La crisis financiera asitica1

Angel Vilario
Devaluaciones y cadas de las bolsas
Durante la segunda mitad de 1997 y hasta mediados del ao siguiente1, los precios de las divisas, acciones y bonos de un amplio grupo de pases del sudeste asitico sufrieron graves convulsiones. Tailandia mostr los primeros sntomas de debilidad y despus comenzaron los problemas en Malasia, Indonesia y Filipinas. Posteriormente la onda lleg a Corea del Sur. Por ltimo Taiwn, Singapur y Hong Kong, aunque a otro nivel, tambin sufrieron ataques especulativos y cadas burstiles. El 2 de julio de 1997 con la devaluacin del baht tailands se inici una etapa de profundo deterioro de los mercados financieros. Un ao despus, la depreciacin de las divisas de la zona (Cuadro1) alcanz unos niveles que antes nadie habra podido prever. La nica divisa que resisti los ataques fue el dlar de Hong Kong2, que aguant las fuertes presiones mediante enrgicas medidas de control del mercado y fuertes subidas de los tipos de inters, adems de disponer de una excepcional volumen de reservas; el rango de la depreciacin del resto de las divisas respecto al dlar estadounidense se situ entre el 15% de Singapur hasta el 83% que se depreci la rupia indonesia. Los rendimientos burstiles tambin registraron fuertes cadas, siendo en este caso la bolsa de Taiwn la que mejor resisti, con una prdida anual del 16%. En el otro extremo, las bolsas de Indonesia, Corea del Sur y Tailandia se situaron en niveles de prdidas superiores al 50%. Un inversor, cuyo patrimonio estuviera contabilizado en dlares y con la inversin colocada en las bolsas en la divisa local, habra sufrido la cada que aparece en la columna Total del Cuadro 4.1. Las cadas combinadas de la bolsa de Tailandia y el baht, acumularon una prdida del 93%, mientras que Taiwn registra la prdida ms contenida, con un 32%. Cuadro 4.1. Depreciaciones de las divisas respecto al dlar de Estados Unidos y cadas burstiles en 1 ao (en %); 1/7/97 - 30/6/98 Divisa Tailandia Malasia Indonesia Filipinas Corea del Sur Taiwan
1

Bolsa
-53 -39 -58 -36 -56 -16

Total3
-72 -63 -93 -60 -71 -32

-41 -39 -83 -37 -35 -19

Cap ul 4 de t o Turbulncias financie ras y rie s gos de m e rcado e

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0 -43 -43 Hong Kong -15 -46 -54 Singapur En el Grfico 4.1. puede observarse que en el caso del baht tailands hubo momentos donde la depreciacin alcanz mayores niveles que el registro anual del Cuadro1. El mismo comportamiento estuvo presente en todas las divisas, reflejando una situacin de gran volatilidad y sobrerreaccin de los mercados.

Grfico 4.1. Baht tailands en dlares 30/6/97 30/6/98 100 = 30/6/97

100 90 80 70 60 50 40 30/06/97

29/08/97

28/10/97

27/12/97

25/02/98

26/04/98

25/06/98

La economa de estos pases sufri un fuerte deterioro, con reduccin del crecimiento, aumento del paro, quiebras de bancos y cierres de empresas, que se uni en algunos casos a movimientos y conflictos sociales y polticos. El PIB de Corea del Sur registr una cada del -5.8% en 1998, cuando se haba movido en un rango entre 5 y 10% de aumento en un largo perodo anterior, y la tasa de desempleo pas de un 2% a un 8.1% en marzo de 1999. En Tailandia la cada del PIB en 1998 fue de un -10% anual y en Indonesia, de un 13.7%. Las repercusiones de estos sucesos econmicos y financieros afectaron a la economa mundial, incluido Estados Unidos.

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Grfico 4.2. Indice Bolsa de Tailandia 2/7/97 - 30/6/98 100 = 2/7/97

130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 02-jul-97 29-sep-97 25-Dec-97 26-mar-98 29-jun-98

Una crisis no anticipada

La crisis se produjo en un conjunto de pases cuyos parmetros econmicos y financieros parecan estar lejos del perfil establecido para detectar situaciones vulnerables. La opinin dominante en los aos anteriores a la crisis sobre la situacin de estas economas se puede resumir en una fuerte tasa de crecimiento sostenido, con gran agresividad exportadora y alto ritmo de inversin; y junto a estos parmetros hay que aadir la idea de un capitalismo sui generis, muy eficaz desde el punto de vista de los resultados, articulado mediante una estrecha colaboracin de los gobiernos, las empresas y las entidades financieras, y con una intervencin muy selectiva del estado. La palabra milagro apareca frecuentemente en la literatura sobre estas economas y era la sntesis del estereotipo. Antes de julio de 1997, el sentimiento dominante entre los gerentes de fondos de inversin y fondos de pensiones, bancos de inversin y bancos comerciales, compaas de seguros, administradores de hedge fund, y en organizaciones internacionales como el FMI y otros, era de un gran optimismo sobre la salud econmica de los pases asiticos. Como se ha repetido frecuentemente, la crisis asitica fue muy poco anticipada4. En 1996 algunos analistas detectaban un aumento del dficit de la balanza por cuenta corriente de algunos pases, pero las conclusiones que se derivaban no eran de crisis, sino de un pequeo descenso en el ritmo de crecimiento y una posible ligera devaluacin en el caso de Tailandia. En junio de 1997 la media de pronsticos5 sobre el crecimiento econmico de la regin se situaba en torno a un 7%. Un mes despus ya iniciada la crisis- los pronsticos cambiaron de un 8% al 15% para Indonesia, del 6% al 7% para Malasia, del 8% al 3% para Corea del Sur, del 6% al 4% para Filipinas y del 6% al 2% para Tailandia. Los datos indican un cambio radical en las expectativas de crecimiento, demostrando la ausencia de anticipacin previa a la crisis, pero an despus, los diagnsticos sobre el curso previsible de los acontecimientos, realizados en los primeros meses de crisis, siguieron siendo muy optimistas respecto a lo que posteriormente ocurri. La solidez de estas economas, su fuerte ritmo de crecimiento y

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argumentos similares, fueron esgrimidos para defender que crisis como la del peso mexicano, no poda ocurrir en aquellas economas.

Calificaciones y agencias
Un caso notable es el de las agencias de calificacin; sobre el papel se pueden considerar como una de las organizaciones con mayor experiencia en la valoracin de riesgos, contando con la mejor informacin disponible, con capacidad para obtenerla de los responsables econmicos de los gobiernos, y dotados de un cuerpo de profesionales con alta preparacin tcnica y gran experiencia. En los Cuadros 4.2. y 4.3. se recogen las calificaciones realizadas por Moody Standard & Poor y Fitch IBCA en diferentes momentos, antes y s, s despus del inicio de la crisis. Durante una larga etapa, anterior a la crisis, no se produjeron cambios de importancia y las calificaciones estaban situadas en niveles altos. Esto confirma la idea de que la crisis no fue detectada por aquellos que mejor podran haberlo hecho. Moodys en el caso de Tailandia, baj su calificacin un grado, de A2 a A3, pero sigue siendo una calificacin muy robusta. Fitch IBCA6 realiz un ejercicio autocrtico sobre los errores de las agencias de calificacin, entre las que se inclua, y reconoca explcitamente que los cambios tan grandes en las calificaciones, antes y despus de la crisis, era una prueba de que haban existido errores en las valoraciones realizadas. En el balance publicado por Fitch IBCA sobre las causas de los errores de apreciacin, destacaba varios aspectos que es interesante resear, ya que nos permite comprender mejor la forma de pensar de uno de los agentes importantes del mercado, que ejerce una notable influencia sobre amplios sectores de profesionales e inversores. Hay que tener en cuenta que las calificaciones de las agencias sobre emisiones pblicas y privadas se utilizan rutinariamente como elemento valorativo para la toma de importantes decisiones de inversin. Cuadro 4.2. Calificaciones de la deuda a largo plazo en divisas extranjeras7 Tailandia 1989 1994 1997 Standard & Poor s A (junio) A (diciembre) A (septiembre) BBB (octubre) Moody s A2 (agosto) A2 (13 febrero) A3 (8 abril) A3 (18 septiembre) Baa1 (1 octubre) Baa3 (27 noviembre) Ba1 (21 diciembre)

