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Determinantes de la Inversin en Nicaragua Un estudio Emprico
Roberto Campo.
2004
1

Pontificia Universidad Catlica de Chile

Instituto de Economa

Seminario de Tesis

Determinantes de la Inversin en Nicaragua
Un estudio Emprico

Comisin:

Salvador Valds.
Rodrigo Vergara.

Alumno:

Roberto Campo G.
Fecha: 16 de Julio del 2004

2

Indice

I Introduccin.2

II - Comportamiento de la Inversin en Nicaragua...4

III - Revisin de la Literatura....6

IV- Resea de la Economa Nicaragense11

V - Marco Terico14

VI - Modelo Emprico..19

VII - Descripcin de Variables.20

VIII - Consideraciones y Estimaciones Economtricas...24

IX - Conclusiones y Recomendaciones de Poltica..35

X - Referencias.37

X Anexos..38

3

Determinantes de la Inversin en Nicaragua
Un estudio Emprico
*

Roberto Campo G.
**

Julio 2004

Resumen

Este trabajo realiza una estimacin emprica de la Formacin Bruta de Capital Fijo
Privado en Nicaragua, as como del componente de Importacin de Maquinaria y
Equipo. Para ello se utilizo como marco de referencia el modelo neoclsico de
Inversin, que establece como determinantes de la inversin a la rentabilidad del capital
y a su costo de uso. El anlisis se complement utilizando variables frecuentemente
utilizadas en la literatura emprica como son: variables de incertidumbre, liquidez
agregada de la economa e inversin pblica. Se encontr que la variable de rentabilidad
esperada tiene un fuerte efecto sobre las decisiones de inversin, no as el costo de uso
del capital. En cuanto a las variables de incertidumbre, liquidez e inversin pblica,
todas ellas resultaron ser significativas. En conclusin, para que Nicaragua eleve sus
tasas de inversin y su crecimiento de largo plazo, deben realizarse reformas
estructurales que eleven la productividad del capital, reasignar el gasto pblico hacia
inversiones y establecer mecanismo para amortiguar los ciclos econmicos (polticas y
mecanismos anticclicos).

*
Agradezco a la comisin de tesis integrada por: Salvador Vads y Rodrigo Vergara por su ayuda y
sugerencias a la largo del seminario de tesis.
**
Dedico este trabajo en primer lugar a Dios, por toda su gracia y bendiciones y a mi familia que siempre
me ha apoyado, en especial a mi hermano mayor quien siempre est conmigo desde el cielo.
4

I. Introduccin

La evolucin de la inversin es de gran importancia porque juega un papel
determinante en las fluctuaciones de corto plazo de la economa y porque est
directamente relacionada con el crecimiento de largo plazo del capital y de la
produccin. La importancia de esta variable y la falta de estudios empricos para el caso
de Nicaragua han sido las motivaciones para abordar este tema.

Un problema fundamental que ha limitado los estudios empricos en esta rea ha
sido la disponibilidad de datos. Sin embargo actualmente el Banco Central de Nicaragua
con el apoyo del Fondo Monetario Internacional ha estado mejorando las estadsticas
del pas, lo cual permite que la recopilacin y confiabilidad de stas respondan a los
estndares internacionales.

Un mejor entendimiento de los principales determinantes de la inversin en
Nicaragua sera un aporte muy til, que puede ayudar a dirigir de manera ms efectivas
polticas econmicas destinadas a fomentar la inversin y el crecimiento sostenido.

La manera en que se piensa abordar este tema es utilizando como marco de
referencia el modelo neoclsico, desarrollado inicialmente por Jorgenson (1963). Este es
un modelo bsico de inversin privada en el que las empresas operan en un contexto de
oferta perfectamente elstica de bienes de capital y pueden ajustar su stock sin costo
alguno. Como es natural este modelo no nos proporciona un entendimiento completo
del comportamiento de la inversin en el mundo real, pues no considera algunos
factores claves como son: el efecto de la incertidumbre y la irreversibilidad en las
decisiones de inversin, imperfecciones en los mercados financieros, costes de ajuste
que pueden ser convexos o cncavos, entre otros.

Las variables que segn el modelo neoclsico afectan a la inversin privada son
la rentabilidad y costo de uso de capital. En este trabajo se utilizar como regresores
adicionales variables que captan el grado de incertidumbre y las restricciones de
liquidez. Adems se incluye la inversin publica, debido a la relacin de
complementariedad que existe entre el stock de capital pblico y la productividad
marginal del capital privado.

Por ltimo, este trabajo permitir tambin realizar una primera evaluacin de los
efectos de la reforma tributaria ms importante implementada durante el periodo bajo
estudio. (LEY DE JUSTICIA TRIBUTARIA Y COMERCIAL, LEY No. 257 Publicada
en La Gaceta No. 106 del 6 del junio de 1997).

El trabajo se organiza as: Despus de esta breve introduccin al tema, se
presentan hechos estilizados del comportamiento de la inversin en Nicaragua. La
tercera parte consiste en una revisin de la literatura y la cuarta una resea de la
coyuntura econmica que ha afectado a Nicaragua durante el periodo de estudio. La
quinta y sexta seccin son la descripcin del modelo terico y emprico
respectivamente. La sptima seccin es una descripcin de los datos utilizados para la
estimacin. Seguidamente se presentan los resultados economtricos y su anlisis.
Finalmente se presentan las conclusiones y las recomendaciones de poltica.
5

II. Comportamiento de la inversin en Nicaragua

Hechos estilizados

El grfico 1 y el cuadro 1 resumen las principales caractersticas del
comportamiento de la inversin en Nicaragua en el perodo 1994-2003. En trminos
generales se observan tres grandes hechos estilizados en las series. El primero de
ellos, que se aprecia con claridad en el grfico 1, es el aumento de las tasas de inversin
privada a partir de 1997, ao en que se llev a cabo una serie de reformas estructurales
entre las cual destaca la reforma tributaria ms importante del periodo bajo estudio. En
segundo lugar, resulta interesante que los cambios en la tasa de inversin total han
estado asociados al comportamiento de la inversin privada. Por lo tanto la dinmica de
la formacin de capital agregado de la economa esta principalmente asociada a los
determinantes de la inversin privada.

En tercer lugar, el grfico 2 muestra el comportamiento de la formacin bruta de
capital privada, desagregada por tipo de inversin (construccin y maquinaria y equipo).
En este caso los datos muestran que es la importacin de maquinaria y equipo el
componente que ha estado asociado al mayor dinamismo de la inversin demostrado a
partir del 97. Esto es un indicio que la reforma de 1997 y los esfuerzos de apertura han
tenido un efecto claramente sesgado a favor de la importacin de maquinaria y equipo.
Por lo tanto uno de los indicadores para aproximarse al comportamiento de la inversin
lo constituyen las importaciones de bienes de capital, porque en la economa
Nicaragense la produccin domstica de maquinaria y equipo es nfima.

6

Otro fenmeno que llama la atencin en el cuadro N
o
1 es el salto que dio la
inversin total en capital fijo en el ao 1999 que alcanz 6.43% del PIB. La razn de
este fue el esfuerzo de reconstruccin posterior al huracn Mitch. Este fenmeno debe
tomarse como un outlier, y por tanto debe aislarse su efecto de la relacin que guarda la
inversin con sus determinantes.

Cuadro N
o

Conceptos 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Inversin Bruta 20.3 21.9 25.0 29.7 29.9 36.7 30.0 27.9 28.9
26.6
Inversin Fija 20.3 20.1 21.3 22.9 23.7 30.1 26.5 25.0 24.8
24.1
Construccin 11.0 11.3 10.5 9.8 9.2 12.5 11.5 11.4 9.8
10.0
Maquinaria y Equipo 7.7 7.1 8.8 11.4 12.1 14.8 11.7 10.2 11.5
10.9
Variacion de Existencia 0.1 1.7 3.7 6.8 6.2 6.5 3.5 2.8 4.1
2.5
Inversin Pblica Fija 7.3 7.6 8.2 5.4 4.8 7.8 6.4 6.4 5.1 5.5
Construccin 5.1 5.5 5.3 4.4 4.2 7.1 5.6 5.6 4.4 4.8
Maquinaria y Equipo 2.1 2.0 2.8 0.9 0.5 0.6 0.7 0.8 0.6 0.7
Inversin Privada Fija12.9 12.4 13.0 17.5 18.8 22.3 20.1 18.6 19.7 18.5
Construccin 5.9 5.7 5.1 5.4 5.0 5.4 5.8 5.8 5.4 5.2
Maquinaria y Equipo 5.5 5.1 5.9 10.4 11.5 14.2 10.9 9.4 10.9 10.1
Fuente: GEE-SGIE-DO
11-03-04
Participacin en el PIB (porcentaje)
Comportamiento de la inversin en Nicaragua
7

III. Breve Revisin de la Literatura

Esta seccin tiene como objetivo describir a grandes rasgos los desarrollos
realizados en la investigacin de los determinantes de la inversin. Para ello se har una
revisin de distintos modelos. Se comenzar describiendo el modelo bsico del
acelerador y luego se describir el modelo neoclsico y la teora de la q de Tobin. Se
discutir el efecto de las fuentes de financiamiento as como sus restricciones y se
analizara el rol de la incertidumbre y la irreversibilidad. finalmente se discutirn varios
otros factores que se ha encontrado afectan la inversin en los pases en desarrollo.

3.1 El modelo del Acelerador

En su forma ms simple, el modelo del acelerador se deriva del supuesto que la
tecnologa de produccin en la economa es caracterizada por una relacin proporcional
fija entre el nivel de capital deseado (Kd) y el producto (Y). Formalmente:

K
d
t
= Y
t
, > 0.

Por otra parte debido a que toma tiempo planear, construir, e instalar nuevo
equipo podemos escribir el cambio efectivo en el stock de capital de la siguiente
manera:

K = k (K
d
t
K
t-1
), 0 < k < 1.

Por definicin, la inversin privada bruta, Ip, esta dada por:

Ip
t
= K + K
t-1
0 < < 1

donde es la tasa de depreciacin. Combinando estas tres ecuaciones, la funcin de
inversin es:

Ip
t
= k(Y
t
K
t-1
) + K
t-1

En el caso particular donde =0, k = 1 y con total certidumbre. El capital
efectivo siempre se ajustar al deseado, y por lo tanto la inversin sera:

Ip
t
= Y

Esta sencilla ecuacin relaciona la inversin a el cambio en el producto
corriente. Variables como la incertidumbre y el costo del capital no juegan ningn rol.

3.2 Modelos de optimizacin Intertemporal

Estos modelos analizan el problema de una empresa que maximiza el valor
presente de sus beneficios bajo determinados supuestos, pudiendo tener en cuenta la
existencia de costes de ajustes del capital. A partir de las condiciones necesarias del
problema se pueden generar dos tipos de modelos, los modelos de corte neoclsicos, y
los modelos de inversin de la llamada q de Tobin.
8

3.2.1 Modelo neoclsico de la inversin.

La teora neoclsica de la inversin desarrollada inicialmente por Jorgenson
(1963) que utiliza como punto de partida la funcin neoclsica de produccin Q =
Q(K,L), de la cual se obtiene la productividad marginal del capital ( cQ/ cK ). La
funcin de demanda de inversin se deriva del stock deseado de capital, el cual es aquel
que iguala el producto marginal del capital con el coste de uso del capital.

El costo de uso del capital, considera tres componentes:

- Un costo de oportunidad que es medido por el inters real que las firmas podran
recibir si vendieran el capital e invirtieran en el mercado financiero, este costo es
iPk
t
/P
t+1
.
- El costo resultante de la depreciacin de los bienes de capital que esta dado por
Pk
t
/P
t+1.

- Las perdidas de capital (o ganancias) resultante del hecho que el precio del
capital puede caer (aumentar) medido por Pk/P
t+1.

De esta manera el costo del capital esta dado por:

ck = (Pk
t
/P
t+1
) ( i + + Pk/Pk ),

En las aplicaciones empricas, el costo del capital frecuentemente se ha
combinado con el modelo del acelerador descrito anteriormente. Sin embargo este
modelo extendido continua sufriendo de una gran limitacin: no toma en cuenta el
impacto de la incertidumbre en las decisiones de inversin.

