Anda di halaman 1dari 16

BAB I PENDAHULUAN

Pada pasar modal banyak alternatif investasi pada saham yang dapat dipilih sesuai dengan preferensi risiko investor. Namun banyak masyarakat yang belum memanfaatkan pasar modal untuk memaksimalkan pendapatannya dari dana yang menganggur yang ada pada mereka. Hal tersebut umumnya disebabkan oleh ketidakmengertian masyarakat dalam proses pasar modal serta kurangnya pemahaman dalam menganalisa tingkat pengembalian (return) dan risiko (risk) dalam pasar modal. Risiko itu sendiri merupakan ketidakpastian dalam imbalan yang diharapkan yang diukur dengan varians dari tingkat imbalan yang diharapkan. Dalam berinvestasi pada pasar modal, ada dua hal yang akan dihadapi oleh investor, yaitu tingkat keuntungan yang diharapkan dan tingkat risiko. Unsur risiko selalu melekat dalam dunia investasi. Dengan adanya risiko ini, investor akan mengalami atau menerima keuntungan yang tidak sesuai harapan sehingga mengakibatkan timbulnya penyimpangan penyimpangan yang sering disebut ketidakpastian (uncertainty). Dalam penelitian (Apollo Daito: 2005),

menyebutkan bahwa only liqidity variable significantly influenced market risks while the others influenced insignificanly the market risks. Menurut Francis (1988) dalam Agus Sumanto menyebutkan risiko ada dua macam, yaitu risiko sitematis dan risiko tidak sitematis. Risiko sitematis adalah risiko yang dialami oleh semua investasi tanpa terkecuali. Oleh karena itu risiko ini dinamakan juga

risiko pasar (market risk). Sedangkan risiko tidak sitematis adalah risiko yang hanya dialami oleh investasi tersebut, yang bisa disebabkan oleh faktor manajemen, ciri khusus jenis industri, jenis persaingan usaha. Ada dua macam model yang yang populer yang dapat digunakan dalam dalam memprediksi imbalan saham yang diharapkan. Kedua model ini populer karena kemudahan dalam aplikasi serta asumsi yang mendasari kedua model ini. Kedua model ini adalah capital asset pricing model (CAPM) dan arbitrage pricing theory (APT). Dalam memprediksi pendapatan saham yang diharapkan, ada dua model yang sering kali digunakan para investor yaitu CAPM dan APT. Kedua model ini sampai saat ini masih menjadi perdebatan para ahli manajemen keuangan tentang ketepatan model tersebut dalam memprediksi tingkat pendapatan suatu saham. Model pertama adalah capital asset pricing model (CAPM). Model ini diperkenalkan oleh Treynor, Sharpe, Lientner dan Mossin pada tahun 1960an. Model ini mengasumsikan bahwa imbalan saham dipengaruhi oleh satu faktor, yaitu premi risiko pasar. Model ini didasarkan pada adanya dalil bahwa tingkat pengembalian yang diharapkan dari suatu saham adalah sama dengan tingkat pengembalian bebas risiko plus premi risiko yang hanya tinggal mencerminkan risiko yang tersisa setelah dilakukan diversifikasi. CAPM mempunyai validitas yang tinggi sebagai alat pemrediksi return saham satu tahun ke depan, tetapi tidak valid jika data yang digunakan pada saat pasar berada dalam gejolak yang tinggi. Model yang kedua adalah arbitrage pricing theoryl (APT). Model ini dikemukakan oleh Stephen Ross. Model APT dianggap lebih baik dari pada

CAPM. Jika CAPM memerlukan banyak asumsi maka sebaliknya APT lebih sedikit asumsi. Asumsi utama dari APT adalah setiap investor, yang memiliki peluang untuk meningkatkan return portofolionya tanpa meningkatkan risikonya, akan memanfaatkan peluang tersebut. Pada model APT faktor faktor makro ekonomi seperti inflasi, tingkat suku bunga, nilai tukar mata uang turut diperhitungkan dalam memprediksi return saham. Meningkatnya laju inflasi bagaikan pisau bermata dua. Di satu sisi dapat meningkatkan pendapatan dan di sisi lain akan meningkatkat biaya yang dikeluarkan perusahaan. Jika peningkatan biaya lebih besar daripada peningkatan pendapatan maka laba perusahaan akan menurun. Perubahan kurs mata uang akan mempengaruhi iklim investasi karena perubahan kurs mata uang akan mempengaruhi perdagangan antar negara. Tingkat suku bunga dijadikan patokan dalam perbandingan imbalan investasi bila diinvestasikan pada sektor lain. Jika tingkat pengembalian investasi lebih tinggi dari pada tingkat suku bunga maka investasi tersebut layak diterima.

