loption. On vient de montrer que 1&1
[|,|+J|]
=
1
2

1S
(t, o
|
, o
0
) o
2
|
_
o
2
|
o
2
0
_
dt. Le terme o
|
,
reprsente la volatilit observe sur le march, de sorte que le terme
_
o
2
|
o
2
0
_
correspond
lerreur que lon fait en calculant le prix de loption avec o
0
. Sachant que le gamma dun call est
positif, on voit que si par exemple o
|
o
0
, alors 1&1
[|,|+J|]
0, ce qui signie que lon a gagn
de largent entre t et t +dt. Lorsque o
0
est la volatilit implicite o
In
(1, T), le 1&1 est nul sur
[t, t +dt]. Donc la somme des 1&1 sur les petits intervalles est nulle, si bien que :
1
2
_
T
0

1S
(t, o
|
, o
0
) o
2
|
_
o
2
|
o
2
0
_
dt = 0,
ce qui peut se recrire :
o
2
0
=
_
T
0

1S
(t, o
|
, o
0
) o
2
|
o
2
|
dt
_
T
0

1S
(t, o
|
, o
0
) o
2
|
dt
=
_
T
0
_
+o
0
1
_
o
2
|
[o
|
= o

_

1S
(t, o, o
0
) o
2
c(o)
_
T
0
_
+o
0

1S
(t, o, o
0
) o
2
c(o) dtdo
_
dtdo,
o c est la densit de probabilit de o
|
.
La volatilit implicite est donc en quelque sorte une moyenne des volatilits locales pondres par
les gammas.
Dautre part, il faut noter que notre portefeuille est constitu dun call et de linvestissement dans
la monnaie risque, de sorte qu la date t sa valeur soit gale C1o (t, o
|
, o
0
)c
1S
(t, o
|
, o
0
) o
|
.
Supposons par exemple que la volatilit soit de la forme o : o o (o) = 1 +co. Deux cas sont
possibles :
c est strictement positif, i.e. la volatilit est strictement croissante en fonction du spot. Par
consquent, si o
|
augmente, o (o
|
) augmente, et comme le gamma dun long call est positif, on
a :
1&1
[|,|+J|]
=
1
2

1S
(t, o
|
, o
0
) o
2
|
_
o (o
|
)
2
o
2
0
_
dt 0
. Ceci implique alors que d
_
C1o (t, o
|
, o
0
) c
1S
(t, o
|
, o
0
) o
|
_
0, ce qui signie que le
delta-hedge a sous-estim lamplitude des variations, et donc la volatilit implicite a augment.
c est strictement ngatif, i.e. la volatilit est strictement dcroissante en fonction du spot. La
volatilit implicite a donc diminu.
33
9.2 problme du modle volatilit locale
Le problme du modle volatlit locale vient du fait que les mouvements de la smile du des
variations du spot sont trop importants compars ce que lon pourrait attendre du march. De
plus, le pricing de la plupart des options exotiques nest pas correct.
9.3 lien entre les dynamiques de la smile et le delta
La comprhension de la dynamique de la smile en fonction du spot est trs importante car dans
un modle tel que la volatilit locale le portefeuille de hedge se voit modi.
C1o (o, o) tant le prix du call donn par la formule de Black-Scholes en 0, son delta est alors
donn par :
c =
dC1o
do
=
0C1o
0o
. .
o
BS
+
0C1o
0 o
. .
uto
0 o
0o
.
Ainsi, on voit bien quune correction doit tre apporte au delta, et donc au portefeuille de
couverture.
9.4 Explication des dynamiques de smile sur un exemple simple
Considrons par exemple le cas trs simple du modle de Black, dcrit par le processus (o
|
)
|>0
vriant :
do
|
= oo
|
d\
|
.
Considrons alors la diusion suivante :
do
|
= o (o
|
+c) d\
|
,
o c R.
Posons, comme dans le cas du modle hybride mais de manire plus simple :
A
|
:= o
|
+c.
34
Alors (A
|
)
|>0
vrie la diusion suivante :
dA
|
= oA
|
d\
|
.
Pour le pricing dun call de strike K et de maturit T, on utilise alors le fait que :
(o
T
1)
+
= (A
T
(1 +c))
+
.
A
|
tant log-normal, le prix dun tel call en 0 est donc donn par la formule de Black-Scholes :
1 = C1o (A
0
, 1 +c, T, o)
= (o
0
+c) (d
1
) (1 +c) (d
2
) ,
avec :
d
1
(c) =
ln
_
S0+o
1+o
_
+
c
2
2
T
o
_
T
,
d
2
(c) = d
1
(c) o
_
T.
Nous voulons trouver la volatilit implicite o
In
telle que :
C1o (o
0
+c, 1 +c, T, o) = C1o (o
0
, 1, T, o
In
) .
Plus prcisment, cette volatilit o
In
est une fonction de (o
0
, 1, c) . On la note donc o
In
(o
0
, 1, c) .
Puisque notre objectif est de dcrire la dynamique de la smile, drivons lquation prcdente par
rapport o. La drive du second terme est gale :
dC1o
do
(o
0
, 1, T, o
In
(o
0
, 1, c)) = c
1S
(o
0
, 1, T, o
In
(o
0
, 1, c))+\ cqa (o
0
, 1, T, o
In
(o
0
, 1, c))
0o
In
0o
(o
0
, 1, c) .
Par consquent, la drive de la volatilit implicite par rapport o est donne par :
0o
In
0o
(o
0
, 1, c) =
c
1S
(o
0
+c, 1 +c, T, o) c
1S
(o
0
, 1, T, o
In
(o
0
, 1, c))
\ cqa (o
0
, 1, T, o
In
(o
0
, 1, c))
=
(d
1
(c)) (d
1
(0, o
In
(o
0
, 1, c)))
\ cqa (o
0
, 1, T, o
In
(o
0
, 1, c))
=
_
J1(o)
J1(0,cimp(S0,1,o))
c