Una extensin del modelo neoclsico Jorgenson y Hall (1967) es la introduccin
de la poltica impositiva, que al incidir sobre el costo de uso del capital, afecta al flujo
de inversin. En un principio cabe pensar en 3 tipos de poltica: 1) cambios en las tasas
impositivas que gravan las ganancias de las empresas; 2) alteraciones en las
desgravaciones por inversin y 3) modificaciones en las deducciones por factores tales
como la depreciacin, los pagos de intereses y prdidas o ganancias de capital.

3.2.2 Modelo de Inversin de la q

Desde 1963 la literatura sobre inversin le ha prestado especial atencin a
estudiar un tipo de fricciones: los costes convexos de ajustar el stock de capital. Se
inicia con el trabajo de Eisner y Strotz (1963). Durante los anos 70 y 80 esta literatura
se unifica con la teora de la q de Tobin (1969), que indica que la inversin optima de la
empresa depende de la razn q, definida como el cociente entre el valor de mercado de
la empresa y el coste de reposicin del capital instalado. La teora q sintetiza toda la
informacin sobre el futuro que es relevante para las decisiones de inversin de la
empresa.

9
3.3 Las Decisiones de Inversin y de financiamiento

Modigliani y Miller realizaron un trabajo inicial sobre este tema (1958) en el que
demuestran que con mercados de capitales sin imperfecciones, las decisiones de
inversin son independientes de las decisiones de financiacin de las empresas. La clave
del incumplimiento del teorema de Modigliani y Miller radica en la existencia de
imperfecciones en el mercado de capitales, pues estas inciden sobre el costo y
disponibilidad de los fondos internos y externos de financiacin. De esta manera las
empresas no solo deben decidir si invertir, adems deben definir su fuente de
financiamiento. Tienen principalmente tres posibilidades: recursos propios, endeudarse
y emitir acciones.

Existen muchos factores por los cuales los mercados de capitales no son
perfectos entre estos se tienen: costes de transaccin ligados a la emisin de deuda o de
acciones, la incidencia de la poltica impositiva, informacin asimtrica y costes de
agencia. Este tipo de imperfecciones ha dado lugar a la teora de la jerarqua financiera,
en base a la cual las distintas fuentes de financiamiento se ordenan segn su coste: la de
menor coste es la utilizacin de utilidades retenidas, luego emisin de deuda y por
ultimo la emisin de acciones. Bond y Meghir (1990) realizan una representacin
grfica de la tipologa de empresas y tratan de verificar la teora de la jerarqua
financiera y concluyen que la inversin de la empresa estar o no influida por los
recursos generados segn se enfrente a un coste creciente de financiacin o, por el
contrario, tenga capacidad para conseguir financiamiento adicional sin que aumente
significativamente su coste. (es decir, tenga holgura financiera).

Por otra parte William Schworm (1980) desarroll un modelo donde estudia la
acumulacin de capital bajo restricciones financieras tales que la inversin debe ser
totalmente financiada con utilidades retenidas. Esto implica agregar al programa de
optimizacin del modelo neoclsico una restriccin adicional y para ello define como
variable de estado adicional el monto de utilidades retenidas.

3.4 Incertidumbre e irreversibilidad

Una literatura reciente incorpora incertidumbre e irreversibilidad de la inversin,
vase Abel y Eberly (1994) y Bertola y Caballero (1994). Bajo estas condiciones los
criterios convencionales para la evaluacin de proyectos de inversin deben ser
ajustados para tomar en cuenta la incertidumbre. Pindyck (1988) aplica tcnicas de
precios de opciones para evaluar las decisiones marginales de inversin. Y Bertola
(1988) muestra que la solucin a un problema de este tipo puede ser derivado utilizando
programacin dinmica as como el mtodo de evaluacin de opciones.

La relacin entre incertidumbre e inversin ha enfatizado el rol de varios otros
factores, como son: la estructura de los mercado en general, el grado de la aversin al
riesgo e imperfecciones en el mercado de capitales. Como lo muestra Caballero (1991)
con costos asimtricos para ajustar la inversin y con neutralidad al riesgo, la relacin
entre incertidumbre e inversin tiende a ser positiva en presencia de competencia
perfecta y retornos constantes a escala. En cambio bajo competencia imperfecta y
retornos decrecientes a escala esta relacin es negativa. En consecuencia podemos
concluir que en el campo estrictamente terico la incertidumbre tiene un efecto ambiguo
10
sobre las decisiones de inversin privada, y se convierte en un problema de orden
emprico el determinar la relacin entre ellas.

3.5 Otros determinantes de la inversin

Las decisiones de inversin han mostrado empricamente la importancia de otros
factores. Esos factores incluyen ms notablemente el movimiento en el tipo de cambio
real, el nivel de inversin publica y el grado de volatilidad macroeconmica. Para el
caso especifico de las economas en desarrollo el grado de racionamiento del crdito, la
disponibilidad de divisas y la existencia de grandes deudas externas son tambin
factores muy importantes.

3.5.1 Tipo de Cambio Real

El tipo de cambio real afecta la inversin privada a travs de ambos canales el de
la oferta y de la demanda teniendo un efecto en general ambiguo.

- Por el lado de la demanda, una depreciacin del tipo de cambio real resultado de
una depreciacin nominal disminuye la riqueza real del sector privado y su gasto
por medio de su efecto en los precios domsticos. La cada esperada en la
absorcin domstica puede conducir a las firmas a revisar sus expectativas sobre
demanda futura y disminuir la inversin.
- Por el lado de la oferta, el efecto es ambiguo. Una depreciacin del tipo de
cambio real, incrementa el precio de los bienes transables relativo al precio de
los bienes domsticos, y puede estimular la inversin en el sector transable y
deprimir la formacin de capital en el sector no transable.
- Adems, una depreciacin real incrementa el costo real de los bienes de capital
importados y por ende en el costo de uso del capital, lo que tendra efectos
adversos sobre la inversin privada.

3.5.2 Inversin Publica

La inversin Publica tiene en general un efecto ambiguo sobre la inversin
privada como resultado de dos efectos opuestos:

- La inversin pblica que es financiada con incrementos en el dficit pblico,
puede expulsar la formacin de capital privado, por medio de la disminucin del
crdito disponible para el sector privado o incrementando las tasas de inters,
que eleva el costo de uso del capital.
- La inversin pblica en proyectos de infraestructura (comunicaciones, energa,
transporte, salud y educacin) pueden ser complementarias de la inversin
privada en el sentido de elevar la productividad marginal de este
(cVPm
g
K
p
/cK
g
>0 si son complementarios).

3.5.3 Inestabilidad Macroeconmica

- Como se menciono anteriormente, en presencia de irreversibilidad y costes de
ajuste asimtrico, la inestabilidad macroeconmica puede tener grandes efectos
en la formacin de capital privado. Un ambiente macroeconmico inestable es
11
caracterizado casi siempre por un alto nivel de inflacin, la cual distorsiona el
sistema de seales de precios y la informacin contenida en los cambios de
precios relativos, afectando la eficiencia en la asignacin de recursos y la
inversin.
- Un incremento en la incertidumbre sobre las polticas econmicas puede causar
que las firmas adversas al riesgo reasignen recursos lejos de actividades
riesgosas y por lo tanto disminuya el stock de capital deseado.

Dentro de los investigaciones empricas sobre la incertidumbre macroeconmica
e inversin privada se puede mencionar Aizenman y Marion (1996) y Serven (1998).

3.5.4 Racionamiento del Crdito

La falta de desarrollo de los mercados de capitales hace a las firmas altamente
dependientes del crdito bancario, no slo para las necesidades de capital de trabajo,
sino que adems para financiar los proyectos mas a largo plazo de acumulacin de
capital. En pases donde las tasas de inters bancarias son altamente reguladas, existirn
tpicamente excesos de demanda de crdito, forzando a los bancos a racionar sus
crditos. El hecho que los bancos estn imperfectamente informados acerca de la
calidad de los proyectos en que la firmas planean invertir puede adems conducir al
racionamiento del crdito en ausencia de regulaciones, como lo demostr Stiglitz y
Weiss (1981). Ambos casos sugieren que es la cantidad de crdito, ms que su precio lo
que deber ser considerado como un determinante de la inversin.

3.5.5 Restriccin de Divisas

Los bienes de capital, maquinarias y equipo deben frecuentemente ser
importados en economas en desarrollo. Por lo tanto, las dificultades de balanza de
pagos o pago de servicio de la deuda externa que conduzcan a una restriccin de divisas
pueden afectar directamente la inversin.

3.5.6 Efectos de acumulacin de Deuda

- Recursos destinados al servicio de la deuda publica pueden expulsar la inversin
del gobierno, si ello ocurre en reas que son fuertemente complementarias de la
inversin privada, esta ltima cae.
- Una alta razn deuda producto puede incentivar a los agentes a sacar fondos del
pas en vez de ahorrarlos domsticamente, por miedo a futuros impuestos para
servir la deuda.
- La alta acumulacin de deuda puede desincentivar la inversin extranjera directa
porque aumenta la probabilidad de que el gobierno imponga restricciones a las
salidas de capitales.
- Cuando las firmas tienen un alto stock de pasivos en moneda extranjera se
vuelven mas vulnerables a movimientos del tipo de cambio, incrementando el
riesgo de no pago, conduciendo a los bancos a restringir el crdito, lo cual puede
deprimir la inversin.

12
IV. Antecedentes de la Economa Nicaragense

Los aos 80 fueron una dcada de guerra civil, confiscaciones, decrecimiento
econmico, expansin del sector pblico e hiperinflacin. El PIB real de Nicaragua
disminuy a dos tercios y el volumen de las exportaciones a la mitad de los niveles
previos a 1980, mientras que el ingreso per capita se redujo al de la dcada de los aos
veinte. El grado del deterioro se reflej en los indicadores sociales del pas. Al mismo
tiempo, la deuda externa se multiplic diez veces, a US$11 mil millones (700 por ciento
del PIB). Las condiciones sociales se deterioraron severamente y la pobreza se
generaliz.

Posteriormente a partir de 1990, durante el gobierno de doa Violeta Chamorro,
Nicaragua cambi de direccin: la paz se restableci, la democracia se restituy y se
hizo un progreso sustancial en la implementacin de polticas orientadas a corregir los
desequilibrios macroeconmicos y a transformar la economa a una basada en el
mercado. En 1991 se firm un programa Stand By con el Fondo Monetario
Internacional y en 1994 el primer aplicacin del programa de ajuste estructural conocido
por sus siglas en ingls como ESAF (Enhaced Structural Adjustment Facility). De esta
manera se avanz en las reformas estructurales, aunque los avances en algunas reas
fueron ms lentos que los previstos. Las polticas financieras se fortalecieron, la
mayora de los controles de precio se eliminaron y tanto el comercio internacional como
el mercado de divisas se liberalizaron. Se implement un programa de desincorporacin
de los activos estatales y se realizaron recortes sustanciales tanto en el nivel de empleo
del gobierno como en los gastos militares. Los bancos privados de nuevo comenzaron a
operar y se cre la Superintendencia de Bancos (SBIF). Se alcanz tambin un progreso
sustancial para obtener alivios de la deuda externa, logrndose que reducir la deuda a
US$6 mil millones a finales de 1996 (300 por ciento del PIB). Sin embargo, las
condiciones macroeconmicas permanecieron frgiles, el proceso de reforma estructural
se detuvo en los ltimos aos del periodo presidencial (se incumplieron las metas
establecidas en el ESAF) y la pobreza permaneci ampliamente difundida.

A principios de 1997, una nueva administracin tom posesin. El cambio de
administracin le dio a Nicaragua una oportunidad para retornar el camino hacia la
estabilizacin macroeconmica y la reforma estructural para alcanzar un crecimiento
econmico sostenible y mejorar las condiciones sociales. En este contexto, el gobierno
prepar un programa de reforma econmica y estructural a mediano plazo que cubre el
periodo 1997-2000. En apoyo a este programa, el gobierno solicita al Fondo Monetario
Internacional un nuevo acuerdo bajo el esquema de Servicio Reforzado de Ajuste
Estructural (ESAF) de tres aos y sus correspondientes acuerdos anuales. Este programa
contempl la aprobacin de una reforma tributaria en 1997, que buscaba corregir las
deficiencias estructurales del sistema impositivo y ampliar la base gravable por medio
de la reduccin o eliminacin de exenciones y exoneraciones a los impuestos del IGV y
aduaneros. Adems se estipul la reduccin del tamao del estado, privatizaciones,
avanzar en la legislacin y resolucin sobre los derechos de propiedad, ampliar la
apertura financiera y comercial y la reduccin del gasto corriente del gobierno.

