1

I

D
e
o
Poglavlje 1
Uvod u finansijski menadment
O razvoju finansija i funkciji finansijskih menadera




Prof. dr Dragana uri






























Misao je slina kopanju bunara, voda se
prvo zamuti, pa se zatim polako razbistri.
Kineska poslovica
2
1. Opte o razvoju misli o finansijama

inansije predstavljaju svojevrsnu nauku i umetnost upravljanja novcem. U poslednjih
pet decenija svet finansija je doiveo veoma dinamian rast to je uzrokovalo
nastanak itavog niza novih teorija i novih poimanja funkcija finansijskih menadera.
Znaaj novih teorija i njihov domet se najbolje uoava i po broju nobelovaca koji su
iskljuivo pokuavali da omogue bolje razumevanje finansijskih kretanja. Tako su
Nobelove nagrade za ekonomiju ekonomisti koji su se bavili finansijama dobili
:P.Samuelson 1970, J.Tobin 1981, F. Modigliani 1985., H.M. Markowitz, M.M.Miller i
W. Sharpe 1990. i R.Lucas 1995.
R. Haugen
1
Optimalizacija portfolija H. Markowitza
je napravio veoma dobru klasifikaciju evolucije finansija u poslednjim
decenijama.On finansije deli na :

1. Stare finansije, iji je osnovni zadatak bio da analiziraju finansijske izvetaje. Osnov
ove analize su inili poznavanje raunovodstvenih pravila, njihova primena i tumaenje
propisa. U tom smislu se funkcija finansijskih menadera sastojala u analizi finansijskih
izvetaja i donoenju na bazi njih finansijskih odluka.

2. Moderne finansije su prerasle analizu finansijskih izvetaja bavei se valuacijom na
bazi racionalnih ekonomkih ponaanja.One svoje ishodite imaju u etiri teorije koje su u
ekonomskoj nauci visoko kotirane.

2
On je rizik odredio kao varijansu i dokazao da portfolio nudi daleko superiornije prinose
za dati rizik ( varijansu) nego to je u stanju pojedinana hartija.Osnovna pretpostavka
Markowitza je da su investitori voeni oekivanim prinosom i rizikom i kvantifikacijom.
Efikasna kombinacija portfolija predstavlja kombinaciju investicija u hartije sa
negativnom ili niskom kovarijansom izmedju hartija.










, koja je pokazala kako se putem
portfolija stoka imajui u vidu dati rizik moe da ostvari najvei mogui
oekivani prinos ili kako se obezbeuje najmanji rizik da bi se ostvario oekivani
prinos. Markowitz je teoriju doveo do vrha sa uvodjenjem efikasnog seta koji
podrazumeva portfolio sa najniim rizikom za dati prinos i portfolio sa najveim
prinosom za dati rizik.

1
Haugen, R.A.(1999), New Finance, Prentice Hall
2
Markowitz,H.M. Portfolio Selection,Journal of Finance, 7,(1952)13-37.
F
3
Rizik ( Standardna devijacija )
O

e
k
i
v
a
n
i

p
r
i
n
o
s
Linija
efikasnog
portfolija
Optimalni
efikasni portfolio
Prinos
Risk-free
prinos
Rizik


Grafikon I - 1: Efikasni portfolio

fikasni portfolio je u okviru krive XZ. Investitori koji imaju averziju prema riziku e
biti zainteresovani za portfolio koji uz dati rizik daje najvei prinos. Taka A
pokazuje najbolju kombinaciju imovine koja ima prinos od 9%. To je najefikasnija
kombinacija za dati prinos, jer je re o potfoliju sa najmanje varijabiliteta. Standardna
devijacija je 4, to znai da 2-3 portfolija pada izmedju 5% i 13% ( 9 + 4 = 13 %, 9 4 =
5% ) Svaki drugi portfolio nosi vei varijabilitet prinosa i shodno tome vei rizik.
Portfolio B je najefikasnija kombinacija portfolija da bi se dobio prinos od 13%.

Teorija irelevantnosti Modiglianija i Milera

eorija irelevantnosti tvrdi da su priroda i sastav imovine, kao investicije irelevantne.
Leva strana bilansa odredjuje vrednost kompanije. Pre M&M postojalo je uverenje u
nauci da optimalna kombinacija duga i imovine maksimira vrednost kompanije.Ovo
uverenje se temeljilo na tome da cena akcija ne raste dovoljno da uravnotei jeftinije
forme finansiranja, posebno dug.



E
T
4
Model cene kapitalne imovine (CAPM)
3


vaj model polazi od toga da postoji neograniena i opta upotreba ivesticija u skladu
sa Markowitzevim procesom optimalizacije. Pretpostavka je da svi investitori polaze
od istog principa. Ako je tako, kako takva ponaanja mogu da utiu na cene hartija na
tritu. Investitori dre razliite portfolije. U pojednostavljenom modelu investitori
investiraju u trini indeks, a rizik pojedinanog stoka se meri varijabilitetom u prinosu u
odnosu na taj indeks. Beta je mera koja se definie kao osetljivost prinosa hartija od
vrednosti na promene u periodinom prinosu trinog rizika. Beta meri volatilnost na
pojedinaan stok u odnosu na trite. Stokovi koji imaju B=1 imaju isti rizik sa
trinim.Ako je B>1 rizik je vei od trinog, a ako je B<1, onda je rizik manji od
trinog.

Risk free prinos
Trina premija
Trite
kapitala
Trini
portfolio
K
F
K
M
Trini rizik
O

e
k
i
v
a
n
i

p
r
i
n
o
s

o
d

i
n
v
e
s
t
i
c
i
j
e

grafikon I - 2: Optimalan efikasan portfolio

3
Linter,J(1965), Securities Prices, Risks and Maximal Gains from Diversification, Journal of Finance
20,587-615; Sharpe, W.F (1964)Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Condition
of Risk Journal of Finance, sept.
O
5
X
XX
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
Rizik ( Standardna devijacija )
O

e
k
i
v
a
n
i

p
r
i
n
o
s

Grafikon I - 3: Oekivani prinos i rizik
Hipoteza efikasnog trita
4
Ova teorija koju je najbolje artikulisao Fama
5

Ova hipoteza ima uticaja kako na investitore, tako i na kompaniju jer:
polazi
od toga da cene akcija u potpunosti odraavaju sve raspoloive informacije. Cene
akcija odraavaju sve raspoloive informacije koje nastaju u poslovanju
kompanija.
kako informacije odmah deluju na cene akcija, investitori bi mogli da oekuju da
ostvare ravnotenu( normalnu) , zahtevanu stopu prinosa;
kompanija moe da oekuje da e dobiti pravinu cenu za svoje hartije koje nudi
na tritu.
Interesantno je da se nastanak ove teorije pripisuje Louis Bacheleru koji je otkrio randam
wolk cena na finansijskim tritima, koji je inae poznat kao Brauninovo kretanje
6

4
Sa grupom profesora P.Samuelson je otkrio ono to je poznato kao hipoteza efikasnog trita, koji je
nain razmiljanja predstavljao revolucionarni preokret u ekonomskoj misli.
5
Fama,E.F.(1990)Efficient Capital Markets:A Review of Theory and Empirical Work, Journal of
Finance,25(2),383-423.
6
Sudbina Louis Bachelor'a ( 1870-1946) je tuna. Najznaajnije njegovo delo je doktorksa disertacija iz
matematike, koja budui da nije ocenjena najboljom ocenom ga nije kvalifikovala za akademsku karijeru u
Parizu. Nakon penzionisanja izgorela je univerzitetska arhiva u poaru zajedno sa njegovom disertacijom.
.



6

3. Nove finansije su, po Haugenu, nastale jer je hipoteza efikasnog trita u praksi
doivela izvesne anomalije i veoma esto je bila demantovana. Ta injenica je dovela do
zakljuka da postojee teorije ne poseduju mo predvianja i da je neohodno da se pri
objanjenju pojava uzimaju u obzir i druge konsideracije koje se ne temelje samo na
racionalnom ekonomskom ponaanju.
Po ovom autoru kvalitet teorije treba da se ocenjuje njenom moi za predviajem . Takva
teorija je ona koja se odnosi na model ad hoc oekivanog prinosa. Kako je nemogue
videti ukupnu distribuciju prinosa po akciji, koristi se model oekivanog prinosa i model
rizika. U modelu rizika se pokuava da identifikuju faktori koji su u stanju da koreliraju
sa prinosom na stok, industrijskom proizvodnjom, outputom i sl. U modelu oekivanog
prinosa se koriste oni faktori koji objanjavaju ili predviaju kretanje relativne vrednosti
stoka u odnosu na druge.
Haugen je zakljuio da trite preterano reaguje na uspehe i padove kompanija, dovodei
do suvie velikog rasta cena uspenih i suvie velikog pada neuspenih.
U grupi novih teorija u finansijama nalaze se bihevioristike teorije koje koriste
psiholoske pojmove da objasne ponaanje investitora.Ovaj teorijski pristup je nastao
nakon kraha berzi 1987., do kada je u nauci o finansijama dominirala hipoteza efikasnog
trita. Krah nije mogao da se objasni paradigmama hipoteze efikasnog trita.
Predstavnici bihevioristike teorije su pak ukazivali da su se dogaaji mogli da objasne
aparatusom psihologije. Tvorac ove teorije je R. Thaler
7
R.Schiller
.On je analizirao ponaanje
investitora koji pri odluivanju racionalno prosuuju, ali su istovremeno skloni i ka
emotivnom reagovanju.U toj meavini ponaanja se mogu da objasne performanse na
tritu kapitala, koja nisu odgovarala uvek do tad vazeim teorijskim oekivanjima.
Sutina ove teorije je da investitori procenjuju verovatnou dogaanja na bazi
distribucije impresija, a ne ba bazi objektivnog izraunavanja baziranih na istorijskim
distribucijama.
8
inansijski menader se nalazi izmedju potreba ostvarenja ciljeva kompanije i
finansijskog odnosno trita kapitala na kojem se kompanija pojavljuje.

operacije kompanije finansijski menadzer finansijsko trite

jedan od najveih kritiara skole efikasnog trita i vodei zagovornik
bihevioristike kole u finansijama, je u svojim brojnim radovima dokazao da se kretanja
na tritu kapitala ne mogu da objasne uobiajenim ekonomskim modelima i da je u
analizu neophodno uneti psiholoke faktore.

2. Funkcije finansijskih menadera

Razvoj finansija odnosno proliferacija instrumenata i veoma esto volatilna kretanja
instrumenata su nuno doveli do transformacija funkcija finansijskog menadera.
Upravljanje finansijama podrazumeva integraciju znanja iz ekonomije , raunovodstva ,
ali i drugih znanja. Ono to je osnovni cilj njegovih funkcija je korienje analize

7
Thaler ,R.H.(1993), Advances in Behavioural Finance, New York: Russel Sage Foundation
8
R.Schiller (1987) Investor Behaviour in October 1987 Stock Market Crash, National Bureau of Economic
Research, Working Paper no 2446.
F
7
marginalnih trokova, koja podrazumeva da se odluke donose i akcije preduzimaju samo
onda kada dodatne koristi prelaze dodatne trokove. Sve odluke finansijskih menadera
polaze i zavravaju se analizom marginalne dobiti i marginalnih trokova. Ovo stoga to
je odnos rizika i prinosa u fokusu njegovog interesovanja.
U vezi sa rizikom i prinosom je i odgovor na pitanje koji je njegov primarni cilj: da
maksimira bogatstvo kompanije ili bogatsvo akcionara? Iako u nauci jo uvek traje
polemika oko odgovora na ovo pitanje, uzeemo da je njegov cilj da maksimira bogatsvo
kompanije, jer preko ostvarenja ovog cilja, on obezbedjuje i maksimiranje bogatstva
akcionara. Finansijski menaderi moraju briljivo da prate i razumeju kretanja na
nacionalnom planu, a ako su angaovani u ekonomskim odnosima s inostranstvom i sa
kretanjima na medjunarodnom planu.
Posebno je upravljanje finansijama u uslovima globalizacije finansijskih trita i porasta
rizika postalo sloeno.Velike multinacionalne kompanije posluju irom sveta u razliitim
privrednim ambijentima i sa razliitim valutama to poslovanje gotovinom dodatno
komplikuje. Tako primera radi kompanija Nestle svakog dana vri plaanja i naplaivanja
u 82 zemalja u svetu.
Uobiajeno se u literaturi pravi razlika izmedju funkcija raunavodja i funkcija
finansijskih menadera. Kao primer se uzima ljudski organizam. Ako se pretpostavi da
svaki otkucaj srca predstavlja odredjenu transakciju, raunovodja e svaku takvu
transakciju zabeleziti kao potraivanje i dugovanje. Finansijski menader ima zadatak da
obezbedi da priliv krvi u organizam bude takav da omoguava zivot, odnosno da krv
dospe do svake elije u organizmu. Jedno telo moe da ima jako srce, ali je veoma velika
verovatnoa da e srce otkazati, ako dodje do blokade ili drugih problema u cirkulaciji.
Isto tako i jedno preduzee moe da bude profitabilno, a da ipak udje u ozbiljne tekoe,
posebno izraene preko nelikvidnosti, zbog toga to nema dovoljnog i pravovremenog
dotoka gotovine ( cash flow). Zato se i kae da je kljuni zadatak finansijskog menadera
praenje gotovinskog toka.

Tabela I - 1. Razlika izmedju raunovodje i finansijskog menadzera

Pogled raunovodje
stanje prihoda
prihod od prodaja 100 000
trokovi 80 000
Neto profit 20 000
Pogled finansijskog menadzera
bilans cash flow
cash priliv ( inflow) 0
cash odliv 80 000
neto cash flow 80 000

Koje su osnovne funkcije finansijskih menadera?

Tri su glavne funkcije finansijskih menadera:

finansijsko planiranje i analiza
8
donoenje finansijskih odluka
donoenje investicionih odluka

Kako kompanije posluju vodjenjem finansijske politike koja sadri ispunjenje odredjenih
principa, finansijski menader mora da o njima vodi rauna. Ti principi su : princip
rentabilnosti, princip sigurnosti i likvidnosti, princip zatite od prezaduenosti, princip
fleksibilnosti, princip nezavisnosti i princip optimalnog akvizicijskog dejstva slike
finansiranja.
U okviru ove tri osnovne funkcije, finansijski menader u ostvarenju najveeg pri datom
riziku, izvesne poslove obavlja dnevno, a izvesne povremeno. Dnevni poslovi su vezani
sa kreditnim upravljanjem, kontrolom zaliha i analizom priliva i odliva sredstava.
Povremeni su vezani za emitovanje akcija i obveznica, za budetiranje kapitala i za
donoenje odluke o dividendama. Pored toga, finansijske odluke moraju da vode rauna o
socijalnoj odgovornosti kompanija , kao i o tome da odluke budu u skladu sa usvojenom
politikom zatite ovekove okoline.
Finansijski menader nije vlasnik kompanije, ve je on ovlaen od strane akcionara (
principala).

Ko je finansijski menader?

enaderi su se specijalizovali za finansijske poslove.
Uobiajeno je da u kompanijama postoji Treasurer, koji je odgovoran da se brine
oko gotovine kompanije, mobilizacije kapitala, odravanja odnosa sa bankama,
akcionarima i drugim investitorima koji dre hartije kompanije.
Kontrolor postoji u velikim kompanijama i njegov zadatak je da sainjava finansijski
izvetaj, da organizuje unutranje raunovodstvo i da vodi rauna o poreskim
obavezama.Velike kompanije mogu da imaju i glavnog finansijskog oficira( chief
financial officier), iji je zadatak kontrola rada blagajnika i kontrolora.

Odvojenost menadmenta od vlasnitva i problem agenture

dvojenost menadmenta od vlasnitva je posledica praktine prirode. Velike
kompanije imaju na stotine hiljade akcionara i fiziki oni ne mogu da budu ukljueni
u upravljanje. Zbog toga akcionari delegiraju upravljanje menaderima. Nesumnjive su
prednosti ove odvojenosti, jer kompanija ima profesionalca ili profesionalce koji njome
upravljaju .Podela koji proizilazi iz odvojensti vlasnitva od menadzmenta iako ima
prednosti sadri i izvesne slabosti, zbog postojanja potencijalne, ali i realne razlike u
interesima menadera i akcionara. Menaderi mogu da mimo volje akcionara ele da
vode luksuzni ivot, da imaju drugojaije vizije o razvoju kompanije, mogu da donose
nepopularne odluke i sl.
Ove razlike u interesima su u teoriji poznati kao problem agenture. Principali su
akcionari, dok je menader agent. Konflikti interesa se prevazilazi na nekoliko naina.




M
O
9
Najpoznatiji su :
Monitoring trokova , koji podrazumeva upravljanje trokovima, a u cilju
smanjenja ponaanja i aktivnosti menadera koja bi bila u funkciji ostvarenja
njihovih ciljeva. Upravljanje trokovima se uglavnom obezbedjuje putem
ugovaranja spoljnjeg oditora i spoljne kontrole;
Drugi metod je metod ograniavanja trokova. Vlasnici treoj strani, sa nekom
holding kompanijom zakljuuju ugovor u okviru koji je poznat pod nazivom
fidelity bond, kojim se angaovana kompanija obavezuje da e platiti sve
trokove koje je menader napravio ili gubitak koji je ostvario;
Struktuiranje trokova se ostvaruje na taj nain to se menadmentu omoguava
da kupi akcije kompanje, ime se smanjuju razlike u interesima.

Rizici konflikata u poslovanju odnosno rizici da se menaderi ponaaju na nain koji ne
odgovara interesima akcionara su u poslednje vreme smanjeni. Trina disciplina utie
na smanjene rizika na taj nain to finansijski promaaji po automatizmu dovode do
otputanja menadmenta. Drugi metod je metod interne kontrole, sa nezavisnim
direktorima i internim oditingom. Trei je vezan za privatnu regulativu , kao to su
zahtevi koji se moraju ispuniti da bi se kompanija listirala na berzi. etvrti je zvanina
regulativa koja se odnosi na sastav upravnog odbora ( borda), strukture poslovanja i
zahteva za investiranjem. Peti je transparentnost koja podrazumeva raunovodstvene
standarde i nezavisni oditing. esti se odnosi na obavezu potenog poslovanja.
9
Drutvena odgovornost kompanije i zadovoljenje


zahteva o zatiti ovekove okoline

ako je cilj finansijskog menadera da maksimira bogatstvo kompanije, on poslednjih
godina mora da vodi rauna o dva druga cilja, koji su postali nune paradigme dobrog
korporacijskog upravljanja.
Ideja drutvene odgovornosti je poela da se razvija poslednjih desetak godina, da bi
danas ovaj koncept bio opteprihvaen u okviru pojma dobrog korporativnog upravljanja.
U tom smislu godinji izvetaji kompanija ne sadre samo finansijske pokazatelje, ve i
one kvalitativne prirode, vezane za aktivnosti kompanije u okviru drutvene zajednice u
kojoj posluje, kao i ta je uradila na planu zatite ovekove okoline. Organizaciono
posmatrano korporativna drutvena odgovornost je po angaovanom osoblju, postala
svojevrsna industrija ( konsultanti, oditori, mediji i sl)
Mnoge multinacionalne korporacije imaju visoke funkcionere kojima na raspolaganju
stoji ne mali broj slubenika koji su iskljuivo zadueni da se bave ispunjenjem ciljeva
vezanih za drutvenu odgovornost kompanija, ali i za njen razvoj. Organizuju se u tom
cilju obuka, katedre na poslovnim kolama, organizacione jedinice koje se bave
iskljuivo pruanjem usluga koje su vezane za drutvenu odgovornost i sl.
U okviru drutvene odgovornosti sve vie je govora o novom tripartizmu vlada,
kompanija i civilnog drutva u cilju stvaranja stabilnog trinog sistema sa stabilnim

9
M.Wolf (2004), Why Globalisation Works, the Case for the Global Market Economy,Yale University
Press, NewHaven and London , pp.50.
I
10
drutvom. Na regionalnom i multilateralnom planu se takodje donose dokumenti koji
imaju za cilj da to bolje definiu paradigme drutvene odgovornosti ( EU, OECD, UN).
U okviru drutvene odgovornosti mnoge kompanije pristupaju poslovima sponzorstva ili
donatorstva. Filantropske aktivnosti kompanija ne nailaze uvek na odobravanje, budui
da mnogi strunjaci smatraju da kompanije i na ovom planu vie pristupaju
kozmetikim, a ne sutinskim promenama u ponaanju.

Druga znaajna funkcija i nezaobilazni deo dobrog korporativnog upravljanja se odnosi
na mere koje kompanije u svom proizvodnom procesu moraju da preduzimaju u cilju
zatite ovekove okoline.

Osnovni Pojmovi

Finansijski menadment
Drutvena odgovornost kompanije
Zatita ovekove okoline
Agentura
Gotovinski tok
Stare finansije
Moderne finansije
Optimalizacija portfolija
Teorija irelevantnosti
Model cene kapitalne imovine (CAPM)
Hipoteza efikasnog trita
Bihevioristike teorije

Literatura

1. Kaufman, George G (1989) The US Financial System: Money, Market and
Institutions. 4
th
ed. Prentice Hall.
2. OECD, Banks under Stress (1992), Paris.
3. International Investors in the New Financial Landscape (1998) OECD, Paris.
4. The World in 2020:Towards a New Global Age ( 1998) OECD, Paris.
5. Wolf, Martin (2004) Why Globalization Works, Yale Univesity Press, New
Haven and London.
6. Brian , Kettell ( 2001) Financial Economics, Prentice Hall, London.
7. Dragana M. Djuri, Korporacija i globalizacija, Biznis i drava, Institut drutvenih
nauka, 2006,str. 351-358.
8. Haugen, R.A.(1999) New Finance, Prentice Hall, London
9. Markowitz, A.M. Portfolio Selection , Journal of Finance 1952.
10. Linter, J ( Securities Prices, Risk s abd Maximal Gains from Diversification,
Journal of Finance 20,1965
11. Sharpe, W.F Capital Asset Prices:A Theory of Market Equilibrium Under
Condition of Risk, Journal of Finance,sept.1964
12. Fama, E.F. Efficient Capital Markets: A Review d Theory and Empirical
Work, Journal of Finance, sept.1990.
11
13. Schiller, R (1987) Investor Behaviour in October 1987 Stock Market Crash,
National Bureau of Econoic Research, Working Paper no 2446.




































12
I

D
e
o
Poglavlje 2
Uvod u finansijski menadment
Poslovno, poresko i finansijsko okruenje



































Mi ovaj svet pogreno itamo , a onda
se alimo da ga ne razumemo.
Tagore
13
1. Poslovno okruenje

inansijski menader posluje u odredjenom poslovnom, poreskom i finansijskom
okruenju, kako na domaem , tako i na medjunarodnom planu. Da bi bio u stanju da
donosi za kompaniju optimalne odluke, on mora da poznaje i razume okruenje,
mogunosti koje mu se pruaju, kao i da predvidi kretanja koja mogu da utiu na
poslovanje kompanije u budunosti.
Iako pojam poslovnog okruenja podrazumeva irok spektar uslova pod kojima posluju
privredni subjekti, nesumnjivo je da je kada se oni ocenjuju od primarnog znaaja
odreivanje vlasnike strukture privrednih subjekata.
Kada se tie vlasnike strukture kompanija , u razvijenim zemljama postoje uglavnom tri
tipa poslovne organizacije, pored javnih preduzeca , koja obavljaju javne funkcije i koje u
celini ili veinskim delom se nalaze u vlasnitvu drave. U zemljama u razvoju i
zemljama sa privredama u tranziciji ne postoji razuenost vlasnike strukture, kao u
zemljama sa zrelim tritima. Ove zemlje u procesu transformacije sopstvenih. privreda u
trinu privredu po reenjima vlasnike strukture u sve veoj meri konvergiraju reenjima
koja postoje u razvijenim zemljama.

Pojedinacno (inokosno) vlasnitvo

od ove vrste vlasnitva , vlasnik ubira profit , odnosno snosi gubitak od poslovanja.
Kod ove organizacione forme operativni trokovi su manji u poreenju sa istim u
drugim organizacionim formama. Kada se tie poreskog optereenja, ono je u formi
poreza na dohodak. Ova organizaciona forma je trajna, ali je istovremeno i veoma
jednostavna za ukidanje. Za sve obaveze koje se preuzimaju, vlasnik je neogranieno
odgovoran, celokupnom svojom imovinom.
Slabosti ove organizacione forme su u tome sto teko dolazi do potrebnih finansijskih
sredstava, ali i u njenom kontinuitetu, posebno onda kada vlasnik umre. U razvijenim
zemljama ovaj organizacioni oblik predstavlja lavovski deo poslovnih firmi, odnosno
malih firmi, kao sto su piljarnice, servisi za razne vrste opravki, obuari i slino. Ovakve
firme najee pruaju usluge.

Ortakluk

rtakluk (Partnership) je veoma slian pojedinanom vlasnitvu, ali za razliku od prve
organizacione forme, kod ove se kao vlasnici pojavljuju dva ili vie lica. Prednosti
ortakluka su brojne, a medu najznaajnijim mogu da se navedu sledee: lake se dolazi
do neophodnih finansijskih sredstava; mogue je obezbediti vei iznos finansijskih
sredstava nego kod pojedinanog vlasnistva, jer svaki vlasnik u ortakluku moe
pojedinano da se zadui. S obzirom na vee potencijalne finansijske mogunosti, ova
organizaciona forma prua i vee poslovne mogunosti i shodno tome u stanju je da
privue vei broj strunjaka i kvalifikovane radne snage. Poreska optereenja su
uglavnom relativno pogodna , budui da se oporezivanje vri kao oporezivanje na
dohodak vlasnika. Kada se tie odgovornosti; svi vlasnici u ortakluku su neogranieno
odgovorni.
F
K
O
14

Pored prednosti, ova organizaciona forma ima i svojih nedostataka, medju
kojima se kao najznaajniji navode:
kada jedan od vlasnika umre, prestaje i ortakluk;
teko se likvidira;
postoje tekoe pri realizaciji proizvoda koji se proizvode na dugi rok.
Ovaj organizacioni oblik se najee koristi za pruanje profesionalnih usluga
( finansijskih usluga, usluga osiguranja, prometa nekretnina i sl ).U razvijenim zemljama
je oko 10 % firmi organizovano na ovaj nain.

Korporacija

rei organizacioni oblik je korporacija, koja predstavlja vetaku tvorevinu, nastalu
zakonom. U literaturi se cesto navodi Maral koji je za korporaciju rekao:
Korporacija je vestaka tvorevina, nevidljiva, nedodirljiva i postoji samo kao zakonska
kontemplacija. Budui vie kreirana zakonom, ona ima samo ona ovlaenja koja su joj
data statutom.
Koje su osobenosti korporacija?
Vlasnik u korporaciji ima ogranienu odgovornost. Korporacija je uvek u mogunosti da
doe do znaajnih i potrebnih finansijskih sredstava. Vlasnitvo je transferabilno, dakle,
opstanak korporacije nije vezan za smrt vlasnika, kao to sluaj sa pojedinanim
vlasnitvom ili sa ortaklukom.Korporacija je u mogunosti da dobije kvalitetne,
kvalifikovane menadere. Bre se razvija zahvaljujui injenici da je u mogunosti da
mobilie znaajana finansijska sredstva za svoje poslovne poduhvate.Korporacija moe u
privrednom sistemu da uiva i odreene poreske olakice. Porezi su relativno vei, kada
se oporezuje dobitak korporacije, a pored dobitka oporezuju se i dividende , ali taj porez
tangira vlasnika akcija.
Kako ima prednosti, ova organizaciona forma ima i svojih slabih strana. Meu slabostima
korporacije treba naroito navesti sledee: ona je u principu skuplji organizacioni oblik,
njena organizacija i poslovanje su u velikoj meri regulisani, zaposleni u njoj nemaju
linog interesa i najzad, ne postoji trajnost poslovanja,budui da akcionari, zavisno do
finansijskih izvetaja mogu da se na razliite naine ponaaju.

2.Finansijsko okruzenje

o pojave finansijske imovine u jednoj privredi dolazi onda kada pojedinci ili
drugi privredni subjekti imaju viak sredstava odnosno tednju, koja nije plasirana
u investicije. Ukoliko je tednja jednaka investicijama, onda ne postoji kljuna odnosno
osnovna pretpostavka da doe do formiranja finansijskih trita, jer i nema finansijske
imovine.
Finansisjka trita se dele na:
trite novca
trite kapitala
devizno trite

T
D
15
1) Trite novca je deo finansijskog trita na kojem se trguje kratkoronim vrednosnim
papirima,zlatom i plemenitim metalima. Kratkoronim potraivanjem se smatra ono
potraivanje koje je sa rokom dospelosti do jedne godine. U Kanadi se jedino pod ovim
pojmom podrazumevaju i potraivanja sa rokom dospelosti do tri godine.
Po pravilu, ovo trite je organizovano sa tano utvrdjenom procedurom poslovanja,
uesnicima, utvrenim pravima i obavezama uesnika, koji transakcije obavljaju u
odreeno vreme i na odreenom mestu.
Cilj postojanja novanog trita je obezbeenje likvidnosti. Pored ovog osnovnog cilja,
njegova funkcija je i da zadovolji tranju za kratkoronim sredstvima privrednih
subjekata koja proizilazi iz potrebe finansiranja proizvodnje ili realizacije prometa.
Razvijeno trite novca ima est specijalizovanih trita i to:
kreditno trite
eskontno trite
lombardno trite
trite iralnog novca
primarno i sekundardno trite novca
trite zlata i trite plemenitih metala.

Trite novca moe da bude institucionalizovano, neinstitucionalizovano i meovito. Ovo
zadnje je danas preovlaujuca forma u zemljama sa trinim privredama. Razlog zbog
kojeg je 70-tih godina dolo do prihvatanja ove forme organizovanja se nalazi u elji
razvijenih zemalja da se u organizaciji trita ostvari to je mogue vee savrenstvo,
korienjem dobrih strana organizovanog i neorganizovanog trita, a izbegavajui
njihove slabe strane.
Iako trite nije u celini institucionalizovano, ono je jo uvek veoma centralizovano,
preko centralne monetarne ustanove, koja je ujedno i jedan od najznaajnijih uesnika na
njemu.

Uesnici na tritu novca su:
Centralna banka kao vrhovna monetarna vlast u jednoj zemlji ( lender of last
resort), koja ovu svoju funkciju na tritu novca naroito obavlja propisivanjem
obavezne rezerve . ime utie na nivo kamatnih stopa na tritu. i preduzimanjem
operacija na otvorenom trzistu, prodajom ili kupovinom dravnih hartija od
vrednosti;
Poslovne banke, institucionalni fondovi odnosno brojni finansijski posrednici,
ovlaeni za obavljanje transakcija na novanom trzistu; .
Berzanski posrednici.
Teorijski posmatrano, idealno trite novca bi trebalo da ispuni sledea tri
uslova:
a) da je centralna banka sposobna i da eli da vri svoju funkciju lender of last
resort, to poslovnom bankarstvu otvara mogunost da posluje i sa niim
nivoom likvidnosti i da ekonomski najracionalnije koristi postojee resurse.U
takvom sistemu postoje i bolji uslovi za uspostavljanje boljeg odnosa izmedu
centralne banke i poslovnog bankarstva.
16
b) da trite nije ogranieno u veliini, to omoguuje integrisanost finanasijskih
institucija koje se koncentriu oko centralne banke i koje imaju i elju i
mogunost da sviuju, kako bi doli do gotovine.
c) da postoji razvijen sistem potencijalne regulative i kontrole, koji sa svoje strane
utiu na poveanje uzajamnog poverenja.

Ovi teorijski idealni uslovi ne postoje ni na jednom trzitu novca u svetu. Uprkos tome
ova trita, posebno u razvijenim zemljama funkcioniu na zadovoljavajui nain ,
ispunjavajui funkcije koje su im namenjene.

2) Trite kapitala je trite na kojem se trguje relativno dugoronim (duim od jedne
godine) dunikim i imovinskim instrumentima, odnosno obveznicama i akcijama.
Postoje etiri vrsta trita kapitala: primarno, sekundarno, tree i etvrto trite.
Na primarnom tritu , predmet trgovanja je primarna emisija vrednosnih
papira, dok se njihova kupoprodaja obavlja na tzv. sekundarnom tritu.
Tree trite (off the board) je vezano za tzv. over the counter trgovanje akcija (OTC)
kompanija koje nisu lanice berze. Cene koje se ostvaruju za vrednosne papire na tom
tritu su predmet ugovora i na treem tritu Dileri nisu u obavezi da odravaju red na
trzistu. Kao uesnici na ovom tritu se uglavnom pojavljuju veliki institucionalni
investitori.
Na cetvrtom tritu se pak trguje velikim blokovima vrednosnih papira preko brokerskih
kua koje su meusobno povezani kompjuterima. Na ovom tritu se takoe kao
najznaajniji uesnici pojavljuju veliki institucionalni investitori meu kojima su
penzioni fondovi, osiguravajue kompanije i uzajamni fondovi (mutual funds). Prednost
ovog trita je u tome to se na njemu trguje velikim vrednostima i to velikom brzinom
(minimum je 500 akcija mesecno)
Odnosno, ije se akcije ne kotiraju na berzi (zatvoreno drustvo).

3) Trite deviza

Na deviznom tritu dolazi do sueljavanje ponude i tranje deviza (devize predstavljaju
potraivanja u inostranim sredstvima plaanja).Devizno trite je znaajno za formiranje
deviznog kursa. Subjekti na deviznom tritu su Centralna banka i poslovne banke koje
su ovlaene da trguju na njemu.
Devizni kurs moe da se formira na dva nivoa: na samom tritu ili u okviru
tzv.medubankarskih transakcija.
Trguje se spot to podrazumeva trgovanje koje se izvrava u roku od dva dana od dana
zakljuenja ugovora i na termin (forward) koje podrazumeva da se transakcije izvravaju
po proteku roka, od 1, 2, 3 ili 6 meseci.
Na deviznim tritima se trguje po dva sistema:
na tritu se za jedan broj jedinica domae valute obavlja kupoprodaja za
jednu jedinicu strane valute;
na tritu se za jedan ,broj jedinica strane valute obavlja kupoprodaja za jednu
jedinicu domace valute.


17
3. Finansijski posrednici

inansijski posrednicu su finansijske institucije koje uzimaju u depozite sredstva od
tedia i zatim ih plasiraju u vidu zajmova ili investicija. I zajmovne poslove i
poslove investiranja vre za svoj raun.U razvijenim zemljama sa trinim privredama je
dolo do proliferacije finansijskih posrednika, to je za posledicu imalo proliferaciju
finansijskih olakica iz tzv. finansijske menaerije, koje se nude klijentima: Na suprot
ovim zemljama, u zemljama u razvoju, kao i u zemljama sa privredama u tranziciji koje
nemaju razvijena finansijska trita ili koja su tek u nastajanju ne postoji niti veliki broj
finansijskih posrednika, niti veliki broj finansijskih olakica koje se nude klijentima.
U razvijenim zemljama sa trinim privredama najznaajniji finansijski
posrednici su komercijalne banke, osiguravajua drustva, penzioni fondovi, finansijske
kompanije, tedne institucije; invesiicione kompanije, mutual funds.

1) Komercijalne banke (Commercial Banks)

Komercijalne banke su depozitne institucije i one u svim zemljama predstavljaju
naiznaajniji izvor sredstava kojima se finansiraju firme. One prikupljaju depozite po
vienju u novane depozite .Iz ovih sredstava uz kombinaciju ronosti odobravaju svea
finansijska sredstva komitetentima. Druge depozitne institucije, ukljuuju tedne i
zajmovne institucije. Re je o institucijama koje primarno obavljaju poslove sa
pojedincima, fizickim licima, uzimanjem tednih depozita i odobravanjem kredita. Od
80-tih godina banke su zbog. deregulacije i liberalizacije , te poveane konkurencije
poele da gube. udeo na tritu i suoile su se sa tzv. "finansjskom fragilnou Pod
ovim pojmom se smatra pogoranje kvaliteta imovine i smanjenja profitabilnosti.
Komercijalne banke se bave pruanjem sledeih usluga: otvaranjem depozitnih i tednih
uloga, odobravanjem komercijalnih kredita, pruanjem usluga plaanja, gotovinskih
transfera, valutnih plaanja,pruanjem usluga vezanih za medjunarodne obveznice i
garancije. Ove usluge sve vie pruaju korienjem savremene tehnologije, putem
internet bankarstva, korporativnog elektronskog bankarstva, bankarstva preko mobilnih
telefona i sl.
Porast konkurencije je banke primorao da ulaze u druge poslove koji se ne smatraju
tradicionalno bankarskim poslovima, to se najbolje oituje u kvalitetu prihoda banke u
kojoj sve vei udeo imaju prihodi od taksa i komisija, a sve manje od kamatnih mari.

2) Osiguravajuce kompanije (Insurance Companies)

Osiguravajue kompanije ulaze u grupu institucionalnih investitora i one se bave
osiguranjem imovine i osiguranjem zivota. One posluju na taj nain to sredstva
prikupljaju od osiguranika, a plaanja vre u sluaju nastanka osiguranog sluaja. Iz
sredstava premija osiguravajue kompanije grade svoje rezerve, koje investiraju u
finansijsku imovinu.
U razvijenim zemljama sa trinim privredama osiguravajue kompanije postaju sve
znaajnije finansijske institucije, pri emu dolazi i do smanjenja razlika izmeu striktno
bankarskih i striktno poslova osiguranja. Budui da se radi ostvarenja pozicije i
F
18
zadravanja udela na tritu i jedne i druge se bave poslovima koji imaju trite.

3) Penzioni fondovi i drugi fondovi penzionsanih lica (Pension Funds)

Ovi fondovi su nastali kao potreba da se pojedincima kada odu u penziju obezbedi
prihod. Tokom rada svi zaposleni uplauju jedan deo svoje zarade u penzioni fond. Fond
investira ova sredstva i plaa ih periodino penzionerima. Kako penzioni fondovi imaju
dugorona potraivanja, to su oni u mogunosti da vre dugorona investiranja, to i ine
i to investiranjem uglavnom u dugorone vrednosne papire, odnosno manje u akcije a
vie u obveznice, posebno one dravne.Preferencije za ulaganja se menjaju zavisno od
rizinosti plasmana, a nain na koja se sredstva mogu da investiraju i u koje plasmane da
ulaze propisuje drava koja vodi rauna da oni budu to manje rizini,kako bi se
obezbedilo ouvanje, odnosno poveanje vrednosti.

4) Uzajamni investicioni fondovi (Mutual Investment Funds)

Ovi fondovi se pojavljuju kao znaajni investitori u akcije i obveznice korporacija Oni
nastaju privlaenjem sredstava pojedinaca. Mutual Fund je po pravilu povezan sa
menadmentom kompanija, kojem fond plaa odreenu nadoknadu za profesionalno
obavljanje investicionog menadmenta. Uobiajena
naknada je 0,5% ukupne imovine godinje.Svaki pojedinac ima odreeni procenat
sredstava u fondu. Specifinost je u tome to akcije koje imaju mogu da prodaju u bilo
koje doba, kao i da povuku dobit. Ne retko postoji specijalizacija u investiranju, budui
da neki fondovi investiraju samo u akcije, a drugi u obveznce, pre svega, lokalnih vlasti
Poslednjih godina se u zemljama sa zrelim tritima osnivaju namenski fondovi,
odnosno fondovi koji se specijalizuju za investiranje u tano odredjene projekte ( na
primer one koje imaju za cilj zatitu ovekove okoline)

5) Finansijske kompanija(Financial Company)

Finansijske kompanije su privatne korporacije koje se uglavnom bave odobravanjem
potroakih kredita, kao i odobravanjem kredita pojedincima. Sredstva prikupljaju
emitovanjem akcija, a neki put i pozajmicama, uglavnom od komercijalnih banaka.

6) Investicione banke (Investment Bank)

Investicione banke su angaovane u prodaji akcija i obveznica koje emituju korporacije.
Kada jedna kompanija odlui da sredstva obezbedi putem emitovanja akcija, investicioni
bankar kupuje ,emisiju na veliko i prodaje je na malo.
Investicioni bankar se nalazi izmeu emitenta vrednosnih papira i investitora i budui
specijalizovan i dobro informisan u mnogo boljoj je poziciji da efikasno proda emisiju,
to nije slucaj sa emitentom. Emitenti ne emituju akcije ili obveznce esto i u tom
smislu nisu profesionalci. Za usluge koje obavlja, investicioni bankar naplauje proviziju,
koja predstavlja razliku izmeu iznosa koji je dobijen prodajom vrednosnih papira i
iznosa koji je platio za emisiju.

19
7) Hipotekarni bankari (Mortgage Bankers)

Hipotekarne banke se angauju u poslovima sticanja i plasmana nekretnina. Ove
finansijske posrednike mogu da osnuju pojedinci , poslovni sektor ili graevinske firme:
odnosno agenti koji se bave poslovima nekretnina. Iako u principu nema u vlasnitvu
nekretnine, one pruaju i druge usluge za krajnjeg investitora, a pre svega, one koje se
odnose na naplatu; za koju uslugu dobijaju i odgovarajuu proviziju.

4. Poresko okruzenje

oslovne odluke koje se donose su pod velikim direktnim ili indirektnim uticajem
poreskog sistema koji vlada u zemlji .
Kakva e biti alokacija sredstava primamo zavisi od cene odnosno od oekivanog
prinosa. Potrebe privrede za sredstvima i nain na koji.e ona biti alocirana zavisi od
brojnih faktora, meu kojima su posebno znaajni oni koji se tiu racionalizacije ,
restrikcija koje postoje u legislativi, kao i drugih institucionalnih reenja i ogranienja.
Oekivani prinos od neke investicije je primami faktor i glavni pokreta investiranja.
Ako je prinos konstantan , onda e investirati oni koji ele da dobiju najvei prinos. One
kompanije koje obeavaju najvei prinos imaju i najvei investicioni oportunitet.
Racionalno ponaanje dovodi do toga da se tednja alocira tamo gde su najefikasniji
korisnici, odnosno gde se nude najvei prinosi.Poreska politika ima veoma znaajan
uticaj na donoenje pposlovnih odluka, ali i rezultate poslovanja.
Uporedo sa investiranjem u projekte sa najveim prinosom , poveava se i rizik
investiranja, to veoma ilustrativno pokazuje i sledei grafikon.

Dravne obveznice SAD ( vrednosni papiri bez rizika )
Prvorazredni trgovaki papiri
Dugorone vladine obveznice
Investicione korporativne obveznice
Korporativne obveznice
Preferencijalne akcije
Obine akcije
Spekulativne akcije
RIZIK
O

E
K
I
V
A
N
I

P
R
I
N
O
S

(

%

)
0


Grafikon I - 4: Oekivana stopa prinosa po vrednosnim papirima


P
20
Rizici

ostoji nekoliko najznajnijih tipova rizika o kojima finansijski menazer mora
da vodi rauna:

Rizik docnje (Default Risk) je rizik koji se ispoljava u nemogunost izmirenja obaveza
o roku, odnosno pad dunika u docnju. Kada se govori ( default riziku , onda se pod tim
pojmom podrazumeva da zajmoprimac moe da doe u docnju, odnosno da o roku
dospea obaveze nije u stanju da je izvri. Ukoliko postoji takva sumnja., onda investitor
trai tzv. risk premium odnosno ekstra oekivani prinos da bi uao u investiciju. Ukoliko
je vei rizik da e zajmoprimac doi u docnju, utoliko se zahteva vea premija.

Utrivost vrednosnog papira je druga vrsta rizika sa kojim se suoava
investitor.Utrivost podrazumeva mogunost i brzinu sa kojom vlasnik jednog
vrednosnog papira moe da ga proda, odnosno da doe do gotovine. Ovde su od znaaja i
cene i brzina sa kojom moe da se vrednosni papir proda.

Postoji zatim rizik ronosti . Odreena obaveza koja se ima izvriti, izvrava se uz
odreenu cenu (plaanje kamatne stope).O dospelosti vrednost se poveava, a o je dui
rok dospelosti jednog vrednosnog papira, to je u principu i vei doprinos kamatne stope
na njegovu vrednost.

Rizik likvidnosti je isto to i rizik utrivosti.

Postoje specijalizovane agencije koje se bave procenom rizika vrednosnih papira.
Medju njima su najpoznatije Moody s and Standard & Poors.

Tabela I - 2: Rejting hartija od vrednosti koje ine secijalizovane agencije

MOODY STANDARD &
POOR'S

Aaa Najbolji kvalitet AAA Najvii stepen
Aa Visoki kvalitet AA Visok stepen
A Visi srednji kvalitet A Vii srednji stepen
Baa Srednji kvalitet BBB Srednji stepen
Ba Poseduje pekulativne
elemente
BB pekulativni
B Generalno ne poseduje
osobenosti eljene investicije
B Veoma pekulativni
Caa Slabo stojei: moe da padne u
docnju
CCC-CC Krajnje pekulativni
Ca Veoma pekulativni: esto u
docnji
C Rezervisano za prihod
na obveznice za koje
nije plaena kamata
C Najnii kvalitet DDD-D U docnji
P
21

Primedba:Prve etiri kategorije ukazuju na hartije od vrednosti "investicionog kvaliteta";
kategorije ispod su rezervisane za hartije od vrednosti velikog rizika

Osnovni pojmovi

Pojedinacno vlasnistvo
Ortakluk (Parnership)
Korporacija (Corporation)
Trite novca (Money Market)
Triste kapitala (Capital Market)
Devizno trite (Foreign Exchange Market)
Deprecijacija (Depreciation)
Finansijski posrednici (Financial Intermediaries) .
Komercijalne banke (Commercial Banks)
Osiguravajuce kompanije (Insurance Companies)

Literatura

1.Kaufman, George G (1989) The US Financial System: Money, Markets and
Institutions, 9
th
ed, Prentice Hall.
2. OECD, Banks Under Stress, ( 1992) Paris
3. OECD,Institutional Investors in the New Financial Landscape (1998 ) Paris
4. OECD, The World in 2020: Towards a New Global Age (1998) ,Paris
5. Zakon o Narodnoj banci Srbije, Slubeni Glasnik RS br 72/2003, 55/2004.
6. Zakon o bankama Slubeni Glasnik RS 107/2005
7. Zakon o osiguranju , Slubeni Glasnik RS 55/2004, 70/2004 i 61/2004.
8. Zakon o dobrovoljnim penzionim fondovima i penzijskim planovima , Sl. Glasnik RS
85/2005.
9. Zakon o tritu hartija od vrednosti i drugih finansijkih instrumenata, Slubeni lisr SRJ
be 65 /2002, 57/2003 i 55/2004.















22
I
I

D
e
o
Poglavlje 3
Finansijska analiza i planiranje
Osnovni pojmovi iz raunovodstva




































Znanje je samo po sebi mo
Becon
23
1. Osnovni pojmovi

nformacije koje pruaju raunovodstvene evidncije su veoma vane, kako za same
finansijske menadere, tako i za investitore. Da bi studenti mogli lake da se snadju i
razumeju poglavlja koja slede , u ovom poglavlju e se govoriti o bilansu stanja, bilansu
uspeha i bilansu gotovine (cash flows). Kao sto je vec ukazano, bilans gotovine je od
kljunog znaaja za finansijske menadere.

Tabela II - 1 Bilans uspeha meri profitabilnost kompanije u odreenom periodu

Bilans uspeha kompanje Z
( za godinu koja se zavrava 31.decembra 2004)
1.Prodaje 3 000 000
2.Trokovi prodate robe 2 500 000
3.Bruto profit 500 000
4.Prodajni i administr. trokovi 270 000
5.Amortizacija 50 000
6.Operacioni profit(EBIT) 180 000
7.Trokovi kamata 20 000
8.Prihod pre poreza(EBT) 160 000
9.Porez 128 000
10.Prihod posle poreza (EAT) 32 000
11.Dividende na preferenc.akcije 18 000
12.Prihod akcionara 110 000
13.Broj akcija 100 000
14.Prihod po akciji 1,1
Bilans prihoda moe da se sainjava meseno, tromeseno ili na godinjem novou.

Povraaj kapitala

ri su kljuna izvora kapitala:vlasnika obveznica ( pod 7-troskovi kamata),
preferencijalnih akcionara koji su primili 18 000 ( pod 11)i vlasnika obinih akcija
(110 000, pod 13).U konkretnom sluaju postoji 100 000 akcija i prihod po akciji je 1,1
dinar.
Akcionari su osetljivi na broj akcionara, jer ukoliko ih ima vie, prinos po akciji ce biti
manji. Ova injenica je od znaaja za finansijskog menadera , pri donoenju odluke o
novoj emisiji akcija. Zato? Zato to odluka da se izvri nova emisija mora da sadri i
njegovo ubeenje da e biti u stanju da obezbedi dovoljan prihod koji nee uticati na
smanjenje vrednosti akcije.
Ostvareni prihod od 110 000 din moze da se podeli akcionarima u vidu dividende, a moe
da se u cilju reinvestiranja zadri u kompaniji. Ova odluka zavisi od politike dividendi
koju kompanija primenjuje, ali i od mogunosti investiranja u profitabilne investicije.




I
T
24
Tabela II -2 : Bilans zadranog prihoda

Bilans zadranog prihoda ( 1. januar 2005) 250 000
dodaje se : prihod obinih akcionara 110 000
oduzima se: dividende plaene u gotivini 2004. 50 000
Bilans zadranog prihoda 31.decembar 2004. 310 000

Ovaj bilans pokazuje da je od ostvarenog prihoda u 2004. , 50 000 dinara dividendi
podeljeno akcionarima u gotovini, to je smanjilo prihod u 2004. na 60 000 dinara.
Ovih 60 000 dinara se dodaje postojeem zadranom prihodu s poetka godine, tako da
se dobija ukupni zadrani prihod koji moe da se iskoristi za reinvestiranje u vednosti od
310 000 dinara.
Ratio cena prihod koji se primenjuje na prihod po akciji odreuje vrednost obine
akcije. U naem sluaju ona je iznosila 1,1 dinara po akciji. Ako je ratio cena-prihod 10,
cena akcije e biti 10,1. P/E (cena/prihod) se koristi za predvianje buduih performansi
kompanije. Takoe omoguava poreenje sa drugim kompanijama na tritu.Ovaj odnos
je promenljiv i u nekim sluajevima moe da izazove konfuziju. Posebno se
promenljivost ispoljava u delatnostima koje su pod uticajem sezone. Konfuzija moze da
nastane , jer uprkos znaajnom padu prihoda u odredjenom periodu, po pravilu cene
akcija kompanija u tim delatnostima ne padaju istom dinamikom.
Bilans prihoda ima svojih ogranienja- na porast vrednosti kompanije mogu da utiu
izvesni dogaaji ( ako se u blizini izgradi nov aerodrom) ili ako sa trita bude eliminisan
znaajan konkurent. Ova konstatacija ne umanjuje znaaj raunovodstvenih pokazatelja
za analizu poslovanja kompanije.
Bilans stanja pokazuje ta kompanija ima u vlanistvu odnosno kakve su pojedine stavke
u bilansu . On predstavlja sliku svih transakcija koje su se odvijale tokom godine.

2. Objanjenje pojedinih stavki bilansa stanja

Stavke koje se odnose na likvidnost ili koje mogu da budu konvertovane u gotovinu su:
tekua imovina, odnosno stavke koje mogu da se pretvore u gotovinu u periodu
od jedne godine ili u periodu normalnog poslovnog ciklusa;
utvrive hartije su privremene investicije vika gotovine;
naplativi rauni ukljuuju i allowances losih dugova;
zalihe mogu da budu u formi sirovina, robe u procesu proizvodnje i u formi
finalnih proizvoda;
unapred plaeni rauni su budui trokovi koji su ve plaeni ( osiguranje,
zakupnina).

Investicije predstavljaju dugorone plasmane sredstava i mogu da budu u formi
obveznica, akcija ili investicija u druge kompanije.
Zgrade i postrojenja se vode kao troak umanjen za akumuliranu amortizaciju.
Sva imovina je finansirana bilo putem duga, bilo putem imovine akcionara.



25
Tabela II - 3: Kumulirani bilans stanja

Kumulirani bilans stanja kompanije X
(31.decembar 2004)
Imovina
Tekua imovina 50 000
gotovina 10 000
utrive hartije 200 000
umanjeno: za loe dugove 20 000 180 000
Zalihe 180 000
Unapred plaene obaveze 20 000
Ukupna tekua imovina 440 000

Ostala imovina
Investicije 50 000
Fiksna imovina
Zgrade i oprema 1 110 000
umanjeno za: akumuliranu amortizaciju 600 000 500 000
990 000
Dugovanja i imovina akcionara
Tekua dugovanja
plativi rauni 90 000
plative note 100 000
dospeli trokovi 20 000
ukupni dugovi 210 000
dugoroni dugovi
obveznice koje dospevaju 2012 80 000
Ukupni dugovi 290 000
Imovina akcionara
Pref. akcije 500 akcija po 100 din 50 000
Obine akcije, 1,1 din 100 000 akcija 1 110 000

Neto vrednost kompanije je imovina akcionara od koje se oduzimaju preferencijalne
akcije.

Ogranienja bilansa stanja

ajvee ogranienje bilansa stanja se nalazi u injenici da su u njemu registrovani
podaci iz prolosti na bazi originalnih trokova. Raunovodstveni strunjaci su ve
dui period svesni ove injenice. Ova slabost je posebno naglaena u periodima visoke
inflacije.. U takvim sluajevima je neophodno podatke prilagoditi kretanjima stope
infacije. Na globalnom planu prilagodjavanja ove vrste nisu obavezna i da li e se vriti,
zavisi od samih kompanija.

N
26
Bilans gotovine je zamenio ranije bilans promena u finansijskim stavkama. Znaaj ovog
bilansa je veliki, jer se on odnosi na stanje gotovine koji je od kljunog znaaja za
poslovanje kompanije.
U principu vri se identifikacija tri vrste gotovinskog bilansa:
cash flows koji proizilazi iz poslovanja
cash flows koji prozilazi iz invesicionih aktivnosti
cash flows koji iz finansijskih transakcija

3. Cash flows od poslovanja

praksi postoje dve metode koje se primenjuju:direktna metoda i indirektna
metoda. Direktna metoda podrazumeva da se svaka stavka u tekuem knjienju
knjii i u gotovinskom bilansu. Tako se prodaje pretvaraju u gotovinske prodaje, a
kupovine u gotovinske kupovine. Ipak se cee koristi indirektna metoda , koja je
jednostvanija za primenu i koja polazi od neto prihoda

neto prihod
+
amortizacija
-
porast u tekuoj imovini
+
smanjenje u tekuoj imovini
+
porast u tekuem poslovanju
-
smanjenje u tekuem poslovanju
=
neto cash flow od poslovanja

Kako to izgleda pri postojanju konkretnog finansijskog izvetaja?

