钢铁行业
增 持 首次 不锈钢子行业 2007 年 7 月 18 日
市场表现
6000
政策加速行业蜕变
钢铁指数 太钢不锈
5000
4000
z 不锈钢综合性能优越,在普通金属材料中消费增速最快。不锈钢由于耐腐、耐热、
3000
可塑、高强、美观、长寿、环保等优良性能而被广泛使用。长期来看,不锈钢平均
2000
消费增速是普碳钢平均消费增速的 1.5 倍。并且明显高于其他普通金属的消费增速。
1000
0
J- A- S- O- N- D- J- F- M- A- M- J- z 世界经济继续高速增长使得不锈钢的消费前景比较乐观。不锈钢周期性更为明显,
06 06 06 06 06 06 07 07 07 07 07 07
对经济景气度的弹性很大。亚洲和俄罗斯是全球经济最活跃的地区,不锈钢消费增
资料来源:海通证券研究所
长潜力巨大。未来两年世界经济继续高速增长,不锈钢需求继续保持旺盛。
z 我国正处于城市化和工业化加速阶段,经济继续高速增长。工业化和城市化阶段是
单位 GDP 不锈钢消耗最多的、增速最快的时期,我国至少需要 15 年才能完成城市
化和工业化。
z 我国不锈钢消费还有成倍的成长空间。对比已经完成工业化和城市化的西方国家和
亚洲日韩台地区,我国不锈钢消费量占全部钢材消费量的比例、人均不锈钢消费量、
人均不锈钢存量都还有数倍的增长空间,因此长期看好我国不锈钢行业。
z 我国不锈钢由进口替代走向出口导向是必然趋势。我国不锈钢质量提高很快,结构
也较为合理。预计 2007 年进口 160-170 万吨不锈钢,仍是净进口,因此进口替代空
间巨大。出口退税降低对不锈钢行业利润影响不大,难抑出口;但出口成本增加,
如果控制好出口节奏,出口空间依然很大,有助于消化我国猛增的产能。
z 镍价回落有利于不锈钢行业拓展被其挤占的利润空间。从历史看镍价高涨对不锈钢
消费的影响不明显,但是却明显挤压厂商和消费者利益。由于节镍不锈钢比例增高,
以及镍的供应增加,镍将在 2007 年底达到供需平衡。目前镍价已回落 30%,我们
相关研究
预期中期会进一步下降。
z 政策促行业加速进入由量到质的蜕变过程。不锈钢行业在科学发展观、产业政策、
环保政策、出口政策和产量猛增等背景下加速进入质变和升华阶段。
z 下半年不锈钢行业盈利能力仍将继续维持低位。产能增长较快、行业政策收紧、出
口退税降低、原料库存风险、产品市场风险等将使不锈钢行业下半年继续维持较低
的盈利能力。但行业自律可能会在一定程度上起到效果。我们认为 2008 年行业盈
利状况将会有所改善,继续看好不锈钢行业的未来发展前景。
z 太钢不锈的地位将日渐凸现,盈利能力和盈利水平在未来两年逐渐上升,给予 2008
年 16 倍动态市盈率。太钢不锈在原料、设备、技术、规模、产品和品牌上长期具
钢铁行业分析师 有优势,这些优势在供给饱和时将更加凸现。我们预测 2007-2009 年公司每股业绩
分别为 1.23 元、1.62 元、1.76 元,未来 6 个月的目标价位 25.92 元。
刘彦奇 毛祖宏
z 行业“增持”,太钢不锈“买入”。从未来 6 个月趋势看,给予行业“增持”评级。太钢
电 话:021-63411362 不锈 2007 年 7 月 17 日股价为 18.94 元,离我们 6 个月的目标价尚有 36%的空间,
Email:liuyq@htsec.com
给予“买入”评级。
请务必阅读正文之后的免责条款
行业研究——不锈钢子行业 1
目 录
投资要点 ....................................................................................................................................... 6
行业篇 ........................................................................................................................................... 7
1.不锈钢行业周期性强,受经济景气度影响很大..................................................................... 7
1.1 不锈钢的周期性更强..................................................................................................... 7
1.1.1 不锈钢的周期性完全服从钢铁行业................................................................ 7
1.1.21994-2007 年不锈钢平均消费增速是普碳钢的 1.5 倍.................................... 7
1.2 不锈钢需求几乎只受经济景气度的影响 ..................................................................... 7
1.2.1 不锈钢需求对经济景气度的弹性系数很大.................................................... 7
1.2.2 不锈钢需求对不锈钢价格的弹性系数很小.................................................... 8
1.3 不锈钢消费增速高于其它常用金属材料 ..................................................................... 9
2.全球不锈钢消费继续快速增长 ................................................................................................ 9
2.1 全球经济维持高位增长是不锈钢需求的基石 ............................................................. 9
2.2 新兴国家不锈钢消费增长潜力巨大 ........................................................................... 10
2.2.1 新兴国家不锈钢消费迅速增长...................................................................... 10
2.2.2 新兴国家不锈钢消费潜力巨大...................................................................... 10
2.3 发达国家不锈钢消费增量依然可观 ............................................................................11
2.4 最近五年全球不锈钢新增供应量几乎全部来自于亚洲 ............................................11
2.5 全球不锈钢消费的发展趋势 ........................................................................................11
2.5.1 节镍不锈钢生产和消费的比例提高加快.......................................................11
2.5.2 不锈钢材的消费结构将继续保持稳定.......................................................... 12
2.5.3 不锈钢应用更加深化和普及.......................................................................... 12
3.我国不锈钢的发展前景广阔 .................................................................................................. 12
3.1 我国不锈钢供需状况................................................................................................... 12
3.1.1 我国不锈钢供需增长都很快.......................................................................... 12
3.1.2 我国不锈钢产品质量已达国际水平.............................................................. 13
3.1.3 质量和产量的提高使得进口迅速减少,出口迅速增加.............................. 13
3.1.4 我国不锈钢行业比整个钢铁行业健康.......................................................... 14
3.2 我国不锈钢消费增长空间仍然很大 ........................................................................... 15
3.2.1 我国经济持续高速增长 ................................................................................. 15