En 1998 factores del mbito externo e interno conllevaron a un menor
crecimiento de la actividad econmica y aumento de la inflacin en exceso de la
anticipada. Entre los factores externos se tienen: La recesin internacional y el deterioro
13
en los trminos de intercambio. En el mbito interno, la economa experiment los
efectos de la sequa por el fenmeno de El Nio. El huracn Mitch a finales de octubre
ocasion daos en la produccin agrcola, especialmente en la poca de postrera;
cuantiosos daos en la infraestructura econmica y social; y elev la presin
inflacionaria en el mes de noviembre.
A pesar de los factores antes mencionados, se mantuvo la consistencia de la poltica
macroeconmica del gobierno, que asegur la ejecucin de una poltica monetaria
responsable y avances en la consolidacin de las finanzas pblicas. Asimismo, se
continu con las transformaciones estructurales de la economa bajo un marco de
seguridad de la propiedad. Adems el Club de Pars, el 10 de diciembre estableci una
moratoria en el pago de la deuda externa por tres aos, debido a los daos ocasionados
por el huracn Mitch.

En 1999 el Producto Interno Bruto present una tasa de crecimiento del 7 por
ciento. Los impulsos de demanda interna (aumento de 11.5 por ciento) que sostuvieron
dicho crecimiento se originaron en la inversin, tanto pblica como privada, asociada al
proceso de reconstruccin de la infraestructura econmica daada por el huracn Mitch.
La diferencia entre la demanda agregada y el producto se ajust va balanza de pagos. El
exceso de absorcin se compens con una ampliacin de las importaciones, aumentando
la brecha comercial externa. Sin embargo, dicha brecha se financi con transferencias,
privadas y pblicas, recursos externos concesionales y flujos de capital privado que no
implicaron endeudamiento comercial. Esta composicin de la balanza de pagos ayud a
preservar los criterios de sostenibilidad del sector externo y permiti mantener la
estabilidad de precios y del tipo de cambio.

El entorno internacional fue predominantemente adverso en el 2000. Los
elevados precios del petrleo y el colapso de los precios del caf significaron una
presin externa severa, esto sin contar los menores flujos externos de capital oficial y
privado. En el orden interno, durante el segundo semestre, se tuvo la crisis bancaria
reflejada en la quiebra de dos bancos comerciales (INTERBANK y BANCAFE) y la
cancelacin parcial de depsitos en el BANIC por parte del pblico, todo lo cual
signific expansiones de liquidez no programadas que, en ltima instancia, incidieron
sobre las reservas internacionales del Banco Central. Para evitar, al menos en parte,
dichas prdidas, se desencadenaron un conjunto de acciones como fue la colocacin
extraordinaria de ttulos de deuda por parte del Banco Central y ciertas medidas
selectivas del encaje legal para mantener la convertibilidad del crdoba.

Los esfuerzos de contencin mediante la poltica econmica se conjugaron de
forma tal que Nicaragua alcanz el punto de decisin en el contexto de la iniciativa
HIPC (Highly Indebted Poor Countries ) que contempla la condonacin de un 80% de la
deuda externa pblica, lo que permitira el logro de la sostenibilidad del sector externo y
el diseo e implementacin de una estrategia de crecimiento y lucha contra la pobreza.

En el 2001 se observo una desaceleracin del crecimiento real de la economa. A
pesar de este entorno internacional adverso, las secuelas de la crisis bancaria y la
incertidumbre derivada del proceso electoral de este ao Nicaragua alcanz un
crecimiento de 3 por ciento.

14
A inicios de 2001 se aprob la ley de creacin del sistema de garanta de
depsitos (FOGADE), mediante la cual se protege los depsitos bancarios hasta por un
monto equivalente a US$20 mil. Adicionalmente, se aprobaron nuevas normativas a fin
de fortalecer la solvencia del sistema financiero, principalmente en la adecuacin de
capital y valuacin y clasificacin de activos.

La Empresa Nicaragense de Telecomunicaciones (ENITEL) fue privatizada en
un 40 por ciento y se aprob la ley de supervisin de los fondos de pensiones.

El esfuerzo de inversin continu (24.9 puntos porcentuales del PIB), aunque
acus una ligera reduccin con respecto al ao anterior. La inversin fija privada tuvo
en exiguo crecimiento (0.7%) La inversin pblica se redujo (5.8%) por primera vez
desde que se inici el programa de reconstruccin.

As, para el ao 2002, ante la continua parlisis del ahorro externo amplificada
por el colapso de los precios del caf, los impulsos de demanda provenientes por lo
general, como fue el caso en Sudamrica, de una combinacin de depreciacin real del
tipo de cambio y bajas en la tasa de inters real estuvieron ausentes en el caso de
Nicaragua. Debido a que en Nicaragua al establecerse un sistema cambiario reptante y
establecerse como nico objetivo mantener un determinado monto de reservas
internacionales el Banco Central no tiene control de las tasas de inters y tampoco el
TCR reacciona para amortiguar los efectos de shock adversos. Adems las rigideces que
se derivan del endeudamiento pblico, que no permiten una poltica fiscal expansiva
sino menos restrictiva. Esta situacin, en conjunto con la falta del impulso exportador,
requirieron de un mayor ajuste en la demanda interna y una mayor contraccin del PIB.
El contexto anterior determin que la economa creciera solo uno por ciento en 2002.

Consistente con la prdida de dinamismo econmico, se registr una menor tasa
de inflacin lo cual constituye evidencia de la contraccin de la demanda agregada.

Durante el 2003 se observ un mayor consumo privado originado por un
incremento en las transferencias de familiares desde el exterior y el endeudamiento con
tarjetas de crdito, y prstamos personales para consumo. La formacin bruta de capital
disminuy en el ao 2003. Sin embargo, an se destina un alto porcentaje del PIB a este
rubro. Dos tercios de este esfuerzo de inversin se ha financiado con ahorro externo:
transferencias de capital (60%) y prstamos (40%), en su mayor parte otorgados en
trminos sumamente favorables. En el rea comercial se logr la suscripcin del tratado
de libre comercio de Centroamrica con Estados Unidos.

Es importante destacar que Nicaragua ha venido recibiendo alivio interino al
servicio de la deuda externa en el marco de la Iniciativa HIPC desde enero de 2001.

Finalmente, en el rea de reformas estructurales se destacaron la ley de
endeudamiento pblico, la de servicio civil y carrera administrativa, se racionaliz la
relacin con los municipios, se profundiz en los programas de lucha contra la pobreza
y en la red de proteccin social y se concluy la privatizacin de ENITEL.

15

V. Marco terico

Modelo neoclsico con impuestos

Se utilizar como marco terico base el modelo neoclsico, desarrollado
inicialmente por Jorgenson (1963) y Hall y Jorgenson (1967), el cual puede resolverse
de manera sencilla en un ambiente determinstico. Utilizando este modelo se obtiene el
nivel ptimo de capital o capital deseado K
d
para una firma representativa que tiene
como objetivo maximizar el valor presente del flujo de sus utilidades
1
. A partir del
capital deseado y utilizando la identidad de acumulacin ( K
s+1
= K
s
+ I
s
- K
s
), se
deriva una funcin de inversin agregada bajo el supuesto de que todas las firmas son
idnticas.

La produccin se realiza de acuerdo con una tecnologa (cuasi-cncava) descrita
por una funcin F
2
. Adems, se introduce explcitamente el gobierno que cobra dos
tipos de impuestos: a la renta, y a las importaciones. El primero de estos impuestos
afecta a las ganancias de la firma (ingresos menos: salarios, costos financieros,
depreciacin, etc.), mientras que el segundo afecta el costo de los bienes de capital que
compra la empresa. La empresa puede financiar parte de su inversin con deuda y se
supondr una razn de apalancamiento constante, de esta manera se simplifica el
problema de decidir un monto de deuda ptimo. De acuerdo a lo anterior se representar
en forma simplificada el flujo neto de caja de la firma, y para ello se definen las
siguientes variables:

X
s
= Flujo neto de caja en el periodo s.
P
k
s
= precio del capital.
P
s
= precio de bienes de consumo.
i = tasa de inters nominal utilizada para descontar los flujos netos de caja nominales
futuros (costo de oportunidad relevante para el inversionista).
b = proporcin del stock de capital (Activos) financiado con deuda el cual se supondra
constante en todo momento del tiempo.
i
a
= tasa de inters nominal pagada por la deuda.
z = es el valor presente de la depreciacin permitida para efectos de descuento tributario
o = tasa de depreciacin econmica.
w
s
= salario nominal.
t
m
= tasa de impuesto a la importacin de bienes de capital.
t
x
= tasa de impuesto a la renta de las empresas.

(1-t
x
) [ P
s
F(k
s
, L
s
) - w
s
L
s
- i
a
bK
s
]

+ t
x
z (1 + t
m
)P
k
s
I
s
; representa el flujo de utilidades
despus de impuestos.

( 1

+ t
m
)( 1 - b ) P
k
s
I
s
; representa la proporcin de la inversin financiada con recursos
propios de la empresa (utilidades retenidas).

Por lo tanto el flujo de caja de la firma est dado por:

1
Se supone que la firma enfrenta competencia perfecta tanto en el mercado de insumos como en el de su
producto.
2
En la funcin de produccin hay rendimientos constantes a escala y la elasticidad de sustitucin entre
capital y los otros insumos variables es constante.
16

X
s
= (1-t
x
) [ P
s
F(k
s
, L
s
) - w
s
L
s
- i
a
bK
s
]

( 1

+ t
m
)( 1 - b ) P
k
s
I
s
+ t
x
z (1 + t
m
)P
k
s
I
s
(1)

Sacando factor comn entre los dos ltimos trminos. El flujo neto de caja es:

X
s
= (1-t
x
) [ P
s
F(k
s
, L
s
) - w
s
L
s
- i
a
bK
s
]

( 1

+ t
m
)( 1 b -t
x
z ) P
k
s
I
s
(1)

La firma debe maximizar estos flujos (1) sujeto a la restriccin dinmica de la
acumulacin del capital (2).

Max
=t s
( 1/(1+ i
s
) )
s-t
X
s

s.a. I
s
= K
s+1
K
s
+ K
s
(2)

Formulando el Lagrangeano tenemos:

=
=t s
( 1/(1+i) )
s-t
{ (1-t
x
) [ P
s
F(k
s
, L
s)
w
s
L
s
- i
a
bK
s
] ( 1

+ t
m
)( 1- b -t
x
z ) P
k
s
I
s

s
( K
s+1
K
s
+ K
s
I
s
)} (3)

Derivando con respecto a las variables de control: L
s
, I
s
, K
s + 1,
se obtienen las
condiciones de primer orden de las cuales se desprenden las siguientes condiciones de
optimalidad:

/L
s
= ( 1/(1+i) )
s-t
{(1-t
x
) [ P
s
F
L
(k
s
, L
s
)

w
s
- i
a
bK
s
]} = 0

P
S
F
L
(k
s
, L
s
) = w
s
(4)

La anterior relacin indica que en el ptimo la productividad marginal del
trabajo debe ser igual al salario real.

