Anda di halaman 1dari 21

Pasar Modal

PENENTUAN HARGA SAHAM

Tujuan Pembelajaran 1. Mahasiswa mampu menggunakan pendekatan nilai intrinsik dan nilai pasar. 2. Mahasiswa mampu menggunakan pendekatan nilai sekarang, price earning ratio dan price book value. 3. Mahasiswa memahami pendekatan-pendekatan teknikal dalam menilai harga pasar saham.

Pasar Modal dan Manajemen Portofolio @Syarif

118

Pasar Modal

KONSEP NILAI (diambil dari artikel Hinsa Siahaan, 2003) Salah satu peranan penting seorang pakar keuangan perusahaan adalah memberikan rekomendasi tentang nilai berbagai macam surat-surat berharga. Ketika perusahaan bermaksud membeli surat-surat berharga atau aktiva keuangan seperti obligasi, saham preferen, atau saham biasa, dia harus memiliki pengetahuan tentang nilai investasi. Jika perusahaan bermaksud melakukan akuisisi, tentunya perusahaan harus memiliki teknik untuk menentukan berapa harga yang pantas untuk saham perusahaan yang akan diakuisisi. Demikian juga, pada waktu perusahaan mempertimbangkan akan menjual sahamnya kepada masyarakat dalam rangka menambah modal (melakukan IPO) perusahaan harus dapat menentukan harga pasar perdana dan waktu yang tepat menawarkannya kepada masyarakat, sehingga memberikan manfaat maksimum kepada pemegang saham yang ada (pemegang saham lama). Pada hakekatnya nilai setiap sekuritas (surat-surat berharga) dapat didefinisikan sebagai nilai uang yang diberikan kepada sekuritas pada waktu tertentu. Nilai tersebut mungkin dinyatakan menurut pasar atau nilai menurut peraturan atau prosedur akuntansi yang berlaku untuk sekuritas yang bersangkutan. Menurut John Hampton (1989) ada empat konsep nilai yang paling utama, yang didefinisikan sebagai berikut: 1. Nilai Going Concern (Going Concern Value). Yang dimaksudkan dengan nilai going concern adalah nilai perusahaan yang dapat memberikan keuntungan, perusahaan yang beroperasi dengan prospek usaha dimasa yang akan datang yang tidak terbatas. Suatu nilai dengan asumsi perusahaan tetap hidup tanpa batas. Jadi nilai perusahaan dikaitkan dengan kemampuan menghasilkan laba di masa depan, pembagin dividen, dan pertumbuhan usaha di masa yang akan datang yang tidak terbatas. 2. Nilai Likuidasi (Liquidation Value). Jika seorang analis keuangan menilai perusahaan yang akan bangkrut, maka penilaiannya yang utama adalah ditujukan kepada nilai bersih aktiva, atau nilai likuidasi. Artinya setelah seluruh aktiva perusahaan dijual dan dikurangkan dengan seluruh kewajibannya (utangnya), berapa sisa hasil penjualan aktiva yang dpat dibagikan kepada pemegang saham biasa? Seandainya setelah penjualan seluruh aktiva, perusahaan tidak sanggup membayar seluruh utangnya, berapa yang masih dapat diharapkan oleh masing-masing pemegang obligasi atau

Pasar Modal dan Manajemen Portofolio @Syarif

119

Pasar Modal

kreditur lain? Jadi nilai likuidasi adalah nilai setelah seluruh aktiva perusahaan dijual dikurangi seluruh utang. 3. Nilai Pasar (Market Value). Seandainya kita mengevaluasi perusahaan yang saham atau obligasinya diperdagangkan di pasar modal, kita pasti dapat menentukan nilai pasar surat-surat berharga perusahaan. Nilai tersebut adalah nilai obligasi atau saham menurut persepsi pasar terhadap perusahaan yang bersangkutan. 4. Nilai Buku (Book Value). Pada dasarnya nilai ini adalah nilai yang ditetapkan menurut teknik akuntansi yang sudah di-standard-isir (sudah dibuat baku) dan dikalkulasi dari laporan keuangan terutama dari neraca yang dipersiapkan perusahaan. Nilai buku utang biasanya hampir identik dengan nilai par atau nilai nominal. Nilai buku saham biasa dihitung dengan cara membagi total seluruh ekuiti (modal sendiri) yang ada di neraca, dengan jumlah lembar saham yang beredar (outstanding shares). Contoh: Seorang analis efek, memprediksi penghasilan per saham atau EPS perusahaan PT. XYZ Tbk adalah Rp400 dan nilainya adalah 8 kali EPS atau Rp3200. Termasuk nilai apakah hasil penilaian si Analis Efek tersebut? Jawab: Nilai going concern oleh karena penilaian dikaitkan dengan penghasilan di masa yang akan datang dengan asumsi perusahaan hidup terus tanpa batas. Penilaian Harga Saham Penilaian saham juga melibatkan dua variabel, yakni required rate of returnnya dan proyeksi dividen atau pendapatan residual lainnya. Proyeksi dividen diderivasi dari proyeksi keuangan emiten yang dibuat analis saham. Setiap investor, setiap analis akan memiliki proyeksi keuangan yang berbeda- beda. Karena proyeksi keuangan emiten yang berbeda-beda, terjadi perbedaan valuation. Perbedaan valuation akan menghasilkan perbedaan harga wajar suatu saham. Perbedaan inilah yang akhirnya mengakibatkan selalu terdapat bid and offer atas saham emiten. Dengan sistem perdagangan continous action, selalu terjadi pertemuan bid and offer. Karena hampir selalu ada transaksi saham sehingga terjadi current closing price. Karena sifatnya ini, perdagangan saham selalu jauh lebih likuid ketimbang obligasi. Persoalan harga obligasi yang jarang memiliki the most current closing price bukan hanya persoalan reksa dana pendapatan tetap, tetapi juga persoalan pasar repurchase order (REPO) yang menggunakan obligasi sebagai underlying asset. Keduanya mensyaratkan aktivitas marked to market.

