LA POLAR: UN PRIMER ANALISIS

Mucho se ha dicho, pero todava queda mucho por aclarar. Sabemos que a los deudores morosos de la multitienda se les reprogramaban sus vencimientos de manera en que aparentemente todos ganaban. Los deudores ganaban plazo, evitaban ejecuciones por el total adeudado y tambin el registro de su impago en el boletn comercial. Para La Polar el acuerdo no era menos malo: evitaba reconocer deudas vencidas y sus correspondientes provisiones. De ese modo, la gran cantidad de dinero prestado segua apareciendo en los balances como activos devengando altos intereses y sin reflejar los castigos por provisiones que en rigor corresponda. Y probablemente algn ejecutivo cobr bonos e incentivos por esos buenos nmeros. La situacin revelada el jueves pasado mediante un hecho esencial obliga a analizar varias aristas. a) Reprogramaciones automticas y derechos del consumidor. Aunque reprogramar pueda parecer un buen negocio para deudor y acreedor, lo sucedido obligar a revisar las condiciones y requisitos bajo los cuales es posible reprogramar. Especialmente relevante sern las definiciones que se tomen acerca del modo en que debe manifestarse el consentimiento del deudor. Basta que el contrato inicialmente contemple esa posibilidad? Hasta dnde resulta aceptable considerar que el silencio equivalga a consentimiento? Las polticas de La Polar en esta materia se debern contrastar con las leyes que protegen al consumidor. b) Reprogramaciones y provisiones. La Polar inform que debido a esta poltica de reprogramaciones masivas, se haba evitado reconocer provisiones por una cantidad cercana a los 500 millones de dlares. Este reconocimiento tendr consecuencias mayores en varios mbitos:

i. El rol de los auditores: Es posible que los auditores hayan soslayado la notable diferencia que existe en el riesgo de una colocacin vencida y automticamente reprogramada respecto de aquella cuyas cuotas se pagan rigurosamente? Por cierto, en esto habr un antes y un despus, y cabe esperar de los auditores a futuro mayor diligencia en esta materia. Y esto, ciertamente, debiera llevar a una revisin ms exigente a las carteras de crdito de todas las empresas que conceden crditos. No puede repetirse la experiencia en que los inversionistas se enteran mediante un hecho esencial que una empresa deba castigar a casi la mitad su patrimonio en circunstancias que los estados financieros auditados nada hacan presumir al respecto. ii. El rol del directorio: Hasta dnde es admisible que el directorio alegue desconocimiento respecto de lo que pareca ser una prctica desarrollada por largo tiempo? El directorio responde por culpa o negligencia si ella perjudica a los accionistas. En esta materia, la ley les exige desempearse con el cuidado y diligencia que los hombres emplean ordinariamente en sus propios negocios. La SVS y, presumiblemente, los tribunales, debern evaluar si el directorio estuvo a la altura de sus responsabilidades. No le ser fcil a los directores demostrar que desconocan o que era razonable desconocer- la realidad de las prcticas comerciales de La Polar, toda vez que se trata de la empresa de retail con mayor incidencia en resultados de su negocio financiero. Finalmente, y para el resto de los directorios del pas surge una poderosa leccin: es esencial conocer y controlar lo que realizan los ejecutivos en las reas esenciales de los negocios sociales. No basta decir que los ejecutivos actuaban al margen de lo dispuesto por el directorio, puesto que a este le cabe la obligacin de establecer mecanismos internos de control que sean eficaces y confiables. iii. El rol de las autoridades. Como siempre, cada vez que ocurre un escndalo en estas materias, la pregunta se repite: y dnde estaba el regulador? Hay algo esencialmente errneo e injusto en esto. Es imposible que las superintendencias impidan todas las fallas. Por cierto, su labor diaria evita muchos problemas que, precisamente por no ocurrir, no sern nunca noticia. Por otro lado, el tipo de control que podra derivar en falla cero sera tan costoso, burocrtico y paralizante que, con certeza, nos colocara en una situacin indeseable. Con todo, en este caso surge espacio para reflexin y mejora. Lo primero, dice relacin con el rigor con que la SBIF revisa las polticas de crdito y la informacin