/I
s
= ( 1/(1+i) )
s-t
{- ( 1

+ t
m
)( 1 - b -t
x
z ) P
k
s
+
s
} = 0

s
= ( 1

+ t
m
)( 1 b) P
k
s
(5)

/k
s+1
= ( 1/1+i )
s-t
(-
s
) + ( 1/1+i )
s-t+1
{ (1-t
x
) [ P
s+1
F
k
(k
s+1
, L
s+1
) - i
a
bK
s
] + (1- )
s+1
}= 0

s
= ( 1/1+i

){(1-t
x
) [ P
s+1
F
k
(k
s+1
, L
s+1
) - i
a
bK
s
] + (1- )
s+1
} (6)

De (5) y (6) tenemos:

17
( 1

+ t
m
)( 1 - b -t
x
z ) P
k
s
+ i ( 1

+ t
m
)( 1 - b -t
x
z ) P
k
s
= { (1-t
x
) [ P
s+1
F
k
(k
s+1
,
L
s+1
)

- i
a
bK
s
] + (1- ) ( 1

+ t
m
)( 1 - b -t
x
z) P
k
s+1
}

F
k
( k
s+1
, L
s+1
) = [(1

+ t
m
)( 1 - b -t
x
z ) P
k
s
+ i ( 1

+ t
m
)( 1 - b -t
x
z ) P
k
s
- (1- ) (
1

+ t
m
) ( 1 - b -t
x
z )P
k
s+1
] / [ (1-t
x
) P
s+1
] + [i
a
bK
s
(1-t
x
)] / [(1-t
x
) P
s+1
]

F
k
( k
s+1
, L
s+1
) = [ (1

+ t
m
)( 1 - b -t
x
z )/(1-t
x
) ] [ P
k
s
+ i P
k
s
- (1- )P
k
s+1
/ P
s+1
] +
i
a
bK
s
/ P
s+1

F
k
(k
s+1
, L
s+1
) = [ (1

+ t
m
)( 1 - b -t
x
z ) / (1-t
x
) ] [ i (P
k
s+1
- P
k
s
)/ P
k
s
+ (P
k
s+1
/
P
k
s
) ] ( P
k
s
/ P
s+1
) + i
a
bK
s
/ P
s+1

F
k
(k
s+1
, L
s+1
) = [ (1

+ t
m
)( 1 - b -t
x
z ) / ( 1-t
x
) ] (P
k
s
/ P
s+1
) [ i (P
k
s+1
- P
k
s
)/ P
k
s

+ + ((P
k
s+1
- P
k
s
)/ P
k
s
) ] + i
a
bK
s
/ P
s+1

Cuando la inflacin en bienes de capital es pequea. Como ocurrio en Nicaragua en
el perodo estudiado cuyo valor mximo fue 12% anual, entonces el trmino: *((P
k
s+1
-
P
k
s
)/ P
k
s
) es un nmero lo suficientemente pequeo como para simplificarlo.

F
k
(k
s+1
, L
s+1
) = [ (1

+ t
m
)( 1 - b -t
x
z ) / (1-t
x
) ] (P
k
s
/ P
s+1
) [ i ((P
k
s+1
- P
k
s
)/ P
k
s
)
+ ] + i
a
bK
s
/ P
s+1
(7)

La parte izquierda de esta igualdad es la productividad marginal del capital
esperada, mientras que la parte derecha constituye el costo de uso del capital esperado.
El cual denominaremos Cu
s+1
, del que se pueden distinguir 4 componentes:

- [ (1 + t
m
)( 1 - b t
x
z ) / (1-t
x
) ] componente tributario.

- (P
k
s
/ P
s+1
) componente de precios relativos.

- [ i ((P
k
s+1
P
k
s
)/ P
k
s
) + ] tasa de inters real relevante para las decisiones de
inversin en capital fsico. Que es la tasa de inters nominal ajustada por la inflacin
esperada de los bienes de capital y la depreciacin.

- i
s
bK
s
/ P
s+1
costo financiero de la deuda en trminos reales.

Tanto el componente tributario como el costo financiero de la deuda dependen
del factor b el cual a su vez ser afectado por las restricciones de crdito/liquidez en la
economa.

De este modelo se obtiene el stock de capital deseado ( K
d
) el cual es aquel que
iguala la productividad marginal del capital con el coste de uso de este, tanto la
productividad como el costo de uso son determinados mediante un proceso de Forward
Looking (expectativas racionales).

En equilibrio se tiene entonces:

F
e
k,t+1
(K
d
t+1
, L
t+1
) = Cu
e
t+1
(8)
18

F
e
k,t+1
= Cu
e
t+1

Por lo tanto podemos expresar la inversin neta deseada para el periodo
corriente:

I
d
neta t
= K
d
t+1
K
t
(9)

como una funcin de la diferencia entre: la productividad marginal del capital que se
espera obtener maana, si se mantuviera el capital ya instalado, y el costo de uso
esperado.

I
d
neta t
= [ F
k
e
,t
Cu
t+1
] (10)

Suponiendo que el ajuste del stock de capital efectivo al deseado no ocurre en un
periodo
3
tenemos:

K
t+1
= (1-) K
d
t+1
+ K
t
(11)

y utilizando la identidad de acumulacin de capital:

I
t
= K
t+1
K
t
+ K
t
(2)

Combinando estas dos ecuaciones (2) y (11) tenemos:

I
t
= (1-) K
d
t+1
+ K
t
K
t
+ K
t

I
t
= (1-) ( K
d
t+1
K
t
) + K
t
(12)

Rezagando (11) en un periodo:

K
t
= (1-) K
d
t
+ K
t-1
(11)

Tomando (11) y sumndole y restndole K
t-1
y K
t-1
tenemos:

K
t
= (1-) ( K
d
t
K
t-1
) + K
t-1
+ (1- ) K
t
(13)

Rezagando (12) y sustituyendo en (13):

K
t
= I
t-1
+ (1- ) K
t-1
(14)

Por lo tanto:

3
Este supuesto puede ser justificado por diversas razones. Entre estas podemos citar las siguientes: La
planeacin y realizacin de proyectos son actividades que requieren tiempo para ser concluidos, muchas
veces periodos de ms de un ao, sobre todo en proyectos de gran envergadura. Otra razn que puede
justificar esta dinmica en el proceso de inversin es que muchas veces conviene llevar a cabo los
procesos de inversin en etapas para minimizar los costos por incertidumbre, y una tercera posible razn
pueden ser las restricciones de liquides que obligan a las empresas a no llevar adelante proyectos
rentables.
19

K
t-1
= I
t-2
+ (1- ) K
t-2

K
t-2
= I
t-3
+ (1- ) K
t-3

.
.
.
Sustituyendo hasta K
t-
en (14) tenemos:

K
t
=
=1 i
i
(1- )
i-1
I
t-i
(15)

Sustituyendo (15) en (12) tenemos:

I
t
= (1-) ( K
d
t+1
K
t
) +
=1 i
i
(1- )
i-1
I
t-i
(16)
Sustituyendo (9) en (16):

I
t
= (1-) ( I
d
neta t
) +
=1 i
i
(1- )
i-1
I
t-i
(17)

Finalmente sustituyendo (10) en (17) tenemos:

I
t
= (1-) [ ( F
k
e
,t+1
Cu
e
t+1
) ] +
=1 i
i
(1- )
i-1
I
t-i
(18)

Para obtener una ecuacin de inversin sencilla resulta til en este punto utilizar
una funcin de produccin con participacin de los factores constante, lo cual se logra
suponiendo una funcin de produccin donde el cambio tcnico sea neutral Harrod.
Esto permite establecer una relacin montona entre rentabilidad (producto marginal del
capital) y la razn producto capital (producto medio del capital).

F
k
e
,t
=
k
(Y
e
t+1
/ K
t
) (19)

donde,
k
es la participacin del capital en el ingreso.

Por lo tanto la ecuacin de inversin ser:

I
t
= (1-) [ (
k
(Y
e
t+1
/ K
t
) Cu
s+1
) ] +
=1 i
i
(1- )
i-1
I
t-i
(20)

Dividiendo a ambos lados por el producto tenemos:

I
t
/ Y
t
= [(1-)/Y
t
] [ (
k
(Y
e
t+1
/ K
t
) Cu
s+1
) ]+
=1 i
i
(1- )
i-1
(I
t-i
/Y
t-i
)(Y
t
/Y
t-i
) (21)

20
VI. Modelo Emprico

El ejercicio economtrico que se realiza en este trabajo se basa en los postulados
del modelo desarrollado en la seccin anterior (inversin como funcin de la
rentabilidad esperada, el costo de uso del capital y una serie de rezagos de la variable
independiente (inversin) para aproximar el valor del capital rezagado. Adems estos
rezagos recogern el efecto de la inercia en las tasas de inversin producto de proyectos
con duracin mayor a un periodo).

La rentabilidad esperada ser aproximada mediante la razn: producto esperado
sobre capital. Como se mencion anteriormente, esta razn tiene una relacin
monotnica con la rentabilidad cuando el cambio tcnico es neutral Harrod, lo cual a su
vez es un supuesto fundamental para garantizar la existencia de estado estacionario.

El producto esperado es aproximado mediante un modelo de proyeccin, el que
ser descrito en la siguiente seccin.

Las restricciones de liquidez pueden afectan el costo de uso del capital por
medio de dos mecanismos: a travs del factor tributario y por medio del costo
financiero. Adems las restricciones de liquides pueden afectar la inversin cuando las
utilidades generadas por la empresa no son para financiar proyectos rentables y se limita
el acceso al crdito para llevarlos a cabo.

Podemos identificar principalmente dos tipos de restricciones de liquides: las
generadas cuando el sistema financiero local no dispone de recursos suficientes para
satisfacer todas las demandas de crdito por parte de las empresas y las restricciones que
ocurren cuando el pas como un todo no tiene acceso a recursos externos (divisas) para
financiar su inversin.

Como lo muestra el desarrollo del modelo terico en estricto rigor el costo de
uso de capital debe considerar 4 componentes: tributario, precio relativo del capital, tasa
de inters real y costo financiero.

Una variable que se incluir en este modelo emprico es la inversin publica, ya
que como lo menciona la literatura, puede afectar en dos formas: aumentado la
productividad marginal del capital por medio de externalidades que se generan cuando
la inversin pblica es complementaria de la privada. Por otra parte puede expulsar la
formacin de capital privado, por medio de la disminucin del crdito disponible para el
sector privado

Hay que tener en cuenta que el modelo aqu presentado fue derivado suponiendo
un ambiente determinstico. Sin embargo en la realidad las decisiones de inversin se
toman bajo incertidumbre, donde tanto la rentabilidad esperada como el costo de uso del
capital tienen un componente estocstico. Por ello se utilizaran variables que recojan la
incertidumbre macroeconmica . Un ejemplo de modelos tericos derivados bajo
incertidumbre es el desarrollado por Caballero y Bertola (1994).

Para escalar la variable inversin se tienen dos alternativas: una es utilizar el
producto como variable de escala y la otra es utilizar el stock de capital. Sin embargo
21
dada la mayor confiabilidad en las cifras de producto se decidi usar este como variable
de escala.

Especficamente el modelo emprico es el siguiente:

Log (Fbkf
t
/Pib
t
) = C
1
+ C
2
*Log (Y
e
t+1
/ K
t
)+ C
3
*Log (Componente Tributario) +
C
4
*Log [(P
k
t
/p
t+1
)*(r + o - AP
k
t
/P
k
t
)] + C
5
*Log (Incertidumbre) + C
6
*Log (Inv.
Publica/PIB) + C
7
*Log (Restriccin de Liquidez interna/Pib) + C
8
*Log (Restriccin de
Divisas) + C
9
*Dummys estacionales + C
10
*D
Reforma Estructural
+C
11
*D
mitch
+ C
12
*Log
(rezagos de la (FBKF/PIB)) + c
t

La estimacin se realiz a lo largo del periodo 1994 - 2003 con datos de
frecuencia trimestral limitndose el estudio a este periodo por falta de informacin
disponible y confiable previa a de dicha fecha. Las variables son estimadas en
logaritmos, lo cual nos permitir una interpretacin ms sencilla y adecuada pues los
coeficientes obtenidos representan elasticidades.

Para remover la estacionalidad se utilizaron variables dummys, conscientes de
que este mtodo presupone estacionalidad determinstica.

VII. Descripcin de las variables utilizadas

Los datos utilizados para construir las series fueron recopilados de las
estadsticas del Banco Central de Nicaragua, con la excepcin de la tasa de inters
activa la cual fue obtenida del informe financiero del Fondo Monetario Internacional
(FMI). Adems se utilizaron series que al no encontrarse en frecuencia trimestral fueron
construidas utilizando la metodologa de Chow & Lin. Para la construccin de variables
de incertidumbre se hizo uso de modelos Garch.