Pasar Modal dan Manajemen Portofolio @Syarif

120

Pasar Modal

Pendekatan Nilai Intrinsik Nilai intrinsik sesuatu sekuritas adalah harga yang ditentukan setelah mempertimbangkan faktor-faktor yang mempengaruhi nilai. Dengan perkatan lain, merupakan nilai riil surat utang atau surat ekuiti yang dibedakan dengan harga berlaku di pasar. Manajer keuangan dapat mengestimasi nilai intrinsik secara hati-hati dengan mempertimbangkan faktor-faktor fundamental yang mempengaruhi nilai sekuritas, seperti berikut: 1. Value of the Firms Assets. Aktiva berujud dari perusahaan atau aktiva yang secara fisik dimiliki perusahaan selalu mempunyai nilai pasar (harga menurut persepsi pasar). Aktiva tersebut dapat dilikuidsi jika perusahaan membutuhkannya untuk membayar utang dan membagikannya kepada pemegang saham. Didalam teknik penilaian dengan asumsi going concern biasanya nilai likuidasi ini diabaikan, dianggap tidak ada. 2. Likely Future Interest and Dividend. Perusahaan punya janji untuk selalu membayar bunga utangnya dan mengembalikan pokok utangnya di masa yang akan datang. Dan untuk saham preferen dan saham biasa, perusahaan selalu berusaha untuk membagikan dividend. Besar kecilnya kemungkinan perusahaan akan menepati janjinya membayar bunga dan pokok utang, serta membagikan dividen akan mempengaruhi nilai sekarang. 3. Likely Future Earnings. Penghasilan rata-rata yang diharapkan perusahaan di masa yang akan datang adalah merupakan faktor yang paling mempengaruhi nilai sekuritas. Tanpa memperoleh tingkat penghasilan tertentu, kemungkinan pembayaran bunga dan dividen akan terancam. 4. Likely Future Growth Rate. Prospek pertumbuhan perusahaan di masa depan biasanya di evaluasi investor dan kreditur secara hatihati dan merupakan faktor yang mempengaruhi nilai intrinsik perusahaan. Pengkajian nilai intrinsik adalah merupakan proses membandingkan nilai ril suatu sekuritas dengan harga yang berlaku di pasar. Faktor-faktor fundamental yang mempengaruhi nilai biasanya lebih lambat perubahannya dibandingkan perubahan harga pasar sekuritas. Di dalam pasar yang tidak sempuna, analis efek dapat mengharapkan melokalisir variances (perbedaan) antara nilai intrinsik dengan harga permintaan menurut pasar. Tujuan utama analisa nilai intrinsik adalah untuk memilih atau memisahmisahkan perusahaan atau saham yang overvalued dan yang undervalued. Jika sekuritas ternyata undervalued berarti pasar gagal atau tidak menemukan adanya faktor-faktor yang membenarkan harganya harus lebih tinggi. Artinya nilai sekuritas lebih tinggi dari pada harga jualnya. Namun, segera setelah masyarakat investor menyadari situasi tersebut, misalnya karena manajemen mengumumkan EPS (earnings per share) lebih tinggi
Pasar Modal dan Manajemen Portofolio @Syarif

121

Pasar Modal

dari yang diharapkan, para investor akan membeli saham, dan akan memaksa harga naik. Perorangan atau perusahaan yang membeli saham pada waktu undervalued akan mendapat keuntungan. Sebaliknya yang membeli pada saat saham yang overvalued akan menderita rugi. Sementara investor yang sebelumnya telah memiliki saham dalam porfolionya, jika saham overvalued akan segera melepasnya (cut loss), dan jika undervalued akan tetap mempertahankannya (hold). Adalah bijaksana untuk tidak membeli saham yang overvalued. Sebab lambat atau cepat akan terjadi koreksi pasar. Tinjauan tentang nilai intrinsik dan bagaimana menggunakannya dalam pengambilan keputusan dapat digambarkan seperti Gambar berikut.

Figure 1 Nilai Intrinsik atau Nilai Riil

Analisa nilai intrinsik tidak selalu dapat dilakukan dengan akurat oleh karena tiga keterbatasan: 1. Marketplace Slow to Recognize Real Value. Jika masyarakat yang akan melakukan investasi tidak menemukan nilai intrinsik saham, kemungkinan saham perusahaan akan tetap undervalued atau overvalued selama-lamanya. 2. Stocks of Highly Speculative Firms. Perusahaan yang sifat kegiatannya secara alamiah memang sangat spekulatif tidak dapat dianalisa dengan analisa nilai intrinsik. Saham perusahaan tambang
Pasar Modal dan Manajemen Portofolio @Syarif

