Universit Mohamed Premier Facult de sciences juridiques, conomiques et sociales Master : conomie et finance internationales

Module : Portefeuilles internationaux Elment : Thories et techniques des choix de portefeuilles internationaux

Expos sous thme :

Construction dun portefeuille efficient

Prsent par :

Prsent a :

Anne universitaire : 2010/2011.

Plan :
Introduction Chapitre 1: Approches thorique de gestion de portefeuille : modle de Markowitz
Section 1: Hypothse de base Section 2: Dtermination des portefeuilles efficients Section 3: Choix dun portefeuille optimal

Chapitre 2: Elments thoriques de gestion de portefeuille :

Section 1 : Dtermination dun portefeuille Section 2: Rendement dun portefeuille Section 3: Risque dun portefeuille

Chapitre 3: Investigation empirique

Section 1: Choix de lchantillon Section 2: Construction des portefeuilles Section 3: Prsentation des caractristiques des portefeuilles Section 4: Analyse des portefeuilles et le choix de portefeuille efficient
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Conclusion Bibliographie

Introduction
Au cours des dernires annes on a assist un renversement des perspectives au niveau de la gestion de portefeuille. Au lieu de considrer le portefeuille comme tant un ensemble dlments pars, cest le portefeuille lui-mme qui est devenu llment de base. Les interrelations entre ses composantes prenant autant dimportance que la qualit intrinsque de chacune dentre elles. La thorie moderne de portefeuille a t la base de ce renversement. Depuis la deuxime moiti du XIXe sicle et surtout partir du dbut de XXe sicle, les prix des titres financiers et la gestion optimale des portefeuilles font, sans doute, partie des problmes conomiques les plus tudis. Des conomistes franais comme Regnault (1863) et Bachelier (1900) aux conomistes amricains les plus contemporains tels que Fama, Black, Scholes et Merton en passant par des auteurs comme Markowitz (1952, 1959), Sharpe (1964), la thorie financire a eu, en effet, comme qute permanente la rsolution des questions de dtermination des cours boursiers et leur comportement, des facteurs gouvernant leurs fluctuations et la construction des portefeuilles optimaux. Partant de simple principe de toute perspective dinvestissement, en termes du capital investi, en matire de rentabilit et de prise de risque, dans un environnement domin par des alas et des incertitudes, la thorie moderne de gestion de portefeuille a russit traiter plus ou moins brillamment tous ces lments et na rien laiss dans lombre. Les thories de construction de portefeuille conviennent le mieux aux objectifs dfinis la fois en termes de rentabilit et de scurit dobtenir cette rentabilit. Cest ainsi que les travaux de Markowitz portant sur la dtermination des portefeuilles efficients, a fait lobjet de nombreux tests qui ont, de facto, conduit des conclusions plus concrtes. Dans cet expos, nous tentons de construire un portefeuille efficient parmi 4 portefeuilles possibles sur la base dun chantillon de 31 actions cotes la bourse de Casablanca. Notre analyse concernant le risque est issue de lapproche moyenne-variance de Markowitz. La dmarche de notre travail sera la suivante : premirement nous passons en revue une littrature thorique sur le choix du portefeuille optimal (lanalyse moyenne-variance du portefeuille de Markowitz). Deuximement et en relation avec la partie pratique, nous numrons et mettons en exergue les diffrentes tapes qui mnent la construction de portefeuille efficient.

Chapitre 1: Approches thorique de gestion de portefeuille : modle de Markowitz

Le dbut des annes 50 marque le point de dpart de dveloppement de la thorie moderne de la finance. Avec les travaux de Harry Markowitz (1952, 1959), et la publication de son premier article dans le Journal of Finance, le modle de Markowitz est suppos un modle de rfrence de construction de portefeuille efficient.