(FBKF/PIB) : La variable explicada en el modelo de regresin es la Formacin Bruta
de Capital Fijo como porcentaje del PIB, Sin embargo ninguna de estas dos variables
existen en frecuencia trimestral por lo tanto se procedi a trimestralizar dichas series
utilizando la metodologa de Chow & Lin.

Para llevar a cabo este proceso se realiz un programa sencillo en GAUSS
basado en la metodologa de Chow y Lin. Y se basa en trabajos anteriores de Caballero
y Sanchez (1984), Iturriaga (1986), Gil (1995) y Torche (1998). Los mtodos de series
relacionadas buscan asociar la (o las) variables por trimestralizar con un conjunto de
variables que puedan explicar el comportamiento de las primeras y que estn disponible
tanto en frecuencia anual como trimestral. Es importante destacar que las series
relacionadas no estn circunscritas a las relaciones establecidas por alguna teora: se
pueden tomar series que son parte de la serie a estimar, o su contrapartida fsica
econmica o contable. Adems, el conjunto de variables relacionadas puede incluir
variables (dummies) variables rezagadas y transformaciones montonas de las distintas
variables consideradas.

22
Las principales caractersticas del mtodo de Chow y Lin son:

- Debe haber un buen ajuste (R
2
) para disminuir los errores, pues estos son los que se
utilizan para trimestralizar.
- Los errores deben estar bien comportados y en caso contrario, debe tenerse en
cuenta y estimar por MCG.
- No es necesario que exista causalidad terica, puede ser tan solo estadstica.
- Es deseable que los coeficientes sean significativos y estables.

La serie de FBKF privado se trimestraliz utilizando como variables explicativas
las importaciones de maquinaria y equipo y un ndice de construccin que en conjunto
representan un poco ms del 80% de la FBKF privada. Sin embargo antes de proceder
en la trimestralizacin se convirti la serie de importaciones de maquinaria y equipo a
crdobas reales ya que el dato original es en dlares corrientes, para hacer esta
conversin se dividieron las importaciones por el tipo de cambio nominal promedio y se
deflact por el ndice de precios al consumidor (IPC). En la regresin entre estas
variables se obtuvo un R
2
de 0.947 lo cual representa un buen ajuste si consideramos
que un R
2
de 70% se considera suficiente. El estadstico DW fue de 1.1 lo cual indica la
presencia de autocorrelacin positiva y por lo tanto el programa de trimestralizacin
debe tener en cuenta este problema y hacer la correccin requerida.

Dado que la variable PIB tampoco se encuentra en frecuencia trimestral tambin
fue trimestralizada utilizando como variable relacionada el Indice Mensual de Actividad
Econmica IMAE. El resultado de la regresin fue un R
2
de 0.815 y el DW fue de 0.93
por lo tanto tambin se debe corregir por autocorerelacin. Ninguna de las dos
regresiones tiene presencia de heterocedasticidad segn el test de White. Los resultados
de estas regresiones auxiliares para trimestralizar y los test pertinentes se presentan en el
Anexo 1. El programa de trimestralizacin se encuentra en el Anexo 2.

Rentabilidad : Como variable para medir la rentabilidad esperada (PmgK
e
) se utiliza la
razn producto esperado para el siguiente periodo sobre capital (Y
e
t+1
/K
t
) la cual
cuando se mantiene constante la participacin de los factores (el cambio tcnico es
neutral a la Harrow) tiene una relacin montona con la rentabilidad marginal del
capital.

El problema para realizar la medicin de dicha variable es que el stock de capital
no se encuentra calculado para el caso de Nicaragua, ante esto, se procedi a realizar
una estimacin siguiendo una metodologa que consiste en calcular un stock de capital
inicial utilizando una razn producto capital de estado estacionario, definido como ( (n
+ m
L
+ o) / s) donde s es la tasa de inversin de estado estacionario y (n + m
L
) es el
crecimiento del producto de estado estacionario. Para encontrar dicha razn se calcul
la serie ( (n + mL + o) / s) para cada ao a partir de 1960 y se le aplico un filtro de
filtros de Hodrick - Prescott. En la serie filtrada se seleccion un periodo (de manera
arbitraria) que se considerara que estuvo cerca de la situacin de estado estacionario y
se promedio la razn para dichos aos, para el caso de esta muestra se seleccion el
periodo 1997-2003 . una vez definida la razn producto capital inicial de estado
estacionario se calculo el stock de capital inicial en 1960. Los dems aos de la serie de
capital fue construida utilizando siguiendo la identidad Kt= (1-o)Kt-1 + It, La
construccin del Capital inicial es estimado suponiendo una tasa de depreciacin del 4%
que puede ser justificada a partir de la metodologa planteada por Harberger (1969),
23
excepto para la dcada de los 80 en la cual se supuso 6% para considerar los efectos de
la guerra y el bloqueo.

Para el caso del producto esperado en el momento t se estim un modelo de
proyeccin ARIMA. El modelo que mejor se ajust a los datos fue un ARIMA(3,1,1)
corregido por componentes estacionales. La regresin para seleccionar el modelo se
pude ver en el Anexo 3.

Costo de uso del Capital : Para fines descriptivos y analticos el coste de uso del
capital se desagregara en cuatro componentes: i. El precio relativo de los bienes de
capital (P
k
t
/P
t=1
); ii. la tasa de inters real (i + o -AP
k
t
/P
k
t
), y iii. El factor tributario [(1
+ t
m
)( 1 - b t
x
z ) / (1-t
x
) ; iv. costo financiero i
s
bK
s
/ P
s+1
.

El precio relativo de los bienes de capital fue calculado como el precio de los
bienes de capital de USA (en Estados Unidos) ajustado por el tipo de cambio sobre el
nivel de precios internos medido por el IPC, obviamente lo relevante para los
inversionistas domsticos lo relevante es el precio CIF de los bienes de capital pero no
se disponen de datos sobre fletes y seguros, sin embargo como el periodo de estudio es
relativamente corto y el precio de los servicios de fletes y seguros no son muy voltiles,
las estimaciones no tendrn un problema significativo.

La tasa de inters real se calcul partiendo de la tasa de inters activa
promedio ponderada nominal del sistema financiero publicada por el Fondo Monetario
Internacional (la cual es una ponderacin de las tasas de crditos a los distintos plazos y
en ambas monedas). A esta tasa se le sum el deslizamiento pues todos los crditos son
otorgados con clusulas de mantenimiento de valor. Se le resto la inflacin de los bienes
de capital y se le sumo la tasa de depreciacin.

El componente tributario no se evaluar de manera directa, debido a que dada la
complejidad del sistema tributario en Nicaragua, se requiere un estudio bastante
detallado de este para poder construir un indicador adecuado que evale la incidencia de
las medidas tributaria. Esto va ms all del alcance de este trabajo por problemas de
disponibilidad de tiempo e informacin.

El costo financiero no fue utilizado en la estimacin emprica porque no se
dispone informacin acerca del grado de apalancamiento de las firmas en Nicaragua.

Variables de Incertidumbre: Para medir la incertidumbre asociada al proceso de
inversin se estimo la volatilidad de variables macroeconmicas claves, como son: la
inflacin, el tipo de cambio real, los trminos de intercambio y el precio relativo de los
bienes de capital y el producto. La nocin de incertidumbre es asociada a la varianza de
las variables y para modelarla se utiliz modelos GARCH siguiendo la especificacin
utilizada por Servn (1998).

Ms especficamente se estim el siguiente modelo GARCH(1,1):

y
t
=
0
+
1
t +
1
y
t-1
+
t

2
t
=
0
+
1
2
t-1
+
t

2
t-1

los resultados de los modelos Garch estimados pueden verse en el Anexo 4
24

Liquidez de la economa: Para medir el efecto de la liquidez en la economa se
utilizaron dos variables: el crdito agregado otorgado por el sector financiero como
porcentaje del PIB, y el agregado M3 como porcentaje del PIB, donde M3 considera
todos los depsitos en el sistema financiero tanto moneda nacional como extranjera.
Ambas variables tienen problemas para representar las restricciones de liquides que
enfrentan las empresas, por un lado el crdito incluye adems del otorgado al gobierno
el otorgado para consumo el cual es una parte importante de la cartera total. Adems de
esto existe un problema estadstico en la serie de crdito. Producto de las quiebras
bancarias en el 2000, la cartera de estos bancos paso al Banco Central, sacndose de las
estadsticas del sistema, aun cuando muchos de esos crditos estaban vigentes.
Por otra parte el agregado M3 ( la fuente principal de los fondos de los bancos ) se
destina en una gran proporcin para realizar inversiones en ttulos valores emitidos por
el mismo Banco Central adems del crdito con destinos distintos a la inversin. Sin
embargo a medida que los bancos mantengan de manera estable la participacin de los
crditos para inversin dentro de su portafolio, la dinmica del agregado M3 puede ser
una buena medida de lo que pase con el crdito para las empresas.

Razn Deuda Externa a Producto : Aunque esta es una variable muy importante en
muchos estudios empricos de inversin a nivel internacional, pues esta influye
directamente sobre la capacidad de tener acceso al mercado de capitales y obtener
divisas as como para tener una idea de impuestos futuros. Para el caso de Nicaragua no
se dispone de esta variable pues el dato oficial de deuda incluye muchas deudas que no
sern pagada y que no es relevante para efectos de posibles impuestos futuros.

Inversin Pblica: Si bien es cierto que es el stock de capital publico el que genera
externalidades, una ves que el capital privado se ha ajustado, son los cambios en capital
pblico (inversin pblica) los que incentivan un cambio en el capital privado
(inversin privada). La inversin pblica puede tener tericamente un efecto ambiguo,
por un lado compite por los recursos con la inversin privada, pero por otra parte una
inversin publica bien dirigida pude tener grandes ganancias en trminos de elevar la
productividad marginal del capital privado. Esta variable tambin se mide como
porcentaje del PIB y como no se dispona en frecuencia trimestral se trimestraliz
utilizando el mismo criterio que para la inversin privada.

Variables Cualitativas: Como puede verse para el caso especifico de Nicaragua se
utilizaron dos variables cualitativas adicionales para explicar dos fenmenos
observados en la serie de inversin. Uno es el incremento en la tasa media de inversin
a partir de 1997 y el otro es salto en la inversin durante 1999. La utilizacin de ambas
variables cualitativas son justificadas, pues coinciden con acontecimientos especficos
como fueron: el proceso de reformas estructurales en 1997 y la reconstruccin de la
infraestructura a raz del huracn Micht. Ambos fenmenos aumentan la productividad
marginal de capital. Las reformas mejoran eficiencia en la asignacin de recursos, esta
variable adems refleja el cambio en la legislacin tributaria ms importante durante
periodo bajo estudio como fue la reforma tributaria en junio de 1997. El huracn Mitch
destruy capital por lo tanto aumenta la rentabilidad del capital y adems condujo a la
relajacin de restricciones de liquides pues se obtuvo una gran cantidad de fondos
concecionales y donaciones para financiar la reconstruccin. Se espera a priori que
ambas variables tengan un efecto positivo sobre la inversin
25
Rezago de la Variable Dependiente: Para la estimacin de los rezagos de inversin
que son justificados en el modelo terico como proxi del capital del periodo anterior y
que adems recoge el efectos inerciales de la inversin el cual es bastante fuerte dado
que la estimacin se realizara en frecuencia trimestral. Se utiliz una especificacin de
rezagos distribuidos de Almon. Esta especificacin tiene la ventaja que permite modelar
la dinmica sin sacrificar muchos grados de libertad.

VIII. Consideraciones, Estimaciones y Resultados Economtricos.

Consideraciones Economtricas.

Lo primero que debe hacerse es determinarse el orden de integracin de las
variables. Para ello se realizaron los test de raz unitaria de Dickey-Fuller a cada una de
las variables (ver Anexo 5).

Como se observa en este anexo, las variables (FBKF/PIB), tasa de inters real y
(FBKF plico / PIB), resultaron ser integradas de orden uno. Las dems variables son
estacionarias.