122

Pasar Modal

minyak, tambang emas, atau perusahaan yang berusaha mendapatkan inovasi baru yang menguntungkan, nilainya lebih tergantung kepada masa depan yang tidak pasti ketimbang faktorfaktor keuangan fundamental. Dalam situasi seperti ini, nilai ril perusahaan ditentukan oleh suatu kejadian tertentu, seperti ditemukannya kandungan minyak bumi. Analisa nilai intrinsik tidak mempunyai teknik (tidak mampu) mengevaluasi situasi seperti ini. 3. High-Growth Stocks. Perusahaan-perusahaan yang memiliki catatan pertumbuhn yang sangat cepat akan mendorong kenaikan harga saham di pasar oleh karena para investor optimis bahwa pertumbuhan akan tetap tinggi di masa depan. Jika saham adalah dari perusahaan yang prospek pertumbuhan penjualan dan keuntungan luar biasa, seperti Atari dan Apple Computer tahun 1970an, maka nilai intinsik adalah tergantung apakah dan berapa besar pertumbuhan berlangsung terus. Berhubung kelangsungan pertumbuhan tidak pasti, pendekatan nilai intrinsik tidak cukup memadai digunakan dengan situasi pertumbuhan tinggi. Contoh: Sebuah perusahaan asuransi sedang mempertimbangkan untuk mengakuisisi perusahaan manufaktur skala kecil. Volume penjualan perusahaan sudah stabil dan mempunyai aktiva tetap yang sudah agak ketinggalan zaman. Potensi utama perusahaan terletak pada proses kertas khusus untuk percetakan tertentu yang sudah dipatenkan. Perusahaan mengharapkan akan terjadi booming penjualan jika permintaan terhadap produksi cukup materil. Dapatkah analisa nilai intrinsik diaplikasikan untuk situasi seperti ini? Jawab: Penggunaan nilai intrinsik adalah terbatas. Situasi yang dihadapi adalah sangat spekulatif oleh karena itu tidak dapat ditangani dengan analisa nilai intrinsik. Meskipun analisa nilai intrinsik kebanyakan digunakan didalam menganalisa saham biasa, namun teknik analisa ini dapat juga digunakan untuk menganalisa obligasi dan saham preferen. Dengan menggunakan tingkat suku bunga dan besarnya dividend, analis efek dapat menentukan nilai intrinsik obligasi (sekuritas berpendapatan pasti). Kemudian nilai tersebut akan dibandingkan dengan harga yang berlaku di pasar (harga pasar aktual) untuk menentukan sekuritas undervalued, properly valued, atau overvalued. Pendekatan Nilai Pasar Teknik penilaian sekuritas kedua yang sering digunakan adalah penilaian dengan mempertimbangkan harga saham individual dibandingkan dengan indikator lain di pasar. Jika seorang analis efek percaya bahwa nilai saham lebih tinggi dari pada harga permintaan di pasar, maka direkomendasikan untuk membeli saham yang bersangkutan. Pendekatan nilai berlaku di
Pasar Modal dan Manajemen Portofolio @Syarif

123

Pasar Modal

pasar hanya berkepentingan dengan harga di pasar, tidak mempertimbangkan masalah nilai intrinsik. Tiga faktor utama didalam pendekatan ini adalah: 1. Depressed Overall Market. Seorang investor akan membeli saham manakala harga hampir semua saham di pasar turun atau rendah. Hal ini terjadi ketika tingkat harga rata-rata saham menurut indeks bursa menurun (mis: Indeks Harga Saham Gabungan Jakarta (IHSG), Indeks New York Stock Exchange AS, atau Indeks Nikkei Jepang). Dasar pemikiran teknik ini adalah bahwa nilai pasar hampir seluruh saham yang terjadi adalah dibawah nilai pasar normal, dan segera akan naik kembali. Pendekatan serupa dapat juga digunakan untuk Obligasi dan Saham preferen manakala investor yakin bahwa harga sekuritas sedang anjlok, dan cukup menarik untuk meraih keuntungan jangka pendek. 2. Industry Comparison. Dengan pendekatan ini, seseorang atau perusahaan akan membeli saham yang kelihatannya lebih unggul dibandingkan saham perusahaan lain dari industri yang sama (ratarata industri). Ini mungkin terjadi ketika harga saham perusahaan didalam satu industri naik sementara harga saham perusahaan lain merosot tanpa alasan yang jelas. Jika perusahaan yang terseok diakuisisi semasa periode harga saham naik, akusisi dilakukan pada harga rendah dan saham akan menghasilkan capital gain. Hal ini berlaku untuk perusahaan tunggal yang harga sahamnya yang berlaku di pasar lebih rendah dari nilai saham dalam jangka pendek. 3. Cyclical Lows. Banyak sekuritas yang harga psarnya mengikuti siklus tertentu. Contoh, sebuah saham naik hingga Rp600 per saham, dan lembaga dan investor lain memutuskan menjual sahamnya untuk memperoleh untung (profi taking). Kemudian tekanan jual memaksanya turun Rp400 per saham, pada saat mana investor mungkin membeli kembali. Berdasarkan data historis, analis efek dapat menemukan sekuritas (saham-saham) yang mempunyai pola siklus seperti ini. Analis efek akan membeli saham menjelang siklus bawah dan berusaha menjualnya pada siklus atas. Pendekatan nilai intrinsik dan nilai yang terjadi di pasar mungkin tumpang tindih (overlapping) dalam situasi dimana nilai pasar kelihatan lebih rendah dibandingkan nilai intrinsik. Kedua metode berusaha menemukan sahamsaham yang undervalued dan overvalued kemudian mencari sekuritas yang menawarkan nilai tinggi untuk harga yang dibayar untuk sekuritas bersangkutan. Contoh: Investor membuat plot harga tertinggi dan terendah dari tahun ke tahun dari perusahaan yang memproduksi besi. Harga pasar saham awal tahun 1993 adalah Rp440. Pertanyaan, dapatkah pendekatan nilai berlaku di pasar digunakan untuk saham ini?

Pasar Modal dan Manajemen Portofolio @Syarif

124

Pasar Modal

Tahun Tinggi Rendah

1996 Rp 380 Rp 190

1997 Rp 370 Rp 170

1998 Rp 430 Rp 210

1999 Rp 490 Rp 270

2000 Rp 550 Rp 360

2001 Rp 600 Rp 400

Jawab: Yes. Kelihatannya saham ini mempunyai pola siklus tertentu dengan perbedaan kurang lebih 20 point antara harga tinggi dan rendah setiap tahun. Pada harga Rp440 kemungkinan saham berada pada siklus bawah (rendah), jadi saat tepat untuk membeli. Pendekatan Nilai Sekarang Teknik kapitalisasi dalah suatu metode untuk mengubah arus kas yang diterima dimasa yang akan datang menjadi nilai sekarang atau nilai intrinsik sekuritas. Contohnya kita mengkapitalisir dividen ketika mengembalikannya menjadi nilai sekarang saham. Saham biasa menawarkan potensi pertumbuhan arus kas diwaktu yang akan datang, dan ini harus diungkapkan di dlam analisa nilai intrinsik. Model Periode Tunggal (Single-Period Model) Tingkat pengembalian investasi pada dasarnya adalah pengembalian setelah lewat satu periode, dan biasanya satu periode adalah satu tahun. Oleh karena itu didalam penilaian investasi pada sekuritas, diasumsikan bahwa sekuritas dibeli pada titik 0 dan dijual pada titik 1.

