Documento do Instituto Fernand Braudel de Economia Mundial (Associado FAAP) - No 43/2008 - ISSN: 1981-6502

Dinheiro, ganncia, tecnologia

Norman Gall
J. Miguel

A festa do crdito e a economia mundial

1. De vento em popa
Por trs das turbulncias atuais na economia mundial est a ausncia de capacidade poltica e institucional de fazer frente ao crescimento cada vez mais acelerado dos ativos financeiros. Esta causa pouco mencionada durante a crise provocada pela chuva torrencial de apostas em ttulos complexos desencadeou, em maro de 2008, na quebra do Bear Stearns, um grande banco de investimento de Nova York, seguida por uma interveno macia do Federal Reserve e bancos centrais de outros pases no socorro ao setor financeiro. Uma expanso internacional rpida do crdito habitacional, alimentada por baixas taxas de juros, levou a quebras financeiras em vrios pases, incluindo o socorro prestado pelas autoridades a Fannie Mae e Freddie Mac, duas empresas privadas patrocinadas pelo governo que absorvem metade dos US$12 trilhes de dvidas hipotecrias nos Estados Unidos. Num horizonte mais amplo, a proliferao de ativos financeiros inflou a demanda industrial e do consumo, agravando a preocupao com a capacidade de oferta da economia mundial, especialmente de petrleo, alimentos e gua. O Global McKinsey Institute (MGI) produziu uma srie de estudos sobre a proliferao dos ativos financeiros nas ltimas dcadas. Os nmeros so dramticos. O estoque financeiro mundial o total de depsitos bancrios, ttulos de dvida privada, dvidas governamentais e participaes acionrias passou de US$10 trilhes em 1980, prximo do valor do Produto Interno Bruto (PIB) mundial, para US$167 trilhes em 2006, quase quatro vezes o PIB mundial. Apenas em 2006, os ativos financeiros globais tiveram um aumento de US$25 trilhes, ou quase 18%, um crescimento trs vezes maior que o PIB, liderados por aumentos nos ativos dos Estados Unidos (US$5,7 trilhes) e China (US$2,8 trilhes). Enquanto isso, as reservas de divisas dos governos passaram de US$910 bilhes em 1990 para US$5 trilhes em 2006, tendo dobrado desde 2000. Este aumento grande e acelerado faz parte da globalizao financeira. Os ativos internacionais dos bancos subiram de US$6 trilhes em 1990 para US$37 trilhes em 2007, o equivalente a mais

Norman Gall o diretor executivo do Instituto Fernand Braudel de Economia Mundial e editor do Braudel Papers. Este o terceiro de seus ensaios sobre Dinheiro, ganncia e tecnologia publicados no Braudel Papers, tratando da proliferao dos ativos financeiros no mundo. Os dois primeiros foram publicados em 1998 sob os ttulos O Brasil e a crise asitica e Japo, Rssia, Brasil e podem ser acessados em www.braudel.org.br

Este Braudel Papers tem o patrocnio da Vale.

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de 70% do PIB mundial, com operaes com mercados emergentes ultrapassando os US$4 trilhes. O volume dirio dos negcios nos mercados internacionais de divisas cresceu de $200 bilhes na dcada de 1980 para $3,9 trilhes hoje. Essas negcios incluem o chamado "carry trade", em que investidores tomam emprstimos em mercados com juros baixos, como Japo e Sua, e depois aplicam esse dinheiro em pases de juros altos, como o Brasil e a Turquia. Em 2007, cerca de $1 trilho tem sido emprestado no Japo, onde os juros ficaram perto de zero desde o comeo da dcada de 1990. Bons tempos At pouco tempo atrs, o aumento da escala das atividades financeiras, aliado queda dos custos das transaes, atuou como o vento que empurrou nosso barco adiante em uma poderosa onda de crescimento econmico, criao de novas riquezas, disseminao de novas tecnologias, melhora dos nveis de vida, expanso do comrcio, integrao da economia mundial e consolidao de valores de justia social em muitos pases. No obstante os distrbios pontuais, verificava-se uma tendncia geral em direo estabilidade poltica e econmica. Os benefcios da expanso econmica nesta dcada foram amplamente distribudos. O PIB per capita mundial cresceu mais nos ltimos cinco anos que em qualquer quinqunio j registrado. Quase metade da humanidade, espalhada por mais de 40 naes, vive em pases cujas economias vm crescendo ao ritmo de 7% ou mais ao ano, um ndice que dobra o tamanho de uma economia em uma dcada. o dobro do nmero de naes que cresceram a essa velocidade entre 1980 e 2000. A revista The Economist anunciou em 2006: Com a adoo do capitalismo de mercado pela China, ndia e antiga Unio Sovitica, a fora de trabalho global efetivamente dobrou. De acordo com um Relatrio de Segurana Humana redigido por acadmicos das universidades de Uppsala e da Colmbia Britnica, o nmero de conflitos civis e internacionais caiu de 50, no incio dos anos 90, para 30 em 2005. A estabilidade poltica e econmica, aliada ao crescimento econmico, facilitou o crescimento da classe mdia em vrios pases, elevando os padres de vida de muitos milhes de pessoas em comunidades formadas como loteamentos clandestinos nas dcadas recentes. No Brasil, Patricia Mota Guedes e Nilson Vieira Oliveira, de nosso Instituto, realizaram pesquisa de campo na periferia de So Paulo sobre a Democratizao do Consumo (Braudel Papers No. 39/2006), que constatou: Nos ltimos dez anos, as famlias brasileiras de baixa renda passaram a consumir cada vez mais bens e servios antes exclusivos das classes mdia e alta. Geladeiras duplex, telefones celulares, carros, passagens areas e pacotes tursticos, cartes de crdito e produtos de marca j no so mais sonhos impossveis para as famlias pobres. Com o controle da inflao, a expanso do crdito e o barateamento dos alimentos e da tecnologia, a democratizao do consumo parte de um processo histrico de adaptao que comea a redefinir as fronteiras de classe e status no Brasil e muitos outros pases. Entretanto, as famlias de baixa renda esto ficando perigosamente expostas ao endividamento pessoal, devido ao crescimento acelerado do crdito ao consumidor, com juros altssimos e publicidade enganosa. O baixo investimento em

educao ameaa as conquistas e o futuro desenvolvimento destas comunidades. Mas os moradores da periferia esto se tornando consumidores cada vez mais exigentes e frustrados com a qualidade dos servios pblicos, como as escolas de seus filhos. Nos ltimos dois anos, mais de 20 milhes de brasileiros ascenderam dos degraus mais baixos da escala econmica as classes D e E, no jargo do marketing para ingressarem na classe C, que hoje abrange 86 milhes de pessoas com renda familiar mdia de US$600, formando o maior segmento da populao brasileira e o que cresce mais rapidamente. Embora essas rendas possam parecer baixas pelos padres dos pases ricos, a propenso dessas famlias para o consumo vem inspirando novas estratgias de marketing de cadeias de lojas, bancos e empresas de bens de consumo. Com financiamentos de automveis que chegam a 72 meses, a classe C est impulsionando o rpido crescimento da indstria automotiva no Brasil, que dobrou sua produo desde 2000 e vendeu mais carros no primeiro semestre de 2008 que em todo o ano de 2003, alm de milhes de motos vendidas credito. Os novos consumidores tambm impulsionam a enorme expanso do uso de computadores no Brasil, com vendas que quadruplicaram desde 2003. Alguns economistas afirmam que o consumo tomou o lugar das exportaes como principal motor do crescimento econmico do Brasil. Esse consumo crescente vem navegando num mar de crdito fcil, que faz parte da proliferao mundial de ativos financeiros. Desde 1999, os emprstimos pessoais concedidos por bancos se multiplicaram por nove, passando de R$40 bilhes (US$22 bilhes) para R$357 bilhes (US$224 bilhes). Os cartes de crdito passaram de 119 milhes em 2000 para 466 milhes em 2008, chegando mdia de mais de trs cartes para cada um dos 140 milhes de adultos brasileiros. As pessoas usam cartes de crdito para comprar alimentos e remdios, sendo metade dessas compras pagas em prestaes. Em um mercado que movimenta US$150 bilhes por ano e cresceu 17% no ano passado, a competio por novos clientes leva os bancos e as administradoras de cartes de crdito a oferecer incentivos como eletrodomsticos, passagens areas e brindes no valor de 2,5% das compras efetuadas em um ano e at mesmo aes do banco emissor do carto. Trabalhar com pessoas de baixa renda significa que preciso escala, disse luis Minori, da firma de pesquisas de mercado Ipsos. Os preos baixos requerem vendas em quantidade para que se possam recuperar os investimentos, com vendas apoiadas por programas sociais do governo e crdito fcil. Os bens de valor mais alto, como geladeiras e televisores, frequentemente so vendidos abaixo do custo porque ganhamos muito mais com o financiamento, disse um especialista em varejo. Os juros anuais sobre as compras feitas a prazo chegam a 102%. A inadimplncia nos financiamentos de carros vem subindo porque muitos dos novos clientes que jamais tinham adquirido um automvel deixaram de levar em conta os custos adicionais, como o emplacamento, o seguro, o combustvel e a manuteno, ao mesmo tempo em que suas rendas reais estavam sendo erodidas pela inflao. Os juros anuais sobre emprstimos pessoais esto em 48%, contra 76% h dez anos, segundo o Banco Central, com um spread mdio 35%. Taxas especiais e menores (40% ao ano mais comisses e impostos) podem ser obtidas no

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As sereias do crdito

chamado crdito consignado, um programa originalmente destinado a aposentados e pensionistas que logo se estendeu aos funcionrios de grandes empresas, com as prestaes deduzidas dos salrios e penses na fonte. Essas taxas so de fato muito mais baixas quando comparadas com as do cheque especial (144%) e os emprstimos de financeiras (257%). A inadimplncia vem subindo para 7% sobre emprstimos pessoais e 13% sobre bens de consumo durveis. Pode aumentar ainda mais medida que a inflao vai forando as famlias de baixa renda a optar entre satisfazer suas necessidades bsicas e saldar suas dvidas. As pessoas pobres medem o tamanho de suas prestaes comparado a sua renda mensal, ignorando que, quando as prestaes tiverem sido saldadas, tero pago duas ou trs vezes o preo vista dos bens. O economista Eduardo Giannetti argumenta que esse tipo de crdito ao consumidor uma prtica abusiva que tira vantagem da incapacidade de pessoas de baixa escolaridade de compreender realidades mais complexas. Os juros astronmicos protegem os bancos brasileiros contra a inadimplncia ampla, j que eles recuperam seus emprstimos com grandes lucros. Em relao ao PIB, a dvida privada no Brasil baixa (35%) comparada da zona do euro (116%), dos Estados Unidos (201%) e do Japo (419%). Mas o crescimento acelerado do crdito e os grandes aumentos nos gastos pblicos vm alimentando a inflao, que o governo est enfrentando com muita conversa mas pouca ao efetiva. O Banco Central do Brasil lidera o mundo na elevao das taxas reais de juros, mas a poltica monetria segue refm da frouxa poltica fiscal. Desde 2002 o governo contratou mais de 100 mil novos funcionrios e ofereceu grandes aumentos salariais. No ltimo ano, a inflao dos preos ao atacado chegou a 14%, trs vezes a meta oficial de 4,5% sobre os preos ao consumidor. Segundo Armnio Fraga, ex-presidente do Banco Central e membro de nosso Instituto: Essa onda de endividamento do consumidor no Brasil comea a ser preocupante e h pouco foco nas questes que devem ser responsveis pelo crescimento mais acelerado e sustentvel. Eu me refiro qualidade da educao, ao

desenvolvimento da infra-estrutura, ao aumento da taxa de investimento. O aumento dos ativos financeiros em proporo ao PIB espalhou-se para muitos pases. Em 1990, apenas 33 pases possuam ativos financeiros que superavam seus PIBs. Em 2006 esse nmero mais que dobrara, chegando a 72 pases. Os ativos no Brasil se multiplicaram por sete desde que sua economia se estabilizou, em 1995, chegando a 257% do PIB. Os quatro maiores pases em desenvolvimento Brasil, Rssia, ndia e China geraram dois quintos do crescimento econmico do mundo em 2007. Esses quatro pases ganharam 133 mil novos milionrios (em dlares) em 2007, elevando seu total para 817 mil, contra trs milhes nos Estados Unidos. Entretanto, como acontece com outras coisas boas quando se tornam excessivas, a proliferao implacvel de ativos financeiros em todo o mundo est criando novos desafios que podem causar mudanas no funcionamento da poltica e dos mercados. Grandes novos atores apareceram nos mercados financeiros mundiais. Desde 2000, os bancos centrais asiticos triplicaram suas reservas em divisas, chegando a US$3,9 trilhes. Desde 2001, a China ampliou suas reservas de US$200 bilhes para US$1,8 trilho, tornando-se uma grande investidora internacional. Os fluxos de capital dos pases exportadores de petrleo quadruplicaram, de US$108 bilhes em 2002 para US$484 bilhes em 2006. A US$100 por barril, seus ativos internacionais eram projetados pelo MGI para crescer de US$4,6 trilhes em 2007 para at US$12,2 trilhes em 2013. Os governos e pessoas ricas dos pases exportadores de petrleo so pressionados a enviar seu dinheiro ao exterior pela escassez de oportunidades em seus mercados domsticos. Timothy Geither, presidente do Federal Reserve Bank de New York e figura de destaque no socorro aos bancos de investimento, descreveu todo o processo em termos sucintos: O mundo viveu um boom financeiro. O boom alimentou a demanda de risco. Foram criados produtos para atender a essa demanda, incluindo hipotecas complicadas, de alto risco.