Tabela II 4: Finansijski izvetaj kompanije Z

Tekua imovina 2003. 2004.
gotovina 40 000 50 000
utrive hartije 10 000 10 000
prihodovani rauni( neto ) 150 000 180 000
zalihe 150 000 180 000
unapred izvrena plaanja 10 000 20 000
Ukupna tekua imovine 440 000
Potraivanja i imovina akcionara
Tekua dugovanja
plativi rauni 80 000 90 000
plative note 100 000 100 000
U
27
dospeli trokovi 10000 20000
Ukupni dug 180000 210000
Dugoroni dug
Obveznice koje dospevaju 2012 80 000 80 000
Ukupni dugovi 260 000 290 000
Imovina akcionara
Pref. akcije 500 akcija po 100 din 50 000
obine akcije 1,1 din a 100 000 akcija 1 110 000

ukupna prilagodjavanja neto cash flow od operacionog poslovanja

Tabela II - 5: Neto cash flow od operacionog poslovanja

Porast investicija u hartije ( 60 000)
Porast investicija u zgrade (110 000)
Neto cash flow od investicionih aktivnosti (170 000)

Utvrdjivanje cash flow od investicionih aktivnosti

tvrdjivanje cash flow koje su posledica investicionih aktivnosti se odnosi na
dugorone investicione poteze, bilo da je re o investiranju u hartije ili u zgrade i
opremu.Ako investicije rastu to znai da dolazi do upotrebe sredstava. Na suprot tome
ako investicije padaju, re je o nastanku izvora sredstava.

Tabela II 6: Cash flow od investicionih aktivnosti

Porast investicija u hartije ( 60 000)
Porast investicija u zgrade (110 000)
Neto cash flow od investicionih aktivnosti (170 000)
Utvrdjivanje cash flow od finansijskih aktivnosti

od finansijskim aktivnostima se podrazumevaju prodaje i povlaenje obveznica,
akcija, preferencijalnih akcija i drugih hartija kompanije. Ako je politikom dividendi
predvidjeno plaanje dividendi u cash, onda se i ta plaanja smatraju finansijskim
transakcijama.

Tabela II-7 : Cash flow od finansijskih aktivnosti

porast obveznica koje treba platiti 30 000
plaene preferencijalne akcije (10 500)
plaene dividende ( 30 000)
neto cash flow od finansijskih aktivnosti 10 500



U
P
28
Amortizacija i tokovi kapitala

zvesna konfuzija u razumevanju moe da nastane oko razumevanja sutine
amortizacije. Da li amortizacija predstavlja izvor sredstava kompanije?Amortizacija
nije nov izvor sredstava.Ona predstavlja pokuaj da se alocira inicijalni troak tokom
ivotnog ciklusa proizvoda. Re je o raunovodstvenoj operaciji koja nema veze sa
tokovima kapitala.
Prepostavimo da smo kupili neku mainu za 100 000 dinara, ciji je ivotni ciklus pet
godina. Maina je plaena u gotovini. Godinja amortizacija u narednih pet godina je 20
000 dinara.Sada je potrebno napraviti poredjenje izmedju raunovodstvenog
evidentiranja i evidentiranja cash flow.

Tabela II - 8: Razlike u evidentiranju raunovodje i finansijskog menadera

Prva godina
rac. okovi cash flow tokovi
Prihod pre amort. i poreza (EBDT) 1 000 000 1 000 000
Amortizacija 20 000 20 000
Prihod pre poreza(EBT) 980 000 980 000
Porezi 180 000 180 000
Prihod posle poreza (EAT) 800 000 800 000
Kupljene maine - 100 000
Amortizacija 20 000
720 000
Druga godina
Prihod pre amort. i poreza (EBDT) 1 000 000 1 000 000
Amortizacija 20 000 20 000
Prihod pre poreza(EBT) 980 000 980 000
Porezi 180 000 180 000
Prihod posle poreza (EAT) 800 000 800 000
Amortizacija bez odliva 20 000
Cash flow 780 000

Pojam Free Cash Flow je dobio na znaaju 90 tih godina. Free Cash Flow se dobija
kada se od utvrdjenog cash flow od poslovanja oduzmu kapitalni trokovi ( trokovi
potrebni za normalno poslovanje kompanije)i plaene dividende.
Odredjivanje Free Cash Flow je postalo znaajno posebno za finansijske aktivnosti
kompanije. Free cash flow naroito podrazumeva transakcije kao sto je leveraged
bayouts. Ovim transakcijama kompanije pristupaju u pokuaju da izvre restruktuiranje,
tako to se na tritu zaduuju da bi otkupile sopstvene akcije i nakon odredjenog perioda
privatizivale kompaniju. Cilj transakcije je da se povea vrednost kompanije kada se za
koju godinu pojavi sa ponudom da se proda na tritu.

Osnovni pojmovi

Bilans stanja
I
29
Bilans uspeha
Bilans gotovine
Amortizacija
Free cash flow

Literatura

1. prof dr Jovan , Rankovi (1999) Upravljanje finansijama preduzea,
Univerzitet u Beogradu, Ekonomski fakultet
2. Lamont,Owen Cash flow and Investment Evidence from Internal Capital
Markets, Journal of Finance 52 ( March 1997 ), pp 83-109.



































30

I
I

D
e
o
Poglavlje 4
Finansijska analiza i planiranje
Analiza finansijskog stanja

































Ono to nazivamo udom nije nita to bi
bilo izvan prirode,ve samo posledica neeg
to ne poznajemo.
St Augustin
31
1.Finansijska analaiza

inansijski menader mora da raspolae odgovarajuim analitikim instrumentarijom,
kako bi bio u stanju da pravilno ocenjuje stanje i da na bazi analize donosi ekonomski
racionalne odluke koje su u funkciji ostvarenja i stratekih i tekuih ciljeva kompanije.
Nisu samo finansijski menaderi u kompanijama zainteresovani za finansijsko zdravlje
kompanije: za njega su zainteresovani i kreditori , posebno u delu procene da li e
kompanija ostvarivati prihod iz kojeg e biti u stanju da uredno servisira dospele
obaveze.
Vlasnici obveznica kompanije su zainteresovani za dugoronu perspektivu poslovanja
kompanije. Stoga su oni zainteresovani za analizu strukture kapitala, korienja sredstava
i izglede da kompanija na dugi rok ima dobre poslovne performanse.
Investitori u akcije kompanije su zainteresovani za sadanju i buduu vrednost , odnosno
izglede da akcije budu stabilne. Iz tog razloga njihov interes se fokusira na profitabilnost
kompanije .
Analiza bilansa stanja podrazumeva analizu imovine i kapitala u odredjenom periodu,
koji moe da bude sainjen godinje, polugodinje ili kvartalno.
Analiza bilansa uspeha podrazumeva analizu prihoda i trokova kompanije tokom
perioda, koji takodje moe da bude godinji, plugodinji ili kvartalni.

Metodi finansijske analize

snovni metod koji se koristi je metod utvrdjivanja ratio broja ili indeksa , koji se
dobija kada se jedan finansijski pokazatelj podeli sa drugim. Kombinacijom
pokazatelja , zavisno od cilja koji se eli da dobije analizom moe da se dobije relativno
jasna slika o ukupnom stanju kompanije, odnosno rezultatima poslovanja, ali i pozicije u
odnosu na druge u istoj delatnosti.

Upotreba finansijskih odnosa

inansijski odnos je indeks koji se odbija kada se u odnos stave dva raunovodstvena
broja . Indeks se dobija deljenjem jednog broja sa drugim.
Pitanje koje moe da se postavi je zato se ide na izraunavanje indeksa, a ne na analizu
sirovih pokazatelja? Ukoliko se izraunavaju odnosi, postoji mogunost poredjenja, to
predstavlja snaniji analitiki instrument od pukog posmatranja sirovih pokazatelja.
Pretpostavimo da je jedna kompanija ostvarila proift od 1 milion dinara. Takav pokazatelj
bi sugerisao zakljuak da je kompanija veoma dobro poslovala i da je visoko
profitabilna. Medjutim, takav zakljuak ne bi mogao da se izvue, ako se uzme u obzir da
ona u svojoj imovini ima investicije od 100 miliona dinara. Deljenjem neto profita sa
neto imovinom odnosno 1/100, dobija se 0,01, to predstavlja prinos na imovinu.
Podatak 0,01 znai da svaki dinar imovine koji je investiran ima prinos od 1%. U ovom
primeru odnos daje dobru informaciju.

Unutranje poredjenje

Analiza finansijskih odnosa pretpostavlja dva tipa poredjenja.
F
O
F
32
Prvo je unutranje poredjenje kod kojeg analitiar poredi sadanju sa prolim
odnosom i oekivanim buduim prinosom za isto preduzee odnosno
kompaniju.Tekui odnos ( odnos tekue imovine sa tekuim potraivanjem)za
tekuu godinu bi trebalo da se poredi sa istim periodom predhodne godine.
Finansijski odnosi mogu da se projektuju i tako da se sadanja vrednost poredi sa
buduom ili projektovanom. Pri poredjenju je nuno imati u vidu i druge
kvantitativne pokazatelje, kao to su procena makroekonomskog ambijenta u
zemlji, konjuktura, kretanja na svetskom tritu i sl.
Drugi metod poredjenja je poredjenje odnosa jedne kompanije sa drugom slinom
ili sa industrijskim prosekom. Takva poredjenja daju uvid u relativne finansijske
odnose i performanse poredjenih kompanija. Ona su u stanju da utvrde devijacije
u poslovanju jedne kompanije u poredjenju sa industrijskim prosekom. Finansijski
odnosi se u razvijenim zemljama izraunavaju od strane specijalizovanih za to
institucija, trgovinskih kua, komisije za hartije od vrednosti, ili raznih kreditnih
agencija.
Da bi poredjenje imalo smisla neophodno je da su raunovodstveni pokazatelji
standardizovani. ak i da postoje visoko standardizovano i harmonizovano praenje
finansijskog poslovanja, dobijeni odnosi treba da budu predmet paljive analize i
briljivo formulisanih zakljuaka.

ODNOSI BILANSA
STANJA
STANJE PRIHODA I ODNOSI (RATIOS)
BILANSA PRIHODA / BILANSA STANJA
Finansijski leverid
( duniki odnos ) :
Pokazuje stepen
finansiranja
preduzea putem
duga
Odnosi likvidnosti mere :
Sposobnost preduzea da
odgovara kratkoronim
obavezama
Odnosi pokrivenosti :
odnose se na finansijske
obaveze preduzea
prema sposobnosti da ih
servisira ili pokriva
Odnosi aktivnosti : meri koliko
preduzee efektivno koristi svoju
imovinu
Odnosi profitabilnosti : stavljaju u
odnos profit sa prodajama i investicijama
a
b
a - Racio pokrivenosti ukazuje na znaaj finansijskog leverida
preduzea ( duga)
b - Sredstva koja se mogu naplatiti i zalihe ukazuju na likvidnost
ove imovine

Grafikon II -1: Ratio brojevi
33
Ratio brojevi se mogu klasifikovati na razliite naine.. Oni mogu da budu klasifikovani
na ratio finansijske strukture, ratio rentabilnosti, ratio upravljanja, ratio aktivnosti i ratio
profitabiulnosti. Radi lakeg savladavanja materije i razumevanja ekonomskog smisla
njihovog utvrdjivanja, ovde emo ih klasifikovati na sledei nain:
Ratio profitabilnosti
profitna mara
prinos na imovinu( investicije)
prinos na akcije
Ratio upotrebe sredstava
obrt naplate ( prihodovanja)
proseni period naplate
obrt zaliha
obrt fiksne imovine
ukupni obrt sredstava
Ratio likividnosti
tekui ratio
brzi ratio
Ratio korienja duga
dug prema ukupnoj imovini
vreme prihodovanja kamata
pokrivenost fiksnih obaveza
Ratio profitabilnosti pokazuje koliko je kompanija efikasna u korienju sredstava. Ovaj
ratio omoguuje merenje sposobnosti kompanije da ostvari adekvatan prihod od prodaja,
ukupne imovine ili investicija.
Ratio korienja sredstava pokazuje koliko puta u toku godine kompanija prodaje svoje
zalihe ili u potpunosti naplauje potraivanje.
Ratio likvidnosti pokazuje sposobnost kompanije da o roku plati svoje kratkorone
obaveze.
Ratio upotrebe duga pokazuje sposobnost kompanije i sposobnost ostvarenja prihoda da
zadovolji obaveze po dugu.

Ratio profitabilnosti

Tabela II - 9: Tumaenja ratio profitabilnosti

prodaje
imovina neto
mara Profitna =
kompanija X industrijski prosek
% 5
000 4,000
000 200
=
6,7%
Prinos na imovinu (investicije)
% 12,5
000 16
000 200

imovina neto
prihod neto
= = 10%
34
prodaje
prihod neto

5% 2,5 = 12,5%
6,7% 1,5= 10%
Prinos na akcije
akcionara akcije
prihod neto
= % 20
000 000 1
000 200
=
15%
205
0,375 1
125 , 0
u dug/imovin - 1
imovinu na prinos
=

= 15%
33 , 0 1
10 , 0
=

Tekui odnos / Current Ratio ili Bankers Ratio) je jedan od optih i istovremeno
najee korienih odnosa , koji se rauna na sledei nain:

tekua imovina
tekue obaveze

Ako je u jednoj kompaniji ovaj odnos 2,72, ta se moe zakljuiti ukoliko je prosek u
industriji 2,10? Iako poredjenje sa prosekom industrije ne odraava snagu ili slabost, ono
je u stanju da identifikuje stanje u kompaniji u smislu da li su odredjene performanse na
liniji onoga to se deava u industriji , odnosno onoga to predstavlja liniju opteg
kretanja ili odstupanja od tog kretanja. Kada je odstupanje znaajno, analitiar treba da
utvrdi koji je razlog da je do njega dolo.Mogue je da je u datom trenutku industrija
ptreterano likvidna , a da je kompanija koja se analizira, uprkos manjoj dobijenoj
vrednosti u dobrom stanju. . Kompanija moe da bude ekstra likvidna u odnosu na
industriju, to bi sugerisalo zakljuak da ostvaruje ekstra profit. Bilo koja vrsta crvene
zastavice da je podignuta , analitiara primorava da utvrdi pravi uzrok diskrepance i da
pronadje reenje.
Kako treba itati dobijeni podatak o tekuem odnosu?to je vrednost vea, vea je
sposobnost kompanije da izvrava svoje obaveze. Ovaj odnos se moe posmatrati i kao
sirov pokazatelj, jer ne ulazi u sadrinu tekue imovine i u njene pojedine delove.
Kompanija ija je imovina sastavljena od gotovine ili dugova jednostavnije moe da
izvri svoje obaveze, od na primer neke druge koja raspolae zalihama i shodno tome
nema likvidnu imovinu. .
Najozbiljniji i najznaajniji test likvidnosti je tzv. acid test ratio , koji se dobija na taj
nain to se obrtna sredstva ili cirkulrajua aktiva umanji za zalihe i podeli sa
tekuim obavezama. Ovaj test pokazuje sposobnost kompanije da najlikividnijim
sredstima odgovori tekuim dugovanjima.
Ovaj odnos se izraunava na sledei nain:

tekua imovina zalihe
tekue obaveze

Ako je za jednu kompaniju taj odnosno 11 , 1
000 823
000 329 1 - 000 241 2
= . Ovaj odnos slui
kao dodatni pokazatelj tekuem odnosu pri analizi likvidnosti. On je isti kao odnos
likvidnosti, pri emu je razlika da odnos likvidnosti ne uzima u obzir zalihe. Raunanjem
35
ovog odnosa akcenat se stavlja na najlikivndija sredstva kompanije, na hartije od
vrednosti koje su utrive i u stanju je da kvalitetnije meri likvidnost.
Preporuljivo je poredjenje tekueg i pokazatelja iz acid test sa prosekom u
industriji.Iako ovi odnosi pokazuju stepen livkvidnosti oni ne pokazuju da li su rauni
naplativi i/ ili su zalihe previsoke. To je razlog da neophodno radi kvalitetnijih
pokazatelja u analizu uzeti i druge ratio brojeve.

Finansijski leverid

Odnos dugovanja i imovine (Debt to equity ratio)

a bi se utvrdilo u kojoj meri kompanija koristi pozajmljeni novac, koriste se razliite
metode za utvrdjivanje dunikih odnosa. Debt to equity ratio se izraunava
jednostavnom podelom ukupnog duga kompanije ( ukljuiv i tekua potraivanja) sa
akcijama akcionara.

akcionara imovina
dug ukupan

Pretpostavimo da je taj odnos za neku kompaniju 84 , 0
000 790 1
000 500 1
= . Ovaj odnos pokazuje
da na poverioce odlazi 84 para od svakog dinara kojeg obezbedjuju akcionari. Kreditori
ele da taj odnos bude to nii. Ukoliko je odnos nii, to znai da vei izvor finansiranja
obezbedjuju sami akcionari . Medjutim i kada je nizak on moe da predstavlja rizik za
kreditore u sluaju pada vrednosti imovine ili direktnih gubitaka. Srednja vrednost debt
euity odnosa za industriju je na primer 0,80 i kompanija , kao to smo izraunali odstupa
od proseka. Iz toga bi moglo da se zakljui da bi ona mogla da ima izvesnih problema sa
kreditorima.
Zavisno od cilja izraunavanja, preferencijalne akcije se nekada uzimaju pre kao dug
nego imovina. Ne treba zaboraviti da preferencijalne akcije predstavljaju prioritetno,
ali i fiksno potraivanje .
Odnos duga i imovine varira zavisno od prirode posla i zavisno od varijabilnosti
gotovinskih tokova ( cash flow) Kompanija koja proizvodi elektrine aparate sa
stabilnim cash flow e imati uvek vei debt to equity ratio od neke druge , koja, na
primer, proizvodi maine alatljike kod koje je cash flow manje stabilan. Poredjenje cash
flow odredjene kompanije sa slinom u industriji daje optu sliku o kreditnoj sposobnosti
i finansijskom riziku poslovanja sa odredjenom kompanijom.
Odnos duga i ukupne imovine ( Debt to total asset ratio) se dobija kada se ukupni
dug kompanije podeli sa ukupnom imovinom odnosno

imovina ukupna
dug ukupni


Za odredjenu kompaniju taj odnos je na primer 1 454 000 / 3259 000= 0,045.Odnos
odraava relativan znaaj finansiranja putem duga.Prema ovom pokazatelju 45% imovine
kompanije se finansira putem duga, a ostatak od 55% iz akcionarskog kapitala. Pod
D
36
pretpostavkom da bi kompaniju trebalo likvidirati to bi znailo da bi imovina mogla da se
proda po 45 para za 1 dinar pre nego kreditori objave gubitak.. Ono to je od znaaja je
da je to je vei debt to total assets, finansijski rizik je vei.
Pored ova dva ratio broja moe da se izrauna i sledei, koji se odnosi na dugoronu
kapitalizaciju kompanije na sledei nain:


dugoroni dug
ukupna kapitalizacija

pri emu se kao dugorona kapitalizacija uzima i dugoroni dug i imovina akcionara.
Neka to bude 26 , 0
000 427 2
000 631
=
Ovaj odnos pokazuje relativan znaaj dugoronog duga u strukturi kapitala
kompanije.Ovaj odnos moe da se rauna kako na bazi raunovodstvenih podataka, tako i
na bazi trinih vrednosti.
Odnosi duga pokazuju u kojoj meri je kompanija zavisna od kreditnog odnosa, a u
kojoj meri svoje potrebe finansira imovinom akcionara.

Odnos pokrivenosti ( coverage ratio)

dnosi pokrivenosti pokazuju sposobnost kompanije da svoje obaveze po dugu
izrava o roku dospea.
Odnos pokrivensoti pokazuje finansijsku obavezu kompanije, ali i sposobnost da uredno
servisira svoje obaveze. Rejting agencije, kao to su Moody s i Standard & Poors vre
takve procene.
Jedan od najee korienih metoda je utvrdjivanje sposobnosti kompanije da izvrava
svoje obaveze plaanja kamata. Ovaj metod je poznat kao ratio kamatne pokrivenosti (
interest civerage ratio),koji se utvrdjuje na taj nain to se prihod pre plaanja poreza i
kamata stavi u odnos sa izdacima na kamate, odnosno

prihod pre plaanja kamata i poreza
izdaci na kamate

Za neku kompaniju to je 71 , 4
000 85
000 400
=

Ovaj odnos pokazuje meru sposobnosti kompanije da izvrava svoje obaveze po
kamatama i da na taj nain na primer izbegne bankrotstvo. Ono to je relevatno je da
ukoliko se dobije vei odnos, vea je verovatnoa da e kompanija izvriti svoje obaveze
po kamatama. Ovaj odnos je indikativan u smislu to ukazuje da je kompanija u stanju
da udje i u druge dugovne odnose.
iri tip analize bi mogao da odredi sposobnost kompanije da pokriva sve obaveze,
dividende na preferencijalne akcije, plaanje lizinga i neke druge osnovne kapitalne
izdatke.

O
37
Odnosi upravljanja

ctivity ratio ( ratio poslovanja) je poznat i kao odnos efikasnosti ili obrta i
pokazuje efikasnost kompanije u upotrebi svoje imovine. Analiza aktivnosti
odnosno upravljanja je u uskoj vezi sa analizom likvidnosti.
Receivable turnover ratio ukazuje na kvalitet prihodovanja ( naplate), odnosno u kojoj
meri je kompanija uspena u prihodovanju. Ovaj odnos se dobija na sledei nain:

godinje neto kreditne prodaje
naplata

Pretpostavimo da je kompanija sve prodaje u toku godine izvrila na kredit ,jer na taj
nain poveava svoju konkurentnost na tritu. Pretpostavimo da su prodaje iznosile 6
250 000 miliona dinara i da je prihodovano 1 200 000.
20 , 5
000 200 1
000 250 6
= .
Ovaj odnos pokazuje koliko je imovina tokom godine obrnuta ( pretvorena u gotovinu).
Ako je vei obrt, krai je period izmedju uobiajene prodaje i naplate.
Kada ne postoje podaci o kreditnim prodajama, odnosno kada oni nisu dostupni, koriste
se pokazatelji o ukupnim prodajama. Ako prodaje imaju sezonski karakter ili su tokom
godine zabeleile izvanredan rast, korienje podataka o prihodovanju, korienje i
mesenih pod- podataka iz bilansa krajem godine nije odgovarajue. U ovom sluaju,
kada sezona utie na prodaje, bolje je uzeti mesene podatke iz bilansa.
Ako je na primer, prosena vrednost u industriji 8,1, dobijeni pokazatelj sugerie
zakljuak da je prihodovanje konkretne kompanije ispod obrta koji je osobenost
industrije.

Prosena naplata u dinarima se izraunava na sledei nain:

prihod godinji
godini u dani
ili

prodaje kreditne godinje
godini u danima sa pomnoeno je prihodovan


Za nau kompaniju obrt naplate koji je izraunat je 70 dana.
Ovaj podatak pokazuje koliko je u proseku potrebno 70 dana da bi se naplatilo
potraivanje. Prosena vrednost u industriji kojoj kompanija pripada je 8,1, odnosno 45
dana. Ova razlika izmedju prosene naplate i naplate odredjene kompanije pretpostavlja
analizu i preduzimanje mera u cilju ubrzanja procesa naplate.

Period prihodovanja rauna (aging accounts receivable)

rugi nain na koji se moe dobiti uvid u likvidnost, naplate i sposobnost upravljanja,
a u funkciji jaanja kreditne sposobnosti je metod izraunavanja perioda naplate
A
D
38
rauna.Ovim metodom se vri kategorizacija naplate u datom momentu u skladu sa
procentom ispostavljenih rauna u predhodnom periodu odnosno u predhodnim
mesecima. Moe da se uzme hipotetiki vremenski raspored procenta sredstava za
naplatu za koje je ispostavljen raun.



dec nov okt sept avgust i pre ukupno
67% 19% 7% 2% 5% 100%

Ovaj metod prua vie informacija, nego raunanje naplatnog perioda, jer na bolji nain
otkriva slabe take u sistemu naplate odnosno locira probleme.

Aktivnost plaanja

ompanija ima interesa da utvrdi sopstvenu aurnost plaanja dobavljaima ili
kreditiranja potroaa. Za takvu analizu koristi se analiza vremenskog plaanja
rauna ( aging of account payable), koja omoguava utvrjivanje dinamike plaanja na
slian nain na koji se rauna dinamika naplate. Ovo se rauna na sledei nain:

dani u godini
obrt plaanja

ili
plaeni iznos se mnoi sa danima u godini
godinje kupovine na kredit

Podaci koji su dobijeni na ovaj nain ukazuju na prosene termine plaenih rauna.
Period prosenog plaanja u industriji je recimo 30 dana, a kompaniji koju analiziramo je
potrebno proseno 50 dana. Ovaj podatak ukazuje da postoji opasnost da naplata ne bude
izvrena o roku. Analiza treba da ukae u kojoj meri je problem ozbiljan i kako na njega
delovati.

Zalihe

a bi se utvrdilo na koji nain kompanija upravlja zalihama, odnosno u kojoj meri su
one likvidne, koristi se ratio obrta zaliha( inventory turnover ratio)

Zalihe
robe prodate Cena


Za kompaniju koju posmatramo, to je na primer

2,02
000 329 1
000 680 2
=
K
D
39
Za cenu prodate robe uzima se period koji se analizira, a uobiajeno je da se analizira
jedna poslovna godina. Podaci o zalihama su takodje podaci koji se odnose na jednu
godinu, mada je tada re o prosenim vrednostima. Mogue je da se uzme prosek ili
podatak sa kraja godine koja se analizira. Dobijeni podatak pokazuje koliko puta su
zalihe obrnute dok nisu naplaene putem prodaje tokom godine. Ovaj odnos kao i drugi
mora da se procenjuje prema sadanjim i buduim odnosima kompanije, industrijskim
prosekom ili i sa jednim i sa drugim. Postoji miljenje da se u brojitelj uzme cena
kotanja, a ne prodata vrednost, jer je samo tada ratio obrta zaliha tano izraunat,
Ukoliko je vei obrt zaliha, menadment je efikasniji.
Relativno nizak obrt zaliha je znak preteranih, sposokretajuih, zastarelih stavki u
zalihama. Zastarele stavke zahtevaju znaajne otpise, to u krajnjem sluaju moe da
znai da zalihe i nisu likvidna imovina. Iako ovaj ratio broj u nekim sluajevima moe da
predstavlja sirov pokazatelj, interes je da se istrauje neefikasnost menadmenta zaliha. U
tom smislu interes je da se utvrdi obrt vodeih kategorija zaliha, utvrde postojee
neravnotee, to moe da indicira i preterano investiranje u specifine komponente
zaliha.
Obrt kompanije je ,na primer, 2,02 i on u znaajnoj meri odstupa od srednje vrednosti,
odnosno od prosenog odnosa u industriji koji je 3,3. Poredjenje je nepovoljno za
kompaniju , jer pokazuje da je manje efikasna u upravljanju zalihama u poredjenju sa
prosekom industrije.Pitanje koje se postavlja je i da li zalihe koje su evidentirane u
knjigama vrede toliko koliko su vednovane. Ako ne, likvidnost kompanije je nia od
tekueg odnosa, to je razlog vie da se ide dalje sa analizom.
Druga alternativna mera aktivnosti zaliha je obrt zaliha u danima, koja se dobija na
sledei nain:

zaliha obrt
godini u dani

to je jednako

robe prodate trokovi
godini u dani zalihe

Za kompaniju koja ima obrt zaliha 2,02 u danima je

02 , 2
365
= 181 dan. Ovaj podatak govori koliko dana je u proseku potrebno da se zalihe
obrnu. Za industriju gde je obrt 3,3 to znai 111 dana.


Operacioni i gotovinski ( cash flow) ciklus

Pri analizi aktivnosti i likvidnosti kompanije neophodno je da se vodi rauna i o
operacionom ciklusu. Operacioni ciklus je jednak

obrt zaliha u danima + naplaeni obrt u danima

40
Cash ciklus predstavlja potrebno vreme za priliv gotovine koja nastaje kao posledica
naplate prodate robe i usluga.

cash ciklus = operacioni ciklus obrt plaanja

Zbog ega je potrebno da se vodi rauna o operacionom ciklusu kompanije? Duina
operacionog ciklusa je od znaaja jer pokazuje tekue potrebe za imovinom.Kompanija
koja ima relativno kratke operacione cikluse moe efikasno da radi sa relativno malim
iznosima tekue imovine i relativno malim tekuim i acid test odnosima.Ta kompanija se
moe smatrati relativno likvidnom u dinaminom smislu, odnosno ona moe da
proizvede proizvod, da ga proda i da ga naplati u gotovini u relativno kratkom periodu i
ne mora da se vezuje za visokostatine izvore likvidnosti , koji se mere tekuim i acid test
odnosom. Kratak operacioni ciklus pokazuje da je dobar menadment naplate i zaliha , ali
on slui i kao komplementarna mera likvidnosti.
Pri analizi operacionog ciklusa treba biti obazriv. Lako se moe zakljuiti pri kratkom
operacionom ciklusu da je menadment dobar.Ovaj pokazatelj i olako donet zakljuak
moe da uslovi pogrene operacione i finansijske odluke i greke. Kratak cash flow ciklus
moe kompaniju da dovede u poziciju da svoje raune nikada ne plaa o roku. Analiza
operacionog ciklusa se pokazuje pouzdanijom za analitiara, jer se ona fokusira na
operacione odluke o zalihama i naplatama.

Obrt kapitala

dnos izmedju neto prodaje i ukupne imovine je poznat kao ukupni obrt imovine ili
obrt kapitala.

imovina neto
prodaja neto


Ako je ukupni obrt kapitala kompanije za odredjenu godinu:
000 250 4
000 992 4
= 1,17 i ako je prosek za industriju 1,56, to znai da kompanija ostvaruje
manji prihod od prodaje po dinaru neto imovine od proseka u industriji.

Odnos profitabilnosti

Postoje dva naina izraunavanja profitabilnosti poslovanja: prvi izraunava
profitabilnost u odnosu na prodaje, a drugi profitabilnost u odnosu na investicije.
Zajedno daju pravu sliku o efikasnosti poslovanja kompanije.
Profitabilnost u odnosu na prodaje se smatra bruto profitnom marom.

prodaje neto
robe prodate trokovi - prodaje


O
41
Jednostavnije reeno to je bruto profit podeljen sa neto prodajama. Uzmimo da su za
kompaniju bruto profitna mara i neto prodaja poznati i iznose
000 992 3
000 312 1
= 32,9%. Ovaj odnos pokazuje profit kompanije u odnosu na prodaje, poto se
odbiju trokovi proizvedene robe. To predstavlja i meru efikasnosti kompanije, ali je to i
indikator u kojoj meri je roba koju kompanija proizvodi propulzivna na tritu.

Specifinija od ove mere je neto profitna mara. Ona se dobija kada se neto profit ,
dakle, prihod posle oporezivanja, podeli sa neto prodajama, odnosno

neto profit posle oporezivanja
neto prodaje
Za kompaniju u odredjenoj godini na primer ovaj odnos je :
000 992 3
000 201
= 5,04%
Neto profitna mara je mera profitabilnosti prodaje koje je izvrila kompanija, poto se
uzmu u obzir svi trokovi i porez na dobit. Ona pokazuje neto prihod kompanije po
dinaru prodaje.
Kada se ova dva odnosa izraunaju dobija se uvid u poslovanje kompanije. Ako je bruto
profitna mara tokom niza godina nepromenjena, a neto profitna mara opada, onda se
moe zakljuiti da je dolo do poveanja indirektnih trokova koji su vezani za prodaje ili
da je u tokom godina dolo do poveanja poreskog optereenja. Da li je jedan ili drugi
razlog pada neto profitne mare treba da utvrdi finansijski menader i shodno zakljuku
preduzme odgovarajue mere usmerene na poveanje neto profitne mare.

Tabela II-10: Poredjenje poslovanja kompanije Z i proseka industrije

Ratio analiza kompanija
indutrs.
prosek
zakljuak
Profitabilnost
prof. mara 5% 6,7% ispod proseka
prinos na imovinu 12,5% 10,0% oko proseka zahvaljujui visokom obrtu
prinos na akcije 20% 15% dobro zbog ratio 2 i 11
Upotreba sredstava
obrt naplate 11,4 10 dobro
prose .per. naplate 32 36 dobro
obrt zaliha 10,8 7 dobro
obrt fiks.sredstava 5 5,4 ispod proseka
ukupan obrt 2,5 1,5 dobro
Likvidnost
tekui ratio 2,67 2,1 dobro
brzi ratio 1,43 1 dobro
Korienje duga
dug prema uk. imov. 37,5% 33% malo zaduenija
vreme kamat.prih. 11 7 dobro
pokriv.fiksnih obav. 6 5,5 dobro
42
Sa ovih 13 pokazatelja studenti e uvek biti u stanju da ocene finansijsko stanje
kompanije.

Analiza trenda

Tabela II -11: Analiza trenda

19X0 19X1 19X2
Ind. proseka
19X2
Likvidnost ( liqvidity )
* tekui odnos 2,95 2,80 2,72 2,10
*acid test ratio 1,30 1,23 1,11 1,16
Leverid ( leveradge )
* debt to equity ratio 0,76 0,81 0,81 0,80
ukupni dug prema
ukupnoj imovini
0,43 0,45 0,45 0,44
Pokrivenost ( coverage )
* odnos kamatne
pokrivenosti
5,95 5,43 4,71, 4,60
Aktivnost ( activity )
* prosean period
prihodovanja
55 dana 73 dana 62 dana 45 dana
* obrt zaliha u danima 136 dana 180 dana 181 dana 111 dan
* ukupni obrt imovine 1,25 1,18 1,23 1,66
Profitabilnost ( profitability )
* bruto profitna mara 30, 6 % 32, 8 % 32, 9 % 23, 8 %
* neto profitna mara 4, 90 % 5, 32 % 5, 04 % 4, 70 %
* prinos od investicije 6, 13 % 6, 29 % 6, 19 % 7, 80 %
* prinos od imovine 10, 78 % 11, 36 % 11, 19 % 14, 04 %

Ratio analiza ne moe uvek da bude do kraja pouzdan instrument analize, jer tokom
poslovnog ciklusa dolazi do rasta i pada ,kako proizvodnje, tako i prodaja. Zbog toga je
nephodno da se pomenutim analizama doda i analiza trenda, koja daje veoma dobru
sliku poslovanja tokom perioda vremena.Analiza trenda nema velikog smisla ukoliko se
kretanja pojedinih indikatora poslovanja kompanije tokom vremena ne porede sa istim
kretanjima industrije kojoj kompanija pripada.

Uticaj inflacije na finansijsku analizu

nflacija moe da bude izvor distorzije u finansijskom izvetavanju kompanije. Zato pri
finansijskoj analizi mora da se uzme u obzir i uticaj inflacije ili drugih pojava koje
mogu distorziono da deluju na finansijsko izvetavanje.
Jedan od problema tokom perioda visoke inflacije je u tome to se prihod izraava u
tekuoj vrednosti valute izvetavanja, dok su cene zgrada i opreme izraene u niim
cenama . To znai da performanse kompanije i prihod mogu da budu vei od realnog , jer
su posledica viih cena, a ne boljih performansi kompanije.
I
43
Primer uticaja inflacije na finansijsko izvetavanje

Tabela II-12: Uticaj inflacije na finansijsko izvetavanje

godina 1
prodaje 100 ( 100 1)
trokovi od prodaje 50 ( 50 1)
bruto profit 50
trok. prodaje i administr. 10 ( 10% od prodaja)
amortizacija 5
operacioni profit 35
porez (40%) 13
prihod posle poreza 22
godina 2
prodaje 110 ( 100 1,1)
trokovi od prodaje 50
bruto profit 60
trok. prodaje i administr. 11 ( 10% od prodaje)
amortizacija 5
operacioni profit 44
porezi 17,6
prihod posle poreza 26,4


Iz ovih primera porast prihoda posle poreza u godini 2 u poredjenju sa godinom 1 je
posledica uticaja inflacije, a ne boljih performansi, koje bi se ispoljile u veem volumenu
prodaja.
Distorziono na finansijsko izvetavanje mogu pored inflacije da utiu i dezinflacija, nain
tretiranja otpisa imovine, ostvarenje izvaredne dobiti ili gubitka i sl. Zbog toga finansijski
menadzer mora da vodi rauna o svim tim injenicama pri analizi finansijskih izvetaja i
shodno njoj donoenja odgovarajuih odluka.

Model verovatnoe bankrotstva kompanija

vi ovi finansijski pokazatelji mogu da se integriu u jedan . Najvei doprinos tome
dao je E.Altman koji je koristio diskriminacionu analizu i na bazi sopstvenog
iskustva konstruisao model koji moe da ukae na finansijsko zdravlje kompanije,
odnosno na projektovanje eventualnog njenog bankrotstva.
10

10
Pored A.Altmana, mnogi drugi istraivai su se bavili ovim problemom.Ovaj model je razvijen 1968. i
ukljuio je 66 kompanija u industriji sa 33 para kompanija koje su pripadale razliitim grupama. Grupa
kompanija koje su bankrotirale su one koje su nbankrotirale izmedju 1946 . i 1965. Na tom uzorku sve one
koje su imale score vei od 2,99 nisu otile u bankrotstvo, a one ispod 1,81 su bankrotirale. Zatim je
Altman model redefinisao i 1977.je sainio model koji se bazirana prinosu na imovinu ( ROA), stabilnosti
u prihodovanju, servisiranju duga, kumuliranoj profitabilnosti, ratio tekue likvidnosti, kapitalizaciji i
veliini.

Model Altmana se temelji na sledeoj jednaini:
S
44

Z= 0,012xl+ 0,014x2+0,033x3+0,006x4+0,999x5

gde je :
Z diskriminaciona score funkcija za kompaniju
x1= neto obrtni kapital/ ukupna imovina (%)
x2= zadrani profit/ ukupna aktiva (%)
x3= EBIT/ ukupna aktiva (%)
x4= trina vrednost ukupnog vlasnikog kapitala/ knigovodstvena vrednost ukupnog
zaduenja
x5= prodaja / ukupna imovina

Ako je Z score oko 2,675 kompanija se ocenjuje da je finansijski zdrava. Ako je Z
score ispod ove vrednosti moe se oekivati da e kompanija bankrotirati.

Tabela II- 13: Bilans stanja i bilans uspeha kompanije Z

Bilans stanja 31.decembar 19X1
gotovina i vrednosni papiri 240000 rauni koje treba platiti 380000
naplativi rauni 320000 note koje treba platiti 420000
zalihe 1.040000 ostala tekua dugovanja 50000
ukupna tekua imovina 1.600000 ukupna tekua dugovanja 850000
neto zgrade i oprema 800000 dugoroni dug ( 10 % ) 800000
Ukupna imovina 2.400000 zajedniki stok 400000
Zadrani prinos 350000
Ukupna dugovanja 2.400000
Bilans uspeha 31. decembar 19X1
Neto prodaje ( sve na kredit ) 3000000
Trokovi prodate robe * 1800000
Bruto mara 1200000
Operacioni trokovi
Prodaje 300000
Opti i administrativni 560000
Ukupni operacioni trokovi * * 860000
Prihod pre kamata i poreza
Kamate:
Note 37000
Dugoroni dug 80000
Ukupna optereenja kamat.
Prihod pre oporezivanja
Porez na prihod ( 40 % ) 88880
Prihod po oporezivanju 133320
* Kod nas su to direktni trokovi ili cena kretanja proizvodnje
** Kod nas se operacioni trokovi nazivaju vremenski trokovi i ne ulaze u cenu trokova
proizvodnje

45
x
1
=
) % ( imovinu ukupnu
kapital obrtni neto

x
1
= % 25 , 31
2400000
50000 - 1600000
=

x
2
=
) % ( imovina ukupna
prihod zadrani

x
2
= % 14,58
2400000
350000
=

x
3
=
) % ( imovina ukupna
EBIT

x
3
= % 14,17
2400000
340000
=

x
4
=
trina vrednost imovine
raunovodstvena vrednost ukupnog duga ( % )

x
4
=
( )
( )
% 66,67
80000 850000
20000 55
=
+

x
5
=
( ) puta imovina ukupna
prodaje

x
5
= puta 25 1,
2400000
3000000
=

Z = 0,012 1 + 0,014 2 + 0,033 3 + 0,006 4 + 0,999 5
Z = 0,012 ( 31,25 ) + 0,014 ( 14,58 ) + 0,033 ( 14,17 ) + 0,006 ( 66,67 ) + 0,999 (1,25 )
Z = 2,70
Budui da je Z score vei od kritinog Z scora od 2,675 moe da se ne oekuje
bankrotstvo odnosne kompanije , koja je bila predmet analize po ovom metodu.

Osnovni pojmovi

Ratio brojevi
Ratio likvidnosti
Ratio korienja duga
Ratio upotrebe sredstava
Ratio profitabilnosti
Zadrani prihod
Bruto profitna mara
Neto profitna mara
46

Literatura

1.E. Altman Predicting Financial Distress of Companies: Revisiting the Z-Score and
Zeta Models, July 200O- www.defaultrisk.com/pp-score-14htm
2. E.Altman (1971), Corporate Bankupty in America, Toronto, London.
3. Dr J. Rankovi ( 1999) Upravljanje finansijama preduzea, Bgd. Univerzitet u
Beogradu, Ekonomski fakultet.


































47
I
I

D
e
o
Poglavlje 5
Finansijska analiza i planiranje
Instrumenti finansijske analize i planiranje


































Ako svaku stvar postavi na dobro mesto i
svakom poslu odredi pravo vreme,
plan se mora ostvariti.
Franklin
48
1. Analiza

adatak finansijskog menadera je da donosi odluke koje obezbedjuju kompaniji da u
svakom trenutku ima dovoljno likvidnih sredstava da bi zadovoljila svoje finansijske
obaveze.Iz tog razloga on je u obavezi da stalno vri analizu sredstava.Postavlja se
pitanje ta su to sredstva?Najlake je odgovoriti da je to gotovina i ekvivalent
gotovine.Da je tako finansijski menader bi samo analizirao raun gotovine, odnosno
transakcije koje su vezane za priliv ( inflow) i odliv (outflow). Takav odgovor se moe
smatrati pojednostavljenim i ogranienim . Zbog toga analiza mora da obuhvati i
sredstva koja se ne mogu smatrati gotovinom , a ije su transakcije od kljunog
znaaja za poslovanje kompanije, medju kojima su prodaje na kredit, sticanje vlasnitva
akcija i obveznica, zamena jednog vlasnitva za drugo i sl. To znai da analiza mora da
obuhvati one transakcije koje su vezane za investicije i potraivanja.Ako se na taj nain
shvati pojam sredstava onda se analiza finansijskog menadera koncentrie na analizu
bilansa stanja odnosno promena u stokovima bilansa stanja. To dalje znai da se porede
neto, a ne bruto promene u dva uporediva bilansa stanja u razliitim periodima.
Naredno pitanje na koje valja odgovoriti je koji su to izvori sredstava, a ta je
korienje sredstava.

Bilans sredstava pravimo na taj nain
to odredjujemo iznos i pravac promena neto bilansa stanja do kojih je dolo u
periodu posmatranja;
klasifikujemo bilans na izvore i na korienje sredstava
vrimo konsolidovanje te informacije u vidu bilansa stanja.
Ova dva bilansa se porede i utvrdjuju promene koje su se desile, odnosno poveanje (+) i
smanjenje (- ) iznosa. U narednoj fazi analize svaka stavka u bilansu stanja se klasifikuje
kao izvor ili korienje sredstava na sledei nain:
izvori sredstava korienje sredstava
bilo koje smanjenje u stavkama imovine
( - )
bilo koje poveanje u stavkama imovine
(+)
bilo koje poveanje potraivanja
(+)
bilo koje smanjenje potraivanja
( - )

Tako bi na primer, smanjenje zaliha predstavljalo izvore sredstava, kao i porast
kratkoronih zajmova, dok bi porast vrednosti zgrada i opreme predstavljalo korienje
sredstava, koje predstavlja i smanjenje potraivanja akcionara.

Tabela II -14 : Bilans stanja kompanije

IMOVINA
MART 31 PRAVAC
PROMENE
PROMENA
19X2 19X1 IZVORI KORIENJE
Cash i cash ekvivalent 178 175 + 3
Neplativi rauni 678 740 - 62
Zalihe 1,329 1,235 + 94
Unapred plaeni trokovi 21 17 + 4
Akumulirani unapred plaeni porez 35 29 + 6
Z
49
Tekua imovina 2,241 2,196 N/A
Fiksna imovina 1,596 1,538 N/A
( 857 ) ( 791 ) N/A
Neto fiksna imovina 739 747 8
Investicije , dugorone 65 - -
Ostala imovina , dugorono 205 205 + 65
Ukupna imovina 3,250 3,148 - -
OBAVEZE I SOPSTVENI KAPITAL
MART 31
19X2 19X1
Bank. zajmovi i note koje treba platiti 448 356 + 92
Rauni za plaanje 148 136 + 12
Zadocneli porezi 36 127 - 91
Ostale obaveze 191 164 + 12
Tekue obaveze 823 783 N/A
Dugoroni dug 631 627 + 4
Imovina akcionara:
Akcije 1 din. vred 421 421 - -
Dodatni uplaeni kapital 361 361 - -
Zadrani prinos 1,014 956 + 58
Ukupna imovina akcionara 1,796 1,738 N/A
Ukupna dugovanja i imovina akcionara 3,250 3,148 263 263


Iz ovog primera koji je jedan od naina
sastavljanja izvetaja , proizilazi da su izvori
sredstava jednaki njihovom korienju. Ako
se izvori i sredstva izraunaju i prikazivanje
rearanira, dobija se stanje izvora i krienja
koja se lako analiziraju.




Tabela II -15: Osnovni izvori i korienje sredstava kompanije A

izvori korienje
Porast, zadrani prihod 58
Pad, neto fiksna imovina 8
Pad, oekivane naplate 62 Porast, zalihe 94
Porast, bankarski zajmovi 92 Porast, unapred plaeni trokovi 4
Porast, naplaeni rauni 12 Porast , upanpred plaeni porezi 6
Porast, drugi prirast 27 Porast, dugorone investicije 65
Porast, dugoroni dug 4 Pad, gomilanje poreza 91
Porast, cash i ekvivalenti cash 3
263 263
- +
+ -
Imovina Dugovanje
I
z
v
o
r
i
K
o
r
i

e
n
j
e
50

Da bismo bili u stanju da utvrdimo uzroke pojedinih promena, nuno je da izolujemo
stavke koje su od interesa za analizu i pristupimo njihovoj analizi. Da bismo dobili pravi
zakljuak, neophodno je da se uporedo koriste i druge informacije koje su relevantne za
poslovanje kompanije.

Utvrdjivanje profita i dividendi

stvareni neto profit i plaene dividnde se analiziraju odvojeno, pri emu neto profit
predstavlja izvor sredstava, a plaene dividnde korienje sredstava.
Izvor neto profit 100
korienje sredstava plaene dividende 75
(neto) izvor porast, zadrani prihod 35

Deprecijacije i bruto promene u fiksnoj imovini

ilj analize je da se utvrde sredstva koja su proizala iz poslovanja, odnosno ono to je
veoma teko esto utvrditi iz bilansa prihoda. Da bismo ih dobili dodajemo
deprecijaciju neto profitu. Takodje neto profitu treba da se dodaju i trokovi amortizacije
kao i plaeni porezi. Deprecijacija ne stvara sredstva. Ona se stvaraju samo iz poslovanja.
Dodavanjem deprecijacije fondu sredstava dobijamo osnov za objanjenje bruto promena
u fiksnoj imovini.

Tabela II - 16: Bruto promene u fiksnoj imovini

Izvor Deprecijacija 112
Manje korienje Dodavanje fiksnoj imovini 104
(neto) izvori Smanjenje neto fiksne imovine 8

Zatim se pristupa raunanju bruto dodataka ( ili smanjenja) fiksne imovine.
Bruto dodaci fiksne imovine = Porast ( snienje ) u neto fiksnoj imovini
+deprecijacija tokom perioda
Bruto dodaci fiksne imovine = - 8 + 112 = 104
Tako dobijamo
izvor korienje
sredstva istvarena poslovanjem
neto profit 201 dividende 143
deprecijacija 112 dodaci fiksnoj imovini 104
pad ,naplativih rauna 62 poveanje zaliha 94
rast, bankarskih zajmova 92 poveanje ,predh. plaenih trokova 4
rast, naplaeni rauni 12 porast ,predh. poreskih plaanja 6
rast, drugih naplata 27 rast, dugorone investicije 65
rast, dugoroni dug 4 pad, nagomilani porez 91
porast cash i ekviv. cash 3
510 510
O
C
51
Analiza sredstava i korienja fondova

naliza stanja sredstava ulazi u untranje finansijske operacije kompanije i od velikog
je znaaja za finansijskog menadera, koji treba da analizira polost,ali i da realno
proceni budua kretanja, donosi planove i ocenjuje njihov uticaj na likvidnost. Ako se
utvrdi postojanje finansijske neravnotee, neophodno je da se preduzmu mere koje imaju
za cilj uspostavljanje ravnotee.

Cash flow

naliza cash flow daje podatke o prilivu i odlivu gotovine tokom perioda i ova
analiza nuno mora da se podeli na analizu operacionih aktivnosti, analizu
investicionih aktivnosti i analizu finansijskih aktivnosti.

Za finansijskog menadera je od znaaja da :
utvrdi sposobnost kompanije da u budunosti generira cash flow iz
poslovanja, kako bi bila u stanju da izvrava svoje obaveze plaanja
kamata, dugova i dividendi;
utvrdi koje su i kada nastaju potrebe za eksternim finansiranjem;
utvrdi zbog ega nastaju razlike izmedju neto prinosa i neto cash flow koji
proizilazi iz operacionih aktivnosti;
utvrdi gotovinske i negotovinske efekte na investiranje i finansijske
transakcije.

Cash flow moe da se prikae direktno i indirektno.
Direktni metod podrazumeva da se operacioni trokovi direktno prikazuju po glavnim
klasama operacionih gotovinskih prihodovanja ( od potroaa) i plaanja( snabdevaima
i zaposlenima) .
Indirektan metod u osnovi predstavlja redukovan metod direktne prezentacije.

Tabela II -16a : Alternativno stanje cash flow direktan i indirektan pristup

Direktan metod Indirektan metod
Cash flows iz poslovanja Cash flows od operacionih aktivnosti
Gotovina primljena od potroaa Neto imovina
Gotovina plaena snabevaima i zaposl. Amortizacija + dugorone rezervacije
Plaena kamata Cash od tekue imovine i potraivanja
Plaeni porezi
Neto cash od operacionih aktivnosti Pad , rauni koji su naplativi
Cash flows od investicionih aktivnosti Porast , zalihe
Dodaci fiksnoj imovini Porast , prethodno plaenih poreza
Porast , prethodno plaenje poreza
Plaanja za dugorone investicije Porast , plaeni rauni
Neto gotovina od investicionih aktivnosti Pad , nagomilanih poreza
Porast , druga nagomilana potraivanja
Cash flow od finansijskih aktivnosti
A
A
52
Direktan metod Indirektan metod
Poveanje kratkoronih pozajmica Neto gotovina ostvarena oper.
Aktivnostima
Dodatni dugoroni trokovi
Plaanje dividendi Cash flows od investicionih aktivnosti
Neto cash obezbedjen finans. aktivnostima Dodaci fiksnoj imovini
Plaanje dugoronih investicija
Rast ( pad ) u cash i cash ekvivalentima Neto gotovina od investicionih aktivnosti
Cash i cash ekvivalent 19X1
Cash i cash ekvivalent 19X2
Cash flows od finansijskih aktivnosti
Dodatni prilog : pokrivanje neto prihoda
neto cashom iz operacionih aktivnosti
Porast kratkoronih pozajmica

Dodaci dugoronim pozajmicama
Plaene dividende
Neto prihod Neto cash od finansijskih operacija
Amortizacija
Cash koji proizilazi od tekue imovine i Cash i cash ekvivalenti februar 19X1
operacionih aktivnosti
Pad , prihodovani rauni Cash i cash ekvivalenti februar 19X2
Rast , prihodi
Rast , ranije plaeni rauni
Rast , poresko unapred plaanje
Rast , plaeni rauni
Pad , nagomilani porezi Dodatak cash flow zatvaranju
Rast , druga nagomilana potraivanja Plaene kamate
Neto cash od operacionih aktivnosti Plaeni porezi

Koristi od analize cash flow stanja

oristi od analize cash flow stanja , posebno direktne metode je u tome to se dobija
detaljna analiza o transakcijama u operacionim , investicionim i finansijskim
aktivnostima kompanije, koje kreiraju gotovinu. Analiza omoguava detekciju tekuih i
potencijalnih slabosti u budunosi i stvara osnov za preduzimanje odgovarajuih
aktivnosti . Tekoe u analizom cash flow dobijenih rezultata je u tome to se iz stanja
cash flow ne mogu da dobiju do kraja pouzdani podaci za zakljuivanje, ukoliko ova
analiza nije kombinovana sa pokazateljima iz analize drugih bilansa kompanije.
Rastui profit ne znai uvek uspeno poslovanje preduzea.

2. Finansijsko planiranje

inansijsko planiranje je od kljunog znaaja za strateki razvoj kompanije.
Pro forma izvetaji predstavljaju projektovani finansijski izvetaj. Posebna panja
se posveuje pro forma izvetaju, cash budetu i pro forma bilansu stanja. Kompanija
treba da proceni budui nivo prihoda po svim osnovama, kao i anticipirani profit i
obaveze po zajmovima.
K
F
53
Kako se sainjava pro forma izvetaj?
Mora da sadri
projekciju prodaja
odredjivanja nivoa proizvodnje
odredi ostale trokove
odredi profit koji proizilazi iz
pro forma izvetaja

Projekcija prodaja

ompanija pravi projekciju za dva proizvoda koje proizvodi Proizvodi 1000 komada
proizvoda A koji prodaje po ceni od 30 dinara, odnosno 2000 komada proizvoda B
koji prodaje po 35 dinara
Tabela II 16b: Projekcija prodaja

A B
koliina 1000 2000
prodajna cena 30 35
prihod od prodaje 30000 70000
ukupno 100000

Odredjivanje proizvodnje i bruto profita

Na bazi oekivanih prodaja, odredjuje se plan proizvodnje za period od est meseci.
jedinice prodaje
+ projektovane prodaje
+ potrebne zalihe
- poetne zalihe
= zahtevana proizvodnja
Ako proizvodnju elimo da poveamo na 1015 A komada i 2020 komada B, treba da
utvrdimo cenu proizvodnje po jedinici proizvoda

Tabela II - 17: Cena proizvodnje po jedinici proizvoda

A B
koliina 85 komada 180 komada
troak 16 din 20 din
ukupna vednost 1360 din 3600 din
ukupno 4960 din

Tabela II - 18: Projektovane prodaje

A B
projektovane prodaje po jedinici 1000 2000
potrebne zalihe 100 200
poetne zalihe - 85 -180
jedinica koje treba proizvesti 1015 2020
K
54

Ukupan troak da se proizvedu navedeni proizvodi u narednih est meseci

Tabela II - 19: Ukupan troak prozvodnje

A B
materijal 10 din 12 din
rad 5 din 6 din
opti trokovi 3 din 4 din
ukupno 18 din 22 din

Troak prodate robe

ajvaniji deo u konstruisanju pro forma izvetaja su trokovi vezani za prodate
jedinice tokom perioda

Tabela II - 20 : Troak prodate robe

A B
jedinice koje e se proizvesti 1015 2020
troak po jedinici 18 din 22 din
ukupan troak 18 270 din 44440 din 62710 din

Pored gotovinskih operacionih izdataka, neophodno je u analizu uzeti i troak kapitala,
dividendi i poreza, kao i drugi gotovinski odliv. Plaanje dividendi je za veinu
kompanija stabilno i one se plaaju odredjenog dana u odredjenom periodu. To vai i za
druge izdatke, kao to su na primer, reotkup akcija ili otplata dugoronog duga.