Semua kas yang diterima sepanjang periode (selama satu tahun) ditambah dengan setiap kenaikan nilai saham (capital gain) adalah sama dengan pengembalian (hasil) investasi. Rumusnya dapat dituliskan sebagai berikut:

dimana E(tpn)1 = tingkat pengembalian setelah akhir periode 1 diharapkan (Expected) N1 = nilai sekuritas pada akhir periode 1 N0 = nilai awal pada titik 0

Pasar Modal dan Manajemen Portofolio @Syarif

125

Pasar Modal

Kas1

= semua kas yang diterima sejak titik 0 hingga akhir periode 1

Contoh: Seorang investor membeli 100 lembar saham seharga Rp.4000 dengan biaya komisi Rp.100. Setelah satu tahun saham tersebut dijual seharga Rp.4500 tetapi harus dikurangi dengan komisi Rp.100. Selama satu tahun tersebut dia menerima dividen sebesar Rp.250. Berapakah tingkat pengembalian investasi pada saham ini? Jawabnya : 13,4% yang diperoleh dengan menggunakan rumus sebagai berikut:

Dari sudut pandang investor yang melakukan investasi pada saham, tingkat pengembalian ekuiti minimal (tingkat pengembalian modal sendiri) atau Ke dapat diformulasikan sebagai:

dimana BE = Biaya modal sendiri atau tingkat pengembalian minimal yang diharapkan investor dari saham (ekuiti) N1 = nilai saham pada akhir periode 1 No = nilai saham pada awal periode atau pada titik 0. Div1 = dividen tunai yang diterima investor selama periode 1.

Untuk menentukan nilai pasar saham dengan formula diatas, formula dapat kita tulis ulang sehingga diperoleh nilai saham pada titik o atau N0 sebagai :

Rumus ini sekarang dapat digunakan menentukan nilai sekarang saham sesuai dengan model periode tunggal, dimana dividen adalah uang tunai yang diterima selama satu periode (tahun yang bersangkutan) dan nilai akhir Periode1 sudah given atau hasil estimasi. Contoh: Katakanlah bahwa pada akhir tahun periode1 harga 100 lembar saham Rp.7000. Selama tahun bersangkutan pemilik saham akan menerima dividen tunai Rp.500. Untuk investasi semacam
Pasar Modal dan Manajemen Portofolio @Syarif

126

Pasar Modal

saham ini minimal harus menghasilkan tingkat pengembalian 11% (sebelum potong pajak). Pertanyaan, berapakah nilai intrinsik 100 lembar saham ini? Jawabnya adalah : Rp 6.756,76

Dividen Abadi, Tanpa Pertumbuhan (zero growth)

Pendekatan kedua untuk menilai saham biasa adalah dengan melihat periode investasi lebih dari satu periode. Sangat bijaksana jika perusahaan senantiasa membayar dividend walaupun earnings atau dividend tersebut tidak tumbuh alias tetap besarnya. Meskipun perusahaan seperti ini sangat jarang, tetapi sekiranya ada, penilaian sahamnya relatif gampang. menilai saham, yaitu:

ini dapat dituliskan kembali sebagai:

oleh karena DPS1 = dividen per saham perusahaan dalam periode 1 dan setiap periode periode yang akan datang tidak tumbuh alias tetap sama besarnya. Menurut rumus ini, diasumsikan bahwa dividend sama dengan earnings perusahaan yang tidak mengalami pertumbuhan, dari periode ke periode. Menurut rumus untuk menentukan tingkat pengembalian minimum, besarnya tingkat pertumbuhan (g) ditentukan dengan formula :

Pasar Modal dan Manajemen Portofolio @Syarif

127

Pasar Modal

Agar supaya tingkat pertumbuhan menjadi 0, persentase laba ditahan (retained earnings) harus 0. Jadi, semua EPS dibayar sebagai DPS dan nilai saham dinyatakan sebagai:

Dividend Abadi, Pertumbuhan Konstan (constant rowth)

Pendekatan ketiga didalam penilaian saham-biasa adalah dengan mempertimbangkan earnings dan dividend bertumbuh dengan tingkat pertumbuhan konstan (misalnya diasumsikan bahwa setiap periode tumbuh 5%). Dalam situasi ini, perusahaan menahan sebagian earnings untuk membiayai pertumbuhan, tetapi dengan senantiasa mempertahankan pembayaran dividen yang besarnya tetap dari periode ke periode, yang didefinisikan sebagai hubungan antara dividend dan earnings, atau

Jika diasumsikan bahwa tingkat pertumbuhan dividend konstan, berarti nilai intrinsik adalah fungsi (tergantung kepada) arus dividen yang tumbuh terus menerus tanpa batas waktu.

dimana g tingkat pertumbuhan earnings dan dividend yang besarnya konstan.