Section 1: Hypothses de base

Le modle de Markowitz repose sur un ensemble dhypothses, parmi ces hypothses on peut citer : H1 : Aversion au risque : Markowitz explique la diffrence de perception qui existe entre les investisseurs par le degr daversion au risque. H2 : approche moyenne-variance : Pour la construction de son portefeuille, linvestisseur cherchera maximiser la moyenne de son portefeuille tout en minimisant sa variance. Cette approche est dnomme lapproche moyenne-variance. H3 : Lhorizon de dcision : est le mme pour tous les investisseurs, il sagit dune seule priode. H4 : normalit des rentabilits : Markowitz suppose que lvolution des cours sur le march financier est un phnomne alatoire dcrit par une loi de probabilit de Laplace-Gauss1. H5 : Covariance des actifs : Les rendements des diffrents actifs ne sont pas indpendants les uns des autres, cest--dire que leurs covariances ne sont pas nulles : Cov (Ri, Ri) # 0.

Section 2: Dtermination des portefeuilles efficients

Dans un univers de n titres, Markowitz dveloppe un modle doptimisation qui dtermine lensemble des portefeuilles moyenne-variance efficients. La reprsentation de ces portefeuilles sur lespace rendement-risque (moyenne, cart-type) peut tre enveloppe par une demi-courbe hyperbolique. Cest la frontire efficiente, rsultat de loptimisation du couple risque-rendement du portefeuille. Markowitz dmontre que linvestisseur choisira le portefeuille de la frontire efficiente qui correspond son degr daversion au risque. Ainsi, plus le degr daversion au risque est important, plus le portefeuille choisi se trouve gauche de la courbe.

Il sagit dune loi de distribution plus avantageuse parce quil suffit destimer les deux paramtres : la moyenne et la variance pour pouvoir la dterminer entirement. Le premier dfinit la tendance centrale de la rentabilit, tandis que le second dtermine la dispersion de celle-ci par rapport sa tendance centrale.

Section 3: Choix dun portefeuille optimal

Aprs avoir construit la frontire defficience, linvestisseur choisira ensuite le portefeuille optimal. Mais ce choix est subjectif, il dpendra des prfrences des individus, qui par hypothse ne dpendent que de la moyenne et de la variance de leur richesse. Nous pouvons alors tracer les courbes dindiffrence qui prsentent leurs prfrences vis-vis du risque et du rendement. Si les individus manifestent de laversion pour le risque, ils prfrent un taux de rendement attendu plus lev et un cart-type plus faible. Cela signifie que lcart-type constitue un bien indsirable . Les courbes dindiffrence ont ds lors une pente positive.

Chapitre 2: Elments thoriques de gestion de portefeuilles

Section 1: Dfinition dun portefeuille
Cest la combinaison dun ensemble de titres possdant des caractristiques diffrentes en matire de valeur et de perception de dividendes. Cette combinaison se fait en des proportions diffrentes afin davoir un portefeuille bien diversifi permettant de raliser un rendement espr bien dtermin tout en minimisant le risque que peut courir linvestisseur. Mathmatiquement, un portefeuille P est un vecteur de proportions Xi relatives, chacune, la proportion du capital investi dans chaque titre. P = X1 Xi Xn Avec Xi = Part de capital investi dans lactif i Capital total

Section 2: Rendement dun portefeuille

Le rendement du portefeuille "combin" sera la somme des rentabilits espres de chaque titre pris individuellement pondres par leur poids respectif dans le portefeuille.

Rp = XiRi
i=1

Avec :

Rp : le rendement du portefeuille ; Xi : la proportion de titre i dans le portefeuille ; Ri : le rendement du titre i.

Rappel du rendement dun titre : Le taux de rendement dune action est la mesure de la rentabilit quelle a procure au cours dune priode donne. 5

Lorsquon parle de la rentabilit obtenue par un investisseur sur une action nous nous referons non seulement au dividende net qui lui rapporte ce titre mais aussi la plus value ventuelle quil en retire. On peut dgager ces deux composantes dans le cas ou le dividende aurait t paye la fin de la priode. Formellement le rendement dune action se calcule comme suit : Ct - Ct - 1 + Dt Rt = Avec : Ct : le cours de laction la fin de la priode t ; Ct - 1 Ct-1 : le cours de laction la fin de la priode t-1 ; Dt : le dividende encaisse la fin de la priode t.