emanada desde las empresas emisoras de tarjetas de crdito no bancarias. Por otro lado, la SVS no debiera tolerar las distorsiones en los estados financieros que haba presentado La Polar. Ellos, al no revelar el nivel adecuado de provisiones, terminaron por engaar a los inversionistas de una manera que resulta especialmente grave en un mercado que requiere de informacin precisa, confiable y oportuna para operar de modo eficiente y equitativo. c) El debate legislativo. Casi siempre casos como este suscitan reacciones en el Parlamento que van desde la bsqueda de responsables, la constitucin de comisiones investigadoras y la proposicin de cambios legislativos. Sobre esto ltimo, lo que hemos aprendido, en Chile y en el extranjero, que legislar en caliente y bajo la presin de una opinin pblica molesta suele resultar en malas regulaciones. En este caso conviene esperar antes de actuar, especialmente cuando el diagnstico de lo ocurrido y de sus efectos es an incompleto. Un tema a dilucidar es si la actual regulacin de las tarjetas no bancarias un viejo tema- es suficiente. En todo caso, me atrevo a sostener que en este caso, ms que vacos legislativos, tenemos incumplimientos de normas vigentes. d) El rol de los controladores. Dado que el debate legislativo en materia de gobierno corporativo, especialmente luego del caso Chispas, se orient a fortalecer la defensa de los accionistas minoritarios, inevitablemente los controladores de las empresas aparecan como sujetos sospechosos de potenciales abusos. Este debate soslay los riesgos de las sociedades sin control, aquellas en que los ejecutivos terminan operando sin los debidos controles o supervisin de parte de los dueos. Y aunque no cabe generalizar, es sintomtico que en la Polar, nica empresa del IPSA que carece de grupo controlador, se hubiese manifestado el tipo de falla que, de acuerdo a la teora, era dable esperar: el problema de agencia en que los ejecutivos cometen irregularidades aprovechando la laxitud de los controles existentes. El caso La Polar est an en desarrollo, pero contiene todos los ingredientes para convertirse en un caso bisagra que marque un antes y un despus en las prcticas de auditores, directores y reguladores. Desde luego, incide en prcticas que involucran a miles de chilenos que se endeudan ms all de sus posibilidades de pago. Afecta normas esenciales del derecho del consumidor y desnuda la falta de rigurosidad con que los estados financieros de La Polar informaban acerca de las provisiones por deudas impagas. Pone, adems, nuevamente en el tapete las

exigencias de un buen gobierno corporativo y la diligencia que cabe exigir a los directores. Casi nada. La Polar, empresa del retail chilena, ha planificado e implementado una estafa que ha estremecido a la sociedad chilena. Sus directores y ejecutivos maquillaron la contabilidad de la empresa con el propsito de mostrar cifras azules en los balances financieros y as promover la compra de acciones del pblico, mientras ellos las liquidaban a buenos precios en el mercado. Ha sido un escndalo nacional, que ha afectado a accionistas, pensionados de las AFP y cientos de miles de clientes. La fe pblica y la propia imagen del pas se han deteriorado. Los ejecutivos de La Polar han tenido un comportamiento delincuencial. Pero no son los nicos responsables. Para empezar, est la responsabilidad de la clase poltica, que en vez de desarrollar iniciativas y legislaciones para favorecer con crdito bancario razonable a las familias de bajos ingresos, convirti a los retail en cuasi bancos, permitindoles elevadas tasas de inters y escasa regulacin. Ello tuvo dos impactos sociales graves. Por una parte, los costos del crdito del retail han encarecido la vida de los pobres; por otra parte, ese sistema de crdito ha debilitado la posicin competitiva del comercio minorista, aumentando su mortandad. El auge del retail en Chile se encuentra estrechamente vinculado al negocio financiero. Comenz como herramienta para potenciar ventas, convirtindose posteriormente en un negocio autnomo. Estas empresas se han concentrado en atacar nichos de mercado que no son segmento objetivo para la banca, logrando rentabilidades extraordinarias. El negocio financiero de las tarjetas de crdito es el componente ms importante de los ingresos totales de las compaas de retail, enfocado en clientes de estratos C3 y D; vale decir, las familias de ms bajos ingresos. En el caso de la Polar el negocio financiero se convirti en una perversin, ya que no slo expoli con tasas de inters usureras, sino que utiliz a sus clientes morosos como instrumentos para transformar una compaa virtualmente en quiebra en una empresa prspera. En efecto, La Polar realiz repactaciones automticas unilaterales de las deudas con sus clientes, incluyendo sobreintereses, mora, gastos de cobranzas, etc. As, la contabilidad transformaba cifras rojas en azules, se pospona la deuda anterior mediante la repactacin, y se