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Cuadro 4.3. Calificaciones de la deuda a largo plazo en divisas extranjeras8 Corea del Sur Fitch IBCA 1986 1988 1990 1995 1996 1997 Standard & Poor s A+ (octubre) A1 (abril) AA- (mayo) AA (junio) A+ (11 noviembre) A (26 noviembre) BBB- (11 diciembre) B- (23 diciembre) A+ (24 octubre) A- (25 noviembre) BBB- (11 diciembre) B+ (22 diciembre) A3 ( 27 noviembre) Baa2 (10 diciembre) Ba1 (21 diciembre) Moodys A2 (noviembre)

Los factores que el documento de Fitch IBCA destacaban eran, 1. La importancia que haba que conceder a un volumen alto de deuda a corto plazo, aunque el pas tuviera bajos niveles de deuda; 2. La necesidad de tener en cuenta, en el anlisis de la deuda externa, no solo la del sector pblico, sino tambin la del sector privado; 3. La importancia de la transparencia en los datos y en las polticas, considerado como un factor crucial; 4. El hecho de que la poltica de anclaje de una divisa a otra puede resultar un mecanismo inapropiado; 5. La sobrevaloracin de la capacidad de los responsables de la poltica econmica; 6. Los problemas de solvencia de bancos y empresas privadas pueden ser factores relevantes para la aparicin de crisis soberanas, y 7. La posibilidad de que existan mecanismos de contagio que propaguen rpidamente la crisis a otras economas dotadas de relativa fortaleza econmica. Estas reflexiones realizadas en un tono de franqueza son, cuando menos, sorprendentes. Parece que son aspectos que ya en la dcada de los noventa tendran que haberse tenido en cuenta. Las agencias disponen de una metodologa depurada para realizar su trabajo y multitud de modelos, variables y ratios son tenidos en cuenta. Adems, como ellos indican, tambin es necesario incluir el juicio de los analistas y de los miembros de los comits de rating, para llegar a una opinin definitiva. Este planteamiento, metodolgicamente hablando, no es desde mi punto de vista equivocado, ya que ningn modelo formal es suficiente para evaluar la solvencia. No obstante, un aspecto muy importante es como se forma el juicio. En este sentido la frase de Andr Orlan9 , la miopa es una construccin social, no es un fenmeno de irracionalidad individual plantea , un enfoque muy sugerente para la reflexin. El juicio de las agencias de calificacin, en mi interpretacin, est conformado mediante las convenciones dominantes, y estas maduran y se consolidan de manera informal mediante mltiples mecanismos de opinin, en muchos casos sin contrastes y con una fuerte componente de conjeturas. Ese juicio medio es el resultado de un consenso donde son parte activa la actual lnea hegemnica del mundo acadmico, que aportan los modelos formales para dar autoridad y
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legitimar; los organismos pblicos como la Reserva Federal, el Fondo Monetario Internacional y el Banco Internacional de Pagos de Basilea, que regulan y recomiendan; las propias agencias de calificacin mediante sus publicaciones y las calificaciones que otorgan; y los medios de comunicacin especializados en temas econmicos y financieros. En ese consenso, establecido antes de la crisis asitica, los problemas especficos que presentaban las economas que entraron en crisis, simplemente, no estaban catalogados. Y en este sentido el documento de Fitch IBCA es toda una prueba. Determinados problemas no se ven porque previamente no se mira hacia ellos y aunque estn delante, son invisibles para el paradigma que es hegemnico. Adems si existen voces discrepantes, que siempre aparecen, el consenso acta y coloca en situacin muy incmoda a los heterodoxos. La amplia referencia a las agencias no busca el objetivo de responsabilizarlas de la crisis, debido a lo equivocado de sus valoraciones. Es nicamente un ejemplo representativo de la dificultad del anlisis financiero, y en particular de la prediccin de crisis de solvencia, bien sea de empresas, bancos o pases. En esa dificultad hay que incluir las convenciones establecidas, pero eso es un patrimonio de todos, y no solo de las agencias de calificacin. Desde que la crisis comenz a manifestarse, ha habido una intensa bsqueda de explicaciones. La situacin previa se ha mirado con lupa, buscando cualquier indicio de debilidad. Fruto de ese esfuerzo conocemos hoy mucho mejor las pautas de crecimiento econmico y financiero que han tenido lugar en esos pases. En cierto sentido se puede hablar de dos crisis, la que se produjo en el mundo real, y la que tuvo lugar en el mundo de las ideas, en la medida en que ciertos hechos pareca que no encajaban bien en los modelos establecidos. La ausencia de amplios dficits pblicos, el sostenido ritmo de crecimiento, la relativa moderada inflacin, las altas tasa de inversin y ahorro parecan difcilmente reconciliables con la profundidad de la crisis. Pero sigue existiendo un dficit en la capacidad interpretativa de los diferentes modelos, debido a que conocemos de forma muy imperfecta ciertas variables que juegan un papel crtico en los propios hechos, y deberan tener un papel destacado en los modelos tericos. Estas variables hacen referencia a los criterios de comportamiento de los agentes econmicos que toman decisiones, que son los que en definitiva compran y venden los activos financieros; desarrollan estrategias de inversin; en algunos casos deciden, en determinados momentos, realizar ataques especulativos contra divisas que consideran dbiles, y en resumen, intervienen activamente en los mercados financieros. En los modelos de corte macroeconmico la presencia de estos agentes est muy desdibujada y da la impresin de que los resultados del modelo son producidos por la accin autnoma de ciertas variables macroeconmicas que se erigen en verdaderas protagonistas de la situacin, dotadas de vida propia y que guan de forma unvoca las decisiones de los agentes. Esto produce una cierta sensacin de determinismo y de vaciado de la accin humana. Las dificultades para integrar en los modelos los criterios de decisin de los agentes, son grandes, pero esa dificultad no se puede resolver por la va de la simplificacin o la aniquilacin. Hay un problema importante de heterogeneidad
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de los agentes, basada, en las diferentes estrategias de inversin, en las distintas posiciones que mantienen y en la utilizacin de conjuntos de informacin muy desiguales. Dentro de este concepto existe una variable de gran relevancia y es el conocimiento de quin est moviendo al mercado. Los grandes operadores tienen una ventaja informacional sobre el resto, que no solo se debe a los mayores recursos tcnicos y humanos, sino especialmente a que saben que son ellos, los que, mediante determinadas operaciones, en determinadas circunstancias, estn moviendo los precios, o estn provocando la reaccin del mercado, y eso da una ventaja considerable. El anlisis retrospectivo de los acontecimientos es sin duda necesario pero no suficiente, porque llegado el caso de que se descubra que tal o cual variable presentaba antes de la crisis un determinado perfil, la pregunta que no tiene fcil respuesta es si quienes tomaron las decisiones realmente tuvieron en cuenta esa variable, qu peso le dieron, cmo la interpretaron y a qu conclusiones llegaron. Antes de entrar en el desarrollo de la crisis vamos a realizar una visin panormica de los principales factores que pueden ayudarnos a entender los hechos, pero insistiendo en que gran parte de lo que viene a continuacin es una sntesis de la investigacin realizada10 despus de la crisis, por lo que probablemente, y esto es pura conjetura, dichos factores no fueron incorporados necesariamente en el conjunto de informacin de los agentes protagonistas.