Section 3: Risque dun portefeuille

En revanche pour le risque, le raisonnement sera diffrent. En effet, les risques ne s'additionnent pas forcment ( l'oppos des rentabilits) parce que les titres n'ont pas toujours des volutions parallles, c'est--dire ont tendance covarier. La prsomption intuitive que moins les titres covarient, plus leurs volutions sont indpendantes voire opposes, moins le risque sera important, est prouve mathmatiquement. Les taux de rendements successifs dune action ou dun portefeuille peuvent avoir dimportantes fluctuations autour de leur valeur moyenne. Pour mesurer ce risque, dont lorigine revient ces fluctuations, on a recours lcart type ou la variance des rendements par priode :

1 T = Ri, t - Ri T t =1
2 i

Avec :

T : nombre de priodes ;

Ri,t : le taux de rendement de laction i au cours de la priode t ; Ri : la moyenne arithmtique des taux de rendement. Si par ailleurs, on veut connatre le lien qui existe entre les fluctuations des taux de rendement de 2 actions i et j il faut recouvrir a la covariance : n n = 1 Ri,t - Ri Rj,t- Rj , Linterprtation de la covariance est lie son signe : ij T i=1j=1 - si la covariance > 0 : on peut dire que les taux de rendement des actions i et j voluent dans le mme sens ; - si la covariance < 0 : les 2 taux voluent dans le sens contraire ; - si la covariance = 0 : on conclura quil n ya aucune relation entre les volutions des rendements 2 titres.

)(

Le risque dun portefeuille est donne par :

2 2 2 2 2 p = X i i + X j j + 2 X i X j Cov(ij )

Chapitre 3: Investigation empirique

Le processus de slection de portefeuille efficient peut se rsumer dans les 5 tapes suivantes : 1. la collecte des donnes pour pouvoir constituer lchantillon de notre tude ; 2. lestimation des rendements, des coefficients de sensibilit et des risques des actifs dinvestissement ; 3. la slection dactifs performants en fonction dun certain nombre de critres ; 4. lattribution des coefficients de pondration et analyse des portefeuilles ; 5. la slection de portefeuille optimal partir de graphe reprsentant la frontire efficiente des portefeuilles.

Pour le choix de lchantillon des socits composant nos portefeuilles, nous prendrons en compte dans cet expose, les rendements mensuels des actifs financiers, le taux de dispersion autour de la moyenne de rendement, les covariances entre les actifs (degr dinterdpendance entre les actifs) et le type de secteur dont simplante chaque socit (pour pouvoir ressortir une analyse base sur une disparit des ralisations des rendements).