x
2
2
dr
_
2\ cqa (o
0
, 1, T, o
In
(o
0
, 1, c))
.
35
Le vega dun call tant toujours positif, le signe de
Jcimp
JS
(o
0
, 1, c) est gal au signe de d
1
(c)
ln(
S
0
K
)+

imp
(S
0
;K;)
2
2
T
cimp(S0,1,o)
_
T
. A la monnaie spot, i.e. lorsque o
0
= 1, on a :
d
1
(c)
ln
_
S0
1
_
+
cimp(S0,1,o)
2
2
T
o
In
(o
0
, 1, c)
_
T
=
1
2
_
T (o o
In
(o
0
, 1, c)) .
Or il est clair que o
In
(o
0
, 1, c) o pour c positif. En eet, pour c = 0, on a o
In
(o
0
, 1, c) =
o, et c o
In
(o
0
, 1, c) est croissante strictement.pour c 0, puisque :
0o
In
0c
(o
0
, 1, c) =
c
1S
(o
0
+c, 1 +c, T, o) +
Jc1S
J1
(o
0
+c, 1 +c, T, o)
\ cqa (o
0
, 1, T, o
In
(o
0
, 1, c))
=
(d
1
(c)) (d
2
(c))
\ cqa (o
0
, 1, T, o
In
(o
0
, 1, c))
=
_
J1(o)
J2(o)
c