Un largo perodo de fuerte crecimiento

En el cuadro 4 se recogen las tasas de variacin del PIB anualizadas en donde no parece observarse una ruptura en 1996 respecto a los aos anteriores, salvo quizs en el caso de Tailandia. En cualquier caso, para el conjunto de los pases, el perfil segua siendo de fuerte crecimiento y con tasas que marcaban un claro diferencial positivo, tanto respecto al resto del mundo, como a cualquier grupo de pases que se tome como referencia. Cuadro 4.4. Variacin en % PIB11 Tailandia Malasia Indonesia Filipinas Corea del Sur Hong Kong Taiwn Singapur 90-95 9,0 8,9 8,0 2,3 7,8 5,0 6,4 8,6 1996 5,5 8,6 7,8 5,8 7,1 4,5 5,7 6,9 1997 -1,8 7,5 4,7 5,2 5,0 5,0 6,7 8,0 1998 -10,4 -7,5 -13,2 -0,5 -6,7 -5,1 4,6 1,5 1999 4,1 5,4 0,2 3,2 10,7 2,9 5,7 5,4

La economa de Tailandia sufri ya en 1997 el impacto de la crisis, con una cada del 1,8%. Los cifras del ao 1998 dan una primera medida de la profundidad del impacto sobre el crecimiento econmico en la regin.

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Alto ratio inversin- producto

El alto ritmo de crecimiento se ha sustentado en tasas de ahorro e inversin muy altas, y en el Cuadro 5 se reflejan los porcentajes sobre el PIB. En general no se detecta discontinuidad en 1996 respecto al comportamiento medio anterior e incluso puede hablarse de un ligero aumento. En algunos anlisis de la crisis este importante peso de la inversin ha sido esgrimido como un factor desfavorable, ya que es difcil mantener la eficacia de la inversin con volmenes tan altos. Se hicieron cuantiosas inversiones inmobiliarias y realizado grandes obras de infraestructura que luego fueron utilizadas parcialmente. Tambin se dio una alta concentracin de inversiones en sectores vinculados a la exportacin, semiconductores, acero, qumico y automviles, que sufrieron en 1996 una ralentizacin en el crecimiento.

Cuadro 4.5. Ratio Inversin- PIB12 90-95 Tailandia Malasia Indonesia Filipinas Corea del Sur Hong Kong Taiwn Singapur
41,0 37,5 31,3 22,4 36,8 29,6 24,0 34,9

1996
41,7 41,5 30,7 23,1 38,4 32,1 21,2 35,3

1997
33,2 42,9 31,8 24,9 34,2 34,6 24,2 38,7

1998
26,1 26,7 19,1 20,4 21,2 29,7 24,9 33,5

1999
26,8 23,7 11,6 18,8 26,8 25,4 24,4 32,7

La eficiencia de la inversin ha sido cuestionada mediante el anlisis del ratio que pone en relacin la variacin de la inversin, -el incremento del stock de capital-, con la variacin del producto, el ICOR13 En el Cuadro 6 se muestra la evolucin del ratio en los perodos 1987-1992 y 1993-1996. Un aumento del ratio se interpreta como una disminucin de la eficiencia, ya que dicho aumento es el resultado de la utilizacin de una mayor cantidad de capital por unidad de variacin del producto. Cuadro 4.6. Evolucin del ICOR14 1987-1992 (A) Hong Kong Taiwn Tailandia Malasia
3,7 2,4 3,4 3,7

1993-1996 (B)
6,1 3,9 5,1 4,8

Cociente B/A15
1,65 1,63 1,50 1,30

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Corea Singapur Indonesia Filipinas

3,8 3,6 4,0 6,0

4,9 4,0 3,8 5,5

1,29 1,11 0,95 0,92

Como indican Corsetti et al., una medida tan agregada no proporciona informacin acerca de los problemas de baja rentabilidad y eficiencia que pueden producirse en determinados sectores. Y tambin se ha dicho, que para crear problemas de inestabilidad financiera, es suficiente que en algn sector o grupo econmico relevante aumenten las insolvencias, para que el conjunto del sistema bancario pueda verse afectado, debido a la red de relaciones interbancarias. Adems, la interpretacin del ICOR, como inverso de la productividad del capital, est de hecho considerando que existe una relacin nica entre cantidad de capital y producto. Por otra parte este tipo de clculos son muy sensibles a la muestra utilizada y a pesar de tomar perodos de varios aos, en los resultados influyen de forma decisiva los aos iniciales y finales de la muestra. Desde un punto de vista financiero parece ms interesante, como factor de vulnerabilidad, la debilidad que se manifest en un nmero amplio de conglomerados coreanos antes de la crisis o la crisis abierta en el sistema financiero tailands antes de la devaluacin del baht. En Corea se estableci un cuadro de fuerte fragilidad financiera debido a la combinacin de empresas con altos ratios de endeudamiento y con prdidas, o en otros casos descensos en los niveles de beneficios. La evolucin de la bolsa de Corea no estuvo ajena a estos hechos y en el Grfico 4.3. se percibe el movimiento a la baja durante 1996 y el primer semestre de 1997.

Grfico 4.3. Bolsa de Corea Indice Kospi

1050,00 1000,00 950,00 900,00 850,00 800,00 750,00 700,00 650,00 600,00 ene-95 jul-95 ene-96 jul-96 ene-97 jul-97

Inflacin controlada

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El incremento de los precios estuvo muy contenido, teniendo en cuenta que son economas con tan altas tasas de crecimiento y fuertes procesos de cambio estructural. La tasa de inflacin era similar a la de los pases de economas ms maduras, y en el 96 no se rompi la tendencia. Cuadro 4.7. Tasa de Inflacin anual 90-95 Tailandia Malasia Indonesia Filipinas Corea del Sur Hong Kong Taiwn Singapur
5,0 3,7 8,7 10,6 6,6 9,3 3,8 2,7

1996
5,9 3,5 7,9 9,1 5,0 6,3 3,1 1,4

1997
5,6 2,7 6,6 5,9 4,5 5,8 0,9 2,0

1998
8,1 5,3 58,5 9,8 7,5 2,8 1,7 -0,3

1999
0,3 2,8 20,5 6,6 0,8 -4,0 0,2 0,5

El fuerte incremento de los precios que se produjo en Indonesia hay que situarlo dentro de la grave crisis poltica y social abierta en aquel pas.

