RIFLESSIONI SUL MERCATO IMMOBILIARE ITALIANO

A cura di MASSIMO CAPUTI

Roma, 2012

RIFLESSIONI SU MERCATO IMMOBILIARE ITALIANO

A cura di MASSIMO CAPUTI

I fondi immobiliari I fondi immobiliari, con un patrimonio complessivamente stimato in circa 37 MLD, rappresentano oggi i principali investitori istituzionali attivi sul mercato italiano (anche per effetto delle recenti dismissioni delle banche e per il passaggio da investimento immobiliare diretto a indiretto che sta caratterizzando le casse di previdenza).

In particolare ad oggi sono operativi oltre 300 fondi immobiliari, di cui 27 fondi retail cio quotati. Con riferimento ai rendimenti, il total return del comparto dei fondi immobiliari in Italia computato da IPD stato pari a 1,2% nel primo semestre 2011, trainato dai subset dei fondi costituiti tramite apporto di immobili e dei fondi specializzati (la cui asset allocation immobiliare si concentra per la maggior parte su un particolare settore, ad esempio gli uffici o la logistica). Il rendimento negli ultimi 12 mesi monitorati (giugno 2010 giugno 2011) stato pari a 2,6%. Nonostante lultimo triennio abbracci le fasi peggiori della crisi economica e finanziaria che ha colpito lEuropa post-Lehman, il risultato dellIndice dei fondi si attesta a un positivo ancorch modesto 0,6%, evidenziando una straordinaria tenuta del settore, confermata nel medio termine da un total return a 5 anni pari a 3,5%.

utile, al di l dei risultati di settore, considerare i numeri nel contesto di un portafoglio di asset a cui linvestitore pu allocare pi o meno risorse secondo la propria strategia e la propria propensione o avversione al rischio. Se nel breve termine la performance dei fondi immobiliari risulta penalizzata nei confronti del pi remunerativo investimento in azioni, nel medio periodo essa sicuramente pi stabile . Inoltre, strategie di allocazione che mirino ad una esposizione al settore immobiliare nel lungo termine, troverebbero nellacquisto di quote di fondi un appetibile alternativa alle azioni di societ immobiliari quotate, viste anche le esperienze negative degli investitori sulle quotate immobiliari. Dallinizio degli anni duemila, infatti, il rendimento dellindice dei fondi stato pari all88,3%, contro l84,2% delle obbligazioni di emanazione del governo e contro performance fortemente negative del mercato azionario. Non solo: a questo rendimento associata la volatilit pi bassa fra le asset class considerate, come mostra la scarsa dispersione dei total return nella serie storica: 6,7% come massimo e -1,3% come minimo, con una deviazione standard di 2,2%, contro 3,5% dei bond. Se si considera che il trimestre nero dei Titoli di Stato italiani escluso dalla analisi di cui sopra, quanto detto fin qui in termini di stabilit relativa dei fondi immobiliari rispetto alle varie alternative di investimento maggiormente evidente.

Situazione congiunturale Analizzando lattuale congiuntura del mercato immobiliare italiano emerge la seguente situazione: Sulla base dei dati dellAgenzia del Territorio, nel 2011 le compravendite totali sono state 1,3 mln, in calo dell1,9% rispetto al 2010, anno in cui i volumi di compravendita erano rimasti sostanzialmente invariati rispetto al 2009 (con una variazione dello 0,1%). Su base annua, tutti i settori hanno registrato nel 2011 un segno negativo, ad eccezione del settore produttivo che mostra una buona crescita dei volumi di scambio (+5,3%). Anno 2011 Residenziale Terziario Commerciale Produttivo Pertinenze Altro Totale NTN 2011 598.224 14.468 34.900 12.477 476.851 184.309 1.321.229 Var % 2010-2011 -2,2% -5,1% -3,3% 5,3% -0,7% -3,8% -1,9%

In Italia il volume investito nellultimo trimestre 2011 ha sfiorato 1 miliardo di Euro, in diminuzione del 26% rispetto al trimestre precedente e la met del volume investito nellultimo trimestre del 2010. Tale valore tornato sul livello registrato nellultimo trimestre del 2003. Ci ha portato il totale degli investimenti immobiliari nel 2011 a 4,3 MLD, in diminuzione del 12% rispetto al 2010. Analizzando nel dettaglio la composizione degli investimenti immobiliari in Italia nel 2011, si conferma la prevalenza del settore Retail sul volume totale investito, con il 55% del totale. Vendite di portafogli hanno determinato la maggior parte degli investimenti retail, il 66%, con poco pi di 1,5 MLD investiti.