x
2
2
dr
_
2\ cqa (o
0
, 1, T, o
In
(o
0
, 1, c))
.
Le dernier terme est positif, ce qui implique que c o
In
(o
0
, 1, c) est strictement croissante,
donc o
In
(o
0
, 1, c) o
In
(o
0
, 1, 0) = o pour c 0.
Cela implique que
Jc
ATM
JS
< 0 pour c 0. Ainsi, la volatilit la monnaie diminue quand le spot
augmente.
Dautre part, on remarque que si c est strictement positif, on a une rotation de la smile dans le
sens trigonomtrique, i.e. une augmentation du skew. Cela vient du fait que pour une certaine
valeur 1 donne, on a lgalit suivante :
1 (A
|
6 1) = 1 (o
|
6 1 c) .
Cette galit implique que la distribution de o
|
a une queue gauche plus paisse que celle de A
|
lorsque c est positif. Or nous avons vu prcdemment que la largeur des queues de la distribution
du sous-jacent tait positivement lie la hauteur des ailes de la smile. Ainsi, une valeur de c
positive donnera un risk-reversal ngatif, i.e. crera du skew.
On a donc montr dans cet exemple que le paramtre c est en partie lorigine du skew et de la
dynamique de la volatilit la monnaie par rapport au spot.
9.5 Avantage dun modle hybride
Les modles volatilit locale ont pour principal avantage de permettre de contrler en partie
le skew et la dynamique de la smile par rapport une variation du spot. Ils ne permettent en
36
revanche pas de contrler la convexit de la smile, comme il est possible de le faire avec un modle
volatilit stochastique. Ainsi, un modle hybride semblerait satisfaire les conditions statiques
et dynamiques que la smile doit vrier an dtre la plus proche de ce que lon peut observer
sur le march. Ce que nous avons montr dans le modle volatilit locale de Dupire concernant
la volatilit implicite ne peut pas tre rutilis ici. Nous vrierons donc exprimentalement que
les dynamiques de smile que nous obtenons avec notre modle hybride sont en accord avec le
march.
10 Calibration
Pour quun modle puisse tre pertinent dans la pratique, il doit tre capable de redonner les
prix de march des options vanilles. Cela impose de pouvoir choisir les paramtres du modle de
manire retrouver les volatilits implicites de marchs. Cette partie essentielle correspond la
calibration. La calibration est ce que lon appelle un problme mal-pos (ill-posed problem). Il est
quasiment impossible quun modle paramtrique soit en mesure de retrouver exactement tous
les prix de marchs, on tente alors deectuer une optimisation des paramtres an de minimiser
une fonction erreur qui mesure la qualit de la rplication. A linverse, cette minimisation peut
gnralement avoir plusieurs solutions et dpend fortement de la fonction erreur que lon choisit.
Dans notre moble hybride vu prcdemment, nous avions au total un jeu de 6 paramtres :
(i, 1
o
, 1
0
, , j, ,) . Pour une valeur de , xe, nous avons donc 5 paramtres calibrer. Nous
allons tout dabord montrer que trois dentre eux, (i, 1
o
, 1
0
) sont facilement obtenus grce aux
prix des variance swaps.
En eet, dans un modle volatilit stochastique, on a ajout au modle un facteur une nouvelle
source de hasard, la volatilit, qui cependant nest pas un actif chang sur le march. Ceci traduit
lincompltude du march dcrit par notre modle. Lutilisation des variances swaps permettra
de complter le march.
10.1 Les variance swaps
Nous nous placerons avant tout dans le cas o , = 0, i.e. dans le cas du modle Heston :
do
|
o
|
= rdt +
_
1
|
d\
1
|
,
d1
|
= i(1
o
1
|
) dt +
_
1
|
d\
2
|
.
37
10.1.1 Gnralits sur les variances swaps
Un variance swap est un contrat forward sur la variance ralise. Dans le cas continu, la variance
ralise est donne par :
o
2
1
=
1
T
_
T
0
1
|
dt,
o o
|
est la variance instantane la date t.
Le prix dun variance swap est alors donn par :
1
uo:suo
= 1
_
1
T
_
T
0
1
|
dt
_
.
On a, par la formule dintgration par parties :
d
_
c
r|
1
|
_
= ic
r|
1
|
dt +ic
r|
1
o
dt ic
r|
1
|
dt +c
r|
_
1
|
d\
2
|
.
Soit : t. On obtient :
c
rs
1
s
c
r|
1
|
= i
_
s
|
c
ru
1
o
dn +
_
s
|
c
ru
_
1
u
d\
2
u
. .
InJ ttnJon| Jt Jt
.
Donc on a :
1 [c
rs
1
s
[T
|
] c
r|
1
|
= 1
o
_
c
rs
c
r|
_
,
ce qui se recrit :
1 [1
s
[T
|
] = 1
o
_
1 c
r(s|)
_
+1
|
c
r(s|)
.
En particulier, pour tout t > 0, on a :
1 [1
|
] = 1
o
_
1 c
r|
_
+1
0
c
r|
.
Ainsi le prix du variance swap est donn par :
1
uo:suo
= 1
_
1
T
_
T
0
1
|
dt
_
=
1
T
_
T
0
1 [1
|
] dt
= 1
o
+
c
rT
1
Ti
(1
o
1
0
) .
38
On voit partir du rsultat prcdent que le prix du variance swap dans le modle de Heston ne
dpend que de 3 paramtres, savoir (i, 1
o
, 1
0
) . Cest grce cette proprit que nous pourrons
dans la suite simplier de manire signicative les mthodes de calibration.
10.1.2 Rplication des variance swaps
On peut facilement rpliquer un variance swap par lintermdiaire de calls et de puts. Cest ce
que lon montre dans cette partie.
En appliquant le lemme dIto ln(o
|
), on a :
d (ln(o
|
)) =
_
r
o
2
|
2
_
dt +o
|
d\
1
|
.
On peut alors crire :
do
|
o
|
d (ln(o
|
)) =
o
2
|
2
dt.
En intgrant entre 0 et T, en divisant par T, et en prenant lesprance, on obtient :
1
uo:suo
= 1
_
1
T
_
T
0
o
2
|
dt
_
=
2
T
1
_
_
T
0
_
do
|
o
|
d (ln(o
|
))
_
_
=
2
T
1
_
_
T
0
do
|
o
|
ln
_
o
T
o
0
_
_
On utilise ensuite le fait que :
1
_
_
T
0
do
|
o
|
_
= rT,
et que :
ln
_
o
T
o
0
_
= ln
_
o
T