Equilibrio de las finanzas pblicas

Los saldos del presupuesto pblico estn recogidos en el Cuadro 8. Se observan desde la existencia de fuertes superavits, - Hong Kong, Singapur y Tailandia -, hasta dficits muy moderados y equilibrio en el resto, exceptuando a Taiwn. El saldo de la deuda pblica en circulacin es reflejo de esa situacin saneada de las finanzas pblicas, que presenta cifras moderadas en trminos de porcentaje sobre el PIB. Las emisiones de deuda pblica, fundamentalmente a corto plazo, se realizaron ms como consecuencia de la poltica de esterilizacin del aumento de liquidez provocado por los flujos externos de capital que por las necesidades de financiacin de origen interno. Cuadro 4.8. Saldo cuentas pblicas sobre PIB Tailandia Malasia Indonesia Filipinas Corea del Sur Hong Kong Taiwn Singapur 90-95 3.2 -0.4 0.2 -1.1 0.2 1.6 -5.0 9.4 1996 2.4 0.7 0.2 0.3 0.5 2.2 -6.6 6.8

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10

Apertura al exterior
En la dcada de los noventa fueron tomando cuerpo un conjunto de medidas de apertura externa de la economa y de cambio de la regulacin del sistema financiero que favorecieron la entrada de capitales. Estos hechos provocaron modificaciones de importancia en la estructura de financiacin de los agentes privados, tanto entidades financieras como empresas, y potenciaron un incremento del crdito interno. Para un sector de analistas de la crisis asitica, estos hechos fueron la causa principal de las convulsiones econmicas y financieras que se produjeron en el segundo semestre de 1997. Las entradas de capital procedentes del exterior tuvieron un fuerte aumento a partir de los aos noventa. Los gobiernos no fueron insensibles a los consejos de los organismos internacionales y a las presiones de los operadores internacionales que demandaban una presencia sin trabas en las economas ms dinmicas del mundo. Medidas liberalizadoras del sistemas financiero acompaaron a la apertura de la cuenta de capitales del sector exterior. La coincidencia de una fase de fuerte expansin de la liquidez internacional, y tipos de inters a la baja, fueron factores muy favorables para la localizacin de fuertes volmenes de inversin, generalmente a corto plazo, en las economas del este y sudeste asitico, todo ello unido a las perspectivas de fuerte crecimiento econmico. En el Cuadro 4.9. puede observarse el aumento de las posiciones de los bancos de los pases que forman el G-10. Cuadro 4.9. Posiciones de bancos del G-10 (millones de dlares)16 Dic-93 (A) Tailandia Malasia Indonesia Filipinas Corea del Sur Hong Kong Taiwn Singapur
29.100 12.600 29.900 5.600 40.300 186.900 15.200 151.400

Jun-97 (B)
69.400 28.800 58.700 14.100 103.400 222.300 25.200 211.200

B/A
2,4 2,3 2,0 2,5 2,6 1,2 1,6 1,4

La financiacin se dirigi hacia grupos empresariales y a bancos comerciales domsticos. Los altos tipos de inters nominales internos permitan un alto diferencial frente a los tipos de inters de las divisas, y era ventajoso adoptar una posicin corta en divisas desde el punto de vista del margen financiero, o para las empresas, desde la ptica de sus costes financieros. Sin embargo debera haber sido obvio que existan fuertes riesgos en potencia.

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Un factor de opacidad para la adecuada percepcin de los riesgos era la prolongada estabilidad del tipo de cambio o su casi perfecta predictibilidad, al mantenerse dentro de las bandas prefijadas por las autoridades monetarias. Adems, la dinmica que habitualmente rige estos procesos, tampoco ayuda a la evaluacin de los factores de riesgo. En los casos donde se produce una relajacin de los controles que regulan los flujos externos de capitales, y existen poderosos factores de atraccin hacia los inversores extranjeros -como mercados financieros con potencial de crecimiento y necesidades de financiacin no cubiertas- se produce un choque inicial motivado por las fuertes entradas de capitales que genera un conjunto de efectos favorables a la apreciacin del tipo de cambio nominal. Suele darse un aumento en el nivel de reservas dado que se financia holgadamente el dficit por cuenta corriente, y las inversiones en los mercados financieros, algunas veces con escasa liquidez inicial, elevan con fuerza los precios actuando de reclamo para nuevos inversores. La apreciacin del tipo de cambio nominal es transformado por los operadores en signo de fortaleza y esto alimenta la idea de que una brusca cada es casi imposible. Sin embargo pronto aparecen efectos perversos, ya que la apreciacin del tipo de cambio supone un freno a las exportaciones y el dficit por cuenta corriente puede agravarse, como ocurri de hecho. Los fenmenos descritos acentan los riesgos financieros en varias direcciones. En primer lugar se acenta el riesgo de liquidez. Una de las manifestaciones de este riesgo es la imposibilidad de obtener financiacin en una divisa determinada cuando un banco o una empresa es obligada a renovar su posicin. Teniendo en cuenta el desfase de plazos frecuente entre las aplicaciones de los fondos tomados y los orgenes -en general a corto plazo-, el riesgo de renovacin adquiere una presencia permanente e importante. Ante los cambios detectados en la calidad de las contrapartes o simplemente la existencia de alternativas mejores, los bancos que financian las posiciones aumentarn sus tipos y en casos graves simplemente cerrarn el grifo. En segundo lugar est el riesgo de cambio, que es la expresin desde el punto de vista financiero del diferencial entre los tipos de inters domsticos y los tipos de inters de las divisas. No pueden existir altos mrgenes sin altos riesgos, salvo situaciones de control del mercado. Pero adems est el riesgo de crdito que adquiere una dimensin aadida, por la financiacin en divisas, ya que las empresas y tambin los bancos pueden sufrir fuertes deterioros de su calidad crediticia si una devaluacin o depreciacin de la divisa domstica amplifica el importe de sus deudas. La apertura rpida de la cuenta de capitales unido a un proceso de liberalizacin financiera, son procesos que favorecen el aumento de la vulnerabilidad del sistema. Dos factores internos juegan un papel relevante en el desarrollo posible de los acontecimientos. El primero es la voluntad poltica y, en su caso, la capacidad de las autoridades para desarrollar las funciones de regulacin y supervisin que la nueva situacin demanda. El segundo es la salud del sistema financiero, especialmente en recursos de capital, la calidad de los activos con riesgo en cartera, el desarrollo interno de los sistemas de control de riesgos y la dotacin de recursos humanos y materiales.

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Los hechos de los ltimos aos parecen mostrar que es difcil que los factores internos posean el nivel de desarrollo adecuado para superar con xito la dura prueba que supone el cambio drstico en las condiciones competitivas. Hay que aadir que en una primera fase la apertura de la cuenta de capital y la liberalizacin financiera es un entorno favorable para la aparicin de beneficios extraordinarios, originados por un aumento notable de las operaciones, la facturacin de altas comisiones en un contexto de fuertes subidas de los precios de los activos financieros, y la existencia de grandes facilidades de financiacin exterior. En esas condiciones se crean nuevas entidades financieras, muchas sin experiencia y vinculadas a grupos empresariales que desaparecern cuando las condiciones econmicas favorables se deterioren. Este proceso ocurri con bastante generalidad en los diferentes pases que sufrieron la crisis.