BAB II TINJAUAN PUSTAKA

Menurut William F. Sharpe, Capital Asset Pricing Model (CAPM) merupakan model penetapan harga aktiva equilibrium yang menyatakan bahwa ekspektasi return atas sekuritas tertentu adalah fungsi linier positif dari sensitifitas sekuritas terhadap perubahan return portofolio pasarnya. Dalam CAPM ini kita dapat melihat tentang bebrapa asumsi yang bias dipergunakan. William F. Sharpe, mengatakan asumsi-asumsi itu adalah sebagai berikut : 1. Investor mengevaluasi portofolio dengan melihat return yang diharapkan dan simpangan baku portofolio untuk rentang suatu periode. 2. Investor tidak pernah puas, jadi jika diberi pilihan antara dua portofolio yang simpangan bakunya identik, mereka akan memilih portofolio yang member return yang diharapkan lebih tinggi. 3. Investor adalah risk averse, jadi jika diberi pilihan antara dua portofolio dengan return yang diharapkan identik, mereka memilih portofolio dengan simpangan baku yang lebih rendah. 4. Asset individual dapat dibagi tidak terbatas, artinya investor dapat membeli sebagian saham jika dia berminat. 5. Terdapat tingkat bebas resiko yang pada tingkat itu investor dapat member pinjaman (berinvestasi) atau meminjam uang.

6. Pajak dan biaya transaksi tidak relevan. 7. Semua investor memiliki rentang satu periode yang sama. 8. Tingkat bunga bebas resiko sama untuk semua investor. 9. Informasi bebas diperoleh dan tersedia secara cepat untuk semua investor. 10. Para investor memiliki ekspektasi yang homogeny (homogeneous expectation), artinya mereka memiliki persepsi yang sama dalam hal return yang diharapkan, simpangan baku, dank ovarian sekuritas. Adapun menurut Suad Husnan dan Enny Pujiastuti (2004:101) dalam hal standar CAPM asumsi-asumsi yang dipergunakan adalah sebagai berikut: 1. Tidak ada biaya transaksi 2. Investasi sepenuhnya bias dipecah-pecah (fully divisible) 3. Tidak ada pajak penghasilan bagi para pemodal 4. Para pemodal tidak bias mempengaruhi harga saham dengan tindakan membeli atau menjual saham. 5. Para pemodal akan bertindak semata-mata atas pertimbangan expected value dan deviasi standar tingkat keuntungan portofolio. 6. Para pemodal bisa melakukan short sales. 7. Terdapat riskless and borrowing rate, sehingga pemodal bias menyimpan dan meminjam dengan tingkat bunga yang sama. 8. Pemodal mempunyai pengharapan yang homogeny 9. Semua aktiva bias diperjualbelikan

Memakai CAPM sebagai alat analisi portofolio adalah harus benar-benar memilih indeks pasar yang betul-betul sesuai mewakili portofolio pasar sesungguhnya. Karena kondisi yang bias adalah selalu menjadi kendala pada saat kita mempergunakan CAPM dalam penelitian. Karena disini selalu saja ada tiga variabel yang memiliki keterkaitan yaitu resiko sistematis (), return market (Rm) dan bebas resiko (Rf). Dengan begitu kita dapat memformulasikan rumus CAPM adalah sebagai berikut:

atau ( atau )