o
_
+ ln
_

o
o
0
_
,
o

o est une constante choisie de faon que lon soit la limite de liquidit entre les calls et les
puts.
39
Pour la suite, on rappelle le rsultat pricinpal (Carr et Madan) utilis pour le hedging statique :
Soit ) une fonction C
2
, et / > 0. On a la relation suivante :
) (o) = ) (/) +)
t
(/) (o /) +
_
+o
|
)
tt
(1) (o 1)
+
d1 +
_
|
0
)
tt
(1) (1 o)
+
d1.
En prenant ) = ln
_
.
S0
_
, on obtient :
ln
_
o
T
o
0
_
= ln
_

o
o
0
_
+
o
T


o

o

_
+o
e
S
1
1
2
(o
T
1)
+
d1
_ e
S
0
1
1
2
(1 o
T
)
+
d1.
On en dduit donc le prix du variance swap :
1
uo:suo
= 2r
2
T
ln
_

o
o
0
_

2
T
_
o
0
c
:T

o
1
_
+
2
T
c
:T
_
+o
e
S
1
1
2
c
:T
1
_
(o
T
1)
+

d1 +
2
T
c
:T
_ e
S
0
1
1
2
c
:T
1
_
(1 o
T
)
+

d1.
On prend souvent

o gal au forward en T, 1 = o
0
c
:T
, de sorte que le prix scrive :
1
uo:suo
=
2c
:T
T
_
_
+o
S0t
rT
1
1
2
C (1) d1 +
_
S0t
rT
0
1
1
2
1 (1) d1
_
,
o C (1) dsigne le prix en zro dun call de strike 1 et 1 (1) le prix en zro dun put de strike
1.
On a donc rpliqu statiquement le variance swap par des calls et des puts.
En faisant le changement de variable 1
J
2
1
, on obtient la formule suivante :
1
uo:suo
=
2c
:T
T
_
J
0
_
1
1
2
C
_
1
2
1
_
+
1
1
2
1 (1)
_
d1
10.2 Mthode de calibration
En gnral, la calibration dun modle se fait en minimisant sur lensemble des paramtres lerreur
entre les prix obtenus par notre modle et les prix du march. Cependant, comme nous lavons
vu, les variance swaps sont rplicables par des calls et des puts, qui sont eux cts sur le march.
40
Vu la formule prcdente, on peut se demander si nous avons susament de prix de calls et de
puts an dassurer une bonne rplication ; mais tant donn la grande liquidit des principaux
marchs FX, ce problme napparait pas dans notre cas. La formule de rplication nous donnera
donc les prix de rfrence pour les variance swaps, -partir des prix des calls et des puts cts
sur le march. Nous avons galement vu que nous pouvions obtenir un prix pour les variances
swaps, par une formule qui nutilisait que 3 paramtres, savoir (i, 1
o
, 1
0
) . Ainsi on dcompose
la calibration en trois tapes. Dans un premier temps on xe le paramtre , [0, 1] . Ensuite, on
xe le facteur de vol 1 et on rsout le problme de minimisation suivant :
(1) : min
r,Y1,Y0
1 (i, 1
o
, 1
0
) 1
: t}
,
o 1 (i, 1
o
, 1
0
) est le prix du variance swap calcul avec notre modle et 1
: t}
est le prix de
rfrence, i.e. obtenu par un strip doptions vanilles. On rcupre ensuite le vrai facteur de vol
o (t) pour chaque maturit en rsolvant lquation suivante :
1
T
_
T
0
o
2
(t) 1 [1
|
] dt = 1
: t}
.
Puisque le facteur de vol est constant par morceaux, cette rsolution est quivalente la rsolution
de quations, correspondant aux direntes maturits (T
I
)
06I
.
Dans notre cas = 13, et les direntes maturits sont les suivantes :
T
0
= 0,
T
1
= o,:,
T
2
= 1\,
T
3
= 2\,
T
4
= 1',
T
5
= 2',
T
6
= 3',
T
7
= 6',
T
8
= 9',
T
9
= 11,
T
10
= 21,
T
11
= 31,
T
12
= 41,
T
13
= 51.
Ltape suivante consiste calibrer les deux paramtres paramtres restant j et , de manire
classique grce aux prix des options vanilles. Cela permet davoir un gain de temps norme par