Endeudamiento y alto apalancamiento de las empresas

Las relaciones entre las empresas y el sistema financiero de los pases asiticos analizados son muy diferentes de las que existen de forma generalizada en Estados Unidos y en los pases de la Unin Europea. En el caso de Japn ya hemos visto el papel del banco principal que estableca una relacin privilegiada y a largo plazo con un conjunto de empresas, situacin que implicaba, entre otras consecuencias, una amplia informacin sobre las empresas, con presencia en los rganos de gobierno y quizs la ms importante, el banco actuaba como agente de pagos de las empresas. A cambio de esa estrecha dependencia y vinculacin, la financiacin estaba en cierto modo asegurada, y el peso de la deuda bancaria en el balance de las empresas superaba con creces los ratios medios habituales en nuestro entorno cercano. La comparacin del ratio -deuda total sobre capitalde las empresas de la zona, con las empresas de los Estados Unidos, resulta muy desfavorable para la solvencia de las empresas asiticas (Cuadro 10). Sin embargo, el modelo comentado, de estrecha relacin entre el banco principal y las empresas, obliga a matizar lo anterior. Gran parte de la deuda bancaria debe considerarse de hecho capital, en el sentido de su naturaleza de recursos permanentes y dbilmente exigibles. El compromiso del banco principal con las empresas, y la amalgama de relaciones entre los grupos empresariales, los bancos y el apoyo en ltima instancia de los gobiernos a las empresas con problemas, es uno de los rasgos especficos del modelo de crecimiento de las economas asiticas. La traslacin de parmetros financieros de unas situaciones a otras, sin tener en cuenta los aspectos institucionales y las reglas de juego no escritas, puede exigir algn matiz. Cuadro 4.10. Ratios de apalancamiento (mediana)17

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Deuda total / Capital Tailandia Malasia Indonesia Filipinas Corea del Sur Hong Kong Taiwn Singapur Estados Unidos18, rating AAA Estados Unidos, rating A Estados Unidos, rating B
1.85 0.90 1.83 0.93 3.25 1.42 0.74 0.81 0,24 0,39 0,69

Debilidad del sistema de regulacin y supervisin

Uno de los factores de peso recogidos por los diferentes anlisis de la crisis asitica es la escasa regulacin del sistema financiero, que favoreca, como uno de sus efectos, la dbil capitalizacin de los bancos. Cuando una empresa financiera entra en problemas de liquidez o en situaciones ms graves de solvencia, el banco acreedor, sea cual sea el tipo de relacin establecida con aquella, tiene un problema. Cuando existen problemas reales de menor rentabilidad de las empresas o incluso prdidas, y el cumplimiento de las obligaciones contractuales de pago de capital e intereses de las facilidades crediticias se resiente, el banco acusa los problemas en sus mrgenes y en su patrimonio; esa situacin se ve agravada en un contexto de baja capitalizacin. Una posible respuesta sera ampliar capital pero esta decisin es muy costosa en un momento donde existe debilidad financiera y la prima de riesgo se ha incrementado. La va alternativa es la reduccin de tamao contrayendo la actividad crediticia. Esta medida, a su vez, influye en la creacin de depsitos y globalmente tendr el efecto de una contraccin de la actividad econmica, adems de los problemas inducidos sobre la liquidez de las empresas que pueden convertirse en problemas de solvencia. Si al mismo tiempo suben los tipos de inters, impulsados por actuaciones del banco central que intenta defender la divisa, bien por decisin propia o aconsejado por los organismos internacionales, entonces se acentan las condiciones favorables para la seleccin adversa en la masa de crditos nuevos concedidos o refinanciados. Adicionalmente, debido a la mayor duracin del activo sobre el pasivo puede existir un efecto a corto plazo, del riesgo de inters sobre el margen financiero. Las devaluaciones o depreciaciones aumentan el valor contable en la divisa domstica de las deudas en divisas de las empresas y deteriora su calidad crediticia acentuando la probabilidad de insolvencia.

Factores negativos previos a la crisis

Antes del estallido de la crisis algunos indicadores econmicos sealaban la existencia de ciertas debilidades en algunas de la economas de la zona.

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Las exportaciones sufrieron una clara desaceleracin en 1996 en todos los pases analizados, excepto en el caso de Filipinas. En el Cuadro 4.11. se observa con claridad la ruptura que suponen los aos 1996 y 1997 respecto a los anteriores.

Cuadro 4.11. Tasa de crecimiento anual de las exportaciones19 1992 Tailandia Malasia Indonesia Filipinas Corea del Sur Hong Kong Taiwn Singapur
13,7 18,1 14,0 11,1 8,0 21,2 6,9 8,5

1993
13,4 16,1 8,3 15,8 7,7 13,2 4,5 17,0

1994
22,7 23,1 9,9 18,5 15,7 11,9 9,4 25,8

1995
24,8 26,6 18,0 29,4 31,5 14,8 20,0 21,0

1996
-1,9 7,3 5,8 17,7 4,1 4,0 3,8 6,4

1997
3,2 6,0 11,2 22,8 7,2 4,0 5,2 -3,1

El dlar se apreci durante 1996 y el primer semestre de 1997, por lo que las divisas que tenan su cambio vinculado de forma rgida al dlar tambin se apreciaron. En el cuadro se observa que el baht tailands, que se mantuvo estable con el dlar, sufri una apreciacin generalizada respecto a las divisas representativas de las grandes reas comerciales: con el yen, con las divisas de Amrica Latina y con el marco alemn; y sin embargo el won coreano, con una poltica de tipo de cambio vinculada al dlar, pero ajustable, se depreci respecto a las divisas latinoamericanas y al dlar, aprecindose ligeramente respecto al marco. Cuadro 4.12. Apreciacin (+) y depreciacin (-) 1/1/1996 1/7/1997 baht Yen Real brasileo Peso mexicano Peso chileno Marco alemn Dlar estadounidense
12,3 9,0 5,1 4,2 23,8 1,8

won
0,4 -2,0 -9,6 -10,5 6,4 -12,5

Otro factor negativo para la competitividad externa de los pases protagonistas de la crisis fue la devaluacin de la divisa china en 1994, que pas de 5,76 a 8,61 renminbi por dlar de Estados Unidos. El creciente dficit comercial y las salidas netas por rentas de capital hicieron mayores los dficits por cuenta corriente. En Tailandia el porcentaje que representaba el dficit de la balanza por cuenta corriente respecto el PIB fue

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superior en 1996 y 1997 a los aos anteriores que ya era elevado. En Corea del Sur se produjo un salto considerable en 1996 respecto a los aos anteriores y en Indonesia aument en 1995 y 1996, pero situado en niveles no excesivos. En el resto de los pases que presentaban dficit en 1996 no se produjo un cambio significativo respecto de la situacin anterior. Cuadro 4.13. Balanza por cuenta corriente (porcentaje del PIB) 1992 Tailandia Malasia Indonesia Filipinas Corea del Sur Taiwn Singapur
-5,7 -3,7 -2,0 -1,6 -1,3 4,0 11,4

1993
-5,1 -4,7 -1,2 -5,5 0,3 3,2 7,6

1994
-5,4 -6,2 -1,6 -4,6 -1,0 2,7 17,2

1995
-7,9 -8,4 -3,2 -4,4 -1,8 2,1 17,0

1996
-7,9 -5,0 -3,4 -4,7 -4,8 4,0 15,4

1997
-4,0 -5,3 -2,7 -5,2 -2,0 2,7 15,2

Las bolsas de Tailandia, Corea e Indonesia tuvieron un comportamiento bajista durante el primer semestre de 1997. Siempre es difcil encontrar las causas de los movimientos burstiles pero es posible conjeturar que los problemas del sector exterior tuvieron cierta influencia. Otros factores negativos tuvieron su origen en el sistema financiero, donde aparecieron problemas graves, especialmente en Tailandia y Corea.