Tabela II - 21: Pro forma izvetaj

Pro forma izvetaj mart 2005
Prihod od prodaja 100 000
Troak prodate robe 61 470
Bruto profit 38 530
Opti i administrat. trokovi 12 000
Operacioni profit (EBIT) 26 530
Troak kamata 1 500
Prihod pre poreza ( EBT) 25 030
Porezi ( 20%) 5 006
Prihod posle poreza 20 024
Dividende na obine akcije 1 500
Porast u zadranom prinosu 18 524

Pro forma izvetaj mora da se pretoi u cash flows da bi finansijski menader mogao da
oceni da li ima dovoljno gotovine za izmirenje finansijskih obaveza kompanije. To se
N
55
ini na taj nain to se dugoroni pro forma izvetaj deli na manje i preciznije vremenske
segmente , koji sadre i sezonske uticaje.

Priliv prodaje

ugoroni pro forma izvetaj se deli na kree vremenske periode- recimo na est
meseci u kojoj se odredjuju meseni cash budeti. Prodaje koje su projecirane na
godinjem nivou u vrednosti od 100 000 dinara delimo na mesene projekcije.

Tabela II - 22: Priliv od prodaja

jan feb mart april maj juni
10 000 15 000 25000 15000 15000 20000

Prema iskustvu se zna na primer, da se 20% prodaja naplati u mesecu prodaje, a 80%
narednog meseca. Polazi se od pretpostavke da e se to je bilo u prolosti ponoviti u
budunosti.

Tabela II - 23: Mesene naplate

decembar januar februar mart april maj juni
prodaje 12000 10000 15000 25000 15000 15000 20000
naplata ( 20%) 2000 3000 5000 3000 3000 4000
naplata ( 80%) 9600 8000 12000 20000 12000 12000
ukupan prihod 11600 11000 17000 23000 15000 16000

Proizvodnja pretpostavlja i tokove koji su vezani za trokove materijala, radne snage i
za opte trokove.

Tabela II - 24: Trokovi materijala, radne snage i opti trokovi

A B
jedinica cena ukup. tro. jedinica cena ukup. tro.
materijal 1015 10 din 10150 2020 12 din 24240
radna snaga 1015 5 5075 2020 6 17195
opti trokovi 1015 3 3045 2020 4 8080

Tabela II - 25: Mesena cash plaanja

dec jan feb mart april maj juni
mes. prodaje mater. 4500 5732 5732 5732 5732 5732 5732
plaanja za materijal 4500 5732 5732 5732 5732 5732 5732
meseni troak rada 2866 2866 2866 2866 2866 2866 2866
ostali tro. meseni 1854 1854 1854 1854 1854 1854 1854
op. i adm. trokovi 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000
D
56
kamatni trokovi 1500
porezi ( dva ista plaanja) 2503 2503
cash dividende
nova kupovina opreme 1500
ukupna plaanja 8000 10000
11220 20452 14955 12452 12452 27953

Nakon mesenih projekcija mogue je sainiti stanje cash flows, koji obuhvata ukupna
primanje i ukupna plaanja po mesecima.

Tabela II - 26:Meseni cash flows

jan. feb. mart april maj juni
ukupni priliv 11600 11000 17000 23000 15000 16000
ukupna plaanja 11220 20452 14955 12452 12452 27953
neto cash flow 380 ( 9452 ) 2040 10548 2548 ( 11913)

Prognoziranje finansijskog stanja

noge kompanije pristupaju, a korisno je da pristupaju, prognziranju ukupnog
finansijskog stanja za odredjene periode u budunosti, odnosno one sainjavaju
bilans stanja, bilans uspeha, bilans dugovanja akcija akcionarima, to uz pomo ratio
brojeva omoguavaju finansijskom menadzmentu da sagledaju budue finansijske
pokazatelje kompanije odnosno njenih performansi.

Osnovni pojmovi

Cash budget
Prognoziranje finansijskog stanja
Stanje cash flows

Literatura

1. Chambers ,John C., Satinder, K. Mullick and Donald D.Smith, How to
Choose the Right Forecasting TechniqueHarvard Business Review, 49/ 1971
2. Higgins Robert C., How Much Growth Can a Firm Afford?
3. Djordje Jovanovi, Finansijsko upravljanje potraivanjima, ulaganjima ,
gotovinom i obavezama preduzea, Svet finansija, jan-mart, 1997-
4. dr Jovan Rankovi (1999) , Upravljanje finansijama preduzea, Univerizitet u
Beogradu, Ekonomski fakultet.
5. Carter, J.R. A Systemic Integration of Strategic Analysis and Cash Flow
Forecasting,Journal of Commercial Lending 74 ( April 1992), pp. 12-23.
6. Hamm , Richard A. The Art of Making Financial Statement Projections: A Six
Step Visual Model Journal of Commercial Lending 77 ( April 1995), pp. 30-
38.
M
57
I
I

D
e
o
Poglavlje 6
Finansijska analiza i planiranje
Operacioni i finansijski leverid




































Vatra i slama ne mogu blizu st
Srpska poslovica
58
1.Operacioni leverid

ovoj glavi e biti govora o operacionom i finansijskom leveridu. U poslovnom
smislu posmatrano, operacioni leverid se shvata kao korienje fiksnih trokova ,
koji se koriste u proizvodnji robe i usluga, radi poveanja ( lever up) profitabilnosti
kompanije. Finansijski leverid je korienje fiksnih finansijskih sredstava - pre svega
duga - u istom cilju. Oba tipa leverida utiu na nivo prihoda kompanije i shodno tome
neposredno su vezani za rizik i prinos.
Poslovni rizik zavisi od korienja fiksnih trokova. Ukoliko su fiksni trokovi visoki,
mali pad u prodajama moe da dovede do smanjenja prihoda pre plaanja kamata i poreza
(EBIT) Fiksni trokovi su vei u proizvodnji koja koristi visoke tehnologije. Kompanije
koje imaju visoke fiksne trokove, imaju visok operacioni leverid.
Svaka kompanija ima fiksne trokove , nezavisno od njene veliine ili obima poslovanja.
Tokom perioda ili posmatrano na dui rok, fiksni trokovi variraju.
Fiksni trokovi se ne menjaju sa promenama volumena, to nije sluaj i sa varijabilnim
trokovima.
Operacioni leverid je korienje fiksnih operacionih trokova u cilju poveanja
profitabilnosti.
Tabela II - 27: Klasifikacija trokova

fiksni trokovi varijabilni trokovi poluvarijabilni trokovi
lizing sirovine usluge
amortizacija radna snaga opravke i odavanje
plate rukovodilaca komisije za prodaje
porezi na vlasnitvo

Firma A Firma B Firma C
Prodaje 10000 11000 19500
Operacioni trokovi
Fiksni (FC) 7000 2000 14000
Varijabilni (VC) 2000 7000 3000
Operacioni profit ( EBIT) 1000 2000 2500
Operacioni leverid ratio
FC/ukupni trokovi 0,78 0,22 0,82
FC/prodaje 0,70 0,18 0,72

Firma A Firma B Firma C
Prodaje 15000 16500 29250
Operacioni trokovi
Fiksni (FC) 7000 2000 14000
Varijabilni (VC) 3000 10500 4500
Operacioni profit ( EBIT) 5000 4000 10750
Operacioni leverid ratio
Procentualna promena u EBIT
( EBIT
t
EBIT
t-1
) / EBIT
t-1

400 % 100 % 330 %
U
59

Analiza prelomne take ( break even pont)

a bi se razumeo smisao analize pelomne take, najbolje je posluiti se nekim
konktretnim primerom. Pretpostavimo da kompanija proizvodi deije bicikle po ceni
od 50 din. Fiksni trokovi su 100 000, a varijabilni 25, nezavisno od prodate koliine.
Potrebno je pristupiti analizi odnosa izmedju ukupnih operacionih trokova i prihoda.

1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000
50
100
150
200
250
300
350
Profit
Gubitak
Varijabilni trokovi
Fiksni trokovi
Ukupni trokovi
Ukupni prihod
PROIZVEDENA I PRODATA KOLIINA ( Q )
P
R
I
H
O
D
I

I

T
R
O

K
O
V
I

(

0
0
0

d
i
n

)

Grafikon II - 2 : Break even grafikon sa break even point

Ovaj grafikon pokazuje odnos ukupnog prihoda, ukupnih operacionih trokova i profita
za razliite novoe proizvodnje i prodaje. Ovde se analiziraju operacioni trokovi. Profit se
definie kao operacioni prihod pre plaanja kamata i poreza (EBIT).
Taka presecanja ukupnih trokova i ukupnih prihoda predstavlja prelomnu taku(
break-even point).Ova taka predstavlja taku u kojoj pri postojeim operacionim
trokovima se ostvaruje prihod, koji u potpunosti pokriva trokove i u kojoj nema
ostvarenja profita.( profit = 0 ).Iz ovog grafikona prozilazi da pri proizvodnji od 4000
deijih bicikala i 200 000 prodaje proizvodnja kompanije je na prelomnoj taki Ispod te
take ostvaruje gubitak, a iznad profit.

Prelomna taka za proizvodnju

EBIT = P (Q) - V (Q) VC = Q ( P V ) FC

gde je EBIT= prihod pre plaanja kamate i poreza
P= cena po jedinici proizvoda
D
60
V= varijabilni trokovi
(P-V)= margina jedininog doprinosa
Q= koliina ( jedinica)proizvdena ili prodata
FC= fiksni trokovi

Kada je EBIT=0

0 = Q
BE
( P V ) - FC
jedinica 4000
25 - 50
000 100

V) - P (
FC
Q
BE
= =
=


Kako se izraunava prelomna taka za proizvodnju, izraunava se i za prodaje i to na
sledei nain:

Sbe= FC + VC

gde je Sbe= prelomna taka prodajnog prihoda
FC= fiksni trokovi
Vbe= ukupni varijabilni trokovi.
Ova jednaina sadri dve nepoznate Sbe i Vbe. To zahteva da se jednaina rearanira na
na sledei nain:

BE
BE
BE
S
S
VC
Fc Sbe
|
|
.
|

\
|
+ =

polazi se da su ukupni varijabilni trokovi konstantni i onda se VCbe/Sbe zamenjuje sa
odnosom ukupnih varijabilnih trokova i prodaja ( VC/S) za neki nivo prodaja. Ovim
zamenama se dobija:
|
|
.
|

\
|
|
.
|

\
|
=
=
|
|
.
|

\
|
|
.
|

\
|
|
.
|

\
|
+ =
S
VC
- 1
FC
Sbe
FC
S
VC
- 1 Sbe
Sbe
VC
FC Sbe
S

U primeru kompanije koja proizvodi delove za bicikle VC/S= 0,50, nezavisno od
volumena prodaja i tada
000 200
0,50 - 1
000 100
Sbe = =
to predstavlja break even taku prodaja.
61

Stepen operacionog leverida

vantitativna mera osetljivosti operacionog profita kompanija na promene u
proizvodnji ( outputu) ili prodajama je stepen operacionog leverida (DOL). DOL
predstavlja procentualnu promenu u operacionom profitu kada dodje do poveanja
odnosno promena u proizvodnji ili prodajama, koje uzrokuju i promene u profitu

prodajama) ( i proizvodnj u promena na procentual
(EBIT) profitu m operaciono u promena na procentual
DOL =

BE
Q - Q
Q

FC - ) V - P ( Q
) V - P ( Q
jedinica Q za DOL = =

Korienje ove formule i analiza je od koristi i za kompanije koje proizvode samo jedan
proizvod.

EBIT
FC EBIT

FC - VC - S
VC - S
prodaje dinarima po DOL
+
= =

Izraunavanje u vrednosnom izrazu je korisno za one kompanije koje proizvode vie
proizvoda.

Ako elimo da utvrdimo stepen operacionog leveridza za proizvodnju od umesto 4000
bicikala 5000 bicikala

5
4000 - 5000
5000

Q - Q
Q
DOL
BE
= = =
Ako elimo da se proizvodnja povea na 6000 ,onda

3
4000 - 6000
6000
DOL = =

Vidimo da se stepen operacionog leverida pri poveanju proizvodnje sa 5000 na 6000
smanjio sa 5 na 3.
Kako se dobijeni rezultat tumai? U prvom sluaju, pri poveanju proizvodnje na 5000
jedinica, EBIT se poveava za 5 puta. Ukoliko bi dolo do pada prodaja za 3%, EBIT bi
pao za 15%, odnosno 4% porasta prodaja uzrokuje porast EBIT za 20%.

Kljuno pitanje koje se postavlja je ta iz ove analize i dobijelnog DOL finansijski
menader moe da zakljui i odlui? Svaki dobar finansijski menader mora unapred da
zna koji su uticaji potencijalnih promena u proizvodnji ili prodajama na operacioni
profit. Imajui ta znanja moe da pristupi promenama u cenama ili u strukturi trokova.
Generalno ni jedna kompanija nema sklonost da posluje u uslovima visokog operacionog
K
62
leverida, jer u tom sluaju male promene u prodajama ili u proizvodnji mogu da dovedu
do neeljenih operacionih gubitaka. Stalno treba imati u vidu da operacioni leveridz
predstavlja jednu od komponenti ukupnog poslovnog rizika.

2.Finansijski leverid

inansijski leverid se odnosi na fiksne trokove finansiranja i izraunava se u funkciji
poveanja prinosa obinih akcija. Finansijski leverid odredjuje kako e se
proizvodnja finansirati.

Raunanje prihoda po akciji

vu analizu je najlake razumeti na konkretnom primeru. Finansijski menader na
bazi konkretnih rezultata koje dobije donosi konkretne odluke. Podjimo od
pretpostavke da kompanija ima kredit 10 miliona dinara i da eli da pozajmi jo 5
miliona, preko jednog od sledea tri finansijska plana
do sredstava moe da dodje emitovanjem obinih akcija;
sredstva mogu da se povuku u formi kredita sa kamatom od 12%;
sredstva moe da povue emitovanjem preferencijalnih akcija koje imaju
dividendu 11%.

EBIT iznosi 1,5 miliona dinara, ali se rauna da e sa proirenjem proizvodnje on iznositi
2,7 miliona dinara. Poreska stopa je 40% i kompanija raspolae sa 200 000 obinih
akcija. Obine akcije imaju na tritu cenu od 50 dinara po akciji u finansijskoj opciji pod
1, to se prevodi u dodatnih 100 000 akcija.
Da bi se utvrdila EBIT/EPS prelomna taka ili indiferentna taka izmedju razliitih
mogunosti, poinje se sa raunanjem prihoda po akciji -EPS, za neku hipotetiku
vrednost EBIT.To se ini na sledei nain:

NS
PD t) - I)(1 - EBIT (
EPS=
gde je i godinja kamatna stopa
PD je godinje plaanje dividendi na preferencijalne akcije
t je poreska stopa
NS je broj akcija na obinom stoku

elimo da znamo da prihod po akciji bude u skladu sa tri alternativna finansijska plana
pri EBIT od 2,4 miliona dinara.








F
O
63
Tabela II - 28: Dva alternativna finansijska plana

Akcije Dug Preferen. akcije
EBIT 2,700.000 2,700.000 2,700.000
kamate ( i ) - 600.000 -
prihod pre plaanja poreza 2,700.000 2,100.000 2,700.000
porez na prihod x ( t ) 880.000 840.000 1,080.000
prihod po plaanju poreza 1,620.000 1,260.000 1,620.000
dividenda na pref. akcije - - 550.000
prihod akcionara 1,620.000 1,260.000 1,070.000
broj akcija 300.000 200.000 200.000
prinos po akciji 5,4 6,30 5,35

Ako je EPS = 0 To je sluaj kada EBIT pokriva sve finansijske trokove odredjenog
finansijskog plana za alternativu obinih akcija
0 = ( EBIT - i ) ( 1 - t ) PD = ( EBIT 0 ) ( 1 - 0,40 ) - 0 = EBIT ( 0,60 )
EBIT = 0 / 0,60 = 0
U ovom sluaju je EPS = 0 pri EBIT = 0

Ako se udje u dodatni duniki odnos:
0 = ( EBIT-i ) ( 1-t ) - PD
= ( EBIT - 600 000 ) ( 1-0,40 ) - 0
= ( EBIT ) ( 0,60 ) - 360 000
EBIT = 360 000 / ( 0,60 ) = 600 000
Ovaj podatak se tumai tako da je, ukoliko se prihvati ovaj predlog neophodno imati 600
000 dinara da bi se pokrili trokovi kamata.

Najzad, kako bi ovo izgledalo da se kompanija opredeli za emitovanje preferencijalnih
akcija?

0 = ( EBIT-i ) ( 1-t ) PD
= ( EBIT 0 ) ( 1-0,40 ) - 550 000
= ( EBIT ) ( 0,60) 550 000
EBIT = 550 000 / (0,60) = 916 667

Pri emitovanju preferencijalnih akcija neohodan je EBIT od 916 667 da bi se isplatilo 550
000 din za preferencijalne akcije.
64
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00
6.00
7.00
1 3 2 4
EBIT ( u milionima dinara )
P
R
I
H
O
D

P
O

A
K
C
I
J
I

(

u

d
i
n
a
r
i
m
a

)
Dug
Preferencijalne akcije
Obine akcije

Grafikon II - 3: Indiferentna taka

Iz ovog grafikona proizilazi da je prihod po akciji na indiferentnoj taki od 1,8 miliona
EBIT. Ako je EBIT ispod te take, finansijska opcija koja ide u pravcu emitovanja
obinih akcija e obezbediti vei prihod po akciji. Iznad te take , dinamina alternativa
obezbedjuje vei prinos po akciji.Indiferentna taka izmedju preferencijalnih akcija i
alternative obinih akcija je 2,75 miliona dinara EBIT. Alternativa za prefencijalne akcije
obezbedjuje najvei prihod po akciji. Nakon ove, nalazi se alternativa za emitovanje
obinih akcija.

Izmedju dva projekta indiferentna taka se odredjuje na sledei nain:
2
2 2 1,2
1
1 1 1,2
NS
PD - ) t - 1 ( ) I EBIT (
NS
PD - ) t - 1 ( ) I EBIT (
EPS

=

=
gde je :
EBIT = EBIT taka indifentnosti izmedju dve finansijske alternative , odnosno metod 1 i
2.
I
1
, I
2
= godinje kamatne stope u okviru finansijskog metoda 1 i 2
PD
1
, PD
2
= godinja dividenda na preferencijalne akcije koje su plaene u okviru
finansijskog metoda 1 i 2
NS
1
, NS
2
= broj obinih akcija po planu 1 i 2.

Ako elimo da utvrdimo taku indiferentnosti izmedju finansiranja putem duga i putem
emitovanja obinih akcija, u naem primeru dobijamo na sledei nain:

65
( )( ) ( )( )
1,800.000
000 200
0 0,40 1 000 600 EBIT
000 300
0 0,40 1 0 EBIT
1,2 1,2
=

=



Definitivan rezultat koji se dobija je 1 8000 000 dinara. To znai da je EBIT-EPS
indiferentna taka prihoda po akciji za dva metoda finansiranja identina odnosno 1,8
miliona dinara, to pokazuje i grafikon EBIT-EPS break even analiza za tri finansijske
mogunosti.

Efekat na rizik

ovom sluaju dobijen je EBIT od 1,8 miliona dinara i zakljueno je da dug
predstavlja najpovoljniju opciju sa stanovita prinosa po akciji. Ranije smo ukazivali
na to da je uticaj oekivanog prinosa samo jedna strana medalje.Druga strana je efekat
koji je finansijski leverid ima na rizik. Grafika analiza EBIT-EPS ne daje preciznu
analizu rizika iako su mogue izvesne generalizacije. Izmedju vie mogunosti
finansiranja, finansijski menader nuno mora da pravi poredjenja izmedju razliitih
indiferentnih taaka opcija finansiranja sa najverovatnijim nivoom EBIT. to je vii
oekivani nivo EBIT, pod pretpostavkom da prelazi indiferentnu taku i pod
pretpostakom da su sve stvari iste, posezanje za dugom predstavlja najbolju opciju.
Finansijski menader mora da uzme u obzir i druge mogunosti. Reeno je da je u naem
primeru oekivani EBIT 2,7 miliona dinara. Ako se ima u vidu rizik poslovanja i
verovatnoa fluktuiranja EBIT, finansijski menader bi morao da uzme u analizu da
EBIT bude 1,8 miliona dinara. Ako je verovatnoa zanemarljiva , moe da se poslui
dunika alternativa.Sa druge strane ako je EBIT sasvim blizu indiferentne take, a
verovatnoa je da bi mogao da padne ispod te take velika, finansijski menader e
zakljuiti da je ulazak u duniki odnos suvie velik to ilustruje sledei grafikon:



EBIT ( 000 din )
Dug
Obine
Bezbedno
Rizino
Taka
irelevantnosti
P
R
I
H
O
D

P
O

A
K
C
I
J
I

(

d
i
n

)
V
E
R
O
V
A
T
N
O

A

D
O
G
A
D
J
A
N
J
A

(

z
a

v
e
r
o
v
a
t
n
o

u

d
i
s
t
r
i
b
u
c
i
j
e

)

Grafikon II-4: EBIT-EPS break-even ili indiferentna taka za tri finansijske opcije

U
66

ta bi moglo da se zakljui ?Sve je vei nivo oekivanog EBIT u odnosu na indiferentnu
taku i manja verovatnoa da e fluktuiranje EBIT ii na nie, odnosno ispod te take,
vie e biti osnova za zakljuivanje da je opedeljenje za duniku opciju dobro
opredeljenje. EBIT-EPS break even analiza je samo jedna od analiza koja ukazuje u kojoj
meri kompanija moe da udje u duniki odnos. Istina je da nema analize koja do kraja i
u potpunosti zadovoljava to sugerie zakljuak da je upotreba vie metoda analize
neophodna i da takav pristup moe da da solidnu osnovu za generalizaciju, odnosno
pravilno donoenje odluka.

Stepen finansijskog leverida

vantitativna mera osetljivosti prinosa po akciji kompanije koja nastaje kao
posledica procentualne promene u EBIT.

EBIT u promena na procentual
EPS u promena na procentual
DFL =

ili

I - EBIT
EBIT
DFL =
Valja porediti kompaniju koja preferira dug i drugu koja je konzervativna

Kompanija koja preferira dug (A)

5 , 1
24000
36000
12000 - 36000
36000
I - EBIT
EBIT
DFL = = = =

Konzervativna kompanija (B)

1 , 1
32000
36000
4000 - 36000
36000
I - EBIT
EBIT
DFL = = = =

Plan A ima vii stepen finansijskog leverida od plana B. Porast u prihodu od 1% e
poveati prinos po akciji od 1,5%, dok po planu B e prinos po akciji u takvim
okolnostima porasti za 1,1%.

Ogranienja u korienju finansijskog leverida

ug izgleda kao najbolji metod finansiranja. Postavlja se pitanje, ako je tako , zato se
uopte pristupa emitovanju novih akcija. Razlog se nalazi u injenici da je dug
prednost ali samo do odredjenog nivoa, iznad kojeg poinje dramatino da povea
finansijski rizik, ali i cenu kapitala. O tome e biti vie rei u delu koji se odnosi na cenu
kapitala.
K
D
67
Finansijski leverid je od koristi za kompaniju, ali pod uslovom da se obazrivo koristi.
Operacioni leverid utie na strukturu imovine, a finansijski, na mix duga i imovine. Sa
stanovita prihoda , operacioni leverid odredjuje prinos od poslovanja, a finansijski
leverid kako e rezultat poslovanja biti rasporedjen na akcionare u vidu prinosa po
akciji. Kombinovani leverid pokazuje uticaj operacionog i finansijskog leveridza na
prihod kompanije.
Da li e kompanija preferirati visok leverid ili e imati konzervativan pristup zavisi od
toga kako menadment procenjuje budunost. Ako izgledi nisu ruiasti, opredelie se za
konzervativan pristup. Ako se procenjuje da e privredni rast biti dinamian, pristup
prema leveridu moe da bude agresivniji. Opredeljenje je vezano i za opciju da se vodi
stabilna politika ili je opcija da kompanija bude lider . Opredeljenje finansijskog
menadera e zavisiti i od spremnosti kompanije da preuzme rizik.
Izraunavanje prelomne take je korisno za kratkorine analize i procene performansi
kompanije. Pre svega, i naroito i iz tog razloga to se njenim raunanjem koriste
raunovodstveni podaci, a ne oni o gotovinskim tokovima.

Ukupni leverid

ada dodje do kombinacije operacionog i finansijskog leverida dobija se ukupni
( kombinovani ) leverid .Kvantitativna mera ove ukupne osetljivosti prinosa po
akciji kompanije na promene u njenim prodajama zove se stepen ukupnog leverida
(DTL)

prodajama) ( outputu u promena na procentual
(EPS) akciji po prinosu u promena na procentual
DTL =

Uzmimo da proizvodja delova za bicikle ima dug sa kamatom od 8%. Prodajna cena po
komadu je 50 , varijabilni trokovi su 25 dinara po jedinici proizvoda i godinji
operacioni trokovi su 100 000 dinara.Poreska stopa je 40%, a broj akcija 100 000 .
elimo da utvrdimo ukupni leverid od 8000 jedinica prozvodnje i prodaje.

( )
( )
% 2,38
16000 - 100000 - 25 - 50 8000
25 - 50 8000
komada 8000 za DTL = =

To znai da bi 10% porasta broja proizvedenih ili prodatih jedinica dovelo do poveanja
prinosa po akciji od 2,38%
Operacioni i finansijski leverid mogu da se kombinuju na razliite naine u cilju
dobijanja ukupnog leverida, kao i nivoa ukupnog rizika kompanije. Visoki poslovni
rizik moe da se ublai niskim finansijskim rizikom i vice versa.

Sposobnost cash flow da servisira dug kompanije

analizi finansijskog leverida neophodno je analizirati i sposobnost cash flow da
servisira obaveze po dugu. Ukoliko se utvrdi da je vei i stabilan budui cash flow,
to znai da postoji i vea sposobnost kompanije da udje u dunike obaveze.
K
U
68

Ratio pokrivenosti

a bi se ocenila sposobnost kompanije da se zaduuje, pristupa se izraunavanju ratio
pokrivenosti ( coverage ratio) Ovaj odnos ukazuje na finansijske obaveze kompanije
i njenu sposobnost da uredno servisira svoje obaveze.Bitno je da se ovaj ratio izraunava
na osnovu prihoda koji je kompanija ostvarila pre plaanja kamata i poreza.
Najee korien ratio je ratio pokrivanja kamata koji se izraunava na sledei nain:

trokovi kamatni
EBIT
kamata pokrivanja ratio =

Ako je na primer EBIT kompanije 6 miliona dinara, a ona je u obavezi da na ime kamata
godinje plaa 1,5 miliona dinara, izraunavanjem ratio pokrivanja kamata moe da se
zakljui da je EBIT dovoljan da pokrije kamate etiri puta. Ako je ovaj odnos 1, to
ukazuje da je kompanija u stanju da pokriva svoje obaveze po kamatama.Ipak treba
ukazati da se ne sugerie bilo kakva generalizacija na osnovu dobijenog rezultata, jer je
za solidnije zakljuivanje neophodno uzeti i druge injenice u obzir, kao na primer, u
kojoj industriji je kompanija anagaovana, da li na poslovanje utue ili ne utie sezona i
sl.Ovaj ratio broj ne odgovara na pitanje da li je kompanija u stanju da servisira glavnicu.
Odgovor na ovo pitanje daje drugi ratio odnosno debt service ratio.On se dobija

stopa poreska - 1
glavnica
trokovi kamatni
EBIT
ratio service debt + =
Ako je poreska stopa 40%, EBIT 4 miliona dinara, glavnica je 1 milion dinara, a godinje
kamatne obaveze 1,5 miliona dinara

1,26
0,40 - 1
mil 1
mil 1,5
mil 4
ratio service debt = + =
Da bi se utvrdio procenat do kojeg moe da padne EBIT da bi kompanija i dalje mogla da
plaa glavnicu koristi se sledea formula
% 0,21
26 , 1
1
1 = |
.
|

\
|

to znai da EBIT moe da padne za 21% i kompanija e i dalje biti u stanju da servisira
glavnicu. Kada je debt service ratio jednak 1, ovaj podatak ukazuje da je kompanija u
stanju da servisira glavnicu. Za kompaniju nije od znaaja da ima debt servise ratio ispod
1, ve da posluje tako da ne moe da dodje u stanje nesolventnosti.Zadatak finansijskog
menadera je da oceni cash flow u budunosti i da na bazi te ocene donosi finansijske
odluka.

Osnovni pojmovi

Leverid
Operacioni leverid
D
69
Finansijski leverid
Break even analiza
Stepen operacionog leverida
Poslovni rizik
Taka indiferentnosti
Nesolventnost

Literatura

1.Hong, Hai and Alfred Rappaport Debt Capacity,Optimal Capital Structure and
Capital Budgeting Financial Management no 7.( 1978)
2.Levy, Haim and Robert Brooks Financial Break Even Analisys and the Value od the
Firm,Financial Management no 15 .( 1986.)
3.Scott, David R Jr and John D. Martin Industry Influence of Financial Structure
Financial Management no 4.
4.Danis, David J. The Benefits of Hihg Leverage from Krager s Leveraged Recap and
Safeway s LBO, Journal of Applied Corporate Finance ( Winter 1995), pp.38-52.
5. Sang, Odel and James,Scott The Puzzle of Financial Leverage Clienteles, Journal of
Finance 40( Dec. 1985), pp 1459-67.



























70
I
I
I

D
e
o
Poglavlje 7
Upravljanje obrtnim kapitalom
Menadment cash i utrivih vrednosnih papira



































Novac je sliaj prljavtini.
Izuzev kada je rasprostanjen.
Francis Bekon
71
1. Koji su razlozi za dranje gotovine?

J.M. Kejns je ukazao na tri motiva za drzanje gotovine i to :

transakcioni motivi : da bi se zadovoljili zahtevi koji proizilaze iz poslovnih
aranmana: kupovine, plate; porezi, dividende.
spekulativni motivi: da bi se iskoristile prednosti povremenih mogunosti,koje se
pruaju, kao to je na primer ,iznanadni pad cena;
razlozi predostronosti: da se sauva predostronost, a radi sueljavanja sa
problemima koji mogu da nastanu zbog neoekivanih potreba za cash flow.

Ne moraju kompanije da dre iskljuivo gotovinu (cash). One mogu da imaju i utrive
vrednosne papire, koji predstavljaju svojevrstan tip gotovine. U razvijenim zemljama je
redak sluaj da kompanije dre gotovinu iz spekulativnih razloga.
Manadment gotovine podrazumeva obezbedjenje efikasnog prikupljanja i distribucija
cash i privremenih investicija u cash.

PRIKUPLJANJE DISTRIBUCIJA
CASH
$
Investiranje u utrive
vrednosne papire
Kontrola : Informaciono izvetavanje
Klju
Tok sredstava
Tok informacija

Grafikon III - 1: Sistem cash menadmenta

Ubrzanje naplate u gotovini

ompanije primenjuju razliite metode prikupljanja i distribucije radi efikasnog
upravljanja gotovinom. Generalno kompanija moe da ima koristi ako ubrza naplatu
gotovine (cash) .U zemljama sa zrelim tritima mnoge kompanije koriste veoma
sofisticirane tehnike kako bi ubrzale naplatu potraivanja i da bi efikasnije kontrolisale
otplate.
Jedan od metoda je ranije slanje fakture. Nemaju svi potroai iste navike pri plaanju:
neki plaaju po diskontnoj stopi, drugi zadnjeg dana, a trei su revnosni i im dobiju
K
72
raun , plaaju ga. Nezavisno od modaliteta ponaanja, najbolje je ubrzati pripremu i
slanje rauna, .Kompjuterizovano plaanje moe da ubrza naplatu.
Mogue je da potroa potpie sporazum sa kompanijom na osnovu kojeg odobrava
kompaniji da automatski skida odreenog dana sredstva sa njegovog racuna i da ih
transferise na raun kompanije. Pri ovakvim aranmanima nije potrebno sainjavati
fakture . Ovaj nain plaanja se naziva unapred autorizovano dugovanje (preauthorised
debit)
U zemljama sa zrelim tritima postoji i tzv. lock box. Kompanija iznajmljuje potanski
fah i ovlasti svoju banku da prikuplja doznake. Banka to ini nekoliko puta u toku dana i
automatski ekove transferie na raun kompanije.Tako kompanija dobija stanje depozita
i spisak plaanja, zajedno sa svim drugim materijalima u koverti. Prednost ovog sistema
je u tome to skrauje vreme odnosno period izmedu prijema doznake i njenog depozita
u banci.

Investiranje u utrive vrednosne papire

re nego se kompanija opredeli za kupovinu utrivih. vrednosnih papira neophodno je
da se analiziraju neke od kljucnih osobenosti tih vrednosnih papira a posebno
sigurnost, utivost, prinos i rok dospelosti.
Instrumenti trita novca su uglavnom kratkoroni, odnosno dospevaju u roku do jedne
godine. U razvijenim zemljama ti instrumenti su:

Treasury bills (papiri Dravne blagajne) predstavljaju kratkoronu obligaciju Dravne
blagajne emitovane uz diskont , a plaene o roku dospelosti po punoj , nominalnoj
vrednosti.

Note Dravne blagajne (Treasury notes) predstavljaju srednjerone vrednosne papire ( 2-
10 godina uobiajenog roka dospelosti)

Treasury bonds (obveznice Dravne blagajne) predstavljaju dugorone ( preko 10
godina) obligacije Dravne blagajne.

U 1997. u SAD su u cilju stimulisanja ulaganja u dravne papire uvedene tzv.Treasury
Inflation Protection Securites(TIPS), koja predvidja polugodinju kamata koja je jednaka
realnoj, kojoj se dodaje glavnica i koja se plaa po dospelosti pri emu je na godinjem
nivou adjustirana inflacijom.

Ugovori o reotkupu (Repurchase Agreement, Repos) predstavljaju prodaju kratkoronih
vrednosnih papira od strane dilera investitorima. Pri prodaji diler se obavezuje da izvri
reotkup vrednosnog papira po utvrdjenoj, vioj ceni., odredjenog dana u
budunosti.Investitor ostvaruje prinos od dranja vrednosnog papira. Rok dranja
vrednosnog papira se ugovara prema potrebama investitora , to ovaj sporazum ini
veoma fleksibilnim. Stope koje se ugovaraju za repo poslove su one koje su jednake
kamatama na dravne obveznice.

P
73
Bankarski akcepti (Bankers acceptances) predstavljaju kratkorone papire koje
kompanije vuku na banke radi finansiranja domae ili spoljne trgovine.Kada prihvati
papir banka se obavezuje da e hodleri platiti navedeni iznos o roku dospelosti. Bankarski
akcepti su negocijabilni vrednosni papiri , koji imaju uobiajeni rok dospelosti do 6
meseci . Ovi papiri su visoko kvalitetni. Sa bankarskim akceptima se trguje na OTC
tritu.

Komercijalni papir predstavlja kratkoronu, neosiguranu menicu koju emituje
fianansijska kompanija ili ona koja je angaovana u industriji. Uglavnom se direktno
prodaje investitorima, uz diskont. Rok dospelosti ide do 270 dana, ali kada se direktno
plasira, rok dospelosti moe da se prilagodi potrebama investitora.Komercijalne papire po
pravilu izdaju kompanije koje imaju visoki kreditni rejting i uglavnom one koje imaju
AAA.

Negocijabilni depozitni certifikati predstavljaju kratkoronu investiciju velike
denominacije u negocijabilni bankarski depozit kod komercijalne banke ili tedne
institucije sa fiksnom ili fluktuirajuom kamatnom stopom koja se plaa u ugovorenom
roku. Uobiajeni rok dospelosti je od 30 dana do 12 meseci. Da bi mogli da se prodaju na
sekundarnom tritu, u mnogim sistemima se propisuje minima1ni iznos denominacije.U
razvijenim zemljama postoji sekundarno trite za CD, ali .ono nije razvijeno kao to je
to sluaj sa tritem dravnih obveznica.Pored negocijabilnih depozitnih certifikata
postoje i obini depozitni certifikati. Oni su slini obinim depozitima i za razliku o
negocijabilnih CD uz odredjeno plaanje ( kaznu) omoguuju povlaenje sredstava pre
roka dospelosti.

Pored domaih CD postoje i :

eurodolar CD - CD koje izdaju ogranci amerikih banaka ili strane banke koje
posluju na eurodolarskom tritu,pre svega, u Londonu.
jenki CD - koje izdaju ogranci americkih banaka;
CD tedionica, koje emituju tedne i zajmovne institucije i tedne banke;
eurodolari , predstavljaju bankarske depozite denominirane u americkm
dolarima, koji ne podpadaju pod jurisdikciju SAD. Veina eurodolara je
deponovana u Evropi. Medutim, ovaj pojam se upotrebljava za bilo koji dolarski
depozit u stranoj banci ili filijali americke banke u inostranstvu. Uobiajena forma
je da su roni i tada nisu negocijabilni (eurodol1ar time deposit) ili su u formi
depozitnih certifikata u eurodolarima (eurodollar certificate of deposit) , koji su
negocijabilni.

Kratkoroni municipalni krediti Mnoge lokalne vlade emituju vrednosne papire
koji se dizajniraju prema potrebama investitora- lokalnih vlada. Jedan od tih vrednosnih
papira su komercijalni papiri, kod kojih se kamatne stope svake nedelje izraunavaju.




74
Tabela III-1:Tipovi kratkoronih investicija na tritu SAD

ronost (1) min.iznos sigurnost utrivost
Vladine hartije
Treasury bills 3 meseca 1000 $ odlina odlina
TreasuryBill 1 godina 1000 odlina odlina
Treasury notes 1-10 god 5000 odlina odlina
TIPS 10 god. 1000 odlina odlina

Nevladine hartije
Depoz. certifikati ( veliki) 3 meseca 100000 dobar dobar
Depoz.certifikati (mali) 3 meseca 500 dobar dobar
Komercijalni papir 3 meseca 25000 dobar pravina
Bankarski akcepti 3 meseca nema dobar dobar
Eurodolarski depoziti 3 meseca 25000 dobar odlian
tedni rauni otvoreno nema odlino nema (2)
Fondovi trita novca otvoreno 500 odlino nema (2)
depozitni rauni tr.novca otvoreno 1000 odlino nema (2)

SWIFT( www.swift.com) je akronim za Society for Worldwide Interbank Financial
Telecommunication,medjunarodnu mreu za transfer novca. Osnovana je 1973 kao grupa
od 239 banaka iz 15 zemalja sa ciljem obezbedjivanja standardizovanog medjubanraksog
sistema za transmisiju novca.

Selektiranje vrednosnih papira

dluka da se investira u utrive vrednosne .papire ne podrazumeva samo odluku o
visini investicije, ve takoe i odluku o tipu vrednosnog papira u koji e se
investicija uiniti. U velikim kompanijama se ovim poslovima investiranja u vrednosne
papire bave specijalizovani portfolio menaderi, koji pri odluivanju nuno moraju da
vode rauna o sigurnosti, utrivosti, prinosu i ronosti vrednosnog papira, imajui u vidu
pre svega, specifine potrebe kompanija.

Osnovni pojmovi

Safety (of Principal)
Utrivost (ili likvidnost) (Marketability or Liquidity)
Rizik kamatne stope (Interest Rate (Yield) Risk)
Instrumenti trita novca (Money Market Instruments) .
Obveznice dravne blagajne (Treasury Bills)
Repos poslovi (Repos)
Bankarski akcepti (Banker s accteptance)
Komercijalni papiri (Commercial Paper)
Negocijabilni depozitni certifikati (CD) (Negotiable Certificate of Deposit)

O
75
Literatura

1. Vander Weide, James H (1985)" Managing Corporate Liquidity", New York.
2. Keynes, John Maynard (1936) The General Theory of Employment, Interest
and Money, New York

.







































76
I
I
I

D
e
o
Poglavlje 8
Upravljanje obrtnim kapitalom
Kreditni uslovi i menadment zaliha




































Dobro postavljen problem napola je reen.
De Knuif
77
1. Krediti i politika prikupljanja sredstava

Kreditni standardi

akvi su kreditni uslovi u jednoj zemlji zavisi i kakve e biti prodaje. Nesumnjivo je
da kada konkurenti poboljaju uslove kreditiranja u poredenju sa drugim, oni
automatski poveavaju svoju konkurentnost. Naravno da kredit nije jedini koji utie na
konkurentnost i da nije od iskljuivog znaaja za nivo tranje za jednim proizvodom:
Krediti mogu da budu kratkoroni, srednjeroni i dugoroni. O vrstama kredita bie
posebno rei kasnije.

Kreditni uslovi

a bi kredit bio odobren, neophodno je da
se izvrsi analiza kreditnih zahteva, odnosno da se preduzmu isvesni koraci:

dobijanje informacija o traiocu kredita
analiziranje informacija koje utiu i odreuju kredibilitet traioca kredita
donoenje kreditne odluke, koja podrazumeva odluku da li e kredit biti odobren
maksimalni iznos kredita koji se odobrava.

Izvori informacija

Finansijski izvestaji Ako je slabo finansijsko stanje kompanije , to je ve
dovoljan razlog da se kredit ne odobri.
Kreditni rejting Kreditni rejting u zemljama sa zrelim tritima prave razne,
specijalizovane rejting agencije, koje postoje u razvijenim zemljama( S&P,
Moody s itd);
Istraivanje samih banaka Mnoge banke imaju znaajne kreditne departmane u
kojima izmedju ostalog analiziraju i kredibilitet svojih klijenata;
Istraivanje trgovine Kreditne informacije se meusobno razmenjuju
odnosno banke razmenjuju informacije o zajednikim klijentima;
Iskustvo sa samom kompanijom. Analiza plaanja iz prolosti moe da
predstavlja veoma korisnu informaciju (tzv.credit record).

Sa stanovita funkcija finansijskog menadera ,on prvo treba da oceni da li robu i usluge
moe da prodaje za gotovinu ili na kredit. Ako oceni da e se prodaja robe na kredit
ponavljati , onda moe da odui da otvori kreditnu liniju da ne bi svaki put traio
odobravanje kredita. Otvaranje kreditne linije predstavlja maksimalni iznos izlaganju
riziku koji je kompanija spremna da prihvati. Otvaranje kreditne linije obavezuje
kompaniju da vri isporuke robe. Kreditna linija moe da se poveava tokom vremena,
ali i da se smanjuje, jer ono to predstavlja zadovoljavajue izlaganje riziku danas moe
da bude nezadovoljavajue sutra.
Upravljanje kreditima podrazumeva nekoliko stvari : kreditne standarde, uslove trgovine
i politiku naplate.
K
D
78
Kad je re o kreditnim standardima, kompanija bi morala da vodi rauna o kreditnom
riziku u koji ulazi odobravanjem kredita ,a koji se ocenjuje na osnovu ranije zabeleenog
ponaanja zajmoprimca pri otplati kredita, na osnovu njegove finansijske stabilnosti ,
neto vrednosti, kao i drugih faktora.Uobiajeno da je da se pri odobravanju koristi
princip 5C .Re je o akronimu koji podrazumeva karakter,kapital, kapacitet, uslove i
kolateral. Karakter podrazumeva moralne i etike kvalitete zajmoprimca. Ukoliko je re
o osobi koja je visoko moralna koja se pojavljuje kao pojedinac ili je na elu kompanije
visoko moralna linost, pretpostavka je da e uzeti kredit biti vraen o roku i na nain na
koji je ugovoren. Kapital je nivo finansijskih sredstava kojima raspolae kompanija i
ovde se analizira dug prema imovini i struktura kapitala kompanije. Kapacitet
podrazumeva sposobnost ali i odrivost generiranja gotovine kojom moe da se otplauje
zajam.Uslovi ukazuju na osetljivost kompanije na spoljne dogadjaje ili uticaj sezone na
njeno poslovanje. Kolateral znai da li kompanija pri uzimanju zajma daje neko
obezbedjenje ili ne daje obezbedjenje zajmodavcu. Kompanija koja daje obezbedjenje je
u povoljnijem poloaju da dobije kredit i moe da ga dobije i pod povoljnijim uslovima u
odnosu na kompaniju koja ne daje obezbedjenje.
Uslovi po kojima se krediti odobravaju utiu na upravljanje gotovinom i shodno tome
oni moraju da budu u fokusu interesovanja finansijskih menadera.
U proceni naplate potraivanja koriste se razne metode.Za ove aktivnosti je zaduen
departmen za kredite. Tako se vodi rauna o prosenom periodu naplate ( proseni
period naplate = plaeni rauni / prosene dnevne prodje na kredit), kao i ratio loih
zajmova prema kreditnim prodajama.

2. Menadrnent i kontrola zaliha

okom svoje proizvodnje kompanija mora da dri jedan deo zaliha. Mada tranzitorni
tipovi zaliha, kao sto su sirovine i zalihe gotovih proizvoda - nisu neophodne, one su
od znaaja za fleksibilno ponaanje kompanije. Zalihe u tranzitu, odnosno zalihe u
razliitim fazama proizvodnje ili stokiranja - omoguavaju planiranje proizvodnje i
korienje resursa.

ta i kako se kontrolie?

unkcija finansijskog menadment nije upravljanje zalihama. Medutim,
finansijski menadment mora da bude familijaran sa metodama upravljanja zalihama
i analizom nadlenog menadera, a radi toga da bi bio u stanju da efikasno upravlja
kapitalom.
Pored klasifikacije zaliha na sirovine , na proizvode u tranzitu ,na finalne proizvode
postoji i njihova klasifikacija po vrednosti.
T
F
79
A
B
C
0 15 45 100
KUMULATIVNI PROCENAT STAVKI
ZALIHA
100
90
70
K
U
M
U
L
A
T
I
V
N
I

P
R
O
C
E
N
A
T

V
R
E
D
N
O
S
T
I

Z
A
L
I
H
A


Grafikon III - 2: Distribucija zaliha po vrednosti


Stavke "A" predstavljaju oko 15% zaliha, ali po vrednosti je njihov udeo 70% . Stavka
"B"predstav1ja 30% zaliha , odnosno 20% vednosti. Najzad, stavka "C" cini 65% zaliha i
10% njihove ukupne vrednosti. Ovakva klasifikacija ukazuje da je neophodno da se vea
panja posveti stavkama koje su vee po vrednosti, ak i ako su manji procenat ukupnih
zaliha. Ovaj metod je poznat kao ABC metod kontrole zaliha i ovaj metod predstavlja
prvi korak u izgradnji solidnog sistema kontrole zaliha.

EOQ (ekonomske namene kvantiteta) (Economic Order Quantity) predstavlja takoe
veoma vaan metod u kupovini sirovina i stokiranju finalnih proizvoda , kojim se
determiniu optimalne kolicine narudbina za odreenu stavku zaliha, imajui u vidu
procenjeno korienje , trokove narudbina i trokove odravanja. Narudbine
podrazumevaju ili kupovinu odredjenih stavki ili njenu proizvodnju.
Pretpostavka je da su trokovi narudbina 0 konstantni, nezavisno od koliine. Trokovi
po jedinci C predstavljaju troak stokiranja, odravanja i osiguranja zaliha, zajedno sa
zahtevanim prinosom za investicije u zalihe tokom perioda. Takoe je pretpostavka da su
trokovi po jedinici zaliha konstantni tokom perioda. Pretpostavka je da se narudbine
zaliha izvravaju bez odlaganja, ako stavka zaliha ima stabilnu stopu tokom perioda i
80
nema stoka . Proseno potrebne zalihe mogu da se izraze na sledei nacin

2
Q
zalihe Prosecne =
gde je Q prosena koliina i pretpostavlja se da e biti konstantna tokom perioda.


2
Q
- zaliha Prosek

Prosek
zaliha Q/2
Z
A
L
I
H
E

(

u

j
e
d
i
n
i
c
a
m
a

)
VREME

Grafikon III - 3: Primer narudbine koliina sa izvesnom tranjom bez zatitnog stoka


Traena koliina predstavlja stepenastu funkciju, ali radi analize se polazi od
pretpostavke da se radi o pravoj liniji. Iz. grafikona proizilazi da kada se dostigne nulti
iznos zaliha dolazi do nove porudbine.
Optimalna koliina narudbina zaliha u bilo kom periodu vremena je kolicina Q* kojom
se minimiziraju ukupni troskovi zaliha u planiranom periodu. Za izraunavanje najnie
take trokova krive zaliha slui jednaina

Ukupni trokovi zaliha (T)
Q
S
0
2
Q
C
|
|
.
|

\
|
+ |
.
|

\
|
=
zahvaljujui kojoj se izraunava Q, gde je S ukupan broj jedinica zaliha za dati
period.
Tako se dobija optimalna koliina

( ) ( )
C
S 0 2
Q
*
=

Ako se pretpostavi da je u planiranom broju dana od 100 potrebno 2000 stavki zaliha, da
su trokovi narudbine l00 po narudbini i drugi troskovi su 10 dinara po jedinici za
period od 100 dana onda je

81

( ) ( )
200
10
2000 100 2
Q
*
= =
U predhodnom primeru se polo od pretposavke da su zalihe naruene i da su promtptno
isporuene. Medutim, uobiajeno je da postoji izvestan period vremena koji mora da
protekne izmedu narubina i isporuka. Zbog toga je neophodno da se u analizu ukljui i
faktor vreme.
Poimo od pretpostavke da je tranja za zalihama poznata sa sigurnou i da je vreme
izmeu narudbine i njenog izvrenja potrebno 5 dana. Ako smo dobili da je EOQ 200
jedinica, narudbine se vre svakih 10 dana. Kompanija dak1e, nema perioda izmedu
narudbine i izvrenja i dnevno korienje je 20 jedinica. Ona mora da novu porudbinu
izvri 5 dana pre nego se zalihe iskoriste odnosno u trenutku kada zalihe dodju na 100
jedinica. Taka narudbina je

(P) = potrebno vreme X dnevno korienje odnosno
5 dana X 20 jedinica = 1 00 jedinica

Gvozdeno stanje zaliha (zatitni stok)

praksi tranja i korienje zaliha su generalno poznati sa sigurnou ; oni fluktuiraju
tokom perioda. Koncept zatitnog stoka je ilustrovan sledeim grafikonima:

300
200
100
Taka
narudbine
J
E
D
N
A

I
N
E
5 10 15 20 25 30 35 40
DANI
Zatitni stok
Stvarna tranja i potrebno vreme je razliito od oekivanog

U
82
300
200
100
Taka
narudbine
J
E
D
N
A

I
N
E
5 10 15 20 25 30 35 40
DANI
4 dana
6 dana
5 dana 7 dana

Grafikon III - 4 : Zatitni stok i taka narudbine kada su tranja i potrebno vreme
neizvesni

Kompanija moe da se nadje u situaciji kada dolazi do odstupanja u isporukama ili
neispunjenja ugovorenih obaveza od strane dobavljaa ili da se zalihe ne isporue na
vreme iz drugih razloga ( vremenske prilike, kvar na mainama i sl. ) ak i pri
najegzaktnijem izraunavanju EOQ menadment moe da se suoi sa problemom da
nema zaliha koje su potrebne za proizvodnju. Zbog takvih nepredvidivih okolnosti koje
mogu negativno da deluju na proizvodnju i prodaje kompanija, one se opredeljuju za
dranje tzv.zatitnog stoka upravo radi smanjenja tog rizika. Dranje zatitnog stoka
poveava trokove dranja zaliha. Ako su :

Prosene zalihe = 100
2
200
2
EOQ
= = , zatitni stok je 50

Prosene zalihe sa zatitnim stokom su =100 + 50= 150, ime se evidentno poveavaju
trokovi dranja zaliha

Just in time

nekim industrijama sam proizvodni proces nuno zahteva Just in Time (JIT) Ideja
je da je da se zalihe obezbeduju tano u vreme kada su potrebne, to pretpostavija
postojanje dobrog informacionih sistema, ali i mreu snabdevanja , proizvodnu
fleksibilnost, efikasno preuzimanje , upravljanje materijalom i sl.
Od JIT postoje i druga smanjenja trokova koja nisu odmah vidljiva.Tako na primer,
ovakav nain upravljanja zalihama pretpostavlja manji prostor ( smanjuju se gradjevinski
rokovi i svi trokovi vezani za druge usluge i radnu snagu) . General Motors je poto je
U
83
uveo JIT poveao produktivnost za 35%. Uvodjenje elektronskog sistema EDI smanjuje
greke i dupliranje formi poslovanja. JIT smanjuje trokove kontrole kvaliteta.JIT
smanjuje otpad to je takodje jedan od sporednih efekata uvodjenja ovog sistema
upravljanja zalihama u sistem.

Pojmovi

Kreditni uslovi
Kreditni rejting
ABC metoda kontrole zaliha
Ekonomske namene kvaliteta( EOQ)
Zatitni stok
Just in time

Literatura

1. Halloren, John A. and Howard P. Lanser "The Credit Policy Decision in an
Inflationary Environment", Financial Management 10, (1981)pp. 31-38
2. Sachdeva, Kanwal S. Accounts Receivable Decisions in a Capital Budgeting
Framework, Financial Management 10, (1981)pp. 45-49
3. Snyder, Arthur (1964), Principles of Inventory Management, Financial Executive 32,
pp. 16-19
4. Scherr, Frederic C. (1989) Modern Working Capital Management: Text and Cases,
Prentice Hall






















84
I
I
I

D
e
o
Poglavlje 9
Upravljanje obrtnim kapitalom
Kratkorono finansiranje




































Nek bar tako plate to se zadue.
E. Rostan: Sirano de Bererak
85
1. Kratkorono kreditiranje

otraivanja po osnovu trgovine predstavljaju formu kratkoronog finansiranja u svim
poslovima i predstavljaju najvei iznos kratkoronih sredstava. U zemljama sa
razvijenim tritima, kupac po pravilu ne plaa robu odmah poto mu je ona isporuena,
ve mu prodavac ostavlja jedan period vremena do plaanja, to u osnovi predstavlja
kreditiranje kupca od strane prodavca.
Postoje tri vrste kreditiranja trgovine: otvoreni raun, plative note i trgovinski akcept.
Najea forma kreditiranja trgovine je putem otvorenog rauna. Na taj nain prodavac
isporuuje robu kupcu i alje mu raun, koji je ovaj duan da plati . U principu prodavac
odobrava kredit kupcu, poto je predhodno ispitao njegov kredibilitet.
Pored otvorenog rauna, u nekim sluajevima se koriste i menice . Menica podrazumeva
da plaanje bude izvreno odreenog dana u budunosti.
Trgovaki akcept je aranman na osnovu kojeg je dug kupca formalno priznat. Na osnovu
ovog aranmana prodavac sainjava draft koji upuuje kupcu, nareujui mu da izvri
navedenu obavezu odredjenog dana u budunosti. Prodavac ne isporuuje robu dok kupac
ne akceptira draft. Kada kupac akceptira obavezu, on odreuje banku u kojoj draft moe
da bude naplaen o dospelosti, kada draft postaje trgovacki akcept.
Open account (otvoreni racun) je naziv ugovora u okviru kojeg kupac ne potpisuje
formalno dugovni instrument kojim bi potvrdio da duguje odredeni iznos. Prodavac
uglavnom proiruje kredit. U bilansu kupca otvoreni raun se nalazi na strani rauna koji
se ima platiti .
U istu svrhu se koristi i promisorna nota (menica)umesto kredita ,koja se koristi na
osnovu otvorenog rauna. Kupac potvruje notu ime priznaje kredit odnosno svoje
dugovanje kupcu. Nota sadri obavezu plaanja odreenog dana u budunosti. Ovaj
instrument se koristi onda kada kupac eli da prodavac formalno prizna svoju obavezu.
Na primer, prodavac moe da trai menicu (promisornu notu) od kupca , ako je kupev
otvoreni raun upao u docnju.
Rokovi prodaje variraju , ali su svi karatkorone prirode . Prednosti ove vrste
kreditiranja su naroito sledei:
Otvoreni rauni predstavljaju najeu formu kreditiranja trgovine, koji kod
veine kompanija, bar u zemljama sa razvijenim tritima predstavlja stalnu
formu kreditiranja;
Ne postoji potreba da se odnos aranira, jer je on ve unapred dat;
Ne postoji potreba pregovaranja sa kupcima, jer da li e kredit biti odobren
ili ne zavisi iskljuivo od prodavca, koii je ujedno i proizvoac robe;
Kreditiranje trgovine predstavlja najfleksibilniju formu finansiranja.