Section 1: Choix de lchantillon

Le choix de lchantillon retenu et qui fera lobjet de notre analyse de construction de portefeuilles efficients, sest bas sur des critres caractre financier et statistique. Lobservation de lhistorique des titres financiers nous permet de mener des conclusions sur le degr de volatilit des prix de ces actifs ainsi que sur lvolution de leurs rendements (par une estimation des rendements mensuels). Nous avons ainsi dans ce cadre, slectionn 31 socits cotes en BVC parmi les 74 socits. Le tableau suivant prsente la liste des socits retenues selon le rendement annuel, le risque (mesur par lcart-type), le PER et le coefficient Bta. Tableau 1 : Echantillon des actifs slectionns Libelle Rendement annuel Ecart type PER Coefficient Beta BMCE Bank 0.36169 1.771 58.1 1.168041204 ATTIJARIWAFA BANK 0.15661 1.6563 29.9 1.41965322 Aluminium du Maroc 0.03515 2.1989 14.8 1.756522961 Addoha 0.06433 1.5736 87.8 0.163770165 IAM 0.0734 0.8387 18.2 0.172438243 CGI 0.5044 2.7476 529 3.387659859 Berliet 0.2161 2.5018 23.6 1.431719218 BCP 0.10771 1.8336 35.7 1.312071347 BMCI 0.0682 1.7736 23.1 0.994259638 Ciment du Maroc 0.09347 2.2894 28.9 0.562320709 Centrale laitire -0.14068 2.6471 20.1 0.562320709 CIH 0.05202 1.4439 16 1.003928448 Dari 0.06879 1.9619 16 0.054812722 CTM 0.13832 2.4741 21 0.691996814 Afriquia Gaz 0.1247 2.3911 23.1 2.564966008 Eqdom 0.04615 2.099 16.1 0.765434612 Diac 0.1081 2.4213 955.5 1.215910401 HPS 0.0443 2.2049 40.97 1.975591571 Rebab company 0.2483 3.336 61.7 3.422541076 Mediaco Maroc 0.11593 2.3128 30.8 0.670267014 M2M group -0.2242 1.7635 34.4 0.176386197 SNI 0.11042 2.0759 31.3 1.515789744 Brasseries du Maroc 0.15874 2.223 21.8 0.66434726 Samir 0.03798 1.917 23.4 0.647124209 Sofac 0.0788 3.0036 16.6 0.289643317 Sothema 0.18616 2.3549 23.3 -0.26546533 SRM 0.21516 2.2238 20.58 0.811652305 Unimer 0.02289 2.8175 21.8 0.454154894 Wafa assurance 0.27541 2.18 23 2.004094418 Zellidja SA 0.50289 3.5448 20.3 0.187965553 ONA 0.3818 1.7197 27.8 0.895751269 Papelera Tetuan 0.17804 2.6667 ND 1.828750361 7

Risma Distrisoft Maroc

-0.00793 0.1257

1.4209 2.164

46.1 18.38

-0.065695636 0.545110081

Les meilleures performances en matire de rendement relativement au benchmark (lindice de march Masi) : le secteur Holding vient la tte des bonnes ralisations ; - Zellidja avec une rentabilit annuelle qui dpasse 50%, - lONA avec un rendement de plus de 38% - et Rebab avec 24%. - Le secteur bancaire ralise des rendements relativement bas lexclusion de la BMCE qui, son niveau de rendement, atteint 36%. Les mauvaises performances : - M2M, qui enregistre un rendement annuel de 22% - et la Centrale Laitire avec -14%. Les PER, qui valuent la chert dun actif financier, doivent varier en moyenne entre 10 et 14, la chose qui nest pas constat auprs de plus de 90 % des socits cotes en BVC. Les PER impressionnant sont enregistrs par : - Diac (955.5), - et CGI (529). Le meilleur PER est celui de Aluminium du Maroc. En gnral, les PER de notre chantillon varient au moyen entre 20 et 35. On peut conclure ce point que les actifs financiers sont survalus. - Les titres qui suivent la tendance de march ont un bta gal ou proche de 1 (le cas de BMCI, CIH par exemple) ; - les titres risqus ayant un bta suprieur 1 varient plus fortement que le march, ils prsentent ainsi plus de rendement mais aussi plus de risque (le par exemple de Afriquia Gaz et Rebab) ; - enfin les actifs moins volatiles par rapport lvolution de march ont un bta infrieur 1 (lexemple de Addoha et IAM). - Lexception est marque par les valeurs Sothema et Risma qui ont une tendance oppose par rapport celle de march.

Section 2: Construction des portefeuilles

Dans ce qui suit nous allons procder une analyse de la composition de chaque portefeuille pris individuellement et dune manire globale. Dans un premier temps, nous calculerons les rentabilits mensuelles moyennes des actifs (distributions de diffrence premire) et leur carts-type. Dans un deuxime temps, nous procderons au calcul de rendement et de risque de chaque portefeuille, aprs avoir dtermin les coefficients de pondration travers lanalyse des matrices variances-covariance, de degr de volatilit et de niveau de rendement de chaque titre autour de sa moyenne, et la covariance entre les rendements des diffrents actifs, c'est--dire la dpendance entre les volutions des rendements de titres. Dans un troisime temps, nous mettrons laccent sur lobservation du graphe du couple rendement-risque, qui nous souscrit la possibilit de visualiser la dominance des portefeuilles et la dtermination de la frontire efficiente.