Dada la presencia de variables integradas de orden uno, para asegurarse que las
estimaciones no sean espurias, se procedi a realizar el test de cointegracin de
Johansen. El resultado puede verse en el anexo 6, del cual podemos concluir que existen
dos vectores de cointegracin y por tanto no se tendr el problema de relaciones
espurias.

Para realizar las estimaciones de un modelo de cointegracin existen distintas
alternativas. Una de ellas y quizs la ms popular sea el modelo de correccin de errores
en dos etapas de Engle y Granger (1987), sin embargo en este trabajo se utiliz un
modelo de ajuste parcial, el cual como se mostrar a continuacin es una
reparametrizacin de un modelo de correccin de errores donde se impone la restriccin
que las elasticidades de largo plazo y las de corto plazo estan relacionadas por el
termino: (1 / (1 - |
3
)).

Si partimos del siguiente modelo de ajuste parcial:

Y
t
= |
1
+ |
2
X
t
+ |
3
Y
t-1
(22)

Podemos demostrar que este equivale a un modelo de correccin de errores
donde el parmetro de correccin de errores es ( 1 - |
3
).

Restando Y
t-1
a ambos lados y re-expresando X
t
tenemos:

Y
t
- Y
t-1
= |
1
+ |
2
(X
t-1
+ A X
t
) + (|
3
1) Y
t-1

A Y
t
= |
1
+ |
2
X
t-1
+ |
2
A X
t
+ (|
3
1) Y
t-1

A Y
t
= |
2
A X
t
- (1 - |
3
) [ Y
t-1
(|
1
/(1 - |
3
)) (|
2
/(1 - |
3
)) X
t-1
] (23)

26
Al estimarse el modelo de ajuste parcial representado en (22) se obtendrn las
elasticidades de corto plazo. Para encontrar las elasticidades de largo plazo
simplemente deben multiplicarse las elasticidades de corto plazo por el termino: (1 / (1 -
|
3
)).

La condicin de estabilidad en este esquema de ajuste parcial (para que el
modelo no explote) es que | |
3
| < 1.

En general la estimacin un modelo de este tipo puede realizarse utilizando
Mnimos Cuadrados Ordinarios (MICO). Sin embargo antes de proceder a hacerlo se
analizarn las propiedades de los estimadores (MICO) cuando la matriz de variables
explicativas X es estocstica. Ya que este es nuestro se utiliza la variable dependiente
rezagada como regresor.

Existen 3 casos especficos:

1 ) X estocstico y u totalmente independiente de X
2 )X estocstico, ausencia de correlacin contempornea pero dependencia no
contempornea entre u y X
3 ) X estocstico, dependencia contempornea y no contempornea entre u y X

1 ) Con X estocstico, si u es totalmente independiente de X:

Por definicin:

p(u / X) = p(u, x) / p(x)

Si hay independencia: p(u / X) = p(u)

Por lo tanto:

p(u, x) = p(u) p(x)
y
p(u / X) = p(u) p(x)/ p(x) = p(u)

Luego, si E(u / X) = 0 implica E(u) = 0

| = |+(X'X)
-1
X'u .

E| =| + E((X'X)
-1
X')(Eu)= |

Por lo tanto los estimadores Mico sern insesgados y consistentes, sin embargo este no
es el caso de nuestro modelo.

2) X estocstico. ausencia de correlacin contempornea pero dependencia no
contempornea entre u y X

Esto es lo que ocurre Precisamente cuando se estima un modelo con rezagos de la
27
variable dependiente pero con errores bien comportados, En el modelo emprico
utilizado en este trabajo, efectivamente se utilizan variables rezagadas de la dependiente
como variables explicativas, por lo tanto este caso si es pertinente para la estimacin del
modelo antes especificado.

Si se utiliza MICO en este caso, se obtendran estimadores sesgados porque no hay total
independencia (contempornea y no contempornea) entre una variable explicativa y el
error. Pero son consistentes porque no hay relacin contempornea entre el trmino
estocstico y alguna de las variables explicativas.

Debido a que la matriz X contiene rezagos de Y, esta matriz es estocstica. Pero hay un
problema mayor porque si bien no hay correlacin contempornea entre X y u, ambas
variables no son independientes:

O sea:

Cov (Y
t-j
, u
t
) = 0, j = 0, 1, 2,

pero:

Cov (U
t
,Y
t+j
) = 0, j = 1,2,

Por lo tanto:

E((X'X)X'u) = E((X'X)
-1
X')(Eu). Esto implica que E((X'X)X'u) = 0 y por lo tanto los
estimadores MICO son sesgados.

A pesar de que los estimadores son sesgados, s son consistentes. Para demostrar esto
necesitamos un teorema:

Teorema de Mann-Wald

Si:

i ) E(u) = 0,

ii ) E(uu') = o
2
I

iii) E(Xi'u) = 0 donde Xi es columna i (=> E (X'u) = 0 )
(esto no es independencia completa, es solo independencia contempornea)

iv ) plim
|
.
|
\
|
n
X ' X
= E
xx
<

Entonces:
7
a) plim
|
.
|
\
|
n
u ' X
= 0

28
b) N (0, o
2
E
xx
)

donde:

E
xx
= plim (XX /n )

Apliquemos la primera parte de este teorema, expresando primero a los MICO en una
forma adecuada para sacar plim:

| = | + (X'X)
-1
X'u = | +
1
n
X ' X

|
.
|
\
|
|
.
|
\
|
n
u ' X

plim | = | + plim [
1
n
X ' X

|
.
|
\
|
|
.
|
\
|
n
u ' X
] = | + plim
1
n
X ' X

|
.
|
\
|
plim
|
.
|
\
|
n
u ' X

= | + E
xx
0 = |

Por lo tanto, puesto que se utiliz variables rezagadas como regresores, los errores
modelo economtrico deben estar bien comportados (Ruido Blanco).

3) X estocstico, dependencia contempornea y no contempornea entre u y X

Obviamente, si la correlacin entre el rezago de Y con los u es contempornea,
entonces, plim
|
.
|
\
|
n
u ' X
= 0 y los MICO en ese caso seran inconsistentes.
En un escenario de corto plazo, donde la demanda agregada afecta el PIB, entonces
Cov(e
t
, Pib
t
) = 0. Adems se utiliz el PIB
t
para proyectar el PIB
e
t+1
, por lo que resulta
Cov(e
t
, Pib
e
t+1
) = 0. Por lo tanto para realizar esta estimacin no se puede hacer uso de
MICO.

Mtodos de estimacin consistentes cuando existe Simultaneidad

Estimacin por el Mtodo de Variables Instrumentales (VI)

Aqu haremos una breve exposicin del estimador por VI, Este mtodo no solo se aplica
al caso de rezagos de la dependiente y autocorrelacin, sino que se puede aplicar a todo
caso en que hay correlacin contempornea entre el error y la matriz X.

Para evitar inconsistencia en estos casos se pueden usar variables instrumentales.

Sea el modelo:

Y = X | + u

Supongamos que X contiene variables que son independientes del error y otras que no
29
lo son.

plim
|
.
|
\
|
n
u ' X
= 0

y Mann- Wald no es aplicable.

Definiendo matriz W de n.k (k variables instrumentales con n observaciones), tal que:

plim
|
.
|
\
|
n
X ' W
= E
Wx
matriz no singular

plim
|
.
|
\
|
n
u ' W
= E
Wu
= 0

W contiene a las X no correlacionadas con el error ms otro conjunto de variables que
reemplazan a los rezagos de Y. Los candidatos obvios son rezagos de las variables de X
excluyendo rezagos de la dependiente.

Multiplicamos por W:

W'Y = W'X| + W'u

Dividiendo por n:

n
Y W
=
n
X W
| +
n
u W

El estimador |
IV
resulta de despejar | bajo el supuesto que
n
u W
= 0
|
IV
=
1
n
X W

|
.
|
\
|
|
.
|
\
|
n
Y W

Este estimador es consistente ya que:

|
IV
=
1
n
X W

|
.
|
\
|
|
.
|
\
| + |
n
) u X ( W
= | +
1
n
X ' W

|
.
|
\
|
|
.
|
\
|
n
u ' W

plim |
IV
= | + plim
1
n
X ' W

|
.
|
\
|
plim
|
.
|
\
|
n
u ' W

plim |
IV
= | + E
Wx
0

= |

Como pudo demostrarse estos estimadores son consistentes.
30

Estimaciones

Dada la presencia de simultaneidad. la estimacin se llevo a cabo haciendo uso
de Variables Instrumentales. Especficamente se utilizaron variables que estuvieran
relacionadas con el producto esperado pero que no lo estuvieran con el error. Los
Instrumentos utilizados fueron: trminos de intercambio, tipo de cambio real, tasa de
inters, rezagos del la razn producto capital y las volatilidades del producto, de la
inflacin y del tipo de cambio real.

Adems, la estimacin se hizo utilizando el logaritmo de las variables, lo cual
permite una interpretacin directa de los parmetros estimados pues representan
elasticidades.

Primeramente se estim el modelo todas variables que se espera fueran
significativas. Para el caso de las variable que reflejan la incertidumbre
macroeconmica se utilizaron simultneamente todas las variables construidas, sin
embargo dado la colineledad entre ellas, se proceder a seleccionar las que permanezcan
significativas luego de un proceso de pretest.

Seguidamente, se presenta el modelo definitivo, este a su vez tendr dos
versiones donde la diferencia entre ellos radica en el tratamiento que se le de al costo de
uso del capital. En uno de ellos se mide el costo de uso como una variable nica, a
como se deriva del modelo terico. En la otra versin se decido estimar el modelo
separando el costo de uso en los dos componentes disponible: la tasa de inters real y el
precio relativo de los bienes de capital. Hay que recordar que el componente tributario
no fue utilizado por las dificultades antes mencionadas para construir un indicador
adecuado de esta variable.

Finalmente se estimar el componente de la inversin correspondiente a la
importacin de maquinaria y equipo, Para esta estimacin se tomaran las mismas
variables que afectan la formacin bruta de capital fijo y se incluir adicionalmente el
tipo de cambio real, ya que es una variable clave en la determinacin de cualquier tipo
de importaciones, El signo esperado es negativo, pues una depreciacin encarece en
trminos relativos los bienes de capital importados.

La construccin no podr ser estimada de manera independiente, ya que no se
dispone de informacin de dicha variable en frecuencia trimestral.

31

El modelo General que considera todas las variables es el siguiente:

Dependent Variable: LOG(FBKF/PIB)
Method: Two-Stage Least Squares
Sample(adjusted): 1995:2 2003:3
Included observations: 34 after adjusting endpoints
Instrument list: LOG(PIB(-3)/K(-4)) LOG(PIB(-4)/K(-5)) C LOG(I2
*PMPC2) LOG(SDINFLA) LOG(SDITCER) LOG(SDTI)
LOG(SDPMPC) D99 LOG(PIBFIT4/K(-1)) (LOG(FPUBLICA(-4)
/PIB(-4))) PDL(LOG(FBKF(-1)/PIB(-1)),3,1) REFORMA LOG(TCR)
TRIM01 TRIM02 TRIM03 LOG(CREDITO/PIB) LOG(M3REAL/PIB)
D(TI) D(TCR) SDTI SDITCER TI TCR I2 SD3 LOG(SD3)
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 5.383120 1.788989 3.009030 0.0083
LOG (inters real * P
k
t
/ P
t+1
) -2.197279 1.194575 -1.839382 0.0845
LOG (Des Estndar de la Inflacin) 0.010773 0.050784 0.212128 0.8347
LOG (Des Estndar del TCR) 0.083091 0.037635 2.207830 0.0422
LOG (Des Estndar de los TI) -0.020753 0.021681 -0.957213 0.3527
LOG (Des Estndar del P
k
t
/ P
t+1
) -0.050373 0.229217 -0.219761 0.8288
Periodo de reconstruccin post Mitch 0.191083 0.071929 2.656558 0.0172
LOG(Producto Estimado / K ) 2.600120 0.771718 3.369262 0.0039
LOG( Inv. Pblica(-4)/Pib(-4)) 0.059472 0.103222 0.576152 0.5725
Reformas Estructurales 0.044070 0.087063 0.506189 0.6196
LOG( Des Estndar del Producto ) -0.003682 0.019953 -0.184522 0.8559
Trimestre 1 -0.038174 0.037760 -1.010973 0.3271
Trimestre 2 -0.085835 0.058124 -1.476759 0.1592
Trimestre 3 -0.003388 0.032529 -0.104147 0.9183
LOG (Crdito /Pib) -0.082478 0.159475 -0.517186 0.6121
LOG(M3Real/Pib) 0.553709 0.254871 2.172506 0.0452
PDL01 0.058946 0.092623 0.636413 0.5335
PDL02 -0.150069 0.058251 -2.576256 0.0203
R-squared 0.962131 Mean dependent var -1.731679
Adjusted R-squared 0.921895 S.D. dependent var 0.195956
S.E. of regression 0.054764 Sum squared resid 0.047986
F-statistic 23.91219 Durbin-Watson stat 2.520520
Lag Distribution of LOG(FBKF(-
1)/PIB(-1))
i Coefficient Std. Error T-Statistic
Sum of Lags -0.06435 0.30823 -0.20878