Contoh: Diketahui earnings per share (EPS) perusahaan Rp.5 dan dividend payout 44%. Investor menghendaki tingkat pengembalian saham minimal 16%. Tingkat pertumbuhan pembagian dividend konstan 12%. Pertanyaan, berapakah nilai intrinsik saham ini ? Jawab: Rp.55

Pasar Modal dan Manajemen Portofolio @Syarif

128

Pasar Modal

atau berdasarkan rumus

Pendekatan Price Earning Ratio (PER) Kebanyakan analis efek mempercayai bahwa price earnings ratio sebagai faktor penentu nilai saham. Oleh karena itu didalam menentukan nilai intrinsik perusahaan mereka menggunakan rumus :

yang merupakan variasi dari rumus

dimana nilai intrinsik menggantikan harga pasar. Setelah rumus dapat diterima analis efek dapat mengamati berbanding terbalik EPS/MktPr, atau P/E untuk setiap saham yang diperdagangkan kepada umum untuk menentukan nilai saham milik perorangan (milik pribadi). Apakah metode ini valid? Jawabnya adalah Yes, tetapi pada lingkup yng sangat terbatas. Lebih lanjut, katakanlah bahwa perusahaan pribadi serupa dengan perusahaan yang sahamnya dijual di pasar modal (di bursa efek), serupa dalam hal risiko, tingkat kemampuannya menghasilkan laba, dan tingkat pertumbuhan. Dalam situasi seperti ini, P/E perusahaan go public dapat digunakan untuk menaksir nilai intrinsik perusahaan pribadi. Sebagai ilustrasi proses penilaian seperti ini, misalkan perusahaan A yang milik perorangan mempunyai EPS Rp4. Sementara perusahaan B dan C yang tingkat pengembalian dan risikonya sama, diperdagangkan di bursa dengan P/E = 7/1. Berapakah nilai A ? Jika kebalikan P/E yaitu 1/7

Pasar Modal dan Manajemen Portofolio @Syarif

129

Pasar Modal

digunakan sebagai tingkat pengembalian minimal, berarti nilai intrinsik A adalah Rp28 yang diperoleh sebagai berikut: Ke = 1/7 = 0,1429 Nilai Intrinsik = Rp4/0,1429= Rp.28 Hasil yang sama dapat juga diperoleh dengan mengalikan P/E dengan EPS, atau 7 x 4 = Rp.28. Contoh: Perusahaan X, Y, dan Z adalah perusahaan sejenis. Tetapi perusahaan X adalah paling kuat diantara ketiga perusahaan dan sahamnya diperdagangkan dengan P/E = 11/1, perusahaan Y terkuat kedua dengan P/E = 9/1 sementara perusahaan Z kurang kuat dan shamnya tidak diperdagangkan di pasar modal, tetapi EPS = Rp.2. Pertanyaan: berapakah nilai intrinsik perusahaan Z? Jawab: Jika yang terkuat diperdagangkan dengan P/E = 11/1, dan yang terkuat kedua P/E= 9/1, berarti yang paling lemah Z harus dibawah 9/1. Katakanlah P/E Z diperkirakan 7.5/1 berarti nilai intrinsik Z = 7.5 x Rp2 = Rp.15. Pendekatan Price Book Value (PBV) Walaupun nilai buku perusahaan tidak dapat digunakan secara langsung menentukan nilai intrinsik perusahaan yang going concern, perusahaan yang serupa mungkin mempunyai ratio nilai pasar terhadap nilai buku yang sama. Apabila dua perusahaan serupa mempunyai 40 persen ratio nilai buku terhadap nilai pasar, pengetahuan ini sangat membantu untuk mengestimasi harga pasar perusahaan ketiga yang masih milik pribadi. Sebagai contoh, perusahaan publik mempunyai nilai buku Rp30 per saham dan harga pasar Rp.45 per saham. Berapakah nilai intrinsik perusahaan serupa yang nilai bukunya Rp.10 per saham? Oleh karena perusahaan sejenis mempunyai ratio 30/45 atau 2/3 nilai buku terhadap harga pasar, maka perusahaan kedua mungkin mempunyai nilai Rp10/0.667 atau Rp.15. Contoh: Perusahaan A, B, dan C mempunyai tingkat pengembalian dan risiko kurang lebih sama. Perusahaan C adalah milik pribadi. Harga pasar saham perusahaan A adalah Rp.80 dengan nilai buku Rp60. Saham perusahaan B harga pasarnya Rp.20 sementara nilai buku Rp.14. Sementara itu nilai buku C adalah Rp.40. Pertanyaan berapakah nilai intrinsik C ? Jawab: Oleh karena A ratio nilai buku terhadap nilai pasar adalah 60/80 atau 75 persen, dan ratio nilai buku B terhadap nilai pasar adalah 14/20

Pasar Modal dan Manajemen Portofolio @Syarif

130

Pasar Modal

atau 70 persen. Maka untuk C nilai pasarnya adalah berkisar Rp40/0.70 dan Rp40/0.75, jadi berkisar Rp.53 dan Rp.57.