rapport une minimisation cinq paramtres.
41
11 Rsultats
On tudiera principalement trois paires de monnaies : lEUR/USD, lUSD/JPY, et lUSD/CAD.
11.1 Consistence des paramtres calibrs
Dans un premier temps on tudie la continuit des paramtres calibrs en fonction de ,, pour la
paire EUR/USD. On remarque que les paramtres calibrs sont globalement stables. Ci-dessous
on montre lvolution de chacun de ces 5 paramtres en fonction de , pour direntes maturits
(2\, 1', 2', 3', 6', 9', 11, 21, 31, 41, 51 ) :
11.2 Inuence du paramtre sur lamplitude des dynamiques de smile
On tudie dans cette partie lvolution des direntes dynamiques de la smile en fonction du
paramtre ,. Tout dabord, on trace la drive de la volatilit ATM
J.T1
JS
en fonction de , :
dATM_dS
-0.08
-0.07
-0.06
-0.05
-0.04
-0.03
-0.02
-0.01
0
0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0.45 0.5 0.55 0.6 0.65 0.7 0.75 0.8 0.85 0.9 0.95
beta
2W
1M
2M
3M
6M
9M
1Y
2Y
3Y
4Y
5Y
drive de la volATM par rapport S, en fonction de ,, pour la paire EUR/USD
42
dATM_dS
-0.0008
-0.0007
-0.0006
-0.0005
-0.0004
-0.0003
-0.0002
-0.0001
0
0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0.45 0.5 0.55 0.6 0.65 0.7 0.75 0.8 0.85 0.9 0.95
beta
2W
1M
2M
3M
6M
9M
1Y
2Y
3Y
4Y
5Y
drive de la volAM par rapport S, en fonction de ,, pour la paire USD/JPY
dATM_dS
-0.25
-0.2
-0.15
-0.1
-0.05
0
0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0.45 0.5 0.55 0.6 0.65 0.7 0.75 0.8 0.85 0.9 0.95
beta
2W
1M
2M
3M
6M
9M
1Y
2Y
3Y
4Y
5Y
drive de la volATM par rapport S, en fonction de ,, pour la paire USD/CAD
On voit trs clairement que pour chacune des trois paires,
J.T1
JS
augmente en valeur absolue
lorsquon augmente ,. Plus particulirement, cette volution est linaire, et la pente est peu
modie en fonction de la maturit.
On tudie ensuite la drive dur risk-reversal (pour un delta de 25%),
J1125
JS
, en fonction de ,.
43
dRR25_dS
-0.014
-0.012
-0.01
-0.008
-0.006
-0.004
-0.002
0
0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0.45 0.5 0.55 0.6 0.65 0.7 0.75 0.8 0.85 0.9 0.95
beta
2W
1M
2M
3M
6M
9M
1Y
2Y
3Y
4Y
5Y
drive du Risk-Reversal 25%, en fonction de ,, pour la paire EUR/USD
dRR25_dS
-0.00025
-0.0002
-0.00015
-0.0001
-0.00005
0
0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0.45 0.5 0.55 0.6 0.65 0.7 0.75 0.8 0.85 0.9 0.95
beta
2W
1M
2M
3M
6M
9M
1Y
2Y
3Y
4Y
5Y
drive du Risk-Reversal 25%, en fonction de ,, pour la paire USD/JPY
44
dRR25_dS
-0.04
-0.035
-0.03
-0.025
-0.02
-0.015
-0.01
-0.005
0
0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0.45 0.5 0.55 0.6 0.65 0.7 0.75 0.8 0.85 0.9 0.95
beta
2W
1M
2M
3M
6M
9M
1Y
2Y
3Y
4Y
5Y
drive du Risk-Reversal 25%, en fonction de ,, pour la paire USD/CAD
On remarque ainsi que
J1125
JS
volue galement de manire linaire en fonction de ,, et augmente
en valeur absolue. Cependant, la pente de la droite augmente en fonctionde la maturit. Il faut
galement remarquer que pour la paire USD/CAD, il y a plusieurs sauts dans cette volution. Il
est possible que la calibration ne se passe pas comme on le souhaite pour cette paire de devises.