Section 3: prsentation des caractristiques des portefeuilles

La rpartition de portefeuille consiste tout simplement ne pas mettre tous les oeufs dans un mme panier. Cest la protection ultime lorsque les choses tournent mal dans une catgorie ou un secteur du march financier. Les recherches menes par les thoriciens et les praticiens en

gestion de portefeuille, ont conclu que la dcision de rpartition de lactif reprsente le facteur le plus important pour expliquer le rendement et la volatilit dun portefeuille dans son ensemble. Selon la thorie moderne de portefeuille, il est toutefois possible de limiter ou minimiser le risque affectant le portefeuille en procdant une rpartition varie de capital sur diffrentes classes dactifs. Pour obtenir cette diversification optimale, les titres composant un portefeuille ne doivent pas se comporter de la mme manire, au mme moment. Autrement dit, leurs volutions doivent afficher une faible corrlation. Notre stratgie de gestion de portefeuille est base sur la maximisation de la rentabilit pour un niveau de risque donn. Nous prsenterons dans ce point, les caractristiques de chaque portefeuille dtermines sur la base de ces principes. Prsentation de portefeuille 1 : CTM Breliet Dari Afriq.gaz Cim.Mar ATW Addoha BMCE Coeff.pond 10% 15% 6% 12% 11% 22% 8% 16% Rendement -0.0091 0.0327 0.0038 0.012 0.0069 0.027 0.006 0.059 Ecart type 0.5227 0.4841 0.2816 0.622 0.4760 0.3794 0.1971 0.5324 Avec un risque de 34,97%, la rentabilit de portefeuille est de 13,85%. Prsentation de portefeuille 2 : Brasseries BCP Sothema SRM zellidja Wafa assur. Coeff.pond 12% 10% 15% 15% 20% 18% Rendement 0.0696 0.0879 0.1271 0.2241 0.1780 0.2664 Ecart type 0.3889 0.3498 0.2908 0.4217 0.5462 0.7448 Avec un risque de 45,19%, la rentabilit de portefeuille est de 16,24%. Mediaco 10% 0.0892 0.3633

Prsentation de portefeuille 3 : ONA Mnagem CIH Eqdom Samir Rebab Alum.ma Unimer Coeff.pond 25% 24% 16% 10% 5% 10% 5% 5% Rendement 0.0159 0.0771 0.0416 -0.0098 -0.0154 -0.0392 -0.0649 -0.0674 Ecart type 0.2355 0.3148 0.3828 0.3135 0.3246 0.0340 0.5214 0.9887 Avec un risque de 61,41%, la rentabilit de portefeuille est de 1,68%. Prsentation de portefeuille 4 : Papelera BMCI HPS Marghebail Risma SNI Distrisoft Sofac Coeff.pond 10% 15% 15% 5% 5% 10% 20% 20% Rendement 0.0501 0.0471 0.1739 0,0578 0.0099 0.0799 0.0928 0.1613 Ecart type 0.3483 0.3351 0.0572 0.6906 0.2046 0.4646 0.4697 0.9629 Avec un risque de 44,87%, la rentabilit de portefeuille est de 10,04%.

Section 4: Analyse des portefeuilles et choix de portefeuille efficient

Un investisseur peut rduire le risque de son portefeuille simplement en dtenant des actifs qui ne soient pas ou peu positivement corrls, donc en diversifiant ses placements. Cela permet dobtenir la mme esprance de rendement en diminuant la volatilit du portefeuille. Chaque couple possible dactifs peut tre reprsent dans un graphique risque/rendement. Pour chaque rendement, il existe un portefeuille qui minimise le risque. linverse, pour chaque niveau du risque, on peut trouver un portefeuille maximisant le rendement attendu. Lensemble de ces portefeuilles est appel frontire efficiente ou frontire de Markowitz. Choix du portefeuille efficient : 9