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Muitos ativos foram financiados com risco significativo de alavancagem e liquidez, e muitas das maiores instituies financeiras do mundo se expuseram em demasia ao risco de uma retrao global. A quantidade de ativos no lquidos de longo prazo financiados com obrigaes de curto prazo tornou o sistema vulnervel a uma trajetria clssica. medida que aumentava a preocupao com os riscos, os investidores foram se retraindo, desencadeando um ciclo auto-alimentado de liquidao forada de ativos, mais execues de garantias, e aumento da volatilidade. O boom financeiro dos ltimos anos nasceu do afrouxamento crescente do marco institucional restritivo e cauteloso das primeiras dcadas aps a Segunda Guerra Mundial. As transaes financeiras internacionais eram rigidamente regulamentadas pela maioria dos pases. As empresas ainda estavam traumatizadas pelas falncias da Grande Depresso dos anos 1930. Mais que o lucro ou o crescimento, a preocupao principal era a segurana. Nos Estados Unidos, as leis congelavam a estrutura de operao dos bancos. O volume de crdito, em relao s dimenses da economia, era muito menor do que hoje, com mais garantias e sem cartes de crdito. O boom comeou com a reciclagem dos petrodlares e a enorme expanso da concesso de crdito internacional nos anos 1970, levando crise da

dvida latino-americana da dcada de 1980, que ameaou erodir o capital de grandes bancos dos EUA e Europa. As intervenes de bancos centrais e instituies monetrias internacionais salvou os bancos naquela poca e de novo nas crises da sia, Rssia e Brasil em 1997-98. Enquanto isso, era eliminada a maioria das restries regulamentares aos bancos, que datavam da era da Depresso. Mais recentemente, sob novas regras de adequao de capital, negociadas pelos bancos centrais sob os acordos de Basilia II, os bancos comerciais foram autorizados a classificar sua prpria exposio a riscos, mediante frmulas inventadas por seus prprios matemticos. O Banco de Compensaes Internacionais (BIS, da sigla em ingls), sediado em Basilia (Sua) e conhecido como o banco central dos bancos centrais, identificou paralelos entre este perodo de turbulncia financeira e econmica e muitos perodos anteriores. Os historiadores recordaro a prolongada recesso que teve incio em 1873, a retrao global iniciada no final dos anos 1920, e as crises japonesa e asitica, respectivamente do incio e do final dos anos 1990. Em cada um desses episdios, um longo perodo de forte crescimento do crdito coincidiu com uma alta grande e cada vez mais eufrica tanto da economia real quanto dos mercados financeiros, seguida por uma crise inesperada e uma queda prolongada.

2. Capacidade
Os ventos trazidos pela intensificao da atividade financeira animaram o superaquecimento da economia mundial, somando-se a diversas limitaes de capacidade que foram se multiplicando nos ltimos anos. A demanda crescente e os investimentos insuficientes em infra-estrutura levaram a episdios cada vez mais frequentes de falta de eletricidade e de congestionamentos em portos, aeroportos e nas ruas das cidades. A falta de contineres e de espao nos navios ocenicos elevou os custos e engarrafou os canais comerciais. A indstria da aviao no conta com suficientes controladores de trfego areo, pilotos e tcnicos de manuteno formados. O barateamento das passagens areas provocou excesso de construes e afluxo de turistas trazendo degradao para destinos como Machu Picchu, no Peru, Cancn, no Mxico, as ilhas gregas, e a Costa Brava e Costa del Sol, na Espanha. A escassez de gua atinge a Austrlia, o oeste e sudeste dos Estados Unidos, ndia, China e frica, em alguns casos colocando em risco a sobrevivncia humana. A escassez de gua tambm na China, impe ao pas a ameaa de uma catstrofe muito maior que o terremoto recente na provncia de Sichuan, com ramificaes em toda a economia mundial. Em So Paulo, assim como em muitas outras cidades do mundo, o avano da pavimentao de ruas, abertura de novas artrias para o trfego e contnua construo de novos tneis e trevos no consegue fazer frente proliferao dos carros, cujo nmero saltou de um milho em 1980 para seis milhes hoje um para cada dois habitantes, tendo a velocidade mdia do trnsito cado 32% nos ltimos dez anos. A cada ms so licenciados cerca de 40 mil novos veculos, intensificando os monumentais congestionamentos anunciados diariamente nos noticirios de TV e nas manchetes dos jornais. medida que o consumo cresceu mais rapidamente que a produo, os aumentos repentinos nos preos de alimentos, petrleo e outros produtos bsicos geraram novas tenses sociais e polticas, especialmente nos pases mais pobres que vinham desfrutando progresso econmico notvel nos ltimos anos. Incentivos perversos regem os subsdios agrcolas, a regulamentao e o protecionismo nos pases ricos, distorcendo os mercados, enquanto os governos dos pases mais pobres procuram proteger com subsdios as centenas de milhes de novos consumidores urbanos que deixaram o campo, especialmente as novas classes mdias que vm comendo mais e melhor. Um aumento de 83% nos preos mundiais dos alimentos nos ltimos trs anos vem provocando tumultos e outras perturbaes no Haiti, Egito, Costa do Marfim, Camares, Senegal, Etipia, Paquisto e Tailndia. Enquanto o Fed reduzia agressivamente as taxas de juros para abaixo dos ndices de inflao, para evitar uma recesso nos Estados Unidos, os juros eram elevados pelos bancos centrais do Brasil, Chile, Peru, Mxico, Austrlia, China, ndia, frica do Sul, Colmbia, Repblica Dominicana, Polnia, Rssia, Guatemala, Jamaica, Hungria, Sucia, Taiwan e Trinidad e Tobago, todos tentando proteger-se do ressurgimento da inflao mundial. O ex-diretor do Banco Central do Brasil, Ilan Goldfajn, explicou que h razes fundamentais para a subida dos preos: a economia est cobrando o preo do longo ciclo de prosperidade. A desacelerao vinda dos EUA sinaliza o fim desse ciclo. Na ltima dcada, a economia mundial acelerou seu crescimento para 4,4% ao ano. O crescimento maior (6,5% ao ano) se deu nos pases em desenvolvimento. Agora essa expanso est parando. Em muitos pases, a esperana vem dando lugar ao medo. A principal tarefa agora para a maioria deles preservar os avanos conquistados nos ltimos anos. Petrleo A limitao mais dramtica de capacidade est relacionada ao petrleo. A Agncia Internacional de Energia est revendo

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para baixo sua previso anterior de que a produo mundial de pases pobres esto sofrendo porque suas economias so petrleo e outros combustveis lquidos poderia aumentar dos incapazes de suportar o petrleo aos preos atuais, levando a atuais 87 milhes de barris por dia (MBD) para 116 MBD at conflitos polticos em torno de cortes nos subsdios, que levam 2030. Hoje seus representantes dizem que o envelhecimento dos a dficits fiscais crescentes. Redues nos subsdios j foram campos petrolferos e a insuficincia de investimentos podem decretadas na ndia, Indonsia, Malsia, Taiwan, Sri lanka e limitar a produo nas prximas duas dcadas para pouco mais Bangladesh, enquanto a China procura amortecer o impacto que 100 MBD. Contribuem para a alta dos preos do petrleo fiscal dos subsdios, reduzindo o fornecimento de combustvel as quedas na produo de grandes pases exportadores: Mxico, rede de distribuio. A alta dos custos dos combustveis vem Nigria, Rssia, Noruega e Venezuela. A produo britnica restringindo as exportaes chinesas. Algumas empresas esto do Mar do Norte caiu cerca de 40% em relao ao seu pico transferindo sua produo de volta aos Estados Unidos, depois de 1999, tornando o Reino Unido importador lquido de de constatar que operar fbricas fora do pas custa mais caro. petrleo pela primeira vez desde 1980. O Goldman Sachs Os preos do transporte martimo de cargas vm subindo to calcula que entre 2001 e 2007 aproximadamente US$3 trilhes rapidamente que o custo do envio de um continer de 40 ps em riqueza foram transferidos dos consumidores de petrleo da sia costa Atlntica dos EUA subiu de US$3.000 para para os produtores e que essa transferncia est se acelerando, US$8.000 desde 2000. Segundo um novo estudo, aumentos chegando hoje ao valor anual de US$1,8 trilho, ou 3% do nos custos com transporte martimo equivalem a uma tarifa PIB mundial. comercial de 9%. Os preos altos normalmente estimulam a explorao O tipo de dificuldades tcnicas e financeiras a serem superadas mais intensiva, mas, no curto prazo, as petrolferas esto para elevar a capacidade mundial de produo de petrleo e tendo dificuldade em contratar equipamentos de perfurao, gs se revela nas novas e enormes descobertas feitas na bacia engenheiros e gelogos outras limitaes de capacidade. Os de Santos, que se estende por cerca de 800 quilmetros pela custos de desenvolvimento de um novo campo de petrleo costa brasileira. Nas ltimas trs dcadas, a Petrobrs tem sido ou gs mais que dobraram nos ltimos quatro anos. O custo pioneira no desenvolvimento de tecnologias de explorao e de locao de um navio-sonda em guas profundas subiu de produo petrolfera em guas profundas. A estatal encontrou US$125 mil por dia em 2004 para US$600 mil hoje, isto um volume estimado em 50 bilhes de barris de leo equivalente quando existe algum disponvel. Verifica-se (BOE) em trs campos situados a cerca de uma escassez de tudo pessoas, equipamentos, 300 quilmetros na costa Sul do pas, no engenheiros qualificados, observou Daniel As dificuldades a Atlntico, em grandes profundidades, sob Yergin, presidente da Cambridge Energy 2.140 metros de gua, 1.000 metros de areia serem superadas e rocha dura e, abaixo desta, uma camada de Associates. Devido s contraes [da atividade exploratria] que acompanharam as quedas 2.000 metros de espessura de estruturas frgeis se revelam de 1986 e 1998 nos preos, uma gerao e complexas de sal, as reservas mais profundas ficou faltando na indstria petrolfera. A descobertas at agora em qualquer parte do nas enormes concorrncia por profissionais e equipamentos mundo. Consta que o campo Tupi, onde descobertas da elevou os custos de maneira dramtica. Esses desde 2006 j foram perfurados dois poos custos e essas escassezes esto provocando bacia de Santos. de explorao, conteria entre 5 e 8 bilhes de atrasos em novos projetos. barris recuperveis de leo e gs equivalente A alta dos preos dos combustveis vem a maior descoberta mundial desde 2000 e a atingindo o setor da aviao com fora e provocou protestos, maior nas Amricas desde 1976. bloqueios de estradas e por caminhoneiros e pescadores na Antes que estes recursos possam ser injetados na economia Europa, que lembram a reao aos choques do petrleo dos mundial, ser preciso superar enormes obstculos financeiros, anos 70. Nos Estados Unidos, caminhoneiros autnomos tcnicos e logsticos. A Petrobrs j emprega uma grande parte ameaados de falncia pelo preo de diesel vm exportando da frota mundial de perfurao em guas profundas, alm da seus veculos para outros pases. A maioria dos caminhoneiros maior parte dos dutos flexveis do mundo e da capacidade est a apenas uma grande pane um eixo quebrado ou um mundial de instalao de equipamentos submarinos. Agora se motor danificado de distncia da bancarrota, disse um deles. prev que essas demandas de capacidade industrial aumentem Com a alta dos preos do petrleo, criminosos nos Estados radicalmente, tanto em termos de escala quanto de novas Unidos vm roubando leo de cozinha usado em restaurantes tecnologias para oleodutos, navios, equipamentos e plataformas de fast-food para vend-lo como biodiesel para ser usado de perfurao. A expectativa que nas prximas duas ou trs como combustvel de carros e caminhes. A alta dos preos dcadas a Petrobrs, seus parceiros e seus fornecedores gastem do petrleo provocou uma alta dos custos dos fertilizantes, cerca de US$600 bilhes na explorao, no desenvolvimento tornando mais difcil aos agricultores aumentar sua produo e na produo no campo Tupi e outros campos descobertos para fazer frente escassez global de alimentos. China e ndia na Bacia de Santos (Jpiter, Carioca, Parati, Caramba, Bemso os maiores consumidores mundiais de fertilizantes, que te-vi), que vo envolver a perfurao de cerca de 1.500 poos. so fortemente subsidiados; juntos consomem dois teros Apenas o desenvolvimento do campo Tupi vai exigir mais de da produo total. Embora absorva apenas 6% da demanda 200 poos, cada um dos quais custando US$150 milhes. A mundial, o boom agrcola brasileiro provocou um aumento de Petrobrs alugou, por US$500 mil por dia, 80% dos navios178% no consumo de fertilizantes no pas desde 1990, tendo os sonda de perfurao em guas profundas disponveis no mundo, preos subido mais de 83% no ltimo ano. A escassez mundial a serem entregues em 2009-11. Para atender s necessidades de fertilizantes base de petrleo reativou a indstria de guano futuras da bacia de Santos, ela arrendou 59 petroleiros, nas ilhas na costa do Peru, no Pacfico, onde o acmulo de navios de fornecimento e outras embarcaes especializadas excrementos de aves gerou um dos booms de exportao da e pretende encomendar outros 175 dos estaleiros mundiais. Amrica do Sul no sculo 19. As pessoas e os governos dos Entre os muitos desafios tcnicos a serem superados estar o