Pri vrednovanju krediranja trgovine, posebna panja mora da se posveti trokovima.
Trokove kreditiranja moe da snosi kupac, prodavac ili obe strane. Kreditor moe
trokove da prebaci na kupca na taj nain to e poveati cene. Naravno ovo je mogue
da se uini samo kada postoji tranja za odreenim proizvodom. U suprotnom ako bi
porast cena uzrokovao smanjenu tranju , podavac ne bi mogao da ue u poveanje cena,
kako bi na taj nain prebacio trokove na kupca, ve bi bio prinuen da trokove prebaci
na sebe. Kupac moe da tokom vremena prihvati da se trokovi kreditiranja menjaju.
P
86
Meutim, ove forme samofinansiranja nisu u diskrecionoj oceni same kompanije. Poreze
odreuje drava i oni moraju da se plaaju na vreme. Svako odlaganje, ako je mogue
ugovoriti pretpostavlja vee trokove. Drugo, plate moraju da budu uredno isplaivane.

Finansiranje o kojem se dogovara

omercijalne banke i finansijske kompanije odobravaju kratkorone kredite
privrednim subjektima, nezavisno da li proizvode robe ili usluge . Kratkorona
sredstva mogu da se povlae i sa trita novca. Ove vrste odnosa mora da se urede u
formalnom smislu.

Krediti trita novca

Komercijalni papir

Velike kompanije vre kratkorone pozajmice na tritu novca emitovanjem
komercijalnih papira . Oni predstavljaju neosiguranu , kratkoronu, negocijabilnu menicu
koja se prodaje na tritu novca. Ovakve kratkorone vrednosne papire mogu da emituju
samo kompanije koje imaju veliki kredibilitet i najbolji plasman imaju one koje su
rangrane sa AAA.
Trite komercijalnih papira je sainjeno iz dva dela : trita dilera i trita
direktnog plasiranja papira.Umesto emitovanja " stand alone" papira , neke korporacije
emituju komercijalne papire koji imaju podrku " banke.

Bankarski akcepti

Za kompanije koje su angaovane u spoljnoj trgovini ili isporukama utrivih roba,
bankarski akcepti mogu da budu veoma dobar izvor finansiranja.

Neosigurani zajmovi

U cilju objanjenja neophodno je napraviti razliku izmedju zajmova koji su neosigurani i
onih koji su osigurani. Uglavnom, bez izuzetka, finansijske kompanije ne nude
neosiguane zajmove, jednostavno iz tog razloga to zajmoprimac koji dobija neosigurane
zajmove moe da ih dobije po niim trokovima od komercijalnih banaka.
Kratkorono neosigurani zajmovi se smatraju " samolikvidirajuim'" (self liquidation) U
odreenom trenutku banke odobravaju zajmove eksluzivno u toj formi, ali sada
odobravaju razliite poslovne zajmove koji su prilagoeni specifinim potrebama
zajmoprimaca. Kratkoroni samolikividrajui zajmovi predstavljaju popularni izvor
poslovnog finansiranja, posebno pri finansiranju sezonskih potreba.
Kratkoroni zajmovi mogu da se proire na kreditnu liniju U okviru aranmana i
revolving kreditu ili na transakcionoj osnovi.
Kreditna linija predstavlja neformalan aranman izmeu banke i njenog komitenta kojim
se specificira maksimalan iznos neosiguranog kredita koji banka odobrava klijentu da
koristi u bilo koje vreme. Uobiajeno je da se kreditna linija otvori za period od jedne
godine, ali ovaj kredit moe da bude i produen , pod uslovom da banka primi izvetaj i
K
87
ima uvid u stanje bilansa klijenta .

Aranman o revolving kreditu

vaj aranman je formalan i predstavlja obavezu banke da odobri kredit do odreenog
maksimalnog iznosa . Dok je obaveza na snazi , banka je duna da odobri kredit u
bilo kom trenutku kada zajmoprimac to zahteva, pod uslovom da ne prekorai
maksimalno odobreni iznos. Ako je ugovoren revolving kredit u vrednosti od 1 miliona
dinara i 700.000 je ve povueno, zajmoprimac moe da povue jo 300000 dinara u bilo
koje vreme.

Transakcioni zajam

ozajmice koje proizilaze iz kreditne linije ili revolving kredita ne zadovoljavaju onda
kada su kratkrona finansijska sredstva potrebna radi ostvarenja nekog odreenog
cilja. Za takve kredite banka rasmatra svaki zahtev kao posebnu transakciju . Kamatna
stopa predstavlja predmet pregovora i zavisno od boniteta zajmoprimca moe da bude
via ili nia. U svakoj zemlji postoji jedna referentna kamatna stopa prema kojoj se
formiraju druge kamatne stope. Uobiajeno je da to bude kamatna stopa centralne banke,
odnosno kamata koja se odobrava najkvalitetnijim zajmoprimcima. .

Metode raunanja kamatne stope

ostoje dve metode raunanja kamatne stope: na bazi ukupno odobrenih sredstava
i na diskontnoj osnovi.
Kada se kamatna stopa plaa na ukupno odobrena sredstva, onda bi kamatna stopa na
zajam od 10 000 dinara kamatu od 12% na kraju godine po dospelosti efektivna kamatna
stopa odnosno kamatna stopa koja se stvarno plaa bila:

% 12
dinara 000 10
dinara 1200
=
Medutim, ako se kamatna stopa izraunava samo prema iskorienom delu zajma onda bi
po diskontnoj osnovi efektivna kamatna stopa bila :

% 64 , 13
8800
dinara 1200
=
Banke uglavnom kamatnu stopu izraunavaju na bazi ukupno odobrenih kreditnih
sredstava. .
Zamoprimac je zainteresovan za cenu kredita. Cena se izraava preko kamatne stope.
Najbolji nain za izraunavanje cene kredita je izraunavanje efektivne kamatne stope.

efekt. kamatna stopa =
duga ostatka dana broj
(360) godini u dana broj

glavnica
kamata


O
P
P
88
Ako je kamata 60 na dug od 1000 , koji je odobren na jednu godinu kojem je ostalo
jos 120 dana do dospelosti onda

% 18
120
360

1000
60
. ef.k = =
Cena duga zavisi i od toga kada se kamata plaa. Ako se plaa o dospelosti onda banka
koristi tzv. diskontnu stopu i odbija kamatu unapred. U tom sluaju


duga ostatka dana broj
) 360 ( godini u dana broj

kamata - glavnica
kamata
. ef.k = =
% 6,38
360
360

60 1000
60
=

=

Efektivna kamatna stopa sa regularnim otplatama je

ef.k.= 2 godinji broj otplata

Sekjuritizacija

noge kompanije ne mogu da dobiju kredit bilo zato to su nove na tritu, bilo zato
to banka ocenjuje da nee biti u stanju da obaveze izvri u ugovorenom roku. Da
bi mogle da dobiju kredit neophodno je da banci ponudi odreeno obezbeenje,
(imovinu) kojom osigrava da e kreditnu obavezu izvriti. Ako zajmoprimac padne u
docnju, zajmodavac moe da imovinu koja je zaloena na ime obezbeenja proda kako bi
naplatio dugovani iznos.
Ovakvi krediti su skuplji najmanje iz sledea dva razloga: prvo, kamatna stopa na
sekjuritozovani kredit je uvek nia od kredita koji se odobrava bez ove vrste obezbeenja
i ali je kredit skuplji zbog administrativne procedure, koja mora da bude pri zakljuenju
ovakvh aranmana sprovedena.

Faktoring

a bi dola do gotovine, kompanija moe da proda svoje potraivanje faktoru,
odnosno bankarskoj oganizaciji i da na taj nain doe do gotovine, a da ne posee za
zahtevom za finansiranje. Prodavac potraivanja ne zadrava obavezu da faktoru
nadoknadi deo sredstava koje faktor nije uspeo da naplati. Faktor obino ima poseban
kreditni departman koji se bavi istraivanjem na osnovu kojih rezultata odluuje da ue u
aranman, odnosno da u njega ne ue, jer je suvie rizian.
Ugovor o faktoringu se zakljuuje izmedu faktora i klijenta. Uobiajeno je da se on
ugovara na period od jedne godine, sa predvianjem automatskog produenja pod
uslovom da u periodu od 30-60 dana pre isteka ugovora nije otkazan. Uglavnom se
zahteva da poverilac obavesti dunika da je dolo do promene u subjektu poverilaca, ali
ta obaveza zavisi i razliita je od jednog do drugog pravnog sistema.
Budui da preuzima rizik i prua usluge naplate potraivanja, faktor dobija odreenu
naknadu koja se kree na preko 1 % od vrednosti faktoringa. Ona je predmet dogovora i u
M
D
89
zavisnosti je od transakcije i kva1iteta potraivanja koji je predmet prodaje. U principu
faktor ne plaa odmah ceo iznos potraivanja, ve na nain i u rokovima koji su u
potraivanju navedeni. U sluaju da plaa unapred, preduzee takoe ima da plati kamatu
unapred. U svakom sluaju ako postoji ovakav aranman, kamatna stopa koju zahteva
faktor e biti via.
Tipino faktoring predstavlja kontinuirani aranman. Nova potraivanja
nastaju, prodaju se faktoru i faktor kreditira raun preduzeca koje se kreditira. Faktoring
je veoma pogodan za mala i srednja preduzea, koja na tritu nemaju iskustava i koji
preko faktoringa na relativno jednostavan nain dolaze do gotovine .
Faktoring je dugo predstavljao jedinu formu prodaje potraivanja. Sa javnom ponudom
hartija koje su obezbedjene potraivanjem koje je na tritu prvi ponudi General Motors
1985. poela je praksa emisije uz podrku imovine (asset backed securities) . U poetku
je vladalo uverenje da kompanije koje pristupaju ovakvim transakcijama se nalaze u
finansijskim tekoama i da na ovaj nain ele da dodju do kratkoronih sredstava.
Medjutim, odnos prema asset backed securities se promenio kada je IBM 1990. napravio
javnu ponudu uz prodaju svojih potraivanja prema lokalnim vlastima.
Danas samo kompanije sa visokim kreditnim rejtingom mogu sa uspehom da obavljaju
ove transakcije.Njihova prednost je to dolaze do potrebnih finansijskih sredstava po
nioj ceni od one koju bi bankama za kredit platile kamatu.

Osnovni pojmovi

Trgovacki kredit (Trade Credit)
Nastali trokovi (Accrued troskovi)
Garantno pismo (Letter of Credit)
Neosigurani zajam (Unsecured Loan)
Osigurani zajam (Secured Loan)
Kreditna linija (Line of Credit)
Revolving kredit (Revolving Credit)
Prime rate
Obezbedenje (Collateral)
Faktoring (Factoring)

Literatura

1. Schafr K. F., Factoring un Ensemble de Presentation de Services Extraimement
Attrayante, Le Mois, jan-feb, 1988
2. Cari, S., Ugovori o fransizingu, lizingu i faktoringu i njihova upotrebljivost u
jugoslovenskoj privredi, jun 1995.
3. John K. Thompson (1995) Securitisation, An International Perspective, OECD, Paris




90
I
I
I

D
e
o
Poglavlje 10
Upravljanje obrtnim kapitalom
Izvori kratkoronog finansiranja



































Veliki deo smelosti je smelost da se
neto uradi pre drugih
Emerson
91
ompanije koriste interna sredstva za finansiranje svojih aktivnosti. Medjutim, veoma
esto su primorane da se okrenu eksternim izvorima finansiranja. Sredstva povlae
ili od bankarskih institucija ili sa novanih trita kada povlae kratkorona sredstva, kao
i dugorona sa trita kapitala i od bankarskih institucija.

Trgovaki krediti

roizvoa ili prodavac robe i usluga je najznaajniji izvor kratkoronog
finansiranja.Procena je da trgovaki krediti ine oko 40% kratkoronog kreditiranja.
Ovi krediti se odobravaju sa rokom otplate od 30 do 60 dana. Smatra se da je najpovoljnji
proseni period plaanja od 30-35 dana sastanovita trgovine,a i sa stanovita korisnika
kredita. Period otplate dui od 65 dana moe da dovede do smanjenja kreditnog rejtinga
kompanija, ali i zahtev za takvim rokovima otplate snabdevae ini sumnjiavim.

Politika cash diskonta

govaranje cash diskonta omoguava smanjenje cene duga ako se plaanje vri u
odredjenom , predvidjenom periodu. Tako ako u ugovoru stoji 2/10 neto 30 cash
diskonta,to znai da se plaanje smanjuje za 2% ako se isplata izvri u roku od 10 dana,
nakon ega je dunik u obavezi da plati puni iznos zajma. Pri postojanju ove opcije treba
izraunati kamatu koja iz ovakve politike proizilazi i uobiajena formula je

cena ako se ne prihvati =
cash diskont
procenat diskonta

360
100 % dan dospea diskontna stopa


cena ako se ne = procenat diskonta/ 100% - procenat dana x 360/
prihvati cash diskont dan dospea diskontna stopa
% 72 , 36 18 % 2,04
10 30
360
% 2 - % 100
% 2
= =

=
Odluka da li prihvatiti cash diskont ili pozajmiti na tritu mora da se bazira na oceni ta
je za kompaniju isplativije, odnosno jefinije.

Bankarski krediti

ankarske institucije odobravaju finansijska sredstva kompanijama za reavanje
sezonskih potrebe, za proirenje kapaciteta ili za dugoroni razvoj. Banke najvie
vole tzv samolikvidirajue zajmove, odnosno zajmove koji se otplauju po autmatizmu.
Preferiraju da odobravaju kratkorone kredite, to pokazuje i injenica da su 2/3
odobrenih zajmova kratkoroni zajmovi.

Promene u bankarskoj industriji su smanjile razlike izmeu bankarskih i nebankarskih
institucija. Banke nisu vie institucije koje samo uzimaju depozite i na bazi njih
odobravaju kredite. One pruaju veliki broj drugih usluga, vre operacije sa kreditnim
karticama daju pozajmice za kupovinu nekretnina, upravljaju penzionim fondovima i sl.
Ove vrste usluga banke mogu da pruaju zahvaljujui promenama u organizacionoj formi
K
P
U
B
92
odnosno zahvaljujui stvaranju bankarskih holding kompanija i zakonskoj transformaciji
banaka u univerzalne banke. U okviru bankarske holding kompanije postoji kljuna
banka sa itavim nizom filijala , kao i nebankarskih subjekata koji su angaovani u
slinim aktivnostima.

Prime rate i LIBOR

rime rate je kamatna stopa u SAD po kojoj zajmove plaaju najkvalitetniji
zajmoprimci, odnosno oni koji imaju najvii kreditni rejting. Ova kamatna stopa je
referentna i banke mogu pojedinim kvalitetnim zajmoprimcima da odobre zajam i po
kamatama koje su nie od nje. Po pravilu ostali traioci kredita plaaju kamatu za 1% do
2% viu od prime rate, dok su ove kamate preko prime rate jo vee u periodima kada se
vodi restriktivna monetarna politika.
LIBOR predstavlja medjubankarsku kamatnu stopu u Londnu.London je centar
eurodolarskih depozita. Amerike kompanije mogu na londonskom tritu na jednostavan
nain da dodju do finansijskih sredstava .To je razlog da postoji konkurencija izmedju
prime rate i LIBOR( London Interbank Bid Rate). Praksa je pokazala da je prime rate
uvek via od LIBOR. LIBOR je takodje referentna kamatna stopa, odnosno ona koja se
odobrava najkvalitetnijim zajmoprimcima. Ostali, zavisno od svog kreditnog rejtinga
plaaju za koji procenat visu kamatnu stopu od LIBOR. Svako od relevantnih
medjunarodnih finansijskih centara imaju svoju referentnu kamatnu stopu: PBOR u
Parizu, SIBOR u Singapuru i sl.

Terminski zajmovi

ve zajmove banke odobravaju sa rokom od 1-7 godina. Zajmovi se otplauju u
regularnim ratama na mesenom ili kvartalnom nivou, a ne plaanjem u celini po
isteku ugovora o zajmu. Terminski zajmovi se odobravaju dobrostojeim i jakim
kompanijama, sa dobrim izgledima za budue performanse.
Imajui u vidu neizvesnosti na tritu banke nisu sklone da prilikom odobravanja
terminskih zajmova ugovaraju fiksnu kamatnu stopu, ve je ona najee vezana za
prime rate ili LIBOR.
Komercijalne papire izdaju samo velike i poznate kompanije. Komercijalni papir je
kratkorona, neosigurana menica javno izdata sa definisanom nominalnom vrednou.
Krajem XX veka je dolo do narastanja trita ovih papira. Razlozi su brojni, a medju
njima treba pomenuti elju velikih kompanija da dodju do finansijskih sredstava na
najjeftiniji mogui nain. Pored ovog razloga, rast popularnosti se duguje i rastu novanih
trita mutual finds, kojima su potrebne kratkorone hartije za investiranje.
Postoje i nedostaci ovih hartija. Kada kompanija udje u probleme, dolazi do panike
meju vlasnicima hartije, koja u jo veoj meri pogorava poziciju kompanije. Pored
toga, u poredjenju sa zajmovnim aranmanom, one su nepredvidive.

Emitovanje hartija obezbeenih imovinom ( asset backed public offering )

va metoda emitovanja hartija je relativno novijeg datuma i prvi put se pojavila u
SAD 1985., kada je General Motors Acceptance Corporation emitovala hartije u
P
O
O
93
vrednosti od 500 miliona USD koje su bile obezbedjene imovinom. Ova metoda
podrazumeva prodaju buduih potraivanja. Kompanije emitenti koji je koriste se
uobiajeno ocenjuju da se nalaze u finansijskim problemima i da su kratke sa gotovinom.
Ova negativna ocena je doivela svoju metamorfozu onda kada su velike amerike
kompanije i banke poele da je u veoj meri primenjuju.
IBM je 1990. uveo novinu na tritu kada je javno ponudio na prodaju potraivanja koja
je imao prema dravi i municipalnim vladama.
Investicioni bankari su veoma zainteresovani za ove hartije i procenjuju da e trite i
dalje ekspandirati. Za emitenta je metod koristan jer prodaje budua potraivanja i dolazi
do gotovine.Uspenost emisije ovakvih hartija pretpostavlja i njihovo visoko ragniranje.
Da bi bile atraktivne za investitore kompanije ili finansijske institucije najmanje moraju
da budu rangirane sa AA.
Ove emisije su vezane za tzv. sekjuritizaciju, koja je prvo nastala u SAD, ali je se
primenjuje i u Evropi.

Finansiranje putem obezbeenja opremom

kojoj meri moe oprema da se koristi kao kolateral pri uzimanju zajmova zavisi od
njene utrivosti i kvarljivosti. Zavisno od stepena proizvodnje, najbolji kolateral su
sirovine i gotovi proizvodi, a veoma retko proizvodi u procesu proizvodnje.
Kompanije koje poseu za eksternim finansiranje, pitem uzimanja zajmova su suoene i
sa rizikom kamatnih stopi. One ove rizike pokuavaju da minimiziraju putem heding
aktivnosti na tritima finansijskih futures.

Pojmovi

Sopstveni izvori sredstava
Cash diskont
Samolikvidirajui zajam
Bankarska holding kompanija
Prime rate
LIBOR
Terminski zajam
Zajam obezbedjen opremom
Komercijalni papir
Zajam obezbedjen imovinom
Sekjuritizacija
Heding
Trte finansijskih futures


Literatura

1. Barr ,Ann, and R.P.McWhorter. Understanding and Strenghtnening Bank Credit
Culture Journal of Commercial Lending 74 ( April 1992) pp. 6-11
U
94
2. Crabbe, Leland and Mitchell A. Prost. The Effects of a Rating Dowgrade on
Outsnading Commercial PaperJournal of Finance ( March 1994), pp. 39 56.






































95
I
V

D
e
o
Poglavlje 11
Proces budetiranja kapitala
Cena novca u vremenu




































Ma ta radio , misli na kraj.
Latinska poslovica
96
1. Budua vrednost

a li je bolje imati 2000 eura danas ili za deset godina? Svako e odgovoriti da je
bolje imati odnosnu svotu novca danas, jer se zna sta ona vredi i ta moe za nju da
se kupi.
Medjutim, kada se ta svota novca poseduje ona moe da bude plasirana i da se od tog
plasmana ostvaruje i odgovarajui prinos.
U vezi sa postavljenim opcijom1 treba ukazati da mnoge finansijske odluke zavise od
utvrivanja tekue vrednosti , koja se nalazi u centru razmatranja svake finansijske
odluke finansijskog menadmenta.Pri donoenju finansijskih odluka neophodno je da se
odrede budue koristi odnosno da li su one dovoljne da bi opravdale tekui odliv
sredstava. Iz tog razloga se koriste matematike formule za odredjivanje vremenske
vrednosti novca. Ujedno , one su prvi korak pri donoenju odluke o odlivu kapitala.

Prosta kamatna stopa

rosta kamatna stopa je kamatna stopa koja se plaa (naplauje) samo na originalan
iznos (glavnicu ) koja je pozajmljen (odnosno uzet u zajam). Prosta kamatna stopa
predstavlja funkciju tri varijable: originalnog iznosa zajma, kamatne stope za dati period
vremena i perioda na koji je pozajmica izvrena.

Si = Po ( KJ ( n ))

gde je:
Si = prosta kamatna stopa
Po = glavnica
K = kamata
n = period na koji je pozajmica uzeta


Primer:Ako ste stavili u depozit 100 dinara sa kamatnom stopom od 8% godinje na
period od 10 godina, vrednost koja ce se akumulirati tokom tog period a e biti
Si = 100 ( 0,08 l0 ) = 80 dinara.
Budua vrednost (terminska vrednost) depozita od 100 dinara na kraju perioda od 10
godina ce biti 100 + 80 = 180 dinara.


Sloena kamatna stopa

a bi se videle razlike izmedu proste i sloene kamatne stope, najbolje ih je
prikazati na primeru. Pojam sloene kamatne stope je od kljunog znaaja za
razumevanje monetarne imovine. Sutina je u tome da se kamatna stopa koja se placa ili
prihoduje na zajam (ili investiciju) periodino dodaje glavnici. Tako se kamata prihoduje
i na inicijalnu glavnicu i na glavnicu kojoj su dodate kamate .


D
P
D
97
Tabela IV - 1: Budua vrednost 1 din u periodu vremena sa 8% kamatne stope


godina prosta kamatna stopa sloena kamatna stopa
2 1,16 1,17
20 2,60 4,66
200 17,00 4,838.949,59

Budua vrednost novca u vremenu je znaajan koncept koji se esto koristi u
finansijama. Zato bi vrednost novca imala tu vremensku komponentu?
Pretpostavite da imate 25 godina i da ste u depozit stavili 2000 dinara sa godinjom
kamatnom stopom od 5%. Krajem 40 godina u vaih 65 godina imaete depozit vredan
80.000.

Fvn = Po ( 1 + i )
n
ili Fvn = Po ( FVIF i,n )

Budua vrednost je sadanja vrednost koja se dobija obraunom kamate tokom perioda
vremena.

Koncept budue vrednosti

ovorimo o obraunatoj kamati kada elimo da ukaemo na imovinu koja je
ostvarena na dati depozit . Pojam glavnica se odnosi na visinu novca na koji se plaa
kamata. Najcee i uobiajeno je da se kamata obraunava na godinu dana.


Primer:RS je stavio na tednju 100 dinara po kamatnoj stopi na godinjem nivon od 8% i
prve godine je dobio 108 dinara. Buduca vrednost na kraju prve godine e biti

Fvi= Po (1+ i)
n


Ako je RS ostavio taj novac jo jednu godinu on e dobiti kamatu od 8% na glavnice u
koja nije inicijalna ve ona koja ukljuuje i obraunatu kamatu , odnosno na iznos od 108
dinara. Krajem druge godine e RS imati 116,64 dinara, koja e onda predstavljati
glavnicu na kraju druge godine itd.
FV = 108 (1 + 0,08) = 116,64 dinara

Raunanje budue vrednosti

Fvn= Pv (I + I)
n


Fvn = budua vrednost u periodu (na kraju)
Pv = sadanja vrednost , inicijalna glavnica
G
98
I = godinja kamatna stopa,( kamatna stopa moe da se obelei i sa K )
n = broj perioda

Primer: JP je stavio tedni ulog od 800 dinara sa godinjom kamatnom stopom od 6%. On
eli da utvrdi koliko e imati novca na raunu na kraju pete godine
Fvs = ?
Po = 800
1 2 3 4 5 6 7 FvsFkn

Grafikon IV-1 : Vremenska linija novca
Tabela IV-2:Budua vrednost kamatnog faktora za 1 dinar na kraju perioda (FVIFi,n)
Period 5% 6% 7% 8% 9% 10%
1 1,050 1,060 1,070 1,080 1,090 1,100
2 1,102 1,124 1,145 1,166 1,188 1,210
3 1,158 1,191 1,225 1,260 1,295 1,331
4 1,216 1,262 1,311 1,360 1,412 1,464
5 1,276 1,338 1,403 1,469 1,539 1,611
6 1,340 1,419 1,501 1,587 1,677 1,772
7 1,407 1,504 1,606 1,714 1,828 1,949
8 1,477 1,594 1,718 1,851 1,993 2,144
9 1,551 1,689 1,838 1,999 2,172 2,358
10 1,629 1,791 1,967 2,159 2,367 2,594


Korienje ove tablice u bitnoj meri olakava raunanje. Taj deo jednaine se naziva
kamatni faktor budue vrednosti. Ovaj faktor predstavlja mnoitelj koji se koristi za
raunanje specifine kamatne stope i budue vrednosti sadanje vrednosti u datom
periodu vremena.

Ovaj faktor na inicijalnu glavnicu od 1 dinara obraunate po kamati i za period n je dat u
tablici. Kada se pogleda tablica koja se odnosi na odreenu kamatnu stopu i za
odgovarajui period n , moe da se pronae odgovarajui kamatni faktor budue
vrednosti.

Fvn = Pv ( FVIF kn )

Analiza tablice

etiri relevantne observacije se mogu uiniti, kada se analizira budua vrednst 1
dinara u vremenu: . Faktori u tablicama su ti koji utvruju odnosno odreuju buduu
vrednost jednog dinara tokom perioda;


99
Kamatni faktor budue vrednosti pojedinanog iznosa je uvek vei od 1;
Samo u sluaju kada je kamatna stopa 0%, kamatni faktor je jednak 1;
Ako kamatna stopa poraste za neki dati period, kamatni faktor budue
vrednost e takoe porasti. To znai da to je vea kamatna stopa,. vea je i
budua vrednost;
Za datu kamatnu stopu budua vrednost se poveava protekom vremena. to je
dui period vremena na koji se rauna, vea je i budua vrednost.


100
150
200
250
300
350
400
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
GODINE
B
U
D
U

A

V
R
E
D
N
O
S
T

(

U

D
I
N

)
15 %
10 %
5 %

Grafikon IV - 2: Budue vrednosti inicijalnog depozita od 100 dinara po 5%, 10% i
15% kamatnoj stopi

Raunanje na vie perioda u toku godine

Kamata se esto rauna u toku godine polugodinje, kvartalno, meseno,
nedeljno, dnevno i stalno.

Polugodinje raunanje

olugodinje raunanje kamatne stope podrazumeva raunanje dva puta u toku godine.
Umesto raunanja, odnosno plaanja kamatriih stopa jedanput u toku godine,
kamatna stopa se rauna i plaa,dva puta u toku godine.
P
100


Primer: RS je reio da u depozit stavi 100 dinara uz ugovorenu polugodinju kamatnu
stopu od 8%. Ako ostavi ovu vrednost novca na raunu dve godine, platie mu se
kamatna stopa od 4% u toku etiri perioda, od kojih je svaki 6 meseci..

Tabela IV - 3 : Budua vrednost investicija od 100 dinara po polugodinjoj kamatnoj
stopi, sa kamatnom stopom od 8% godinje

Period Potrebna
glavnica
(1)
Kamatni faktor budue
vrednosti
(2)
Budua vrednost na
kraju perioda
[ (1) x (2) ]
6 meseci 100,00 1,04 104,00
1 godina 104,00 1,04 108,16
18 meseci 108,16 1,04 112,19
2 godine 112,19 1,04 116,99


Kvartalna kamatna stopa podrazumeva raunanje kamate etiri puta u toku godine i ona
se etiri puta dodaje glavnici.

Primer: RS je posle istraivanja svih mogunosti koje pruaju razne finansijske
institucije pronaao da institucija koja nudi kvartalnu kamatnu stopu od 8% za njega
najpogodnija. Ako novac stavi u depozit na period od dve godine, dobie kamatnu stopu
od 2% u toku osam perioda, od kojih je svaki period period od tri meseca.

Opta jednaina za raunanje kamatnih stopa vie puta u toku jedne godine je

mn
|
.
|

\
|
+ =
m
k
1 PV FVm
2


Primer: RS je u depozit stavio 100 dinara sa kamatom od 8% , koja se obraunava
polugodinje i kvartalno. Depozit je poloen na 2 godine.


Za polugodinju kamatnu stopu

FV2= 100 (1 +
2
08 , 0
) = 100 (1 + 0,04) = 116,99 treba popraviti na 4

Za kvartalnu kamatnu stopu
FV4 = 100 (1+
4
08 , 0
) =100(1 + 0,02 ) = 117,16
101
Kontinuirano raunanje

ada se broj raunanja kamate tokom godina pribliava beskonanosti ( ) govori se
o kontinuiranom raunanju; pojam
|
.
|

\
|
+
m
I
1 se priblizava e , gde je e oko 2,71828.
Tako je budua vrednost krajem n godina poetnog depozita Pvo. Ako se kamatna stopa
stalno obraunava po stopi i

n
i
1 Pvo FVn

|
.
|

\
|

+ =
Ako imamo isti sluaj , kao i predhnodni , budua vrednost depozita od 100
dinara na kraju tree godine po kamatanoj stopi od 8% e biti

FV3 = 100 ( 100 ) ( e )
( 0,08 ) ( 3 )
= 100 ( 2,71828) = 271,828

Ovakav nain obrauna kamatne stope maksimira moguu buduu vrednost krajem n
perioda za datu kamatnu stopu.

Nominalna i efektivna kamatna stopa

a potroae, kao i za poslovni svet je od znaaja da moe objektivno da izvre
poreenje vie kamatnih stopa. Umesto poreenja investicionog prihoda tokom
odreenog perioda, moe da se naini razlika izmedu nominalne i efektivne kamatne
stope. Nominalna kamatna stopa je ona kamatna stopa koja je ugovorena izmeu
zajmoprimca i zajmodavca. Efektivna ili stvarna kamatna stopa je kamatna stopa
koja treba stvarno da se plati ili naplati. Ona se uobiajeno naziva godinja
procentualna kamatna stopa (ARP) Efektivna kamatna stopa se razlikuje od nominalne po
tome to ona odraava uticaj frekvencija raunanja.

1
m
k
1 Keff |
.
|

\
|
+ =

Primer: RS eli da utvrdi efektivnu kamatnu stopu , pri ugovorenoj nominalnoj kamatnoj
stopi (k= 0,08) kada se kamatna stopa obraunava godisnje (m=1), polugodinje (m=2)
odnosno kvartalno (m=4)

1. za godinje raunanje
% 8 08 , 0 1 1
1
0,08
1 Keff
1
1
= + = |
.
|

\
|
+ =
2. za polugodinje raunanje
( ) % 16 , 8 04 , 0 1 1
1
0,08
1 Keff
2
2
2
= + = |
.
|

\
|
+ =
K
Z
102

3. za kvartalno raunanje
( ) % 24 , 8 02 , 0 1 1
1
0,08
1 Keff
4
4
4
= + = |
.
|

\
|
+ =


Dva zakljuka mogu da se izvedu iz ovih raunanja:
nominalna i efektivna kamatna stopa su jednake samo ako se raunanje vri
na godinjem nivou;
efektivna kamatna stopa se poveava sa poveanjem frekvencije raunanja.

Budua vrednost anuiteta

amislite situaciju da ste obeali da ete godinje plaati po 1000 dinara nekom licu u
narednih 10 godina. Da li biste plaanje vie voleli da vrite poetkom ili krajem
godine? Zato biste se opredelili za jedno ili za drugo reenje? Anuitet predstavlja tok
jednakih godinjih cash flows. Ovaj cash flows moe da bude inflow, prihod koji se na
primer, ostvaruje od investicije, a moe da bude i outflow sredstava odnosno odliv
sredstava investiranih u cilju sticanja budue vrednosti.

Tipovi anuiteta

ostoje dve vrste anuiteta: obini i godinje dugovanje. Obini anuitet je
onaj kod kojeg se plaanje vri krajem svakog perioda , dok se kod tzv.
godinjeg dugovanja plaanje vri na poetku svakog perioda.

Primer:F A treba da se opredeli izmedu dva mogua tipa anuiteta. Oba su na pet godina.
Sa 1000 dinara anuiteta. A je obini anuitet, a anuitet B je na principu godinjeg
dugovanja. U cilju boljeg razumevanja razlika ova dva tipa anuiteta koristiemo se
tabelom.
Tabela IV - 4: Dva tipa anuiteta

kraj perioda anuitet A (obicni) anuitet B (godisnje
dugovanje)
0 0 1000
1 1000 1000
2 1000 1000
3 1000 1000
4 1000 1000
5 1000 0


Uprkos injenici da su oba anuiteta u sumi 5000, godinji anuitet e biti vei budui da
njegov cash flow nastaje ranije. Budua vrednost godinjeg dugovanja je vea od budue
vrednosti obinog anuiteta, mada se obini anuitet mnogo vie ili najee koristi u
Z
P
103
finansijama.

Pronalaenje budue vrednosti obinog anuiteta

Primer: FA eli da utvrdi koliko novaca e imati na kraju pete godine ako poloi depozit
od 1000 dinara na kraju svake godine u narednih pet godina sa kamatnom stopom od 7%.

Tabela IV - 5: Izraunavanje budue vrednosti

Kraj godine deponovan
novac
(1)
broj
godina
(2)
Fv kamatni
faktor
(3)
budua vrednost
krajem godine
[ ( 1 ) x ( 3 ) ]
1 1000 4 1,311 1311
2 1000 3 1,225 1225
3 1000 2 1,445 1145
4 1000 1 1,070 1070
5 1000 0 1,000 1000
5751


Budua vrednost kamatnog faktora za 1 dinar anuiteta se oznaava FVIF k n. Formula za
dobijanje budue vrednosti kamatnog faktora za n godina obinog anuiteta kada se
kamata obraunava na godinjem nivou k%.

FVAn= R ( FVIFA k,n )

Primer:FA eli da utvrdi buduu vrednost ( FVA n ) krajem pete godine ( n ) na depozit
koji je poloen krajem godine u vrednosti od 1000 dinara ( PMT ) sa godinjom
kamatnom stopom od 7 % ( k ) u narednih pet godina.
FVIF 7 % na 5 godina = 5,751
Mnoenjem 1000 dinara sa ovim faktorom dobija se vrednost od 5751 dinara.

0 1 2 3
1000 1000 1000

Grafikon IV - 3: Vremenska linija koja pokazuje sekvence cash flow za obinu godinju
otplatu od 1000 dinara sa rokom otplate od tri godine




104
Pronalaenje budue vrednosti godinjeg dugovanja (annuity due)

Primer: FA eli da utvrdi vrednost u budunosti za annuity due za iste uslove kao i u
predhodnom periodu.

Kraj godine
deponovan
novac
(1)
broj
godina
(2)
Fv kamatni
faktor
(3)
budua vrednost
krajem godine
[ ( 1 ) x ( 3 ) ]
0 1000 5 1,403 1403
1 1000 4 1,311 1311
2 1000 3 1,225 1225
3 1000 2 1,445 1145
4 1000 1 1,070 1070
5 0 0 1,000 1000
6154


Pouke koje se mogu izvui

udua vrednost annuity due je uvek vea od budue vrednosti obinog anuiteta.
Kako kod annuity due dolazi do cash flow poetkom perioda umesto na kraju
perioda, kao to je sluaj sa obinim anuitetom, njegova vrednost je vea. U praksi se
vie koristi obian anuitet.

Sadanja vrednost

vek je korisno utvrditi sadanju vrednost budueg iznosa novca. Sadanja vrednost
je tekua vrednost u odreenoj nacionalnoj valuti budueg iznosa-odnosno veliina
novca koju imate da investirate odnosno plasirate danas po kamatnoj stopi za odreeni
period investiranja. Sadanja vrednost , kao i budua vrednost se bazira na uverenju da
jedan dinar ili bilo koja valuta danas vie vredi nego bilo koja valuta ili dinar koji e biti
prihodovan u budunosti.

Koncept sadanje vrednosti

roces pronalaenja sadanje vrednosti se esto odnosi na diskontovanje cash flow.
Radi se o procesu koji je inverzan procesu izraunavanja kamatne stope. Utvrivanje
sadanje vrednosti odgovara na pitanje " Ako mogu da dobijem i% na novac koji
posedujem , ta bih voleo da bude najvie plaeno da bih dobio Fvn dolara ili dinara u n
periodu . Diskontovanjem se dobija sadanja vrednost iznosa u budunosti, pod
pretpostavkom da onaj koji donosi odluku ima mogunost da dobije prinos u periodu n.
Ovaj prinos se razliito naziva odnosno diskontna stopa, oekivani prinos, cena kapitala
iIi oportunitetni troak.

B
U
P
105
Primer:RS ima mogunost da dobije 300 dnara od danas za godinu dana. Ako moe da
za svoju investiciju dobije 6%, ta bi najvie valjalo da plati za ovu mogunost? Prvo to
treba uraditi valja videti koliko dinara po kamatnoj stopi od 6% bi valjalo da uloi da bi
dobio 300 dinara.

( )
02 , 283
0,06 1
300
Pv
360 0,006 1 Pv
=
+
=
= +


Matematiki izraz sadanje vrednosti je:

( ) ( ) (
(

+
=
+
=
n n
k 1
1
k 1
FVn
Pv FVn


Primer: PV eli da utvrdi sadanju vrednost 1700 dinara koje ima da primi za osam
godina od danas, po kamatnoj stopi od 8%.
( )
( )
1851
08 , 0 1
1700
k 1
FVn
Pv
n
=
+
=
+
=
Prihod je 1851-1700=1151

Raunanje sadanje vrednosti je takoe olakano korienjem kamatnog
faktora tekue vrednosti, koja se nalazi u Aneksu 1.

( )
n
k 1
1
kn PVIF
+
=

Tablica daje kamatni faktor tekue vrednosti PV iznosa koji ima da se primi u buduem
periodu n i dobija se mnoenjem budue vrednosti sa kamatnim faktorom tekue
vrednosti.

Pv = FVn ( PVIFkn )

Kamatni faktor sadanje vrednosti

prihod 5% 6% 7% 8% 9% 10%

Analiziraj sam tablicu i oceni da li si mogao da doe do istih observacija koje se
navode:

Faktori u tabeli determiniu tekuu vrednost 1 dinara koji e se primiti krajem datog
perioda.

106
Sadanja vrednost kamatnog faktora jednog iznosa je uvek manja od 1. Samo kada je
oportunitetni troak jednak 0 kamatni faktor je 1.

to je vea diskontna stopa tokom perioda , manja je vrednost kamatnog faktora
tekue vrednosti. Tako to je vei potencijalni prihod od investicija, manji je iznos
koji se ima primiti odreene godine u budunosti u odnosu na sadanju vrednost.

Za datu disktontnu stopu, tekua vrednost se smanjuje tokom vremena.To znai, da
to je dui period vremena manja je tekua vrednost.

Ono to je kljuno za razumevanje je da je kamathi faktor sadanje vrednosti za i
procenta u periodu n inverzan u odnosu na kamatni faktor budue vrednosti.


Primer: Kompanija X eli da izrauna kamatu ili rast sledeeg toka cash flow

godina cash flow
1991 1520
1991 1440
1992 1370
1993 1300
1994 1250
1250 : 1520 = 0,8222 za etiri godine. Kamatna stopa je 5% aproksimativno.

Sam konstruii cash flow i vebaj izraunavanje stope rasta.

Primer: Kompanija proizvoda cipela je dobila priliku da ostvari sledei cash flow u
narednih pet godina
godina cash flow
1 400
2 800
3 500
4 400
5 300

Ako mora da prihoduje najmanje 9% za uinjenu investiciju, koliko ona ima da plati za
ovu mogucnost?
Godina (n) Cash flow
(1)
PVIF
(2)
Tekua vrednost
[ ( 1 ) x ( 3 ) ]
1 400 0,917 366,80
2 800 0,842 673,60
3 500 0,772 386,00
4 400 0,708 283,20
5 300 0,650 195,00
107

Da bi ostvarila ovaj cash flow kompanija ima da plati 1904,60 dinara ukoliko se obezbedi
9% kamatni prinos.


Pri izraunavanju tekue vrednosti razliitog priliva neophodno je izraunati tekuu
(sadanju vrednost za svaki priliv). Vebaj.

Amortizacija zajma

od ugovaranja nekih zajmova ugovora se plaanje i glavnice i kamate u regularnim
anuitetima. Ako banka odobri zajam od 80.000 dinara sa kamatom od 15% i sa
rokom otplate od 10 godina, kolike e biti godinje rate?
Diskontni faktor je 5,0188
80000= 5,0188x
x = 15 940
To bi predstavljalo godinji iznos koji je potreban da se isplati zajam u roku od 10
godina.
Medutim, u prvoj godini se plaa 15% na 80.000 to iznosi 12 000. Kada se od 15 940
oduzme 12 000 dobija se 3 940. Krajem prve godine glavnica koja se ima da plati je 80
000-3940=76 060 i to postaje iznos za izraunavanje kamatne stope za drugu godinu i
tako redom.

Stopa rasta

eophodno je izraunati godinju kamatnu stopu ili stopu rasta toka cash flow. Da bi
se to utvrdilo potrebno je izraunati buduu ili sadanju stopu rasta.


Pravilo 72

Podelite broj 72 sa kamatnom stopom da biste utrvdili broj godina koji vam je potreban
da biste udvorstruili vrednost sopstvenog novca. Ako je kamatna stopa 4%. Da bi se vas
oroeni depozit udvostruio potrebno je 18 godina. Ako je kamatna stopa 6% onda je taj
broj godina 12 godina, ako je 9% onda je osam godina. Iz tablica se takoe moe utvrditi
valjanost ovog.pravila.
Pravilo 7-10

Drugo pravilo 7-10 kae da je za udvostruenje vrednosti, novca potrebno 7 godina ako
je kamatna stopa 10%, odnosno 10 godina ako je kamatna stopa 7%. Ovo pravilo je
naroito pouzdano ako se uzimaju kvartalni podaci, odnosno aproksimativno kada je re
o godinjim podacima.

K
N
108

Osnovni pojmovi

Kamata (Interest)
Jednostavna kamata (Simple Interest)
Buduca vrednost (Future Value, Terminal Value)
Sadasnja vrednost (Present Value)
Sloena kamata (Compound Interest )
Diskontna stopa (stopa kapitalizacije) (Discount Rate (Capitalisation Rate)
Anuitet (Annuity).
Nominalna kamatna stopa (Nominal Interest Rate).
Efektivna godisnja kamatna stopa (Effective Annual Interes Rate)

Literatura

I. Vicas, Robert P., Handbook of Financial Mathematics, Formulas and Table~
(1979)Prentice Hall.
2. Mile Stanisi, Stvarna cena bankarskih kredita, Svet finansija, mart-apri1l997
3.Black , Fischer, A Simple Discounting Rate, Financial Management17( Summer
1988), pp.7-11.
4. Brian, Kettell (2001) Financial Economics, Making Sense of Information in Financial
Markets, Prentice Hall, London.

















109
I
V

D
e
o
Poglavlje 12
Proces budetiranja kapitala
Vrednovanje dugoronih vrednosnih papira




































Stvari vrede onoliko koliko im znaaja pridajemo.
Andre id
110
rednost ima razliita znaenja. Zbog toga je neophodno da se pre nego se pree na
sam predmet izlaganja u ovom poglavlju napravi razlika izmeu razliitih znaenja
pojma vrednosti.

Likvidaciona vrednost predstavlja iznos novca koji bi mogao da se ostvari onda kada se
akcije ili grupa akcija kompanije proda odvojeno od operacione organizicije odnosno
vrednost akcija kompanije koja prestaje sa radom. Going concern vrednost je iznos koji
moze da se dobije dok kompanija funkcionise. Uobiajeno je da su ove dve vrednosti
razliite i nije redak sluaj da nekada kompanija koja je prestala da radi vredi vie od one
koja posluje.
Sa stanovista odreivanja vrednosti hartija od vrednosti uglavnom se misli na kompaniju
koja posluje i koja generira cash flow investitorima ili vrednosne papire.

Knjigovodstvena vrednost imovine je obraunata vrednost imovine - odnosno trokovi
imovine umanjene za akumuliranu deprecijaciju . Re je o istorijskim vrednostima, koje
imaju malih veza sa tekuom trinom vrednou. Za knjigovodstvenu vrednost je, po
pravilu, ne retko merodavna nabavna vrednost ili cena kapitala.

Trina vrednost je vrednost po kojoj se imovina moe prodati na tritu.

Unutranja vrednost (intrisec value) je ekonomska vrednost imovine i kada je trite
dobro informisano i efikasno, trina vrednost imovine kompanije bi trebalo da se kree
oko ove vrednosti.Unutranja vrednost imovine je u stvari njena prava, realna vrednost.
Ona moe da bude vea ili manja od knjigovodstvene vrednosti, pre svega, zbog latentnih
rizika ili skrivenih gubitaka. Razlika tih dveju vrednosti je goodwill.

1. Vrednovanje obveznica

rednost neke imovine je sadanja vrednost svih buduih gotovinskih tokova ( cash
flow),.koji se oekuju da e biti ostvareni tokom perioda , koji moe da se kree od
jedne godine do beskonanosti. Vrednost se odreduje diskontovanjem oekivanog cash
flow, odnosno korienjem diskontne stope kao mere rizika. Korienjem tehnike
izraunavanja sadanje vrednosti, vrednost u periodu 0 Vo e biti

( ) ( ) ( ) ( )
n
k 1
CFn
...
k 1
CF3
k 1
CF2

k 1
CF1
Vo
3 2 1
+
+ +
+
+
+
+
+
=

gde je :
Vo je vrednost imovine
Cft je cash flow koji se oekuje u periodu t
i je odgovarajua diskontna stopa (oekivani prinos)
n je odgovarajui period vremena



V
V
111
Vrednovanje obveznica

bveznice obezbeuju njihovim vlasnicima ostvarenje odreenog fiksnog cash flow u
odreenom periodu: Vrednovanje se vri na bazi jednaine koja se podjednako
koristi pri vrednovanju obveznica, preferencijalnih akcija i obinih akcija Obveznice i
preferencijalne akcije su sline ,jer sadre ugovorenu kamatu odnosno cash flow
dividende. Kada se tie dividendi za obine akcije one nisu ex ante poznate, ve zavise
od performansi kompanija , ali i drugih okolnosti koje utiu na cene akcija, kao i od
politike dividendi.
Obveznice predstavljaju dugorone zajmovne( dunike ) instrumente, koje koristi i
privreda i drava u funkciji mobilizacije finansijskih sredstava. Uobiajeno je u zemljama
sa zrelim tritima da se obveznice kompanije (korporacije) naplauju polugodinje i
izdaju sa rokom dospelosti koji se kreu od 1 do 30 godina, pri emu se propisuje i
nominalna vrednost (par value, face value).


Primer: Kompanija X je 1992 emitovala desetogodinje obveznice sa kamatnom stopom
od 10%. Vrednost obveznice je 1000, a predvieno je polugodinje plaanje kamate.
Investitori koji kupe obveznicu dobijaju pravo na 1) 100 dinara godinje na ime kamate
(10% X 1000) koja se distribuira od po 50 dinara (1/2 od 100 krajem svakih est meseci)
i 2) 1000 krajem perioda od 10 godina.


Osnovni metod vrednovanja obveznica

rednost obveznice predstavlja, tekuu (sadanju) vrednost ugovorenog plaanja koje
je njen emitent duan da plati od .sada pa do perioda kada obveznica dospeva.
Diskontna stopa bi predstavljala zahtevani prinos kd, a on je u zavisnosti od
preovlaujuce kamatne stope i rizika.

Bo= I PVIFA kd n + M (PVIF kd n)

gde je:
Bo = vrednost obveznice
1= godinja kamatna stopa I
n = broj godina

M = nominalna vrednost obveznice
kd = oekivana stopa prinosa


O
V
112
Primer: 1. januara 1992 kompanija X je emitovala obveznice sa kamatnom stopom od
10% na godinjem nivou i sa zahtevanim prinosom koji je za jedan kupon iznosio 10%.
Nominalna vrednost jedne obveznice je 1000 dinara.

Bo = 100(PVIFA 10% 10 godina) + 1000 (PVIF 10% 10 godina) =
= 100 (6,145) + 1000 (0,386) =
= 641,50 + 386 = 1000,50

Obveznica e imati aproksimativnu vrednost od 1000 dinara i razlike koje se pojavlju su
posledica korienja tablica koje zaokruuju brojeve. Moe se primetiti da je vrednost
obveznice na ovaj nain izraunata jednaka njenoj nominalnoj vrednosti:Pravilo koje
postoji je da je obveznica jednaka njenoj nominalnoj vrednosti uvek kada je
kamatni kupon jednak oekivanom prinosu.
ivot obveznice moe da bude buran, a moe da bude i relativno stabilan. U osnovi retko
se deava da je vrednost obveznice na tritu ista tokom perioda. Razliite pojave u
privredi, utiu na njenu vrednost. Spoljne uticaje na vrednost obveznice, odnosno na cenu
ne mogu da kontroliu, ni emitent, ni investitor.

Zahtevani prinos i vrednost obveznice

vaki put kada je zahtevani (oekivani) prinos na obveznicu razliit od kamatne stope
kupona, vrednost obveznice nee biti jednaka njenoj nominalnoj vrednosti. Zahtevana
stopa prinosa se razlikuje od kamate na kuponu, bilo zato sto je dolo do promena
ekonomskih uslova na makro planu, bilo zato to je dolo do promena rizika kompanije.
Bez obzira na uzrok, znaajno je ukazati da kada je stopa prinosa koji se zahteva vea
od kamatne stope na kuponu, vrednost obveznice ce biti manja od njene par value
(nominalne) vrednosti i obveznica ce se prodavati uz diskont. Na suprot tome, kada je
eljena stopa prinosa ispod nivoa kamatne stope na kuponu, vrednost obveznice e biti
vea od njene nominalne vrednosti, u kom sluaju se obveznica prodaje uz premiju.

U primeru koji je naveden eljena stopa prinosa je bila jednaka kamatnoj stopi na kuponu
i vrednost obveznice je bila 1000, odnosno bila je jednaka nominalnoj vrednosti.
Ako se na tritu za tu obveznicu eljena stopa prinosa poveca na 12% onda
e njena vrednost biti

Bo = 100 (PVIFA 12%, 10 godina) + 1000 (PVIF 12%,10 godina)
= 100 (5.650) + 1000 ((0,322) = 887, 00


eljeni prinos vrednost obveznice status
12 887 diskont
10 1000 par value
8 1134 premija
Dakle ako zahtevana stopa prinosa padne na 8%, vrednost obveznice e biti Bo
1,00(PVIFA 8% 10 godina) + 1000 (PVIF A 8% 10 godina) = 1134
S
113


0 4 5 6 10 8 9 7 11 12
600
800
1000
1200
1400
1600
Obveznice koje se
prodaju uz premiju
Obveznice koje se prodaju
po nominalnoj vrednost
Obveznica sa rokom
dospea od 5 god. I
8 % kamate
Obveznice koje se
prodaju uz diskont
Obveznica sa rokom
dospea 15 god. I 8 %
kamate
stopa
kupona
par
C
E
N
A

O
B
V
E
Z
N
I
C
A

(

D
I
N

)

Grafikon IV - 4: Cene obveznica zavisno od zahtevane stope prinosa

Vreme dospelosti

sluajevima kada je eljena stopa prinosa razliita od kamatne stope na
kuponu, vreme dospelosti obveznice je relevantno i utie na njenu vrednost, ak i
kada je zahtevana stopa prinosa konstantna do dospelosti.

Konstantni zahtevani prinos

ada je eljena stopa prinosa razliita od kamatne stope i ako se pretpostavi da je
ona konstantna do dospelosti, vrednost obveznice ce se pribliavati njenoj
nominalnoj vrednosti tokom vremena, a posebno sa pribliavanjem roka dospelosti. Ako
je eljena stopa prinosa jednaka kamatnoj stopi vrednost obveznce e ostati odnosno biti
jednaka njenoj nominalnoj vrednosti sve do dospelosti.

U
K
114
Primer: Kompanija A je emitovala obveznice sa kamatnom stopom od 10% i sa rokom,
dospelosti od deset godina. Svaka od sledee tri stope prinosa
od 12%, 10% i 8% se oekuju da ostanu konstantne do roka dospelosti. U svakom od
ovih sluajeva vrednost obveznice se pribliava u krajnjem sluaju je 1000 o dospe1osti.
Sa zahtevanom stopom prinosa od 12% diskont obveznice opada protekom vremena i po
dospelosti je 1000 dinara. Kada je eljena stopa prinosa 10%, njena vrednost od 1000
dinara ostaje nepromenjena do dospelosti. Najzad, ako je stopa prinosa 8% premija na
obveznicu e padati sve dok se o dospelosti njena vrednost od 1134 ne izjednai sa 1000.
Ako se pretpostavi da je eljena stopa prinosa konstantna sve do dospelosti, vrednost
obveznice ce se pribliavati njenoj nominalnoj vrednosti.