3.2.2 我国不锈钢消费量和产量占全部钢材消费和产量的比例偏低 .................. 15
3.2.3 我国人均不锈钢消费量较低.......................................................................... 15
3.2.4 人均不锈钢存量不及发达国家的 1/7............................................................ 16
3.2.5 从日本不锈钢发展历程看我国不锈钢还有很大发展空间.......................... 16
3.2.6 经济结构对单位 GDP 不锈钢消耗量的影响在我国尚未到来 .................... 18
行业研究——不锈钢子行业 2
3.2.7 相比日本我国不锈钢出口空间很大,但出口难度加大.............................. 18
4.下半年我国不锈钢行业盈利能力将继续维持低位............................................................... 18
4.1 政策利空对不锈钢行业的影响仍在继续消化之中 ................................................... 18
4.2 不锈钢行业出现适度的相对过剩苗头 ....................................................................... 19
4.3 镍价会逐步回落........................................................................................................... 20
4.3.1 短期内镍价将回落但仍将保持相对高位...................................................... 20
4.3.2 长期看节镍不锈钢比例的提高将使镍价进一步降低.................................. 21
4.3.3 镍价将会继续回落 ......................................................................................... 22
4.4 预计下半年不锈钢行业盈利能力继续维持低位 ....................................................... 22
4.5 行业高度集中有利于行业自律 ................................................................................... 23
5.不锈钢行业评级为增持 .......................................................................................................... 23
公司篇 ......................................................................................................................................... 24
6.太钢不锈(000825) .............................................................................................................. 24
6.1 有明显的可持续竞争优势........................................................................................... 24
6.2 整体上市以后盈利能力大增 ....................................................................................... 24
6.2.1 公司整体上市以后盈利能力大增.................................................................. 24
6.2.2 公司存货和负债比例较高.............................................................................. 24
6.2.3 同业资产和关联交易 ..................................................................................... 25
6.3 主要产品盈利能力分析............................................................................................... 25
6.3.1 热轧产品盈利能力较强 ................................................................................. 25
6.3.2 不锈钢盈利能力由于镍价暴涨而明显下降.................................................. 26
6.3.3 公司普碳钢和不锈钢国际竞争力较强.......................................................... 27
6.4 主要产品的产量预测................................................................................................... 28
6.5 盈利预测....................................................................................................................... 28
6.6 国际国内同行业比较................................................................................................... 28
6.7 建议买入....................................................................................................................... 29
附录 1.不锈钢分类 ..................................................................................................................... 30
附录 2.不锈钢化学成份 ............................................................................................................. 31
附录 3.国内不锈钢标准钢号对照表 ......................................................................................... 32
附录 4.国内主要不锈钢生产企业 ............................................................................................. 32
行业研究——不锈钢子行业 3
图目录
表目录
表 1 不锈钢的普及和深化应用领域 ...................................................................................... 12
表 2 我国与日本不锈钢消费规律的可比性较高................................................................... 16
表 3 2007 年 4 月份不锈钢出口结构及 2007 年 4 月 15 日出口退税调整情况.................. 18
表 4 2007 年 4 月份不锈钢管出口结构和 2007 年 7 月 1 日出口退税调整情况................ 19
表 5 我国不锈钢供需平衡表 .................................................................................................. 20
表 6 集团同业资产的处理方式和费用 .................................................................................. 25
表 7 集团和股份公司的关联交易情况 .................................................................................. 25
表 8 主要业务为不锈钢的国际上市公司毛利率比较........................................................... 27