La crisis bancaria de Tailandia20

El gobierno tailands estableci en Bangkok, en 1993, un centro financiero internacional off-shore con el objetivo de potenciar la competencia con Hong Kong y Singapur. En este centro se realizaban principalmente operaciones de prstamos en divisas tomados a travs de compaas financieras y bancos comerciales, y transformados en prstamos en la divisa domstica, baht, hacia el mercado interior; y tambin canalizaba el ahorro interior haca su colocacin exterior disfrutando de las clsicas ventajas y exenciones fiscales. La creacin del centro se realiz en un contexto de baja regulacin a lo que hay que aadir un entorno econmico desfavorable a partir de 1995. Durante 1996 se produjo un fuerte deterioro de las carteras crediticias. Los prstamos considerados en situacin irregular bajo el criterio de no cumplir con las obligaciones contractuales durante un perodo mayor de seis meses, pasaron del 7,2% de la cartera total, en 1995, al 11,6% en mayo de 1997. Las estimaciones realizadas posteriormente elevaban esas cifras de 1997 a un 15% para los bancos, y a un 24% para las compaas financieras que tenan una alta concentracin de sus crditos en el sector inmobiliario. El sistema bancario de Tailandia careca de una regulacin prudencial adecuada. Entre los elementos de debilidad que esta ausencia favoreca son destacables la frecuencia con la que se produca la refinanciacin de prstamos que

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presentaban dificultades sin ser clasificados como dudosos; se contabilizaban los intereses de los prstamos con problemas y esos apuntes contables servan para pagos de dividendos, bonus e impuestos; por ltimo, no existan lmites a la concentracin y eran dominantes las prcticas bancarias que privilegiaban los colaterales y no la capacidad de pago. La reestructuracin del sector financiero se inici en marzo de 1997, en una accin coordinada entre el Banco de Tailandia y el Ministerio de Finanzas que anunciaron la existencia de diez compaas con graves problemas de solvencia y liquidez, a las que aconsejaron que realizasen los adecuados incrementos de capital. En marzo de 1997 el Banco de Tailandia introdujo la obligacin de realizar provisiones para hacer frente a las posibles prdidas de las carteras daadas; en principio plante un perodo de dos aos para realizar los ajustes necesarios, pero ante la presin del sector, lo ampli a cinco aos. Posteriormente este plazo dej de ser operativo, ya que la situacin se deterior y muchas entidades desaparecieron. En el perodo comprendido entre marzo y junio de 1997, el Banco de Tailandia proporcion liquidez a 66 compaas financieras a tipos de inters inferiores a los de mercado. Esta medida fue conocida posteriormente, pero en su momento fue mantenida en un absoluto secreto. El 29 de junio de 1997, el Banco de Tailandia suspendi por 30 das las operaciones de 16 compaas financieras, basndose en la detectada falta de capital y en las enormes necesidades de liquidez. Alcanzado este punto hay que sealar que la situacin descrita era grave, y que una parte del mercado estaba pillada teniendo en cuenta la importancia de las posiciones interbancarias y los prstamos a corto plazo realizados a las compaas financieras por bancos extranjeros. El da 2 de julio el gobierno anunci que el baht abandonaba su vinculacin con el dlar y flotaba libremente. La fuerte cada de la divisa agrav an ms la situacin de las entidades financieras debido a su posicin de endeudamiento neto en dlares y otras divisas fuertes. La delegacin del FMI que a mediados de julio de 1997 visit Tailandia, estim, en base a la informacin ofrecida por las autoridades monetarias -que por otra parte era poco precisa y seguramente sesgada a la baja- que eran necesarios 17.000 millones de dlares, el 9% del PIB de Tailandia21 de 1997, para que los bancos y compaas financieras alcanzasen los mnimos de solvencia de las normas internacionales. El agujero originado por los prstamos no rentables y las prdidas de capital asociadas se estimaba en 9.000 millones de dlares en el caso de los bancos y 8.000 millones de dlares para las compaas financieras. El diagnstico era tremendo, e inclua que prcticamente las 91 compaas financieras existentes eran insolventes, mientras que en el caso de los bancos, a los de mayor tamao les faltaba capital aunque podran salir adelante, pero el resto de los bancos, de menor tamao, tambin estaban en quiebra tcnica.

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La accin combinada de los anuncios pblicos de la situacin y la crisis cambiaria llev una fuerte desconfianza a los depositantes, y se produjeron fuertes retiradas de depsitos. Los prestamistas externos cerraron las lneas y no renovaron en muchos casos con lo que las necesidades de liquidez aumentaron y el Banco Central tuvo que hacer frente a una grave crisis bancaria. El 14 de octubre de aquel 1997, las autoridades financieras presentaron un plan para el sector cuyos ejes principales eran: la prohibicin de repartir dividendos al menos hasta 1999, la capitalizacin de las entidades teniendo en cuenta las nuevas normas sobre clasificacin de prstamos irregulares y provisiones, la obligacin de presentar al Banco de Tailandia los planes de capitalizacin, y la obligacin de cumplir los niveles de capital antes del segundo trimestre de 1998. El incumplimiento de los planes permita al Banco de Tailandia iniciar acciones legales y, finalmente, se recomendaba la bsqueda de socios externos dadas las dificultades internas para aportar los recursos. Analizar en detalle los acontecimientos de Tailandia es importante, ya que es una crisis bancaria en toda regla, con bancos extranjeros en posiciones comprometidas; no slo hay que valorar la cada del baht con todo lo importante que fue, sino que apareci de golpe, como elemento de sorpresa, la enorme debilidad del sector financiero, la evidencia de que la informacin sobre la situacin era muy deficiente, y el estado de prctica insolvencia de muchas sociedades que estaban financiadas por bancos internacionales.

Transmisin de la crisis
La devaluacin del baht abri una dinmica de ventas masivas y operaciones especulativas en los diferentes mercados financieros. El aumento de actividad tambin se dio en los mercados de instrumentos derivados. En el mbito bancario se produjo una fuerte contraccin de la financiacin a corto plazo, con la reduccin de los lmites o la no renovacin de las lneas, con la consecuencia inmediata de fuertes salidas de capitales a corto plazo. Tambin las ventas en los mercados de bonos y acciones tenan en muchos casos el mismo final en el mercado de cambios. El vuelco que se produjo en los flujos de capitales queda perfectamente reflejado en este prrafo, tomado de un informe del Banco Asitico de Desarrollo, (...) en 1996, Indonesia, Corea, Malasia, Filipinas y Tailandia, recibieron en trminos netos setenta y seis mil millones de dlares del exterior, mientras que en 1977 salieron treinta y seis mil millones de dlares. La variacin asciende a ciento doce mil millones de dlares que en trminos comparativos es el 12% del PIB de los pases citados . La crisis primero fue tailandesa, pero en menos de dos meses se convirti en crisis asitica. A partir de la devaluacin del baht, las ventas fueron masivas, con ataques especulativos sistemticos contra las divisas que obligaron a los bancos centrales a retirar, tarde o temprano, la defensa de los niveles mantenidos antes de la crisis. En el estril intento de resistirse a la flotacin, los bancos centrales elevaron los tipos de inters, con lo que se agravaron los problemas de los frgiles sistemas bancarios, y consumieron enormes importes de sus reservas mediante
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la venta de sus divisas fuertes sin que al final pudieran evitar las devaluaciones. El perodo de fuerte inestabilidad se prolong hasta el otoo de 1998, y a partir del final de la grave crisis del Long Term Capital Management, los tipos de cambio se estabilizaron, e incluso recuperaron algo de valor pero en ningn caso volviendo a los niveles anteriores, y las bolsas iniciaron un recorrido al alza.