Pasar Modal dan Manajemen Portofolio @Syarif

131

Pasar Modal

PENDEKATAN-PENDEKATAN TEKNIKAL (dari artikel-artikel analisis individu) Artikel : Api dalam Sekam (Saham) BII
Dradjad H Wibowo
PENJUALAN saham Bank Internasional Indonesia secara block sale tanggal 16 Desember 2003 ternyata bagaikan api di dalam sekam. Namun sebelumnya, ada beberapa informasi penunjang. Minggu lalu saya menerima SMS dari beberapa pejabat tinggi negara dan jurnalis senior. Mereka geram karena kasus ini sangat merugikan negara. Padahal, pejabat tersebut sebelumnya tidak pernah bersuara keras mengenai keanehan dalam penjualan aset negara. ESOKNYA, saya memperoleh info tentang obrolan pejabat yang lain dengan koleganya di kabinet. Intinya, kata beliau, apabila kabinet serius memberantas korupsi, maka harus dimulai dari investigasi terhadap seluruh penjualan aset Badan Penyehatan Perbankan Nasional (BPPN) dan kepemilikan saham pemerintah di bada usaha milik negara (BUMN). Informasi di atas tentunya perlu disambut baik. Namun, keprihatinan mereka akan berhenti sebatas wacana jika tidak diikuti langkah kongkret. Langkah itu berupa penyelidikan dan penegakan hukum terhadap seluruh kasus yang menjadi keprihatinan masyarakat. Salah satu area yang krusial di sini adalah penegakan hukum di pasar modal. Itu karena pasar modal sering menjadi lahan bagi aktivitas yang minimal tergolong "tidak pantas" (inappropriate) hingga pelanggaran administratif, prosedur, maupun tindakan kriminal. Sayangnya, sejak dulu hingga kasus Lippo, otoritas pasar modal sering kali gagal menegakkan hukum. Kasus-kasus yang di negara maju merupakan pelanggaran berat, seperti laporan keuangan ganda, tidak diberi sanksi yang memadai. Harus diakui, Badan Pengawas Pasar Modal (Bapepam) tak memiliki sumber dana dan daya memadai. Namun, tanpa ketegasan Bapepam dan Bursa Efek Jakarta (BEJ), pasar modal Indonesia akan terus menjadi lahan subur bagi pencarian rente yang tidak bermoral. Penjualan saham Bank Internasional Indonesia (BII) merupakan test case berikut bagi Bapepam dan BEJ. Ini karena data yang ada mengundang pertanyaan yang harus diselidiki. Pertama, keganjilan dalam penentuan harga jual saham oleh BPPN. Di sini BPPN wajib memberikan penjelasan tentang mengapa harga saham BII ditentukan Rp 90 per saham. Sejak tanggal 15 Agustus 2003, harga saham BII tidak pernah berada pada level Rp 90. Bahkan, selama lebih dari delapan minggu (September-November 2003) harga berfluktuasi pada kisaran Rp 100-150 per saham. Ketika block sale diumumkan pun, tanggal 12 Desember 2003, harga masih berkisar Rp 95 per saham. Jika nilai tertimbang dari harga rata-rata (weighted average of price) dalam periode tiga bulan sebelum block sale dijadikan patokan, jelas angka Rp 90 per saham tidak bisa dijustifikasikan. Bahkan, selama periode Juli-Desember 2003, harga rata-rata yang terjadi adalah Rp

Pasar Modal dan Manajemen Portofolio @Syarif

132

Pasar Modal

104,3 per saham. Padahal, periode tersebut sudah memasukkan masamasa di mana harga sempat menyentuh Rp 90 per saham. Kedua, dengan harga dari BPPN tersebut, jelas negara dirugikan. Ini karena ada potensi penerimaan negara yang hilang, yang mencapai Rp 116,5 miliar jika harga rata-rata Juli-Desember 2003 dijadikan patokan. Jika dipakai patokan harga akhir Desember 2003 dan awal Januari 2004 yang sekitar Rp 110 per saham, potensi penerimaan yang hilang sebesar Rp 166 miliar. Padahal, untuk menyehatkan BII secara total, negara sudah menyuntikkan dana sekitar Rp 20 triliun. Ketiga, terdapat puluhan pialang yang aktivitasnya mengundang pertanyaan. Ini terjadi untuk aktivitas sebelum, pada saat, maupun sesudah block sale saham BII. Di antara mereka terdapat beberapa pialang yang sering terlibat dalam penjualan saham eks BPPN dan BUMN yang mengundang kontroversi. Ada juga pialang yang berinduk ke Singapura, negara yang saat ini sangat agresif menguasai kepemilikan perusahaan di Indonesia. Terutama pada sektor yang merupakan andalan ekonomi masa depan, seperti telekomunikasi, perbankan dan keuangan, serta teknologi informasi. Fokus analisis Fokus analisis saya terletak pada dua periode kunci, yaitu antara tanggal 11 Desember 2003 hingga 7 Januari 2004 (Periode I) dan antara tanggal 7-25 Oktober 2003 (Periode II). Periode I menggambarkan apa yang terjadi sesaat menjelang, selama, dan sesudah block sale. Periode II menggambarkan saat saham BII anjlok 33 persen, dari Rp 150 per saham saham menjadi Rp 100 per saham. Periode II tersebut sangat aneh. BII adalah bank yang kinerjanya cenderung membaik. Bagaimana mungkin harga sahamnya bisa anjlok sedemikian besar ketika Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG) terus meningkat? Apalagi, di dalam periode itu terdapat satu hari di mana harga anjlok Rp 25 per saham. Nama-nama dari 10 pialang yang sangat aktif pada masing-masing periode itu disajikan pada Tabel. Di antara mereka, Trimegah, Indokapital, GK Goh, dan NISP terlihat sangat aktif dalam kedua periode itu. Ada juga nama-nama seperti Kim Eng, UoB Kay Hian, dan Investindo Nusantara yang sangat aktif pada Periode I. Selain nama dalam daftar, masih terdapat 16 pialang lain dengan tingkat aktivitas relatif lebih rendah. Saya tidak mengatakan para pialang tersebut terlibat kegiatan tidak pantas, apalagi melanggar hukum. Bahkan, bukan tidak mungkin mereka hanya melakukan kegiatan perdagangan yang normal dan sah. Namun, sudah selayaknya Bapepam dan BEJ memeriksa secara detail transaksi harian mereka selama periode tersebut. Keduanya mempunyai otoritas untuk meminta data dan keterangan tentang semua nasabah, aktivitas jual dan beli nasabah, jumlah saham yang dijual dan dibeli, harga yang terjadi setiap detiknya dari masing-masing pialang. Otorisasi semacam ini tidak dimiliki oleh pihak luar.