mostraba un crdito nuevo. Es la contabilidad creativa, fraude inventado por los ejecutivos de Enron y Worldcom, en los EE.UU., para inflar ganancias, engaar al pblico y accionistas. Su propsito: favorecer la posicin en la bolsa para que los inversionistas sigan comprando acciones mientras sus ejecutivos las venden. Y, al mismo tiempo, el directorio recibe jugosas ganancias y los ejecutivos bonos por buen desempeo. El ex presidente de Chile, Ricardo Lagos, deca hay que dejar a las instituciones funcionar. En este caso se equivoca. Todo indica que el conjunto de la institucionalidad anda mal y hay que cambiarla. Hay que modificar un sistema financiero que ha promovido las tarjetas de crdito no bancarias y que al mismo tiempo no tiene capacidad de controlarlas... A pesar de todo lo sucedido, el ex presidente de la Polar, Pablo Alcalde, dice que no tiene nada que temer. Es explicable. El sistema penal chileno sanciona muy levemente estas estafas y no existe crcel para estos delitos, a diferencia de lo que sucede en los EE.UU. El directorio de la Polar dice que no advirti las anomalas existentes, pero nadie le cree (y estn renunciando en bloque). Su responsabilidad es ineludible, como lo es tambin la de Price Waterhouse Coopers (PWC), auditora externa de la multitienda, la que vis de forma irresponsable todos los estados financieros, sin observar problema alguno. Por su parte, la Superintendencia de Bancos e instituciones financieras (SBIF), aunque no fiscaliza en terreno a los emisores de tarjetas no bancarias, le corresponde revisar los informes preparados por la auditora externa, vale decir PWC. La SBIF saba perfectamente el elevado endeudamiento de los clientes de la Polar, pues estaba destacado en su propia pgina web y, por tanto, actu con escasa rigurosidad al dar visto bueno a lo obrado por la auditora externa. La Polar pudiera no ser la nica empresa que presenta anomalas de carcter fraudulento, ya que la perversa lgica del sistema de las tarjetas de crdito se encuentra presente en todo el retail e incluso en supermercados. Al mismo tiempo, sin mecanismos de control adecuados, el respeto a los consumidores descansa en la responsabilidad social empresarial, la que en el sistema capitalista chileno deja mucho que desear. Por tanto, una investigacin rigurosa bien podra destapar casos similares al de La Polar en otras empresas del retail.