表 9 对公司产量的预期 .......................................................................................................... 28
表 10 未来三年公司业绩预测表 ............................................................................................ 28
表 11 国际大钢铁上市公司估值水平..................................................................................... 28
表 12 国内钢铁上市公司估值水平 ........................................................................................ 29
表 13 不锈钢分类 .................................................................................................................... 30
表 14 不锈钢化学成份 ............................................................................................................ 31
表 15 国内不锈钢标准钢号对照表 ........................................................................................ 32
表 16 国内主要不锈钢生产企业 ............................................................................................ 32
行业研究——不锈钢子行业 6
投资要点
1. 支持我们投资评级的关键性理由
z 预计未来两年我国不锈钢产能利用率逐年上升。我国工业化和城市化进展正
酣,经济增长较快,这一阶段是单位 GDP 不锈钢消费量最大和增长最快的时
期,这一过程至少还需要 15 年。不锈钢进口替代的潜力依然很大;如果控制
好出口节奏则出口依然可以保持增长。因此我们对我国不锈钢产能的过剩状况
并不特别担心。
z 不锈钢行业整体较为健康,集中度很高。
z 镍价回归有利于不锈钢企业拓展被高价镍挤占的利润空间,行业自律协议也将
有助于维持行业利润。
z 太钢不锈的不锈钢产能规模进入全球前三,具有较多的长期优势。集团给予公
司的矿石优惠幅度相当于公司每股收益 0.10 元。太钢不锈普碳钢和不锈钢两类
产品的盈利能力具有国际竞争力。太钢不锈 150 万吨不锈钢项目中的冷轧生产
线投产后竞争力进一步提高。在不锈钢行业出现干扰时,太钢不锈优势将进一
步凸显。
2. 由于 2007 年不锈钢行业处于多事之秋,第二、第三季度盈利能力可能会低于市
场预期,因此我们认为太钢不锈未来也许有更好的买入时机。
3. 不确定因素
对不锈钢行业来说:
z 钢铁行业的调控政策出台频率和力度加大,而且很有可能继续出台利空策。后
续政策和实际执行效果将影响我们对行业走势的判断。
z 国内不锈钢企业的协议减产效果以及后续行动尚待观察。
z 镍价波动太大且较难预期,因此下半年镍价走势对行业和太钢不锈利润的影响
较大。
对太钢不锈来说:
z 由于一季度公司报表没有披露分产品收入和成本数据,因此我们对公司不锈钢
和普碳钢产品的盈利能力分析是基于我们的数据推理而来。
z 公司和集团的关联交易巨大。
z 后续协议减产的力度和有效期将影响我们对公司产量和盈利能力的判断。
z 由于节镍型不锈钢与非节镍型不锈钢的价格差异很大,因此公司实际生产节镍
型不锈钢的比例将影响我们对公司主营业务收入的预测。
行业研究——不锈钢子行业 7
行业篇
1.不锈钢行业周期性强,受经济景气度影响很大
1.1 不锈钢的周期性更强
1.1.1 不锈钢的周期性完全服从钢铁行业
作为钢铁行业的子行业,不锈钢完全服从钢铁行业的周期性,且不锈钢行业的周期
性更为明显(图 1、图 2)。此外,我们可以看到,通常不锈钢行业更能够提前反映钢铁
行业周期拐点的到来,这与不锈钢主要用于需求弹性较大的高档商品或投资品有关。
150 10%
100 5%
50
0% 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006
0
J- O- F- J- O- F- J- O- F- J- O- F- J- O- F- J- O- F- J- O- F- J-
00 00 01 01 01 02 02 02 03 03 03 04 04 04 05 05 05 06 06 06 07 07 -5%
资料来源:CRU 资料来源:CRU、ISSF、海通证券研究所
1.60 3.0
1994-2007不 锈 钢 平 均 消 费 增 速 /普 碳 钢 平 均 消 费 增 速 1994-2007不 锈 钢 平 均 消 费 增 速 /GDP( PPP) 平 均 增 速
2.50
2.5
1.55
1.86
2.0
1.60
1.50
1.5
1.03
1.45 1.0
0.5
1.40
0.0
1.35 中国 全球 日 本 ( 1959- 日 本 ( 1959-
全球 中国 1973) 2006)
资料来源:IISI,中国钢协,海通证券研究所 资料来源:IISI,中国钢协,海通证券研究所
1.2 不锈钢需求几乎只受经济景气度的影响
1.2.1 不锈钢需求对经济景气度的弹性系数很大
行业研究——不锈钢子行业 8
资料来源:WB,ISSF,海通证券研究所 资料来源:WB,ISSF,海通证券研究所
1.2.2 不锈钢需求对不锈钢价格的弹性系数很小
因为不锈钢主要用于高档商品或者大额投资品,其占总产品成本的比重较小或不可
替代,因此不锈钢价格对其需求的影响不明显(图 7)。从历史数据看,受经济景气度
推动,不锈钢量价总是同步。
60% 不锈钢年均价涨幅
50% 有色合金
全球不锈钢表观消量增速
40% 10%
30%
20% 不锈钢 电镀
69% 8%
10%
0% 合金钢
4%
-10% 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006
铸造
-20% 3%
-30% 其它
6%
-40%
资料来源:IISI,BLOOMBERG,海通证券研究所 资料来源:Macquarie,海通证券研究所
图 9 镍占不锈钢成本比例 图 10 镍价与东亚不锈钢冷轧卷价格走势图
1.3 不锈钢消费增速高于其它常用金属材料
不锈钢的主要特性是耐腐蚀、耐高热、高强度、可塑造、长寿、美观、环保、可回
收。其中奥氏体 300 系列(铬-镍系)的不锈钢综合性能最为优越。由于这些优秀的综合
性能,不锈钢广泛应用在很多领域(图 11)。在常用材料中,特别是金属材料中,不锈
钢的消费量增长最快(图 12)。
铝
交通运输
金属制品 锌
22%
26%
铜
世 界 GDP
全部粗钢
建筑
塑料
17%
不锈钢
其它
23% 电子机械 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7%
12%
资料来源:《不锈钢实用手册》,海通证券研究所 资料来源:Macquarie,海通证券研究所
2.全球不锈钢消费继续快速增长
2.1 全球经济维持高位增长是不锈钢需求的基石
2007 年 5 月 11 日国际货币基金组织(IMF)发布报告,预计未来两年世界经济增长
率均为 4.9%(图 13),增速略有降低。根据亚洲开发银行的预计,其中亚洲和俄罗斯
是全球经济最为活跃的地区(图 14),由于这些国家不锈钢消费水平低于世界平均水平,
因此,这些国家的经济保持快速增长将能更好地刺激全球不锈钢消费。
8% 中国 印度 越南 印尼
1970-2008年 世 界 经 济 增 速
7% 俄罗斯 马来西亚 菲律宾 泰国
12%
6%
10%
5%
8%
4%
6%
3%
2% 4%
1% 2%
0% 0%
1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2006 2007E 2008E
资料来源:海通证券研究所 资料来源:亚洲开发银行,海通证券研究所
行业研究——不锈钢子行业 10
2.2 新兴国家不锈钢消费增长潜力巨大
2.2.1 新兴国家不锈钢消费迅速增长
动态地看,2002-2007 年五年间全球不锈钢消费增长最快的国家基本上全是亚洲和
其它洲的新兴国家(图 15),这是与这些国家的经济发展速度相适应的。其它国家也保
持了可观的消费增速。
300%
250%
200%
150%
100%
50%
0%
brazil
switzerland
pakistan
south korea
portugal
philippines
thailand
spain
taiwan
netherland
denmark
swenden
UK
china
india
indonesia
canada
singapore
austria
usa
france
vietnam
mexico
japan
norway
italy
germany
malaysia
资料来源:ISSF,海通证券研究所
2.2.2 新兴国家不锈钢消费潜力巨大
静态地看,众多经济活跃的新兴国家单位 GDP(PPP)不锈钢消耗量明显低于世界
平均单位 GDP(PPP)不锈钢消耗水平(图 16),这说明它们的不锈钢消费还有更大的
成长空间。
由于这些国家的经济发展水平和中国接近甚至超过中国目前水平,经济处于起飞阶