Obveznice bez definisanog roka dospea ( perpetualne obveznice )

od pojmom obveznice bez definisanog roka dospea se podrazumevaju obveznice
koje nikada ne dospevaju. Ovaj tip obveznica je veoma redak u praksi i kao primer iz
istorije se uglavnom navodi onaj kada je ovu vrstu obveznica emitovala Velika Britanija
nakon rata sa Napoleonom, a u cilju konsolidacije duga. Za te obveznice se britanska
drava obavezala da plaa fiksnu kamatnu stopu u beskonanost. Iako redak tip
obveznica, on je dobar primer za lako razumevanje tehnike utvrdivanja vrednosti
obveznica. Tako je sadanja vrednost takvih obveznica jednaka kapitalizovanoj
vrednosti toka plaanja kamata. U tom sluaju ako obeznica nosi fiksnu godinju
kamatnu stopu i za uvek , njena sadanja vrednost V za zahtevanu stopu prinosa
investitora kd ce biti:

( ) ( ) ( )
( ) ( )

= + =
=
+ +
+
+
=
1
2 1
kd PVIFA I kd 1 i
kd 1
I
kd 1
I
kd 1
I
V
t
t

odnosno V/kd to znai da je vrednost perpetualnih obveznica jednaka vrednosti
periodino plaenih kamata podeljenih sa odgovarajuom diskontnom stopom po
periodu.
Ako se pretpostavi da postoji mogunost da kupite obveznicu koja plaa 100 dinara
godinje stalno. Ako za tu vrstu obveznice vi oekujete stopu prinosa od 12% , sadanja
vrednost obveznice e biti:

833,33
0,12
100
V = =

Iznos od 833,33 je taj koji ste spremni da platite odnosnu obveznicu, odnosno, ako je
cena iznad ili ispod navedene niste spremni da uete u odnosnu investiciju, jer ne
zadovoljava vae zahteve koji se odnose na oekivani prinos. .



P
115
Obveznice sa 0% kamate ( zero coupon bonds)

ve obveznice ne sadre kamatnu stopu i prodaju se uz diskont . Naravno prvo
pitanje koje se postav1ja zato bi neko uopte investirao u obveznicu koja nema
kamatu na kuponu? Da li ipak postoji od takve investicije prinos? Ono to investitora
moe da motivie da ue u ovakvu investiciju je da moe da protekom vremena doe do
porasta nominalne vrednosti obveznice imajui u vidu da je ugradjena u nominalnu
vrednost i stopa inflacije. Ukoliko pak doe do pada njene vrednosti on e dobiti na
kraju perioda obveznicu u nominalnoj vrednosti. Nain njenog vrednovanja je ,budui da
nema kamatnu stopu jednostavniji i matematiki to je:

( )
( ) n , kd PVIF MV
kd 1
MV
V =
+
=
n


elite da vrednujete obveznicu koja nema kamatu koja je emitovana na 10 godina i ima
nominalnu vrednost od 15000 dinara. Oekujete prinos od 14%. U tom sluaju

V =15000 ( PVIF 14 % 10 ) = 15000 ( 0, 270 ) = 4500

Ako tu obveznicu moete da kupite za 4500 i da za 10 godina dobijete 15000
onda e vam vaa investicija doneti prinos od 14%, koliko i zelite.

Polugodinja kamata i vrednost obveznice

rocedura izraunavanja je slina kao i ona pri izraunavanju polugodinjih , kamatnih
stopa. Ona podrazumeva sledee korake:

1) Pretvaranje godinje kamatne stope ( i ) u polugodinju to se obezbeuje deljenjem
sa 2,
2)Pretvaranjem broja godina ( n ) u estomeseni period, to se dobija mnoenjem sa 2;
3) Pretvaranjem oekivane stope prinosa na godinjem nivou ( kd ) na polugodinji, to
se dobija deljenjem sa 2.
|
.
|

\
|
+ |
.
|

\
|
=
=
|
|
|
|
.
|

\
|
|
|
|
|
.
|

\
|
+
+ |
.
|

\
|
+
=

=
2n
2
kd
PVIF 100 n
2
kd
PVIFA
2
k

2
kd
1
1
M
kd 1
1

2
k
B
0
2n
1 t
0
t



O
P
116
Primer: Ako kompanija A plaa polugodinju kamatnu stopu i ako je eljeni prinos
kd = 12
885,50 god 10
2
12
PVIFA 100 god 10
2
12
PVIFA
2
100
B
0
0
0
= |
.
|

\
|
+ |
.
|

\
|
=


2.Vrednovanje obinih akcija

kcionari koji uloe u akcije jedne kompanije oekuju da budu nagraeni kroz
periodino prihodovanje dividendi i poveanje vrednosti akcija, odnosno u
najgorem sluaju smanjenju vrednosti akcija. Postojei vlasnici i budui vlasnici, kao i
analitiari kretanja cena vrednosnih papira generalno posmatrano, periodino vre
procenu vrednosti kompanija. Oni se opredeljuju da kupe akcije, kada veruju da je
vrednost podcenjena (kada je stvarna cena vea od trine) ili da prodaju akcije onda
kada je njihova vrednost precenjena (kada je trina cena vea od stvarne)

Trina efikasnost

konomski racionalni kupci i prodavci koriste svoje procene i ocene rizika i prinosa
imovine u cilju utvrivanja njene vrednosti. Za kupca vrednost predstavlja
maksimum cene koju on eli da plati da bi je stekao, dok je ona sa stanovita prodavca
ostvarenje maksimalne prodajne cene. Ako je trite razvijeno, cena se formira na
ravnotenom nivou i ona predstavlja odraz kolektivnih akcija prodavaca i kupaca, akcija
do kojih dolazi na bazi odreenih informacija koje imaju i jedni i drugi. Kada doe do
nove informacije, prodavci i kupci se njoj, odmah , preko svojih kupoprodajnih aktivnosti
prilagoavaju i dovode do stvaranja nove, ravnotene cene.
Ovaj proces prilagoavanja trita novim informacijama moe da se posmatra i sa
stanovita stope prinosa. Postoji zahtevani prinos koji nije isto to i oekivani prinos,
odnosno prinos koji se oekuje da e biti ostvaren tokom perioda vremena. ; .

=

k oekivane koristi tokom vremena/ tekuca cena imovine

Svaki put kada investitor oceni da oekivani prinos nije jednak eljenom
odnosno vei je
k k

dolazi do prilagodavanja trinih cena.
Ako je oekivani prinos manji od eljenog
k k

investori e prodati imovinu. Ako je oekivani oko ili vei od eljenog prinosa,
investitori e kupovati imovinu. .
Kako investitor dolazi do diskontne stope odnosno zahtevane stope prinosa?
A
E
117
On mora da uzme u obzir nekoliko informacija . Prvo , investitor trai da ima realnu
kamatnu stopu, odnosno kamatnu stopu koja je adjustirana za inflaciju. Drugo, on trai
premiju koja bi nadoknadila erodirajui efekat inflacije. Kolika e biti premija zavisi od
toga kakvu inflaciju investor oekuje. Tree , kombinovanjem realne kamatne stope i
premije dolazi se do tzv risk free kamatne stope. Ako je ovim postupcima investitor
zatien od inflacije, nije od rizika. Zato je etvrti korak koji preduzima, kako bi doao do
eljene stope prinosa premija za rizik ( finansijski i poslovni) koji preuzima
investiranjem u tu hartiju . Kada premiju za rizik doda risk free kamatnoj stopi dobija
eljenu stopu prinosa.

Uzmimo hipotetiki primer
realna stopa prinosa 4 %
+premija za inflaciju 5 %

risk free stopa 9 %
+ premija rizika 3 %
zahtevana stopa prinosa 12 %

Trita koja su razvijena su relativno efikasna i njih ine veliki broj investitora koji brzo
reaguju na nove informacije. Hipoteza efikasnog trita , koja predstavlja jednu od vanih
teorija u finansijama polazi od toga :
da su cene obveznica uobiajeno u ravnotei, to znai da su cene pravino
vrednovane i da je kod njih oekivani prinos jednak eljenom prinosu.
da u bilo koje vreme cene vrednosnih papira u potpunosti odraavaju sve zvanine
informacije koje se tiu kompanija i njihovih vrednosnih papira.
da dok je stok pravino vrednovan, investitori nee gubiti vreme u pokuajima
pronalaenja i kapitalizacje loe vrednovanih vrednosnih papira.
Ova teorija se ipak pokazuje nekorisnom u vreme volatilnih kretanja na berzama. ak
iako se u praksi pokazala nepozdanom, ona i dalje vai kao jedna od relevantnih teorija
novih finansija

Bazna jednaina

ao i vrednost obveznica , vrednost akcija predstavlja sadanju vrednost svih buduih
koristi koje se oekuju da e se ostvariti. Tako je vrednost akcija jednaka sadanjoj
vrednosti svih buduih dividendi koje se oekuju da e se ostvariti u beskonanom
periodu vremena.
gde je:




Po je vrednost akcija
Dt je dividenda po akciji koja se plaa krajem godine
kd je eljeni prinos na akciju .
K
( ) ( ) ( ) kd 1
Dt
...
kd 1
D2
kd 1
D1
P
+
+ +
+
+
+
=
118
Najjednostavniji pristup vrednovanja dividendi je model nultnog rasta, koji
podrazumeva stalni, nerastui tok dividendi, odnosno

Dl= D2 = D3= D

Ako se uzme da je D 1 iznos godinje dividende , jednaina bi mogla da se svede na


kd
D1
) kd PVIFA ( D1
) kd 1 (
1
D1 P
1 t
0
= =
+
=

=


Primer: Oekuje se da e dividenda kompanije A ostati konstantna i da e sada pa do
beskonanosti imati vrednost od 3 dinara. Ako je eljena stopa prinosa 15%, vrednost
stoka ce biti 20 dinara (3 / 0,15)

Uobiajeno je da preferencijalne akcije holderima obezbeuju fiksnu godinju dividendu,
tokom beskonanog trajanja. Navedena jednaina moe da se iskoristi i za utvrivanje
vrednosti preferencijalnih akcija. Ako je na primer, kod preferencijalnih akcija godinja
dividenda 5 a zahtevani prinos 13% , ona ce vredeti 38,46 (5/0,13)

Konstantan rast

ajcee citran primer vrednovanja dividendi je preko modela konstantnog rasta.
Ovde je pretpostavka da e dividenda imati konstantan rast (g) koji je manji od
eljenog prinosa Ks, odnosno da je g < Ks. .
Ako se uzme da je Do zadnje primljena dividenda , onda se vrednost akcije
izraunava na osnovu sledee jednaine:

( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
=
+
+
+
+
+
+
+
+
=

- kd
D
kd 1
1 D
kd 1
1 D
kd 1
1 D
P
1 0
2
0
1
0
0
g g g

Ovaj model je poznat pod nazivom Gordonov model.

Primer: Kompanija A je u periodu 1993 -98 plaala dividende na sledei nain

godina dividenda u din
1998 1,40
1997 1,29
1996 1,20
1995 1,12
1994 1,05
1993 1,00

Iz tablice se uzme kamatni faktor tekue (sadanje) vrednosti; zajedno sa tehnikom koja
se koristi za utvrivanje stope rasta dividendi i pretpostavka je da postoji konstantan rast
dividendi (g) i da on iznosi 7%. Kompanija procenjuje da e njene dividende u 1999.
N
119
iznositi 1,50. eljeni prinos (Kd) je 15%. Kada se ovi podaci stave u jednainu dobija se

75 , 18
0.8
1,50

0,07 - 0,15
1,50
P
0
= = =

Bez rasta dividendi (nulti rast)

ulti rast dividendi se takoe moe smatrati "konstantnim rastom", jer se oekuje da
rast (g) bude 0 stalno u budunosti. Jednaina e biti pojednostavljena i glasie

kd
D1
V =
gde je Kd stopa kapitalizacije ili zahtevani prinos na investiciju u imovinu.

Nema mnogo privrednih subjekata koji mogu da odre konstatnu dividendu u dugom
periodu. Meutim, ako se ipak oekuje re1ativna stabilnost dividendi u budunosti, ova
jednaina moe da poslui kao aproksimacija.

Knjigovodstvena vrednost po akciji

njigovodstvena vrednost akcija predstav1ja imovinu po akciji koja se ima primiti
ako se imovina 1ikvidira prema knjigovodstvenoj vrednosti i ako se ostatak koji se
dobija po plaanju svih obaveza podeli sa brojem obinih akcija.Ovaj metod ima slabost
u tome to se bazira na istorijskim podaciina i zanemaruje oekivani prinos. Pored toga,
ne odraava trinu celinu.

Primer: Kompanija A(31. decembra 1998); je imala ukupnu imovinu 6 miliona dinara,
ukljuujui i 4,5 miliona dinara preferencijalnih akcija i 100000 dinara obinih
akcija.Knjigovodstvena vrednost po akciji e biti

000 100
000 500 4 - 000 000 6
= 15 dinara po akciji
Likvidaciona vrednost po akciji

ikvidaciona vrednost po akciji predstavlja aktualni prinos po akciji zajednikog
stoka, koji se dobija kada se jedna kompanija proda, plate obaveze, ukIjuiv i
preferencijalne akcije i ostatak podeli meu obine akcionare. Ova metoda je realistinija
od knjigovodstvene, ali zanemaruje, odnosno ne uzima u obzir dohodovnu mo akcija
kompanije..

N
K
L
120
Primer: Kompanija Z je utvrdila istraivanjem da bi dobila samo 5,25 miliona dinara
ako bi se likvidirala. Likvidaciona vrednost po akciji , ako se uzmu pokazatelji iz
predhodnog primera bi bila:

000 100
000 500 4 - 000 250 5
= 7,5 dinara po akciji



Jednaine kljunih formula sadanje vrednosti za izraunavanje vrednosti
vrednosnih .papira
(pretpostavka je da je rec 0 godisnjim cash flows)

Obveznice

1. Stalne (perpetualne) akcije


( )
kd
i
kd 1
i
V
1 t
t
=
|
|
.
|

\
|
+
=

=


2. Sa definisanom dospelou
( ) ( )
( ) ( ) n kd PVIF MV n kd FVIFA
kd 1
MV
kd 1
i
V
n
n
1 t
t
+ =
|
|
.
|

\
|
+
+
|
|
.
|

\
|
+
=

=


3. Sa nultim kuponom


( )
( ) n kd PVIF MV
kd 1
MV
V
n
=
+
=


Akcije
1.0bine
( )
( )
( ) g - ke
D

ke 1
g 1 D
V
1
1 t
t
0
=
|
|
.
|

\
|
+
+
=

=
t


Osnovni pojmovi

Likvidaciona vrednost imovine
Going concern vrednost
Knjigovodstvena vrednost
Trina vrednost
Unutranja vrednost
121
Obveznica
Zahtevani prinos
Premija
Diskont
Akcija
Nultni rast dividendi

Literatura

1. Haugen, R.obert ,A (1986), " Modem Investment Theory" Prentice Hall.
2. Van Horn, James, C (1990) " Financial Market Rates and Flows", Prentice
Hall.
3. William, John ,B. (1938), "The Theory of Investment Value", Cambridge
M.A. Harvard University Press.
4. Nikolic dr Ljubica, Prinosi i rizici na hartije od vrednosti, VI tradicionalno
savetovanje Finansijsko trite danas i pravci razvoja, Miloer 16-18.09.1999.
str 279-293






















122
I
V

D
e
o
Poglavlje 13
Proces budetiranja kapitala
Rizik i budetiranje kapitala



































Zbog predomiljanja esto propadne
zgodna prilika.
Latinski citat
123
vaki investicioni projekat sadri brojne rizike, naroito zbog toga da se cash flow ne
ostvaruje na nain na koji se anticipira. Zbog toga je neophodno da se pri procenama
projekata uzme u obzir vie mogunosti, a ne samo ona koja je najizglednija. Jedna od
takvih analiza je uzimanje u obzir razliitih scenarija makroekonomskih kretanja,
odnosno pretpostavke da se u narednom periodu moe da oekuje duboka recesija, blaga
recesija, mali bum privredne aktivnosti, odnosno veliki bum privredne aktivnosti.
Uzimajui u obzir ovakve pretpostavke prave se projekcije cash flow.

Projekcija gotovinskog toka (cash flow)

Tabela IV - 6:Projekcija cash flow

Godinji cash flow
Stanje privrede Projekat A Projekat B
Duboka recesija 3000 2000
Blaga recesija 3500 3000
Normalno stanjje privrede 4000 4000
Mali bum 4500 5000
Veliki bum 5000 6000

Iz ove projekcije se uoava da je disperzija cash flow negde vea po predlogu B nego po
predlogu A. Meutim, da bi ova analiza bila potpuna, neophodno je imati dodatne
informacije. Pretpostavimo da je verovatnoa da e doi do duboke recesije 10%, blage
recesije 20%, da e privreda normalno funkcionisati 40%, da se moe oekivati da e
doi do malog buma 20% osnosno velikog buma 10%. Polazei od ove pretpostavke
mogue je napraviti distribuciju verovatnoe za svaki cash flow, po predlogu A i po
predlogu B na sledei nain.

Tabela IV - 7: Distribucija verovatnoe

Godinji cash flow godina 1
Stanje privrede Predlog A Predlog B
Duboka recesija 10% 3000 10% 2000
Blaga recesija 20% 3500 20% 3000
Normalno stanje privrede 40% 4000 40% 4000
Mali bum 20% 4500 20% 5000
Veliki bum 10% 5000 10% 6000

S
124
V
E
R
O
V
A
T
N
O

A

D
O
G
A
D
J
A
N
J
A
.4
.3
.2
.1
0
Predlog A

V
E
R
O
V
A
T
N
O

A

D
O
G
A
D
J
A
N
J
A
CASH FLOW
2,000 3,000 4,000 5,000 6,000
.4
.3
.2
.1
0
Predlog B

Grafikon IV - 5: Poredjenje dva predloga i verovatnoa distribucije moguih cash flows

Grafiki prikazana distribucija verovatnoe daje jasniju sliku za ocenu. Distribucija
verovatnoe moe da se sumira u
oekivanoj vrednosti
standardnoj devijaciji. .

Ovde je akcenat analize na cash flow koji je suprotan sadanjoj vrednosti Oekivana
vrednost u verovatnoi distribucije cash flow za period t ,CF t se definie kao .

125
( )( )
xt
n
1 x
xt
____
P CF CF

=
=
gde je GF xt verovatnoa cash flow za x mogunosti u periodu t , Pxt je verovatnoa da
e doi do cash flow, a ovaj gotovinski priliv predstavlja ukupan broj verovatnoa koje e
se dogoditi u periodu t. Tako je oekivana vrednost cash flow proseni ponder moguih
cash flow, sa ponderima ,koji imaju verovatnou da e se desiti u budunosti..
Konvencionalna mera disperzije je standardna devijacija . Matematiki se ona izraunava
na sledei nain:
( )

=
|
|
.
|

\
|
=
n
1
st
2
___
1 xt 1
P CF CF
x


Za normalnu distribuciju, oko 68% ukupne distribucije se nalazi oko jedinice standardne
devijacije s druge strane strane ocekivane vrednosti. To znai da e samo 32%
distribucije imati standradnu devijaciju veu od l.
Za ilustraciju uzmimo dva predloga, predlog A i predlog B.

Tabela IV - 8: Predlog A

MOGUI CASH
FLOW, CF
xl
VEROVATNOA
DOGADJANJA, P
xl

( CF
xl
) ( P
xl
)

(CF
xl
F
l
)
2
( P
x
)
3000 .10 300 ( 3000 4000 )
2
( .10 )
3500 .20 700 ( 3500 4000 )
2
( .20 )
4000 .40 1600 ( 4000 4000 )
2
( .40 )
4500 .20 900 ( 4500 4000 )
2
( .20 )
5000 .10 500 ( 5000 4000 )
2
( .10 )
= 1.00 = 4000 = F
l

= 300.000 =
2
1

( 300.000 )
.5
= 548 =
1

Tabela IV - 9: Predlog B

MOGUI CASH
FLOW, CF
xl
VEROVATNOA
DOGADJANJA, P
xl

( CF
xl
) ( P
xl
)

(CF
xl
F
l
)
2
( P
x
)
2000 .10 200 ( 2000 4000 )
2
( .10 )
3000 .20 600 ( 3000 4000 )
2
( .20 )
4000 .40 1600 ( 4000 4000 )
2
( .40 )
5000 .20 1000 ( 5000 4000 )
2
( .20 )
6000 .10 600 ( 6000 4000 )
2
( .10 )
= 1.00 = 4000 = F
l

= 1.200.000 =
2
1

( 1.200.000 )
.5
= 1095 =
1




126
Oekivana distribucija cash flow projekta A je 4000 ista kao i kod projekta B. Medjutim,
standardna devijacija projekta A je 548, a projekta B 1095. Kako je standardna devijacija
projekta B vea, ona ukazuje na veu disperziju moguih dogaanja , odnosno na vei
rizik.

Koeficijent varijacije

ere relativne disperzije distribucije je koeficijent varijacije (CV). Matematiki
standardna varijacije je ratio standardne devijacije distribucije u odnosu na
oekivanu vrednost distribucije
Ona predstavlja meru rizika po jedinici oekivane vrednosti.
Za predlog A koeficijent varijacije je:

0,14
4000
548
CVa = =

a za predlog B

0,27
4000
1095
CVa = =
Iz ovog izraunavanja , dobijeno je da je koeficijent varijacije projekta B vei od
koeficijanta varijacije projekta A iz ega proizilazi zakljuak da predlog projekta B ima
vei stepen relativnog rizika. Naravno, postavlja se pitanje zbog ega je potrebno da se
izraunava koeficijent varijacije, kada se isti zakljuak mogao da se izvue .iz
izraunavanja standardne varijacije? U ovom primeru je standardna devijacija.bila ista za
oba projekta. To je redak slucaj. i postavlja se pitanje ta ako je ona razlicita? To i jeste
razlog zbog kojeg je neophodno izraunati relativnu disperziju, to prua izraunavanje
koeficijenta varijacije.

Ukupni rizik projekta

od investitora i kreditora postoji averzija prema riziku.To je dodatni razlog da
menaderi pri voenju politike moraju da ukljue elemenat rizika pri analizi pedloga
projekta . Budetiranje kapitala i odluke vezane za tu aktivnost podrazumevaju da
menaderi donose odluke koje bi bile u funkciji maksimiranja prinosa po akciji. Uprkos
tome treba imati u vidu i da distribucija verovatnoe nije nuno ista u svim periodima
ivota samog projekta.

M
K
127

C
A
S
H

F
L
O
W

(

d
i
n
a
r
i

)
GODINA
1 2 3

Grafikon IV - 6 : Verovatnoa distribucije mogueg cash flow pokazuje promene u
oekivanoj vrednosti rizika tokom vremena

Ovde se radi o kontinuiranoj, a ne diskretnoj distribuciji. ta to znai? To znai da cash
flow moe, da ima bilo koju vrednost u okviru datog intervala, na suprot uzimanja
izvesne (sigurne vrednosti) vrednosti unutar intervala. Grafiki to pokazuje da ukoliko je
distribucija ua i vie usmerena prema siljku , rizik je manji i obratno. Ovaj grafikon
ukazuje i na promenu distribucije tokom vremena. Na taj . nain smo u mogunosti da
kvantifikujemo rizik predloenog investicionog projekta.
Jedan od naina reavanja problema je pristup stablo verovatnoe, koje predstavlja
grafiki izraz mogueg cash flow odreene investicije. Ovde se utvruje mogu cash
flow u budunosti na bazi podataka 0 cash flow iz prolosti. Ovakva poreenja
omoguavaju i utvrivanje stepena korelacije. Na primer,ako je cash flow bio
zadovoljavajui u jednom periodu, realno je oekivati da e to biti u budunosti.

Pristup stablo verovatnoe

a stablom verovatnoe pokuava se da se odrede dogaaji koji mogu da se dese u
budunosti. Grafikon 13-3 () pokazuje stablo verovatnoe za dva predloga projekta.
Svaka pojedinana grana, predstavlja jednu moguu sekvencu cash flow; Za svaku od
devet grana odreena je verovatnoa. Iz stabla verovatnoe se moe zakljuiti da je u
periodu I plasman od 500 dinara, da je mogunost 800, 500 i 200; odnosno da ako
recirno, investirate 200 dinara dobijate slabe rezultate, a naroito ako dezinvestirate.
S
128

-240
( .25 ) 500
( .50 ) 200
( .25 ) - 100
( .40 ) - 400
( .40 ) - 100
( .20 ) 200
( .20 ) 500
( .60 ) 200
( .20 ) - 100
( .20 ) 200
( .40 ) 500
( .40 ) 800
Grana 1
Grana 2
Grana 3
Grana 4
Grana 5
Grana 6
Grana 7
Grana 8
Grana 9
Godina 1 Godina 2

Grafikon IV - 7: Grafika ilustracija stabla verovatnoe

Pretpostavimo da postoji jedan investicioni projekat koji zahteva ukupnu investiciju od
240 (to predstavlja odliv - outflow). U prvoj godini ostvarenje cash flow od 500 dinara,
uslovna verovatnoa od 40% je da e u drugoj godini cash flow biti 800 dinara, 40 %
ovog cash flow e biti 500 dinara a 20% da e biti 200 dinara. Zajednika verovatnoa je
proizvod inicijalne verovatnoe i uslovne verovatnoe je 0,25xO,40=0, 10.
Zajednika verovatnoa da e cash flow u godini 1 biti 500, koji je praen cash flow od
500 u godini 2 je 0,25 x O,40 = 0, 10, a da ce cash flow od 500 u godinl 1 biti praeno
cash flow u godini 2 od 200 onda je 0,20%.Verovatnoa da e cash flow biti 500, 60% da
e biti 200 i 20% da e biti 100. Zajednika verovatnoa za tri grane su 0,l0 ,0,30 i 0,10.
Tako moe da se izrauna i zajednika verovatnoa za treu granu uslovne verovatnoe.

Diskontovanje sadanje vrednosti na risk free stopu

a stablom verovatnoe se pokuava da se dobije ukupna distribucija neto sadanje
vrednosti. Sutina pristupa se sastoji u studiranju problema. Onda se diskontuju
razliiti cash flow na njihovu sadanju vrednost prema risk free stopi. Ova stopa se koristi
, jer. se tim pristupom pokuava da izoluje vremenska vrednost novca diskontovanjem i
odvojenom analizom rizika.
Oekivana vrednost verovatnoe distribucije mogue neto sadanje vrednosti je :

( )( )
i
z
1 i
i
______
P NPV NPV

=
=
S
129

gde je

NPVj neto sadanja vrednost izraunata po risk - free stopi za seriju cash
flow,
Pj je zajednika verovatnoa da ce se desiti serija,
z je ukupan broj serija cash flow (ili grana). U naem primeru postoji 9
moguih serija neto cash flow, to znai da je z=9.

Ako je free risk rate 8% i ako se ova stopa koristi kao diskontna stopa, onda je neto
sadanja vrednost ove serije

( ) ( )
909 240
0,08 1
800
0,08 1
500
NPV
2 1
1
=
+
+
+
=

Sledea serija. cash flow je predstavljena u cash flow od -240 u vremenu 0 , 500 u.prvoj
godini i 500 u drugoj godini.

( ) ( )
652 240
0,08 1
500
0,08 1
500
NPV
2 1
2
=
+
+
+
=

Na isti nain moe da se odredi neto sadanja vrednost za narednih sedam serija.
Pozitivna vrednost oekivane neto sadanje vrednosti (. p6) ne moe da se uzme kao
odluujui signal za prihvatanje odreenog projekta, jer u analizu jo nije uzet u obzir
rizik da bi se izvrila korekcija NPV. Cash flow za svaki period mora da se diskontuje
riziku prilagoenoj diskontnoj eljenoj stopi prinosa.
To se ini putem izraunavanja standardne devijacije

Tabela IV-10: Tabelarni prikaz stabla verovatnoe

SERIJA CASH
FLOW
NETO SADANJA
VREDNOST

ZAJEDNICKA
VEROVATNOA
DOGADANJA


(2) x (3)
1 909 -.10 -91
2 652 .10 65
3 394 .05 20
4 374 .10 37
5 117 .30 35
6 -141 .10 -14
7 -161 .05 -8
8 -418 .10 -42
9 -676 .10 -68
Ponderisani prosek = 116 = .P6

odnosno
130

( )
i
2
z
1 i
______
i NPV
p NPV NPV

=
|
|
.
|

\
|
=

standardna devijacija je
( ) ( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( ) ( )
( ) ( )
| | 444 277 , 197
10 . 116 676
10 . 116 418 05 . 116 161
10 . 116 141 30 . 116 117
10 . 116 374 05 . 116 394
10 . 116 652 10 . 116 909
5 .
2
2 2
2 2
2 2
2 2
NPV
= =
(
(
(
(
(
(
(
(

+
+ +
+ +
+ +
+
=

Mora se ukazati da je standardnu devijaciju u ovom sluaju bilo relativno jednostavno
izraunati to u veini drugih primera nije sluaj.

Simulacija

a bi se ocenila rizinost investicije moe da se koristi i simu1acija u ci1ju procene
neto sadanje vrednosti, oekivane vrednosti interne stope prinosa ili oekivanog
indeksa vrednosti profitabi1nosti, kao i disperzija oko oekivane vrednosti. ta je
simulacija? Simulacija predstavlja testiranje maguih rezultata investicionog projekta pre
nego se on prihvati.
Model simulacije je prvi predlaio David Hertz na osnovu kojeg simulacija treba da
uk1jui sledee cash flow tokove:

Analiza trita

Veliina trita
Prodajna cena
Stopa rasta trita
Udeo trita

Investicioni troak

Zahtevana investjcija
Korisni vek objekta
Rezidualna vrednast investicije

Operacioni i fiksni trokovi

Operaciani trokovi
D
131
Fiksni trokovi

Menadment prema svojoj proceni dogaanja ceni svaki od ovih faktora. Kada se utvrdi
distribucija verovatnoe za svih devet faktora, neaphodna je pristupiti izraunavanju
interne stope prinosa , odnosna neto sadanje vrednasti izraunate prema risk free stopi. ,
Za ilustaciju kako se to radi dajemo primer:

Tabela IV - 11:Procena dogadjanja

Veliina triita
450 500 550 600 650 700 750
(u hiljadama jedinica)
Verovatnoa dogadjanja 5% 10% 20% 30% 20% 10% 5%

Zatim se pravi ista procena za svaki od narednih osam faktora i pristupa se njihovoj
kombinaciji i izraunavanju na osnovu modela. Kada se izvri vei broj kombinacija
moe da se dobije i frekvencija distribucije, koja omoguava da se
identifikuje oekivana vrednost interne stope prinosa i disperzija oko oekivane stope
prinosa.
Zasenena povrina pokazuje verovatnou IRR koja je manja od risk - free stope

Stopa
risk - free
Zasenena povrina pokazuje
verovatnoe IRR koja je manja od
risk free stope
INTERNA STOPA PRINOSA ( % )
V
E
R
O
V
A
T
N
O

A

D
O
G
A
D
J
A
N
J
A

Grafikon IV - 8: Verovatnoa distribucije za internu stopu prinosa

Grafikon pokazuje verovatnou da e interna stopa prinosa biti nia od risk free stope
Ove navedene metode daju dovoljno informacija na osnovu kojih je mogue evaluirati
rizik investicionog projekta, pored ije primene je neophodno briljivo interpretirati
132
dobijene rezultate, to predstavlja uvek sloen problem.

Portfolio pristup

ko postoji vie investicionih projekata neophodno je evaluirati i njihov kombinovani
rizik.
VREME VREME VREME
C
A
S
H

F
L
O
W

(

u

d
i
n

)
Predlog A Predlog B
Kombinacija
predloga A i B

Grafikon IV - 9: Efekat diversifikacije cash flows

Iz ovog primera se vidi da je kod jednog projekta cash flow ciklian, dok kod drugog to
nije sluaj. Njihovom kombinacijom se uoava da je disperzija cash flow reducirana
kombinacijom projekata na nain da se kombinacijom smanjuje rizik. Kombinacija
projekata na nain da se njome smanjuje rizik je poznata kao diversifikacija. Princip je
potpuno isti kao i kod diversifikacije vrednosnih papira.

Standardna devijacija se dobija


= =
=
m
k
jk
1
m
1 j
p
odnosno kovarijansa a je
k j k j, ,
r =
k j

gde je m ukupan broj portfolija u projektu, a
k j,
je kovarijansa izmedu moguih neto
sadanjih vrednosti projekta j i k.

Tabela IV-12: Standardna devijacija za projekat 1 i projekat 2 koeficijent varijacije

koeficijent
korelacije
oekivana
neto sadasnja
standardna
standardna
devijacija
projekat 1 12000 14000 izmedu 1 i 0,40
projekat 2 8000 6000 20
Oekivana standardna devijacija neto sadanje vrednosti kombinacije projekta predstavlja
zbir dve odvojene oekivane vrednosti neto sadanje vrednosti.

NPV=12000+ 8000 =20000 Standardna devijacija za kombinaciju projekata

A
133
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) 17297 6000 1 6000 14000 2 14000 1 r
2
1
k j k j,
2
1 j
p
= + + = =

= = k

Neto sadanja vrednost kompanije se poveava sa 12000 na 29000 i standardna devijacija
sa 14000 na 14297 ako bi se prihvatio projekat 2. Koeficijent varijacije odnosno
1,17
12000
14000
= bez projekta 2 , a 0,86
20000
17297
= sa projektom 2.Ako se koeficijent
varijacije uzme kao mera relativnog rizika, jasno proizilazi da bi prihvatanje projekta 2
smanjio rizik kompanije .
Ovim metodama se kvantifikuje rizik pojedinanog investicionog projekta kao i
kombinacije projekata. Informacije koje se dobijaju ovim metodama zajedno sa
informacijama o oekivanoj profitabilnosti projekata mogu da predstavljaju pouzdanu
informaciju za odluivanje.

Osnovni pojmovi

Oekivani prinos (Expected Return)
Standardna devijacija (Standard Deviation)
Stablo verovatnoce (Probability Tree)
Cash flow koji se generira investicijom

Literatura

1. Hertz, David B.(1964), " Risk Analysis in Capital Investment", Harvard Business
Review 42, 95-106.
2. Magee,J.F. "How to Use Decision Trees in Capital Investment", Harvard Business
Review 42, 79-96.



















134
I
V

D
e
o
Poglavlje 14
Proces budetiranja kapitala
Cena kapitala
































uvaj se urbe , jer ona uvek donosi kajanje.
Onaj ko uri , govori pre nego to je neto
shvatio , odgovara pre nego to je razmislio,
odluuje pre nego to je proverio , nudi pre
nego to se u neto uverio.
Arapska iskrica
135
od svake kompanije kljuno pitanje koje se postavlja je u kojoj meri je
menadment u stanju da utie na njenu ukupnu vednost (akcije plus dug) odnosno
ukupnu vrednost pod pretpostavkom da pristupi vodenju politike mix finansiranja. U
daljem izlaganju e se panja usmeriti na odreivanje ukupne vrednosti kompanije i
njenim zahtevima prinosa kada dolazi do variranja debt to equity ratio ili relativne visine
finansijskog leveridza.
Poimo od pretpostavke da imamo kompaniju kod koje se ne oekuje da e u budunosti
doi do rasta prinosa i da redovno isplauje dividende akcionarima. Pretpostavimo da ta
kompanija posluje u svetu u kojem ne postoje porezi. Najbolje je mogue razumeti
strukturu kapitala ako se poe od pretpostavke da porezi ne postoje , a zatim poreze
tretirati kao trinu imperfekciju.
Prva je

B
I
ki = = godinja kamatna stopa na dug i trina vrednost (preostalog)duga

gde je:

ki prinos na dug komapnije pod pretpostavkom da je dug perpetualan.

Druga je

S
E
ke = = prinos koji se moe podeliti akcionarima i trina vrednost
preostalog stoka akcija.

Budui da smo poli od pretpostavke da se radi o kompaniji iji prinos nee da raste u
budunosti, koje ima da plati 100% dividendi ratio prinos/cena predstavlja diskontnu
stopu koja je jednaka sadanjoj vrednosti perpetualnog toka oekivanih buduih dividendi
prema tekuoj ceni akcija. Polo od pretpostavke nultnog rasta, odnosno primera koji na
najjednostavniji nain objanjava teoriju strukture kapitala.

Zadnja stopa je

V
O
ko = = neto operacioni prinos / ukupna trina vrednost kompanije
gdeje

V = B + S ukupna stopa kapitalizacije kompanije . Ova stopa predstavlja ponderisane
prosene trokove kapitala, koji mogu da se izraze na sledei nain:

|
.
|

\
|
+
+ |
.
|

\
|
+
=
S B
S
Ke
S B
B
ki ko
K
136

Kljuno pitanje je ta se deava sa ki, ke i ko kada finansijski leverid , odnosno
S
B

poraste.

Pristup neto operacionog prinosa

efinicija neto operacionog prinosa (NOI) se odnosi na teoriju strukture kapitala
prema kojoj ponderisani proseni troak kapitala i ukupna vrednost kompanije
ostaju konstantni, iako je dolo do promene finansijskog leverida.
Pretpostavimo da kompanija ima dug od 1000 dinara sa 10% kamate, da je godinji
operacioni prinos (NOI ili EBIT) 1000 dinara i da je ukupna stopa kapitalizacije ko=15%.
Sa tim informacijama moe da se izrauna vrednost kompanije na sledei nain:


0 neto operacioni prinos 1000
ko opta stopa kapitalizacije + 15
V ukupna vrednost kompanije (O/ke) 6667
B trina vrednost duga 1000
S trina vrednost akcija 5667


Prinos koji je dostupan akcionarima, E, predstavlja neto operacioni prinos
umanjen za placanje kamata, 0 -1 ili 1000 -100 = 900 dinara
Implicrani prinos na imovinu je
% 88 , 15
5567
900

S
E
ke = = =
Sa ovakvm pristupom, neto operacioni prinos je kapitalizovan (diskontovan) po ukupnoj
stopi kapitalizacije da bi se dobila ukupna trina vrednost kompanije. Trina vrednost
duga se zatim oduzima od ukupne trine vrednosti u cilju dobijanja trine vrednosti
akcija.
Kako bi se to bolje razumelo , uzmimo sledei primer: da kompanija povea dug sa 1000
na 3000 dinara i da kao metod pristupi otkupu akcija . Vrednovanje kompanije bi se
izvrilo na sledei nacin:

0 neto operacioni prinos 1000
ko opsta stopa kapitalizacije + 15
V ukupna vrednost preduzeca (O/ke) 6667
B trina vrednost duga 300
S trina vrednost akcija 3667

Prinos koji je na raspolaganju akcionarima , E, jednak je neto operacionom
prinosu umanjenom za kamatu ili 1000 - 300 = 700. Implicitna stopa prinosa je
% 09 , 19
3667
700

S
E
ke = = =
D
137
lz ovih primera proizilazi da zahtevana stopa prinosa raste sa porastom leverida to je
logino imajui u vidu da vii leverid podrazumeva vei rizik. Ovaj pristup pokazuje da
ukupna vrednost kompanije nije bila pod uticajem strukture kapitala. Sledei zakljuak je
i da struktura kapitala ne utie na cenu akcija.





FINANSIJSKI LEVERID
25
20
15
10
0
T
R
O

K
O
V
I

K
A
P
I
T
A
L
A
k
e
k
o
k
i

Grafikon IV - 10: Trokovi kapitala: neto operacioni prinos(NOI), pristup strukturi
kapitala.

Pristup NOI je bio do sada na liniji definisanja , ali je ipak daleko od neposredne prakse.
Modiljani i Miler ,dobitnici Nobelove nagrade za ekonomiju su uneli u analizu bitan
elemenat realnosti.

Tradicionalni pristup

vaj pristup podrazumeva odnosno polazi od pretpostavke da postoji optimalna
struktura kapitala koja minimizira trite kapitala, a maksimizira vrednost
kompanije i da menadment moe da povea ukupnu vrednost kapitala putem korienja
finansijskog leverida. Ovaj pristup podrazumeva da postoji mogunost da kompanija
smanji trokove kapitala i povea svoju ukupnu vrednost putem korienja finansijskog
leverida. Mada investitori poveavaju eljenu stopu prinosa na imovinu, porast ke ne
moe da nadoknadi koristi "jeftinijih" dunikih sredstava. to raste finansijski leverid,
investitori penalizuju eljenu stopu prinosa, dok ovaj efekat ne pokriva u veoj meri
O
138
koristi koje se imaju od "jeftinijih" sredstava duga.

Princip ukupne vrednosti (M & M)

riginalni pristup Modiljanija i Milera (M & M) je u tome to su ukazali na odnos
izmedu finansijskog leveridza i trokova kapitala .M & M su se saglasili da ukupni
rizik svih holdera vrednosnih papira nije pod uticajem promena u strukturi kapitala.
Ukupna vrednost kompanije mora da bude ista , bez obzira na finansijski mix u
kompaniji. Ideja je da bez obzira kako je struktura kapitala podeljena na dug, imovinu ili
druga potraivanja, postoji konzerviranje strukture kapitala. Razlog se nalazi u injenici
da se ukupna investiciona vrednost kompanije nalazi u njenoj profitabilnosti i riziku
poslovanja. "Trina vrednost bilo koje firme je nezavisna od strukture njenog kapitala i
dobija se kapitalizacijom oekivanog prinosa po stopi pk zavisno od klase imovine"lO.
Nezavisno od finansijskog mix-a, vrednost kompanije je stalno ista.

Da bi tu ideju potkrepili oni su podsetili da su investitori u stanju da supstituiu lini za
finansijski leverid kompanije. lnvestitori su u stanju da putem linih pozajmica naprave
kopiju bilo koje strukture kapitala koje kompanija moe da ima. Zbog toga to je
kompanija u nemogunosti da neto uini za svoje akcionare, to oni ne bi mogli da
uine za sebe .

Optimalna struktura kapitala

inansijski kapital ine obveznice, preferencijalne akcije i obine akcije. Novac koji
moe za ovaj kapital da se dobije investira se u realni kapital kompanije,odnosno u
dugoronu proizvodne linije, postrojenja i opremu.
Dugorona sredstva se investiraju u dugoronu imovinu, pri emu se pravi kombinacija
sa kratkoronim zavisno od potreba proizvodnog ciklusa. Osnovni cilj finansijskog
menadera je da obezbedi neophodna finansijska sredstva po najnioj ceni. To znai da
e akcije prodati kada imaju najviu cenu, a dunike instrumente da plasiraju po najnioj
ceni. Finansijski menader mora da prati kretanja kamatnih stopa na tritu, jer ulazi u
kratkorone i dugorone plasmane ili na drugi nain mobilie finansijska sredstva. Zbog
toga je od velikog znaaja izraunavanje cene svakog dela kapitala, kako bi se
minimizirali trokovi finansiranja.
Cena kapitala se odredjuje poznatim metodama vrednovanja.

Izvori finansiranja su dug, obine akcije ( zadrani prinos) i preferencijalne akcije.

O
F
(1) (2) (3)
dug udeo ponderisana cena kapitala
dug kd 5% 30% 1,5
preferencijalne akcije kp 10,2 10 1,2
obine akcije ke 12 60 7,2
ponderisana prosena cena 9,9%
139
Svaki od ovih izvora finansiranja ima svoj eksplicitni ili oportunitetni troak, koji se
izraunava metodom valuacije. Ako je savladan metod vrednovanja hartija od vrednosti,
nee biti problema sa odredjivanjem cene kapitala.

Cena duga

ena duga odredjuju kamatne stope koje se plaaju na duniki instrument. Ako je
dug 100 din i nosi prinos od 10 dinara, to znai da je kamatna stopa 10%.
Formula za izraunavanje prosenog prinosa do dospelosti je
) glavnica ( 0,4 ) obveznice cena ( 0,6
dospelosti do godina broj
obveznice cena
- glavnica stopa kamatna god.
dospelosti do prinos . aproks
+
+
=
Za obveznicu za koju se godinje dobije 101,5 , sa rokom dospelosti od 20 godina, koja
se na tritu prodaje za 940 dinara iako je nominalna cena 1000 dinara, stopa prinosa je :

% 10,84
1000) ( 0,4 ) 940 ( 6 , 0
20
940
- 1000 5 , 101
1
=
+
+
= Y
Standard & Poor s objavljuje pokazatelje o prinosu po dospelosti za korporativne
obveznice.Kada je utvdjen prinos, dobijen rezultat treba da se koriguje poreskim
obavezama.Kada je utvrdjen prinos na obveznice, on pokazuje koliko kompanija treba da
plati pre izmirenja poreskih obaveza.Taj rezultat se koriguje poreskim obavezama
odnosno

Kd( cena duga ) = Y ( prinos) (1-T)

Sa odredjenim prinosom elimo da emitujemo nov dug i pretpostavljamo da novi dug ima
trinu kamatnu stopu od 10,84%.

Cena preferencijalnih akcija

ena preferencijalnih akcija se odredjuje slino odredjivanju cene duga, jer i
preferencijalne akcije sadre regularna fiksna plaanja.Razlika je u tome to kod
preferencijalnih akcija na suprot dugu ne postoji rok dospelosti. Jednostavan je nain
izraunavanje cene preferencijalne akcije.Ona se dobija kada se godinja dividenda
podeli sa tekuom cenom

F - Po
Dp
Kp =
Kp je cena preferencijalne akcije
Dp je dividenda
Po je trina cena akcije
F je troak emisije ( floating costs)

C
C
140
% 62 , 10
96
10,2

4 - 100
10,2
Kp = = =

Cena obinih akcija

Cena obinih akcija se dobija kada se tekua dividenda podeli sa trinom cenom akcije
odnosno

g - ke
D
Po
1
=

gde je
Po je trina cena akcije
D1 je dividenda na kraju prve godine
Ke je zahtevana stopa prinosa
g je stopa konstantnog rasta dividendi

Ke je jednaka dividendi na kraju godine D1.
Ako je D1 = 2, Po = 40, g = 7%, ke= 12%

% 12 % 7 5 % 7
40
2
g
Po
D
Ke
1
= + = + = + =
Postoji jo jedan nain raunanja zahtevane stope prinosa za obinu akciju po CAPM je

Kj = Rf + beta ( Km + Rf )

kj je zahtevana stopa prinosa na obinu akciju
Rf je stopa risk free
Km je prinos na tritu meren odgovarajuim indeksom
beta je beta koeficijent

Pretpostavimo da su te vrednosti
Rf = 5,5%
Km= 12%
beta = 1,0

Kj = 5,5 % + 1,0 ( 12 % - 5,5 % ) = 5,5 % + 1,0 ( 6,5 % ) = 12 %

Cena zadranog prinosa

o sada se govorilo o ceni obinih akcija, ali ne i o izvorima sredstava.Jedan od
izvora akcionarskog kapitala je zadrani prihod, koji je unutranji izvor sredstava.
Zadrani prihod je sadanji i proli prihod umanjen za plaene dividende. Zadrani
prihod pripada akcionarima. Zato slui zadrani prihod? Ova sredstva se koriste za
reinvestiranje. Po prirodi nisu slobodna, jer akcionari mogu da ih podele u vidu dividendi
D
141
ili da sredstva investiraju u druge akcije, obveznice , nekretnine i sl. Potrebno je utvrditi
oekivani prinos za alternativne investicije. Osnovna pretpostavka je da akcionari eli da
ostvare prinos g
Po
D
1
+ odnosno

ke ( cena obinih akcija u formi zadranog prihoda)= g
Po
D
1
+
odnosno % 12 % 7 % 5 % 7
40
2
= + = + , to je cena obinih akcija.

Emitovanje novih akcija

zvor sredstava moe da bude u formi emitovanja novih akcija. Da bi emisija uspela
morao bi da se ponudi vei prinos od prinosa na postojee akcije. Uzmimo da je stopa
prinosa na postojee akcije 12% i akcije se javno nude na prodaju po ceni od 40 dinara.
Nova emisija mora da nudi neto vie od 12%, kako bi se pokrili trokovi emisije i drugi
trokovi, ali i privukli investitori.

cena obine akcije = g
Po
D
1
+

cena nove emisije = g
F - Po
D
1
+

F je troak emisije ( floating costs)

D1= 2, Po = 40, F= 4, g= 7%

% 12,6 % 7 % 5,6 % 7
36
2
% 7
4 - 40
2
K
n
= + = + = + =

Optimalna struktura kapitala

ada su izraunate cene svih delova kapitala , kompanija treba da odredi optimalnu
strukturu kapitala.
Tabela IV 13 :Struktura kapitala kompanije Z

(1) (2) (3)
cena udeo ponderisana cena kapitala
dug kd 5% 30% 1,5
prefer. akcija kp 10,2 10 1,2
obine akcije ka 12 60 7,2
ponderisana prosena kamata 9,9%

I
K
142
Za kompaniju je dug najjeftinija opcija, ali suvie veliko zaduivanje moe da prouzokuje
finansijske probleme i da dovede do porasta cene ukupnog finansiranja.
Ako otvarate novu kompaniju , pokuavate da odredite najmanju cenu kapitala kojom e
se finansirati njena proizvodnja. Uzima se da kompanija ima dva izvora kapitala odnosno
dug i akcije.
cena udeo
ponderisana pros.
cena kapitala
Finansijski plan A
dug 6,5% 20% 1,3
pref. akcije 12 80 9,6
10,9%
Finansijski plan B
dug 7% 30% 2,1
pref. akcije 12,5 70 8,75
10,85%
Finansijski plan C
dug 9% 60 5,4
pref. akcije 15 40 6,0
11,4%

Pri veem poveanju udela duga u ukupnoj strukturi kapitala dolazi do poveanja ukupne
cene kapitala. Uglavnom kompanije bez problema po investitore i zajmodavce odravaju
udeo duga u ukupnom kapitalu od 30-50%. Neophodno je pri odluivanju o udelu duga u
ukupnom kapitalu voditi rauna o tome da li kompanija posluje u uslovima visokog ili
nieg rizika, kao i da li je u delatnosti koja ima relativno stabilne uslove poslovanja ili je
pod uticajem sezone.
Kompanija mora da kombinuje dug i akcije u cilju smanjenja cene kapitala.

Debt equity mix ( percent )
Cena kapitala ( Ka )
t
a
k
1 t
a
k
+
2 t
a
k
+
x y

Grafikon IV - 11: U kriva
143

Iz krive cene kapitala proizilaze dva zakljuka:
kompanija eli da odnos duga prema imovini dri izmedju x i y , jer je u svim
opcijama kombinacija cena kapitala najnia;
kompaniji je sa stanovita cene kapitala najprihvatljivija Ka t + 2.

Pri sainjavanju budeta kapitala informacije o ceni svakog izvora kapitala su znaajne.
Kompanija eli da investira u odredjeni broj projekata. Za svaki od potencijalnih
projekata treba da izrauna oekivani prinos i trokove projekta.

Projekat oekivani prinos troak u mil din
A 16% 10
B 9,5 20
C 7 10
40 mil din

Ako je prosena cena kapitala 9,9% onda e kao projekti proi oni za koje se oekuje da
e imati veu stopu prinosa od prosene.

Postojea struktura kapitala je podlona promenama u periodu vremena. U naem
primeru smo imali da kompanija ima sledeu strukturu kapitala:

(1) (2) (3)
cena udeo ponderisana pros.cena kap.
dug 5% 30% 1,5
pref. akcije 10,2% 10 1,2
obine akcije 12 60 7,2
9,9%

Kompanija ima u formi obinih akcija zadrani prihod od 60%. Ovaj kapital ne moe da
raste u beskonanost i da do kraja zadovolji rast potreba za kapitalom. . Zadrani prihod
je ogranien prolim i sadanjim prihodom. Pretpostavka je da kompanija ima 30 miliona
dinara zadranog prihoda. Da bi zadrani prihod imao udeo od 60% , on moe da poraste
do
kapitala strukturi u prihoda zadranog %
prihod zadrani
x =
dinara miliona 50
0,6
30
= =

Preko iznosa od 50 miliona zadranog prihoda , udeo zadranog prihoda nee vie
iznositi 60%, to znai da bi se on zadrao, mora da se pristupi novoj emisiji akcija.
144
Nakon ovog iznosa postaje znaajna marginalna cena kapitala . Cena kapitala se
poveava to pokazuju sledee tabele
11
Tabela IV - 14 :Cena kapitala pri razliitim izvorima finansiranja
:















Razlog to nakon poveanja preko 50 miliona dinara obinih akcija dolazi do porasta
cene obinih akcija, jer je da bi se zadrao udeo od 60% neophodno je emitovati nove
akcije. Emitovanje akcija je vezano za dodatne trokove, koji nisu samo trokovi emisije,
ime se poveava cena obinih akcija

% 12,6
% 7 4 40
2
g F - Po
D
kn
1
=
+
=
+
=

Dug takodje ne moe da raste beskonano, a da ne dodje do porasta cene kapitala.
Uzimimo na primer da se kamata od 5% odnosi na iznos duga do 15 miliona. Posle ovog
iznosa cena duga e porasti. Dug u strukturi kapitala uestvuje sa 30% i ova jeftinija
opcija duga moe da iznosi do 50 miliona.
miliona 50
% 30
miliona 15

kapitala strukturi u %
duga cene nie nivo
z = = =
Ukoliko dug predje 50 miliona, doie do porasta kamatne stope za iznos preko 50
miliona na 8,6%.

preko 50 miliona dinara

cena udeo pond. prosec. kam.
dug 8,6% 30% 2,58
prefer.akcije 10,2 10 1,2
obine akcije 12,6 60 7,56
11,34%

11
10 Modigliani and Miller, The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment The
American Economic Review, june 1958. pp. 261-297

Prvih 50 mil dinara
cena udeo ponderis. k.s
dug 5% 30% 1,5
pref.akc. 10,2 10 1,2
obi. akcije 12 60 7,2
9,9 %
Posle 50 miliona dinara
cena udeo pond. kam. st.
dug 5% 30% 1,5
pref.akc. 10,2 10 1,2
obi. akcije 12,6 60 7,56
10,26%
145
Promene u ceni duga ukazuju na marginalni troak kapitala ( kmc) od 11,34% nakon
finansiranja dugom veim od 50 miliona.

To pokazuje da kada kompanija razvija svoju strukturu kapitala, ponderisana cena
kapitala raste. Prvo je dolo do rasta cene zadranog prihoda ( obinih akcija), kada se iz
ovog izvora finansira preko moguih 50 miliona dinara, zbog toga to je cena ovog
kapitala i potrebe zadravanja istog odnosa u strukturi kapitala porasla uzrokovana
porastom trokova nove emisije. Isto se desilo sa novim zaduenjem koje je preko
jeftinijeg volumena duga. Cena duga je porasla na 8,6%, to je sa poveanom cenom
zadrane imovine uzrokovalo porast ukupne cene kapitala.