Suite aux principes de slection de portefeuille, il est temps de choisir parmi les portefeuilles tudis celui qui rpond nos exigences. Loptimalit dun portefeuille ne dpend pas seulement de sa rentabilit maximale mais aussi de la volatilit de lvolution des cours des actifs quils le composent. Rendement et risque associes a chaque portefeuille
0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 Portefeuille 1 Portefeuille 2 Portefeuille 3 Portefeuille 4 Rendement Risque

En analysant les caractristiques des portefeuilles partir du graphe, le portefeuille 2 enregistre une rentabilit relativement accrue (16,23%) avec un risque de 45,19%, les portefeuilles 1, 4 et 3 avec respectivement 13.85%, 10,04% et 1,68%. Si nous nous basons sur ces lments de caractrisation des portefeuilles pour le choix de portefeuille optimal, le portefeuille 2 reprsente la stratgie de placement. Examinons-nous maintenant la reprsentation graphique de couple Rendement/Risque et voyons la rpartition des portefeuilles selon le rendement et lcart-type quils prsentent. Couple rendement risque des portefeuilles
0,2 Rendement 0,15 0,1 0,05 0 0 0,1 0,2 0,3 Risque 0,4 0,5 0,6 P3 0,7 P2 P1 P4

Lensemble des portefeuilles possibles est reprsent par un nuage de points. Pour un niveau du risque donn (44,5%), le portefeuille 2 a lesprance de rendement la plus leve. Autrement dit, ce niveau du risque, il nexiste aucun portefeuille ayant une esprance de rendement suprieur : le portefeuille 2 domine le portefeuille 4. Ou encore pour un niveau du rendement donn (13 ,84%), le portefeuille 1 a le risque le plus petit ( ce niveau du rendement, il nexiste aucun portefeuille ayant un risque plus petit).

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 Avec un niveau de risque moins lev, les autres portefeuilles (1, 2 et 4), prsentent des rendements relativement suprieurs par rapport au portefeuille 3. Ce dernier est donc domin par tous les autres. En conclusion, les portefeuilles 1 et 2, sont des portefeuilles efficients, dont le choix de lun ou lautre dpend de degr daversion au risque.

Conclusion
Notre objectif travers ce travail est dapprcier lapport de lapproche thorique de Markowitz la rsolution des problmes de gestion de portefeuille. Nous avons ainsi essay tout au long de ce travail de prsenter les diffrents lments thoriques, et dappliquer ces principes de la thorie de la finance de march la slection de portefeuille rput efficient, cas de la Bourse des Valeurs de Casablanca. Lapplication empirique portant sur un chantillon reprsentatif dun nombre de socits cotes la Bourse des Valeurs de Casablanca nous a permis de retrouver des rsultats intressants. Il semble donc mritant dattribuer une importance thorique au modle de Markowitz dans la dtermination des stratgies de placement court et moyen terme. En se basant toutefois sur des combinaisons dactifs risqus ( travers lobservation des indicateurs statistiques et financiers et des matrices de corrlation et variance-covariance), les rsultats rencontrs sont attendus. On a pu voir que seuls les rendements et les risques calculs ne suffisent pas pour aboutir au choix de portefeuille optimal. Le recours la reprsentation graphique des couples Rendement/Risque nous a permis dexprimer leur impact sur les dcisions dinvestissements en actifs financiers. On ne peut donc juger dune meilleure valuation du modle de gestion de portefeuille, sans toutefois que les points suivants soient satisfaits : Lobligation de tester les sries temporelles ; Lobligation de dfinir, de quantifier la rentabilit et le risque des actifs financiers ; Lobligation de comparer tous ces investissements possibles pour construire des portefeuilles qui combinent dune faon optimale les caractristiques de leurs composantes ; Lobligation enfin de choisir parmi les portefeuilles possibles, celui qui a le meilleur couple rentabilit-risque tout en convenant aux objectifs dhorizon de placement de linvestisseur.

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