段,因此我们预期这些国家也将很快进入长达 20 年左右的工业化和城市化过程,届时它
们不锈钢的消费也将经历一个类似中国的飞速增长阶段。图 16 中这些国家的总人口(除
中、越、泰)约为 20 亿人,如果仅仅达到目前世界单位 GDP(PPP)不锈钢消耗水平,
增量就是 400 多万吨。从实际情况看,这些国家的不锈钢消费的确正在快速增长。因此,
我们对全球不锈钢的消费继续看好。
0.2 0.5 美国
台湾 9%
0.0 0.0
3% 德 国 印度
中国 马来 印度 墨 菲 巴西 俄 印尼 巴基 越 泰 韩国 意大利
4% 6%
4% 5%
资料来源:IISI,UN,海通证券研究所 资料来源:IISI,中国钢协,海通证券研究所
行业研究——不锈钢子行业 11
2.3 发达国家不锈钢消费增量依然可观
由图 17 可以看到,发达国家不锈钢的消费基数很大。2002-2007 年五年间,发达国
家不锈钢消费累积增速虽然没有新兴国家高(图 15),但是增速依然可观,由于这些国
家不锈钢的消费基数很高,因此它们的消费增量非常可观。
2.4 最近五年全球不锈钢新增供应量几乎全部来自于亚洲
同时我们可以看出亚洲国家输出不锈钢的必然性,因为虽然其它国家不锈钢产量几
乎没有增长,但它们不锈钢消费增长依然可观,而且其不锈钢的消费基数较大(图 17)。
0 其它
中欧及东欧 美洲 西欧、非洲 亚洲 18%
资料来源:ISSF,海通证券研究所 资料来源:ISSF,海通证券研究所
日本 美国
13% 10%
中国 0.00% 0.00%
18% 铁素体(400)
韩国
8% 0.00% 4.50%
马氏体
印度 2.50% 6.00%
其他 奥氏体(200)
7%
9%
西班牙 6.00% 22.00%
意大利 奥氏体(300)
5%
7%
芬兰 德国 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%
5% 比 利 时 台湾 6%
6% 6%
资料来源:ISSF,海通证券研究所 资料来源:《不锈钢实用手册》,海通证券研究所
2.5 全球不锈钢消费的发展趋势
2.5.1 节镍不锈钢生产和消费的比例提高加快
铁素体(400 系)和马氏体(统计上也称为铁素体)不锈钢称为节镍型不锈钢(图
21)。短短一年之内,镍价暴涨一倍多。虽然高价镍对不锈钢的需求影响不明显,但却
实实在在损害了企业和消费者的利益。为了适应客户要求,节省战略资源,扩大企业利
润,不锈钢生产商加大了节镍型不锈钢的生产比例。
行业研究——不锈钢子行业 12
据估计,2006 年西方发达国家铁素体的消耗比例已经达到全部不锈钢消耗量的
40%,而我国估计为 28%(后面图 43),可见我国节镍的空间很大。国际不锈钢协会(ISSF)
预计到 2010 年,全球奥氏体 300 系列(耗镍最多)比例将由 2006 年的 66%降低到 2010
年的 53%(图 22)。
80% 90% 日 本 不 锈 钢 板 材 比 ( %) 日 本 不 锈 钢 条 钢 比 ( %)
80%
70%
70%
60% 200系 (Cr-Mn)
60%
50% 300系 (Cr-Ni)
50%
40% 400系 (Cr) 40%
30% 30%
20% 20%
10% 10%
0% 0%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2008E 2010E 1959 1963 1967 1971 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003
资料来源:INSG、海通证券研究所 资料来源:ISSF,JSSA,海通证券研究所
2.5.2 不锈钢材的消费结构将继续保持稳定
二战后日本参与了整个世界经济活动,日本又是不锈钢生产大国,因此从日本不锈
钢钢材消费结构变化可以看出全球消费结构趋势。过去 50 年里,日本消耗的板材和条钢
的比例基本保持稳定(图 23),因此预计未来不锈钢钢材品种结构也基本保持稳定。我
国的消费结构也应该基本趋同。
2.5.3 不锈钢应用更加深化和普及
不锈钢已经诞生百年,其应用领域也已经非常宽广(前图 11),只是近年来随着经
济的发展和生活水平的提高,以及对美观和使用寿命的要求,不锈钢的应用越来越普及,
越来越深化(表 1)。
表 1 不锈钢的普及和深化应用领域
一般应用领域
家庭使用 餐具、橱具,器皿和太阳能热水器、高位水箱、防盗门窗等
城市设施 旗杆、护栏、天桥、指示牌、垃圾桶、广告牌、候车亭、岗亭
路灯、景观灯、街椅、城市雕塑、景观装饰
深化应用领域
建筑工程 大楼内部设施、外装饰、不锈钢钢结构、加油站、出入口
交通运输 轨道交通、运输业、汽车、船舶
机械制造 重型制造业,石油化工设备,医疗设备,军工
环境保护 水工业和水处理、烟汽脱硫装置、垃圾焚烧炉等(要求可回收)
资料来源:海通证券研究所
3.我国不锈钢的发展前景广阔
3.1 我国不锈钢供需状况
3.1.1 我国不锈钢供需增长都很快
行业研究——不锈钢子行业 13
图 24 我国不锈钢消费和需求增长很快 图 25 我国不锈钢进出口情况
资料来源:东方钢铁在线,海通证券研究所 资料来源:东方钢铁在线,海通证券研究所
3.1.2 我国不锈钢产品质量已达国际水平
不锈钢冷轧宽板是不锈钢中的高档产品。冷轧宽板长期是我国不锈钢进口的重点钢
种,但随着国内不锈钢产量及结构的改善,我国冷轧宽板进口量已经从峰值下降了一半,
且国内不锈钢冷轧宽板的出口量和出口比例则大大提高(图 26)。质量也已经得到老牌
不锈钢生产大国的认可,国际上主要不锈钢生产大国和地区以及西方发达国家都已经开
始进口中国的不锈钢板材(图 27)。
图 26 高档不锈钢材——冷轧宽板的进出口趋势 图 27 我国不锈钢板材出口目的国别比例
3.1.3 质量和产量的提高使得进口迅速减少,出口迅速增加
我国不锈钢产量和质量提高很快,使得进口迅速减少,出口迅速增加(图 28)。同
样,由于国内热轧和冷轧板卷质量提高和产量增加,主要进口产品热卷和冷板的进口比
例也快速降低(图 29、图 30),而出口比例则迅速提高(图 31)。随着国内新不锈钢
生产线迅速投产达标,我们预期大部分的进口将很快被国内产品替代,只有小部分短缺
产品仍需进口。
行业研究——不锈钢子行业 14
资料来源:海关统计资料,海通证券研究所 资料来源:海关统计资料,海通证券研究所
200 锭坯(万吨) 其它
180 长材(万吨) 14%
160 热卷(万吨)
140 热板(万吨) 型材
120 冷板(万吨) 冷轧板、带 7%
100 50%
冷带(万吨)
80
60
40
20
0 热轧板、带
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 29%
资料来源:海关统计资料,海通证券研究所 资料来源:海关统计资料,海通证券研究所
3.1.4 我国不锈钢行业比整个钢铁行业健康
“九五”和“十五”期间,因为国内不锈钢需求猛增,导致大量进口,国家就出台了一
批鼓励不锈钢发展的行业政策。正是因为我国不锈钢行业是最近 5 年发展起来的,因此
与国内整个钢铁行业相比,不锈钢行业相对要健康一些。这主要表现在两个方面:一是
产业集中度较高。预计 2007 年前 2 名不锈钢企业(太钢、宝钢)产量占国内总产量的比
例可达 57%,前 5 名约为 85%,而整个钢铁行业前 5 名的集中度为 22%,而且是逐年下
降的(图 32)。二是设备相对比较先进,不锈钢落后产能占比为 20%左右,而整个钢铁
行业落后产能约为 30%(图 33)。
图 32 国内不锈钢行业和整个钢铁行业集中度对比 图 33 不锈钢行业和整个钢铁行业落后产能比例
90% 35%
2005集 中 度
80%
30%
2006集 中 度
70%
25%
60% 2007E集 中 度
50% 20%
40% 15%
30%
10%
20%
5%
10%
0% 0%
钢 铁 行 业 前 2名 钢 铁 行 业 前 5名 不 锈 钢 前 2名 不 锈 钢 前 5名 我国不锈钢落后产能比 我国钢铁行业落后产能比
资料来源:钢铁工业协会,海通证券研究所 资料来源:钢铁工业协会,海通证券研究所
行业研究——不锈钢子行业 15
3.2 我国不锈钢消费增长空间仍然很大
3.2.1 我国经济持续高速增长
目前我国正处于工业化和城市化中期的加速阶段(图 34)(中国社科院金融研究所
《2006 中国金融发展报告》)。预期中国未来两年能够保持 10%左右的增长(图 35),
我们预期我国不锈钢消费也将保持 8%-10%的增速。
30%
4%
20%
10% 2%
0%
0%
1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017 2021 2025 2029 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007E 2009E
资料来源:社科院金融所《2006 中国金融发展报告》
,海通证券研究所 资料来源:海通证券研究所
3.2.2 我国不锈钢消费量和产量占全部钢材消费和产量的比例偏低
图 36 不锈钢产量占同区域粗钢总产量的比例 图 37 不锈钢钢材消费量占同区域钢材消费总量的比例
全球 全球(除中国) 中国 全球 全球(除中国) 中国
3.0% 3.5%
2.5% 3.0%
2.5%
2.0%
2.0%
1.5%
1.5%
1.0%
1.0%
0.5% 0.5%
0.0% 0.0%
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E
资料来源:ISSF,海通证券研究所 资料来源:ISSF,海通证券研究所
3.2.3 我国人均不锈钢消费量较低
国消费。由此也可看出节镍不锈钢的潜力。
45 500
2006年 人 均 不 锈 钢 消 费 量 ( 公 斤 /人 ) 人 均 不 锈 钢 存 量 ( 公 斤 /人 )
40 450
35 400
30