Osnovni pojmovi

Stopa kapitalizacije (Capitalization Rate)
Pristup neto operacionog prinosa strukturi kapitala (NOI)
Rekapitalizacija (Recapitalisation)
Tradicionalni pristup strukturi kapitala) (Traditional Approach to Capital Structure))
Optimalna struktura kapitala
Cena kapitala
Trokovi emisije

Literatura

1. Donaldson, ,Gordon " Corporate Debt Capacity", Harvard Business School ,(1961
)Boston.
2. Gahlon, James, "Operating Leverage as a Determinant of Systematic Risk", Journal of
Business Research 9, 297-308.,1982.
3. Scott, David R .Jr and John Martin," Industry Influence on Financial Structure",
Financial Management 4., 1975.
4. Modigliani, Franco and M.H. Miller, "The Cost of Capital, Corporation Finance and
the Theory of Investment", the American Economic Review,.june
1958, pp. 261-297














146
I
V

D
e
o
Poglavlje 15
Proces budetiranja kapitala
Budetiranje kapitala



































ta bi bio ovek kada ne bismo imali hrabrosti da
neto reskiramo
Van Gog
147

ko finansijski menader treba da donese odluku o na primer podizanju fabrike ili
namereva da sa proizvodom koji kompanija proizvodi osvoji novo trite, odluka
koju treba da donese je u grupi dugoronih finansijskih odluka i naziva se budetiranje
kapitala.
Budetiranje kapitala nije samo od znaaja za finansijske menadere ili raunovodju; ona
je od znaaja za ukupnu organizaciju proizvodnje, te je u donoenju takve odluke
neophodno da budu budu ukljueni i menaderi za proizvodnju , kao i onih za marketing.
Budetiranje kapitala predstavlja proces i shodno tome zahteva postupnost u proceduri.
Ona bi se sastojala iz sledeih koraka:

traenje i pronalaenje investicionih mogunosti. Ovaj korak je moda jedan od
najznaajnijih u procesu odluivanja;
prikupljanje podataka je naredni korak, koji podrazumeva istraivanje trita, ali
i prikupljanje statistikih podataka na bazi kojih bi mogle da se odrede
verovatnoe dogadjanja vezanih za kretanja na tritu, tranju i sl.;
vrednovanje i odluivanje je naredni korak koji se obavlja u skladu sa u
finansijama razvijenim metodama;
etvrti korak je ponovno vrednovanje i prilagodjavanje, koji je neophodan
imajui u vidu potrebu da se brzo reaguje i vre prilagodjavanja onda kada se
stvari ne odvijaju na nain na koji je anticipirani.

Budetiranje kapitala akcenat stavlja na gotovinske tokove ( cash flow) a ne na prihod.
Od kljunog znaaja je da se koriste tehnike koje obezbedjuju najbolji ekonomski odabir
i dugorono maksimiranje bogatstva.
U budetiranju kapitala se najee koriste tri metode i to su :

1. Payback metod
2. Interna stopa prinosa ( IRR)
3. Neto sadanja vrednost (NPV)

1. Payback metod izraunava vreme koje je potrebno da se povrati inicijalno
investiranje. Pretpostavimo da elimo da investiramo 10 000 000 euro u projekat
A i projekat B, koji imaju sledei cash flow:

godina projekat A projekat B
1 5 000 000 1 000 000
2 5 000 000 2 000 000
3 4 500 000 3 000 000
4 4 000 000 5 000 000
5 4 000 000 6 000 000

Projekat A obezbedjuje povraaj uloenih sredstava dve godine po investiranju, dok je za
projekat B potrebno preko tri godine. Ukoliko bi se opredelio da primeni samo
ovu metodu, finansijski menader bi se opredelio za projekat A. Ovaj metod akcenat
stavlja na likvidnost. Medjutim, njegove osnovne slabosti su :
A
148
ne uvaava priliv gotovine u narednim godinama, poto je investicija
prihvaena;
ne uvaava vremensku komponentu novca.
Ovaj metod moe da bude od posebne vanosti pri vrednovanju projekta koji imaju brz
tehnoloki razvoj, mada se i kod ovih projekata preporuuje da se koriste druge metode.

2. Interna stopa prinosa (IRR) odredjuje prinos od investicija. Uzmimo primer
investiciju od 100 euro, koja naredne godine donosi 120 euro. Interna stopa
prinosa je 20%. Kada je re o sloenjim sluajevima , rauna se sadanja vrednost
pojedinanog iznosa ( App B), odnosno sadanja vrednost anuiteta (app.D)Na
primer, ako investicija od 1000 euro obezbedjuje u narednih pet godina uz anuitet
od 244 euro, interna stopa prinosa je 7%. Ova stopa sedobija na sledei nain:

= ) PVifa ( 1 , 4
244
000 1
=


Sadanja vrednost anuiteta za faktor 4,1 a pet godina je 7%
Pitanje je kako se dolazi do PVifa kada ne postoji isti anuitet?

Tabela IV - 15: PVifa kada ne postoji isti anuitet

cash flow
( investicija od 10 000 000 euro)
godina investicija A investicija B
1 5 000 000 1 000 000
2 5 000 000 2 000 000
3 2 000 000 3 000 000
4 5 000 000
5 6 000 000

Da izraunamo IRR projekta A.
1. Prvi korak da se izvri sabiranje pretpostvljenog cash flow i podeli sa brojem
godina
5 000 000
5 000 000
2 000 000 12 000 000: 3 = 4 000 000

2. Zatim se pretpostavljena investicija deli sa pretpostavljenim prosenim prilivom ,
odnosno 10 000 000 : 4000 000 = 2,5 PFifa

3. Prva aproksimacija je PFifa faktor = 2,5 , a godina je 3.Pronalazimo da se
interna stopa prinosa nalazi blizu 10%.

4. Zatim se ulazi u proces prolanaenja greaka kako bi se dobila tana stopa
prinosa. Ponimo sa 10%
investicija
godinji priliv
149
godina 10%
1 5000x 0,909 = 4 545
2 5000x 0,826= 4 130
3 2000x 0,751= 1502
10 177

Sa 10% dobijamo veu topu inflow, zbog ega smo prinusjeni da uzmemo veu stopu od
recimo 12%

godina 12%
1 5000x0,893 = 4 465
2 5000x 0,797= 3 985
3 2000x0,712= 1 427
9874

Ni stopa od 12% ne daje zadovoljavajui odgovor.
Odgovor na pitanje se kree izmedju 10% i 12% i verovatno je blizu 11%. Da bismo
dobili taan odgovor moramo da pristupimo interpolaciji. Ukupna razlika izmedju
sadanjih vrednosti po stopi 10% i 12% je 303 euro.Ovaj podatak se dobija na sledei
nain:
10 177 9 874 = 303 Onda se 10 177 - 10 000 = 177. Rezultat je za 177 vei pri
prinosu od 10%. Izvesno je da se tana stopa prinosa nalazi izmedju 10% i 12%. Ako je
izmedju dve stope razlika 2%, neophodno je da se kolinik dva broja pomnoi sa 2% i da
se ovom broju doda 10% odnosno
10% + (
303
177
)(2%)= 11,17% IRR
Izraunaj na isti nain IRR za projekat B.

2. Neto sadanja vrednost (NPV)

Trei metod izbora investicije je utvrdjivanje NPV. Sutina metoda je u diskontovanju
priliva tokom trajanja investicije da bi se osredilo da li je priliv jednak ili prelazi
zahtevanu investiciju. To se izraunava na sledei nain:

n
n
3
3
2
2
1
1
) K 1 (
CF
.....
) K 1 (
CF
) K 1 (
CF
) K 1 (
CF
NPV
+
+ +
+
+
+
+
+
=

Ako uzmemo investiciju A i B, diskontujemo ih po stopi od 10% i dobijamo sledeu
NPV

investicija 10 000 diskontna stopa 10%
godina A B
1 5000x 0,909 = 4545 1500 x 0,909= 1364
2 5000x 0,826 = 4130 2000x 0,826= 1652
3 2000x 0,751= 1502 2500x 0,751 = 1878
150
4 10 177 5000x 0,683 = 3415
5 5000x 0,621= 3105
11 414
PV inflow 10 177 PV inflow 11 414
PV outflow 10 000 PV outflow- 10 000
NPV 177 1414

Iako oba predloga sugeriu prihvatanje , projekat B daje vei NPV i shodno tome je
atraktivniji. Pravu sliku ta nudi jedan i drugi projekat kada se primene postojee metode
daje sledea tabela:

A B izbor
payback metod 2 god 3,8 god krai povraaj A
IRR 11,17% 14,33% vei prinos B
NPV 177 1414 vei NPV B

Investicione odluke je veoma teko doneti. ta na primer raditi sao vakvim rezultatima
ako se projekti medjusibno iskljuuju? Investicije se iskljuuju ako prihvatanje jednog
iskljuuje prihvatanje drugog ili drugih projekata.

IRR NPV
projekat A 15% 300 euro
projekat B 13% 200 euro
projekat C 11% 100 euro
projekat D 10% -
projekat E 9% 75 euro
projekat F 8% (200)*

*u zagradi oznaava negativan NPV.
Pri pretpostavki da se u ovom primeru projekti iskljuuju, izbor bi bio jednostavan, jer
projekat A ima najveu IRR i najveu NPV.
Ukoliko se projekti ne iskljuuju, u odabir mora da bude ukljuena i cena kapitala na
tritu. Recimo da je ona 10%. U tom sluaju svi projekti koji imaju veu stopu IRR od
10% su prihvatljivi.

Uobiajeno je da izraunavanja IRR i NPV dovode do istih zakljuaka. Medjutim, moe
da se desi da jedan pokazatelj sugerie jedan, a drugi drugi zakljuak. U tom sluaju se
uglavnom preferira zakljuak koji sugerie NPV.

4.Indeks profitabilnosti ili cost benefit ratio predstavlja odnos vrednosti budueg cash
flow prema inicijalnoj investiciji. Projekat se prihvata kada je indeks vei od 1, a dobija
se sledeom formulom:

( ) ( ) ( )
n
n
2
2
1
1
k 1
CF
....
k 1
CF
k 1
CF
Pi
+
+
+
+
+
=
151
5. ta su pokazala istraivanja, odnosno kako se ovi metodi primenjuju u praksi?
Ima relativno malo istraivanja o sklonostima menadera da primenjuju postojee
metode pri budetiranju kapitala. Jedno od takvih istraivanja koja su relativno
novijeg datuma
12

je pokazalo da velike kompanije vie koriste NPV od manjih,
iako generalno uzev IRR predstavlja najpopularniji metod. Pored NPV i IRR,
payback metod se veoma esto koristi uprkos upozorenjima o njegovoj
manjkavosti. Ovaj metod je posebno popularan medju MSP. Generalno se
zakljuuje da se NPV mnogo vie koristi nego pre dvadeset godina , ali i da su
teorije o finansijama pre nale pogodno tle medju velikim kompanijama, nego
malim.
Osnovni pojmovi

Payback metod
Interna stpa prinosa (IRR)
Neto sadanja vrednost ( NPV)
Uzajamno iskljuivanje
Indeks profitabilnosti

Literatura

1. John, Graham and Campbell, Harvey, How do CFOs Make Capital Budgeting
and Capital Structure Decision?Journal of Applied Corporate Finance, vol 15,
no 2, 2002.
2. Dixit, Avinash K., and Robert S.Pindyck The Options Aapproach to Capital
InvestmentHarward Business Review 63 ( May-June 1995) pp. 105-115.


















12
John , Graham and Campbell Harvey, How do CFPs make capital budgeting and capital structure
decisions?Journal of Applied Corporate Finance, vol 15, no1/ 2002, pp.8-22.

152
V

D
e
o
Poglavlje 16
Dugorono finansiranje
Trite kapitala



































Sva sredstva su dozvoljena osim onih
koja vode u neuspeh.
Ingmar Bergman
153
1. O tritu

Na tritu kapitala se trguje akcijama i obveznicama. Trite kapitala se deli na
primarno i sekundarno, tree i etvrto.

Javna emisija

elike kompanije koje imaju ugled na tristu su u mogunosti da sredstva povlae
javnim i privatnim emisijama. Kada se radi o javnim emisijama vrednosni papiri se
prodaju stotinama ili hiljadama investitora na tritu. Privatni plasmani se po pravilu
nude jednom, malom broju investitora. Za razliku od javnih emisija koje su veoma
regulisane, privatne emisije to nisu.

INVESTICIJE
INVESTICIONI
BANKER
SEKUNDARNO TRITE
Razmena ( trgovina )
Vrednosnim papirima
OTC trite
TEDNJA
FINANSIJSKI
POSREDNICI
Komercijalne banke
tedne institucije
Osiguravajue kompanije
Penzioni fondovi
Finansijske kompanije
Mutual fondovi
J
a
v
n
a








e
m
i
s
i
j
a
Javna emisija
Privatni plasmani
Privilegovani upis
P
r
i
v
i
l
e
g
o
v
a
n
i

u
p
i
s
P
r
i
v
a
t
n
i

p
l
a
s
m
a
n
Pokazuje mogue prisustvo " standby arrangment"
Pokazuje smer novca ( tok tednje u suprotnom smeru )
Pokazuje da posrednici imaju tokove vrednosnih papira prema tednim jedinicama
Napomena : nema direktne veze izmedju investicionih jedinica i sekundarnog trita

Grafikon V - 1: Trite kapitala za korporativne vrednosne papire

Kada se kompanija odlui da vri javnu emisiju, ona po pravilu bira investicionog
bankara, koji se pojavljuje u funkciji posrednika. Njegova finkcija je dovodjenje u vezu
lica kojima su potrebna finansijska sredstava sa licima koja imaju viak sredstava koji
ele da plasiraju. Glavna funkcije investicionog bankara je da akcije ili obveznice kupuje
na veliko , a prodaje ih na malo. Za ovu uslugu investicioni bankar dobija odgovarajuu
naknadu, (underwritting spread) koja se sastoji u razlici izmedu cene koju je platio za
akciju ili za obveznicu i cene po kojoj su ovi vrednosni papiri prodati.
V
154

Kompanije angauju investicione bankare za ovu vrstu usluga i iz tog razloga to one
emisije ne ine svaki dan, pa shodno tome nisu osposobljene za njihovu distribuciju u
meri u kojoj to jesu investicioni bankari. Sa svoje strane, investicioni bankari, koji su
stalno na tritu ine razne analize, odravaju kontakte i sa potencijalnim emitentima i sa
potencijalnim investitorima, a sve u funkciji to efikasnije distribucije emisije.
U zemljama u kojima postoje razvijena trita kapitala, postoje uglavnom tri
osnovne forme plasmana emisija:

putem tradicinalnog upisa ( underwritting )
po metodi najbolje ponude ( best effort offering )
po metodi shelf registration

Zbog svojih prednosti, u zadnje vreme dominira shelf registration metod, bar
kada se radi o velikim kompanijama.

Tradicionalni upis ( underwritting )

radicionalni upis se vri na taj nain to investicioni bankar kupuje celokupnu
emisiju emitenta po odredenoj ceni. Upisom od strane investicionog bankara
kompanija - emitent se oslobaa rizika prodaje emisije javnosti. Ako se ona ne bude
dobro prodala, investicioni bankar, a ne kompanija-emitent snosi gubitak. Veoma est
sluaj je da kompanija koja vri emisiju sa investicionim bankarom uspostavlja i druge
odnose, konsultuje se za vreme emisije, konsultuje se o ceni emisije i sl. Sa svoje strane,
investicioni bankar da bi smanjio rizik upisa, poziva jednog ili vie investicionih bankara
da uestvuju u upisu. U sluaju pojave vie investicionih bankara kao upisnika emisije,
prvi se pojavljuje kao menader emisije, dok su ostali u tzv. sindikatu banaka.

Konkurentna ponuda ili ugovorna ponuda

radicionalni upis moe da se izvri putem konkurentne ponude ili putem ugovorne
ponude. Pri postojanju konkurentne ponude odreuje se vreme kada e se izvriti
ponuda emisije i vreme u koje e se izvriti. Sindikat sa najboljom ponudom dobija
emisiju obveznica ili akcija. Kada se pak radi o ugovornoj ponudi , kompanija koja vri
emisiju bira investicionog bankara i direktno sa njim komunicira u cilju odreivanja svih
bitnih elemenata emisije. Investicioni bankar i kompanija emitent zajedniki rasmatraju
kada e emisiju plasirati i po kojoj ceni. U sluaju da je re o velikoj emisiji, investicioni
bankar poziva druge investicione bankare da izvre upis. Medutim, i pri velikoj emisiji on
moe da se opredeli da sam izvri upis raunajui da e se preko underwritting spread
kompenzirati.
Genaralno posmatrano, metod konkurentne ponude je koristan kod emisija koje vre
komunalne i javne slube, dok je metod ugovorne ponude onaj koji koriste korporacije.
Upisnik (underwitter) neki put obezbeuje trite poto je emisija izvrena. Ako se
kompanija pojavila prvi put na tritu sa emisijom, od velike je vanosti da postoji trite
za njene vrednosne papire. U sainjavanju trita upisnik ini brojne aktivnosti, kao sto je
na primer, pravljenje inventara akcija, odreivanje prodajne i kupovne cene, a u cilju da
T
T
155
sebi obezbedi maru sl:

Metod najbolje ponude ( method best effort offering )

a osnovu ove metode, investicioni bankar prihvata da proda samo onaj deo emisije
za koju moe da dobije odredenu cenu. Pri postojanju ove metode plasmana emisija,
investicioni bankar ne preuzima rizik, odnosno,odgovonost za neprodatu emisiju.

Okvima registracija ( metod shelf registration )

vaj metod koriste velike, visokokvalitetne i dobro poznate kompanije na tritu.
Ovaj metod od 80-tih godina se primenjuje u Kanadi i u SAD, ali i u nekim drugim
zemljama. Na osnovu ove metode, kompanija je u mogunosti da izvri registraciju
odreene koliine vrednosnih papira koje se "stavljaju na police" i da zatim u naredne
dve godine vre njihove sukcesivne prodaje. Mali dodatni trokovi su vezani za prodaje
vrednosnih papira koji se nalaze na polici. Zato je ovaj metod praktian? Na ovaj nain,
odnosno korienjem ove metode kompanija je u mogunosti da se veoma fleksibilno
ponaa na tritu kapitala . odnosno da emisije puta onda kada oceni da su povoljni
trini uslovi, da dozira njihove veliine zavisno od svojih potreba za finansijskim
sredstvima i da na taj nain ostvari i najbolji mogui plasman.
Kompanija koja se opredeli da emisiju "dri na polici" moe da zahteva od investicionog
bankara ili investicionih bankara da konkurentno nude (bid) emisiju za upis. Ona ima
opciju da prihvati ili odbije ponudu ukoliko je cena sa njenog stanovita neprihvatljiva.
Tako se velike kompanije pojavljuju u funkciji investicionih bankara i na izvestan nain
ovim drugim smanjuju underwritting spread.
Kada se radi o fiksnim trokovima koji prate emisiju, oni su bitno manji pri shelf
registration nego pri klasinom upisu. To je bio jedan od kljunih razloga zbog kojih su
se kompanije okrenule ka ovoj metodi plasmana emisija.
Male i nepoznate kompanije su uglavnom prinuene da idu na klasian upis.

Privilegovan upis

mesto prodaje vrednosnih papira novim investitorima, brojne kompanije ih nude na
up is postojeim akcionarima na osnovu tzv. privilegovanog upisa. Ovaj metod se
jo naziva right offering (direktna ponuda) Veoma esto se zahteva da se nove emisije
akcija i obveznica prvo ponude postojeim akcionarima , zbog postojanja statutarnog ili
na zakonu zasnovanog prava prvenstva (preemptive right).
U skladu sa pravom prvenstva ili pravom pree kupovine, postojei akcionari mogu radi
zadravanja proporcionalnog prava u kompaniji da koriste pravo pree kupovine. Ako
kompanija emituje akcije, akcionarima moe da se da pravo da upiu novu vrednost
akcija da bi mogli da zadre pro rata interes u kompaniji. Pretpostavimo da imate 100
akcija u kompaniji koja je odluila da izvri novu emisiju poveanjem akcija za 10%.
Ako imate pree pravo kupovine , mora vam se pruiti mogunost da kupite dodatnih 10
akcija da biste zadrali proporciponalno uee u kompaniji.
N
O
U
156
Nacionalna zakonodavstva na razliite naine reguliu prava pree kupovine.

Vreme ponude

ada kompanija ponudi akcije na prodaju po osnovu privilegovanog upisa ili na
osnovu prava pree kupovine ili jednostavno to tako eli, na taj nain akcionarima
daje pravo da kupe dodatne akcije u skladu sa rokovima ponude. Odreuje se tano broj
prava koja treba da budu upisana u dodatni stok akcija, podajna cena po akciji i istek
roka ponude. Imalac prava moe ovo pravo da koristi na razliite naine:
da iskoristi pravo i upie dodatne akcije;
da proda pravo, jer je ono transferabilno;
da nita ne uradi i pusti da pravo prestane da postoji.

Uobiajeno je da se za ovakve kupovine odredi diskont koji se krece izmedu 15% i 20%
trine vrednosti papira. Odravanje postojee vlasnike strukture, koja se na ovaj nain
obezbeuje , koriste kompanije koje imaju dobre privredne performanse.
Za racionalne investitore zadnja od ovih moguih opcija dolazi u obzir samo ako je
vrednost prava zanemarljiva ili ako akcionar ima mali broj akcija. Uobiajeno je da
period upisa traje tri nedelje, ali je mogue da se predvidi da rok bude i dui i krai. Ako
akcionar nema dovoljan broj prava, a zeli da kupi akcije iz nove emisije, ta mogunost
postoji na tritu. Ako posedujete 85 akcija kompanija, a broj prava vam daje da na
svakih deset postojeih kupite jednu novu akciju, onda moete da kupite 8 novih akcija.
Ukoliko elite da kupite 9, onda mora da kupite jo pet.
Prava na distribuciju su slina pravima na cash dividendu. Upravni odbor odreuje datum
i etiri radna dana pre nego doe do tzv ex right date (prvi radni dan u kojem kupac vie
nema prava da kupuje dodatne akcije u okviru najavljene ponude)

Vrednost prava

no to pravu daje poseban kvalitet je u tome, to , kao to je reeno , akcija se kupuje
uz diskont u odnosu na njenu trinu vrednost. Diskont se odobrava radi
obezbedenja sukcesivnih prodaja nove emisije. Tehniki posmatrano trina vrednost
prava je funkcija tekue vrednosti akcije, cene i broja prava koja su potrebna da bi se
prodao novi stok akcija.
( ) ( ) | | S N Ro Po Ro + =

gde je

Ro trina vrednost jednog prava kada je stok prodat right on, odnosno pre roka
dospelosti .
P je trina vrednost akcije right on
S je upisna cena po akciji
N je broj prava koji je potreban da bi se emisija prodala.



K
O
157
Reanrairana jednaina je :
I N
S - Po
Ro
+
=

Tako ako je trina cena stoka right on 100 din akcija, cena upisa 90 dinara po akciji i
ako se poseduje etiri prava kupovine dodatnih akcija, teorijska vrednost prava , kada je
stok prodat right on je

2.2
1 4
90 - 100
Ro =
+
=

Teorijski posmatrano, pravo ne obezbeuje dodatnu vrednost akcionaru koji vri odnosno
koristi svoja prava ili ih prodaje. Aktualna vrednost prava moe da bude razliita od
teorijske vrednosti zbog transakcionih trokova, pekulacija ili neregularnih korienja ili
prodaja nakon perioda upisa. Arbitraa deluje tako da ograniava stvarne od teorijskih
devijacija kada je re o vrednosti. Ako je cena prava znatno vea od njene teorijske
vrednosti, akcionari e prodati prava i kupiti akcije na tritu .Ovo e izazvati pad cene
prava na tritu i uticae na porast cene akcija. Ako je cena prava znatno nia od teorijske
vrednosti, uesnici e kupiti prava i ivriti svoju opciju za kupovinu akcija i prodavati
akcije na tritu. To e uticati na poveanje pritisaka na trine cene prava , odnosno
smanjie teorijsku vrednost.

Uspeh ponude

edan od najznaajnijih aspekata uspenosti ponude prava se nalazi u ceni upisa. Ako
trina cena akcije ex right padne ispod upisne cene, izvesno je da akcionari nee
izvriti upis.
Konsekvetno, kompanija e odrediti upisnu cenu po nioj vrednosti od trine da bi
smanjila rizik. Pored broja prava koji je potreban da bi se kupila jedna akcija, rizik da
trina cena akcije ex right padne ispod cene upisa je u funkciji kretanja akcija
kompanije, stanja na tritu, oekivanog prinosa i s1.. Da bi se izbegli ovi rizici,
kompanija odreuje upisnu cenu daleko ispod tekue (right on ) cene, to omoguava pad
trine cene. Praksa je pokazala da je inicijalna cena akcija uvek potcenjena. Naime,
nakon prodaje inicijalnih akcija , po pravilu dolazi do rasta njihovih berzanskih cena za
20-25%. to je vei diskont u odnosu na tekuu trinu cenu, vea je vrednost prava i
vea je verovatnoa da e doi do uspene prodaje stoka. Sve dok akcionari ne
dozvoljavaju da nestanu prava, oni teorijski niti gube niti dobijaju pravo ponude.
Drugim reima upisna ponuda je relevantna ukoliko akcionari vre svoja prava i upisuju
akcije. Ukoliko je vei diskont, vie akcija e morati da se emituje da bi se ponudio
potreban volumen novca. Znaajno potcenjivanje nove emisije e dampinki delovati na
rastui prinos po akciji. Akcionari su teorijski jednaki. U praksi trina vrednost njihove
imovine moe da bude razliita, zavisno od investitora , od prinosa po akciji i sl.



J
158
Stand-by aranzmani i privilegije oversubscription

ompanija moe da obezbedi potpuni uspeh u ponudi prava ako ima investicionog
bankara "stand by" da izvri upis neprodatog dela emisije. Za ovu stand-by uslugu,
upisnik uzima proviziju , koja varira ad rizika ponude. Uobiajeno je da taksa bude
sastavljena iz dva dela : flat fee i additional fee. Sa stanovista interesa kompanije koja
emituje akcije, vei rizik predstavlja neuspena ponuda prava i povoljnije je za samu
kompaniju da ima stand-by aranman, pri emu onda mora da bude svesna da postoje i
dodatni trokovi.
Drugi nain da se povea verovatnoa prodaje ukupne emisije se ostvaruje na taj nain
to se uvodi privilegovani oversubscription.
Na osnovu ove privilegije akcionar ne samo da ima pravo na upis svog proporcionalnog
dela akcija u ukupnim pravima koje se nude, ve takoe stie i pravo na dodatni upis, bilo
koje neprodate akcije.Dodatni upis se vri na pro rata osnovi u odnosu na ukupan broj
neprodatih akcija. Na primer, akcionari mogu da upiu 460.000 akcija u skladu sa
500.000 ponuenih prava. Neki od akcionara mogu da ele da kupe vie akcija i njihov
dodatni upis iznosi 100.000 akcija. Kao rezultat toga svaki akcionar moe da kupi jednu
desetinu akcije svake akcije koja je dodatno kupljena. Mogunost upisa kojim se ovim
otvara je krajnje neizvesno posebno u smislu da li e ukupna emisija biti prodata, to nije
sluaj pri postojanju stand-by aranmana.
U prvom sluaju prodaja akcija se vri postojeim akcionarima koji su familijarni sa
poslovanjem kompanije , tako da postoji i velika verovatnoa da e prodaja
novoemitovanih akcija biti uspena.Osnovni princip prodaje je diskont prodaja u odnosu
na trinu vrednost akcija. U svakom sluaju na osnovu ovog metoda akcioari imaju
pravo da kupe novu emisiju pre drugih investitora.

Regulisanje ponude

ravno regulisanje emitovanja vrednosnih papira je od velikog znaaja, pre svega, i
naroito radi zastite investitora. Ipak to nije uvek sluaj. ak ni u SAD nije oduvek
postojao zakon na federalnom nivou, ve je donet tek 1933. Pre toga su kompanije
poslovale u skladu sa zakonima koji su vaili u federalnim jedinicama. Ovaj nain
regulisanja se nije pokazao delotvornim i nije uspeo da sprei sluajeve krivotvorenja
emisija vrednosnih papira. Velika ekonomska kriza 1929. i pojava enormne koliine
krivotvorenih vrednosnih papira na tritu je primorala federalnu dravu da donese Zakon
o Komisiji za hartije od vrednosti, kojim su data velika ovlacenja Komisiji za hartije
od vrednosti, kao i obavezu registrovanja brokera i dilera. Istovremeno je Zakon postavio
obavezu registrovanja kompanija , kao i obavezu da periodino,(godinje, polugodinje
ili tromeseno) podnose izvetaje Komisiji za hartije od vrednosti koji moraju da sadre
finansijske i druge relevantne informacije , a u cilju zatite investitora.

Danas u svetu postoje dve metode koje reguliu emitovanje vrednosnih papira:

Po jednoj metodi je potrebno saoptavanje svih materijalnih elemenata i hartija od
vrednosti. Razlog se nalazi u zatiti investitora koji na ovaj nain su u stanju da
K
P
159
dobiju sve znaajne informacije, koje e ih opredliti da li da ili da ne investiraju u
odreenu kompaniju.
Drugi metod polazi od toga da je investiranje vezano za postojanje odreenog
iskustva, koja veina investitora ne poseduju i zahteva da regulator sam rasmotri
kvalitet ponude. Ovaj metod pretpostavlja da regulator vrednosnih papira zabrani
njihovu prodaju ukoliko oceni da su one takve prirode da bi mogle da budu tetne
za investitore.

Investicioni dileri i zaposleni koji su involvirani u upisu, distribuciji i trgovini u principu
moraju da budu upisani u Registar. Uobiajeno je da zaposleni moraju da pokau znanje
iz oblasti poslovanja hatijama od vrednosti. Postoji zabrana poslovanja sa lanim
predstavljanjem.
Obelodanjivanje (full disclosure) se odnosi na itav niz radnji koje se odnose na
prodaju i distribuciju vrednosnih papira. Ukazae na one koje su uobiajene i koje su
najznaajnije :
Zahtev za prospektom (prospectus) - Prospekt sadri takve informacije kao to su
naroito istorija kompanije, finansijsko stanje kompanije, identitet lica iz menadmenta i
direktora, kao i u kojoj meri oni imaju vrednosne papire u odnosnoj kompaniji, pravno
miljenje i opis hartija od vrednosti koje su emitovane.
Predhodni prosepekt ("red herring") je takodje pogodan za potencijalne investitore i
druge koji ih zahtevaju. Prednja strana prospekta sadri statutarne odredbe koje informiu
itaoca da emisija jo nije odobrena od strane Komisije za hartije od vrednosti. Komisija
pregleda prospekt kako bi ocenila da li se u njemu nalaze sve relevantne informacije i ako
je zadovoljna odobrava registraciju i kompanija moe da izvri emisiju. Ako ne, Komisija
moe da izda order to cease distribucije vrednosnih papira, u kom sluaju, kompanija
koja eli da izvri emisiju mora svoj prospekt da prilagodi zahtevima Komisije za hartije
od vrednosti.

Pravo kupca da se povue ili da odustane

od izvesnim uslovima, kupac nove emisije moe da se povue ili odustane od svog
zahteva za kupovinom, uobiajeno u roku od 90 dana. Ovo pravo moe da postoji
samo u sluaju da prospekt sadri netane odnosno pogrene informacije ili je dolo do
greaka materijalne prirode.

Finansijsko stanje

ve kompanije koje su listirane su dune da objave godinje ili polugodinje izvetaje
u javnim glasilima (financial statement)
Takeover bids predstavlja investicionu ponudu za kupovinu akcija koje e zajedno sa
postojeim holdingom predstavljati najmanje 20% ukupnih zajednikih akcija kompanije

Indsider trading

nsajderi ukljuuju sve direktore, rukovodioce kompanije i akcionare koji imaju
najmanje 10% akcija. Insajderi moraju da obaveste investitore o svim trgovakim
P
S
I
160
transakcijama u roku od 10 dana krajem meseca u kojem je transakcija izvrena. Princip
je da investitori moraju da budu obaveteni o ovim aktivnostima insajdera kompanije,
budui da aktivnosti insajdera mogu da poveaju rizik i ugroze interese investitora.
Moe da izgleda da su privatni plasmani pogodniji oblik zbog brzine sa kojom se
transakcije zakljuuju. Privatni plasmani pored toga ne moraju da se registruju, jer lice
koje je u stanju da kupi celokupnu emisiju ima i dobar informacioni sistem. Pri privatnim
plasmanima, uslovi mogu da se prilagoavaju zavisno od potreba i finansiranje moe
veoma brzo da se realizuje. Privatni plasmani ne pretpostavljaju postojanje tanog
timinga.
Prednost privatnih nad javnim plasmanima je u tome to pri privatnim plasmanima
pozajmica ne mora da bude odmah ostvarena, jer kompanija sredstva moe da povlai
tokom vremena. Za ovaj aranman zajmoprimac plaa taksu, a kompaniji se omoguava
fleksibilnost, odnosno pozajmljivanje onda kada ima potrebu za finansijskim sredstvima.
Privatni plasmani omoguuju malim i srednjim preduzeima da emitovane hartije
prodaju, a koje uobiajeno ,zbog prohibitivnih trokova, ne bi bile u stanju da plasiraju
putem javne ponude.

Trokovi emisije

Postoje dve vrste trokova pri privatnim , dunikim plasmanima:

1) inicijalni
2) troskovi kamatnih stopa

Trokovi kojih nema pri privatnim plasmanima a ima ih kod javnih emisija su trokovi
koji su vezani za poslove registracije, upisa (underwitting) i trokove prodaje (floating
fees)
Trokovi vezani za kamatne stope koje proizilaze iz dunikih plasmana su isti i kod
javnih i kod privatnih plasmana.

Sekundamo trite

upovina i prodaja postojeih akcija i obveznica se vri na sekundarnom triistu. Bez
likvidnosti na ovom tritu kompanije koje vre emisije bi morale da ponude
plaanja viih prinosa, jer bi investitorima bilo teko da nau trite na kojem bi
preprodavali akcije i obveznice. Prema tome od kljunog znaaja za funkcionisanje
primarnog trita je postojanje i dobro funkcionisanje sekundarnog trita.

Vanberzansko trite (OCT)

CT predstavlja deo sekundarnog trita (Over the Counter trite) za obveznice i
akcije kompanija ili koje su listirane ili koje nisu listirane na tritu.
Ono se sastoji od brokera i dilera koji su spremni da prodaju i kupuju vrednosne papire
po cenama po kojima se kotiraju. Vanberzansko trite (OCT) je trite svuda osim na
registrovanoj berzi. To je tzv. pregovarako mesto koje postoji bilo gde i uvek kao
suprotnost aukcionim trinim mestima, gde su registrovane berze.
K
O
161
Vrednosni papiri kojima se trguje na OCT su bankarski stokovi, stokovi osiguravajuih
kompanija, vladine obveznice, municiplime obveznice, sredstva mutual funds, certifikati
o opremi (koje izdaju javna preduzea, kao sto su eleznica i dr), kao i stokovi velikog
broja javnih i privatnih kompanija od opteg znaaja. OCT ukljuuje sva trita
vrednosnih papira izuzev organizovane razmene. Transakcije se ne obavljaju na jednom
mestu koje se smatra tritem . New York je centar OCT.
Prema istraivanjima koja su vrena 3/4 transakcija koje su vezane za emisije korporacija
i 1/4 emisija obveznica korporacija i vlada se obavlja na OCT. Trite OCT pokriva
100% dravnh i municipalnih obveznica u razvijenim zemljama, te oko 80% emisija
obveznca korporacija odnosno 18% poslova korporacija sa akcijama.
OCT trite je jedino mesto na kojem izvesni stokovi mogu da se kupe. Male lokalne
kompanije i druge kompanije koje nisu uspele da se listiraju trguju na OCT. Mnogi
vrednosni papiri kojim se trguje na OCT su visoko kvalitetni. Za te vrednosne papire
trite je stabilno i radi u kontinuitetu.

Osnovni pojmovi

Trite kapitala
Primarno trite
Javna emisija
Sekundarno trite
Investicioni bankar
Upis (Underwritting)
Sindikat underwritting
Listing

Literatura

1. Paul M. Sacks, Samuel H. Crawford, (1991), " New Products, New Risks", Harper
Business.
2. Philippe d Arvisenet, Thierry Schwob,( 1990) "Finance internationale, marche et
techniques", Hachette, Paris.
3. James C.Van Horne, John M. Wachowicz, Jr, (1990)" Fundamental of Financial
Management" ,Printed in USA.
4. Finansijsko trite Jugoslavije,(1993) pripremio Branko olanovic, Ekonomski
Institut, Beograd. .
5. Konsultovati razliite brojeve casopisa "Berza"
6. Prof dr Branko Vasiljevi, (1999) Osnovi finansijskog trita, Beograd.








162
V

D
e
o
Poglavlje 17
Dugorono finansiranje
Dugoroni dug i lizing


























Svaka smela ideja u poetku izgleda kao
glupost.
Gete
163
obiajeno je da se pod dugoronim kreditima podrazumevaju krediti sa rokom
dospelosti preko jedne godine. Dugorono kreditiranje moe da se obezbedi na dva
naina: uzimanjem zajmova, koji se ugovara sa finansijskom institucijom i emitovanjem
obveznica , koji predstavlja utrivi dug koji se prodaje velikom broju institucionalnih
(penzioni fondovi, osiguravajue organizacije, mutual funds itd) ili pojedinanih
investitora. Ovaj proces je praen angaovanjem investicionih bankara koji mogu da
pomau i pri privatnim plasmanima, ali su od kljunog znaaja pri javnim plasmanima.
Dugoroni dug obezbeuje finansijski leverid i u principu je poeljna komponenta u
strukturi kapitala. U savremenom poslovnom svetu se dugoroni zajmovi odobravaju sa
rokom dospelosti od 5 do 20 godina.

Koji su standardni uslovi za dobijanje dugoronog kredita?

od zajmoprimca se zahteva da odrava zadovoljavajue raunovodstveno
beleenje u skladu sa usvojenim raunovodstvenim standardima;
od zajmoprimca se zahteva da periodino dostavlja finansijske izvetaje koji su
potvreni od strane oditora;
zajmoprimac plaa porez i druge obaveze o dospelosti;
zajmoprimac je duan da obezbedi funkcionisanje svih olakica koje su
predviene ugovorom o zajmu.

Restriktivne odredbe

estriktivne odredbe , uz one standardne, obezbeuju zajmodavcu monitoring i
kontrolu nad aktivnostima zajmoprimca, sve u funkciji obezbeenja sopstvene
zatite, koja moe da bude ugroena zbog postojanja problema agenture, ali ne iskljuivo
zbog tog problema. Bez toga, odnosno bez mogunosti zakljuenja izvesnih restriktivnih
odredaba, zajmodavac bi mogao da se nae u poveanom riziku i da doe u situaciju da
zajmoprimac ne moe da izvrava o roku i na ugovoreni nain svoje obaveze prema
njemu.
Restriktivnim odredbama zajmodavac moe naroito da predvidi:

moe da. zahteva od zajmoprimca da odrava minimalni nivo obrtnog kapitala;
moe da propie zabranu da zajmoprimac proda naplative raune kako bi
doao do gotovine;
zajmodavac moe da zahteva odnosno propie izvesna ogranienja vezana za
fiksnu imovinu ( likvidacija, pripajanje i sl. )
mnoge klauzule stipulisane u dugoronim kreditima predviaju zabranu
zakljuenja drugih dugoronih pozajmica ili obavezu subordinacije. Subordinacija
znai da svi naredni ili manje vani zajmodavci izraze svoju spremnost da ekaju
naplatu svog potraivanja, onda kada bude naplaen stariji (senjijoarni) dug.
zajmoprimcima se moe zabraniti zakljuenje izvesnih lizing poslova;
radi spreavanja likvidacije kompanije, mogue je zabraniti ili ograniiti
poveanje plata odreenim osobama;
U
R
164
ugovorom moe da se propie ogranienje menadmenta, na taj nain to e se od
kompanije zahtevati da se zadre kljuni ljudi, od ijeg angaovanja zavisi
budunost kompanije i u koje zajmodavac ima poverenja;
nekada se moe zabraniti i / ili ograniiti investiranje u vrednosne papire;
ugovorom moe da se propie namensko korienje finansijskih sredstava
moe da se zahteva i ogranienje u godinjem plaanju dividendi na 50-70% neto
prinosa ili druge specificirane vrednosti.

U procesu pregovaranja pri zaljuenju dugoronih zajmova i zajmoprimac i zajmodavac
moraju da prihvate restriktivne odredbe.Dobar finansijski menader mora unapred da zna
relativno znaenje, odnosno potencijalne efekte na poslovanje kompanije od svake od
zahtevanih restriktivnih klauzula. Ukoliko tokom trajanja ugovora doe do krenja
ugovornih odredbi, eventualno krenje ugovora zajmodavcu daje pravo da trai isplatu
celokupnog iznosa duga, pod pretpostavkom da je takvu klauzulu uneo u ugovor.
Naravno da je na zajmodavcu da oceni u kojoj meri se ugovor kri i kakve mere treba da
se preduzmu prema zajmodavcu.

Trokovi dugoronog duga

rokovi dugoronog duga su uglavnom vii od trokova kratkoronog duga. Pored
uobiajenih i restriktivnih klauzula, ugovorom se precizira nivo kamate, timing
plaanja i iznos odobrenog duga.

Ronost duga

eneralno dugoroni krediti predvidjaju vie kamatne stope od stopa koje se plaaju
na kratkorone kredite. Razlozi se naroito nalaze u sledeem:

uopteno govorei u budunosti se oekuju vee stope inflacije,
postoji naklonost investitora ka kratkoronim plasmanima zbog vee izvesnosti
naplate i vee likvidnosti
postoji vea tranja za dugoronim nego za kratkoronim kreditima,
zbog imobilizacije sredstava proputaju se anse vee zarade.

Upravo da bi se kompenziralo navedeno, a i drugo to nije navedeno a koje takoe moe
da utie na veu rizinost dugoronih kredita, oni su i optereeni veom kamatnom
stopom.

Veliina kredita

eliina kredita utie na trokove kamata na inverzan nacin. Administrativni trokovi
koji optereuju kredit opadaju sa poveanjem njegove vrednosti. Sa druge strane,
poveava se rizik zajmodavca, ako je veliina kredita praena manjom diversifikacijom.


T
G
V
165
Rizik zajmoprimca

ko je vei operacioni rizik, utoliko je vei poslovni rizik. Takoe i to je vei
ratio duga (debt ratio) i ratio duga prema imovini (debt equity ratio) , vei je
finansijski rizik zajmoprimca. Stoga osnovna preokupacija zajmodavca je da prati da
poslovanje zajmoprimca bude na nain da e on biti sposoban da izvri svoje obaveze po
dugu.

Osnovna cena novca

avisno od zemlje u pitanju, odreene kamatne stope se koriste kao reper za
odreivanje nivoa drugih kamatnih stopa. Da bi se odredio nivo kamatne stope
zajmodavac dodaje premiju koja zavisi od vrednosti zajma i rizika. Neki zajmodavci
odreuju klasu rizika kojoj pripada odreeni zajmoprimac i onda odreuju kamatnu stopu
za zajmove sline ronosti koji su odobreni kompanijama sa slinim stepenom rizika.
Umesto da sam odreuje premiju za rizik, mogue je da zajmodavac primenjuje premije
koje vae za sline kredite na tritu.

Osobnosti dugoronih kredita

vi ugovori se zakljuuju u pismenoj formi i po veliini mogu da budu od
nekoliko stranica do stotine stranica. Medjutim, postoji neto to se smatra bitnim
elementima ugovora o kreditu i koji svaki ugovor mora da sledi. To se odnosi na :

rokovi plaanja - koji su uglavnom meseni, kvartalni, polugodinji i godinji
zahtevi za obezbeenjem, jer dugoroni zajmovi mogu da budu obezbeeni i
neobezbeeni.

Obezbeeni zajmovi se jo nazivaju kolateralni. Uobiajeno je da se kao obezbeenje
koriste maine, oprema, fabrike zgrade, zaloga, rauni potraivanja, hartije od vrednosti.
Na suprot osiguranim, neosigurani zajmovi se dobijaju bez polaganja hipoteke ili
ugovaranja zaloge. Da li e zajam biti osiguran ili neosiguran zavisi od zajmodavca , koji
ceni ukupno finansijsko stanje zajmoprimca. Zajmodavac je duan u ugovoru da tano
precizira koja vrsta obezbezbeenja zajma postoji i na kojem e imati pravo da ga uzme i
proda u sluaju docnje dunika.
Ko su davaoci dugoronih zajmova? To su komercijalne banke, osiguravajue
organizacije, penzioni fondovi, regionalne kompanije za razvoj, komercijalne finansijske
kompanije, dakle, pored klasicnih finansijskih posrednika i sve znaajniji na triistu
subjekti , kao to su naroito institucionalni investitori.
Drugi metod obezbeenja dugoronih sredstava je putem emitovanja obveznica, o emu
je bilo rei u glavi Triste kapitala.



A
Z
O
166
Osobenosti i tipovi dugoronih zajmova od strane kljunih finansijskih
institucija

Komercijalne banke

Odobravaju kredite poslovnom svetu
Krediti se odobravaju sa rokom dospelosti koji je manji od 12 meseci izuzev za
nekretnine. esto uestvuju u odobravanju velikih zajmova u grupi
banaka (sindikatu). Zajmovi koje odobravaju su uglavnom osigurani.

Osiguravajue kompanije

Osiguravajue kompanije koje se bave osiguranjem ivota su najaktiviniji
zajmodavci
Krediti se odobravaju na period od 10-20 godina. Krediti se odobravaju uglavnom
velikim kompanijama u iznosima koji su vei od onih koje odobavaju
komercijalne banke. Krediti mogu da budu osigurani i neosigurani.

Penzioni fondovi

investiraju mali deo sredstava poslovnom svetu, s obzirom da postoje zbog
osetljivosti vlasnika znaajna regulatorna ogranienja u plasmanima;
uglavnom odobravaju hipotekarne zajmove i to velikim kompanijama. Krediti
su slini onima koje odobravaju osiguravajue kompanije;

Kompanije za regionalni razvoj

odobravaju dugorone kredite uz konkurentnu cenu;

U zemljama sa zrelim tritima postoje i druge finansijske institucije, meu kojima
posebno treba navesti one koje odobravaju kredite malim i srednjim preduzeima.

Lizing

izing je ugovor u okviru kojeg vlasnik jedne imovine ( uglavnom opreme i
kapitalnih dobara ) koji se. zove davalac lizinga ( lesor ) daje drugoj strani , koja je
korisnik lizinga ( lesee ) ekskluzivno pravo da koristi imovinu za odreeni period
vremena, pod uslovom da korisnik lizinga plaa naknadu. Lizing je poznat poslovnom
svetu u razvijenim zemljama posebno preko lizinga kua , poslovnog prostora ili
auomobila.
Jedna od prednosti ovog poslovnog aranmana je u tome sto se njime stvara mogunost
da se imovina koristi, a da se ne kupuje. Plaanje se vri periodino, uglavnom kvartalno
ili polugodinje. Ugovorom mora da se specificira ko je obavezan da snosi trokove
odravanja imovine koja je pedmet lizinga.

L
167
Prema ugovoru koji predvia punu uslugu odravanja , davalac imovine u
lizing je duan da se brine o odravanju, opravkama, plaanju poreskih
obaveza i osiguranja;
Prema drugoj vrsti ugovora o lizingu odnosno o tzv. neto lizingu, korisnik
lizinga plaa sve ove obaveze i trokove.

Poslovi lizinga mogu da se klasifikuju i na :
operacioni lizing koji se u principu zakljuuje sa kratkim rokovima , uz
mogunost raskida ugovora pod odreenim uslovima. Trajanje ugovora o lizingu
je krae od ekonomskog ivota imovine (lizing kopir aparata, poslovnog prostora
i sl)
finansijski lizing je po svojoj prirodi dugoroniji ugovor od operacionog lizinga i
ne moe se raskinuti. Korisnik lizinga je u obavezi da plaa naknadu za lizing sve
do isteka ugovora koji period se po pravilu poklapa sa ekonomskim ivotom
imovine. Ova plaanja premauju amortizaciju trokova imovine, budui da
davalac lizinga ostvaruje i odgovarajui prinos.

Forme finansijskog lizinga

Postoje tri forme finansijskog lizinga: sale and leaseback, direktni lizing i leveridz
lizing.

1) Sale and leaseback

U okviru ovog aranmana kompanija prodaje imovinu drugoj strani, a ta druga strana
daje u lizing imovinu kompaniji od kojeg je izvrila kupovinu. Imovina se prodaje po od
prilike trzinoj ceni. Kompanija dobija prodajnu cenu u gotovini i ekonomsko korienje
imovine tokom baznog perida lizinga. Davaoci sale and lease back aranman ukljuuju u
aranman osiguravajue kompanije, druge institucionalne investitore, finansijske
kompanije i nezavisne lizing kompanije.

2) Direktni lizing (Direct leasing)

U formi direktnog lizinga kompanija stie korienje imovine koju ranije nije
posedovalo. Direktno proizvoac neke robe (kapitalna dobra uglavnom) daje robu u
lizing. Ova forma direktnog lizinga moe da bude zakljuena u razliitim aranmanima.
Najvei davaoci direktnog lizinga su proizvoai robe, finansijske kompanije, banke,
nezavisne lizing kompanije, te specijalno osnovane lizing kompanije. U okviru ovog
aranmana prodavac prodaje davaocu lizinga opremu, koji ovaj daje u lizing korisniku
lizinga.

3) Leverid lizing (Leveredged leasing) Ova forma lizinga se koristi kod lizinga tzv "big
tickets" , odnosno lizinga imovine velike vrednosti, kao sto su avioni, eleznika opreme
i sl. Kod ove vrste lizinga postoje tri strane :1.korisnik lizinga, 2. davalac lizinga (ili
uesnik u vlasnitvu) i 3. zajmodavac.
Kada se tie samog korisnika lizinga , za njega je sasvim irelevantno da li je re o ovoj
168
formi ili o drugim dvema formama lizinga. To nije sluaj sa davaocima lizinga koji po
pravilu stiu vlasnitvo nad delom imovine koju daje u lizing (uglavnom do 20%) , dok
ostatak od 80% dobija od zajmodavca.
Glavni razlog za razvoj lizing poslova je bio u poreskim olakicama. Medutim, i drugi ne
manje znaajni razlozi determiniu elju davaoca lizinga da se bave ovim poslovima:
procena ekonomskog ivota imovine, ocena oportunitetnih trokova sredstava,
mogunost pruanja strunih usluga. u izboru i odravanju opreme koju daje u lizing. Ovi
razlozi zajedno uzeti mogu da budu mnogo znaajniji od razloga poreske prirode.
Pri odluivanju izmedu vie opcija finansiranja, neophodno je da se utvrdi koji su ukupni
trokovi koji su sa njima vezani.
Pretpostavimo da neka kompanija eli da uzme deo opreme u vrednosti od 148 000
dinara za proizvodnju nekog proizvoda. Finansijski lizing moe da se dobije od strane
proizvodaa na period od 7 godina i uz godinje plaanje od po 27 500 dinara. Plaanje
naknade je ugovoreno unapred, odnosno plaanje se vri poetkom godine. Korisnik
lizinga je obavezan da opremu odrava , da plaa osiguranje i da plaa poreske obaveze,
dakle, re je o neto lizingu. U plaanju naknade za lizing uraunata je i oekivana stopa
prinosa davaoca lizinga.
( )
) 6 , r PVIF ( 27500 27500
R 1
27500
000 148 + =
+
=

Vrednovanje finansijskog lizinga

ako se plaanje vri unapred, dakle, poetkom godine dobijamo za intemu stopu
prinosa r da je ona jednaka vrednosti naknade za lizing u vremenu 0 + sadanja
vrednost anuiteta koji se sastoji od est godinjih plaanja. Kada reimo r , dobijamo da je
ta vrednost 9,78%. Ako umesto ovog prinosa davalac lizinga eli stopu prinosa od 11 %,
on bi eleo da dobija prinos od 11 % pre oporezivanja i godinju naknadu za lizing X

148000 = X / ( T + 0,11 )
148.000= X + X ( PVIF 11 % 6 )
148.000= X + X ( 4,231 )
148.000 =X ( 5,231 )
X= 148 000 / 5,231
X= 28 293 dinara, to bi predstavljalo godinju naknadu za lizing ako davalac lizinga zeli
stopu prinosa od 11 %.
Samo kada se pravi poredjenje sadanje vrednosti cash outflow kod lizinga i ugovora o
zajmu, moe da se realno valorizuje jedan i drugi posao, odnosno opravdanost da se udje
u jedan ili u drugi aranman.
Raspored cash flow kod ugovora o lizingu







K
169
Tabela V - 2: Odredjivanje cene lizinga


Porez
( a ) ( 0,40 )
cash outflow
posle poreza( a ) -( b )
sadanja vrednost
cash outflow
( po 7,1% )
kraj god naknada
( a ) ( b ) ( c ) ( d )
0 27 500 - 27 500 27 500
1 - 6 27 500 11 000 16500 78165
7 - 11 000 (11 000) (6 761)
98 904


Vrednovanje zajma

retpostavimo da je odnosna oprema kupljena na kredit sa 12% kamate, sa obavezama
godinjih plaanja koji su bili predvieni i kod ugovora o lizingu; odnosno da se
obaveze po zajmu ima da plaaju takoe poetkom godine. Ako je zajam u vrednosti od
148 000 uzet u vreme 0 na sedam godina i s plaanjem od 28 955 dinara godinje , kolika
e biti kamatna stopa zavisi od glavnice koja nije otplaena. Glavnica tokom godine 1 e
biti 148 000-manje 28 955 odnosno 119 045. Kamatna stopa na tu glavnicu ce biti 119
045 X 0,12= 14 285 dinara. Kako se vremenom glavnica smanjuje smanjuje se i naknada
na ime plaanja kamata.

Raspored plaanja duga

retpostavimo da je banci kompanija ponudila odreeno obezbeenje, (imovinu)
kojim osigurava da e kreditnu obavezu izvriti. Pretpostavimo da je poreska
osnovica 40% i da se primenjuje ubrzana deprecijacija za period od pet godina. Zatim se
izrauna sadanja vrednost za sve cash flows po kamatnoj stopi od 7,2%, nakon ega se
dobija iznos od 93.984 dinara. Budui da je dobijen iznos manji od iznosa za lizing to bi
sugerisalo da je za kompaniju povoljnije da ue u zajmovni aranman .