32

El modelo emprico mejor comportado fue el siguiente:

- Estimacin tomando el costo de uso del capital en forma conjunta

Newey-West HAC Standard Errors & Covariance (lag truncation=3)
*PMPC2) D99 LOG(FPUBLICA(-4)/PIB(-4)) REFORMA D(TI)
LOG(M3REAL/PIB) PDL(LOG(FBKF(-1)/PIB(-1)),2,1) D(TCR)
SDTI SDITCER TI TCR I2 SDProduc
C 2.024076 0.717831 2.819709 0.0095
k
t
/ P
t+1
) -0.452146 0.747839 -0.604603 0.5511
LOG (M3Real/PIB) 0.344249 0.136394 2.523929 0.0186
LOG (Des Estndar del Producto) -0.075193 0.021171 -3.551760 0.0016
PDL01 0.068616 0.059315 1.156797 0.2587
PDL02 -0.206926 0.074127 -2.791509 0.0101
Prob(F-statistic) 0.000000
1)/PIB(-1))
. *| 0 0.27554 0.09823 2.80493
. * | 1 0.06862 0.05932 1.15680
* . | 2 -0.13831 0.09152 -1.51124
Sum of Lags 0.20585 0.17795 1.15680

33

- Estimacin tomando por separado los componentes del costo de uso del capital

Date: 07/08/04 Time: 13:55
Newey-West HAC Standard Errors & Covariance (lag truncation=3)
Instrument list: LOG(PIB(-3)/K(-4)) LOG(PIB(-4)/K(-5)) C LOG(I2)
LOG(PMPC2) D99 LOG(FPUBLICA(-4)/PIB(-4)) REFORMA
D(TI) LOG(M3REAL/PIB) PDL(LOG(FBKF(-1)/PIB(-1)),2,1)
D(TCR) SDTI SDITCER TI TCR I2 SDProduc
C 2.035911 0.632795 3.217332 0.0038
LOG( tasa de interes real) 0.572347 1.152292 0.496703 0.6241
LOG ( P
k
t
/ P
t+1
) -0.968784 0.634890 -1.525909 0.1407
LOG (M3Real/PIB) 0.280061 0.165016 1.697177 0.1032
PDL01 0.112171 0.078007 1.437968 0.1639
PDL02 -0.240478 0.064013 -3.756699 0.0010
1)/PIB(-1))
. *| 0 0.35265 0.11404 3.09237
. * | 1 0.11217 0.07801 1.43797
* . | 2 -0.12831 0.08579 -1.49551
Sum of Lags 0.33651 0.23402 1.43797

34

Estimacin de el componente de la inversin correspondiente a la importacin de
maquinaria y equipo

Dependent Variable: LOG(MAQYE/PIB)
Date: 07/08/04 Time: 14:05
*PMPC2) D99 LOG(FPUBLICA(-4)/PIB(-4)) REFORMA D(TI)
LOG(M3REAL/PIB) PDL(LOG(MAQYE(-1)/PIB(-1)),2,1) D(TCR)
LOG(SDTI) SDITCER SDTI TI TCR I2 LOG(SDP2) LOG(SD3)
C 14.45857 9.137498 1.582334 0.1278
k
t
/ P
t+1
) -0.509330 2.179591 -0.233682 0.8174
LOG (M3Real/PIB) 0.357284 0.394691 0.905225 0.3752
LOG(TCR(-2)) -2.973331 1.922830 -1.546330 0.1363
PDL01 0.152544 0.101764 1.498993 0.1481
PDL02 -0.189910 0.142842 -1.329506 0.1973
Lag Distribution of LOG(MAQYE(-
1)/PIB(-1))
. *| 0 0.34245 0.13237 2.58710
. * | 1 0.15254 0.10176 1.49899
* . | 2 -0.03737 0.20976 -0.17814
Sum of Lags 0.45763 0.30529 1.49899

35

Anlisis e interpretacin de los resultados.

A continuacin se presentara de manera resumida las elasticidades tanto de corto
como de largo plazo en los modelos de Formacin Bruta de Capital Privado y de
Importaciones de Maquinaria y Equipo.

En las regresiones de la Formacin Bruta de Capital Privado todas las variables
resultaron ser significativas y con el signo esperado, excepto el costo de uso del capital
y la variable cualitativa que intentaba medir las reformas estructurales, entre las cuales
destaca la reforma tributaria. Sin embargo ambas variables presentaron el signo
esperado.

Resulta interesante que al descomponer el costo de uso del capital en sus
componentes disponibles el costo relativo del capital presento el signo esperado y
mejor su valor p-value. En cambio la tasa de inters real result adems de no
significativa con el signo contrario. Este resultado no es raro, si tomamos en cuenta que
en la literatura emprica para pases en desarrollo esta variable difcilmente ha resultado
ser significativa. Probablemente esto se deba a que en estos pases probablemente sean
ms relevantes las restricciones de liquidez o a la mala calidad de la medicin de la
variable.

Para el caso de la importacin de maquinaria y equipo si bien es cierto todas las
variables resultaron tener el signo esperado, solamente la volatilidad del producto
resulto ser significativa a un nivel de confianza de 95%.

El crdito result ser no significativo y con signo contrario al esperado, no
encontrndose ninguna especificacin de rezagos que mejora este resultado. En cambio
el agregado monetario M3/PIB resulto significativo y con el signo esperado, esto
probablemente sea un problema de medicin en la variable crdito pues adems de ser
una medida de crdito agregado que no separa el crdito realizado para financiar
inversiones, esta serie tiene un grave problema de ajuste contable despus de que el
Banco Central asumiera la cartera de los bancos quebrados.

Variables Explicativas Corto Plazo Largo Plazo Corto Plazo Largo Plazo
LOG( Costo de uso combinado )
))convinado)
-0.45 -0.57 -0.51 -0.94
LOG( tasa de interes real) 0.57 0.86
LOG ( Pkt / Pt+1) -0.97 -1.46
LOG( Inv. Pblica(-4)/Pib(-
4))
0.18 0.26 0.01 0.02
LOG (M3Real/PIB) 0.28 0.42 0.36 0.66
LOG (Des Estndar del Producto) -0.08 -0.12 -0.19 -0.36
LOG( TCR ) -2.97 -5.48
FBKF Privado Imporacin de Maq. Y Equip
36
La variable de inversin pblica rezagada un ao resulto ser significativa y con
signo positivo evidenciando que el capital pblico una vez instalado ha sido
complementario de la inversin privada.

La nica variable de incertidumbre que resulto ser significativa fue la volatilidad
del producto, en otras palabras, la volatilidad de la rentabilidad esperada.

No se confirmo la presencia de un cambio estructural a partir del tercer
cuatrimestre de 1997, periodo en que se llevaron a cabo las reformas estructurales. Si
bien es cierto esta variable tiene signo positivo no resulto ser significativa.
Probablemente esto sea producto de que la mejora en la rentabilidad producto de las
reformas ya este siendo recogido por la variable de rentabilidad, pues efectivamente la
tasa de inversin subi a partir de dicho periodo.

La variable dummy para 1999 para recoger el efecto de la reconstruccin del
huracn Mitch resulto positivo y significativo, esto lo mas seguro se debe a una
relajacin de la restricciones de liquidez del pas en dicho periodo. lo cual constituyo un
claro outlier positivo en la serie.

Las variables estacionales resultaron no significativas, de lo que podemos
concluir que el proceso de inversin no tiene un factor estacional significativo y que
cualquier comportamiento de esta naturaleza ya es explicado por el producto.

Finalmente se evaluaron todas las propiedades economtricas del modelo,
encontrndose ser bastante satisfactorias, ( ajuste del modelo, ausencia de auto
correlacin y heterocedasticidad, normalidad en los errores). La estabilidad del modelo
no pudo ser evaluada ya que al utilizar mnimos cuadrados en dos etapas los test de
estabilidad no estn disponibles en el programa E-Views 4.0.

IX. Conclusiones y Recomendaciones de Poltica

Existen claramente dos debilidades en este trabajo que no fueron resueltas por
falta de disponibilidad de informacin. El primer aspecto es el estudio del factor
tributario, el cual en este estudio qued relegado por la falta de un indicador adecuado y
debido a la complejidad del sistema tributario nicaragense. El otro aspecto que debe
estudiarse mas detalladamente es el impacto del crdito en la inversin privada. Para
ello es de vital importancia construir series de crdito sectoriales y que corrijan los
problemas contables a que se ha hecho mencin en este trabajo.

Un tercer elemento que debera tomarse en cuenta para una futura investigacin
es introducir en el modelo terico la incertidumbre, para evitar hacerlo de una manera
ad-hoc.

Las principales lecciones que podemos obtener de este estudio son las
siguientes:

37
Como se ha confirmado la complementariedad del capital pblico se debe
intentar reasignar gastos corrientes que sean superfluos para destinarlos a la formacin
de capital. Sin embargo hay que tener cuidado de no incrementar indiscriminadamente
la inversin publica a costa de dficit fiscales, ya que estos adems generan
inestabilidad, percepcin de impuestos en el futuro y una competencia por recursos con
el sector privado, la cual es muy relevante para Nicaragua, pues a como se vio durante
la experiencia del huracn Mitch las restricciones de liquidez son importantes para
Nicaragua.

Como la volatilidad del producto resulto ser significativa debe minimizarse esta.
En Nicaragua, un pas con una produccin poco diversificada, el pas es mas vulnerable
a shock externos o de oferta interno, como los desastres climticos. Por tanto debe
diversificarse la produccin y la mejor manera de hacerlo es con transferencia
tecnolgicas para desarrollar otras actividades productivas. Otra forma, pero de ms
largo plazo, es fomentando el espritu emprendedor en las universidades y en la
educacin en general. Otro medida que puede ayudar es la integracin comercial, para
poder asimilar tecnologas a menor costo.

Para reducir las restricciones de liquidez es de primordial importancia que el
pas contine con polticas para la estabilidad macroeconoma que puedan reducir el
riesgo pas y empezar a tener acceso a los mercados internacionales de capitales. Una
medida concreta en este sentido es la Independencia del Banco Central.

Una medida muy importante para darle mayor dinamismo a la inversin y por
ende al crecimiento es flexibilizar los mercados laborales. Ya que a como vimos en la
condicin de primer oren del modelo terico, la demanda por capital, esta condicionada
a un nivel de empleo. Una mayor rigidez en el mercado laboral, afecta al empleo y por
ende a la productividad marginal del capital.

38

Referencias :

Agnor Pierre Richard. (2000) The Economics of Adjustment and Growth, Cap. 1,
Academic Press.

Argandoa, A. et. al. (1996) Macroeconoma Avanzada I, Cap. 5, Mc Graw Hill.

Bertola, G. Caballero, R. (1994) Irreversibility and Agrgate Investment, The Review
of Economic Studies, 61: 223 246.

Bravo, Felipe y Restrepo Jorge Funciones de Inversin Agregada para al Economa
Chilena, Working Papers #158 Banco Central de Chile.

Crdenas, M. y Olivera, M. (1995) La Critica de Lucas y la Inversin en Colombia:
Nueva Evidencia, Ensayos sobre Poltica Econmica. Banco de la Republica de
Colombia.