350
25
300
20
15 250
10 200
5 150
0 100
Taiwan
Japan
Germany
Turkey
Singapore
Canada
US
S.Korea
China
Russia
India
Sweden
Italy
Switzerland
WORLD
50
0
日本 台湾 新加坡 韩国 发达国家 美国 中国 全球
不锈钢存量是指历年不锈钢消费的总积累。我国不锈钢人均存量不到全球平均水平
的 40%,只有发达国家的 1/7(图 39)。不锈钢存量指标并不能反映不锈钢消费增速,
但可估计出我国至少还需要二三十年才能赶上发达国家的不锈钢存量水平。但必须考虑
到不锈钢消费也有后发优势,因为早期的消费已经损耗,只有近期 20 年的消费还在发挥
着与现代生活相适应的作用。
3.2.5 从日本不锈钢发展历程看我国不锈钢还有很大发展空间
表 2 我国与日本不锈钢消费规律的可比性较高
都是人口和经济大国;
文化、传统、地域接近;
日本曾经经历过 20 年的高速发展期,已经完成工业化和城市化;
同为出口导向政策、机电出口大国、经济对外依存度较大;
镍资源贫乏;不锈钢生产规模为全球第一、第二,出口量很大;
资料来源:海通证券研究所
中国和日本有不少相似之处(表 2),因此日本不锈钢消费规律可作为研究我国不
锈钢消费的参考。
5000 5 5 5
0 0 0 0
1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004
日本人均不锈钢消耗仍是继续上升的(图 41)。由于日本经济还在缓慢增长,加上
日本人口增长率比 GDP 增速更缓慢(图 42),所以虽然日本单位 GDP 不锈钢消耗量降
低,但是人均水平仍持续上升,只是增速放缓而已。图 40 中的红色柱体表示 2006 年我
国人均 GDP(PPP)水平,红色三角为 2006 年我国单位 GDP(PPP)不锈钢消耗量水平
(7.21 公斤/万美元)。通过比较可以看出,2006 年我国单位 GDP(PPP)不锈钢消耗水
平还没有达到日本 1960 年的水平。此外,我们还可以看到我国节镍型不锈钢的生产比例
与日本相比还有很大差距(图 43),提高潜力很大,但是我国要想普及节镍型不锈钢首
先要改变人们认为它是“假冒”的观念。
1.8% 14%
日本人口增速(左轴) 中国铬系 日本铬系
1.6% 80%
日 本 GDP增 速 ( 右 轴 ) 12% 中国铬镍系 日本铬镍系
1.4% 70%
10%
1.2% 60%
1.0% 8% 50%
0.8% 6% 40%
0.6% 30%
4%
0.4% 20%
2%
0.2% 10%
0.0% 0% 0%
-0.2% 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 -2% 2004 2005 2006 2007 年3 月
日本在完成工业化和城市化后,厨卫用具、装备制造和建筑工程使用不锈钢的比例
逐渐降低,而交通运输工具(主要是汽车)和家电的使用比例逐渐上升(图 44)。目前
我国则是金属制品和建筑工程的不锈钢使用比例较高,机械和交通工具的使用比例较低,
其中交通工具的使用比例远远低于日本(图 45)。我国目前不锈钢的消费结构和日本工
业化时期的消费特征较为一致。因此,以此推测,我们认为交通工具领域将是我国不锈
钢消费的最大潜力增长点。
图 44 40 年来日本各消费领域占总消费量比例变化趋势 图 45 中国目前不锈钢消费结构
资料来源:JSSA,ISSF,海通证券研究所 资料来源:www.mysteel.com,海通证券研究所
行业研究——不锈钢子行业 18
1.0 0
-50%
-50 2002 2003 2004 2005 2006 2007 E 2008 E
0.5 -100%
-100
0.0 -150 -150%
日本净出口(万吨,左)
-200
Taiwan
Japan
Germany
Mexico
Turkey
Singapore
Canada
US
S.Korea
India
Russia
Brazil
Sweden
Italy
Switzerland
WORLD
中国净出口(万吨,左) -200%
-250
日本净出口占生产比(右)
-300 -250%
中国净出口占生产比(右)
3.2.7 相比日本我国不锈钢出口空间很大,但出口难度加大
4.下半年我国不锈钢行业盈利能力将继续维持低位
4.1 政策利空对不锈钢行业的影响仍在继续消化之中
3.5%
半成品 出 口 数 量 (万 吨 ) 少得退税占出口额比
3.0%
影响不锈钢行业净利润
丝、条、杆 2.5%
2.0%
钢管
1.5%
热轧板卷 1.0%
0.5%
冷轧板卷
0.0%
0 2 4 6 8 4月 15日 不 锈 钢 出 口 退 税 调 整 7月 1日 不 锈 钢 出 口 退 税 调 整
资料来源:海关统计资料,海通证券研究所 资料来源:海关统计资料,海通证券研究所
“少退额占出口额比”指的是按新旧税率差计算的金额占 4 月不锈钢出口金额的比,
“影响行业净利润”是按少退额折算的净利润占当月不锈钢行业利润的比。折算过程是根
据每项税号产品出口额乘以税差,计算出对单个税号的影响,求和,然后乘以 30%,乘
以 67%得出净利润,最后除以不锈钢行业的月利润。
4.2 不锈钢行业出现适度的相对过剩苗头
由于国家对钢铁行业的产业政策和出口政策是在科学发展、人民币升值、流动过剩、
贸易失衡、环保节能的大环境下出台的,且这些大环境长期存在,因此这些政策将是一
个长期的现象。加之不锈钢新增产能较多造成短期供应出现适度的相对过剩,因此虽然
需求仍旧旺盛,但下半年不锈钢行业将竞争加剧,利润继续维持低位。
供需表说明:统计口径为不锈钢冶炼能力,不是轧制能力;产能是指实际最大生产
能力,不是设计能力;表中没有考虑完全不符产业政策的产能;2007 年钢材消费增速采
用前三年平均值,后两年略微保守,主要的考虑是机电是我国出口商品第一大类,而未
来两年出口增速可能放缓,其次是对未来房地产或者固定资产投资增速的预期较为谨慎。
表 5 我国不锈钢供需平衡表
2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E
不锈钢钢材表观消费 447 522 595 666 733 799
YOY 6% 17% 14% 12% 10% 9%
不锈钢钢材进口 290 313 253 170 120 90
不锈钢钢材出口 45 57 109 145 160 170
不锈钢钢材净进口 245 256 144 25 -40 -80
国内不锈钢钢材产量 202 266 451 641 773 879
国内不锈钢粗钢产量 236 316 530 746 899 1022
YOY 33% 34% 68% 41% 21% 14%
国内不锈钢粗钢冶炼产能 347 505 695 955 1077 1163
不锈钢粗钢冶炼产能利用率 68% 63% 76% 78% 83% 88%
资料来源:海通证券研究所,郝培钢 太钢集团政策法规研究室
4.3 镍价会逐步回落
4.3.1 短期内镍价将回落但仍将保持相对高位
资料来源:www.custeel.com、海通证券研究所 资料来源:BLOOMBERG、海通证券研究所
行业研究——不锈钢子行业 21
60000
500000 LME3月 期 镍 价 格 ( 美 元 /吨 , 右 轴 ) 60000 LME3月 期 镍 价 格 ( 美 元 /吨 )
450000 上 海 长 江 镍 现 货 ( 元 /吨 , 左 轴 ) 50000
400000 50000
LME镍 库 存 ( 吨 )
350000 40000 40000
300000
250000 30000 30000
200000
150000 20000 20000
100000 10000 10000
50000
0 0 0
A- O- J- A- J- O- D- M- J- S- N- F- M- A- O- J- A- J-
O- A- O- A- O- A- O- A- O- A- O- A- O- A-
03 03 04 04 04 04 04 05 05 05 05 06 06 06 06 07 07 07 00 01 01 02 02 03 03 04 04 05 05 06 06 07
资料来源:BLOOMBERG、海通证券研究所 资料来源:《不锈钢实用手册》,海通证券研究所
受中期镍供需预期改变及中国不锈钢厂商协议减产的影响,镍大幅回落 30%(图
52)。但考虑到 LME 镍库存仍处于历史低位(图 53),以及全球不锈钢用镍短期内无
法明显下降,我们认为镍短期内将保持在 32000-35000 美元/吨的水平,与 2006 年四季
度持平。
4.3.2 长期看节镍不锈钢比例的提高将使镍价进一步降低
当 年 节 镍 量 占 镍 产 量 比 ( 以 2006年 结 构 和 含 镍 量 为 基 )
18 节 镍 钢 种 比 例 提 高 后 相 比 06年 的 省 镍 量 ( 万 吨 , 左 轴 ) 70% 8%
当 年 节 镍 量 占 镍 产 量 比 ( 以 2003年 结 构 和 含 镍 量 为 基 )
16 7%
铁素体比例(右轴) 60%
6%
14
50% 5%
12 奥 氏 体 200系 比 例 ( 右 轴 ) 4%
10 40%
3%
8 奥 氏 体 300系 比 例 ( 右 轴 ) 30% 2%
6
20% 1% 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E 2010E
4 0%
10%
2 -1%
0 0% -2%
2006 2007 2008E 2009E 2010E -3%
资料来源:INSG,Macquarie,安泰科,海通证券研究所; 资料来源:Macquarie;INSG;安泰科;海通证券研究所;
图 56 不锈钢和不锈钢用镍量增长情况 图 57 镍的供需平衡表