Tabela V - 3: Raspored plaanja zajma

Raspored plaanja zajma
(a) (b) (c)
kraj gad. oplata zajma
glavnica krajem god. godinja kamata
( b ) - ( a ) + ( c ) ( b ) ( 0,12 )
0 28955 119045 0
1 28955 104375 14285
2 28955 87945 12525
3 28955 69543 10553
4 28955 48933 8345
P
P
170
5 28955 25850 5872
6 28955 0 3102

Na osnovu Zakona o finansijskom lizingu ( Sl. Glasnik RS 55/2003, 61/2005) se definiu
dve vrste ugovora : ugovor o isporuci naosnovu kojeg primalac lizinga stie pravo
svojine na predmetu lizinga i ugovor o lizingu kod kojeg davalac lizinga prenosi
ovlaenja dranja i korienja predmeta lizinga na ugovoreno vreme, a primalac lizinga
mu plaa ugovorenu naknadu u ugovorenim rokovima.
Maksimalni rok na koji se ugovor zakljuuje ne moe da bude krai od dve godine od
dana zakljuenja ugovora. Predmet lizinga je pokretna i nepokretna stvar ( oprema,
postrojenja, vozila i sl)
Ugovor o lizingu mora da bude zakljuen u pismenoj formi.( forma ad solemnitatem).
Primalac lizinga je duan da odrava predmet lizinga, a odgovara i za tetu koja je
prouzrokovana neodravanjem predmeta lizinga u ispravnom stanju.
Raskid ugovora je mogu ako primalac zakasni sa isplatom prve rate, kao i u drugim
sluajevima predvidjen Zakonom ( lan 28).Rizik za sluajnu propast ili oteenje
predmeta lizinga snosi primalac lizinga.
U registar finansijskog lizinga se upisuju podaci o ugovorima o lizingu koji su zakljueni
izmedju fizikih ipravnihlica i pristup registru je javan, kao i podaci koji se upisuju i
uvaju u registru. Dozvolu za obavljanje poslova lizinga daje NBS.

Osnovni pojmovi

Zajmovni aranzman (Loan Agreement)
Lizing (Lease)
Terminski zajam (Term Loan)
Neto lizing (Net Lease)
Operacioni lizing (Operating Lease).
Finansijski Iizing(Financial Lease)
Sale and leaseback .
Leveridz lizing (Leveraged Leasing)

Literatura

1. Arnold, Jasper HilI, " How to Negotiate a Term Loan" Harvard Business Review 1980,
no 60.
2. Bower, Richard S." Issues in Lease Financing", Financial Management, 1973.
3. Miller, Merton H., and Charles W.Upton," Leasing, Buying and the Cost of Capital
Services," ,Journal of Finance, 1976
4. Batric Durii, Lizing aranmani, SDK. 168/91,34-38
5. Prof dr Stanislava Agin - Singulski, Lizing poslovanje s trinim instumentima,
Poslovna politika, nov.1995.
3. Zakon o finansijskom lizingu ( Slubeni glasnik RS br 55/2003,61/2005)



171
V

D
e
o
Poglavlje 18
Dugorono finansiranje
Politika dividendi



































Ako je tvoj cilj veliki , a sredstva mala , ipak
delaj. Samo kroz akciju sredstva e porasti.
Vivekananda
172
Politika dividendi

inansijsko odluivanje podrazumeva i artikulisanje politike dividendi. U tom smislu
se koristi dividend-payout ratio, koji ukazuje na procenat prinosa kompanije plaenog
akcionarima u gotovini, odnosno na nivo prinosa (dobitka) koje moe da bude izvor
finansiranja.
Postoje dve vrste politike dividendi : aktivna i pasivna politika dividendi. Predhodno je
neophodno odgovoriti na pitanje u kojoj meri dividend-payout ratio maksimizira
bogatstvo akcionara. Da bi na to pitanje moglo da se odgovori neophodno je analizirati
pilitiku dividendi koja se vodi u kompaniji. Drugim reima u kojoj meri se kompanija
opredeljuje da zadri prihod koji je ostvaren , a u kojoj meri da deo ostvarenog prihoda
procentualno izraen isplati akcionarima dividende u gotovini. Ako je kompanija u fazi
finansiranja investiranja i potrebni su vei prinosi od zahtevanih., kompanija e koristiti
iznos dividendi da bi poveala imovinsku bazu u cilju lakeg finansiranja projekta.Razlog
je to je samofinansiranje uvek najbolja opcija finansiranja nekog projekta. Ako je
investiranje zavreno, kompanija e se opredeliti da prinos u gotovini distribuira
akcionarima.
Kada se raspravlja o politici dividendi genaralno uzev, onda se plaanje u gotovini ima da
smatra kao pasivni rezidual. U toku perioda procenat isplaenih dividendi fluktuira, to
zavisi od poslovanja kompanije , ali i investicionih mogunosti koje one ima. Ako postoji
obiIje ovih mogunosti, procenat prinosa koji je isplaen e se pribliziti 0. Ako pak
kompanija ne moe da nae investicionu mogunost onda e se opredeliti da 100 %
isplati dividende. U tom smislu odnosno u rasponu izmeu ove dve mogunosti politike
dividendi, payout ratio ce se kretati izmedu 0 i 1.
Ako se politika dividendi posmatra kao pasivni rezidual i ako je ona deteminisana
sposobnou kompanije da investira, moglo bi da se zakljui da su dividende irelevantne,
kao deo ukupne poslovne politike kompanije. Da li bi se dividende mogle da shvate da
predstavljaju distribuciju neiskorienih sredstava kompanije? Drugim reima, da li bi se
plaanje dividendi moglo da shvati i posmatra i kao aktivna odluka, koja e trpeti svoje
promene zavisno od retencije prinosa kao reziduala?

Irelevantnost dividendi

&M su moda dali najrazumljiviji argument za irelevantnost dividendi.
Dividend payout ratio ne utie na bogatstvo akcionara. Oni su jasno ukazali da
vrednost kompanije zavisi od njene investicione politike. M & M polaze od pretpostavke
perfektnosti trita na kojem ne postoje transakcioni troskovi , na kojem nema
fluktuiranja trokova kompanije pri emitovanju vrednosnih papira i na kojem ne postoje
porezi. Budui profit se pretpostavlja da je poznat.

Tekue dividende versus retencija prinosa

ljuna ideja M& M je da su efekti plaanja dividendi na bogatstvo akcionara
izjednaeni sa drugim merama finansiranja. Pogledajmo najpre primer da se
pristupilo prodaji dodatnih akcija u cilju poveanja kapitala kompanije, umesto da se ilo
na zadravanje prinosa. Poto je kompanija odluila da investira ono mora da se opredeli
F
M
K
173
ili da zadri prihod (retencija) ili da plati dividende ili proda nov stok akcija u vrednosti
dividendi radi dobijanja sredstava koja su neophodna za investiranje.
M& M. sugeriu ,da je suma diskontovane vrednosti po akciji nakon finansiranja kojoj se
dodaju plaene dividende koje su ostvarene jednake trinoj vrednosti po akciji
zajednikog stoka pre plaanja tekuih dividendi. Drugim reima vrednost obinih akcija
pada na tritu jer je razblaavanje (dilucija) izazvana eksternim finansiranjem imovine
izjednaena plaanjem dividendi. Shodno tome, akcionarima je ireleventno da li e dobiti
dividende ili se kompanija odlucila da zadri prihod.
Moe se postaviti sledee pitanje: ako je reeno da dividende predstavljaju osnov
valuacije zajednikog stoka , da li je ovaj zakljuak validan? Ako je istina da je trina
vrednost akcija zajednikog stoka sadanja vrednost svih oekivanih dividendi u
budunosti, tajming plaanja i veliina dividendi moe da varira. Stav o irelevantnosti
dividendi jednostavno pokazuje da sadanja vrednost buduih dividendi ostaje
nepromenjena ak i pri promeni politike dividendi i njihove veliine. Ono ne potvruje da
dividende ukljucujui i likvidirajue su i kada su plaene. Na suprot, ovo potvruje samo
da je odlaganje plaanja dividendi indiferentno kada se doe na trinu cenu zajednikog
stoka.
M&M su poli od pretpostavke postojanja perfektnog trita kapitala. Kao sto je ukazano
u predhodnom odeljku vezano za finansijski leverid, princip ukupne vrednosti
obezbeuje da suma trine vrednosti kojoj se dodaje vrednost tekuih dividendi dve iste
kompanije u svim aspektma izuzev dividend payout ratio ostaje ista.

Konzerviranje vrednosti


nvestitori su u stanju da ponove svaki tok dividendi koje je kompanija spremna da
plati, ali to nije u stanju u ovom trenutku. Ako su dividende nie od zahtevanih,
investitori mogu da pristupe prodaji akcija kako bi dobili eljenu cash distribuciju. Ako
su dividende vie od eljenih, onda investitori mogu da pristupe kupovini dodatnog stoka
akcija te kompanije. Tako su investitori u stanju da proizvedu "homemade" dividende. Za
kompaniju je od znaaja da je u stanju da neto uradi za akcionare, a to oni nisu u stanju
da uine sami za sebe. Kako investitori mogu da naprave "homemade" dividende, koje
predstavljaju perfektne supstitute dividendi kompanija po navedenim pretpostavkama ,
politika dividendi izgleda sasvim irelevantna. Kompanija nije u stanju da kreira vrednost
mix-om dividendi i zadrzanog prihoda. Po teoriji strukture kapitala , postoji
konzerviranje vrednosti , tako da je suma delova uvek ista.

Argument relevantnosti dividendi


rojni argumenti se koriste za podrsku suprotnog stava , odnosno stava da su
dividende relevantne u uslovima nesigurnosti. Drugim reima investitori po ovom
stavu nisu nezainteresovani da li dobijaju prinos u formi dividendi ili u porastu broja
akcija koje poseduju.
Pojedini investitori imaju preferencije za dividende umesto za kapitalnu
dobit.Plaanje dividendi moe da razrei neizvesnosti oko profitabilnosti kompanija, po
principu, bolje vrabac u ruci nego golub na grani.

I
B
174
Ako je nivo linih poreskih obaveza na kapitalnu dobit nii od poreza na dohodak
od dividendi, moe da doe do preferencija za retenciju.( poreske konsideracije koje
determiniu politiku dividendi)
Uvoenju fluktuirajuih trokova pogoduje retencija prinosa kompanije. Fluktuirajui
trokovi su trokovi eksternog finansiranja kojem se pristupa po plaanju dividendi i
potreba da se plaena sredstva nadoknade.
Institucionalna ogranienja su vezana za ogranienja zakonske prirode , koja
ograniavaju forme obinih akcija koje institucionalni investitori mogu da kupuju.

Finansijski signali

rite je imperfekntno, ali su informacije koje se mogu sa njega dobiti od znaaja za
investiciono opredeljenje. Naime, ako postoje dobri izgledi za poslovanje kompanije,
investitori e biti zainteresovani da kupuju akcije. Sama kompanija da bi ih u to ubedila
moe da pristupi poveanju dividendi. Trite sa svoje strane moe da emituje svoje
signale, posebno na taj nain to e cene akcija na tritu porasti.

ta utie na politiku dividendi?

dosadanjem izlaganju je bilo vie rei o teorijskim aspektima politike dividendi.
U sledeem e biti govora o drugim faktorima koji utiu na politiku dividendi.
Pravni propisi odreuju okvir u kojem kompanije mogu da se kreu u kreiranju i voenju
politike dividendi. Oni se odnose na propisivanje kapitalne baze, nesolventnost ili
neopravdanu retenciju prinosa.
Sredstva koja su neophodna za poslovanje kompanije u budunosti e uticati na politiku
dividendi. U tom smislu relevantne za odreivanje sadrine politike su i politika
budetiranja sredstava, projektovani izvori i projekcije korienja sredstava , kao i
projektovani cash flow.

Meu faktore koji utiu na politiku dividendi posebno valja navesti sledee:
Odravanje likvidnosti kompanije je jedno od primarnih ciljeva svake zdrave
poslovne politike. Dividende su po svojoj prirodi odliv sredstava i razume se da je
ukoliko je bolja cash pozicija kompanije i ukupna njegova likvidnost, da e
plaanje dividendi biti i olakano i vee.
Sposobnost da se sredstva pozajme je od znaaja za stvaranje uslova za
fleksibilno voenje politike kompanije. Ako kompanija ima dobar rejting na
tritu i u stanju je da na relativno lak i jeftin nacin doe do finansijskih sredstava,
bie u stanju da vodi fleksibilnu finansijsku politiku. Kakvim formama
kreditiranja e pristupiti - kreditna linija, revolving kredit i sl. - zavisi od uslova
na tritu i interesa kompanije. Pri oceni da li je kompanija sposobna da sredstva
pozajmljuje treba uzimati u obzir i sposobnost kompanije da sredstva pozajmi
emitovanjem dunickih instrumenata na tritu kapitala. Ukoliko postoji
mogunost povlaenja finansijskih sredstava kompaniji se otvara prostor za
voenje fleksibilnije finansijske politike.
T
U
175
Ogranienja ulaenja u dunicke obaveze ukljuuje i ogranienja plaanja
dividendi, koja mogu da dou od strane zajmodavaca, a koja se uvode kako bi se
obezbedilo da kompanija uredno izvrava svoje ve ugovorene dunicke obaveze.

Za kakvu poliliku dividendi e se kompanija opredeliti? Ona e zavisiti od rezultata
analize vie faktora poslovanja i pravnih i drugih ogranienja u legalnom i poslovnom
sistemu.

Stabilnost dividendi


a investitora je od velikog znaaja postojanje stabilnosti dividendi. ta se pod tim
pojmom podrazumeva najbolje je videti iz konkretnog primera. Uzmimo da jedna
kompanija ima dugoroni payout ratio od 50% prinosa. To znai da ona redovno plaa
dividende nezavisno od ciklinosti koja postoji u ostvarivanju prinosa iako bi logino bilo
pretpostaviti da politika stabilnih dividendi uslovljava politiku stabilnog dohotka. Kako
izgleda raspodela dividendi u tom sluaju pokazuje naredni grafikon. .
D
I
N
A
R
A

P
O

A
K
C
I
J
I
VREME
4.00
3.00
2.00
1.00
Prinos po
akciji
Dividenda po
akciji

Grafikon V - 2: Politika dividenda kompanije A: striktno prihvatanje konstantnog 50%
payout ratio za dividende

Kompanija B ima isti prinos i dugorocni payout ratio od 50%, ali i nivo dividendi
relativno stabilnim tokom perioda. Ona menja apsolutni iznos plaanja dividendi vodei
rauna o kretanju prinosa. Grafiki prikazano to izgleda ovako:

Z
176
D
I
N
A
R
A

P
O

A
K
C
I
J
I
VREME
4.00
3.00
2.00
1.00
Prinos po
akciji
Dividenda po
akciji

Grafikon V - 3: Politika dividendi kompanije B: dugorone dividende-payout ratio ad
50%, kad dividende rastu samo kad raste prinos

Neki put su investitori spremni da plate premiju samo da bi odrali stabilnost dividendi,
to je determinisano potrebom a emu mogu da pogoduju i izvesne pravne
konsideracije.

Valuacija stabilnosti dividendi


ada doe do pada prinosa i kompanija ne prestane sa plaanjem odredjenog procenta
dividendi, trite moe da ima veliko poverenje u stok zahvaljujui toj injenici.
Stabilnost dividendi moe da uveri menadment da je budunost kompanije blistavija
nego to bi to sugerisali podaci o ostvarenom prinosu. Takvom politikom menadment
moe da utie na ponaanje investitora. Medutim, ako se trend pada prinosa nastavi,
menadment ne moe da ubedi trite da postoje dobre perspektive kompanije
nastavljanjem politike stabilnih dividendi. Naime, politika stabilnosti dividendi ne moe
da stvori iluziju dobrog poslovanja , ako se iz ostalih pokazatelja poslovanja, a posebno
iz podataka o ostvarenom prinosu mogu da izvuku suprotni zakljuci.

elje za tekuim prinosom

ma investitora koji preferiraju stabilan prinos i u tom smislu politiku stabilnih
dividendi, koje se periodino isplauju. Istina je da investitori mogu da u svako doba
da prodaju akcije,.ako prinos od dividendi nije jednak ili vii od eljenog, ali je takoe
istina da investitori ne ele da se odreknu glavnice. U tom smislu investitori koji su
svesni znaaja prinosa preferiraju da investiraju u kompanije koje imaju stabilnost
K
I
177
dividendi.
Sa pravnog stanovista , stabilnost dividendi moe da bude preferirajua opcija, posebno
zbog toga sto se odreenim kategorijama institucionalnih investitora u pojedinim
zemljama odreuje u koje vrste akcija i drugih vrednosnih papira mogu da vre ulaganja,
odnosno dozvoljava se , zbog prirode institucionalnih investotora ulaganja u kompanije
koje obezbeuju stabilnost dividendi.

Targetirani payout ratio

noge kompanije u razvijenim zemljama pristupaju politici targetiranog payout ratio
za jedan dui period. Pri porastu prinosa kompanija poveava dividende ukoliko
oceni da e se trend rasta prinosa nastaviti.

Regularne i ekstra dividende


edan od naina kojem pristupaju kompanije u razvijenim zemljama u cilju poveanja
cash distribucije akcionarima je objavljivanje da e pored regularnih plaati i ekstra
dividende ako doe do prosperiteta u poslovanju kompanije. Odreuje se da se ekstra
dividende plaaju periodino i uobiajeno je da se plaanje vri kvartalno ili
estomeseno. .Ovakvoj politici pristupaju kompanije koje imaju fluktuirajui prinos. U
odreenim periodima, pogotovo kada kompanija ne ostvaruje rezultate koji su
anticipirani, a zbog ve steene "navike" akcionara da primaju ekstra dividende, ovakva
politika moe da bude i kontraproduktivna. U uslovima slabijih poslovnih rezultata od
anticipiranih kompanija nije u stanju da plaa ekstra dividende , to moe negativno da
deluje na investitore Generalno posmatrano, najava i voenje politike
ekstra dividendi predstavlja pozitivnu informaciju za potencijalne investitore, jerje signal
da se oekujz kako kako tekue, tako i budue poslovne performanse kompanije.

Zadnjih godina jedan broj kompanija u zemljama sa zrelim tritima vodi politiku
reotkupa dela stoka akcija.
Razlozi mogu da budu posledica postojanja opcionog plana za stok akcija
koji je sainio menadment koji eli da otkupi akcije. Ukupan broj akcija se
ne poveava kada se koristi ova opcija.
Razlozi mogu da budu potrebe dobijanja akcija koje bi mogle da poslue za
pripajanje drugih kompanija.
Razlozi mogu da se nalaze u elji da se izvrsi povlaenje akcija, odnosno da
se otkupe sve akcije koje dre spoljni akcionari.

Metodi reotkupa i njihov smisao

Postoje dve metode reotkupa akcija: prvi je self tender offer, a drugi kupovina
akcija na tritu.

Self tender offer se vri na taj nain to kompanija ini formalnu ponudu akcionarima da
kupe odreeni broj akcija, po ceni koja je bliska trinoj ceni. Akcionari mogu da se
M
J
178
opredele da akcije kupe po tako utvrenoj ceni, a mogu i da odlue da ih zadre u
portfelju. Uobiajeni period za self tender ponude je period od 2 do 3 nedelje.
Kupovina akcija na tritu se odvija na isti nain , kao i svaka druga kupovina akcija na
tritu.
Pre nego kompanija odlui da pristupi reotkupu, neophodno je da ona predhodno o tome
obavesti akcionare.

Ako kompanija ima viak gotovine i nema u izgledu investicije koje bi bile profitabilne ,
za akcionare moe da bude od interesa da se ta sredstva distribuiraju na taj nain ili sto bi
se pristupilo reotkupu akcija ili poveanju dividendi.

ta znai reotkup?

eki eksperti smatraju da je reotkup akcija investiciona , a ne finansijska odluka. Ipak
izgleda da je bolje ovakvu odluku smatrati finansijskom , koja ima svojih posledica
na strukturu kapitala i na politiku dvidendi. Ovo stoga to
ovakvom svojom odlukom kompanija veoma brzo menja svoj debt-to-equity ratio.

Plan reinvestiranja dividendi

elike kompanije u zemljama sa zrelim tritima prave planove reinvestiranja
dividendi (DRIPs) , kojima se akcionflrima omoguuje da automatski reinvestiraju
ostvarene,dividende u dodatni stok akcija preduzeca.

Stock split

Kada na tritu cene akcija ponu naglo da rastu odnosno da rastu vie nego to odgovara
menadmentu, pristupa se tzv stock split-u. Ovaj metod moe da se primenjuje samo ako
je vie akcija distribuirano. Raunovodstveno izraavanje je razliito kod stock splita u
odnosu na evidentiranje dividendi. Ne postoji transfer sredstava iz zadranog prinosa na
kapitalni raun, ve dolazi do smanjenja vrednosti i proporcionalnog porasta akcija. Ako
postoji stock split jedne akcije u dve onda dobijamo

Pre stock split-a

Posle stock split-a


obine akcije milion po 5
dinara
5 000 000 obine akcije dva
miliona po 2,5
5 000 000
viak kapitala 5 000 000 viak kapitala 5 000 000
zadrani prihod 15 000 000 zadani prihod 15 000 000
25 000 000 25 000 000

Sve promene se deavaju na raunu akcija.Kako je dolo do porasta broja akcija, dolazi
do pada cene po akciji. Osnovni cilj cele operacije je da se utie na pad cene akcija , iji
je neoekivani i neopravdan porast na tritu van svake volje menadmenta.
CocaCola i Gillette su 1998. uradile stock split. Istu operaciju je izveo i Microsoft 1997.
N
V
179


Osnovni pojmovi

Self tender offer
Regularna dividenda
Ekstra Reotkup stoka (Buyback)
Dividenda
Declaration date
Datum plaanja (Payment Date)
Reinvesticioni plan dividendi (DRIP) (Dividend Reinvestment Plan)

Literatura

1. Asquit, Paul, "Signalling with Dividends, Stock Repurchases and Equity Issues
"Financial Management 15., 1986
2. Barelay, Micheal:, Clifford , W. Smith and Ross , L Watts: The Determinants od
Corporate Leverage and Dividend Policies, Journal of Applied Corporate Finance 7,
(Winter 1995) pp 4-19.



























180
V
I

D
e
o
Poglavlje 19
Posebni oblici finansijskog
menadmenta
Eksterni rast kroz spajanje i pripajanje i drugi
oblici restruktuiranja



































Kada ti se najvie uri , budi najsporiji.
Japanska izreka
181
ast kompanija moe da se posmatra kao interni i eksterni. Do sada je bilo rei o
internom rastu. Eksterni rast moe da se ostvari akvizicijom druge kompanije. U
ovom poglavlju e biti govora o spajanju i pripajanju , o metodama restruktuiranja
imovine, kao i metodama fizije u korporativnim finansijama.

Restruktuiranje imovine

1.Privatizacija

eliki broj kompanija u razvijenim zemljama i u zemljama u tranziciji su se
transformisale u privatne kompanije. Pod transformacijom vlasnitva u privatno
vlasnitvo podrazumeva se transformacija javnih u privatne kompanije. Pretvaranje
javnih preduzea u privatne podrazumeva da se izvestan broj investitora pojavljuje kao
lica koje dre akcije kompanija.U takvim transformacijama se koriste razliite metode.
Najee forme su prodaja ili pripajanje kompaniji koja je u vlasnitvu privatnih
investitora.Promena vlasnitva moe da se ostvari i putem prodaje cele ili dela kompanije
na tritu.
Brojni su motivi za transformaciju javne kompanije u privatnu. Meu najznaajnije su
oni trokovne prirode, stvaranje uslova za poveanje efikasnosti i produktivnosti .
Motiv privatizacije je i poveanje prihoda vlade.
Medju motivima transformacije vlasnike strukture nalazi se i stvaranje uslova za
poboljanje menadmenta preko podsticaja koji mu se daju. Ako menadment povea
svoje vlasniko uee u kompaniji ili je na drugi nain podstican , pretpostavka je da e
biti motivisan i da efikasnije radi. Ovaj efekat moe dakle da se ostvari omoguavanjem
da se koriste razni bonusi.
Trokovne transformacije koje prate restruktuiranje vlasnitva nisu zanemarljive, a kada
se o njima govori misli se na one trokove koji su vezani za naknade koje se imaju platiti
bankarima, advokatima i drugim ekspertima koji su angaovani na poslovima
tranformacije.
Privatizacija izaziva strah da e dovesti do porasta nezaposlenosti. Inicijalno ona dovodi
do porasta nezaposlenosti, ali kako po pravilu prvatizovane kompanije postaju efikasnije i
bre rastu od dravnih na dugi rok one doprinose porastu zaposlenosti.
Istraivanja su pokazala da uglavnom uvek postaju efikasnije, profitabilnije....,
finansijski zdravije
13
Leveradged buyout ( LBO)



rivatizacija moe da se izvri jasnom transakcijom kada investiciona grupa
jednostavno kupi akcije, a moe da se izvri putem leveradged buyout , kada u
transakciji uestvuju trea i etvrta grupa investitora. Neki put se ova transakcija nazivai
finansiranje sa potporom imovine.


13
W.L.Megginson and J.M.Netter, From State to Market: A Survey of Empirical Studies on
Privatisation,Journal of Economic Literature 39 ( june 2001), p.381.
R
V
P
182
U praksi LBO predstavlja povezivanje komercijalnih banaka i junk-bond investitora kao
zajmodavaca sa grupom menadera - investitora koji imaju nameru da kupe ukupni
kapital odredjene kompanije. Ako bude uspena, imovina je uglavnom u celini pokrivena
novokreiranim dugom, iji je ratio veliki. Dug treba da bude brzo otplaen. Investicione
banke po pravilu ulaze u transakcije u kasnijoj fazi i pojavljuju se kao samostalni
zajmodavci menaderima investitora, nudei ogromna sredstva za premoivanje
( bridging ) , koji moraju da budu transformisani u obveznice i plasmane. Zajmovi za
premoivanje po pravilu se odobravaju u rokovima koji nisu dui od tri meseca.

Posebno se dinamino razvija evropsko trite leveradged buyout.

Tri su osnovne osobenosti LBO:
visoki dug. Nije cilj da dug ostane dugorono. Ideja je da se on otplati veoma
brzo. Zahtev da se generira gotovina za servisiranje duga je u osnovi da
doprinese operacionim aktivnostima;
podsticaji . Menaderima se daju podsticaji u opcijama akcija ili direktnog
vlasnitva akcija;
privatno vlasnitvo LBO postaju privatni.Najuspeniji LBO idu na javnu
prodaju kada se dug otplati i kada su odgovarajui rezultati u operativnim
performansama poboljani.

2. Spajanje i pripajanje ( M&A)

ransakcije spajanja i pripajanja nastaju u talasima. Najznaajnije su bile 60 -tih i 70
tih godina, odnosno 90 tih godina prolog veka i najnoviji poetkom ovog veka.
Razliiti motivi koji se nalaze iza ovih transakcijama ekonomistima oteavaju objanjenja
poveanog ili smanjenog interesovanja za njih.

M&A nastali 60-tih i 70-tih godina bili su u obliku konglomerata , kada su se
transakcije M&A odvijale izmedju kompanija u razliitim poslovnim aktivnostima.Oni iz
90-tih godina su bili posledica niskih kamatnih stopa , rasta cena akcija , promena u
regulativi ( deregulacija) , poveane konkurencija i razvoja tehnologije. Oni koji se
odvijaju poetkom ovog veka su verovatno duguje poveanoj konkurenciji i razvoju
tehnologije i elji za poveanjem efikasnosti i konkurentnosti radi zadravanja preko
boljeg menadmenta udela na tritu.

M&A moe da bude horizontalan, kada dolazi do pripajanja kompanija iz iste poslovne
linije, vertikalan kada je re o pripajanju kompanija iz razliitih faza proizvodnje i u
formi konglomerata, kada se spajaju i pripajanju kompanija u razliitim poslovnim
delatnostima.

Osnovno pitanje koje se postavlja je koji je motiv ili koji su motivi za M&A? Oni mogu
da se podele na finansijske i nefinansijske motive. Finansijski motivi su:
obezbedjenje eljenog portfolio efekta;
poboljanje finansijske pozicije koja dolazi kao posledica ekspanzije( laki pristup
tritu kapitala);
T
183
laki angaman velikih investicionih bankara koji su na tritu kapitala market
makers;
kompanija koja se pripaja moe da ima snanu cash poziciju ili povoljan debt to
equity ratio, to nakon pripajanja moe da bude od znaaja radi poveanja
zajmova;
pripajanje i spajanje moe da nastaje i kao posledica injenice da kompanije imaju
komplementarne resurse;
pripajanje moe da bude motivisano injenicom da kompanija ima viak
sredstava, a nema dobrih investicionih mogunosti.

Nefinansijski motivi se pre svega, nalaze u elji da se poboljaju menaderske i
marketinke mogunosti ili pripajanje proizvoda.

Kada se kae da su motivi M&A bolja diversifikacija to nije tano, jer je diversifikacija
bolja i jeftinija za akcionare nego za kompanije. Diversifikacijom se ne poveava
vrednost kompanije.

Medju najznaajnije izazove M&A je oekivani sinergetski efekat, koji podrazumeva da
celina nastala M&A je vea od delova , odnosno da su 2 + 2 = 5. Ovaj sinergetski efekat
M&A je 90 - tih godina bio daleko od oekivanog. tiglic zakljuuje da je esto
2 + 2 = 3,5 odnosno da je dolazilo do diskonta tada nastajalih konglomerata, na suprot
premija koje postoje pri ostvarenju sinergetskog efekta.

Prvo pitanje pri odluivanju o M&A je koja je ekonomska dobit od ove transakcije. Ona
postoji jedino u sluaju da su po zavrenoj transakciji dve kompanije vredne vie zajedno
nego pojedinano

dobit = PVab - ( PVa PVb) = PVab

PVab kompanija nastaje pripajanjem PVa i PVb.
Ako je dobit pozitivna , postoji ekonomska opravdanost pripajanja. Ako kompanija A eli
da pripoji kompaniju B, pitanje na koje se mora odgovoriti je ono vezano za cenu
pripajanja. Pripajanje se vri gotovinskim plaanjem. U tom sluaju je cena pripajanja
jednaka gotovinskom plaanju umanjenom za vrednost kompanije B.

cena = plaena gotovina PVb

Pretpostavimo da kompanija A vredi 200 miliona eura, a B 50 mil eura.
PVa= 200 mil eura
PVb = 50 mil eura
Pretpostavimo da je A spremna da plati kompaniju B 65 mil eura , onda je

cena = 65 50 = 15 mil eura

Premija postoji ako kupac plaa vie nego to kompanija vredi. Pitanje je kako se
odredjuje vrednost kompanije? Ako se radi o javnoj kompaniji, uzima se trina cena
184
koja se mnoi sa brojem akcija. Medjutim, investitor oekuje da e A pripojiti B ili da e
B neko drugi preuzeti, to po pravilu dovodi do porasta trine vrednosti B. U tom
sluaju moe da dodje do razlike izmedju trine vrednosti ( MV) i unutranje
vrednosti koja je stvarna vrednost kompanije B.

trina vrednost B
1. bez pripajanja PVb : vrednost B kao odvojene kompanije
2.dolazi do spajanja PVb plus deo koristi odpripajanja

Ako se desi druga mogunost, MVb odnosno trina vrednost akcija za B e prevazii
PVb. To je ono to se i deava na konkurentnom tritu kapitala. Ova injenica
komplikuje i ini sloenijim poloaj finansijskog menadera.
Pretpostavimo da pre objavljivanja pripajanja B od strane A

A B
trina cena akcija 200 eura 100 eura
broj akcija 1 000 000 500 000
trina vrednost kompanije 200 mil eura 50 mil eura

Kompanija A namerava da plati 65 mil e u gotovini za B. Tada

cena = plaeni cash PVb= 65 - 50 = 15 miliona eura

Pretpostavimo da su cene akcija B porasle za 12 eura zbog glasina da bi B mogla da bude
povoljan objekt pripajanja. To znai da je unutranja vrednost precenjena, jer
12 X 500 000 = 6 miliona eura. Prava vrednost kompanije je 44 mil eura.
U tom sluaju

Cena = 65 44 = 21 milion eura

Mogue je da trite napravi greku i da trina vrednost B bude manja od prave
vrednosti.

Kako se odredjuje cena kada se preuzimanje vri akcijama?
Poslednjih godina oko 70% preuzimanja je vreno delom ili u celini akcijama kompanije.
U tom sluaju cena preuzimanja e zavisiti od vrednosti, odnosno cene akcija nove
kompanije.

PVb - PVa N cena =

Ako A nudi 325 000 akcija ( 0,325 mil) umesto 65 miliona eura u gotovini. Cene akcija
pre preuzimanja su 200 eura. Ako B vredi 50 miliona eura cena preuzimanja

eura miliona 15 50 - 200 0,325 cena vidljiva = =
185
Cena akcija kompanije A je 200 eura. Ona e po objavljivanju preuzimanja dovesti do
njihovog porasta. Nova kompanija e imati 1 325 000 akcija i vredeti 275 miliona eura.
Nova cena akcija sjedninjenih kompanija e biti
eura 207,55
000 325 1
000 000 275
=

prava cena preuzimanja = 0,325 207,55 50 = 17,45 miliona eura.

Ono to je znaajno je da ako se preuzimanje vri plaanjem gotovine, trokovi
preuzimanja odnosno cena nije pod uticajem dobiti od preuzimanja. Ako se pak nude
akcije, dobit je podlona promeni zbog promene cene akcija po preuzimanju. Za
akcionare kompanije A koja vri pripajanje bolje je da se ono finansira akcijama a ne
gotovinom.

Postoji jo jedna razlika izmedju preuzimanja plaanjem gotovine i akcijama.Menaderi
u kompaniji A imaju vie informacija o izgledima kompanije, nego to imaju autsajderi.
To se naziva asimetrinom informacijom. Zavisno od stava menadera prema buduem
kretanju cena akcija, cena pripajanja moe da bude vea ili manja od one koja je
predhodno izraunata. Na primer, ako je menadzer kompanije optimistiniji od
investitora i veruje da e cene nove kompanije vredeti 215 euro nakon pripajanja,
odnosno za 7,47 eura skuplje od izraunatih, onda e :

cena = 0,325 215 -50 = 19,88 mil eura.

Transakcije vezane za M&A su veoma sloene i vezane su za reavanje pravnih,
raunovodstvenih i poreskih pitanja.
M&A su pod uticajem antitrustovskog zakonodavstva i njihovim zakljuenjem ne smeju
da se kre njegova pravila.
Raunovodstvena pravila moraju da se potuju na taj nain sto se posebno sainjava
bilans stanja za svaku kompaniju pojedinano, a zatim za novu kompaniju koja nastaje
M&A.
Poreske obaveze iako se razlikuju medju zemljama uglavnom prave razliku da li se
pripajanje vri putem gotovine ili se finansiranje vri akcijama. Ukoliko je re o
gotovinskom preuzimanju, uobiajeno je da se plaa porez na kapitalnu dobit. U sluaju
da se vri finansiranje putem akcija, polazi se od toga da se stare akcije razmenjuju za
nove, da nema kapitalnog gubitka ili kapitalne dobiti i da shodno tome nema poreskih
obaveza.

Da li M&A generiraju dobit?

a ovo pitanje nema opte saglasnosti medju ekonomistima. Ono to je nesporno je
da postoje dobra i loa pripajanja.Mnogi ekonomisti, zbog potencijalnih efekata koji
nastaju ocenjuju da M&A generiraju dobit. tiglic je ukazao da je pri nastajanju
konglomerata izostao oekivani sinergetski efekat, odnosno da se diskont konglomerata
ispoljava nekoliko godina po njihovom nastanku. Oni koji ne ocenjuju da M&A
generiraju dobit, obino ukazuju da suprotni stavovi suvie usko analiziraju pojavu,
N
186
procenjujui kratkorone , a zanemarujui dugorone efekte. Istraivanja koja su
relevantna na tu temu takodje ne daju osnova za generalisanje. Ona koja su vrena u
periodu od 1960-1970 su pokazala da je dolo nakon pripajanja do pada produktivnosti.
14
Istraivanja koja su kasnije vrena na primeru 50 pripajanja u periodu 1979. i 1983. su
pak utvrdila da je nakon pripajanja dolo do porasta produktivnosti za oko 2,4%.
15
Fisija u korporativnim finansijama

Izvesno je i nesporno je da veliku dobit od M&A imaju pruaoci profesionalnih usluga.
Tako je za usluge pruene za M&A u 2000. plaeno 2 mlrd USD.


a suprot fuzijama koje nastaju pre svega preko M&A, postoje i korporativne fisije.
Spin-offs je takva transakcija kojom nastaje nova, nezavisna kompanija ,
odvajanjem imovine i poslovanja od kompanije roditelja.

Zato se formiraju ovakve kompanije? One poveavaju opcije investitorima, jer im
omoguavaju da investiraju u jedan deo poslovnih delatnosti . Ovakvka organizaciona
ema moe da podstakne menadment, posebno u kompaniji roditelju, koji moe da se
koncentrie na glavne aktivnosti kompanije. Primer uspenog spin-offs je disolucija
Standard Oil Trust 1911 na sedam odvojenih kompanija. Samo u narednoj godini po spin
offs, kombinovana vrednost akcija kompanija naslednica se udvostruila ime se
obogatio J.D. Rokfeler.

Carve outs je slina transakcija spin offs, s tom razlikom to se akcije ne dele
postojeim akcionarima, ve se akcije javno prodaju.

Sell-off podrazumeva prodaju dela kompanije, to predstavlja parcijalni sell offs ili sell
off cele kompanije koja u tom sluaju je jednaka dobrovoljnoj likvidaciji ( pored
dobrovoljne likvidacije kao nain prestanka kompanije postoji i bankrotstvo)

Osnovni pojmovi

Likvidacija
Sell off
Sspin offs
Carve out
Leveradged buyout
Mergers and aquisitions ( M&A)
Privatizacija
LBO



14
D. Rasenscroft and F.M.Scherer, Mergers and Managerial Performance in J.C.Coffee,Jr, L.
Lowenstein and S. Rose-Ackerman ( eds), Knights, Raiders and Targets: The Impact of the Hostile
Takeover,Oxford University Press, 1988.
15
P. Healy, K.Palepu and R. Ruback, Does Corporate Performance Improve after Mergers?Journal of
Financial Economy 31( April 1992) pp. 135-137.
N
187
Literatura

1. David Hertz, Risk Analysis in Capital Investment ( 1964), Harvard Business
Review, no 42 ( January- February ) , 95-106
2. The Cutting Edge of Venture Capital, European Leveradged Buyout, Euromoney,
July, 1988.
3. D.Rosenscrafft and F.M.Scherer, Mergers and Managerial Performance in
J.C.Coffee, Jr.L.Lowenstein and Rose Ackerman (eds) Knights, Raiders and
Targets: the Impact of the Hostile Takeover Oxford University Press, 1988.

































188
V
I

D
e
o
Poglavlje 20
Posebni oblici finansijskog
menadmenta
Medjunarodne finansijske transakcije



































Vino pij iz male boce , uenost iz velike.
Kineska izreka
189
ompanije koje posluju sa inostranstvom, izloene su razliitim, brojnim rizicima.
Jedan od najznaajnijih rizika sa kojima se u tom poslovanju suoavaju je rizik
deviznog kursa. U periodu kada je u meunarodnom monetarnom sistemu
personificiranom u Meunarodnom monetarnom fondu(MMF), koji je osnovan u Breton
Vudsu 1944. vaio sistem .fiksnih deviznih kurseva, pitanje rizika deviznog kursa se nije
ni postavljalo.
Medutim, kada je u sistem uveden sistem fluktuirajuih deviznih kurseva (1973) odnosno
kada je usvajanjem Drugog amandmana na Statut MMF legalizovan sistem
fluktuirajuih deviznih kurseva doslo je do porasta rizika deviznog kursa i shodno tome
neizvesnosti koja je bila vezaana za kretanje prihoda i rashoda, kao i ukupnog nivoa
konkurentnosti jednog privrednog subjekta na svetskom trzistu. Uvoenje sistema
fluktuirajuih deviznih kurseva je sa svoje strane uzrokovao porast razliitih tehnika, koji
imaju za cilj smanjenje, otklanjanje odnosno minimiziranje rizika poslovanja.
Pitanje na koje valja odgovoriti je ta se ima smatrati rizikom deviznog kursa. Rizik
deviznog kursa se moe definisati kao potencijalni gubitak na nepokrivenoj i
nezatienoj, otvorenoj deviznoj poziciji (imovini, potraivanju, kapitalu, dugu koji glase
na stranu valutu) u sluaju deprecijacije ili devalvacije nacionalne valute. Otvorena
devizna pozicija se naziva jo i devizna izloenost (exchange exposure) Rizik moe da
bude i u formi potencijalne zarade u sluaju da doe do aprecijacije ili revalvacije
nacionalne valute.
Neto devizna pozicija moe da bude kratka i dugaka(duga) Govori se o dugoj poziciji
onda kada potraivanja denominirana u jednoj valuti prevazilaze obaveze u toj istoj
valuti. Obrnuto je kada se govori o kratkoj poziciji.
U slucaju deprecijacije ili devalvacije strane valute viak izloene aktive nad
izloenom pasivom (neto duga pozicija) podrazumeva potencijalni gubitak. Izloena
pasiva (obaveza) kada prelazi aktivu.u sluaju aprecijacije ili revalvacije
takoe vodi u gubitak.
Kada ne ele, a po pravilu ne eli se da se devizne pozicije ostave otvorenim i
nezatienim, banke i kompanije pristupaju transkacijama koje imaju za cilj
minimiziranje, pokrivanje ili izbegavanje deviznog rizika i to putem covering
(pokrivanje) ili putem hedginga.
Pokrivanje podrazumeva zatitu budueg toka od promene deviznog kursa
(priliv po osnovu izvoza ili odliv po osnovu uvoza, primanje dividendi od investicija
poetkom svake godine , otplate kredita). Hedzing podrazumeva zatitu aktive i zatitu
vrednosti buduih prihoda

Tipovi izloenosti deviznog rizika

ostoje tri vrste izloenosti riziku deviznog kursa koje su relevantne za kompaniju, ali
i za finansijske institucije.i to: transakciona, translaciona i ekonomska izlozenost. U
narednom izlaganju o svakoj od od ove tri vrste izloenosti riziku deviznog kursa e biti
posebno govora.




K
P
190
Transakciona izloenost

vaj rizik uvek postoji kada komercijalne ili finansijske transakcije nemaju unapred
uspostavljen kontratok kada se tie odreene valute i roka Kod ove vrste izoenosti
postoje sva tri elementa izloenosti : domaa valuta, strana valuta i vreme.
Da bi se bolje mogao da shvati smisao ove izloenosti navee se primer. Francuski
proizvoa izvozi vino u SAD.Ugovoreni rok placanja je 90 dana,
a ugovorena valuta plaanja su USD. U ovom konkretnom slucaju, francuski izvoznik
naplauje izvoz u stranoj valuti (USD)i rizik sa kojim je suoen je rizik promene kursa u
periodu od 90 dana nakon kojeg treba da se izvri naplata. Rizik je i u vremenskoj
izloenosti.
Drugi primer moe da bude primer nemake firme koja uvozi cipele iz Koreje i duna je
da plaanje izvri u roku od dva meseca po prijemu robe Ugovorena valuta plaanja su
USD. U ovom sluaju nemaki uvoznik je kratak u stranoj valuti, a rizik sa kojim se
suoava je rizik promene deviznog kursa, pri emu postoji i vremenska izloenost.
vedska firma prodaje nametaj u Nemackoj za euro. Rok placanja je 30 dana. U isto
vreme je uvezla tof iz Nemacke u istoj vrednosti i sa istim rokom plaanja. Postoji
poklapanje dana priliva i odliva (postoji kontratok) i u istoj valuti je isti subjekt zakljuio
obe transakcije. U ovom sluaju nema transakcione izloenosti.

Translaciona izlozenost( bilansna i knjigovodstvena)

va izloenost izrasta iz potrebe da se imovina, potraivanja , kapital i obaveze
odreene kompanije koje su denorminirane u stranoj valuti kao bilans stanja i bilans
uspeha prevedu u nacionalnu valutu.
Prevodenje (translacija) se vrsi u skladu sa vazeim raunovodstvenim
principima u jednoj zemlji.

Translaciona izloenost = ( strana aktiva - strana pasiva ) tekui devizni kurs

Osnovne kontraverze u raunovodstvu strane valute se koncentriu oko dve kljune
take:

Koji bi devizni kurs (tekui ili istorijski ) trebalo koristiti u prevoenju aktive i
pasive
Kako prepoznati nerealizovane devizne gubitke/zarade u obraunu prihoda.

Kod translacione izloenosti suoavamo se sa nekoliko vanih pojmova:
Istorijski kurs je kurs koji je vaio kada je aktiva odnosno pasiva nastala.
Tekui kurs je kurs koji vai prilikom zakljuivanja obraunskih perioda za koji se
priprema finansijski izvetaj.
Zatvarajui kurs ( closing rate) je tekui kurs.
Funkcionalna valuta je primarna valuta ekonomskog okruenja u kojem posluju
kompanije.


O
O
191
Ekonomska izloenost

e je o buduoj izloenosti i da bi se ona utvrdila i identifikovala neophodno je da
se pristupi vanbilansnoj analizi. Sutina je da se predvide dogaaji i formulie
strategija, pre nego nastupe rizini dogadjaji.

Valutni menadment

vi privredni subjekti koji posluju na medjunarodnom planu su izloeni svim ovim
rizicima, ali najee tarnsakcionim i ekonomskim rizicima. Sasvim je jasno da bilans
stanja i bilans uspeha mogu imati sasvim razliite veliine prilikom prevodjenja ovih
kategorija u sluaju postojanje promenljivih deviznih kurseva.
Valutnim rizikom se moe upravljati ako se ugradi jedan razvojno integrisani i
anticipirani pristup ovom problemu.

Kada postoji izloenost deviznom riziku, neophodno je :
anticipativno pristupiti deviznom menadmentu;
centralizovati kontrolu izloenosti;
s vremena na vreme revidirati izvetajne sisteme;
pokrivati sve vrste rizika;
analizirati i donositi odluke koje se odnose na deviznu izloenostu u post-
poreskom sistemu.;
zadrati uzdranost prema svim predvianjima ,posebno onim koji ne
prognoziraju znaajne razlike budueg u odnosu na tekui spot kurs;
voditi valutni menadment u skladu sa finansijskim menadmentom;

Identifikovanje devizne izloenosti

ompanija moe da izbegne i/ili da miniminizira valutni rizik u meri i ukoliko je
svesna svoje sadanje i budue izloenosti, odnosno ukoliko je u stanju da
identifikuje sve tipove izloenosti (transakcione, translacione i ekonomske)To je razlog
vie da svaka kompanija izgradi odgovarajui informacioni sistem. Stvar je svake
kompanije da pronae izvetajni sistem koji u najboljoj meri odgovara njenim
potrebama.
Pri izvozu i uvozu izloenost se ispoljava kroz transakcionu izloenost i
promene deviznog kursa imaju direktan uticaj na dati finansijski izvetaj. Kod
multinacionalnih kompanija


Detaljan bilans stanja;
Prognozirani bilans stanja;
Izvestaj o deviznoj izloenosti;
Izvestaj o gotovinskim( cash) deviznim tokovima;
Hedzing izvestaji;
Prognoza cash flows
R
S
K
192

Stav prema valutnom riziku

Postoje kompanije koje imaju totalnu averziju prema riziku i ne ulaze uopste
u bilo kakve pekulativne transakcije .
Druge kompanije trae rizik i uputaju se u rizine radnje sa eljom da
putem operacija pekulativnog karaktera dou do devizne zarade i ekstra
prihoda.

U savremenoj svetskoj privredi, uprkos visokoj institucionalizaciji meunarodnih
ekonomskih i finansijskih odnosa, te saradnji posebno meu zemljama koje imaju kljune
valute u svetu, nema kompanije koja bi bila u stanju da u potpunosti anticipira i obuhvati
svojim akcijama sve mogue devizne rizike i da u potpunosti odgovori na njih. Iako je
poslednjih godina dolo do relativne stabilnosti u kretanjima deviznih kurseva ( izmedju
ostalog i zbog stanja u svetkoj privredi, ali i zahvaljujui saradnji na medjunarodnom
planu (posebno medju G-7) uoava se da veoma mali broj kompanija otvoreno pekulise
na tritu. Na tritu pekulativnim politikama se bave specijalizovane kompanije
posebno iz grupe tzv. pekulativnih fondova ("bears funds"),medju kojima su veoma
znaajni hedge fondovi, koje mnogi metaforino nazivaju kurtizanama savremenog
kapitalizma .
Razume se ,da ukoliko je kompanija vea e ona biti u stanju da na laki nain reava
probleme kursnog rizika. Tipian primer za to su multinacionalne kompanije , koje"' su u
stanju da zahvaljujui geografskoj disperziranosti svog poslovanja i poslovanju u
razliitim valutama jednostavnije prevazilaze kursne rizike, sto nije sluaj sa malim
kompanijama , koje nemaju iskustava sa valutnim rizikom , a takoe ni dilere koji bi za
takve poslove bili osposobljeni za reavanje valutnog rizika.
Nezavisno od toga, nijedna kompanija nije i ne moe da ostane indiferentna na svoju
valutnu izloenost.

Mogunost predvidjanja kretanja deviznih kuseva

ada se tie predvianja kretanja deviznih kurseva, postoje ekstremni stavovi, od
onih koji smatraju da je mogue predvideti njihovo kretanje, do onih koji smatraju
da je to apsolutno nemogue. Uporedo sa razvojem ekonometrijskih modela razvilo se i
miljenje da se ovim metodama pouzdano moe da predvidi kretanje deviznih kurseva.
Medutim, uprkos visokoj sofisticiranosti ekonometrijskih metoda, preovlauje miljenje
da njihove rezultate treba korigovati miljenjem eksperata i pojedinaca koji iskustveno
procenjuju i prognoziraju kretanje deviznih kurseva.
Uoeno je da se kamatne stope usklauju sa kretanjima deviznih kurseva.

Heding (pokrivanje, minimiziranje i izbegavanje rizika deviznog kursa)

Heding podrazumeva korienje nekoliko tehnika, koje se mogu da podele na sledee:

Tehnike i instrumente koji se koriste na deviznim i novanim tritima;
Tehnika koji proizilaze iz politike cena, fakturisanja;
K
193
Trgovinski aranmani

Vrste deviznih kurseva

ored fiksnih i fluktuirajuih deviznih kurseva, postoje i sledee kurseve treba imati u
vidu. Srednji kurs se dobija kada se sabere kupovni i prodajni kurs kada se ovaj zbir
podeli sa 2. Kada se od terminskog kursa (forward exchange rate) oduzme spot devizni
kurs dobija se premija ili diskont .

Valutne opcije

ne su stari pronalazak. Njihov nastanak se vezuje za Srednji vek i sluile su kao
sredstvo osiguranja u sluaju nastanka velike nesree. Averzija svih uesnika na
tritu prema riziku bila je razlog razvoja opcija kao instrumenta zatite od
rizika.Prvobitno su se opcije koristile kao instrument zastite od rizika kod
nekomercijalnih transakcija. Prvo trite opcija u ovom veku je nastalo u Holandiji 1978
(European Option Exchange) a zatim u Kanadi i u SAD.

Trguje se samo konvertiblnim i znaajnim svetskim valutama odnosno $ / , $ / , / i
/ , Sfrs /
Nominalni iznosi kojim se trguje su na primer 50000 $, 25000 L, l000000 , l000000.
Za trgovanje valutnim opcijama postoje trgovaki meseci i to su mart, juni, septembar i
decembar.
Valutna opcija je ugovorom preneto pravo (ne i obaveza)sa prodavca na novog vlasnika,
kupca da kupi (call) ili proda (put) odreenu valutu za dugu valutu, po ugovorenom kursu
u toku izvesnog perioda vremena (ili na odreeni dan) Po tzv. amerikoj opciji ,ovo pravo
moe da se iskoristi u bilo koje vreme trajanja ugovora, dok je po evropskoj opciji pravo
mogue realizovati samo na dan koji je specificiran ugovorom. Kupac plaa prodavcu
odreenu sumu koja se naziva premija (premium)
Postoji over-the-counter bankarsko trite na kojem rokovi dospelosti variraju.
Uobiajeno je da se opcije zakljuuju na tri ili est meseci, ali na ovom tritu se mogu
nai i ugovori sa rokom dospelosti od jednog dana ili jedne nedelje, pa ak i od godinu
dana. Na organizovanim tritima pak, rokovi dospelosti su stadardizovani. Na ovim
tritima postoji i klirinka kua koja registruje sve transakcije.
Jedna od najveih kontribucija u teoriji finansija zadnjih 30 godina predstavlja razvoj
modela cena opcija F.Black i M Ssholes, koji su za taj model 1998 dobili i Nobelovu
nagradu za ekonomiju.





Valutni fjuers (futures)

juersi su najpre nastali u trgovini poljoprivrednim i drugim proizvodima.
Finansijski fjuerski su se pojavili tek 1970. Valutni fjuersi takoe predstavljaju
P
O
F
194
instrument zatite od valutnog rizika, koji je standardizovan, transferabilan i legalni
ugovor, kojim se uspostavlja, odnosno ugovara obaveza da se kupi ili proda odreena
valuta po odreenom kursu odreenog dana u budunosti. Valutnim fjuersom se fiksira
kurs po kojem e se razmenjivati valute na ugovoreni dan. Kupac i prodavac su duni da
valute kojima trguju razmene po ugovorenoin kursu. Najznaajnija trita fjuersa su :
Chicago Mercantile Exchange Market, International Monetary Marker u ikagu, London
International Financial Futures Market (LIFFE), Simex u Singapuru,NYCE u Njujork,
Sofex Svajarska, kao i trita u Torontu, Oklendu, Sidneju i Parizu.

Tabela VI - 1:Najznaajnija trita futures ugovora za robu

future trgovina future trgovina
jeam WPG sok od pomorande NYBOT
kukuruz CBT,MCE eer LIFFE, NYBOT
ovas CBT aluminijum LME
ito CBT,KC,MCE,MPLS bakar COMEX,LME
soja CBT,MCE zlato COMEX
zrna od soje CBT olovo LME
sojino ulje CBT nikl LME
iva stoka CME srebro COMEX
svinjetina CME kalaj LME
kakao LIFFE,NYBOT cink LME
kafa LIFFE,NYBOT sirova nafta IPE,NYMEX
pamuk NYBOT gasno ulje IPE
drvo CME ulje za grejanje NYMEX
prirodni gas IPE,NYMEX bezolovni benz. NYMEX

CBT Chicago Board of Trade
CME Chicago Mercantile Exchange
COMEX Commodity Exchange Division of NYMEX
IPE International Petroleum Exchange if London
KC Kansas City Board of Trade
LIFFE London International Financial Futures and Options Exchange
LME London Metal Exchange
MCE MidAmerica Commodity Exchange
MPLS Mineapolis Grain Exchange
NYBOT New York Board of Trade
NYMEX New York Mercantile Exchange
WPG Winnipeg Commodity Exchange







195
Tabela VI - 2: Najznaajnija finansijska trita u svetu

future trite future trite
obveznice Dr. blagajne SAD CBT Dow Jones industr. prosek CBT
Note dr. blagajne SAD CBT S&P indeks CME
Agenc.note SAD CBT Evrop.indeks akcija Eurex
Nema. vladine obveznice Eurex Franc.indeks akc . (CAC) MATIF
Japan. vladine obveznice Simex,TSE Nema. indeks akc. (DAX) Eurex
Brit.vladine obv.(guilts) LIFFE Japansk indeks akc. (Nikkei) CME,OSE
menice dr.blagajne SAD CME Brit. indeks akcija ( FTSE) LIFFE
LIBOR CME Pojedinani stok LIFFE
depoziti u eurodolarima CME Euro CME
depoziti u eurojenima CME, Simex
TIFFE
Japanski jen CME

CBT Chicago Board of Trade
CME Chicago Mercantile Exchange
LIFFE London International Financial Futures and Options Exchange
MTIF Marche a terme d instruments financiers
OSE Osaka Securities Exchange
SIMEX Singapore International Monetary Exchange
TIFFE Tokyo International Financial Futures Exchange
TSE Tokyo Stock Exchange

Ubrzanje i usporenje (leading and lagging) je poseban vid pokria devizne
izloenosti.Postojea naplata izvoza je unapred odreena, kako kada je re o valuti
plaanja,tako i kada je re o roku i na nju kompanija ne moe da utie svojim internim
prilagoavanjem. Jedino to moe da uini je da ugovori prodaju uz diskont u sluaju da
uvoz bude plaen pre roka koji je naznaen u ugovoru , a ovaj rok uobiajeno iznosi 90
dana. Uvoznik e obavezu izmiriti ranije, ako proceni da e valuta plaanja revalvirati
prema njegovoj matinoj valuti. Na isti nain, ranije mogu da budu otplaeni zajmovi .