Chiang, A. Elements of Dynamic Optimization, Mc Graw Hill.

Coeymans, J. (2003) Apuntes de Teora Econometrica.

Hall, Robert E. and Dale W. Jorgenson (1967) Tax Policy and Invesment Behavior,
American Economic Review, 57: 391-414.

Informes Anuales (1994-2003), Banco Central de Nicaragua.

Jorgenson, Dale W. (1963) Capital Theory and Invesment Behavior, American
Economic Review, Paper and Proceedings, 53: 247-249.

Schmidt-Hebbel, Klaus. Apuntes de Teora Macroeconmica de la Economa
Internacional.

Serven, Luis. (1998) Macroeconomic Uncertainty and Private Investment in LDCs: An
Empirical Investigation, World Bank.

39
Anexo 1

Regresiones Auxiliares para trimestralizar.

Regresin 1. Variable Dependiente: FBKF Privada. Variables Independientes:
Importacin de Maquinaria y Equipo Real, Indice de Construccin.

Dependent Variable: FBKFPRIVADA
Method: Least Squares
Sample: 1994 2003
Included observations: 10
C -621.3402 471.5417 -1.317678 0.2291
CONSTRUCCION 23.17324 4.849126 4.778849 0.0020
IMPMAQREAL 0.471114 0.147291 3.198521 0.0151
R-squared 0.946714 Mean dependent var 4425.351
S.E. of regression 333.8611 Akaike info criterion 14.70265
Sum squared resid 780242.6 Schwarz criterion 14.79343
Log likelihood -70.51326 F-statistic 62.18329
Durbin-Watson stat 1.103848 Prob(F-statistic) 0.000035

Regresin 2. Variable Dependiente: PIB. Variable Independiente: Indice Mensual de
Actividad Econmica (IMAE).

Dependent Variable: PRODUCTO
Sample: 1994 2003
Included observations: 10
C 13453.82 1987.717 6.768478 0.0001
IMAE 81.72188 13.75957 5.939277 0.0003
Sum squared resid 16157684 Schwarz criterion 17.59372

Test de Heterocedasticidad en la regresin de FBKF

White Heteroskedasticity Test:
F-statistic 0.423891 Probability 0.786988
Obs*R-squared 2.532368 Probability 0.638849

Test de Heterocedasticidad en la regresin del Producto


40

Anexo 2

Programa utilizado para trimestralizar las series de
Formacin Bruta de Capital Fijo y el Producto Interno Bruto.

new;
cls;
t=10; /*Nmero de aos*/

/*Parmetros*/

roa=0.448076881; /*Coeficiente de autocorrelacin AR(1) anual*/
rot=0.725242197; /*Coeficiente de autocorrelacin AR(1) trimestral*/

/*Load de Archivos*/

load anual[t,3]=C:\anualnic.txt; /*Datos anuales: FBKF, Imp. M .y E., Construccin*/
load trime[t*4,2]=C:\trimnic.txt; /*Datos trimestrales: Imp. M. y E., Construccin*/

/*Series*/

fbkf=anual[.,1]; /*Vector datos anuales: FBKF*/
imye=anual[.,2]; /*Vector datos anuales: Imp. Maq. y Equi.*/
construc=anual[.,3]; /*Vector datos anuales: Construccin*/
imyet=trime[.,1]; /*Vector datos trimestrales: Imp. Maq. y Equi.*/
constri=trime[.,2]; /*Vector datos trimestrales: Construccin*/

/* Clculo de matriz Var-Cov de los errores Anual*/

vara=zeros(t,t); /*Matriz Inicial para el clculo de Var-Cov anual*/

i=0;

do until i==t;
i=i+1;
j=0;
do until j==t;
j=j+1;
if j==i;
vara[i,j]=1;
elseif j>i;
vara[i,j]=roa^(j-i);
elseif j<i;
41
vara[i,j]=roa^(i-j);
endif;
endo;
endo;

/*Clculo de vector BETA por MCG*/

un=ones(t,1); /*Vector Columna de 1*/
x=un~imye~construc; /*Matriz de variables explicativas*/
betas=inv(x'*inv(vara)*x)*x'*inv(vara)*fbkf;
/*Vector de estimadores calculados por MCG*/
ua=fbkf - x*betas; /*Vector de errores obtenidos por MCG*/

/*Clculo de matriz Var-Cov de errores trimestrales*/

r=ones(1,4); /*Vector fila de 1x4 de 1*/
p=zeros(1,4); /*Vector fila de 1x4 de 0*/
r1=r;

/*Matriz inicial para el clculo de la matriz de paso*/

fi=0;
/*Contador*/
do until fi==t;
fi=fi+1;
r1=r1~p;
endo;

c=reshape(r1,t,t*4);
vart=zeros(t*4,t*4);
i=0;
do until i==t*4;
i=i+1;
j=0;
do until j==t*4;
j=1+j;
if j==i;
vart[i,j]=1;
elseif j>i;
vart[i,j]=rot^(j-i);
elseif j<i;
vart[i,j]=rot^(i-j);
endif;
endo;
endo;

42

/*Trimestralizacin de la serie anual*/

unos=ones(t*4,1)/4; /*Vector columna de 1/4*/
xt=unos~imyet~constri; /*Matriz de variables explicativas trimestrales*/
k=vart*c'*inv(c*vart*c');
roberto=xt*betas+k*ua;
output file=roberto.out reset;
print roberto;
output off;
end;

43
Anexo 3

Regresin para determinar el producto esperado

Dependent Variable: [ PIB PIB(-1) ]
Convergence achieved after 7 iterations
Backcast: 1994:4
C -31.93380 68.40887 -0.466808 0.6441
@SEAS(1) 351.8357 109.4787 3.213738 0.0032
@SEAS(2) 285.0969 116.7653 2.441623 0.0210
@SEAS(3) -255.3673 107.8122 -2.368632 0.0247
AR(2) -0.475055 0.160017 -2.968778 0.0059
AR(3) -0.446651 0.167429 -2.667700 0.0124
MA(1) -0.403631 0.174616 -2.311533 0.0281
Inverted AR Roots .28 -.84i .28+.84i -.56
Inverted MA Roots .40

44
Anexo 4

Modelos Garch propuestos por Serven (1998) para construir
las variables de Incertidumbre:

Modelo para la volatilidad de la tasa de Inflacin:

Dependent Variable: INFLACION
Method: ML ARCH (Marquardt)
Variance backcast: ON
Coefficient Std. Error z-Statistic Prob.
C 0.034836 0.025518 1.365176 0.1722
INFLACION(-1) 0.705226 0.191863 3.675668 0.0002
@TREND -0.000598 0.000507 -1.179785 0.2381
Variance Equation
C 2.39E-05 3.52E-05 0.678982 0.4971
ARCH(1) 0.670619 0.438536 1.529224 0.1262
GARCH(1) 0.400143 0.240863 1.661287 0.0967
S.E. of regression 0.020663 Akaike info criterion -5.146182
Sum squared resid 0.014089 Schwarz criterion -4.890249
Log likelihood 106.3505 F-statistic 13.88516

Modelo para la volatilidad del Tipo de Cambio Real:

Dependent Variable: Tipo de Cambio Real (TCR)
Method: ML ARCH (Marquardt)
Failure to improve Likelihood after 70 iterations
C 15.74210 10.71397 1.469306 0.1417
TCR(-1) 0.831905 0.120524 6.902406 0.0000
@TREND 0.072485 0.063091 1.148892 0.2506
Variance Equation
C 1.379827 1.643418 0.839608 0.4011
ARCH(1) -0.239181 0.199503 -1.198885 0.2306
GARCH(1) 0.482003 0.791056 0.609316 0.5423
45

Modelo para la volatilidad del Precio Relativo de los Bienes de Capital

Dependent Variable: Precio Relativo de los Bienes de Capital (PMPC)
Method: ML - ARCH (Marquardt)
C 0.559645 0.156502 3.575957 0.0003
PMPC(-1) 0.451752 0.152404 2.964167 0.0030
@TREND 0.000419 0.000226 1.850677 0.0642
Variance Equation
C 2.71E-05 6.64E-05 0.408163 0.6832
ARCH(1) 0.138107 0.234525 0.588880 0.5559
GARCH(1) 0.640376 0.677575 0.945100 0.3446
S.E. of regression 0.012308 Akaike info criterion -5.850441
Sum squared resid 0.004999 Schwarz criterion -5.594509
Log likelihood 120.0836 F-statistic 6.205043

Modelo para la volatilidad de los trminos de intercambio (precio del caf/
precio del petrleo)

Dependent Variable: Trminos de Intercambio (TI)
C 55.90253 13.58270 4.115715 0.0000
TI(-1) 0.449501 0.113889 3.946839 0.0001
@TREND -1.024690 0.280018 -3.659372 0.0003
Variance Equation
C 37.05312 20.53270 1.804591 0.0711
ARCH(1) 1.012959 0.379094 2.672052 0.0075
GARCH(1) -0.011302 0.322813 -0.035011 0.9721

46

Modelo para la volatilidad del Producto

Dependent Variable: PIB
C 581.1462 258.5010 2.248139 0.0246
PIB(-1) 0.370293 0.091811 4.033197 0.0001
PIB(-4) 0.571910 0.083002 6.890331 0.0000
@SEAS(3) -192.8563 82.73123 -2.331119 0.0197
Variance Equation
C 14614.43 18567.68 0.787090 0.4312
ARCH(1) -0.185723 0.054862 -3.385299 0.0007
GARCH(1) 0.514468 0.804971 0.639113 0.5227

47

Anexo 4

Test de Raz Unitaria

Null Hypothesis: Log (FBKF / PIB) has a unit root
Exogenous: Constant
Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=9)
t-Statistic Prob.*
Augmented Dickey-Fuller test statistic -1.567080 0.4895
Test critical values: 1% level -3.610453
5% level -2.938987
10% level -2.607932

Null Hypothesis: Log( Tasa de inters Real) has a unit root
Exogenous: Constant
t-Statistic Prob.*
5% level -2.951125
10% level -2.614300

Null Hypothesis: Log( Precio relativo del Capital) has a unit root
Exogenous: Constant
t-Statistic Prob.*
5% level -2.941145
10% level -2.609066

Null Hypothesis: Log ( Producto Estimado / Capital ) has a unit root
Exogenous: Constant
t-Statistic Prob.*
5% level -2.957110
10% level -2.617434

48

Null Hypothesis: Log ( FBKF Pblica / PIB ) has a unit root
Exogenous: Constant
t-Statistic Prob.*
5% level -2.951125
10% level -2.614300

Null Hypothesis: Log ( M3 Real/ PIB) has a unit root
Exogenous: Constant
t-Statistic Prob.*
5% level -2.957110
10% level -2.617434

Null Hypothesis: Log (Desviacin Estndar del Producto) has a unit root
Exogenous: Constant
t-Statistic Prob.*
5% level -2.948404
10% level -2.612874

49

Anexo 6

Test de Coitegracin

Trend assumption: Linear deterministic trend
Series: S1 S2 S4 S3 S5 S6 S7
Lags interval (in first differences): 1 to 1

Unrestricted Cointegration Rank Test

Hypothesized Trace 5 Percent 1 Percent
No. of CE(s) Eigenvalue Statistic Critical Value Critical Value

None ** 0.927993 196.6658 124.24 133.57
At most 1 ** 0.748215 109.8430 94.15 103.18
At most 2 0.520561 64.33009 68.52 76.07
At most 3 0.414260 40.07055 47.21 54.46
At most 4 0.334871 22.41953 29.68 35.65
At most 5 0.187373 8.962995 15.41 20.04
At most 6 0.062110 2.116034 3.76 6.65

50

Anexo 7

Test de la ecuacin para explicar la FBKF privado
mejor comportada

Test de Heterocedasticidad


Test de Autocorrelacin

Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test:

Comportamiento de los residuos y ajuste del modelo

-.12
-.08
-.04
.00
.04
.08
-2.2
-2.0
-1.8
-1.6
-1.4
-1.2
95 96 97 98 99 00 01 02 03
Residual Actual Fitted

Tesis Rcampo

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Judul Asli

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