由图 56 中我们可以看到,不锈钢节镍的潜力巨大,未来几年不锈钢消费镍的增长速
度明显慢于不锈钢产量增速。如果节镍型不锈钢的生产情况乐观,未来不锈钢行业消耗
的镍量甚至可以长期维持在目前的水平保持不变。
4.3.3 镍价将会继续回落
4.4 预计下半年不锈钢行业盈利能力继续维持低位
不锈钢属于加工制造业,竞争较为充分,原料端没有议价能力,产品端受控市场,
因此预期下半年不锈钢行业盈利能力继续保持低位。具体地说,是由下面几个原因造成。
首先,预计原燃料(镍除外)和运输成本不会下降。全球矿石供需基本面没有明显
改善,我国粗钢产量继续快速增加,预计中短期矿石价格继续上涨;此外,根据国内国
际形势判断短期内煤炭和运费不会明显下跌(图 58,图 59)。二是国内不锈钢产量释放
较快,但目前过剩并不严重。三是虽然国内过剩不很严重,但出口增加过快,出口占国
内产量的比高达 32%,降低出口退税会带来较大心理冲击和连锁反应。四,库存已经抬
头(图 60、图 61),价格出现倒挂,无锡 CRL1 冷卷连 1(3042B)跌幅已达 27%(图
62)。五是大宗原料的采购往往比实际生产提前数月,造成原料购买和产品销售的时差。
从 2006 年到 2007 年 5 月,镍价一直处于快速上涨中,因此行业因为镍采购与消耗的时
差得到额外的利润空间。但进入 2007 年 6 月份,镍价大幅回调,情况就完全相反。六是
由于镍价下跌较快以及上述的心理预期,“买涨不买跌”的不锈钢用户就延迟订货或消耗
库存,这就使不锈钢企业进一步面临市场风险。
当然,不锈钢下跌会重新吸引那些因价格太高而降低用量或寻求替代的用户,镍价
下跌也有利于企业获得部分被镍价挤占的利润。从图 63 可看出,2007 年上半年(镍价
下跌前),不锈钢价格涨幅已跟不上镍价涨幅,说明企业的利润受镍价挤压得严重。综
合考虑,我们认为不锈钢盈利空间在 2007 年下半年继续维持低位,2008 年会有好转。
图 58 青岛港矿石价格和秦皇岛煤炭价格走势图 图 59 波罗的海干散货运费指数走势图
1000 80 7000
秦 皇 岛 煤 炭 价 格 ( 美 元 /吨 , 右 轴 ) Baltic Dry Index(BDI)
900 70 6000
800 青 岛 港 矿 石 价 格 ( 元 /吨 , 左 轴 )
60
700 5000
600 50
4000
500 40
400 3000
30
300 2000
20
200
10 1000
100
0 0 0
J-06 A-06 S-06 N-06 D-06 F-07 M-07 M-07 J-07 J-00 J-01 J-02 J-03 J-04 J-05 J-06 J-07
资料来源:BLOOMBERG;海通证券研究所; 资料来源:BLOOMBERG;海通证券研究所;
行业研究——不锈钢子行业 23
图 60 无锡不锈钢市场库存 图 61 佛山不锈钢市场库存
14 12
总库存(万吨) 冷轧(万吨) 热轧(万吨) 总库存(万吨) 冷轧(万吨) 热轧(万吨)
12 10
10
8
8
6
6
4
4
2 2
0 0
J-05 A-05 J-05 O-05 J-06 A-06 J-06 O-06 J-07 A-07 A-06 J-06 A-06 O-06 D-06 F-07 A-07 J-07
资料来源:www.51bxg.com,海通证券研究所 资料来源:www.51bxg.com,海通证券研究所
资料来源:无锡不锈钢电子交易中心 资料来源:BLOOMBERG
4.5 行业高度集中有利于行业自律
不锈钢行业的集中度较高,且不锈钢大企业在一定程度上已经国际化。太钢宝钢占
总产量的比重估计为 50%,产能 100 万吨广州联众是台湾义联的全资公司,80 万吨的张
浦青浦是韩国浦项的合资公司,这些公司了解国际做法,希望能够组成自律联盟。
2007 年 6 月 16 日太钢、宝钢、浦项、联众、宝新公司在上海召开会议,会议决议
2007 年 7 月份(仅是 7 月份)各钢厂减产 20%-30%,另就 7 月份的价格进行协商。这说
明国内不锈钢厂家已经走过各自为王、毫无规则的时代,这将有利于保持行业利润不至
于波动太大,但是能否有效执行还有待观察。
5.不锈钢行业评级为“增持”
对我国经济高速增长的预期是我们判断不锈钢行业未来趋势的基础,也是我们给予
不锈钢行业“增持”评级的主要理由。中国经济如果继续 8%以上的增速增长,我们预计到
2009 年,国内不锈钢供应也就仅仅够我们自己使用。
不锈钢行业较为健康也是一个重要的原因。不锈钢行业集中度高,有利于行业自律,
共同应付困难;更关键的是更有利于行业整合,这将缩短不锈钢行业从量变到质变的蜕
变过程,更快迎来利润拐点。
不锈钢行业估值较低是给予“增持”的另一重要原因。目前国内整个钢铁行业的市盈
率为 15 倍,大型钢铁一流企业为 12 倍。由于不锈钢成长性是普碳钢的 1.5 倍,因此不
锈钢行业的市盈率也应该是普碳钢的 1.5 倍。这个估值水平相对整个股市仍较为安全。
行业研究——不锈钢子行业 24
公司篇
6.太钢不锈(000825)
6.1 有明显的可持续竞争优势
公司成本优势主要体现在镍采购、矿石优惠和规模经济上。太钢集团和宝钢集团各
持金川集团 10%的股权,因此公司采购金川镍有相对的优惠。如果金川销售给公司的镍
价格优惠 1%,就相当于提高公司对应不锈钢产品(不是全部)0.7%的毛利率。太钢集
团年产 64%品位的矿石 600 万吨,优惠 15%提供给公司(整体上市承诺:集团承诺铁精
矿、球团矿的优惠金额不少于前半年度中国进口的同品种、同品质产品到岸海关平均报
价的 15%。该承诺至 2010 年 12 月 31 日终止)。据海关统计,中国 2007 年 4 月份铁矿
石进口平均价格 75.28 美元/吨,2007 年 1 月-4 月平均价格为 71.82 美元/吨。考虑到集团
供应给股份的铁矿石品位略低,我们按 70 美元/吨计算,太钢不锈仅铁矿石一项每年就
可以节约 4.70 亿元人民币的成本,扣税后相当于公司每股收益 0.10 元。但是我们查不到
实际供货的数量和金额,因此难以确认集团给予公司的实际优惠幅度。
太钢在技术、设备、产品、规模和品牌上可以保持较长时间的优势。太钢产能已跨
入世界前三,研发实力与 Outokumpu 和日本稍有差距,但已走在世界的前列。太钢不锈
钢热轧和冷轧刚刚投产,设备、规格和技术都可以领先数年。
6.2 整体上市以后盈利能力大增
6.2.1 公司整体上市以后盈利能力大增
整体上市前公司普碳钢毛利率只有全部上市钢铁企业加权平均毛利率的 50%(图
64),不锈钢的毛利率也一直处于低位。整体上市以后,由于享受了前端生产链的利润,
毛利率才有质的改观,并远远高于同行业平均。太钢不锈作为国内最成熟的不锈钢企业,
其不锈钢冷轧薄板的毛利率与宝钢接近(产品接近)(图 65),我们认为随着 150 万吨
不锈钢项目全部投产和成熟,其产品竞争力可进一步提高。此外,公司人均利润居行业
第四,次于宝钢、武钢、鞍钢。太钢不锈原有职工不到 5000 人,整体上市后猛增至 22000
人,但是对钢铁行业来说,人工成本影响很小。
图 64 太钢与行业加权平均单季度毛利率的比较 图 65 太钢和宝钢不锈钢冷轧薄板单季度毛利率比较
20% 14%
12%
15% 10%
8%
10%
6%
5% 4%
2%
0% 0%
1Q03 3Q03 1Q04 3Q04 1Q05 3Q05 1Q06 3Q06 1Q07 1Q06 2Q06 3Q06 4Q06
资料来源:万得咨询、公司定期报告、海通证券研究所 资料来源:公司定期报告、海通证券研究所
6.2.2 公司存货和负债比例较高
存货占主营业务收入的比在行业内最高。整体上市以后由于经营范围扩大,内部合
并报表抵消收入所致,公司存货大幅增加(图 66)。2006 年太钢不锈存货占主营业务收
行业研究——不锈钢子行业 25
图 66 太钢整体上市前后存货占收入比的变化 图 67 公司存货占主营业务收入比和负债率较高
30% 80%
70%
太 钢 不 锈 存 货 占 收 入 比 ( %) 70% 太钢不锈
25%
57%
60%
20% 钢铁行业平均
50%
15% 40%
30% 24%
10%
20% 16%
5%
10%
0% 0%
2003 2004 2005 2006 2007E 存货占收入比 负债率
6.2.3 同业资产和关联交易
整体上市以后集团公司仍有和股份公司产生同业竞争的资产。为了避免这种情况,
集团和股份公司达成协议,以租赁和委托加工的方式避免了同业竞争(表 6)。公司在
整体上市的公告中说可能会在合适的时机进一步收购集团的同业资产。
表 6 集团同业资产的处理方式和费用
资产 4350 高炉 450M2 烧结机 7.630M 焦炉 临钢热轧生产线
产品 铁水 烧结矿 焦炭 热轧中板
产能(万吨) 320 520 220 ——
解决方式 租赁 租赁 租赁 委托加工
资产价值(亿元) 31.61 10.33 8.98
年租金(亿元) 5.09 1.54 ——
资料来源:公司公告、海通证券研究所
由于股份公司的生产特性和历史渊源,股份公司不可避免的要同集团发生大量的关
联交易(表 7)。可以看出,在原料采购方面,除了镍,公司所有原料采购基本全部来
自集团。而销售方面的关联交易则比例较低,但数额同样巨大。
表 7 集团和股份公司的关联交易情况
关联采购占成本比例 28.01% 关联销售占收入比例 20.97%
资料来源:公司公告、海通证券研究所
6.3 主要产品盈利能力分析
6.3.1 热轧产品盈利能力较强
年普碳钢价格一直处于上涨态势,成本(包括矿石、运费、煤炭、废钢、焦炭、铁合金
等)也明显上涨(前图 58,图 59)。由于全部上市钢铁企业加权平均毛利率 2007 年一
季度和 2006 年四季度的相比几乎没有变化(前图 64),只是有资源优势的钢铁企业毛
利率略升,而没有的略降,这说明基本上普碳钢的成本和价格涨幅相同。由此我们认为
假如集团供给太钢不锈的矿石享受了 15%的优惠(每半年定价一次),那么公司的普碳