Repercusiones sobre Amrica Latina

Las repercusiones de la crisis asitica sobre Amrica Latina fueron inmediatas. En agosto de 1997, cuando solo haban pasado quince das de la devaluacin del baht, la prensa econmica y los boletines de opinin especializados comenzaron a citar a Brasil como pas candidato a seguir los pasos de Tailandia, con el argumento de que su tipo de cambio estaba apreciado. A partir de ese momento la presin con altibajos se mantuvo y en enero de 1999 el real brasileo fue devaluado. Las primeras influencias se notaron en los mercados financieros debido a que por su naturaleza, donde cotizan las expectativas, la transmisin es inmediata. Un poco ms tarde el canal de transmisin estuvo situado en la esfera comercial, con la cada de los precios de las materias primas, provocada por la recesin econmica de los pases asiticos lo que provoc una contraccin de las importaciones con incidencia en el comercio mundial. La regin asitica representaba alrededor del 15% de las importaciones mundiales de materias primas y en el caso del cobre, casi un tercio de la demanda mundial. La influencia22 de los sucesos de Asa sobre las economas de Amrica Latina y de otras regiones se materializ en una amplia variedad de hechos, entre los que destacan en primer lugar las cadas generalizadas en los mercados burstiles. La bolsa argentina cay un 33% entre el 22 de octubre de 1997 y el 12 de noviembre del mismo ao. En Chile la cada comenz en julio de 1997 y mantuvo una tendencia bajista hasta el otoo del ao siguiente, registrando una cada del 55%. La bolsa brasilea sigui un proceso similar a la chilena acumulando aproximadamente en un ao una prdida del 65%. En Mxico a raz de la crisis del baht se detuvo la fuerte tendencia alcista y despus de una etapa de estabilidad cay un 42%; la recuperacin comenz en el otoo de 1998. Finalmente, el comportamiento de la bolsa venezolana fue muy similar a la mexicana con una cada del 47% en un ao En algunos casos es necesario complementar las cifras anteriores con las fortsimas revalorizaciones que se haban producido. Por ejemplo la bolsa de Brasil haba crecido un 109% entre julio de 1996 y julio de 1997. Nos podemos preguntar cules fueron los fundamentos econmicos de esta subida; probablemente la variable que ms capacidad tiene para explicarla es el volumen. Va a ser difcil encontrar explicaciones en trminos de crecimiento de los beneficios, reducciones de tipos de inters y menores primas de riesgo. Ante comportamientos tipo burbuja los choques externos negativos encuentran el terreno abonado. Estos procesos de euforia y depresin son factibles en mercados con poca profundidad, que reciben una inyeccin de liquidez y se ponen por las

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nubes, hasta que por algn motivo, interno o externo, el chorro baja su intensidad o se cierra, provocando unas correcciones espectaculares.
Grfico 4.4. Indice BOVESPA Brasil 2/1/1995 18/8/2000
20000,00 18000,00 16000,00 14000,00 12000,00 10000,00 8000,00 6000,00 4000,00 2000,00 0,00 30-may-95 27-may-96 21-may-97 14-may-98 13-may-99 13-Dec-99 08-ago-95 05-ago-96 16-mar-95 14-mar-96 07-mar-97 02-mar-98 02-mar-99 18-feb-00 18-oct-95 14-oct-96 08-oct-97 02-oct-98 01-oct-99 31-jul-97 24-jul-98 23-jul-99 02-ene-95 28-dic-95 23-dic-96 16-dic-97 14-dic-98 31-jul-00

En segundo lugar, la crisis asitica presion sobre las divisas que terminaron, en algunos casos, con devaluaciones. A partir de la devaluacin del baht diversos ataques especulativos se sucedieron tanteando la fortaleza de las diferentes divisas. En Brasil en octubre de 1997 las salidas de capital a corto plazo ascendieron a 8.000 millones de dlares. El peso mexicano (grfico 4.5.) perdi en dos das un 6%
Grfico 4.5. Peso mexicano por dlar 1/7/97 31/12/97
8,5000 8,4000 8,3000 8,2000 8,1000 8,0000 7,9000 7,8000 7,7000 7,6000 1997/07/02 1997/08/14 1997/09/26 1997/11/10 1997/12/23

Otro de los aspectos de la influencia de la crisis asitica sobre los mercados latinoamericanos es el alza de los tipos de inters. Los diferenciales de los tipos de inters con los rendimientos de los bonos de los Estados Unidos, de los eurobonos emitidos por pases latinoamericanos, aument notablemente. Para las
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emisiones argentinas el diferencial medio, pas de un poco ms de 100 pb a un mximo de 400 pb, que continuo en niveles en torno a 300 pb hasta el mes de marzo de 1998. En el caso de Brasil el incremento del diferencial fue de 300 pb, pasando de 200 pb a 500 pb en los momentos de mayor tensin. Las emisiones de Mxico sufrieron una tensin menor, con un incremento aproximado de unos 125 pb en el diferencial de las emisiones. Los tipos de inters interbancarios registraron subidas en Argentina, Brasil y Chile. La financiacin externa de las economas de Amrica Latina tambin sufri un deterioro bajo la influencia de los sucesos de Asia. En el cuarto trimestre de 1997 se registr una notable contraccin en el importe de las emisiones (Cuadro 4.14. ). Sin embargo la inversin extranjera directa no rompi la tendencia anterior a la crisis, con una fuerte vinculacin con los programas de privatizaciones y los planes de liberalizacin de mercados. La disminucin de las emisiones internacionales probablemente se produjo porque para muchos inversores internacionales los aumentos de tipos de inters no eran lo suficientemente agresivos para la cobertura del riesgo de crdito, y para los emisores los mayores tipos demandados por el mercado les parecan excesivos. Cuadro 4.14. Emisiones internacionales de bonos (millones de dlares)23 1T 1997 2T 1997 3T 1997
19.762 6.063 4.237 3.146

4T 1997
3.800 1.471 1.437 892

11.876 18.726 Amrica Latina 4.218 3.038 Argentina 1.992 7.056 Brasil 3.316 6.413 Mxico Por ltimo la influencia de la crisis asitica se tradujo en crisis econmica con cada del producto per cpita, financieras terminaron haciendo mella en el crecimiento 1998 y 1999 (Cuadro 15).