Se si legge landamento del mercato attraverso la curva dei prezzi, nel corso del 2011 si assistito ad unaccentuazione della fase riflessiva dopo un anno, il 2010, che sembrava aver segnato una svolta nella direzione di una lenta ripresa. I tassi di variazione semestrali dei valori di mercato sono tornati, per tutte le tipologie monitorate, oltre la soglia del punto percentuale, attestandosi a -1,6% per le abitazioni, -1,9% per gli uffici e -2,3% per i negozi, a differenza di quanto accaduto nei tre semestri precedenti. Lattuale ciclo riflessivo dei prezzi degli immobili presenta, dunque, elementi di novit rispetto a quello precedente, risalente agli anni 1993-1997: ad una brusca inversione di tendenza dei prezzi, hanno fatto seguito variazioni altalenanti di minore intensit. Ci rende problematico qualunque tipo di esercizio previsionale basato sulla teoria dei cicli immobiliari (Fonte: Nomisma).

Il volume degli investimenti immobiliari in Italia ormai da anni in costante riduzione

Anche la presenza degli investitori esteri (che nel 2008 rappresentavano circa il 45% del mercato immobiliare italiano), sia per fattori congiunturali che per le numerose involuzioni del quadro normativo di riferimento, si sta sempre pi diradando

A prescindere dallandamento dei volumi, anche sul fronte dei tempi di vendita emerge un quadro non favorevole che riguarda tutte le principali tipologie di immobili

Previsioni di immissioni di asset sul mercato In virt di quanto precede, il mercato italiano, seppur caratterizzato da un generalizzato rallentamento delle transazioni, ha mostrato comunque un buon grado di tenuta. Ci nonostante, la vera fase di criticit probabilmente dovr ancora essere affrontata, tenuto conto che: o Il mercato immobiliare italiano caratterizzato principalmente da investimenti nel settore residenziale. Tenuto conto del fatto che la popolazione italiana scarsamente indebitata, il mercato non stato oggetto di particolari impulsi alla vendita; Diversamente, sul fronte istituzionale, nel corso dei prossimi anni si assister allimmissione sul mercato di una cospicua mole di beni immobili, che avverr in un contesto di mercato non particolarmente favorevole, in cui risulta difficile immaginare un assorbimento massivo dei volumi in vendita senza effetti dirompenti sui valori; Guardando unicamente i fondi retail in funzione della scadenza da regolamento emerge, in particolare, che nel periodo 2012 2018 il totale attivo immobiliare dei fondi immobiliari retail

posto in liquidazione ammonta a circa 6,7 MLD (Fonte: Elaborazioni su dati Assogestioni IPD al 30 giugno 2011 tenendo conto dellesercizio di proroga e periodo di grazia):

Gli immobili che saranno immessi sul mercato per effetto della naturale scadenza dei prodotti saranno principalmente ad uso uffici siti nel nord-ovest dellItalia. o Alle masse di immobili di propriet dei fondi immobiliari retail si aggiunger, nei prossimi anni: La liquidazione anticipata rispetto alla naturale scadenza di 57 fondi immobiliari riservati ad investitori qualificati (di cui 49 con delibera gi approvata al 31 dicembre 2011) con immissione sul mercato di asset per 4,6 miliardi nel prossimo quinquennio (Fonte: Elaborazioni su dati Banca dItalia). Tale liquidazione principalmente conseguenza delle recenti evoluzioni normative riguardanti la struttura partecipativa di taluni prodotti; Lavvio del programma di dismissione degli immobili pubblici per un controvalore complessivo stimato in circa 5 miliardi nel prossimo triennio; Le dismissioni ordinarie da parte degli investitori, con immissione di beni sul mercato in accordo con i piani di disinvestimento/rotazione di portafoglio non conseguenti a procedure di liquidazione.