Il en est de mme pour le strangle, o lon peut remarquer galement la prsence de sauts dans
le cas de la paire USD/CAD.
dSTR25_dS
-0.0016
-0.0014
-0.0012
-0.001
-0.0008
-0.0006
-0.0004
-0.0002
0
0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0.45 0.5 0.55 0.6 0.65 0.7 0.75 0.8 0.85 0.9 0.95
beta
2W
1M
2M
3M
6M
9M
1Y
2Y
3Y
4Y
5Y
drive du Strangle 25%, en fonction de ,, pour la paire EUR/USD
45
dSTR25_dS
-0.00004
-0.000035
-0.00003
-0.000025
-0.00002
-0.000015
-0.00001
-0.000005
0
0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0.45 0.5 0.55 0.6 0.65 0.7 0.75 0.8 0.85 0.9 0.95
beta
2W
1M
2M
3M
6M
9M
1Y
2Y
3Y
4Y
5Y
drive du Strangle 25%, en fonction de ,, pour la paire USD/JPY
dSTR25_dS
-0.003
-0.0025
-0.002
-0.0015
-0.001
-0.0005
0
0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0.45 0.5 0.55 0.6 0.65 0.7 0.75 0.8 0.85 0.9 0.95
beta
2W
1M
2M
3M
6M
9M
1Y
2Y
3Y
4Y
5Y
drive du Strangle 25%, en fonction de ,, pour la paire USD
Ainsi, dans tous les cas on remarque quune augmentation du paramtre , entraine une dynamque
de smile plus importante, aussi bien pour la volatilit ATM, le risk-reversal, et le strangle. Nous
verrons plus prcisment dans ce qui suit les eets de , sur la smile.
46
11.3 Smiles obtenues
Tout dabord, on remarque que pour , = 0.5, la volatilit implicite (en fonction de delta) diminue
lorsque la valeur du spot augmente :
Ensuite, dans le graphe suivant on montre que nous pouvons contrler lamplitude de ces mou-
vements de volatilti implicite, en ceci que lorsque , augmente lamplitude augmente :
47
Enn, on montre la dirence existant entre les mouvements de la smile dans le cas , = 0.5 et dans
le modle de Heston. Les smiles ci-dessous sont traces en fonction du strike. Les mouvements de
la smile apparaissent plus ralistes avec le modle de Heston shift :
48
11.4 Pricing
Nous avons tudi le pricing sous dirents modles dun call barrire Up&Out pour la paire
USD/JPY. Le strike est pris gal au spot, et la barrire est gal au strike dun call de delta 10%.
Nous obtenons les rsultats ci-dessous pour le premium, le delta et le gamma de loption :
49
50
11.5 Structure par terme
Nous avions remarqu prcdemment que les paramtres de la smile de volatilit taient dpen-
dants de la maturit des options. Empiriquement, on constate un changement du niveau gnral
de la smile, du risk-reversal, ainsi que du strangle, en fonction de la maturit. Ci-dessous on
donne lexemple de la structure par terme de la smile pour la paire EUR/USD.
Eur/Usd pair
Il est facile de constater que le niveau gnral de la smile augmente avec la maturit. De plus, la
pente et la convexit sont modies. Il faut ainsi eectuer une calibration pour chaque maturit.
Pour les vanilles, cela ne pose pas de problme, puisque le prix des options vanilles ne dpend que
de la distribution terminale du sous-jacent : on utilise ainsi un modle calibr sparment pour
chacune des maturits. Pour les options exotiques ce nest pas possible. Supposons par exemple
que nous avons calibr notre modle en ayant pris T = 11. Examinons dans le cas de la paire