Amrica Latina en una ya que las tensiones econmico en los aos

Cuadro 4.15. Crecimiento anual en Amrica Latina24 1997 Amrica Latina y el Caribe Brasil Mxico Argentina Venezuela Chile Ecuador Per
5,4 3,8 6,8 8,0 6,6 7,0 3,9 5,6

1998
2,1 0,0 4,9 3,9 -0,2 3,1 1,0 0,1

1999
0,0 0,5 3,5 -3,5 -7,0 -1,5 -7,0 3,0

Influencia de la crisis asitica sobre las bolsas de Estados Unidos

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La crisis se manifest con fuerza en las bolsas europeas y en Estados Unidos el 27 de octubre de 1997, cuando los principales ndices de acciones, el Standard & Poor y el Nasdaq cedieron posiciones aunque pronto se recuperaron. Muchos s, de los anlisis realizados durante 1998, sobre la repercusin de los sucesos de Asia en la economa de Estados Unidos, reflejaban un marcado optimismo. Una vez pasado los primeros momentos en los que la incertidumbre dominaba sobre cualquier otra consideracin, los factores positivos comenzaron a situarse en primer plano. Dada la situacin de fuerte crecimiento de la economa de Estados Unidos y el peligro de tensiones inflacionistas, la crisis asitica actuaba de moderadora y serva para poner un cierto freno al fuerte crecimiento, y de ese modo serva de sustituto a la poltica de aumento de tipos de inters que en otro caso tendra que realizar la Reserva Federal. Adems, la cada de los precios de las materias primas, y especialmente del petrleo, era una inestimable ayuda a la contencin de la inflacin.
Grfico 4.6. Dow Jones Industrial Crisis Asitica
8400,0 8200,0 8000,0 7800,0 7600,0 7400,0 7200,0 7000,0
01 /0 7 08 /97 /0 7/ 15 97 /0 7 22 /97 /07 29 /97 /07 05 /97 /08 12 /97 /08 19 /97 /0 8 26 /97 /0 8/ 02 97 /0 9 09 /97 /09 16 /97 /09 23 /97 /09 30 /97 /09 07 /97 /1 0 14 /97 /10 21 /97 /1 0 28 /97 /1 0 04 /97 /1 1 11 /97 /1 1 18 /97 /11 25 /97 /1 1 02 /97 /12 09 /97 /1 2 16 /97 /1 2 23 /97 /1 2 30 /97 /1 2/ 97

Apndice: El cambio de paradigma Euforia Tigres, Dragones Milagro asitico Fuerte crecimiento Alta tasas de inversin Ventaja competitiva de la alianza del gobierno, los bancos y las empresas Mercados emergentes Alta competitividad exterior Sistema financiero flexible Sin dficit pblico Bajos ratios de deuda externa pblica Depresin Baja productividad Las cifras son discutibles Baja eficiencia de las inversiones Capitalismo de amiguetes, corrupcin Burbujas financieras Alto riesgo Sistema financiero ineficiente Alta deuda privada

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En agos t de 19 9 8 s e produj l m oratoria rus a y l de v uacin de l o, y e n s e pt m bre e l o o a a al rubl ie e pis odio de lL ong Te rm CapitalM anage m e nt Se ptie m bre de 19 9 8 f un m e s de fue rte s . ue conv s ione s financie ras q ue t bi n af ctaron a l bolas de le s t y s ure s t as itico. Por ul am e as s e e e s o h e m os cal ado l cam bios de pre cios ant s de l ante riore s s uce s os , fij cul os e os ando de form a conv ncional l r e e pe odo de obs e r acin e n un a o. v 2 H ong K ong pas a de pe nde r de Ch ina e l de j io de 19 9 7 com o l Re gin Adm inis trativ 1 ul a a Especial H ong K ong baj e l de o principio de pa , dos s is t m as o q ue l conf r a una gran un s e l e e autonom s alo para l cue s t a, v as ione s m il s y l re l itare as acione s inte rnacionals . En e l bit e m o m one t ario s e apl icaba e l principio de un pa , dos m one das , dos s is t m as m one tarios y (...) s e dos autoridade s m one tarias m utuam e nt inde pe ndie nte s El ar de H ong K ong e s t e . dl aba, y t odava cont inua, v incul al ar m e diant una paridad f a de 7,80 dl s de H ong K ong ado dl e ij are por un dl de Es tados Unidos y un m e canis m o de l ipo caj de conv rs in q ue bs icam e nt ar t a e e im pl q ue l e m is in m one t ica a aria int rna e s t tot m e nt re s pal e al e dada por l e xis t ncia de unas a e f rte s re s e r as de dl s y q ue no e xis ta ninguna traba para conv rtir l dl s de H ong ue v are e os are K ong e n dl s de Es t are ados Unidos al cam bio conv nido. e ?P ?e 3 L p rdida tot no e s l s um a de l porce ntaj s de bido al f cto de lt rm ino a al a os e e e ? q ue P e no e s de s pre ciabl, s ie ndo P e l cio de l e rcado burs til e e l e pre m y tipo de cam bio. 4 En Rade lt y Sach s (19 9 8) s e pasa re v t a div rs os organis m os cuyo obj tiv de al n e is a e e o g m odo e s l pre diccin e conm ica y e n ning n cas o die ron m ue s tra de ant a icipar l q ue ocurri. o 5 En Re uv n Gl , ough ts on th e O rigins of th e A s ia Cris is: I pule s and Propagation e ick Th m s M e ch anis m s pg.1, re cogido de Cons e ns us Fore cas t, As ia-Pacific Cons e nsus Fore cas t , June , s 19 9 7 y Jul 19 9 8. y 6 Fitch I BCA Sov re ign Com m e nt 13 January 19 9 8, t r A s ia: som e ls s ons of th e cris is e Af e e 7 L datos apare ce n e n Fit I os ch BCA Sov re ign Com m e nt 13 January 19 9 8, t r A s ia: som e e Af e ls s ons of t e cris is e h 8 L datos apare ce n e n Fit I os ch BCA Sov re ign Com m e nt 13 January 19 9 8, t r A s ia: som e e Af e ls s ons of t e cris is e h 9 Andr O rlan: e pouv de l finance pg. 155 L oir a , 10 Una s e lccin e s , Bus t l Garc y O l i (2000) Cors e t i, Pe s e nt y Roubini (19 9 9 ) e e o, a iv , t i , L indgre n e t al (19 9 9 ) Gl (19 9 8) Pal . , ick , azue l (19 9 9 ) Singh (19 9 8) os , , 11 A s ian D e v l e nt Bank , O utl 2000 e pom ook 12 A s ian D e v l e nt Bank , O utl 2000 e pom ook ?K 13 I ncre m e nt capital al output rat I R ? io CO ?Y 14 L datos de l dos prim e ras col nas e s tn tom ados de Cors e t i, P s e nti y Roubini os as um t e (19 9 9 ) .

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Se pue de de m os trar q ue e l cocie nte de l I R de cada pe r odo e s igual cocie nt de l os CO al e as el t as icidade s capit producto de cada pe rodo m ul icado por l ratios capit product de l al t ipl os al o com ie nzo de cada pe r odo. 16 BI Bas e l S, Com m it e e on Bank ing Supe r is in. W P, n 2, j t v une 19 9 9 Supe r is ory L s s ons to v e be draw n from t e A s ian cris is h . 17 L datos proce de n de una m ue s tra de 5500 e m pre s as as it os icas. 18 Standard & Poor, Corporat Rat s e ing Crit ria (19 9 8) para l de uda a l e , a argo pl azo de e m pre s as indus trials e n e l r e pe odo 19 9 4-19 9 6. 19 Banco As it de D e s arrol O utl 19 9 8 ico l o, ook 20 Es te apartado se bas a f undam e nt m e nte e n L al indgre n e t al(19 9 9 ) . . 21 El s tim ado e n e s a f ch a, ya q ue con l cris is f m e nor y por l t e e a ue o anto e l porce ntaj s ube . e 22 En e s ta afirm acin no e xis te l de fe nsa de una caus al a idad nica, ya q ue l e conom de as as Am rica L atina t n e an sus propios e lm e ntos de fragil e idad. El problm a de de l it l e im ar a im portancia de l e lm e nt int rnos fre nt alch oq ue e xte rno, o com o e lch oq ue e xte rno os e os e e actu a trav s de l e lm e nt de fragil os e os idad inte rnos , s e s al de l l it s de e s t trabaj e os e m e o. 23 Fue nt FM I e 24 Fue nt CEPAL e
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