Pasar Modal dan Manajemen Portofolio @Syarif

133

Pasar Modal

Ada beberapa pertanyaan kunci yang perlu diketahui. Pertama, siapa sajakah nasabah dengan jumlah pembelian atau penjualan saham terbesar? Berapa harganya pada setiap detik transaksi? Kedua, siapa nasabah dengan pembelian atau penjualan neto terbesar, dan berapa harganya? Ketiga, adakah nasabah yang berindikasi menggoreng harga saham, baik melalui satu atau beberapa pialang? Pertanyaan penting lainnya, adakah nasabah yang juga menjadi pejabat negara di mana aksi jual belinya mengandung konflik kepentingan? Apakah mereka diberi harga yang wajar? Bepepam dan BEJ jelas perlu menjaga kerahasiaan nasabah sesuai dengan aturan yang berlaku. Namun jika ada pelanggaran, baik administratif apalagi pidana, mereka wajib mengumumkannya ke publik dan mengambil tindakan semestinya. Beranikah mereka? Dradjad H Wibowo Dosen Tetap Pascasarjana STIE Perbanas

Pasar Modal dan Manajemen Portofolio @Syarif

134

Pasar Modal

Artikel:
Harga Saham Bank Mandiri Pantas di Atas 1,1 Kali PBV
Baradita Katoppo
DALAM ekspose publik untuk penawaran umum perdana (atau sering disebut IPO) hari Rabu 4 Juni 2003, Asisten Deputi Menteri Negara BUMN menyatakan bahwa saham bank terbesar di Indonesia ini akan ditawarkan dalam kisaran harga 0,9 kali sampai 1,1 kali price to book value (PBV). PBV adalah rasio antara harga dan nilai kekayaan bersih, yaitu total aktiva dikurang total kewajiban berdasarkan laporan keuangan. PBV ini adalah suatu metode penilaian di pasar saham. Semakin tinggi angka PBV, semakin mahal saham yang bersangkutan. MENURUT perhitungan IBAS Research, kisaran 0,9 kali sampai 1,1 kali PBV sama dengan Rp 650-Rp 794 per saham. Angka ini diambil dari nilai ekuitas sebesar Rp 14,4 triliun dibagi jumlah saham 20 miliar lembar, dikali rasio PBV di atas. Sebagai perbandingan, dari data yang diolah jurnal independen Paragraph ONE edisi Juni 2003, PBV dari lima saham bank publik di bursa yang sudah atau akan didivestasi berkisar antara 1,4 kali sampai 4,3 kali (berdasarkan harga penutupan pada Kamis 5 Juni dan nilai kekayaan bersih per Desember 2002). Bank-bank tersebut adalah Bank Central Asia (1,4 kali PBV), BNI (4,3 kali), Bank Internasional Indonesia (1,9 kali), Bank Danamon (1,4 kali), dan Bank Niaga (2,6 kali). Jadi, berdasarkan perbandingan ini, penilaian yang ditawarkan dalam penawaran umum perdana Bank Mandiri sangat menarik. Bahkan, pada rentang atas dari kisaran di atas, yaitu 1,1 kali, Bank Mandiri masih ditawarkan pada diskon 21 persen dari BCA dan Danamon serta diskon 74 persen dari BNI. Sebenarnya, dari sisi ini saja tidak ada alasan untuk memberikan diskon yang lebih besar dari ini. Artinya, harga penawaran saham Bank Mandiri sudah pantas pada 1,1 kali, tidak perlu lebih rendah lagi, apalagi di bawah nilai buku seperti yang tercantum dalam rentang bawah kisaran di atas. BEJ sedang bergairah Pemerintah sebagai pemegang saham Bank Mandiri tidak perlu khawatir penawaran umum perdana ini akan tidak laku. Pasar saham, sebagai calon pembeli saat ini, sedang sangat bergairah. Sampai dengan penutupan perdagangan pada hari Kamis 5 Juni, Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG) di Bursa Efek Jakarta (BEJ) telah naik lebih dari 20 persen sepanjang tahun 2003 ini. Kinerja ini adalah yang terbaik di kawasan Asia Pasifik untuk periode tahun ini. Dengan penguatan rupiah yang mendekati 10 persen pada saat yang sama, ada kemungkinan BEJ adalah tempat investasi paling menguntungkan di seluruh dunia dari kacamata investor asing yang berorientasi dollar Amerika Serikat (AS). Kinerja saham sektor perbankan pun mencerminkan hal ini. Saham kelima sampel di atas rata-rata mengalami kenaikan harga 46,6 persen sepanjang tahun ini. Empat dari harga saham lima bank di atas
Pasar Modal dan Manajemen Portofolio @Syarif