Keterangan: = Return saham i = Return saham investasi bebas resiko (risk free) = beta saham (indikator resiko sistematis) = Return pasar (return market) Capital asset pricing model (CAPM) bukanlah satu satunya teori yang mencoba menjelaskan bagaimana suatu aktiva ditentukan harganya oleh pasar, atau bagaimana menentukan tingkat keuntungan yang dipandang layak untuk suatu investasi. Jika pada CAPM analisis dimulai dari bagaimana pemodal membentuk portofolio yang efisien, maka APT mendasarkan diri pada pemikiran yang sama sekali berlainan. APT pada dasarnya menggunakan pemikiran yang menyatakan bahwa dua kesempatan investasi yang mempunyai karakteristik yang

identik sama tidaklah bisa dijual dengan harga yang berbeda. Konsep yang dipergunakan adalah hukum satu harga. Apabila aktiva yang berkarakteristik sama tersebut terjual dengan harga yang berbeda, maka akan terdapat kesempatan untuk melakuan arbitrage dengan membeli aktiva yang lebih murah dan pada saat yang sama menjualnya dengan harga yang lebih tinggi sehingga memperoleh laba tanpa risiko. Seperti CAPM, teori pembentukan harga arbitrase (Arbitrage Pricing Theory APT) menekankan bahwa tingkat keuntungan yang diharapakan tergantung pada pengaruh faktor faktor makro ekonomi dan tidak oleh risiko unik. Kita bisa menganggap faktor faktor yang ada pada APT adalah portofolio pertofolio khusus yang cenderung dipengaruhi oleh pengaruh bersama. Daya tarik APT adalah bahwa kita tidak perlu mengidentifikasikan market portfolio (yang diperlukan untuk menghitung beta dalam CAPM) disamping itu APT memungkinkan penggunaan lebih dari satu faktor untuk menjelaskan tingkat keuntungan yang diharapkan. Menurut Suad Husnan (1994: 224), APT akan sangat bermanfaat jika kita bisa: 1. mengidentifikasikan tidak terlalu banyak faktor faktor makro ekonomi, 2. mengukur expected return dari masing masing faktor tersebut, 3. mengukur kepekaan masing masing saham terhadap faktor faktor tersebut.

Model APT dapat menggunakan faktor faktor lebih dari satu. APT tidak menjelaskan berapa faktor yang mempengaruhi atau seharusnya

mempengaruhi tingkat keuntungan. Menurut Roll dan Ross dalam Suad Husnan (1994: 224), melaporkan beberapa faktor yang mempengaruhi tingkat keuntungan, yaitu: 1. perubahan inflasi yang tidak diantisipasi 2. perubahan produksi industri yang tidak diantisipasi 3. perubahan dalam premi risiko (perbedaan antara obligasi dengan grade yang tinggi dengan yang rendah) yang tidak diantisipasi 4. perubahan slope dari kurva hasil (yield curve) yang tidak diantisipasi. Dalam literatur ilmu finance formula model APT adalah sebagai berikut:

dalam hal ini: = tingkat return aktual sekuritas i = return harapan untuk sekuritas i = deviasi faktor sistematis F dari nilai harapannya = sensitifitas sekuritas i terhadap faktor i = random eror

E f

Untuk model keseimbangan APT, sebagai berikut: dalam hal ini: E( = return harapan dari sekuritas i = return harapan dari sekuritas i bila risiko sistematis sebesar nol = koefisien yang menujukkan besarnya pengaruh faktor n terhadap return sekuritas i = Premi risiko untuk sebuah faktor (misalnya premi risiko untuk adalah E( ) )

2.1 Capital Market Line (Garis Pasar Modal) Capital Market Line atau garis pasar modal adalah garis yang menggambarkan suatu hubungan antara expected return dengan total risk pada portofolio efisien di kondisi pasar yang seimbang.
L

Expected Prtfolio return

E (RM)

M Risk Premium of the market portfolio M = E (RM) - RF

RF Risk of Market portfolio M, M

Kemiringan (slope) CML menunjukkan harga pasar risiko (market price of risk) untuk portofolio yang efisien atau harga keseimbangan risiko di pasar. Slope CML dapat dihitung dengan: R R ope

Slope CML mengindikasikan tambahan return yang disyaratkan pasar untuk setiap 1% kenaikan risiko portofolio. Dengan mengetahui slope CML dan garis intersep (RF), maka kita dapat membentuk persamaan CML menjadi: (Rp ) Rf Dalam hal ini: ( ) = tingkat return yang diharapkan untuk suatu portofolio yang R Rf
p

efisien pada CML = tingkat return pada aset yang bebas yang risiko = tingkat return portofolio pasar (M) = deviasi standar return pada portofolio pasar = deviasi standar portofolio efisien yang ditentukan Garis pasar modal terdiri dari portofolio efisien yang merupakan kombinasi dari aset berisiko dan aset bebas risiko. Portofolio M, merupakan portofolio yang terdiri dari aset berisiko, atau disebut dengan portofolio pasar. Sedangkan titik , merupakan pilihan aset bebas risiko. Kombinasi atau titik-titk -M, merupakan portofolio yang efisien bagi

portofolio di sepanjang garis investor.