钢,尤其是热轧中板卷的毛利率即使分摊新设备折旧的情况下(2006 年 9 月 29 日 150
万吨冷轧项目的炼钢和热轧已投产,普碳钢和不锈钢可以共用该设备),也应该是没有
下降或者是仅仅略微下降(图 69)。
图 68 分季度各产品占主营业务利润的比例 图 69 分季度太钢各产品毛利率走势
10% 5%
0% 0%
1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07 1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07
资料来源:公司定期报告,海通证券研究所 资料来源:公司定期报告,海通证券研究所
图 70 对未来两年公司毛利率走势的预期 图 71 太钢各钢种产量和吨钢毛利
1500
15%
10% 1000
5% 500
0% 0
1Q06 3Q06 1Q07 3Q07E 1Q08E 3Q08E 1Q09E 3Q09E 不锈冷轧薄板 其它不锈 普通中卷板 其它钢材
资料来源:海通证券研究所 资料来源:海通证券研究所
对于贡献了公司大部分利润的普碳钢,我们预期下半年其盈利能力将会略微减弱(图
70)。首先是产业政策利空较多,并且继续出台利空政策的可能性很大;其次,原燃料
价格不会下降;第三就是目前普碳钢的价格已经出现松动。因此我们预期后市普碳钢盈
利水平会走低。但由于我们预期国内经济继续高速增长,钢材供应也基本保持平衡,因
此我们认为普碳钢盈利能力出现大幅下降的可能性较低。
6.3.2 不锈钢盈利能力由于镍价暴涨而明显下降
2007 年一季度不锈钢产量增加并没有弥补毛利率下滑带来的影响。一季度全部收入
环比增长 17.51%,公司主营业务利润环比却下降 7.54%。这说明不锈钢的相对盈利水平
(毛利率)下降较多(图 69),也说明其绝对盈利(吨钢毛利)下降很多,因为一季度
不锈钢产量增加 50%,且价格环比也是上涨的。
行业研究——不锈钢子行业 27
2007 年一季度公司净利润同比大幅增加,但环比增长不明显。尽管净利润环比增加
了 16.76%,增加额为 1.76 亿元,但是这很大程度上是因为 2007 年一季度的管理费用比
2006 年四季度少了 4.82 亿元(从具有可对比性的最近三个季度看,2007 年一季度管理
费用比例合理,而 2006 年四季度管理费用环比增长 314%不正常)。
6.3.3 公司普碳钢和不锈钢国际竞争力较强
图 72 太钢不锈普碳钢盈利能力在行业内最高
30%
2006 年4 季度销售毛利率
25%
20%
15%
10%
5%
0%
ST长钢*
太钢普碳
武钢股份
鞍钢股份
宝钢股份
西宁特钢
马钢股份
本钢板材
凌钢股份
华菱管线
承德钒钛
攀钢钢钒
邯郸钢铁
重庆钢铁
唐钢股份
三钢闽光
莱钢股份
济南钢铁
安阳钢铁
大冶特钢
八一钢铁
杭钢股份
大连金牛
酒钢宏兴
抚顺特钢
广钢股份
南钢股份
包钢股份
韶钢松山
首钢股份
资料来源:WIND 资讯,海通证券研究所
太钢不锈的不锈钢产品毛利率和国际同行持平(表 8)。我们选择了五家主营业务
为不锈钢产品的国际上市公司,除了专营不锈钢钢管的中国台湾企业 Ta Chen 之外,其
他四家平均毛利率为 17.56%,太钢不锈不锈钢产品 2006 年全年毛利率为 12.86%,但是
2006 年四季度毛利率为 16.34%,基本与国际不锈钢公司持平。因此我们认为太钢不锈
产品竞争力与国际不锈钢公司差别不大,而且随着 150 万吨不锈钢项目的全部投产和成
熟,产品竞争力会进一步提高。
表 8 主要业务为不锈钢的国际上市公司毛利率比较
上市简称 国家和地区 说明 2003 2004 2005 2006
OUT1V 芬兰 综合性 10.25% 13.09% 8.48% 16.93%
ACX 西班牙 为营业毛利率 6.02% 12.47% 6.12% 15.23%
USAP US 美国 含合金钢 5.01% 14.65% 17.10% 21.19%
INOX TB 泰国 专营冷轧不锈钢 15.41% 18.94% 8.09% 16.87%
Ta Chen TT 中国台湾 不锈钢钢管 17.90% 24.24% 16.24% 24.86%
太钢不锈 中国 综合性 6.96% 8.40% 6.48% 12.86%
资料来源:BLOOMBERG,海通证券研究所
行业研究——不锈钢子行业 28
6.4 主要产品的产量预测
表 9 对公司产量的预期
不锈钢材(万吨) 普碳钢材(万吨)
产量预期 钢材 冷轧薄板 热轧板卷 中板 线材 热轧中卷板 其他 总计
2004 71 45 9 12 4 —— —— 325
2005 79 43 19 12 5 —— —— 342
2006 96 60 12 13 5 308 196 599
2007E 170 110 34 20 6 450 261 881
2008E 230 170 34 20 6 460 260 950
2009E 247 190 31 20 6 470 270 987
资料来源:海通证券研究所
根据公司设备投产的进度、以往年份的产能利用率,以及公司可能进行的减产计划,
我们给出上表的预期产量(表 9)。
6.5 盈利预测
预测假设:我们对公司盈利的预测(表 10)是基于前面对宏观经济、产能利用率、
产业和出口政策、产品价格(镍价走势)、成本趋势、公司产量的分析基础之上。对价
格的预测要复杂一些,因为太钢一季度没有公布各类钢材的主营收入和成本,因此我们
对不锈钢产品的价格预测是根据同类不锈钢价格指数或者现货价格的变化幅度进行预测
的。由于镍价波动很大,而不锈钢价格跟随镍价基本同幅波动,因此我们对未来主营收
入的预测可能会因为镍价而出现较大的波动。
表 10 未来三年公司业绩预测表
指标名称 2005 2006 2007E 2008E 2009E
主营业务收入(百万元) 23,751 40,086 75,865 90,665 95,914
主营业务成本(百万元) 22,175 34,357 66,137 78,348 82,637
主营业务利润(百万元) 1,534 5,628 9,545 12,100 13,046
净利润(百万元) 777 2,424 4,254 5,590 6,098
总股本(百万股) 1,291 2,660 3,459 3,459 3,459
每股收益(元) 0.22 0.91 1.23 1.62 1.76
资料来源:海通证券研究所
6.6 国际国内同行业比较
表 11 国际大钢铁上市公司估值水平
代码 名称 国家 2007 年动态 P/E 2008 年动态 P/E 市净率
LOR ARCELOR LX 10.84 9.39 2.27
5401 NIPPON STEEL CORP JN 15.12 14.69 2.91
005490 POSCO SK 10.60 9.04 1.54
5411 JFE HOLDINGS INC JN 13.86 13.80 3.05
600019 BAOSHAN IRON & STEEL CO-A CH 12.50 10.96 2.26
NUE NUCOR CORP US 11.45 10.99 3.42
347 ANGANG STEEL CO LTD-H CH 11.86 10.61 3.10
X UNITED STATES STEEL CORP US 11.56 11.67 2.75
NLMK NOVOLIPETSK STEEL-CLS RU 9.97 11.39 2.39
OUT1V OUTOKUMPU OYJ FI 5.84 9.28 1.41
ACX ACERINOX SA SP 9.84 13.31 2.14
平均 11.22 11.38 2.48
资料来源:BLOOMBERG
行业研究——不锈钢子行业 29
表 12 国内钢铁上市公司估值水平
代码 名称 07 年动态 P/E 2008 年动态 P/E 市净率
000898 ANGANG STEEL 13.04 10.56 3.62
600005 WUHAN IRON & STEEL 15.10 12.16 3.42
600019 BAOSHAN IRON & STEEL 12.50 10.96 2.26
600808 MAANSHAN IRON & STEEL 13.73 10.95 2.11
000709 TANGSHAN IRON & STEEL 15.77 12.97 3.17
600010 INNER MONGOLIAN BAOTOU STEEL 16.91 13.93 2.82
000932 HUNAN VALIN STEEL TUBE 16.73 13.81 1.95
600001 HANDAN IRON & STEEL 12.46 10.05 1.63
600022 JINAN IRON AND STEEL 11.93 9.93 4.07
600102 LAIWU STEEL CORPORATION 12.85 11.24 2.77
600282 NANJING IRON & STEEL 19.42 15.00 4.02
000717 SGIS SONGSHAN 13.29 14.70 1.97
600307 GANSU JIU STEEL GROUP HONGXI 15.47 10.93 2.18
000926 HUBEI FUXING SCIENCE & TECH 18.08 15.20 4.40
000708 DAYE SPECIAL STEEL 22.54 19.53 4.07
600117 XINING SPECIAL STEEL 14.09 11.83 2.66
600126 HANGZHOU IRON & STEEL 16.11 14.50 1.52
平均 15.29 12.84 2.86
资料来源:BLOOMBERG
6.7 建议“买入”
附录 1.不锈钢分类
表 13 不锈钢分类
1.以化学成分分类
CR 系列:铁素体系列、马氏体系列
CR-NI 系列:奥氏体系列,异常系列,析出硬化系列。
2.以金相组织的分类