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desenvolvimento de dutos, vlvulas e revestimentos capazes de resistir corroso e s presses e temperaturas extremas, por muitos anos e a grandes profundidades ocenicas. Para levar aos mercados o leo e o gs produzidos pelos poos perfurados nessas reservas, ser preciso criar uma enorme infra-estrutura de oleodutos submarinos semelhante que opera no Mar do Norte, mas em escala muito maior, para bombear o gs para a superfcie e dali at o litoral, cobrindo uma distncia de mais de 250 quilmetros. Para facilitar a retirada do gs enquanto essa rede est sendo construda, e para servir de combustvel atividade de explorao e desenvolvimento, o gs pode ser congelado em gs natural liquefeito em plantas de GNl instaladas em navios, ao custo de US$1 bilho cada, nas proximidades de grupos de poos. A geometria dos poos um desafio, a logstica tambm, disse Jos Formigli, chefe das operaes pr-sal da Petrobrs. O sal quase lquido, preciso revestir e cimentar o poo. O perigo do sal ele colapsar, ele incha e desmorona. Ento, quando se perfura sem a geometria correta e os fluidos

adequados, os poos podem desmoronar. Precisamos decidir se sero horizontais, ligeiramente inclinados, com grande desvio ou verticais. O desafio logstico fazer o suprimento de sondas, plataformas, gente, diesel e comida. Para chegar s plataformas e sondas ser preciso viajar at duas horas de helicptero. preciso analisar a economicidade disso tudo. Alm do petrleo e dos alimentos, a proliferao mundial de ativos financeiros ajuda a gerar outra forma de limitao de capacidade. Esses ativos no podero multiplicar-se indefinidamente, no ritmo dos ltimos anos. Todas essas limitaes demandam uma consolidao e uma melhor gesto. Como os sistemas financeiros so administrados por um pequeno nmero de pessoas, eles poderiam ser consolidados para melhorar a segurana mais facilmente que em outras reas com limitao de capacidade. Em vista das urgentes necessidades no satisfeitas de investimento na economia real, perguntamo-nos como foi possvel que tanto dinheiro, crdito, talento e esforo pudesse ser gasto na inveno da espuma financeira descrita nestas pginas.

3. A tempestade
Dlares! Dlares, senhor. Todos os bas podres deles arrebentaram e abriram. O maldito dinheiro derramando por toda parte, e eles, tropeando e caindo, tentando peg-lo arrancando e mordendo com toda fora. um verdadeiro pequeno inferno l dentro. Joseph Conrad, Tufo (1902).

As dificuldades da situao financeira atual so uma reencenao, em escala muito maior, da crise asitica de uma dcada atrs, que tambm envolveu ativos financeiros inflados, mas em locais diferentes. Em dois ensaios sobre Dinheiro, ganncia , tecnologia, o Braudel Papers descreveu a crise asitica, seguida pelos pnicos financeiros na Rssia e no Brasil, como um novo videogame sobre um velho tema. Na poca das mones de 1997, um tufo irrompe no Mar da China, atacando os costumes e artefatos da sociedade organizada, num raio de pases emergentes que vai da Tailndia, Malsia e Indonsia, at mais ao norte, Hong Kong, Coria do Sul e Japo. Esse tufo no resulta simplesmente na clssica destruio da terra pela natureza. uma destruio sbita e auto-infligida de sistemas financeiros e polticos, com redemoinhos. Faz isso atravs de uma complexa interao entre dinheiro, ganncia e tecnologia, colocada em movimento pela incansvel aposta em ativos que inexoravelmente vo se acumulando procura de rendimentos mais altos. Em todas essas emergncias, o naufrgio foi contido pelo apoio em escala inusitada dado pelas autoridades monetrias internacionais, abrindo o caminho para uma expanso financeira ainda mais acelerada na dcada que se seguiu a 1998. As dificuldades de hoje pedem intervenes de apoio em escala ainda maior, ampliando as incertezas quanto a seu efeito ltimo. Aps a crise asitica de 1997-1998 houve discusses em tom grandioso entre banqueiros e autoridades pblicas sobre a reestruturao da arquitetura financeira internacional. Falou-se em aumentar a capacidade do Fundo Monetrio Internacional (FMI) de antecipar e solucionar crises financeiras, em fortalecer os sistemas financeiros nacionais, em passar das taxas de cmbio fixas para flutuantes, para que os pases pudessem melhor absorver os choques econmicos e melhorar a governana das empresas. Algumas dessas metas foram alcanadas: os mercados emergentes melhoraram a superviso dos bancos, adotaram taxas de cmbio flexveis, reduziram sua dependncia dos emprstimos de curto prazo e

acumularam supervits de conta corrente. Com os supervits conquistados com a rpida expanso do comrcio mundial nos ltimos dez anos, os pases em desenvolvimento at agora vinham sofrendo menos crises financeiras. Suas reservas oficiais hoje chegam a vrias vezes mais que a capacidade de emprstimo do FMI, tanto que vrios deles se tornaram credores lquidos. O Brasil se tornou uma nao credora pela primeira vez no incio deste ano, quando sua reserva de divisas (US$200 bilhes) superou sua dvida externa (US$198 bilhes). De fato, diante da prosperidade repentina e da grande disponibilidade de crdito privado, discutiu-se cada vez mais se o FMI ainda tinha um papel a cumprir. Entretanto, apesar da acelerao da atividade financeira, as autoridades bancrias relaxaram seus controles. Permitiram que os grandes bancos medissem sua exposio a riscos segundo seus prprios modelos economtricos. Concederam poderes decisivos nos mercados de crdito a agncias de classificao de riscos que ganhavam grandes comisses dos bancos de investimento para atriburem classificaes AAA a derivativos exticos. Comentando esse ambiente mais frouxo, o ex-presidente do Federal Reserve Paul Volcker (1979-87) observou: No havia presso para mudanas no em Washington, que estava gastando dinheiro e mantendo os impostos em nvel baixo, no em Wall Street, que estava nadando em dinheiro, e no entre os consumidores, com indivduos desfrutando de crdito fcil e os preos dos imveis residenciais em alta. Trata-se de uma velha histria. Em 1934, no pior momento da Grande Depresso, o economista britnico lionel Robbins escreveu: Rejeitamos o purgativo forte. Preferimos a doena prolongada. Em toda parte, no mercado de capitais, nos mercados de commodities e no amplo campo das finanas empresariais e do endividamento pblico, os esforos dos bancos centrais e dos governos tm sido direcionados a apoiar posies de negcios insustentveis. Em sua grande obra Business Cycles (1939), pouco lida hoje, Joseph Schumpeter definiu o capitalismo como a forma de

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economia de propriedade privada em que as inovaes so realizadas por meio de dinheiro emprestado que, de modo geral, embora no por necessidade lgica, implica na gerao de crdito. No sculo 19, o financiamento das inovaes atravs da gerao de crdito levou ao que Schumpeter chamava de reckless banking (atividade bancria temerria) conceder emprstimos sem levar em conta a capacidade de restituio dos tomadores de emprstimos--, pela qual os bancos cumpriam sua funo s vezes de maneira desonesta e at mesmo criminosa, mas cumpriam uma funo que pode ser distinguida de sua desonestidade ou criminalidade. Em outras palavras, embora os tomadores de emprstimos no pagassem o que deviam, e os investidores s vezes fossem fraudados, essas perdas tinham importncia menor que a construo de ferrovias e canais, portos e elevadores de gros, siderrgicas e infra-estrutura urbana, tudo isso financiado pela atividade bancria temerria do sculo 19. Nouriel Roubini, da Universidade de Nova York, diz que muitos ciclos anteriores de crescimento acelerado seguido por queda abrupta foram movidos por inovaes tecnolgicas quer fossem a ferrovia ou a Internet e podem gerar bolhas, fraudes e eventuais perdas. Mas tambm so movidos pela inovao real. Esta crise mais recente qual estamos assistindo difere desses exemplos histricos porque, no caso habitacional, no houve revoluo tecnolgica de nenhuma espcie. A inovao, neste caso, foi financeira. Passamos de um sistema em que os bancos guardavam hipotecas para outro em que os bancos originam hipotecas e ento as securitizam e distribuem. Desde 1993, os valores vendidos em securitizaes subiram de US$1 trilho para US$12 trilhes, formando pacotes de hipotecas residenciais, imveis comerciais e emprstimos corporativos at mesmo financiamentos de automveis e emprstimos para pagamento de cursos universitrios. Os ativos dos bancos de investimento foram multiplicados por 100, medida que seus negcios deixaram de ser limitados a seu papel tradicional de assessoria e de levantar dinheiro para grandes empresas, tornando-se tambm gigantescos originadores e intermedirios em todos os tipos de ativos de crdito. A securitizao pode elevar a eficincia do capital, aumentando a liquidez dos que emprestam, que podem transferir seus riscos, embalando e vendendo dvida a investidores que ganham um fluxo futuro de pagamentos, isto se as dvidas usadas como garantia so de boa qualidade. Mas, se a securitizao feita em grande escala e os ativos deixam de ser confiveis, ento os problemas podem multiplicar-se rapidamente no sistema financeiro.

A quebra, em maro de 2008, do banco de investimento Bear Stearns, um grande intermedirio no modelo de negcio originar para distribuir hipotecas de alto risco e outros derivativos, foi um episdio que marcou um clmax no que o FMI descreveu como o maior choque financeiro desde a Grande Depresso. Sabamos que era uma tempestade, mas no sabamos que era a tempestade, disse Fares Noujaim, um dos vice-presidentes do Bear Stearns, falando em meio ao pnico depois de investidores assustados terem drenado US$17 bilhes do banco em dois dias. Em abril de 2008 o FMI estimou que o choque est provocando perdas e depreciaes agregadas e potenciais de US$954 bilhes entre as grandes instituies financeiras internacionais, alm de perdas de Dami US$720 bilhes em capitalizao de mercado dos bancos em nvel mundial. O FMI observou que a crise que se originou num pequeno segmento do mercado hipotecrio dos EUA chegou ao crdito internacional e aos mercados mais amplos, por meio de canais diretos (atravs da exposio aos mercados de hipotecas de alto risco) e indiretos (atravs de perturbaes na atividade bancria e nos mercados de financiamento). Uma crescente deteriorao do crdito provavelmente vai intensificar a presso sobre as instituies financeiras sistemicamente importantes. O superboom chegou ao clmax enquanto os ativos financeiros nos Estados Unidos, com 56% do total mundial, cresceram de cerca de 450% do PIB em 1980 para 1.000% em 2007. No auge desse boom, a parcela da indstria financeira em todos os lucros corporativos nos EUA subiu de 10%, no incio da dcada de 1980, para 40% em 2007, apesar de gerar apenas 15% do valor adicionado pelas grandes empresas e no mais que 5% de todos os empregos no setor privado. A especulao altamente alavancada alimentou uma proliferao de instrumentos financeiros exticos e a acelerao do boom imobilirio. Entre 1993 e 2006, o passivo financeiro das famlias subiu de 89% para 139% da receita pessoal disponvel. As pessoas tomavam segundas hipotecas sobre suas casas e tambm contraam emprstimos, dando o valor de suas casas como garantia, acreditando que a valorizao dos imveis residenciais continuaria por tempo indeterminado. Os saques contra o valor de suas propriedades chegaram a quase US$1 trilho em 2006, ou seja, 8% do PIB, um valor superior ao dficit de conta corrente dos EUA. Agora a inadimplncia sobre emprstimos imobilirios residenciais, dvida de cartes de crdito, financiamentos de construtoras e de automveis est subindo. Os mais afetados so os bancos locais e regionais. A maior parte da ateno do mundo financeiro foi voltada