Slope CML akan cenderung positip karena adanya asumsi bahwa investor bersifat risk averse. Artinya, investor hanya akan mau berinvestasi pada aset yang berisiko, jika mendapatkan kompensasi berupa return harapan yang lebih tinggi. Berdasarkan data historis, adanya risiko akibat perbedaan return aktual dan return harapan, bisa menyebabkan slope CML yang negatif. Slope negatif ini terjadi bila tingkat return aktual portofolio pasar lebih kecil dari tingkat keuntungan bebas risiko. Garis pasar modal dapat digunakan untuk menentukan tingkat return harapan untuk setiap risiko portofolio yang berbeda.

2.2 Security Market Line (Garis Pasar Sekuritas) Untuk memahami secara lebih dalam tentang, security market line dapat kita lihat pada penjabaran di bawah ini, yaitu:

a. Security Market Line (SML) merupakan suatu garis yang menghubungkan antara tingkat return yang diharapkan dari suatu sekuritas dengan resiko sistematis. b. SML selama ini juga sering dipergunakan untuk menilai sekuritas secara individual dalam kondisi dan situasi pasar yang seimbang. c. Resiko sistematis dapat di ukur dengan mempergunakan beta (). d. Beta dilihat untuk mengukur resiko sekuritas, atau dengan kata lain resiko sekuritas yaitu beta. e. Semakin tinggi beta maka semakin tinggi resiko yang terjadi, jadi dengan kata lain kondisi beta yang tinggi menggambarkan sensitivitas suatu sekuritas terhadap berbagai perubahan pasar. Formula untuk mendapatkan E(R) dari suatu sekuritas menurut model SML adalah:

dalam hal ini :

Required rate of return (k)

A kM C kRF Assets less risky than the market index 0 0.5


0

Assets more risky than the market index 1


0

1.5
0

2
0

Risk (Beta)

BetaM

Secara matematis, hubungan tersebut dapat digambarkan sebagai:

Dalam hal ini: E( = tingkat return yang disyaratkan investor pada sekuritas i = return portofolio pasar yang diharapkan = koefisien beta sekuritas i = tingkat return bebas risiko

Bahwa untuk membentuk suatu garis security market line (SML) dibuuhkan 3 (tiga) variabel berikut ini, yaitu: a) Variabel return bebas resiko b) Variabel beta atau besarnya beta untuk masing-masing sekuritas c) Variabel tingkat diharapkan oleh investor atau return market, dimana ini diwakili oleh indeks pasar Namun bagi para investor perlu mengingat bahwa kondisi pasar tidak selalu berada dalam kondisi yang diharapkan (actual return). Pada kondisi seperti itu maka sekuritas tersebut artinya tidak berada pada posisi garis SML yang disebabkan sekuritas-sekuritas tersebut overvalued atau bahkan undervalued, artinya: (a) Overvalued adalah tingkat return yang diinginkan investor lebih rendah dari return yang diinginkan investor, atau menggambarkan suatu sekuritas yang harga paarnya (market price) terlalu tinggi dibandingkan dengan harga wajarnya (offer stock).

(b) Undervalued adalah kondisi dimana harga sekuritas tersebut lebih rendah dari pada harga sekuritas pasar atau harga wajar, kondisi saham undervalue akan berpeluang untuk turun, maka pada saat harga saham tersebut turun investor akan membeli dan menahannya untuk kemudian pada saat naik ia akan menjualnya kembali. Pada undervalue sekuritasnya yang ekspektasi alphanya positif.