Ubrzavanje ili avansiranje predstavlja jednu od osnovnih tehnika za pokrivanje
izloenosti. Veina komercijalnih ugovora predvia diskont za kupca koji obavezu izvri
pre roka dospelosti. U ovom sluaju ubrzavanje je slino investiranju. Novac se plasira i
na plasmanu se zarauje. Kod investiranja je to kamata, kod avansiranja je to diskont.
Usporavanje predstavlja odlaganje plaanja, odnosno naplate izvoza. Veina prodavaca
zaraunava zateznu kamatu za kanjenje u plaanjima za dati iznos. Ako kasni sa:
plaanjem to nije nita drugo do iznajmljivanje te strane valute po datoj kamati.
Istovremeno na ovaj nain , ona produava svoju valutnu izloenost.
Ubrzanje i usporenje su tehnike koje esto koriste multinacionalne kompanije,
a mnogo manje druge kompanije. Tehnike se upotrebljavaju u cilju prevazilaenja
valutnog rizika.


196
Prilagoavanje cena

Strategija na dugi rok sa anticipacijom kretanja deviznih kurseva prua vee mogunosti i
to:

poveanje cene lokalne kompanije. Mnoge kompanije osnivaju sopstvena ili
meovite kompanije u pojedinim zemljama. esto je to jedini nain zatite od
negativnih efekata deprecijacije i/ili devalvacije lokalne valute. U sluaju
takve procene, one e pristupiti podizanju cena;
poveanje izvoznih cena. Ako je cena fakturisana i denominovana u valuti za
koju se oekuje da e deprecirati ili devalvirati , porast cena je metod za
izbegavanje valutnog rizika;

Klauzule plaanja koje se najee nalaze u spoljnotrgovinskim ugovorima

Klauzula plaanja u stranoj valuti;
Klauzula izbora valute (opcija izvoznika da se po dospeu obaveze opredeli
za valutu u kojoj e kupac platiti svoju obavezu);
Klauzula kombinovanje valute omoguava da se deo obaveze izvri u jednoj, a
deo obaveze u drugoj valuti;
Klauzula mesta plaanja.

Klauzula plaanja prema valuti vrednovanja

Klauzula garancije kursa. Novana obaveza se odreuje prema valuti
vrednovanja i fiksira se kurs po kojem se obaveza izvrava.
Klauzula tolerisanja deviznog kursa , kojom se predvia tolerisanje odstupanja u
okviru odreenih granica;
Klauzula meunarodne valutne jedinice, postoji kada se plaanje ugovara u
Specijalnim pravima vuenja (SDR) ili u EURO.

Upravljanje aktivom i pasivom predstavlja tehniku smanjenja potrazivanje (aktive) i
poveanja obaveza (pasive) u valuti koja se oekuje da e deprecirati odnovno
devalvirati, kao i.u uveavanju potraivanja (aktive) i smanjenju obaveza (pasive) u
valuti za koju se oekuje da e aprecirati ili revalvirati.
Valutni neting ne prdstavlja posebnu tehniku , vec je re o portfolio pristupu valutnoj
izloenosti, odnosno predstavlja prihvatanje otvorenih pozicija u dve ili vie valuta.
Primena netinga polazi od stava da e kratka pozicija u jednoj valuti (potraivanja u
jednoj valuti su manja od obaveza u toj istoj valuti) biti kompenzirana smanjenjem duge
pozicije u nekoj bliskoj valuti.( ).
Lizing kao heding metod se retko koristi.
Ostati po strani. Ukoliko je valutni rizik suvie veliki za kompaniju je najbolje da ostane
po strani i ne ulazi u transakciju.


197
Tabela VI - 3: Zatita od deviznog kursa

Pokrivanje devizne
izloenosti
Minimiziranje
devizne izloenosti
Izbegavanje devizne
izloenosti
Vreme Vreme i valuta Valuta
Uzajmljivanje Forward Spot Prilagoavanje cena Lizing
Investiranje Meevanje Upravljanje aktivom i
pasivom
Faktoring
Ubrzavanje Opcije Valutni neting Forfetiranje
Usporavanje Fjuers Mehanizam
refakturisanja
Izvozne dev.
tran.
Ostati po strani
Barter
Devizni rauni
11 Izvor:Mr Perisa Ivanovi, Zastita od rizika deviznog kursa - Heding na deviznom
trzistu. N. Sad. 1994. str 94

Osnovni pojmovi

Spot devizni kurs
Terminski devizni kurs
Srednji devizni kurs
Tekui devizni kurs
Heding
Neting
Valutni fjuersi
Ekonomska izloenost
Valutna izloenost
Valutna opcija

Literatura

1. Adler, Michel and Bernard Dumas, International Portfolio Choise and Corporation
Finance: A Synteses, "Journal of Finance 38 (june 1983) 925-84
2. Levy, Itaim and Marshall Sarnat, International Diversification of Investment
Portfolios", American Economic Review 60 sept. 1970" pp 668-75
3. mr Peria Ivanovi (1994), Zatita od rizika deviznog kursa - Heding na deviznom
tritu, Novi Sad
4. Milutin Cirovi (1995), Bankarski menadment, Beograd
5. Ephraim Clark, Michel Levasseur and Patrick Roussean (1993), International Finance.
London



198
ANEKSI







































199
Tabela I
Budua vrednost kamatnog faktora 1 din na i % krajem n perioda ( FVIF
i m
)
n
in
) i 1 ( ) FVIF ( + =
PERIOD
( n )
KAMATNA STOPA ( i ) PERIOD
( n ) 1 % 2 % 3 % 4 % 5 % 6 % 7 % 8 % 9 % 10 % 11 % 12 %
1 1.010 1.020 1.030 1.040 1.050 1.060 1.070 1.080 1.090 1.100 1.110 1.120 1
2 1.020 1.040 1.061 1.082 1.102 1.124 1.145 1.166 1.188 1.210 1.232 1.254 2
3 1.030 1.061 1.093 1.125 1.158 1.191 1.225 1.260 1.295 1.331 1.368 1.405 3
4 1.041 1.082 1.126 1.170 1.216 1.262 1.311 1.360 1.412 1.464 1.518 1.574 4
5 1.051 1.104 1.159 1.217 1.276 1.338 1.403 1.469 1.539 1.611 1.685 1.762 5

6 1.062 1.126 1.194 1.265 1.340 1.419 1.501 1.587 1.677 1.772 1.870 1.974 6
7 1.072 1.149 1.230 1.316 1.407 1.504 1.606 1.714 1.828 1.949 2.076 2.211 7
8 1.083 1.172 1.267 1.369 1.477 1.594 1.718 1.851 1.993 2.144 2.305 2.476 8
9 1.094 1.195 1.305 1.423 1.551 1.689 1.838 1.999 2.172 2.358 2.558 2.773 9
10 1.105 1.212 1.344 1.480 1.629 1.791 1.967 2.159 2.367 2.594 2.839 3.106 10

11 1.116 1.243 1.384 1.539 1.710 1.898 2.105 2.332 2.580 2.853 3.152 3.479 11
12 1.127 1.268 1.426 1.601 1.796 2.012 2.252 2.518 2.813 3.158 3.498 3.896 12
13 1.138 1.294 1.469 1.665 1.886 2.133 2.410 2.720 3.066 3.452 3.883 4.363 13
14 1.149 1.319 1.513 1.732 1.980 2.261 2.579 2.937 3.342 3.797 4.310 4.887 14
15 1.161 1.346 1.558 1.801 2.079 2.397 2.759 3.172 3.642 4.177 4.785 5.474 15

16 1.173 1.373 1.605 1.873 2.183 2.540 2.952 3.426 3.970 4.595 5.311 6.130 16
17 1.184 1.400 1.653 1.948 2.292 2.693 3.159 3.700 4.328 5.054 5.895 6.866 17
18 1.196 1.428 1.702 2.026 2.407 2.854 3.380 3.996 4.717 5.560 6.544 7.690 18
19 1.208 1.457 1.754 2.107 2.527 3.026 3.617 4.316 5.142 6.116 7.263 8.613 19
20 1.220 1.486 1.806 2.191 2.653 3.207 3.870 4.661 5.604 6.727 8.062 9.646 20

25 1.282 1.641 2.094 2.666 3.386 4.292 5.427 6.848 8.623 10.835 13.585 17.000 25
30 1.348 1.811 2.427 3.243 4.322 5.743 7.612 10.063 13.268 17.449 22.892 29.960 30
35 1.417 2.000 2.814 3.946 5.516 7.686 10.677 14.785 20.414 28.102 38.575 52.800 35
40 1.489 2.208 3.262 4.801 7.040 10.286 14.974 21.725 31.409 45.259 65.001 93.051 40
50 1.645 2.692 4.384 7.107 11.467 18.420 29.457 46.902 74.358 117.391 184.565 289.002 50







200
Tabela I ( nastavak )
Budua vrednost kamatnog faktora 1 din na i % krajem n perioda ( FVIF
i m
)
n
in
) i 1 ( ) FVIF ( + =
PERIOD
( n )
KAMATNA STOPA ( i ) PERIOD
( n ) 13 % 14 % 15 % 16 % 17 % 18 % 19 % 20 % 25 % 30 % 40 % 50 %
1 1.130 1.140 1.150 1.160 1.170 1.180 1.190 1.200 1.250 1.300 1.400 1.500 1
2 1.277 1.300 1.322 1.346 1.369 1.392 1.416 1.440 1.563 1.690 1.960 2.250 2
3 1.443 1.482 1.521 1.561 1.602 1.643 1.685 1.728 1.953 2.744 2.744 3.375 3
4 1.630 1.689 1.749 1.811 1.874 1.939 2.005 2.074 2.441 3.842 3.842 5.063 4
5 1.842 1.925 2.011 2.100 2.192 2.288 2.386 2.488 3.052 3.713 5.378 7.594 5

6 2.082 2.195 2.313 2.436 2.565 2.700 2.840 2.986 3.815 4.827 7.530 11.391 6
7 2.353 2.502 2.660 2.826 3.001 3.185 3.379 3.583 4.768 6.275 10.541 17.086 7
8 2.658 2.833 3.059 3.278 3.511 3.759 4.021 4.300 5.960 8.157 14.758 25.629 8
9 3.004 3.252 3.518 3.803 4.108 4.435 4.785 5.160 7.451 10.604 20.661 38.443 9
10 3.395 3.707 4.046 4.411 4.807 5.234 5.696 6.192 9.313 13.786 28.925 57.665 10

11 3.836 4.226 4.652 5.117 5.624 6.176 6.777 7.430 11.642 17.922 40.496 86.498 11
12 4.335 4.818 5.350 5.936 6.580 7.288 8.064 8.916 14.552 23.298 56.694 129.746 12
13 4.898 5.492 6.153 6.886 7.699 8.599 9.596 10.699 18.190 30.288 79.372 194.620 13
14 5.535 6.261 7.076 7.988 9.007 10.147 11.420 12.839 22.737 29.274 111.120 291.929 14
15 6.254 7.138 8.137 9.266 10.539 11.974 13.590 15.407 28.422 51.186 155.568 437.894 15

16 7.067 8.137 9.358 10.748 12.330 14.129 16.172 18.488 35.527 66.542 217.795 656.841 16
17 7.986 9.276 10.761 12.468 14.426 16.672 19.244 22.186 44.409 86.504 304.914 985.261 17
18 9.024 10.575 12.375 14.463 16.879 19.673 22.901 26.623 55.511 112.455 426.879 1477.892 18
19 10.197 12.056 14.232 16.777 19.748 23.214 27.252 31.948 69.389 146.192 597.630 2216.838 19
20 11.523 13.743 16.367 19.461 23.106 27.393 32.429 38.338 86.736 190.050 836.683 3325.257 20

25 21.231 26.462 32.919 40.874 50.658 62.669 77.388 95.396 264.698 705.641 4499.880 25251.168 25
30 39.116 50.950 66.212 85.850 111.065 143.371 184.675 237.376 807.794 2620.000 24201.432 191751.059 30
35 72.069 98.100 133.176 180.314 243.503 327.997 440.701 590.668 2465.190 9727.860 130116.112 * 35
40 139.782 188.884 267.864 378.721 533.869 750.378 1051.668 1469.772 7523.164 36118.865 732857.577 * 40
50 450.736 700.233 1083.657 1670.704 2566.215 3927.357 5988.914 9100.438 70064.923 497929.223 * * 50







201
Tabela II
Sadanja vrednost kamatnog faktora 1 di po i % krajem n perioda ( PVIF
i n
)
n n i
) i 1 (
I
) PVIF (
+
=
PERIOD
( n )
KAMATNA STOPA ( i ) PERIOD
( n ) 1 % 2 % 3 % 4 % 5 % 6 % 7 % 8 % 9 % 10 % 11 % 12 %
1 0.990 0.980 0.971 0.962 0.952 0.943 0.953 0.926 0.917 0.909 0.901 0.893 1
2 0.980 0.961 0.943 0.925 0.907 0.890 0.873 0.857 0.842 0.826 0.812 0.797 2
3 0.971 0.942 0.915 0.889 0.864 0.840 0.816 0.794 0.772 0.751 0.731 0.712 3
4 0.961 0.924 0.888 0.855 0.823 0.792 0.763 0.735 0.708 0.683 0.659 0.636 4
5 0.951 0.906 0.863 0.822 0.784 0.747 0.713 0.681 0.650 0.621 0.593 0.567 5

6 0.942 0.888 0.837 0.790 0.746 0.705 0.666 0.630 0.596 0.564 0.535 0.507 6
7 0.933 0.871 0.813 0.760 0.711 0.665 0.623 0.583 0.547 0.513 0.482 0.452 7
8 0.923 0.853 0.789 0.731 0.677 0.627 0.582 0.540 0.502 0.467 0.434 0.404 8
9 0.914 0.837 0.766 0.703 0.645 0.592 0.544 0.500 0.460 0.424 0.391 0.361 9
10 0.905 0.820 0.744 0.676 0.614 0.558 0.508 0.463 0.422 0.386 0.352 0.322 10

11 0.896 0.804 0.722 0.650 0.585 0.527 0.475 0.429 0.388 0.350 0.317 0.287 11
12 0.887 0.789 0.701 0.625 0.577 0.497 0.444 0.397 0.356 0.319 0.286 0.257 12
13 0.879 0.773 0.668 0.601 0.530 0.469 0.415 0.368 0.326 0.290 0.258 0.229 13
14 0.870 0.758 0.661 0.577 0.505 0.442 0.388 0.340 0.299 0.263 0.232 0.205 14
15 0.861 0.743 0.642 0.555 0.481 0.417 0.362 0.315 0.275 0.239 0.209 0.183 15

16 0.853 0.728 0.623 0.534 0.458 0.394 0.339 0.292 0.252 0.218 0.188 0.163 16
17 0.844 0.714 0.605 0.513 0.436 0.371 0.317 0.270 0.231 0.198 0.170 0.146 17
18 0.836 0.700 0.587 0.494 0.416 0.350 0.296 0.250 0.212 0.180 0.153 0.130 18
19 0.828 0.686 0.570 0.475 0.396 0.331 0.277 0.232 0.194 0.164 0.138 0.116 19
20 0.820 0.673 0.554 0.456 0.377 0.312 0.258 0.215 0.178 0.149 0.124 0.104 20

25 0.780 0.610 0.478 0.375 0.295 0.233 0.184 0.146 0.116 0.092 0.074 0.059 25
30 0.742 0.552 0.412 0.308 0.231 0.174 0.131 0.099 0.075 0.057 0.044 0.033 30
35 0.706 0.500 0.355 0.253 0.181 0.130 0.094 0.068 0.049 0.036 0.026 0.019 35
40 0.672 0.453 0.307 0.208 0.142 0.097 0.067 0.046 0.032 0.022 0.015 0.011 40
50 0.608 0.372 0.228 0.141 0.087 0.054 0.034 0.021 0.013 0.009 0.005 0.003 50






202
Tabela II ( nastavak )
Sadanja vrednost kamatnog faktora 1 di po i % krajem n perioda ( PVIF
i n
)
n n i
) i 1 (
I
) PVIF (
+
=
PERIOD
( n )
KAMATNA STOPA ( i ) PERIOD
( n ) 13 % 14 % 15 % 16 % 17 % 18 % 19 % 20 % 25 % 30 % 40 % 50 %
1 0.885 0.877 0.870 0.862 0.855 0.847 0.840 0.833 0.800 0.769 0.714 0.667 1
2 0.783 0.796 0.756 0.743 0.731 0.718 0.706 0.694 0.640 0.592 0.510 0.444 2
3 0.693 0.675 0.658 0.641 0.624 0.609 0.593 0.579 0.512 0.455 0.364 0.296 3
4 0.613 0.592 0.572 0.552 0.534 0.516 0.499 0.482 0.410 0.350 0.260 0.198 4
5 0.543 0.519 0.497 0.476 0.456 0.437 0.419 0.402 0.328 0.269 0.186 0.132 5

6 0.480 0.456 0.432 0.410 0.390 0.370 0.352 0.335 0.262 0.207 0.133 0.088 6
7 0.425 0.400 0.376 0.354 0.333 0.314 0.296 0.279 0.210 0.159 0.095 0.059 7
8 0.376 0.351 0.327 0.305 0.285 0.266 0.249 0.233 0.168 0.123 0.068 0.039 8
9 0.333 0.308 0.284 0.263 0.243 0.225 0.209 0.194 0.134 0.094 0.048 0.026 9
10 0.295 0.270 0.247 0.227 0.208 0.191 0.176 0.162 0.107 0.073 0.035 0.017 10

11 0.261 0.237 0.215 0.195 0.178 0.162 0.148 0.135 0.086 0.056 0.025 0.012 11
12 0.231 0.208 0.187 0.168 0.152 0.137 0.124 0.112 0.069 0.043 0.018 0.008 12
13 0.204 0.182 0.163 0.145 0.130 0.116 0.104 0.093 0.055 0.033 0.013 0.005 13
14 0.181 0.160 0.141 0.125 0.111 0.099 0.088 0.078 0.044 0.025 0.009 0.003 14
15 0.160 0.140 0.123 0.108 0.095 0.084 0.074 0.065 0.035 0.020 0.006 0.002 15

16 0.141 0.123 0.107 0.093 0.081 0.071 0.062 0.054 0.028 0.015 0.005 0.002 16
17 0.125 0.108 0.093 0.080 0.069 0.060 0.052 0.045 0.023 0.012 0.003 0.001 17
18 0.111 0.095 0.081 0.069 0.059 0.051 0.044 0.038 0.018 0.009 0.002 0.001 18
19 0.098 0.083 0.070 0.060 0.051 0.043 0.037 0.031 0.014 0.007 0.002 0.000 19
20 0.087 0.073 0.061 0.051 0.043 0.037 0.031 0.026 0.012 0.005 0.001 0.000 20

25 0.047 0.038 0.030 0.024 0.020 0.016 0.013 0.010 0.004 0.001 0.000 0.000 25
30 0.026 0.020 0.015 0.012 0.009 0.007 0.005 0.004 0.001 0.000 0.000 0.000 30
35 0.014 0.010 0.008 0.006 0.004 0.003 0.002 0.002 0.000 0.000 0.000 0.000 35
40 0.008 0.005 0.004 0.003 0.002 0.001 0.001 0.001 0.000 0.000 0.000 0.000 40
50 0.002 0.001 0.001 0.001 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 50






203
Tabela III
Budua vrednost kamatnog faktora za ( obini ) anuitet od 1 din. Po kamatnoj stopi i % za n periode ( FVIFA
i , n
)
i
1 - ) i 1 (
) i 1 ( FVIFA
n n
1 t
t - n
n , i
+
= + =

=

PERIOD
( n )
KAMATNA STOPA ( i ) PERIOD
( n ) 1 % 2 % 3 % 4 % 5 % 6 % 7 % 8 % 9 % 10 % 11 % 12 %
1 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1
2 2.010 2.020 2.030 2.040 2.050 2.060 2.070 2.080 2.090 2.100 2.110 2.120 2
3 3.030 3.060 3.091 3.122 3.153 3.184 3.215 3.246 3.278 3.310 3.342 3.374 3
4 4.060 4.122 4.184 4.246 4.310 4.375 4.440 4.506 4.573 4.641 4.710 4.779 4
5 5.101 5.204 5.309 5.416 5.526 5.637 5.751 5.867 5.985 6.105 6.228 6.353 5

6 6.152 6.308 6.468 6.633 6.802 6.975 7.153 7.336 7.523 7.716 7.913 8.115 6
7 7.214 7.434 7.662 7.898 8.142 8.394 8.654 8.923 9.200 9.487 9.783 10.089 7
8 8.286 8.583 8.892 9.214 9.549 9.897 10.260 10.637 11.028 11.436 11.859 12.300 8
9 9.369 9.755 10.159 10.583 11.027 11.491 11.978 12.488 13.021 13.579 14.164 14.776 9
10 10.462 10.950 11.464 12.006 12.578 13.181 13.816 14.487 15.193 15.937 16.722 17.549 10

11 11.567 12.169 12.808 13.486 14.207 14.972 15.784 16.645 17.560 18.531 19.561 20.655 11
12 12.683 13.412 14.192 15.026 15.917 16.870 17.888 18.977 20.141 21.384 22.713 24.133 12
13 13.809 14.680 15.618 16.627 17.713 18.882 20.141 21.495 22.953 24.523 26.212 28.029 13
14 14.947 15.974 17.086 18.292 19.599 21.015 22.550 24.215 26.019 27.975 30.095 32.393 14
15 16.097 17.293 18.599 20.024 21.579 23.276 25.129 27.152 29.361 31.772 34.405 37.280 15

16 17.258 18.639 20.157 21.825 23.657 25.673 27.888 30.324 33.033 35.950 39.190 42.753 16
17 18.430 20.012 21.762 23.698 25.840 28.213 30.840 33.750 36.974 40.545 44.501 48.884 17
18 19.615 21.412 23.414 25.645 28.132 30.906 33.999 37.450 41.301 45.599 50.396 55.750 18
19 20.811 22.841 25.117 27.671 30.539 33.760 37.379 41.446 46.018 51.159 56.939 63.440 19
20 22.019 24.297 26.870 29.778 33.066 36.786 40.995 45.762 51.160 57.275 64.203 72.052 20

25 28.243 32.030 36.459 41.646 47.727 54.865 63.249 73.106 84.701 98.347 114.413 133.334 25
30 34.785 40.568 47.575 56.085 66.439 79.058 94.461 113.283 136.308 164.494 199.021 241.333 30
35 41.660 49.994 60.462 73.652 90.320 111.435 138.237 172.317 215.711 271.024 341.590 431.663 35
40 48.886 60.402 75.401 95.026 120.800 154.762 199.635 259.057 337.882 442.593 581.826 767.091 40
50 64.463 84.579 112.797 152.667 209.348 290.336 406.529 573.770 815.084 1163.909 1668.771 2400.018 50






204
Tabela III ( nastavak )
Budua vrednost kamatnog faktora za ( obini ) anuitet od 1 din. Po kamatnoj stopi i % za n periode ( FVIFA
i , n
)
i
1 - ) i 1 (
) i 1 ( FVIFA
n n
1 t
t - n
n , i
+
= + =

=

PERIOD
( n )
KAMATNA STOPA ( i ) PERIOD
( n ) 13 % 14 % 15 % 16 % 17 % 18 % 19 % 20 % 25 % 30 % 40 % 50 %
1 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1
2 2.130 2.140 2.150 2.160 2.170 2.180 2.190 2.200 2.250 2.300 2.400 2.500 2
3 3.407 3.440 3.473 3.506 3.539 3.572 3.606 3.640 3.813 3.990 4.360 4.360 3
4 4.850 4.921 4.993 5.066 5.141 5.215 5.291 5.368 5.766 6.187 7.104 7.104 4
5 6.480 6.610 6.742 6.877 7.014 7.154 7.297 7.442 8.207 9.043 10.946 10.946 5

6 8.323 8.536 8.754 8.977 9.207 9.442 9.683 9.930 11.259 12.756 16.324 20.781 6
7 10.405 10.730 11.067 11.414 11.772 12.142 12.523 12.916 15.073 17.583 23.853 32.172 7
8 12.757 13.233 13.727 14.240 14.773 15.327 15.902 16.499 19.842 23.858 34.395 49.258 8
9 15.416 16.085 16.786 17.519 18.285 19.086 19.923 20.799 25.802 32.015 49.153 74.887 9
10 18.420 19.337 20.304 21.321 22.393 23.521 24.709 25.959 33.253 42.619 69.814 113.330 10

11 21.814 23.045 24.349 25.733 27.200 28.755 30.404 32.150 42.566 56.405 98.739 170.995 11
12 25.650 27.271 29.002 30.850 32.824 34.931 37.180 39.581 54.208 74.327 139.235 257.493 12
13 29.985 32.089 34.352 36.786 39.404 42.219 45.244 48.497 68.760 97.625 195.929 387.239 13
14 34.883 37.581 40.505 43.672 47.103 50.818 54.841 59.196 86.949 127.913 275.300 581.859 14
15 40.417 43.842 47.580 51.660 56.110 60.965 66.261 72.035 109.687 167.286 386.420 873.788 15

16 46.672 50.980 55.717 60.925 66.649 72.939 79.850 87.442 138.109 218.472 541.988 1311.682 16
17 53.739 59.118 65.075 71.673 78.979 87.068 96.022 105.931 173.636 285.014 759.784 1968.523 17
18 61.725 68.394 75.836 84.141 93.406 103.740 115.266 128.117 218.045 371.518 1064.697 2953.784 18
19 70.749 78.969 88.212 98.603 110.285 123.414 138.166 154.740 273.556 483.973 1491.576 4431.676 19
20 80.947 91.025 104.444 115.380 130.033 146.638 165.418 186.688 342.945 630.165 2089.206 6648.513 20

25 155.620 181.871 212.793 249.214 292.105 342.603 402.042 471.981 1054.791 2348.803 11247.199 50500.337 25
30 293.199 356.787 434.745 530.312 647.439 790.948 966.712 1181.882 3227.174 8729.985 60501.081 383500.118 30
35 546.681 693.573 881.170 1120.713 1426.491 1120.713 2314.214 2948.341 9856.761 120392.883 325400.279 * 35
40 1013.704 1342.025 1779.090 2360.757 3134.522 4163.213 5529.829 7343.858 30088.655 447019.389 * * 40
50 3459.507 4994.521 7217.716 10435.649 15089.502 21813.094 31515.336 45497.191 280255.693 * * * 50






205
Tabela IV
Sadanja vrednost kamatnog faktora za ( obini ) anuitet za 1 din po kamatnoj stopi i % za periode ( FVIFA
i , n
)

=
(

+
=
+
=
n
t
i
1
n
t n , i
i
) i 1 (
1
- 1

) 1 (
1
) FVIFA (
PERIOD
( n )
KAMATNA STOPA ( i ) PERIOD
( n ) 1 % 2 % 3 % 4 % 5 % 6 % 7 % 8 % 9 % 10 % 11 % 12 %
1 0.990 0.980 0.971 0.962 0.952 0.943 0.935 0.926 0.917 0.909 0.901 0.893 1
2 1.970 1.942 1.913 1.886 1.859 1.833 1.808 1.783 1.759 1.736 1.713 1.690 2
3 2.941 2.884 2.829 2.775 2.723 2.673 2.624 2.577 2.531 2.487 2.444 2.402 3
4 3.902 3.808 3.717 3.630 3.546 3.465 3.387 3.312 3.240 3.170 3.102 3.037 4
5 4.853 4.713 4.580 4.452 4.329 4.212 4.100 3.993 3.890 3.791 3.696 3.605 5

6 5.795 5.601 5.417 5.242 5.076 4.917 4.767 4.623 4.486 4.335 4.231 4.111 6
7 6.728 6.472 6.230 6.002 5.786 5.582 5.389 5.206 5.033 4.868 4.712 4.564 7
8 7.652 7.326 7.020 6.733 6.463 6.210 5.971 5.747 5.535 5.335 5.146 4.968 8
9 8.566 8.162 7.786 7.435 7.108 6.802 6.515 6.247 5.995 5.759 5.537 5.328 9
10 9.471 8.983 8.530 8.111 7.722 7.360 7.024 6.710 6.418 6.145 5.889 5.650 10

11 10.368 9.878 9.253 8.760 8.306 7.887 7.499 7.139 6.805 6.495 6.207 5.938 11
12 11.255 10.575 9.954 9.385 8.863 8.384 7.943 7.536 7.161 6.814 6.492 6.194 12
13 12.134 11.348 10.635 9.986 9.394 8.853 8.358 7.904 7.487 7.103 6.750 6.424 13
14 13.004 12.106 11.296 10.563 9.899 9.295 8.754 8.244 7.786 7.367 6.982 6.628 14
15 13.865 12.849 11.938 11.118 10.380 9.712 9.108 8.560 8.061 7.606 7.191 6.811 15

16 14.718 13.578 12.561 11.652 10.838 10.106 9.447 8.851 8.313 7.824 7.379 6.974 16
17 15.562 14.292 13.166 12.166 11.274 10.477 9.763 9.122 8.545 8.022 7.549 7.120 17
18 16.398 14.992 13.754 12.659 11.690 10.828 10.059 9.372 8.756 8.201 7.702 7.250 18
19 17.226 15.679 14.324 13.134 12.085 11.158 10.336 9.604 8.950 8.365 7.839 7.366 19
20 18.046 16.352 14.877 13.590 12.462 11.470 10.594 9.818 9.129 8.514 7.963 7.469 20

25 22.023 19.524 17.413 15.622 14.094 12.784 11.654 10.675 9.823 9.077 8.422 7.843 25
30 25.083 22.396 19.601 17.292 15.373 13.765 12.409 11.258 10.274 9.427 8.694 8.055 30
35 29.409 24.999 21.487 18.665 16.374 14.498 12.948 11.655 10.567 9.644 8.855 8.176 35
40 32.835 27.356 23.115 19.793 17.159 15.046 13.332 11.925 10.757 9.779 8.951 8.244 40
50 39.196 31.424 25.730 21.482 18.256 15.762 13.801 12.223 10.962 9.915 9.042 8.304 50




206
Tabela IV ( nastavak )
Sadanja vrednost kamatnog faktora za ( obini ) anuitet za 1 din po kamatnoj stopi i % za periode ( FVIFA
i , n
)

=
(

+
=
+
=
n
t
i
1
n
t n , i
i
) i 1 (
1
- 1

) 1 (
1
) FVIFA (
PERIOD
( n )
KAMATNA STOPA ( i ) PERIOD
( n ) 13 % 14 % 15 % 16 % 17 % 18 % 19 % 20 % 25 % 30 % 40 % 50 %
1 0.885 0.887 0.870 0.862 0.855 0.847 0.840 0.833 0.800 0.769 0.714 0.667 1
2 1.668 1.647 1.626 1.605 1.585 4.566 1.547 1.528 1.440 1.361 1.224 1.111 2
3 2.361 2.322 2.283 2.246 2.210 2.174 2.140 2.106 1.952 1.816 1.589 1.407 3
4 2.974 2.914 2.855 2.78 2.743 2.690 2.639 2.589 2.362 2.166 1.849 1.605 4
5 3.517 3.433 3.352 3.274 3.199 3.127 3.058 2.991 2.689 2.436 2.035 1.737 5

6 3.998 3.889 3.784 3.685 3.589 3.498 3.410 3.326 2.951 2.643 2.168 1.824 6
7 4.423 4.288 4.160 4.039 3.922 3.812 3.706 3.605 3.161 2.802 2.263 1.883 7
8 4.799 4.639 4.487 4.344 4.207 4.078 3.954 3.837 3.329 2.925 2.331 1.922 8
9 5.132 4.964 4.772 4.607 4.451 4.303 4.163 4.031 3.463 3.019 2.379 1.948 9
10 5.426 5.216 5.019 4.833 4.659 4.494 4.339 4.192 3.571 3.092 2.414 1.965 10

11 5.687 5.433 5.234 5.029 4.836 4.656 4.486 4.327 3.656 3.147 2.438 1.977 11
12 5.918 5.660 5.421 5.197 4.988 4.793 4.611 4.439 3.725 3.190 2.456 1.985 12
13 6.122 5.842 5.583 5.342 5.118 4.910 4.715 4.544 3.780 3.232 2.469 1.990 13
14 6.302 6.002 5.724 5.468 5.229 5.008 4.802 4.611 3.824 3.249 2.478 1.993 14
15 6.462 6.142 5.847 5.575 5.324 5.092 4.876 4.675 3.859 3.268 2.484 1.995 15

16 6.604 6.265 5.954 5.668 5.405 5.162 4.938 4.730 3.887 3.283 2.489 1.997 16
17 6.729 6.373 6.047 5.749 5.475 5.222 4.990 4.775 3.910 3.295 2.492 1.998 17
18 6.840 6.467 6.128 5.818 5.534 5.273 5.033 4.812 3.928 3.304 2.494 1.999 18
19 6.938 6.550 6.198 5.877 5.584 5.316 5.070 4.843 3.942 3.311 2.496 1.999 19
20 7.025 6.623 6.259 5.929 5.628 5.333 5.101 4.870 3954 3.316 2.497 1.999 20

25 7.330 6.873 6.464 6.097 5.766 5.467 5.195 4.948 3.942 3.329 2.499 2.000 25
30 7.496 7.003 6.566 6.177 5.829 5.517 5.235 4.979 3.995 3.332 2.500 2.000 30
35 7.586 7.070 6.617 6.215 5.858 5.539 5.251 4.992 3.998 3.333 2.500 2.000 35
40 7.634 7.105 6.642 6.233 5.871 5.548 5.258 4.997 3.999 3.333 2.500 2.000 40
50 7.675 7.133 6.661 6.246 5.880 5.554 5.262 4.999 4.000 3.333 2.500 2.000 50




207
Tabela V
Podruje normalne distribucije gde je Z standardna devijacija levo ili desno od sredine

BROJ STANDARDNIH
DEVIJACIJA OD
SREDINE ( Z )
PODRUJE NA LEVO ILI
DESNO
BROJ STANDARDNIH
DEVIJACIJA OD
SREDINE ( Z )
PODRUJE NA LEVO ILI
DESNO
0.00 0.5000 1.55 0.0606
0.05 0.4801 1.60 0.0548
0.10 0.4602 1.65 0.0495
0.15 0.4404 1.70 0.0446
0.20 0.4207 1.75 0.0401
0.25 0.4013 1.80 0.0359
0.30 0.3821 1.85 0.0322
0.35 0.3632 1.90 0.0287
0.40 0.3446 1.95 0.0256
0.45 0.3264 2.00 0.0228
0.50 0.3085 2.05 0.0202
0.55 0.2912 2.10 0.0179
0.60 0.2743 2.15 0.0158
0.65 0.2578 2.20 0.0139
0.70 0.2420 2.25 0.0122
0.75 0.2264 2.30 0.0107
0.80 0.2119 2.35 0.0094
0.85 0.1977 2.40 0.0082
0.90 0.1841 2.45 0.0071
0.95 0.1711 2.50 0.0062
1.00 0.1577 2.55 0.0054
1.05 0.1469 2.60 0.0047
1.10 0.1357 2.65 0.0040
1.15 0.1251 2.70 0.0035
1.20 0.1151 2.75 0.0030
1.25 0.1056 2.80 0.0026
1.30 0.0968 2.85 0.0022
1.35 0.0885 2.90 0.0019
1.40 0.0808 2.95 0.0016
1.45 0.0735 3.00 0.0013
1.50 0.0668





















208
POJMOVNIK







































209
A

agentura Teorija agenture ispituje odnos vlasnika i menadera kompanije.
Uloga menadera da kao agent radi ra raun akcionara radi
zadovoljenja njihovih interesa. Sukob intersa akcionara i
menadera uvek potencijalno postoji.

B

bilans plaanja registruje ekonomske transakcije jedne zemlje s inostranstvom.
bankarski akcept je kratkorona hartija koja se koristi u spoljnoj trgovini.
Akcept je draft koji se vue na banku koja treba da potvrdi budua plaanja i koji
se zatim podnosi duniku.
bankrotstvo Kada je trina vrednost kompanije manja od dugovanja te
kompanije, kompanija ima negativnu neto vrednost. Pojam se koristi i za
proceduru reorganizovanja ili likvidacije kompanije.
bear market postoji onda kada cene akcija padaju na tritu.
best effort postoji kada se investicioni bankar saglasi da radi za proviziju i kada
ne kupuje akcije na veliko da bi ih prodavao na malo. Ovu proceduru koriste
manji investicioni bankari kada posluju sa relativno nepoznatim kompanijama . U
ovom sluaju investicioni bankar ne preuzima rizik uspenosti distribucije
emisije.
beta je mera volatilnosti prinosa na pojedinanu akciju u odnosu na prinos na
tritu. Za akcije koje imaju beta jednako 1 se kae da su rizine koliko i trite:,
ako je beta vea od 1 onda je rizik plasmana u tu hartiju vei od trinog i obrnuto
manji je od trinog ako je beta manja od 1.
break even analiza polazi od pretpostavke da se kvantitativni odnos prihoda i
trokova moe da menja zavisno od nivoa proizvodnje.
brokeri posluju kao agenti izmedju kupca i prodavca na organizovanom tritu
kapitala.
bull market je rastue trite kapitala.Ima razliitih timaenja ovog pojma, ali se
uglavnom smatra da je re o tritu na kojem su cene vrste i u porastu i na kojem
kod investitora postoji optimizam o buduim trinim performansama.
budua vrednost je vrednost tekueg iznosa po datoj kamatnoj stopi u datom
periodu vremena.
bond rating Rangiranje obveznica vre specijalizovane za to agencije, kao to su
Stadard and Poor s i Moody s Investor Service . Vrednost obveznice na tritu je
esto odredjen rangom koje obveznice dobijaju od ovih agencija.

C

cash budet Serija mesenih i kvartalnih budeta koja pokazuje cash primanja ,
cash plaanja i potrebe za pozajmicama radi zadovoljenja finansijskih potreba.
Cash budet se sastavlja na bazi pro forma prihoda i ostalih pokazatelja.
cash diskont Smanjenje plaanja.On se odredjuje u fakturama kada se definie
plaanje odredjenog dana pre dospelosti. Primer klauzula 2/10 neto 30.
210
cash flow Vrednost prihoda po plaanju poreza kojoj se dodaju negotovinski
trokovi.
ciklus cash flow Promene u gotovinskim tokovima kompanije. Glavni cilju
upravljanju ciklusom cash flow je da se obezbedi da priliv ( inflows) i odliv(
outflows) gotovine budu sinhronizovani i u skladu sa potrebama transakcija.
cash flow od finansijskih aktivnosti je gotivinski tok koji je generiran ili
smanjen od prodaja ili kupovina hartija ili plaanja dividendi u gotovini.
5c ( odobrenje kredita) koristi banka pri odluivanju da li e dug biti vraen o
roku ( karakter, kapital, kapacitet, uslovi i kolateral)
cash flow od investicionih aktivnosti je gotovinski tok koji je generiran ili
smanjen od prodaje dugoronih hartija od vrednosti ili postrojenja ili opreme.
cash flow od operacionih aktivnosti je gotovinski tok ,koji se odredjuje
adjustiranjem neto prihoda za stavke , kao to su deprecijacija, promene u
potraivanjima i dugovanjima i u drugim stavkama.
currency futures contract je ugovor koji se koristi za heding ili pekulacije na
deviznim tritima.

D

depozitni certifikat je certifikat koji daje banka za sredstva poloena u depozit
na koji se plaa kamata u certifikatom predvidjenom periodu.
dileri su uesnici na tritu kapitala koji trguju u svoje ime i za svoj raun
deflacija je aktuelan pad cena.
deprecijacija je alokacija inicijalnog troka imovine tokom njenog ivota.
diskontna stopa je stopa po kojoj se budua suma ili anuiteti diskontuju na
sadanju vrednost.
dividend payment date je dan kada se akcionarima isplauju dividende.
divident payout je procenat prihoda posle poreza koji se isplauje u
dividendama.

E

euro je zajednika valuta zemalja koje se nalaze u Evropskoj monetarnoj uniji
euroobveznice su obveznice koje se plaaju ili su denominirane u valuti
zajmodavca ali koje se prodaju van zemlje zajmodavca uglavnom na
medjunarodnom tritu.
eurodolarski zajmovi su zajmovi koje odobravaju strane banke i denominivane
su u USD.
eurodolar su USD koje u depozitima dre strane banke.
ex-rights je sutuacija kada kupovina obinih akcija tokom prava ponude ne
ukljuuje pravo na kupovinu dodatnih obinih akcija.
eksterna sredstva korporacija su sredstva koja kompanija povlai sa trita. To
su obveznice, obine akcije i preferencijalne akcije.
eksterna reorganizacija je reorganizacija koja se vri u skladu sa zakonom o
bankrotstvu . Idealno bi bilo, to nije uvek sluaj da se kompanija u nevoljama
prisajedini jakoj kompaniji.
211
efekat klijentele je uticaj investitorove prferencije za dividende ili zadrani
prinos.

F

factoting predstavlja prodaju rauna koji se ima naplatiti a koja se koriste za
finansiranje kompanije
finansijski kapital ine obine akcije, preferencijalne akcije, obveznice i
zadrani prihod.
finansijski posrednici su finansijske institucije kao to su banke,osiguravajue
kompanije i sl. koje usmeravaju novac u vladine ili korporativne hartije.
finansijski lizing je dugoroni lizing Ovaj ugovor se ne moe raskinuti. Ima sve
osobenosti dugoronog duga.Prema srpskom zakonu o finansijskom lizingu, ova
vrsta ugovora se moe pod odredjenim uslovima raskinuti.
finansijski leverid je mera duga u strukturi kapitala.
finansijsko trite je mesto poslovanja pojedinaca, korporacija ili institucija
kojima je ili potreban novac ili koji ele da pozajme novac ili hartije.
finansijski rizik je rizik koji je vezan za nesposobnost kompanije da odgovori
svojim dunikim obavezama o roku dospelosti obaveza.
fiksni troak je troak koji ostaje relativno konstantan nezavisno od volumena
operacija. Primer: renta,porez na imovinu i sl.
floating rate bond je obveznica kod koje se kamatno plaanje menja shodno
promenama na tritu.
floatation cost je troak distribucije hartije na tritu. On ukljuuje taksu koja se
plaa investicionoj banci koja se pojavljuje kao underwritter i druge trokove
emisije.
forward rate je stopa koja odraava buduu vrednost valute bazirane na
oekivanjima.Ovaj kurs moe da bude vei od tekueg spot kursa( premium) ili
manji od tekueg spot kursa ( discont) .
futures contract ugovor da se kupi ili proda roba po odredjenoj ceni u
budunosti.

H

hedging predstavlja angaovanje u transakciji koja treba delom ili u potpunosti
smanji predhodno izlaganje riziku preko preuzimanja pozicije koja je suprotna
inicijalnoj poziciji. Primer je da imate bakar ali se takodje angaujete da ga
prodate po odredjenoj ceni u budunosti.
horizontalna integracija je preuzimanje konkurenata.
hurdle rate je minimalno prihvatljiva stopa prinosa u odlukama koje se tiu
budetiranja kapitala.

I

indeksiranje je prilagodjavanje ( adjustiranje) za inflaciju.
inflacija je fenomen kada tokom perioda dodje do rasta cena.
212
inflaciona premija je premija koja investitora kompezira za erodirajui efekat
inflacije na vrednost.
insider trading nastaje kada neko ima informaciju koja nije poznata javnosti i tu
informaciju koristi da bi ostvario profit od trgovine obinim akcijama kompanije.
institucionalni investitori su veliki investitori, kao to su osiguravajua drutva,
penzioni fondovi i dr.
interna stopa prinosa (IRR) je metod diskontovanja cash flow za odredjivanje
vrednosti projekta IRR je diskontna stopa po kojoj sadanja vrednost gotivinskog
priliva treba da bude jednaka sadanjoj vrednosti gotovinskog odliva da bi se
odredjeni projekat prihvatio.
interna reorganizacija je reorganizacija u skladu sa vaeim zakonom o
raunovodstvu.
investicioni bankar je finansijska organizacija koja je specijalizovana u prodaji
primarne ponude hartija. On moe da vri i druge poslove, kao to su pruanje
konslatinga, pregovaranje o M&A , kao i da uestvuje u prodaji sekundarne
prodaje.

J

just in time upravljanje zalihama (JIT) je sistem upravljanja zalihama koji
akcenat stavlja na posedovanje zaliha upravo u vreme kada su potrebne za
proizvodnju ili prodaju. Ovaj metod u velikoj meri smanjuje trokove upravljanja
zalihama.

K

koeficijent korelacije stepen zajednikog kretanja dve ili vie varijable. Kada se
one kreu u istom smeru kae se da su pozitino korelirane, dok su one negativno
korelirane kada se kreu u suprotnim smerovima.
koeficijent variacije je mera rizika koja se dobija deljenjem standardne devijacije
serijom brojeva oekivane vrednosti. to je vei koeficijent varijacije vei je rizik.
komercijalni papir je neosigurana menica koje velike korporacije nude
investitorima.
kombinovani leverid je ukupan efekat operacionog i finansijskog leverida.
korporacija je zakonom propisana organizacija,iji su vlasnici akcionari, koja je
organizovana na bazi ograniene odgovornsti, koja je u stanju da povlai znaajna
sredstva sa finansijskih trita i kvalitetne kadrove .

L

lease ( lizing) je ugovor izmedju vlasnika opreme ( lessor ) i korisnika opreme (
lessee) kojim se korisnik obavezuje da plaa lizing. Postoji operacioni i finansijski
lizing.
leverid je korienje fiksnih trokova sa eljom da se povea potencijalni prinos
kompanije.
213
leveraged byuout O leveraged byuout se govori kada postojei menadment ili
outsider povlai akcije kompanije. Da bi ta grupa kupila akcije, ona se zaduuje
radi restruktuiranja kompanije. Ona oekuje da e restruktuiranje biti izvrena i da
e se dug brzo vratiti a kompanija biti ponudjena na prodaju na tritu.
likvidacija se vri u skladu sa postojeim zakonom o bankrotstvu kada se oceni
da nije mogue sprovesti internu i eksternu reorganizaciju kompanije.
likvidnost je relativna konvertibilnost netrine imovine u gotovinu. Utrive
hartije su na primer visoko likvidna imovina, to nije sluaj sa opemom.
lockbox sistem je procedura koja se koristi da se ubrza naplata gotovine. Klijenti
stavljaju ekove u post office box, a lokalna banka ih prikuplja i dostavlja radi
naplate kompaniji.
London Interbank Offered Rate( LIBOR) je medjubankarska kamata koja se
plaa na velike depozite.Ona je referentna kamatna stopa kao to je prime rate u
SAD.Kamatna stopa na eurodolaske zajmove se dobija dodavanjem premije na
ovu bazinu stopu.Uglavnom je LIBOR nii od prime rate.

M

managing investment banker je investicioni bankar koji je odgovoran za
odedjivanje cena, prospekte i legalne obaveze koje su vezane za prodaje nove
emisije hartija.
marginalni troak kapitala podrazumeva da je svaki dinar finansiran u skladu sa
otimalnom strukturom kapitala kompanije.
merger ( spajanje) integracija dve ili vie kompanija.
monetarna politika podrazumeva upravljanje novcem od strane centralne
monetarne ustanove.Monetarna politika podrazumeva upravljanje ponudom novca
i vodjenje kamatne politike.

N

novano trite je trite novca i hartija sa rokom dospelosti do jedne godine ili
manje.
neto operacioni prihod ( NOP) ( engl. NOI) Prema ovoj metodi troak kapitala
i vrednovanje se ne menja pri poveanom korienju duga. Nii troak duga se
predpostavlja da ostaje isti sa veim korienjem duga pri emu se poveava
troak imovine.
neto sadanja vrednost (NPV) je jednaka sadanjoj vrednosti gotovinskog
priliva ( inflows) umanjenoj za sadanju vrednost gotovinskog odliva ( outflows)
Ona se izraunava po diskontnoj stopi.Ovaj metod se koristi u vrednovanju
projekata. Samo ako je NPV pozitivna, projekat se prihvata.
nominalni GDP je GDP je izraen u nacionalnoj valuti bez adjustiranja
inflacijom.
nominalni prinos je prinos koji je jednak stopi koja postoji na kuponu obveznice.
nefinansijska korporacija je firma u nebankarskim ili nefinansijskim
uslugama.Pre svega, ovaj pojam podrazumeva kompanije koje se bave
proizvodnjom, kao i prodajom na veliko i malo.
214
O

operacioni lizing je kratkoroni ugovor o lizingu koji lako moe da se raskine.
operacioni leverid odraava u kojoj meri su fiksna imovina i fiksni trokovi
korieni u poslovanju kompanije.
over the conter markets je trite hartija ( obveznica i akcija) na kojem market
makers ili dileri trguju hartijama koje poseduju.

P

poslovni rizik se odnosi na nesposobnost kompanije da odrava svoju
konkurentsku poziciju, odnosno stabilnost i rast u poslovanju.
par value se esto odnosi na osnovnu vrednost obveznica.
partnership forma vlasniva jednog ili vie vlasnika koji su neogranieno
odgovorni u svom poslovanju.
payback je vrednost koja ukazuje na period vremena u kojem se vraa inicijalna
investicija. Ovaj metod ne ukljuuje vremensku vrednost novca.
perpetualnost podrazumeva investiciju bez roka dospea.
pravo pree kupvine ( preemptive rights) je pravo postojeih akcionara obinih
akcija da zadre procentualni odnos vlasnitva pri emitovanju novog stoka akcija.
primarno trite je trite na kojem se trguje primarno emitovanim hartijama.
prime rate je kamatna stopa koju u SAD plaaju prvorazredni zajmoprimci.
privatni plasmani predstavljaju prodaje hartija koje korporacije direktno vre
finansijskim institucijama.
privatizacija je proces u kojem investitor preuzima kompaniju koja je bila u
dravnom vlasnitvu.Pproces ulazi u pojam restruktuiranja kompanija.
pro forma bilans stanja je projekcija budue imovine i dugovanja.
pro forma finansijsko stanje je serija projektivanih finansijskih izvetaja-pro
forma bilans prihoda, pro forma bilans stanja i cash budet.
prospekt je dokument koji ukljuuje znaajne informacije u skladu sa propisima
Komisije za hartije od vrednosti u postupku registracije za poslovanje na tritu
kapitala.

R

ratio likvidnosti je grupa ratio brojeva koja meri sposobnost kompanije da o roku
dospelosti odgovara kratkoronim obavezama ( current ratio i quick ratio)
ratio profitabilnosti predstavljaju grupu ratio brojeva koji ukazuju na prinos od
prodaja, ukupne imovine i investiranog kapitala ( profitna mara bruto i neto,
prinos na imovinu,prinos na akcije)
realni kapital predstavlja dugoronu produktivnu opremu ( postrojenja i oprema)
realni GDP je GDP adjustiran inflacijom.
realna stopa prinosa je stopa prinosa koju zahteva investitor za dato korienje
njegovih sredstava na neinflatornoj ( adjustiranoj ) osnovi.
repatrijacija prihoda je prihod koji se vraa seditu multinacionalne kompanije
u formi dividendi.
215
restruktuiranje predstavlja promenu strukture kapitala kompanije. M&A takodje
moe da dovede do restruktuiranja.
rizik je mera neizvesnosti oko budueg prihoda. to je vei varijabilitet moguih
rezultata i na strani rasta i na strani pada,vei je rizik.
risk free rate of return je stopa prinosa na imovinu koja ne sadi
rizik.Obveznice dravne blagajne ili zapisi centralne banke se uglavnom smatraju
risk free.
risk premium je premija koja je vezana za specijalni rizik investicije.

S

sekjuritizacija imovine predstavlja emitovanje hartija koje imaju specijalno
obezbedjenje u imovini.
samolikvidirajua sredstva su sredstva koja su pretvorena u gotovinu u okviru
normalnog operacionog ciklusa kompanije.
simulacija je metod koji se bavi neizvesnou i kojim se anticipira budui
rezultat.
shelf registration je proces koji omoguuje velikim kompanijama da jedanput
registruju emisiju kod Komisije za hartije od vrednosti , a da je planiraju prema
finansijskom planu i finansijskim potrebama u naredne dve godine.
spot rate je kurs po kojoj se odredjenom valutom trguje promptno.
standardna devijacija meri maru disperzije odredjenih brojeva oko oekivane
vrednosti.
stock split je podela akcija u skladu sa odlukama upravnog odbora: 2 akcije za
jednu, 3 akcije za 1, 3 akcije za 2 i sl.
sinergija je priznanje da celina moe da bude jednaka ali i vea od sume delova
2+2 = 5.
stock dividende znai plaanje dividendi u poveanom broju akcija , a ne u
gotovini to je uobiajeno.

T

trina linija hartije je linija ili jednaina koja odredjuje prinos rizika hartija koji
je baziran na risk free stopi kojoj se dodaje trina premija koja je vezana za beta
koeficijent koji hartija ima.
tehnika insolventnost postoji kada kompanija nije u stanju da o roku plati svoje
obaveze.
term laon postoji kada se kredit odobrava od jedne do sedam godina. Uobiajeno
da se tokom vaenja ugovora otplate vre kvartalno.
trade credit odobavaju proizvodjai kupcu ili snabdevau tokom normalnog
poslovnog ciklusa.
trend analiza je analiza performansi koja se ini tokom odredjenog broja godina.




216
U

underwitting je proces prodaje hartija koju vre investicioni bankari i predstavlja
formu odredjenog preuzimanja rizika.
underwritting spread je razlika izmedju cene koju dobija kompanija koja
prodaje hartije i cene po kojoj je hartija javno ponudjena na tritu.Mara je
naknada koju investicioni bankari ili drugi dobijaju za usluge prodaje hartija.
underwritting syndicate predstavlja grupu investicionih bankara koji zajedniki
preuzimaju rizik ponude hartija i olakavaju njihovu distribuciju.

V

varijabilni trokovi su trokovi koji su u direktnoj vezi sa promenama volumena
( sirovine, radna snaga, naknade za prodaje i sl)
vertikalna integracija je preuzimanje potroaa ili snabdevaa od strane
proizvodjaa robe ili usluga.






























217