El ex presidente de Chile, Ricardo Lagos, deca hay que dejar a las instituciones funcionar. En este caso se equivoca. Todo indica que el conjunto de la institucionalidad anda mal y hay que cambiarla. Hay que modificar un sistema financiero que ha promovido las tarjetas de crdito no bancarias y que al mismo tiempo no tiene capacidad de controlarlas, sobre todos cuando las cifras de la SBIF revelan que a fines de 2010 slo el 23% de las tarjetas eran bancarias y el 77% restante correspondan al retail. Y stas estn destinadas a las personas ms pobres del pas, precisamente aquellas que no pueden acceder a crditos de consumo en la banca. Las tasas de inters por esas tarjetas son cuatro veces ms de las que cobran los bancos. El volumen del negocio y su impacto social debi haber interesado mucho ms a gobiernos y parlamentarios. Las sanciones para quienes cometen delitos financieros gravsimos tambin debieran haber concentrado su inters. Lamentablemente no ha sido as y ahora se viven las consecuencias. Los directivos de La Polar deben responder ante la ley y la clase poltica ante la sociedad. Los primeros por fraude; los segundos por negligencia. Repactar a sus clientes evit reconocer prdidas y con ello engaar al mercado de capitales. Estado de resultados En esta clase aprenderemos sobre anlisis del estado de resultados a travs de La Polar y de sus homlogos del retail.

Figura 1

El Estado de Situacin Financiera muestra los activos, pasivos y patrimonio a una fecha determinada. El Estado de Resultados presenta los ingresos y gastos de una entidad durante un perodo y cuyo saldo final es la utilidad del ejercicio. Esta ltima es la ms evaluada por los accionistas a la hora de invertir en una empresa. De acuerdo con las IFRS, el estado de resultados se puede confeccionar clasificando los gastos por funcin o por naturaleza. En el caso de La Polar, sta presenta su informacin por funcin como se ilustra en la Figura 1. El otro formato por naturaleza tiene un nfasis en la produccin, pues descompone el costo de venta en variaciones del inventario de materiales, productos en proceso y terminados, costos de mano de obra y gastos por depreciacin. Despus del costo de venta vienen los gastos de administracin y luego los gastos financieros para entregar la ganancia antes de impuestos y, finalmente, la ganancia total.

Esta utilidad corresponde al premio de la gestin de la empresa. Luego, se presenta la ganancia por accin. Esta ltima es utilizada como indicador de referencia para determinar el precio de una accin. Repactacin de crditos En la seccin burstil del Cuerpo B de El Mercurio se lista el resumen accionario y se publica el indicador Precio / Utilidad por Accin o Precio a Utilidad. En el caso del retail, este indicador se mueve alrededor de 20:1. Es decir, si la utilidad por accin es de $2, entonces el precio sera de $40. En el caso de La Polar, la Figura 1 muestra, en la ltima lnea del estado de resultados, que la ganancia por accin es de $120. Por tanto, su precio debiese ser 20 veces por $120 = $2.400. Antes de que se conociese la noticia de la manipulacin de la informacin financiera, el precio de la accin de La Polar era alrededor de $ 2.300.

Esta es la importancia del Estado de Resultados, que entrega informacin para estimar el precio de la accin y por eso tiene valor.

Figura 2 Pero por qu repactar los crditos? Un crdito es una cuenta por cobrar que tiene un grado de incobrabilidad. sta ltima rebajara la ganancia total de la empresa y con ello la ganancia por accin.

Al mantenerse el indicador de precio a utilidad de 20:1, entonces debera bajar el precio de la accin. Dnde est el problema? Los directivos de las empresas usualmente tienen incentivos para aumentar sus ingresos, bonos y ganancias en acciones, producto del sistema de compensaciones o contratos que les ofrecen las empresas. La repactacin de crditos permiti a La Polar no reconocer prdidas en el estado de resultados, toda vez que la tienda invent que el cliente haba aprobado que su crdito se extendiese en plazo y monto. As, la ganancia por accin se mantendra dentro de los rangos normales del retail y, con ello, dado la executive compesation, los directivos recibiran mayores bonos y podran vender sus acciones a precios mayores.