Expected (required) return

E (RY) E (RY) E (RX) E (RX) RF X Y

X Beta

2.3 Beta Saham dan Beta Portofolio Market model bisa diestimasi dengan meregres return sekuritas yang akan dinilai dengan return indeks pasar. Regresi tersebut akan menghasilkan nilai: 1. 2. (ukuran return sekuritas i yang tidak terkait dengan return pasar) (peningkatan return yang diharapkan pada sekuritas i untuk setiap kenaikan return pasar sebesar 1%) Untuk mengestimasi besarnya koefisien beta, digunakan market model berikut:

Dalam hal ini: = return sekuritas i = return indeks pasar = intersep = slope = random residual eror

Faktor-faktor yang mempengaruhi keakuratan estimasi beta: 1. Estimasi beta tersebut menggunakan data historis. Hal ini secara implisit berarti bahwa kita menganggap apa yang terjadi pada beta masa lalu, akan sama dengan apa yang terjadi pada beta masa datang. 2. Garis karakteristik dapat dibentuk oleh berbagai observasi dan periode waktu yang berbeda, dan tidak ada satu pun periode dan observasi yang dianggap tepat. Dengan demikian, estimasi beta untuk satu sekuritas dapat berbeda karena observasi dan periode waktunya yang digunakan berbeda. 3. Nilai dan yang diperoleh dari hasil regresi tersebut tidak terlepas dari adanya error, sehingga bisa jadi estimasi beta tidak akurat karena dan tidak menunjukkan nilai yang sebenarnya.

2.4 Resiko Sistematis dan Non Sistematis Bila seorang individu maupun perusahaan melakukan investasi maka akan dihadapkan pada risiko. Dalam konteks portofolio risiko dibedakan menjadi dua, yaitu: 1. risiko sistematis (systematic risk)

2. risiko tidak sistematis (unsystematic risk) Risiko sistematis (systematic risk) merupakan risiko yang tidak dapat dihilangkan dengan melakukan diversifikasi, karena fluktuasi risiko ini dipengaruhi oleh faktor faktor makro yang dapat mempengaruhi pasar secara keseluruhan. Misalnya adanya perubahan tingkat suku bunga, kurs valas, kebijakan pemerintah. Sehingga sifatnya umum dan berlaku bagi semua saham dalam bursa saham yang bersangkutan. Risiko ini juga disebut undiversifiable risk. Risiko tidak sistematis (unsystematic risk) merupakan risiko yang dapat dihilangkan dengan melakukan diversifikasi, karena risiko ini hanya ada dalam satu perusahaan atau industri tertentu. Fluktusi risiko ini besarnya berbeda beda antara satu saham dengan saham lainnya. Karena perbedaan itulah maka masing masing saham memiliki tingkat sensitifitas yang berbeda terhadap setiap perubahan pasar. Misalnya struktur modal, struktur assets, tingkat likuiditas, tingkat keuntungan. Risiko ini juga disebut divesifiable risk. Ada beberapa jenis risiko investasi yang mungkin timbul dan perlu dipertimbangkan dalam membuat keputusan investasi. Menurut Halim (2003: 47), risiko tersebut adalah sebagai berikut: 1. risiko bisnis (business risk), merupakan risiko yang timbul akibat menurunnya profitabilitas perusahaan emiten. 2. risiko likuiditas (liquidity risk), risiko ini berkaitan dengan kemampuan saham yang bersangkutan untuk dapat segera

diperjualbelikan tanpa mengalami kerugian yang berarti.

3. risiko tingkat bunga (interest rate risk), merupakan risiko yang timbul akibat perubahan tingkat bunga yang berlaku di pasar. Biasanya risiko ini berjalan berlawanan dengan harga-harga instrumen pasar modal. 4. risiko pasar (market risk), merupakan risiko yang timbul akibat kondisi perekonomian negara yang berubah-ubah yang dipengaruhi oleh resesi dan kondisi perekonomian lain. Ketika security market index meningkat secara terus-menerus selama jangka waktu tertentu, trend yang menaik ini disebut bull market. Sebaliknya, ketika security market index menurun secara terus-menerus selama jangka waktu tertentu, trend yang menurun ini disebut bear market. Dengan kekuatan bull market dan bear market ini cenderung mempengaruhi semua saham secara sistematis, sehingga imbalan pasar menjadi berfluktuasi. 5. risiko daya beli (purchasing power-risk), merupakan risiko yang timbul akibat pengaruh perubahan tingkat inflasi, di mana perubahan ini akan menyebabkan berkurangnya daya beli uang yang

diinvestasikan maupun bunga yang diperoleh dari investasi. Sehingga menyebabkan nilai riil pendapatan akan lebih kecil. 6. risiko mata uang (currency risk), merupakan risiko yang timbul akibat pengaruh perubahan nilai tukar mata uang domestik (misalnya rupiah) dengan mata uang negara lain (misalnya dollar Amerika).