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bolha imobiliria residencial e crise das hipotecas nos Estados Unidos. Os clientes de alto risco, com histricos de crdito fracos, obtiveram hipotecas fceis, sem pagamento inicial vista ou verificao de seu crdito, para que suas dvidas pudessem ser revendidas a bancos de Wall Street. l eram juntadas ou empacotadas como papis novos para ser revendidas a investidores estrangeiros e domsticos, incluindo grandes instituies financeiras que mais tarde sofreram srias dificuldades. Os preos dos imveis residenciais tinham mais que dobrado durante a ltima dcada, mas no ltimo ano os preos residenciais mdios caram 14%, em termos nominais, e 18% em termos reais uma queda maior do que em qualquer ano desde a Grande Depresso, estando uma queda adicional de 15% prevista para 2009. Nos Estados Unidos, a securitizao das hipotecas foi alimentada por comisses em cima de comisses e pela transferncia dos riscos para uma srie de investidores cada vez mais distantes do banco originador. Os corretores recebiam comisses de bancos por arranjar hipotecas sem precisar verificar a renda ou o emprego dos clientes. Os bancos contratavam avaliadores, que inflavam o valor de uma casa porque suas comisses aumentavam segundo o valor da hipoteca. Os bancos no tinham interesse em verificar a qualidade ou o valor real do risco, porque vendiam as hipotecas a bancos de investimento que ganhavam gordas comisses por embalar grande nmero delas em ttulos garantidos por hipotecas, que eram fatiados e recortados em obrigaes de garantias de dvidas (CDOs, da sigla em ingls), com diferentes faixas de risco vendidas aos investidores. Grandes comisses eram pagas a agncias de classificao de riscos que atribuam grau de investimento aos CDOs e outros derivativos. Um analista de classificao disse em e-mail: Esperemos que estejamos todos ricos e aposentados quando este castelo de cartas balanar. Mais comisses eram recebidas pelos bancos de investimento para fatiarem e recortarem os CDOs em CDOs de CDOs, ou CDOs quadrados e CDOs cubados. Enquanto isso, a administrao das hipotecas originais era confiada a servidores, normalmente grandes bancos, que ganhavam comisses para tratar com os devedores no dia-adia, ganhando comisses maiores em casos de inadimplncia. Anna J. Schwartz, com Milton Friedman co-autora do clssico Histria Monetria dos Estados Unidos (1963), explicou a confuso e o acmulo piramidal das perdas: A crise do crdito foi propagada pela securitizao e, especialmente, pela adoo do modelo originar para distribuir de concesso de crdito bancrio, em substituio ao modelo tradicional originar para guardar. Essas inovaes bancrias, e, especialmente, as prticas da indstria de derivativos, agravaram os problemas. A transferncia de riscos que a propriedade bsica dos derivativos j se tornou to complexa que, ao que parece, nem os idealizadores, nem os compradores dos derivativos compreendem os riscos, com isso implicando os proprietrios de derivativos em riscos que estes no sabiam que estavam assumindo. A avaliao dos derivativos uma arte que os mercados ainda no dominaram. Os principais culpados pela crise atual so os engenheiros financeiros que inventaram a securitizao dos emprstimos hipotecrios e tambm o emprstimo hipotecrio de alto risco. A securitizao passou do setor de emprstimos hipotecrios para a emisso de papis comerciais, para o de contas de carto de crdito a receber e outras categorias de emprstimos.

A euforia inspirada pelos juros baixos animou construtoras, proprietrios e especuladores em muitos outros pases. A duplicao dos preos dos imveis residenciais nos EUA nos ltimos dez anos foi pequena, comparada aos aumentos vistos em outros pases: frica do Sul (393%), Reino Unido (213%), Irlanda (240%), Espanha (190%), Nova Zelndia (123%), Sucia (149%), Austrlia (159%), Frana (144%), Dinamarca (128%). Enquanto a inflao permaneceu baixa na maioria desses pases, o crdito viveu um crescimento rpido que chegou a 15% ao ano na Espanha, 17% na Irlanda, 19% na Sucia, 28% na Dinamarca, 12% na frica do Sul, 10% na Austrlia e 9% no Reino Unido. Ressacas Nos pases europeus que tiveram os booms imobilirios mais espetaculares, as fases de queda podem ser to severas quanto nos Estados Unidos, ou ainda piores. No Reino Unido as vendas de imveis residenciais novos podem ter cado para at 65% abaixo do nvel de 2007, com as construtoras oferecendo descontos grandes sobre casas e apartamentos no vendidos e vendo-se com grandes estoques de terrenos nas mos, em alguns casos o equivalente ao que seria necessrio para dez anos de construo. Espanha e Irlanda, que nos ltimos anos estiveram entre os pases da zona do euro que apresentaram o crescimento mais acelerado, so os que esto sofrendo as piores ressacas. Em 2005, perto do auge do boom, cerca de 18 casas por cada 1.000 habitantes foram erguidas na Espanha, contra a mdia europia de menos de seis. Desde 2000, a construo civil gerou um quinto de todos os empregos novos na Espanha. A construo residencial alcanou 10% do PIB na Espanha e 16% na Irlanda, os nveis mais altos da Europa, enquanto nos EUA chegava a 6,5%. A dvida familiar na Espanha subiu de 45% em 1996 para mais de 115% da renda disponvel, prxima do nvel dos Estados Unidos. Um tero das casas e dos apartamentos construdos desde 2005 no foi vendido, chegando a 69% nas provncias centrais que cercam Madri. Os fechamentos de fbricas e as falncias vm aumentando mais recentemente, ocorreu a quebra da maior construtora imobiliria da Espanha, a Martinsa-Fadesa, com dvidas de 5,2 bilhes (US$8,3 bilhes). A Irlanda, o chamado tigre celta, cresceu em 1995-2000 numa mdia anual de 9,5% e, desde ento, de 5,6%. Agora os bancos e as construtoras tm nas mos 100 bilhes (US$150 bilhes) em emprstimos imobilirios, enquanto o estoque de casas no vendidas subiu e os preos tiveram queda de 9% no ltimo ano. No auge do boom, em 2006, foram construdas 90 mil moradias, mais que na Espanha, ou seja, 22 por cada 1.000 habitantes. Desde 2000, os emprstimos bancrios na Irlanda aumentaram em 25% ao ano, o dobro do ndice em toda a rea do euro. Dois grandes bancos irlandeses foram penalizados, sofrendo rebaixamento de crdito, com 70%80% de seus ativos concentrados no mercado imobilirio irlands e britnico. O economista Morgan Kelly, do University College em Dublin, observou que medida que a economia irlandesa passou de movida pelas exportaes para ser baseada na venda de casas, sua competitividade internacional sofreu queda acentuada. Uma agncia governamental estimou que at o final de 2009, um quarto dos trabalhadores na construo perdero seu emprego. De acordo com o consultor de penses Jim Power, a economia irlandesa est passando por um ajuste habitacional incrivelmente doloroso e que no poderia deixar

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de ser doloroso, porque tnhamos nos apegado totalmente ao setor habitacional como motor de tudo na economia, desde o emprego at a receita fiscal e a atividade econmica. Os bancos europeus sofreram mais perdas que os americanos com o arrocho do crdito de alto risco, em grande medida devido ao xito dos bancos americanos na securitizao das hipotecas. Dos US$387 bilhes em perdas creditcias anunciados pelos bancos globais em 2007-08, US$200 bilhes foram absorvidos por bancos europeus e US$166 bilhes por instituies dos EUA, que venderam grandes blocos de dvida de alto risco a grupos europeus, segundo o Instituto de Finanas Internacionais.

US$100 trilhes para US$500 trilhes, ou trs vezes o valor de todos os ativos financeiros registrados. Os OTCs so negociados fora das bolsas de valores e so sujeitos a pouca regulamentao e nenhuma exigncia de reservas. A maioria no aparece nos balanos dos bancos. As oportunidades para negociar derivativos alimentaram o que hoje conhecido como sistema financeiro nas sombras, em grande medida fora do alcance da regulamentao, com o crescimento dos fundos hedge, das firmas de participaes privadas, dos fundos de capital de risco e fundos urubu (vulture capital). Os ativos de fundos hedge triplicaram desde 2000, chegando a US$1,8 trilho em meados de 2007 e recebendo comisses enormes de investidores, enquanto os fundos administrados por firmas de participaes privadas (private equity) mais que dobraram A busca de rendimento A liquidez em excesso geralmente implica uma escassez para chegar a US$700 bilhes. Os emprstimos overnight e de oportunidades de investimentos lucrativos na economia os negcios de derivativos aumentaram para US$2,5 trilhes. real, conduzindo a apostas Os ativos combinados dos cinco maiores bancos de investimento arriscadas e exticas para de Nova York, operando no aumentar os rendimentos. sistema financeiro nas sombras, Algumas pesquisas mostram a tendncia dos profissionais do totalizaram US$4 trilhes, contra mercado financeiro de exagerar US$6 trilhes dos cinco maiores bancos regulamentados. seus conhecimentos sobre as finanas e na acuidade de suas previses, induzindo ao excesso Alavancagem de operaes. Muitos fundos Cada vez mais, os contratos de de penso e outros investidores derivativos so criados usando institucionais fizeram apostas frmulas matemticas exticas arriscadas porque os rendimentos que, com frequncia, no so dos investimentos convencionais, plenamente compreendidas por com os juros baixos prevalecentes, muitos compradores e vendedores. eram insuficientes para fazer Ademais, eles so comprados com frente aos seus compromissos dinheiro emprestado. Em alguns fixos. casos, os comits de crditos indiscutvel que o excesso tiveram apenas dois dias para global de liquidez exerceu um decidir se participariam de um papel no fenmeno busca de negcio complexo. De acordo rendimento, e que essa busca com Martin Mayer, o decano dos de rendimento levou a uma jornalistas financeiros americanos forte demanda de produtos e membro de nosso Instituto: estruturados complexos e de oferta dos mesmos, disse Gerald Como exemplo do que acontece diariamente, a grande mudana Corrigan, scio do Goldman vem sendo a nfase nova e Sachs e ex-presidente do Federal dominante sobre a probabilidade e Reserve Bank de Nova York. a diversificao, ambas as quais so Co-autor de um plano esboado pelo menos aparentemente suscetveis mais tarde por grandes bancos de serem objetos de modelos para encolher o mercado para Adaptado de Los Caprichos of Francisco Goya. matemticos. Mais de metade ativos complexos, Corrigan das compras e vendas realizadas acrescentou: Custosas vo ser hoje nos mercados maiores algortmica, com computadores essas reformas, mas esses custos vo ser minsculos comparados programados para localizar e executar possibilidades de com as centenas de bilhes de dlares de perdas incorridas arbitragem, aperfeioar hedges, calcular cenrios de marcao pelas institues financeiras nos meses recentes, sem falar nas para o futuro em um contexto de riscos de valor variado, ajustar transferncias econmicas e nas distores provocadas pela pacotes de ativos para satisfazer pontos de referncia desejados. crise. Tudo isso feito automaticamente, hora aps hora, sem a A contabilidade de ativos financeiros globais feita pela participao de mos humanas ou mesmo de crebros humanos. McKinsey exclui os derivativos, que so acordos para Correlaes so traadas constantemente entre movimentos nos transferir os riscos entre participantes de mercado, em troca mercados de participaes acionrias, mercados de renda fixa, de uma comisso. De acordo com o BIS, os mercados globais ndices de commodities e o que se pode chamar de instrumentos de derivativos cresceram anualmente em 32% desde 2000. derivativos segundos, trocas (swaps e swaptions), e obrigaes Desde ento, acordos privados conhecidos como derivativos avalizadas em que a garantia uma fatia de outra amlgama de mercado de balco (over-the-counter, ou OTC) se de divida avalizada. Os clculos so incessantes, incluindo, por multiplicaram de maneira radical, passando de menos de