El problema no slo yace en engaar al consumidor, sino tambin en engaar al mercado de capitales, inflando el precio de la accin y beneficiando exclusivamente a los directivos. Repactar implica no reconocer prdidas. Dentro de las reformas al mercado de capitales en EE.UU. se encuentra el sistema de compensaciones a los ejecutivos. Se requerir que los emisores de instrumentos informen en la junta de accionistas el sistema de compensacin financiera de sus ejecutivos y el nexo con el desempeo financiero de la entidad. La Polar, Falabella y Ripley La Figura 2 muestra el resumen del estado de resultados de La Polar, Falabella y Ripley. Las ventas de La Polar son $540 mil millones, mientras que las de Ripley son de $975 mil millones y Falabella $4.179 mil millones.

Si uno mira estas cifras en trminos relativos, se puede decir que las ventas de La Polar de $540 mil millones son el 60% de las de Ripley y 1/8 de las de Falabella. Para efectuar una venta, la empresa debe incurrir en el costo de venta que corresponde a los costos de los bienes entregados a clientes. Los costos de venta de La Polar son de $378 mil millones, lo que, medidos en trminos de las ventas, llamada razn de costos, equivalen al 70% de ellas. Para el caso de las otras tiendas del retail, esta razn de costos es del 65%. Esto significa que el margen de ventas de La Polar es menor que el de Ripley y Falabella. La ganancia de La Polar es de $29 mil millones. Dividiendo esa ganancia final por las ventas, La Polar gan virtualmente el 5,5% por sobre las ventas. Falabella obtuvo el 10% y Ripley el 3,4%. Estas son las cifras que mirara un inversionista que desea comprar acciones. La Polar rent ms que Ripley en relacin a las ventas. Como ambas estn en el mismo negocio y tienen el mismo riesgo, entonces La Polar sera ms rentable que Ripley. Sigamos con la Figura 1 que muestra el Estado de Resultados de La Polar. Los nmeros que presentaron los directivos estn dentro del rango del retail. La ganancia bruta, que es el ingreso ordinario menos el costo de venta, representa el 30% por sobre el ingreso. Los gastos de administracin que ascienden a $116 mil millones corresponden al 22% de las ventas.

Varios analistas de mercado pudiesen haber sido engaados por cuanto, en cifras generales, las relaciones de las cuentas del estado de resultados cuadran con otras empresas del sector.

As la ganancia antes de impuestos, despus de rebajar los gastos financieros y agregar los ingresos financieros, es del 6% de las ventas. Mirando este estado de resultados podra decirse que las cifras relativas son similares a las encontradas en el retail. De la lectura de estos estados financieros, posiblemente varios analistas pudiesen haber sido engaados por cuanto, en cifras generales, las relaciones de las cuentas del estado de resultados cuadran con otras empresas del sector. Compensacin a ejecutivos incentiva ocultar informacin. Gastos versus costos Los ingresos por ventas y ganancias se registran al Haber y los costos de venta, gastos de administracin y prdidas se anotan al Debe. Si la empresa pide un prstamo de $1.000, entonces aumentan la caja (activo corriente) y las obligaciones con bancos (pasivos corrientes). Esta transaccin no produce efecto alguno en el estado de resultados, sino slo en el balance. Si ese prstamo genera un inters de $150 que se pagar en tres meses ms, entonces se tiene un gasto. Esto implica que los activos no cambian, los pasivos aumentan al Haber (se debe ms al banco) y el patrimonio cae en $150 debido a los gastos financieros y se anota al Debe en gastos. Qu diferencias existen entre los trminos egreso, costo y gasto? Un egreso es simplemente una salida de caja. Un costo corresponde a la transformacin de un activo en otro activo. Si se tiene harina y levadura, entonces el costo del pan ser la suma de esos dos costos, registrados en el activo inventario. Un costo es un activo. Un gasto es un costo que expir. Un gasto surge cuando se consume o se transfiere un recurso. Si el pan se vende, entonces ste sale del inventario y pasa al costo de explotacin (gasto). Si se utilizan los materiales de oficina, entonces stos se consumen (salen del activo) y pasan a gastos de administracin. Sin embargo, cuando se compra inventario al contado, la caja se consume pero nace un activo (inventario), es decir, es una transformacin de un recurso en otro y, por tanto, no es un gasto.