Eur/Usd lerreur que nous obtenons sur la surface de volatilit si lon garde ces mmes paramtres
pour les autres maturits :
51
Lerreur commise est assez importante, notamment au niveau des ailes de la smile. Ainsi, pour
une option exotique dont le prix dpend de la dynamique complte du modle sur lintervalle
[0, T] , on doit sinterroger sur le choix des paramtres calibrs. Par exemple, pour une maturit
de 1 an, est-il exact de prendre les paramtres calibrs pour une telle maturit ?
Dans la section sur les rsultats de calibration, on a observ que la corrlation augmentait lorsque
, tait choisi plus grand. Elle augmente galement en fonction de la maturit. Lide serait alors
dtablir une structure par terme de la corrlation. Cependant, notre modle ne fournit pas de
formule ferme dans ce cas ; par contre elle est facilement obtenue lorsque , est une fonction
dterministe de T t. Vu le lien clair quil existe entre j et ,, on peut donc calibrer j pour
une maturit et le garder constant pour les autres maturits, tandis que , sera une fonction
dterminsite de (T t).
On peut par exemple donner donner la forme suivante , :
, : t , (t) :=
t
T
, t [0, T] .
, ainsi dnie est une fonction linaire croissante, de 0 1.
Dans ce cas le changement de variable envisager pour revenir au modle de Heston est le
suivant :
A
|
:=
_
1
t
T
_
o
|
+
t
T
1
|
0
.
52
12 Conclusion
Dans cette tude on a mis en vidence les principaux inconvnients du modle volatilit locale
et du modle de Heston, en ce qui concerne la reproduction de la smile et de ses dynamiques.
Le nouveau modle mis au point permet eectivement de rsoudre en partie ce problme ; les
rsultats obtenus le montrent tous les niveaux, que ce soit celui du pricing doptions exotiques,
des smiles obtenues, ainsi que leurs dynamiques. Les tests de robustesse raliss sur les parmtres
calibrs sont galement convaincants.
Cependant, il est clair que ce modle doit tre amlior an de rpondre dautres problmes non-
ngligeables. On peut notamment penser lintroduction de sauts dans la diusion, permettant
de gnrer une smile plus raliste pour les petites maturits, ou comme nous lavons vu ajouter
une structure par terme pour le paramtre ,. La plupart des modications que lon peut envisager
doit essentiellement prendre en compte les aspects numriques, i.e. il est ncessaire que le pricing
et la calibration des paramtres soient ecaces.
Il faut cependant bien prendre en compte le fait que lon ne pourra jamais trouver un modle
smile satisfaisant sur tous les niveaux. Mais partir de modles dj implments on peut
par leur utilisation trouver de nouvelles ides permettant dobtenir de nouveaux modles plus
pertinents. Cest la dmarche que nous avons suivie dans cette tude, savoir que nous sommes
partis du modle volatilit locale et du modle de Heston, nous avons examin les avantages et
dfauts de chacun des modles, et de ceci rsultait lintuition du nouveau modle. Des extensions,
notamment la dpendance en temps du skew, permettront de lamliorer.
Rfrences
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