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de negcios sumiram de uma hora para outra. Esse sumio alimentou mais rumores. Identificando uma chance para lucrar, alguns scios de Bear Stearns apostaram contra a empresa, ajudando a acelerar sua queda. Os reguladores esto investigando se houve um esforo coordenado para difundir rumores por aqueles que apostaram no colapso do Bear Stearns. Quando o Bear Stearns quebrou, era o segundo maior negociador de papis de Wall Street, envolvido no cuidado e alimentao de fundos hedge, custodiando ttulos de crdito, Quando os mercados esto em alta, os emprstimos organizando crdito e at mesmo alugando escritrios para macios contrados por investidores podem render lucros eles. Era a contraparte em 750 mil contratos de derivativos enormes sobre spreads pequenos entre juros e taxas, ao mesmo com valor nominal de US$10 trilhes negociados com cerca tempo empregando pouco capital prprio dos investidores. de 5.000 outras firmas, principalmente em CDSs e swaps de A alavancagem ficou to grande que o Goldman Sachs usou taxas de juros, provocando medo e pnico entre os investidores. cerca de US$40 bilhes em capital para suportar US$1,1 A circulao desses ttulos de crdito entre investidores era to trilho em ativos, enquanto o Merrill lynch usou US$30 rpida, e a compensao to descuidada, que, com Bear Stearns bilhes como base para US$1 trilho em ativos. Desde como principal intermedirio, os investidores no tinham a 2000, a especulao no mercado desregulado de trocas de garantia da validez dessas demandas e obrigaes de seguro garantias contra calotes (CDSs, da sigla em ingls) cresceu contra inadimplncia, nem conhecimento das contrapartes. exponencialmente de US$900 bilhes para US$62 trilhes s 7h30 da segunda-feira, 17 de maro, US$80 bilhes no incio de 2008, duas vezes a capitalizao do mercado em emprstimos de curto prazo feitos ao Bear Stearns iriam acionrio dos EUA e quase o equivalente a totalidade da vencer. Se o Bear Stearns entrasse com pedido de falncia, os riqueza das famlias dos Estados Unidos e dez vezes o valor credores receberiam papis em lugar de dinheiro e poderiam de todos os ttulos de dvida que podiam ter entrado em pnico, promovendo a venda ser protegidos por seguro. Nessas trocas, macia das garantias e cortando trilhes de Com medo nenhuma das partes precisa possuir a dvida dlares em emprstimos a outros bancos de subjacente para fechar um contrato. Ademais, investimento. O Fed avalizou US$29 bilhes de perdas, as trocas so sujeitas ao que o mercado das dvidas do Bear para facilitar a aquisio chama de novao: a transferncia do emergencial da corretora falida pelo J.P. os parceiros risco para um terceiro, sem o conhecimento Morgan e anunciou que daria emprstimos de negcios ou o consentimento das partes originais. emergenciais a outros bancos de investimento. sumiram de uma Aps a falncia do Bear, agentes da Comisso Bear Stearns de Valores Mobilirios (SEC, da sigla em hora para outra. ingls) e do Fed se instalaram nos escritrios O pnico comeou em meados de 2007, quando os investidores temeram que o Bear dos bancos de investimento, para monitorar Stearns no conseguisse suportar perdas as atividades de compra e venda. como contrapartida aos CDOs e outros derivativos vendidos. A inadimplncia sobre dvidas de alto risco se multiplicou Em agosto a American Home Mortgage, grande provedora em meio a previses de que 2 milhes de americanos de financiamentos imobilirios residenciais, entrou com suspenderiam os pagamentos de suas hipotecas em 2008. A pedido de falncia. A Countrywide, maior originadora de agncia de classificao Standard & Poors previu perdas de hipotecas do pas, usou toda sua linha de crdito de US$11,5 US$285 bilhes sobre US$1,4 trilho em ttulos de crdito bilhes, enquanto o banco francs BNP Paribas suspendeu os de alto risco emitidos desde 2005. Os principais bancos e pagamentos sobre trs fundos de investimentos no valor de 2 seguradores que vm declarando baixas contbeis incluem bilhes, devido aos seus problemas no mercado hipotecrio dos o UBS, da Sua (US$42 bilhes), Merrill lynch (US$42 EUA. O Banco Central Europeu reagiu injetando mais de 200 bilhes), Citigroup (US$48 bilhes), AIG (US$17 bilhes), bilhes nos mercados monetrios e o Fed e o Banco do Japo Morgan Stanley (US$13 bilhes), Bank of America (US$16 tomaram medidas semelhantes. Em setembro, o Northern bilhes), Deutsche Bank (US$7 bilhes) e Societ Gnerale Rock, grande banco britnico de hipotecas, protagonizou o (US$9 bilhes). Os investidores estrangeiros que injetaram primeiro caso em 100 anos em que os clientes de um banco US$65 bilhes nas firmas financeiras americanas desde britnico correram para sacar seu dinheiro, levando o Banco outubro de 2007, especialmente de fundos soberanos da da Inglaterra a lhe estender um apoio macio, conduzindo a China, Cingapura e do Golfo Prsico, vm incorrendo em sua nacionalizao pouco depois com suas obrigaes somadas perdas sobre papis de quase US$10 bilhes, ou 15% de seu dvida pblica. capital. Era duvidoso que os governos ocidentais pudessem A quebra do Bear Stearns foi um lembrete doloroso da prover socorro aos bancos na mesma escala, financiado pelos fragilidade e ferocidade de um sistema financeiro erguido em contribuintes, sem provocar um tumulto pblico, observou grande medida sobre a base da confiana. Bilhes de dlares o relatrio da McKinsey. em ttulos de crdito so comprados e vendidos todos os dias Nos 12 meses que se estenderam at julho de 2008, os sem nada mais que um acordo implcito de que os parceiros bancos dos EUA perderam metade de seu valor de mercado. comerciais pagaro quando lhes for pedido que o faam. Os bancos enfrentam a ameaa de outros US$10 bilhes Quando os investidores pressentiram que o Bear Stearns no em dvidas anuladas, aps a desvalorizao de crdito das conseguiria saldar seus negcios com seus clientes, a confiana tradicionais seguradoras de dvidas de Estados e governos evaporou em um segundo. Com medo de perdas, os parceiros locais, conhecidas como monolinhas, que no apenas tinham

exemplo, o risco de liquidez associado escolha de contraparte nos hedges do investimento principal, a diferena de preos de um risco entre mercados de seguro/resseguro e mercados baseados em ttulos de crdito, e a diferena entre o tipo de evento-risco que domina os modelos de seguros e o risco contnuo precificado nos modelos de ttulos de crditos e commodities. Perguntamos ao fundo hedge quo alavancado ele . Isso no to mau mas no sabemos, e no podemos descobrir, a alavancagem dos instrumentos de propriedade do fundo hedge.

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feito o seguro contra inadimplemento de seus derivativos pblico os solicitar. A razo disso clara. O objetivo acalmar exticos, como tinham comprado esses ttulos de crdito, eles o medo, e nada, portanto, deve ser feito para causar alarme. ... prprios. Uma multido de aes judiciais relativas a transaes A teoria sugere, e a experincia comprova, que em um pnico com derivativos, incluindo aes coletivas e de acionistas, os detentores da reserva [do banco central] (quer seja um ou acusaram a originadores de hipotecas, bancos de investimento sejam muitos) devem emprestar a todos os que tragam bons e assessorias financeiras de fraude e m aplicao de recursos. ttulos de crditos de maneira pronta, livre e rpida. Com As prefeituras de Cleveland e Baltimore esto processando essa poltica eles acalmaro o pnico; com qualquer outra, a bancos de investimento e emprestadores por prejuzos de intensificaro. dano pblico, como servios policiais e de bombeiros e custos A lenda do Emprestador de ltima Instncia est sendo de demolio ligados concesso de hipotecas de alto risco, evocada para nos tranquilizar durante a falncia atual do mercado segundo acusou Cleveland, a tomadores de emprstimos no nos Estados Unidos. Bagehot fazia referncia pequena mas qualificados, que no possuam meios realistas de se manter rica comunidade financeira de londres, onde a maioria dos em dia com o pagamento de suas dvidas no longo prazo. banqueiros se conhecia pessoalmente. Era uma poca em que Alan Greenspan, que presidiu o Federal Reserve Board por a vergonha tinha uma influncia mais importante no reforo duas dcadas (1987-2006), tenta defender-se de acusaes da confiana, em contraste com os mercados financeiros mais de que teria estimulado a bolha dos preos imobilirios e da complexos e annimos de hoje, que operam globalmente, 24 expanso excessiva do crdito, pelo fato de manter os juros horas por dia, em escala muito maior, comprando e vendendo baixos demais (1% ao ano) desde 2001 e, especialmente, por esquemas de dbito e crdito, criando obrigaes que, com sua poltica de autorizar as contrapartes em negcios com frequncia, so mal compreendidas. derivativos a regulamentarem umas s outras, em lugar de serem Os esforos recentes do Fed para socorrer o mercado se submetidas ao escrutnio e regulamentao das autoridades chocam com os preceitos de Bagehot quanto s intervenes monetrias. Houve muito mais falncias aqui do que eu previa, de bancos centrais, em dois pontos: (1) Em lugar de fazer ele disse. Estou mortificado diante dos erros de julgamento emprstimos a bancos e no bancos, aceitando bons ttulos cometidos por alguns investidores muito sofisticados com de crdito bancrios como garantia, o Fed est concedendo relao aos riscos, porque minha viso fundamental que a emprstimos contra ttulos de crdito de valor duvidoso. (2) Em lugar de fazer apenas emprstimos fiscalizao das contrapartes crucial para emergenciais, como props Bagehot, a o sistema financeiro global. No existem O novo e juros muito altos, o Fed vem concedendo alternativas realistas. Greenspan subscreveu a viso tradicional de que os mercados baratos a juros negativos, abaixo brilhante sistema emprstimosinflao. Ademais, no sabemos se devem regular a si mesmos: Em minha do ndice de o Emprestador de ltima Instncia, conforme experincia, os responsveis pela concesso financeiro, concebido na londres do sculo 19, capaz dos crditos bancrios sabem muito mais foi reprovado de operar com eficcia em escala muito maior do que os reguladores sobre os riscos e o para corrigir as enormes distores surgidas funcionamento de suas contrapartes. no teste do nos mercados financeiros de hoje. No dia 8 de abril, em discurso proferido mercado. Schumpeter, que escreveu muito antes diante do Clube Econmico de Nova York, o do uso dos computadores, provavelmente antecessor de Alan Greenspan no comando nunca imaginou novidades como programas do Fed, Paul Volcker (1979-87), criticou o socorro prestado aos clientes de Bear Stearns: O novo e de negociao por computador, arbitragem imediata em brilhante sistema financeiro, com todos seus participantes flutuaes de juros e cmbio, o desdobramento dos juros talentosos, com todas suas ricas recompensas, foi reprovado da parte principal da securitizao de ttulos de crdito de no teste do mercado. ... A extenso dos emprstimos feitos hipotecas de alto risco, e uma grande gama de derivativos diretamente a instituies financeiras no bancrias enquanto complexos. Mas Schumpeter entendia tudo isso, observando sob a autoridade de poderes emergenciais temporrios a maneira como os meios financeiros so fornecidos com o certamente ser interpretada como promessa implcita de objetivo de fornecer meios financeiros, acomodao com o fim aes semelhantes em tempos de turbulncia futuros. .... O de acomodao, atravs dos quais nos afastamos mais ainda que aparenta ser, substancialmente, uma transferncia direta das foras motoras de nosso processo. Em outras palavras, de hipotecas e ttulos de crdito de questionvel valor de um o motor da atividade econmica vira uma dana financeira banco de investimento ao Federal Reserve parece contestar extica. Antes mesmo de a crise atual ter estourado com fora total, as a palavra de ordem dos bancos centrais em tempos de crise, comprovada pelo tempo: Empreste livremente, a juros altos, incertezas com relao ao futuro foram destacadas no relatrio anual do BIS, em junho de 2007: A Grande Inflao dos contra garantias slidas. Volcker se referia ao ditado sobre emprstimos concedidos anos 1970 pegou completamente de surpresa a maioria dos por bancos centrais em tempos de pnico enunciado por comentaristas e responsveis pelo traado das polticas, assim Walter Bagehot, editor da The Economist no sculo 19, em como fez o ritmo da desinflao e a subsequente recuperao seu clssico Lombard Street (1873): Primeiro. Que esses econmica, depois de o problema ter sido efetivamente tratado. emprstimos sejam concedidos apenas a juros muito altos. Isso Do mesmo modo, ningum previu a Grande Depresso da funcionar como multa pesada sobre a timidez no justificada dcada de 1930, nem as crises que afetaram o Japo e o sudeste e vai impedir o maior nmero de pedidos por pessoas que asitico, respectivamente no incio e no final da dcada de no precisam delas. .... para que a reserva do banco central 1990. Na verdade, cada perodo de retrao foi precedido por possa ser protegida ao mximo. Segundo. Que, a essa taxa um perodo de crescimento no inflacionrio suficientemente de juros, esses emprstimos sejam feitos sobre todos os bons exuberante para levar muitos comentaristas a sugerir que uma ttulos de crdito bancrios, e em medida to grande quanto o nova era teria raiado.