奥氏体不锈钢
铁素体不锈钢
马氏体不锈钢
双相不锈钢
沉淀硬化不锈钢
3、按用途分类
耐海水不锈钢
耐点蚀不锈钢
耐应力腐蚀破裂不锈钢
耐浓硝酸腐蚀不锈钢
耐硫酸腐蚀不锈钢
深冲用不锈钢
高强度不锈钢
易切削不锈钢等
4.不锈钢的表面类别
NO.1 银白色,无光泽。经退火和除鳞的一种粗糙、无光表面 不需要有表面光泽的用途
NO.2D 银白色。冷轧后热处理和酸洗,2D 产品用于表面要求不严的一般用材和深冲用材
NO.2B 光泽强于 NO.2D NO.2D。处理后,经过抛光辊进行轻度冷轧,以取得适当光泽
BA 光亮如镜 无标准,通常是光亮退火的表面加工,表面反射高,建筑材料,厨房用具
NO.3 粗研磨 将 NO.2D 和 NO.2B 材,用 100-200#(单位)砥粒研磨,建筑材料,厨具
NO.4 中间研磨 将 NO.2D 和 NO.2B 材,用 150-180#砥粒研磨带研磨而获得的抛光表面
NO.240 细研磨 将 NO.2D 和 NO.2B 材,用 240#砥粒研磨带进行研削 厨房用具
NO.320 极细研磨 将 NO.2D 和 NO.2B 材,用 320#砥粒研磨带进行研削 同上
NO.400 光泽接近于 BA 将 NO.2B 材,用 400#抛光轮进行研削 一般用材,建材,厨具
HL 发纹研磨 适当粒子大小的研磨,楼房,建筑用材
NO.7 接近于镜面研磨 用 600#回转抛光轮进行研磨 美术用,装饰用
NO.8 镜面研磨 镜子用抛光轮进行研磨 反光镜,装饰用
5.不锈钢的缺陷类别
原料缺陷 28 金属球痕,大理石纹,纵向划伤,异物压入,污染,折痕,卷取不良
冷轧缺陷 30 辊印,辊表面粗糙,辊振动痕、鱼尾纹,皱纹,浪型缺陷,垫纸压入
退火酸洗 32 过酸洗,欠酸洗退火,点蚀锈,刷辊痕,橡胶残留,白斑,酸洗液残留
精整缺陷 30 脱脂不良,研磨不匀,条纹,毛边
资料来源:海通证券研究所
行业研究——不锈钢子行业 31
附录 2.不锈钢化学成份
表 14 不锈钢化学成份
类型 钢 号 牌 号 C Cr Ni Mn P≤ S≤ Mo Si≤ Cu
201 1Cr17Mn6Ni5N 0.15 16.0-18.0 3.5-5.5 5.5-7.5 0.06 0.03 - 1 -
201L 03Cr17Mn6Ni5N 0.03 16.0-18.0 3.5-5.5 5.5-7.5 0.06 0.03 1
202 1Cr18Mn8Ni5N 0.15 17.0-19.0 4.0-6.0 7.5-10 0.06 0.03 1 -
204 03Cr16Mn8Ni2N 0.03 15.0-17.0 1.5-3.5 7-9
301 1Cr17Ni7 0.15 16.0-18.0 6.0-8.0 2 0.065 0.03 - 1 -
302 1Cr18Ni9 0.15 17.0-19.0 8-10.0 2 0.035 0.03 - 1 -
303 Y1Cr18Ni9 0.15 17.0-19.0 8-10.0 2 0.2 0.03 1) 1 -
303se Y1Cr18Ni9Se 0.15 17.0-19.0 8-10.0 2 0.2 0.03 - 1 -
304 0Cr18Ni9 0.07 17.0-19.0 8-10.0 2 0.035 0.03 - 1 -
304L 00Cr19Ni10 0.03 18.0-20.0 8-10.0 2 0.035 0.03 - 1 -
304N1 0Cr19Ni9N 0.08 18.0-20.0 7-10.50 2 0.035 0.03 - 1 -
304N2 0Cr18Ni10NbN 0.08 18.0-20.0 7.5-10.5 2 0.035 0.03 - 1 -
304LN 00Cr18Ni10N 0.03 17.0-19.0 8.5-11.5 2 0.035 0.03 - 1 -
奥氏体
附录 3.国内不锈钢标准钢号对照表
表 15 国内不锈钢标准钢号对照表
中国 日本 美国 英国 德国 法国 俄罗斯
GB1220-92GB3280-92 JIS AISIUNS BS970BS1449 DIN17440DIN17224 NFA35-575NFA35-576 ГОСТ5632
0Cr13 SUS410S S410
1Cr13 SUS410 410 410S21 X7Cr13 Z6C13 08X13
2Cr13 SUS420J1 420J1 420S29 X20Cr13 Z20C13 20x13
1Cr17 SUS430 430
7Cr17 SUS440A 440A
9Cr18 SUS440C 440C X105CrMo17 Z100CD17 95X18
0Cr18Ni9 SUS304 304 304S15 X5CrNi189 Z6CN18.09 08X18H10
00Cr19Ni10 SUS304L 304L 304S12 X2CrNi189 Z2CN18.09 03X18H11
0Cr17Ni12Mo2 SUS316 316 316S16 X5CrNiMo1812 Z6CND17.12
00Cr17Ni14Mo2 SUS316L 316L 316S12 X2CrNiMo1812 Z2CND17.12 03X17H14M2
0Cr18Ni11Ti SUS321 321 X10CrNiTi189 Z6CNT18.10 08X18H10T
0Cr18Ni11Nb SUS347 347 347S17 X10CrNiNb189 Z6CNNb18.10 08X18H12F
资料来源:海通证券研究所
附录 4.国内主要不锈钢生产企业
表 16 国内主要不锈钢生产企业
太原钢铁(集团)有限公司 天津大无缝不锈钢有限公司
上海三钢有限责任公司 五矿钢铁有限责任公司
宝钢集团上海第一钢铁有限公司 西安东方钢铁厂
重庆特殊钢股份有限公司 无锡市新大明不锈钢有限公司
宝钢集团上海五钢有限公司 西宁特殊钢股份有限公司
东北特殊钢集团有限责任公司 攀钢集团成都钢铁有限责任公司
长城特殊钢股份有限公司 花都永大不锈钢型材有限公司
大冶集团有限公司 浙江久立集团股份有限公司
成都泰昌金属有限责任公司 浙江丰业集团有限公司
烟台东方不锈钢工业有限公司 四川长城协和钢管有限公司
江门市日新不锈钢材料厂有限公司 秦皇岛燕大国海不锈钢业有限公司
山西天宝不锈钢有限公司 宁波市镇海天地特种钢有限公司
宁波宝新不锈钢有限公司 上海不锈钢管有限公司
山西祎达特钢集团有限公司 奉化市亚力不锈钢有限公司
浙江永上不锈钢产业有限公司 兴化市东明有限公司
甘肃华藏冶金(集团)有限责任公司 兴化市星火特钢有限公司
华迪钢业集团有限公司 山西环海集团有限公司
张家港浦项不锈钢有限公司 无锡华业钢铁有限公司
邯郸紫山特钢厂 蓬莱金龙不锈钢工业有限公司
江苏兴海集团公司 温州瑞田钢业有限公司
上海克虏伯不锈钢有限公司 陕西星王不锈钢有限公司
奉化市滕头亚达不锈钢有限公司 辽宁鑫和钢铁有限责任公司
温州巨星特钢厂 太原双丰特种钢有限公司
江苏金羊集团有限公司 浙江青山特钢有限公司
浙江天宝实业有限公司 浙江康泰不锈钢有限公司
浙江嘉兴中达集团有限责任公司 太原市晋赵不锈钢有限公司
余姚市一太特种金属有限公司 上海兴森特殊钢有限公司
广州珠江钢铁有限责任公司 重庆东华特殊钢有限责任公司
江苏希尔发集团有限公司 烟台渤海钢铁有限公司
资料来源:海通证券研究所
行业研究——不锈钢子行业 33
信息披露
分析师负责的股票研究范围
刘彦奇:钢铁行业分析师
公司评级、行业评级及相关定义
我们的评级制度要求分析师将其研究范围中的公司或行业进行评级,这些评级代表分析师根据历史基本面及估值对研究对象的投资前景
的看法。每一种评级的含义分别为:
公司评级
买入:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅在15%以上;
增持:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间;
中性:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间;
减持:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间;
卖出:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅低于-15%。
行业评级
增持:我们预计未来6个月内,行业整体回报高于市场整体水平5%以上;
中性:我们预计未来6个月内,行业整体回报介于市场整体水平-5%与5%之间;
减持:我们预计未来6个月内,行业整体回报低于市场整体水平5%以下。
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行业研究——不锈钢子行业 34
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胡 倩 姜金香 雍志强
估值高级分析师 估值分析师 期货高级分析师
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单开佳 吴先兴 周 健
基金分析师 定量分析师 衍生产品分析师
(021)63411525 (021)63411527 (021)63411500
shankj@htsec.com wuxx@htsec.com zhouj@htsec.com
韩振国 贺振华 高 琴
机构客户部经理及煤炭行业高级分析师 机构客户部负责人 销售经理
(021)63411371 (021)63411329 (021)63411356
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胡雪梅 黄 毓 季唯佳
销售经理 销售经理 销售经理
(021)63411355 (021)63411381 (021)63411352
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