Tenuto conto di tali masse, nel prossimo quinquennio saranno immessi sul mercato asset per un controvalore complessivo superiore a 20 miliardi.

Il ruolo delle banche nel settore immobiliare Lattuale crisi economica generale ha gi, comunque, fortemente colpito il mercato immobiliare italiano, con conseguenti notevoli impatti sugli operatori immobiliari, che devono far fronte, oltrech agli impegni assunti nei confronti delle banche creditrici, ad importanti carenze di liquidit che ostacolano un corretto proseguimento dellattivit di valorizzazione immobiliare. Parimenti, il settore bancario ha accumulato (e proseguir ad accumulare nel breve termine con i numerosi finanziamenti in scadenza e/o in sofferenza) un considerevole stock di crediti non performing nei confronti di tali soggetti, subentrando in molti casi nella posizione di equity holder anzich di soggetto finanziatore. Analizzando il mercato degli NPL italiani emerge, infatti, una costante crescita nel periodo 2009-2010 con un CAGR del 36,3% raggiungendo 78 MLD a dicembre 2010 (Fonte: Studio

PricewaterhouseCoopers). Tale evoluzione risulta molto pi evidente rispetto a quanto accaduto sugli altri mercati europei.

Sino ad oggi le banche non sono state oggetto di forti pressioni alla vendita dei loro NPLs, ma laspettativa del mercato, tenuto conto dellincremento di size atteso, dellincremento dei requisiti di capitale in accordo con Basilea III, di una massima immissione di tali asset sul mercato nel breve termine. Ci non faciliter la concessione di nuovi finanziamenti, in quanto: o Il mercato del credito risulta gi di per s particolarmente oneroso (con spread che, seppur in costante discesa, si attestano intorno ai 500bps) e le banche sono diventate fortemente selettive nellerogazione di finanziamenti;

Nel prossimo biennio giungeranno a scadenza numerosi finanziamenti immobiliari di tipo corporate; Le banche sono maggiormente concentrate sul rifinanziamento di contratti in scadenza piuttosto che sulla concessione di linee di credito, anche al fine di limitare lincremento futuro di crediti in sofferenza.

Ci detto, la liquidit arrivata dalla Bce potrebbe smuovere il mercato nei prossimi mesi. A ci va aggiunto il fatto che, considerando che molti istituti hanno avuto una contrazione drastica dei volumi erogati sul fine 2011 e primi mesi del 2012, se le banche vogliono evitare un calo dei volumi sul 2012 superiore al 50% dovranno fra poco re-iniziare a mettere mano al timone, con un progressivo allentamento delle maglie creditizie anche per nuove erogazioni.

Mancanza di prodotti e patrimonio pubblico Uno dei problemi pi seri che attanaglia il Paese sul fronte degli investimenti esteri nel real estate , oltre una forte variabilit normativa, la mancanza di prodotti di dimensioni appetibili per i grandi investitori istituzionali esteri. Si sono scritti chilometri di inchiostro sulla dimensione e la potenzialit del Patrimonio Pubblico, ma progetti di mercato non se ne vedono nel breve periodo. L'unica soluzione varare una serie di cantieri di finanza immobiliare, come suggerito anche da Domenico Siniscalco, in un meeting al Mef del 29 settembre 2011, in grado di portare i grandi investitori esteri non speculativi in Italia. In teoria il Paese dovrebbe essere destinatario del 15% degli investimenti istituzionali destinati all'Europa e del 2% di quelli mondiali : se siamo lontanissimi da questi numeri sarebbe ora che il Governo si chiedesse il perch. Il modello adottato dalla Grecia, tramite lo snello ed efficiente Hellenic Repubblic Development Fund, sicuramente interessante ed apprezzabile da parte degli investitori. Peraltro, contrariamente a quanto avvenuto con Scip 1-2 e con Fip, non si deve procedere alla vendita degli immobili, ma alla cessione per un lungo periodo degli asset (90-120 anni) come avviene sulla piazza londinese : per investitore istituzionale non speculativo tale impostazione non costituisce un ostacolo, e il Pubblico non si spoglia per sempre del suo patrimonio.

Massimo Caputi, Roma 2012