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Ingram Pinn/Financial Times

4. Novas Eras
O controle ou eliminao dos ciclos econmicos uma idia antiga que ressurge de tempos em tempos. Nos anos 1920, uma Nova Era foi aventada pelo grupo de economistas americanos que fundou o Bureau Nacional de Pesquisas Econmicas (NBER), contestando a idia de que o ciclo econmico era regido por leis universais e imutveis, argumentando que a performance econmica podia ser controlada e aperfeioada por meio de manipulaes baseadas em informaes corretas. Na dcada de 1960, Walter Heller, o principal assessor econmico dos presidentes Kennedy e Johnson, saudou a chamada Era do Economista. A Nova Economia defendida por ele empregava informaes estatsticas aperfeioadas e a gama completa de ferramentas econmicas modernas subjacentes expanso econmica ininterrupta desde 1961, atingindo um clmax triunfal com as maravilhas do corte de impostos promovido em 1964. Aps a estagf lao da dcada de 1970, decorrente da Guerra do Vietn, a multiplicao por dez dos preos do leo cru e o aumento dos dficits governamentais, teorias sobre expectativas racionais e mercados eficientes ganharam popularidade nos anos 1980, sendo usadas para explicar o processamento das informaes na atividade econmica. De acordo com Thomas J. Sargent, um importante terico do movimento, existe um feedback contnuo de resultados passados para as expectativas atuais. Traduzindo: nas situaes recorrentes, a maneira como o futuro decorre do passado tende a ser estvel, e as pessoas ajustam suas previses para se adequarem a esse padro estvel. A nfase era sobre a previso, fortemente matemtica, sem levar devidamente em conta os perigos da insensatez coletiva. Um ex-vice-presidente do Federal Reserve e dois fundadores da teoria das expectativas racionais, ambos laureados com o Prmio Nobel, foram scios no fundo hedge long-Term Capital Management (lTCM), cuja falncia em 1998 ameaou desencadear uma crise financeira de grandes propores, at que o Fed de Nova York pressionou 15 bancos, que haviam emprestado US$100 bilhes ao lTCM, a socorrer seus credores com outros US$3,6 bilhes, para interromper o pnico. Em um padro que seria repetido na crise de 2007-08 das hipotecas de alto risco e dos derivativos, o lCTM usou US$2,2 bilhes de recursos de investidores como garantia para comprar US$125 bilhes em ttulos de crdito e usar estes papis, em um esquema de pirmide, como garantias em transaes exticas no valor de US$1,25 trilho. Em 2008, George Soros escreveu que precisamos de um novo paradigma. O paradigma prevalecente hoje, ou seja, que os mercados financeiros tendem ao equilbrio, falso e induz ao engano. Deixados por conta prpria, os mercados tendem a chegar a extremos de euforia e desespero. Nos anos 1990 era moda falar novamente de uma Nova Economia. Alguns economistas diziam que mudanas na estrutura econmica dos Estados Unidos, baseadas na globalizao e na informtica, tinham levado acelerao dos ganhos de produtividade, ao crescimento regular permanente, ao baixo ndice de desemprego e imunidade contra as flutuaes dos ciclos econmicos. Alguns identificaram avanos na tecnologia de informaes e comunicaes, incluindo a Internet, como sendo to importantes quanto as inovaes do final do sculo 19 e incio do sculo 20: a eletricidade, a aviao, o automvel, o cinema, o rdio e o encanamento domstico. Alan Greenspan aderiu a esse otimismo. Ele lembrou o que tinha dito em dezembro de 1995 numa reunio do Fed: Ao estudar o que vinha acontecendo na economia, eu me convencera de que estvamos beira de uma mudana histrica, da qual a alta vertiginosa dos preos das aes seria apenas um indcio. Minha idia era que, medida que o mundo absorvesse a tecnologia de informao e a pusesse em uso, teramos ingressado em algo que mostraria

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ser um perodo prolongado de inflao mais baixa, juros menores, produtividade aumentada e emprego pleno. Venho analisando ciclos econmicos desde o final dos anos 1940, eu disse. Nunca antes houve nada como isto. Para dar uma idia da escala global das mudanas, fiz aluso a um fenmeno novo: a inflao parecia estar caindo em todo o mundo. O que eu quis destacar foi que a poltica monetria poderia estar operando agora na vanguarda de um conhecimento ao qual, pelo menos por algum tempo, as regras avalizadas pelo tempo talvez no se aplicassem. Em um sentido, a Nova Era j chegou. Nos anos 1920, antes da Grande Depresso, no havia nenhuma instituio internacional que monitorasse a economia mundial. Hoje temos muitas: o BIS, o Fundo Monetrio Internacional (FMI), o Banco Mundial, a Organizao para a Cooperao e o Desenvolvimento Econmico (OCDE), a Organizao Mundial do Comrcio (OMC), a UNCTAD (Conferncia das Naes Unidas para o Comrcio e o Desenvolvimento), alm das comisses econmicas regionais das Naes Unidas para a sia, Amrica latina, Europa e frica e dos bancos de desenvolvimento regional na Amrica latina e sia. Esse campo superlotado de instituies ampliado ainda mais pelas anlises econmicas efetuadas por governos nacionais, grandes empresas, bancos comerciais, agncias de classificao de risco, universidades, institutos de pesquisa e multides de consultores privados. Todos eles empregam uma grande base de estatsticas, continuamente atualizada, de dimenses e qualidade nunca vistas, intercambiadas com grande velocidade na Internet, pela telefonia internacional barata e pelos transportes areos que facilitam as reunies. Infelizmente, esse enorme f luxo de informaes processadas por batalhes de analistas qualificados no elevou nossa capacidade institucional de medir os riscos e antecipar os abalos do mercado. Agncias classificatrias As poderosas e caras agncias classificatrias de risco de Wall Street, cujo trabalho consiste em medir os riscos de crdito em todo o mundo, tampouco ajudaram muito. As trs maiores Moodys, Standard & Poor (S&P) e Fitch formam um oligoplio, viciado de incentivos perversos, que exerce influncia decisiva sobre quem pode emprestar a quem, e a que juros. No momento, elas enfrentam problemas devido aos critrios frouxos e aos conflitos de interesses envolvidos na concesso de classificao AAA a derivativos que empacotaram hipotecas de alto risco e outros ativos exticos que causaram perdas pesadas aos bancos e outros investidores. O perfil moral das agncias est comprometido pelo fato de elas cobrarem grandes taxas de emissores que buscam classificaes de grau de investimentos para vender seus ttulos e derivativos. O The New York Times investigou o processo pelo qual a Moodys, a mais antiga e prestigiosa das agncias, classificava esses ttulos de crdito e constatou que, num conjunto de 2.393 hipotecas, avaliado em US$430 milhes, a Moodys no tinha acesso aos arquivos individuais dos emprstimos, nem se comunicara com os tomadores deles 43% dos quais no tinham apresentado comprovao de rendimentos para averiguar a veracidade das informaes constantes em seus pedidos de hipoteca, 27% das quais acabaram inadimplentes. Entre 2002 e 2006, os lucros da Moodys quase triplicaram, graas s altas taxas cobradas

para esse tipo de classificao. Os ttulos de crdito apoiados por hipotecas no foram o produto final da grande mquina hipotecria, observou o jornal. Na realidade, foram usados para construir veculos ainda mais exticos conhecidos como obrigaes garantidas por dvidas, ou CDOs. As CDOs eram financiadas com pirmides similares de ttulos, de AAA para baixo, e o papel das agncias classificatrias era igualmente fundamental. Uma semana depois da publicao, o presidente da Moodys se demitiu. Em editorial, o The Wall Street Journal perguntou: At onde as grandes firmas de classificao de crdito precisam desempenhar mal seu papel para que os investidores parem de fazer uso de seus servios? O presidente luiz Incio lula da Silva descreveu como momento mgico aquele em que, em 30 de abril, a S&P anunciou que a dvida externa do governo brasileiro seria reclassificada, de BB+ para BBB-. Com isso, o Brasil se tornou o mais recente de 34 pases em desenvolvimento a ter sua classificao internacional de crdito elevada de especulativo para grau de investimento. A notcia de que o Brasil recebera a classificao de grau de investimento foi recebida com festa. O Bovespa subiu 6% nesse dia, alcanando um novo recorde. No mesmo dia o governo anunciou um supervit recorde nas finanas pblicas. Uma manchete do jornal O Estado de S. Paulo anunciou: Brasil ter acesso a trilhes de dlares com uma enxurrada de novos investimentos estrangeiros. lula falou: Eu no sei nem falar direito a palavra [investment grade], mas, se a gente for traduzir isso para uma linguagem que os brasileiros entendem, o Brasil foi declarado um pas srio, que tem polticas srias, que cuida das suas finanas com seriedade e que, por isso, passou a ser merecedor de uma confiana internacional que h muito tempo necessitava. lula contou a uma platia do pedido que fez em telefonema ao presidente George W. Bush: Bush, meu filho, resolva a sua crise. Passamos 26 anos sem crescer e agora voc quer com a crise nos atrapalhar? Ento lula disse que ofereceu ajuda: O Brasil tem know-how para salvar bancos. Tem o Proer (o programa brasileiro dos anos 1990 de socorro a bancos, ao qual lula se ops, na poca). Se os americanos precisarem podemos mandar nossa tecnologia. A farsa das classificaes de grau de investimento torna ainda mais dramtico o fato de que o Brasil e outros pases precisam superar seus problemas institucionais sozinhos, independentemente da fanfarra efmera dos investidores estrangeiros. A farsa se torna evidente se compararmos os supervits recentes de conta corrente do Brasil como parcela do PIB normalmente um fator crtico na avaliao de crdito internacional com os dficits em 2007 de outros pases de mercados emergentes e membros da OCDE que receberam a classificao grau de investimento de todas as trs agncias classificatrias: Bulgria (-21% do PIB), Chipre (-7%), Estnia (-16%), Grcia (-14%), Hungria (-6%), Cazaquisto (-7%), letnia (-23%), litunia (-13%), Malta (-6%), Romnia (-14%), frica do Sul (-7%), Portugal (-9%), Islndia (-16%), Austrlia (-6%), Nova Zelndia (-8%) e Espanha (-12%). O FMI observa que os bancos europeus ocidentais tm exposio a risco de US$1 trilho com pases do leste europeu e do Bltico, contra US$250 bilhes com ttulos de crdito de alto risco nos Estados Unidos. na Europa emergente que pode acontecer a prxima crise de dvida latino-americana. No entanto, o boom de consumo no Brasil tem trazido de

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volta os dficits em conta corrente das dcadas recentes. Desta vez diferente Na cincia econmica no existem novas eras nem segurana duradoura, apenas inveno e adaptao. Entretanto, como observam Carmen Reinhart, da Universidade de Maryland, e Kenneth Rogoff, da Universidade Harvard, existe uma tentao duradoura de dizer desta vez diferente, no sentido que desenvolvemos a capacidade institucional de nos protegermos contra as tempestades criadas pelos erros e distores de nosso comportamento econmico. Em seu ensaio histrico This Time Is Different: A Panoramic View of Eight Centuries of Financial Crises, Reinhart e Rogoff renem um conjunto impressionante de provas para mostrar que os perodos de multiplicao do crdito, seguidos por inadimplncias e inf laes, so traos recorrentes da vida econmica. Eles acrescentam: A inadimplncia em srie ainda a regra, com ondas internacionais de inadimplncia tipicamente separadas por vrios anos, quando no dcadas. ... Os perodos de alta mobilidade internacional do capital em repetidas instncias geraram crises bancrias internacionais, no apenas como fizeram com tanta repercusso na dcada de 1990, mas historicamente. Assim, as crises financeiras so coisas perenes. A histria de inadimplncias e reescalonamentos de dvida abrange pases da Europa, sia, Amrica latina e frica, tanto em seus perodos formativos quanto nas etapas modernas do desenvolvimento, com longos perodos durante os quais uma alta porcentagem de todos os pases vivia um estado de inadimplncia ou reestruturao e com muitos episdios associados de desvalorizao cambial e inf lao. A primeira moratria desta srie aconteceu em 1340, quando o rei Edward III da Inglaterra deixou de pagar emprstimos obtidos de banqueiros italianos depois de a

fracassada invaso da Frana ter desencadeado a Guerra dos Cem Anos. Os reis franceses tiverem o hbito de executar seus credores durante episdios de moratria de dvidas. O campeo mundial de inadimplncia a Espanha, com 13 episdios, incluindo seis bancarrotas do Estado nos sculo 16 e 17, quando a Espanha importava quantidades enormes de prata do Novo Mundo e as esbanjava em guerras europias, e sete no sculo 19, quando atolou em torpor e desordem aps as guerras napolenicas. No ficam muito para trs da Espanha a Venezuela (dez calotes), Brasil, Chile e Equador (nove cada), Frana, Alemanha, Mxico, Peru e Uruguai (oito cada) e Austro-Hungria, Argentina, Colmbia, Repblica Dominicana e Guatemala (sete cada). A maioria das crises bancrias internacionais comeou nos grandes centros financeiros, como londres em 1825-26, ustria/Alemanha em 1873 e Wall Street em 1929 e 2007. Algumas porm estouraram em economias emergentes, como a Argentina na crise do Baring, em 1891, e a crise asitica de 1997-98. Se a inadimplncia em srie a regra para um pas que passa pela fase de mercado emergente de seu desenvolvimento, a tendncia a recair em perodos de inflao alta e extremamente alta um denominador comum ainda mais marcante, observam Reinhart e Rogoff. A forma mais comum de inflao na Europa pr-industrial antes de 1800 era o aviltamento da moeda. Durante o sculo 18, vrios pases sofreram inf lao anual de mais de 20% durante vrios anos, entre eles Coria, Polnia, Dinamarca, Itlia, Portugal, Turquia, Brasil e Marrocos. claro que a inf lao se tornou muito mais ampla no sculo 20, especialmente em tempos de guerra e crise financeira que ameaavam o sistema poltico. A tarefa hoje combater as distores financeiras de modo a prevenir outras desordens e consolidar o progresso conquistado nas dcadas recente.