135

Pasar Modal

mengalami kenaikan sepanjang tahun ini. Hanya satu yang mengalami penurunan. Laporan-laporan terakhir yang sempat dipantau IBAS adalah bahwa bank-bank asing besar, seperti CLSA, Goldman Sachs, Standard Chartered, dan UBS Warburg, memiliki pandangan yang membaik (bullish) terhadap Indonesia. Beberapa dari mereka bahkan sedang aktif melakukan roadshow untuk mempromosikan Indonesia kepada para nasabah mereka sebagai sasaran investasi yang berpotensi cukup tinggi. Dari sisi teknikal, analisis pun pasar tampak sangat bergairah. Dalam lima minggu terakhir, IBAS harus lima kali merevisi ke atas perkiraan garis resitensi. Perkiraan terakhir adalah 545, yaitu garis penahan peningkatan indeks pada pertengahan Juni 2002, dari rally yang terjadi awal tahun lalu. Sebagai perbandingan, pada awal tahun ini IBAS memperkirakan resistensi mingguan saat itu ada di 429. Jadi, jelas bahwa pasar saat ini sedang bullish. Privatisasi vs divestasi Selain didukung keadaan pasar saham, Bank Mandiri juga memiliki hasil divestasi pemerintah di sektor perbankan sebagai perbandingan. Menurut catatan IBAS, dalam sekitar setahun terakhir ada tiga divestasi perbankan yang efektif, yaitu BCA pada Maret 2002, Niaga pada November 2002, dan Danamon pada Mei 2003. Dana yang berhasil dihimpun dari ketiga bank di atas berjumlah Rp 9,8 triliun, dengan perincian Rp 5,6 triliun dari BCA, Rp 1,1 triliun dari Bank Niaga, dan Rp 3,1 triliun dari Danamon. Jadi, dibandingkan dengan kegiatan penghimpunan dana dari privatisasi, IPO Bank Mandiri tidak terlalu istimewa. Artinya, bukan suatu jumlah yang sedemikian besar sehingga perlu dikhawatirkan tidak dapat diserap pasar. Divestasi di atas pun dilakukan pada penilaian lebih tinggi dari yang ditawarkan IPO Mandiri. BCA terjual pada 1,2 kali PBV, Niaga pada 1,45 kali, dan Danamon pada 1,27 kali. Memang, divestasi adalah penjualan kepada investor strategis, sementara privatisasi Mandiri melalui IPO adalah penjualan ke pasar modal. Untuk memperkirakan kemampuan serap pasar, kita bisa menggunakan contoh Astra International yang melakukan rights issue atau penawaran umum terbatas (untuk mendapatkan dana) pada bulan Januari 2003. Perusahaan otomotif ini berhasil menjual 1,4 miliar lebih kembar saham pada harga Rp 1.000 per saham dan menghimpun dana baik dari masyarakat maupun dari pemegang saham utama sebesar Rp 1,4 triliun lebih. Bandingkan jumlah ini dengan penghimpunan dana (fund raising) Bank Mandiri. Dari sisi nilai kapitalisasi pasar pun Bank Mandiri tidak akan terlalu istimewa, apalagi mengingat statusnya sebagai bank terbesar di Indonesia dalam hal pinjaman, simpanan, dan total aktiva. Menurut kalkulasi IBAS, nilai kapitalisasi pasar Bank Mandiri setelah masuk bursa pada harga PBV 1,1 kali, atau Rp 794, adalah Rp 15,9 triliun. Jumlah ini lebih rendah dari kapitalisasi pasar BCA dan BNI yang masing-masing adalah Rp 16,3 triliun dan Rp 35,5 triliun. Dibandingkan dengan nilai kapitalisasi saham utama di BEJ, yaitu Telkom yang mencapai sebesar

Pasar Modal dan Manajemen Portofolio @Syarif

136

Pasar Modal

Rp 46,1 triliun, kapitalisasi Bank Mandiri menjadi semakin tidak terlalu berarti. Artinya, IPO Mandiri meskipun signifikan secara absolut, secara relatif tidak mesti "menggoyang" pasar. Buktinya, ketika IPO diumumkan, IHSG malah naik (Bila investor harus keluar dari posisi yang mereka miliki saat ini untuk mengumpulkan dana membeli Bank Mandiri, indeks akan turun). Faktor psikologis Satu lagi alasan untuk "memaksakan" IPO pada 1,1 kali PBV dan tidak lebih rendah adalah faktor psikologis. Dalam proses awal suatu IPO memang wajar memberikan suatu kisaran seperti yang dilakukan Bank Mandiri saat ini. Namun, dalam proses book building atau masa menerima pemesanan dari investor, khususnya investor institusional baik asing maupun dalam negeri yang memiliki kemampuan serap sangat besar, akan tampak berapa minat beli investor pada suatu tingkat harga. Bila akhirnya harga yang ditetapkan ternyata bukan merupakan rentang atas, apalagi kalau rentang bawah, maka akan timbul persepsi bahwa saham yang ditawarkan tidak laku saat book building. Persepsi negatif ini bisa saja berdampak buruk pada pasar sekunder, yaitu saat para investor bisa memperdagangkan sahamnya di bursa efek. Dampak buruknya adalah terjadi minat jual yang lebih besar dari minat beli. Akibatnya, harga saham di bursa turun di bawah IPO. Risiko ini adalah citra yang buruk bagi suatu bank besar. Memang, investor akan menghargai suatu diskon seperti yang sekarang ditawarkan Bank Mandiri. Namun, diskon yang terlalu besar akan menimbulkan tanda tanya tentang kualitas barang yang ditawarkan. Apakah ada hal-hal buruk yang belum diketahui? Jadi, ada lagi satu faktor psikologis yang dapat berdampak buruk bila pricing IPO itu terlalu rendah. Jadi, sebenarnya bila memang masih memungkinkan, bila dalam book building ternyata terjadi kelebihan permintaan, atau bahasa kerennya oversubscription, Bank Mandiri bisa menawarkan harga yang lebih tinggi, bahkan dari rentang atas 1,1 kali PBV ketimbang memberikan berbagai opsi kepada para penjamin emisi untuk memperoleh lebih banyak saham untuk dijual. Budget pemerintah Akhirnya, pricing IPO ini akan menentukan jumlah uang yang akan diterima pemerintah sebagai pihak yang melakukan divestasi atau menjual saham. Perlu diingat, penjualan saham Bank Mandiri adalah dari saham yang sudah ada, bukan saham baru. Perbedaan 20 basis poin antara 0,9 kali dan 1,1 kali dalam rasio PBV adalah perbedaan sekitar Rp 290 miliar. Ini sama dengan total kapitalisasi suatu saham lapis kedua. Mengingat kebutuhan pemerintah yang besar atas dana untuk mendukung anggaran pembangunan, jumlah ini tidak dapat diabaikan. IPO adalah salah satu cara untuk mendapatkan nilai yang terbaik bagi pemegang saham, atau sering disebut maximizing shareholders value.

Pasar Modal dan Manajemen Portofolio @Syarif

137

Pasar Modal

Hal ini bisa dinyatakan dengan menuntut harga tertinggi dari para penjamin emisi. Menurut IBAS, bahkan pada 1,1 kali PBV pun harga saham Bank Mandiri masih memiliki potensi kenaikan di pasar sekunder.

Pasar Modal dan Manajemen Portofolio @Syarif

138