5. Virando o barco na tempestade

Acredito que as foras da cooperao so mais poderosas que as foras do conflito e da dissoluo. No fosse assim, a civilizao no existiria, e a humanidade no teria evoludo. Em algumas emergncias, quando as tarefas e os perigos comuns so compreendidos por todos, a cooperao pode ser espontnea. Em todos os mares tempestuosos e convulsivos que hoje ameaam a economia mundial, os perigos colocados pela proliferao sem precedentes de ativos financeiros e a expanso do crdito esto se tornando mais claros, mas as decises a serem tomadas so menos intuitivas. As prioridades esto mudando. Em lugar de crescimento e ganhos, a necessidade maior hoje de segurana e consolidao. Nossas dificuldades atuais podem ser vistas como augrios de um desastre, evocando lembranas populares da Grande Depresso dos anos 1930. Ou podem ser a oportunidade para corrigirmos distores perigosas que, se no forem reprimidas, podem criar muito ainda mais problemas no futuro. Para virar o navio no meio desta tempestade seriam necessrios nveis inusitados de cooperao entre governos e bancos centrais, para que se possam tomar aes coletivas que seriam mais difceis se fossem empreendidas individualmente. Para comear, as taxas de juros negativas, inferiores inflao, fornecem estmulo para a alocao errada de recursos, gerando mais proliferao de ativos financeiros, mais especulao, mais crdito, mais consumo e mais inflao, algo que no pode ser sustentado ao longo do tempo. Muitos governos hoje praticam juros negativos, degradando o custo real do dinheiro, para sustentar artificialmente a atividade econmica. Taxas de juros positivas ajudariam a corrigir as taxas de cmbio persistentemente sub-valorizadas que distorcem o comrcio mundial. Fannie Mae e Freddie Mac A necessidade de segurana e consolidao ficou mais aparente ainda com o socorro federal emergencial dado em julho a duas empresas gigantes patrocinadas pelo governo americano, hoje instituies financeiras de propriedade privada, conhecidas como Fannie Mae e Freddie Mac (vamos chamlas simplesmente de Mae e Mac). Juntas, as duas so donas ou fiadoras de quase metade dos US$12 trilhes em hipotecas em aberto nos EUA, suportadas por apenas US$81 bilhes em capital uma alavancagem de ativos igual a 64 vezes o capital, ou mais que o dobro do que foi visto antes como a alavancagem extrema (30>1) dos grandes bancos de investimento de Nova York durante o socorro ao Bear Stearns. Tanto Mae quanto Mac

BRAUDEl PAPERS 15 Adaptao grfica por Danrley Calabrezi

operam com privilgios especiais: isenes de impostos, baixas exigncias de capital e baixos custos dos emprstimos contrados, graas implcita garantia de suas dvidas dada pelo governo. Esses privilgios especiais nasceram com a criao de Mae, em 1938, como agncia do governo para financiar hipotecas para compradores de recursos modestos, num mercado habitacional flagelado pela Grande Depresso. Depois de monopolizar o mercado de hipotecas secundrias por quase 30 anos, Mae foi privatizada em 1968, quando o presidente lyndon Johnson temeu que seus ttulos e aes pudessem inflacionar as finanas pblicas do pas. Mac foi criado em 1970 como competidor no mercado secundrio. O grande crescimento mais recente deles comeou no incio dos anos 1990, quando os lobistas de Mae/ Mac convenceram o Congresso a afrouxar suas exigncias de capital, com isso possibilitando que seus ativos se multiplicassem por dez, de US$136 bilhes em 1990 para US$1,6 trilho em 2003. Desde 1998 Mae e Mac gastaram mais de US$170 milhes fazendo lobby, contratando ex-parlamentares para influenciar lderes do Congresso e dando contribuies para as suas campanhas eleitorais. O pnico comeou em julho, quando os mercados desconfiaram que Mae/Mac no dispunham de capital suficiente para suportar seu US$1,5 trilho em dvidas, US$2 trilhes em hedges e US$5,2 trilhes em hipotecas que tinham comprado, garantido ou embalado como ttulos garantidos por hipotecas. Desse passivo, US$1,5 trilho era com estrangeiros, principalmente bancos centrais. Mais perdas eram previstas sobre as hipotecas, que equivalem a 38% do PIB dos EUA. Em maro o governo reduziu ainda mais os requisitos de capital de Mae/Mac, autorizando o uso de suas reservas contra perdas para financiar mais hipotecas. At aquele momento, Mae/Mac j tinham perdido US$11,8 bilhes sobre seus ttulos, aes e garantias, desde meados de 2007, fato que provocou o receio de que mais perdas grandes pudessem eliminar por completo

seu capital. Os preos de suas aes despencaram, conforme explicado por Martin Mayer. Entre as muitas razes para no comprar aes de Fannie ou Freddie est o fato de que eles eram administrados como fundos hedge sigilosos, alm de embaladores e seguradores de hipotecas, e, deixando de lado a questo de quantas hipotecas abusivas ou tendentes ao inadimplemento fazem parte dos pacotes segurados, no sabemos que derivativos o fundo hedge possui. O secretrio do Tesouro, Hank Paulson, num domingo noite, antes da abertura dos mercados asiticos, anunciou que o Tesouro emprestar para Mae/Mac, se necessrio, e talvez at comprasse aes deles, junto com outra linha de crdito do Fed. Paulson disse: Instituies financeiras de todo o mundo possuem papis de Mae/Mac. importante que estas mantenham sua fora para que seja conservada a confiana em nosso sistema financeiro e nossos mercados financeiros. O custo aos contribuintes pode chegar a US$100 bilhes. Como acontecera com o Bear Stearns cinco meses antes, a maioria dos observadores concordou que, nessas circunstncias, no havia outra alternativa seno o socorro federal. Dias depois de o Tesouro ter salvado Mae/Mac, as aes deles subiram 51% em dois dias em reao s novas garantias. Agora a Freddie Mac est cogitando vender US$10 bilhes em novas aes. Os comentrios editoriais sobre esse socorro vm sendo devastadores. A lamentvel condio financeira de Fannie Mae e Freddie Mac ameaa a economia global, observou o The Washington Post. O The Wall Street Journal opinou que a baguna financeira vem rolando, passando de Wall Street para os bancos mdios e tragando at mesmo as companhias patrocinadas pelo governo que, h poucas semanas apenas, Washington declarava como nossas salvadoras, Fannie Mae e Freddie Mac. ... Os investidores mundiais esto dizendo que no sentem confiana na liderana dos EUA. O Financial Times: A estrutura atual de Fannie e Freddie insustentvel. So mal regulamentados. Elas ofereceram a sucessivos governos

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dos EUA um incentivo para manter inflacionado o mercado habitacional. Elas socializam os riscos e privatizam seus lucros. Tendo salvado Mae/Mac neste fim de semana, as autoridades devem ter como meta organizar um enterro decente para Fannie e Freddie. Elas poderiam ser divididas em partes independentes e privatizadas. O colunista Martin Wolf, do FT, acrescentou: J no possvel considerar certo e garantido que o governo dos EUA seja digno de crdito. A quebra de Mae/Mac coloca em destaque um problema muito maior: o papel decrescente dos Estados Unidos como rbitro e centro do sistema financeiro internacional, posio que o pas manteve desde o final da 1 Guerra Mundial, em 1918. Embora os mercados americanos detivessem 56% dos ativos financeiros mundiais em 2006, sua influncia vem sendo enfraquecida pela expanso irresponsvel do crdito e a drenagem persistente dos pagamentos internacionais. Os EUA contm o maior pool mundial de talentos financeiros, mas esses talentos vm sendo mal utilizados. O endividamento das famlias cresceu, medida que as poupanas entraram em terreno negativo, e o pas tornouse devedor internacional. A posio lquida de investimentos dos EUA tornou-se negativa em 1986, tendo a balana negativa crescido rapidamente desde 1999, passando de US$800 bilhes naquele ano para US$2,4 trilhes em 2007. Os ttulos do Tesouro americano em mos estrangeiras vm aumentando em 10% ao ano, dos quais a metade em mos do Japo e da China. Os dficits acumulados de conta corrente sobre comrcio em bens e servios somam US$5 trilhes desde 1999, um tero do PIB de 2007. Os Estados Unidos no podem continuar a sustentar sua vida econmica contraindo emprstimos, nem nas finanas dos consumidores nem como participante na economia mundial. Os temores Em The End of Globalization: Lessons from the Great Depression (2001) o historiador Harold James da Universidade Princeton escreve: Na segunda metade do sculo 20, sempre que ocorreu uma interrupo do crescimento ou uma ameaa prosperidade, muitas pessoas se perguntaram se no estaramos mais uma vez sob o efeito da Grande Depresso. Esses temores vieram tona durante a crise do petrleo nos anos 1970, a crise da dvida latino-americana da dcada de 1980, o crash de Wall Street em 1987 e a crise asitica de 1997-98. No incio de 2008 esse medo se refletiu na manchete de uma matria de capa da revista Newsweek: A economia dos EUA enfrenta a guilhotina. Em fevereiro, com o dlar em queda, o preo do petrleo subindo para o pico de US$145 o barril (e depois baixando) e o ouro custando mais de US975 a ona, enquanto as presses inflacionrias aumentavam, o presidente do Federal Reserve, Ben Bernanke, disse ao Comit de Atividade Bancria do Senado: Estamos diante de uma situao em que temos simultaneamente um desaquecimento da economia, tenses nos mercados financeiros e presses inflacionrias movidas pelos preos das commodities no exterior. Cada um desses fatores representa um desafio. O Fed cortou os juros drasticamente, mas no conseguiu reduzir a tenso nos mercados financeiros nem estimular a economia, embora tenha aceitado o risco de inflao mais alta. Robert Samuelson, do The Washington Post, descreve a conversa atual sobre depresso como um caso de exagero retrico que revela muitssimo sobre o pessimismo e a ansiedade largamente difundidos hoje. O ndice atual de desemprego nos Estados Unidos subiu para 5,6%, ainda abaixo da mdia desde 1960 e muitssimo abaixo dos 25% registrados na pior fase da Grande Depresso. O Fed indica que no permitiria uma queda na oferta de dinheiro nos Estados Unidos na escala em que se

deu aps de 1929. Apesar disso, est ficando claro que estamos navegando em guas desconhecidas, ainda no mapeadas. O Santo Graal Ben Bernanke uma autoridade acadmica sobre a Grande Depresso. Em seus Essays on the Great Depression (2000), ele destacou a importncia da Depresso na formulao da opinio e das polticas econmicas de hoje: Compreender a Grande Depresso o Santo Graal da macroeconomia. No apenas a Depresso deu origem macroeconomia como campo de estudo distinto, como tambm em um grau que nem sempre plenamente apreciado a experincia da dcada de 1930 continua a influenciar as idias dos economistas, suas recomendaes de poltica econmica e suas agendas de pesquisas. E, deixando de lado as questes prticas, encontrar uma explicao do colapso econmico mundial ainda um desafio intelectual fascinante. Ainda no pusemos nossas mos sobre o Graal, de maneira alguma. ... Existem muitas diferenas entre o ento e o agora. Eis algumas delas: 1. Os Estados Unidos na dcada de 1930 era o pas credor lder, sendo que hoje o maior devedor mundial. 2. Nos anos 1920 no se observavam limitaes de recursos naturais, do tipo das que so amplamente percebidas hoje. 3. A ltima dcada foi um tempo de progresso e estabilidade na maior parte do mundo, sendo que a dcada de 1920 na Europa e sia foi marcada por conflitos militares e polticos, hiperinflaes e privaes em vrias regies. 4. Nos anos que antecederam o grande crash de Wall Street, as famlias estavam fazendo investimentos pesados em aes. Em 2005-07, porm, as famlias eram vendedoras lquidas de aes totalizando US$2,2 trilhes, principalmente para sustentar o consumo. 5. Nos anos 1930, China, ndia, Coria, Ir, Arglia, frica do Sul, Egito e os Estados do Golfo Prsico eram ou colnias ou dependncias semicoloniais, sendo que hoje, como grupo, so atores independentes e importantes na economia mundial. 6. Os preos das commodities comearam a cair em 1926, trs anos antes do crash de 1929, enquanto a crise de 200708 ocorre num momento de alta dos alimentos, petrleo e minerais, provocada pelas limitaes de capacidade diante da alta do consumo, e gerando inflao. 7. Nunca antes uma crise econmica de grandes propores atingiu uma populao to fortemente urbanizada quanto a nossa, hoje. Em 1930 a populao mundial era em grande parte rural, sendo que hoje a maioria urbana. Hoje, pelo menos 75% da populao de 33 pases, incluindo os pases mais ricos da OCDE e as maiores repblicas latino-americanas, vivem em cidades pequenas ou grandes, deixando os moradores urbanos mais vulnerveis s flutuaes nos mercados financeiros e de commodities (principalmente petrleo e alimentos) do que so os moradores da zona rural. Possivelmente um bilho de pessoas emergiu da pobreza se juntando classe mdia urbana, cujos integrantes resistem a qualquer reduo em suas aspiraes. 8. Tanto os anos 1920 como o perodo desde 1990 nos Estados Unidos foram pocas de dinheiro barato, com baixa inflao dos preos ao consumidor e rpido crescimento de ativos financeiros. Na dcada de 1920, o secretrio do Tesouro Andrew Mellon era to admirado quanto era Alan Greenspan at pouco tempo atrs. O prestgio de Mellon em seus 11 anos como secretrio do Tesouro, mais tempo do que qualquer outro

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ocupante do cargo, era derivado do fato de que ele presidiu o padro-ouro e os bancos ingleses. Em julho de 1931 a Grsobre supervits oramentrios e reduziu a dvida e os gastos Bretanha perdeu 19% de suas reservas de ouro. Os saques de do governo, garantindo que os juros permanecessem baixos. depsitos estrangeiros em londres aumentaram, at que o pas Mellon no encontrou evidncias de superespeculao no deixou o padro-ouro, em setembro. Esse fato abalou o mundo mercado acionrio. Entretanto, contrariamente aos clichs sobre e deslocou a presso para os EUA. a prosperidade dos anos 1920, o desempenho da economia Bernanke e outros argumentam que a principal causa do americana era irregular e, perto do final da dcada, estava ficando aprofundamento da Depresso na dcada de 1930 foi o fato de mais lento. O ndice de emprego nas fbricas no cresceu entre as demandas irrealistas relativas a dvidas, cmbio e mercados 1918-29. O crescimento econmico deu um salto no incio da de trabalho no terem sido reduzidas. Bernanke incorporou dcada de 1920, mas entre 1926-28 o PIB se manteve igual. essa lio de flexibilidade tentativa de administrar a crise Os mercados imobilirio e de automveis davam sinais de financeira atual. Os concessores de emprstimos no quiseram saturao. As folhas de pagamento das fbricas caiam e a receita ajustar as dvidas que lhes eram devidas para levar em conta as das ferrovias e as cargas dos vages estavam diminuindo. grandes mudanas nos nveis dos preos, e pode-se dizer que Como no perodo desde 1990, a inflao dos preos ao as taxas de juros no diminuram nada, observou Barrie A. consumidor nos EUA era baixa nos anos 1920, mas havia uma Wigmore, scio do Goldman Sachs, em seu livro The Crash and inflao enorme no valor dos ativos. A Grande Depresso foi, em Its Aftermath (1985). Assim, os credores tiveram que arcar com essncia, um colapso dos valores inflados de ativos que prejudicou dvidas muito maiores, em termos reais, do que o que tinham os sistemas de pagamentos e devastou muitos tipos de atividade previsto. Nos ramos imobilirio, agrcola e das commodities, econmica. Os ativos inflados mais importantes eram aes de essas dvidas provocaram a falncia dos devedores. Assim, o Wall Street, obrigaes alems de reparaes de guerra e a libra sistema financeiro se ateve a suas prticas apesar de os nveis dos britnica. A supervalorizao de todos esses ativos foi sustentada preos terem mudado, e a economia foi obrigada a se adaptar. A rigidez verificada nos Estados Unidos e em alguns outros por crditos do sistema financeiro dos EUA. Hoje o sistema financeiro dos norte-americanos sustentado pelo resto do pases industriais contrasta com a flexibilidade do Brasil e do mundo. A sobrevalorizao dos anos 1920 teria que ser ajustada resto da Amrica latina quando se recuperaram da Grande em algum momento. Schumpeter escreveu que clculos baseados Depresso, depois de sofrer pesadas perdas. Entre 1928 e 1932, nesses ativos foram inundados pelas torrentes de um processo o pior ano da Depresso, os preos das exportaes caram pela metade na maioria dos pases latino-americanos de reajuste de magnitude correspondente extenso da revoluo industrial dos 30 anos volumes de exportaes tiveram queda J no possvel e os15-25%. O volume de exportaes caiu anteriores. A maioria das pessoas ficou firme de sobre seu terreno. Porm esse terreno estava considerar certo 69% no Chile e 52% na Bolvia, os casos mais prestes a ceder. de hoje Amrica e garantido que o extremos. Pelos padres repblicasa deixaram Comeando com a venda de Bnus da latina era pobre. Vrias liberdade para financiar a participao dos governo dos EUA de pagar suas dvidas externas. Vrios governos EUA na 1 Guerra Mundial, as famlias no foram derrubados. Mas a recuperao foi seja digno de agrcolas americanas acumularam ativos rpida. Vrias economias cresceram mais que financeiros em ritmo espantoso, aumentando 4% ao ano no perodo de 1932-39, lideradas crdito. de US$72 bilhes em 1912 para US$290 pelo Chile (6,5%), Cuba (7,2%) e Mxico bilhes em 1929. Os ttulos do governo (6,2%). Entre 1930 e 1936, a maioria dos americano em suas mos aumentaram de apenas US$397 pases desvalorizou suas moedas, com controles do cmbio, e milhes em 1912 para US$10,8 bilhes em 1922. Ento as aumentou sua moeda circulante o Brasil em 45%, o Chile em famlias venderam metade de seus ttulos pblicos para comprar 70%, o Peru em 99%, estimulando a demanda habitacional aes, ao mesmo tempo elevando o total de seus ativos de US$87 e acelerando a escalada da inflao crnica que perdurou pelas bilhes para US$262 bilhes nos sete anos seguintes (1922-29). seis dcadas seguintes. O erro dos governos latino-americanos Aps o crash de outubro de 1929, o presidente Herbert Hoover era prolongar demais os estmulos artificiais. Mas a expanso expressou otimismo em pblico, mas em 21 de novembro de monetria estimulou a produo industrial, que em 19321929 disse numa reunio de lderes empresariais na Casa Branca 39 cresceu mais de 7% ao ano na Argentina, Brasil e Chile e que a crise era pior que um simples crash do mercado acionrio, 12% na Colmbia e no Mxico. O aumento do emprego no que ningum era capaz de medir a profundidade do desastre e setor manufatureiro foi rpido no Brasil, especialmente em So que a Grande Depresso iria durar algum tempo. Paulo, onde o ndice anual de crescimento foi de mais de 10% a Muitos economistas detectaram uma recuperao em curso em partir de 1932. No meio sculo passado desde 1930, a economia 1930 e 1931, liderada pelas altas no consumo, nas encomendas brasileira cresceu 6,5% ao ano, e o PIB per capita, 3,7%, um dos de mquinas operatrizes e na produo petrolfera. Porm tudo mais altos ndices de crescimento de longo prazo j registrado isso se perdeu em meio expanso da inadimplncia sobre em qualquer pas. Em quase todos os lugares onde foi tentada, hipotecas e das crises financeiras europias que comearam a desvalorizao da moeda estimulou a retomada econmica, em maio de 1931 com a falncia do maior banco austraco, o escreveu Barry Eichengreen em Golden Fetters, uma histria das Creditanstalt, que provocou o colapso da estrutura financeira finanas internacionais dos anos 1920 e 1930. H uma ironia alem, corroda pelas dvidas. Como aconteceu na Coria e no desprezvel encerrada no fato de que a inflao era o temor Indonsia durante a crise asitica de 1997-98, metade da dvida dominante nos piores momentos da Grande Depresso, sendo externa da Alemanha em 1931 estava em emprstimos de curto que o perigo real e presente era o da deflao." prazo, fornecidos em grande parte por bancos americanos e Tanto agora quanto naquela poca, no sabemos como o britnicos, sem o conhecimento da comunidade financeira drama vai se desdobrar. Podemos adivinhar hoje que nosso navio em geral. O colapso do sistema financeiro alemo espalhou o pode, no curto prazo, sobreviver a tempestade e continuar no pnico pelo leste da Europa, impondo presses enormes sobre seu rumo, salvo que um segundo grande foco de distrbio, na

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China ou na Europa, aparea na economia mundial. Entretanto, as distores embutidas na proliferao de ativos financeiros se tornaram to grandes que um novo equilbrio j pode estar se desenvolvendo entre as economias nacionais. No seria fcil desenvolver um nvel adequado de flexibilidade hoje. Como explica Kenneth Rogoff: A economia global um trem disparado que est desacelerando, mas em ritmo insuficiente. isso o que nos grita a alta extraordinria dos preos do petrleo, dos metais e dos alimentos. O espetacular e histrico boom dos ltimos seis anos est prestes a chocar-se contra a parede. Infelizmente, ningum, certamente no na sia ou nos Estados Unidos, parece estar disposto a assumir as conseqncias e ajudar a organizar o necessrio recuo coordenado para um crescimento sustentado inferior tendncia de longo prazo, necessrio para que as novas ofertas e alternativas de commodities possam se adequar. Em lugar disso, os governos esto tentando alcanar booms insustentveis, elevando mais ainda os preos dos produtos bsicos e aumentando o risco de ocorrncia de uma desordem econmica e financeira do tipo que s acontece uma vez na vida. Precisamos urgentemente de ajustes que sigam quatro caminhos: 1. Eliminar os juros negativos, para refrear o excesso de demanda e parar a inflao. Segundo indicadores financeiros publicados semanalmente pela The Economist, 24 de 41 pases listados mantm taxas de juros negativas, liderados pelos Estados Unidos, Japo, China, ndia, Rssia, Chile e Arbia Saudita. Cinqenta pases j tem inflao anual acima de 10%. A eliminao dos juros negativos pode ser politicamente difcil para os pases individualmente, mas uma ao coletiva e cuidadosamente explicada de vrios governos e bancos centrais a facilitaria. 2. Eliminar as taxas de cmbio subvalorizadas. Se as taxas de juros se tornarem positivas, as taxas de cmbio subvalorizadas subiriam para nveis mais realistas, reduzindo as distores no comrcio mundial e nos fluxos financeiros e refreando a escalada da inflao mundial. Apesar da valorizao recente, a taxa de cmbio da China ainda estaria entre um tero e metade abaixo do que seria necessrio para o equilbrio com seus parceiros

comerciais. Outros exportadores asiticos relutam em elevar seus juros, temendo perder competitividade se a China no agir primeiro. 3. livrar os mercados financeiros de atividades perigosas e frvolas, como a securitizao irresponsvel e a proliferao cancerosa de derivativos exticos. Os defensores dessas atividades dizem que sua eliminao acabaria com a criatividade e a inovao, que fugiriam para outros lugares. Mas banir esse tipo de criatividade e a inovao perversas exatamente o que queremos, porque elas prejudicam os mercados financeiros e a estabilidade econmica. Os contratos de derivativos que possam ser implementados devem ser limitados a instrumentos padronizados, comerciados em bolsas de compensao reconhecidas que assumam a responsabilidade pela execuo final dos contratos. 4. Respondendo s adversidades econmicas, os governos deveriam lanar programas de modernizao de infra-estrutura comparveis ao New Deal de Roosevelt nos anos 1930, para consolidar a estabilidade poltica no momento em que os tempos difceis se aproximam, mostrando preocupao com os setores que enfrentam adversidade e projetando esperana para o futuro. O New Deal promoveu grandes projetos de construo, barragens como a de Grand Coulee e as da Autoridade do Vale do Tennessee (TVA), alm da construo e reforma de milhares de rodovias, hospitais, escolas, aeroportos e centros de recreao. A construo pblica nos Estados Unidos dobrou entre 1933 e 1939, empregando muitos trabalhadores no qualificados e semiqualificados. O New Deal no foi capaz de pr fim Grande Depresso, mas seus projetos de obras pblicas ajudaram a sustentar o sistema poltico. As grandes economias, como Estados Unidos, Brasil, Rssia e ndia, e muitas menores tambm, precisam urgentemente de melhorias na infra-estrutura. Estamos diante de um novo desafio fecunda histria de cooperao da humanidade. Alguns desses ajustes podem envolver sofrimento, mas eles ajudariam a preservar um sistema que beneficiou a humanidade no ltimo meio sculo, evitando maiores turbulncias e conflitos futuros. At 27 de agosto de 2008. Traduo de Clara Allai

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