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Intervalo Indicativo

METODOLOGIA 19/10/2009

Introduo
A disponibilizao de estatsticas e ferramentas que facilitem a execuo de negcios e a fluidez dos mercados secundrios de ttulos pauta permanente nas atividades da ANDIMA. No que se refere disseminao de referncias de preos, desde 2000 a Associao a principal provedora de preos indicativos de ttulos pblicos. O projeto foi demandado Associao pelo Banco Central e pela Secretaria do Tesouro Nacional em documento que antecipava uma srie de medidas dos rgos do governo, com o objetivo de ampliar a liquidez dos mercados. Ao longo desse perodo, o trabalho realizado pela ANDIMA ganhou relevncia, viabilizando o alinhamento dos padres contbeis brasileiros recomendao e prticas internacionalmente adotadas de marcao a mercado das carteiras. No sentido de tornar transparente a disperso de informaes recebidas pela Associao dos price-makers, foi includo na publicao, a partir de 2003, o desvio padro amostral das taxas recebidas para cada vencimento. A partir de 2005, a publicao passou a divulgar o intervalo indicativo, baseado nas taxas indicativas apuradas, somadas e diminudas de uma unidade de desvio padro amostral. A alterao da metodologia de clculo do intervalo indicativo para ttulos pblicos mais uma iniciativa no mbito do projeto de Consolidao, Disseminao e Monitoramento de Preos no mercado secundrio de renda fixa. O diagnstico de que assimetrias importantes no segmento deveriam ser dirimidas a partir de parmetros de flutuaes de taxas no mercado secundrio de ttulos pblicos motivou essa modificao, com o objetivo de se constiturem efetivamente instrumentos de monitoramento de preos, incorporando-se rotina de autoregulao da Associao. Assim, a metodologia adotada foi formulada com o objetivo de se tornar possvel - a partir de modelagem robusta que considera o histrico dos fatores explicativos das curvas de juros

estimar limites mnimos e mximos de oscilao de preos intradia, antes da abertura dos mercados. O modelo descrito contempla tambm a tecnologia de construo da Estrutura a Termo de Taxas de Juros (curva zero-cupom) para os principais indexadores utilizados para referenciar a dvida mobiliria federal (item 1), em sintonia com a utilizada por bancos centrais e instituies financeiras de economias desenvolvidas. O modelo, descrito abaixo, foi formulado com a consultoria da Fundao Getulio Vargas e participao de especialistas do mercado, reunidos em grupo de trabalho organizado pela ANDIMA, tendo sido referendado pelo Comit de Precificao de Ativos e pela Diretoria da Associao. Cabe destacar que os resultados obtidos sero permanentemente monitorados pela rea Tcnica e pelos fruns da Associao, com o objetivo de que sejam diagnosticadas eventuais inconsistncias, advindas do modelo ou de mudanas significativas das condies de mercado. Nos casos de aumento expressivo da volatilidade de preos intradia, a rea Tcnica da Associao ir recalcular o intervalo indicativo divulgado na abertura dos negcios e disponibilizar novos parmetros no fechamento do dia. A partir de 2009, sero criadas regras de monitoramento de preos pelo Comit Operacional e de tica da ANDIMA, no mbito do projeto de auto-regulao do mercado de renda fixa.

1. Metodologia da Construo da ETTJ por classes de ttulos - prefixados (LTN e NTN-F), atrelados ao IPC-A (NTN-B), atrelados ao IGP-M (NTN-C) e ps-fixados (LFT)
A premissa bsica para estimao das curvas de juros a de que o preo de um ttulo de renda fixa igual ao fluxo de caixa futuro prometido pelo emissor, trazido a valor presente por uma funo desconto1.

Como estamos tratando de ttulos de um mesmo emissor (o governo federal), o risco de crdito o mesmo para todos os ttulos e por isto ele j est incorporado nos juros.

Assim,

Pi,t = Fi,1,t b t (Ti,1 ) + Fi,2,t b t (Ti,2 ) + ... + Fi,Ki,t b t (Ti,K i ) + i,t = ki = Fi, j,t b t (Ti, j ) + i,t , i, t .
j=1

(1.1)

Em que Fi, j,t o j-simo pagamento (cupom e/ou amortizao) do i-simo ttulo na data t,

Ti, j o prazo, em anos (base 252), em que ocorre o pagamento j do i-simo ttulo;
K i o numero de pagamentos do ttulo i;

Pi,t o preo do i-simo ttulo na data t;

i, t o erro cometido pelo modelo para o ttulo i na data t; e


b t (Ti, j ) a funo desconto discreta da data t para a maturidade Ti, j .

Esta funo desconto pode ser escrita como funo da taxa de juros zero-cupom ou ETTJ para a data t - rt (Ti, j ) . Neste caso,

b t (Ti, j ) =

1 (1 + rt (Ti, j ))Ti, j

(1.2)

A fim de diminuir a notao, no foi colocado o subscrito do tempo nas nomenclaturas matemticas, ficando subentendido que estamos sempre avaliando o modelo em determinada data t. A metodologia utilizada no calculo da ETTJ baseada no modelo proposto por Svensson (1994), o qual uma extenso do modelo de Nelson e Siegel (1971).

Em seu trabalho, Svensson (1994) define a taxa forward pela seguinte equao:

f t ( ) = 1t + 2 t e - t + 3 t t e - t + 4 t 2t e - 2t
A taxa zero correspondente ser, ento:

(1.3)

1 - e - t rt ( ) = 1t + 2 t t

1 - e - t 1 - e - 2t + 3t e - t + 4 t e - 2t t 2t

(1.4)

Os parmetros 1t e 2 t podem ser interpretados como os fatores de nvel e inclinao da ETTJ, enquanto 3t e 4 t so as curvaturas. Um exemplo do que seriam estes fatores est mostrado na figura a seguir.
Os fatores do modelo Svenson para os movimentos da ETTJ
Deslocamento paralelo Inclinao Curvatura 1 Curvatura 2

1,2

0,8

0,6

0,4

0,2

1, 00

Anos at a maturidade

Grfico 1: Movimentos da ETTJ sob o modelo SVLF para um dia especfico (Cross Section).

10 ,0 0

7, 00

4, 00

0, 00

2, 00

3, 00

5, 00

6, 00

8, 00

9, 00

Outra maneira de interpretar esses fatores consider-los como modelando os termos de longo, curto e mdios prazos, pois quando o nico fator que sobra 1t , o que faz com que este fator governe as taxas de longo prazo. A carga de 2 t que igual a 1 - e - t / t comea em 1 e cai rapidamente para zero quando aumenta, mostrando que este fator governa as taxas de curto prazo. J a carga de 3 t e 4 t que 1 - e - t / t e - t comea em zero, crescente no incio e depois tende para zero quando , fazendo com que este fator governe as taxas de mdio prazo. Os parmetros t e 2t determinam onde a carga de 3t e 4 t , respectivamente, atingem seu mximo. A incluso de dois fatores de curvatura permite que a ETTJ gerada por este modelo possa se adequar melhor a formatos diferentes da curva de juros. Assim, para determinar a ETTJ, resolve-se o seguinte problema de minimizao para cada data de anlise (t):

Min

W (P - F
i =1 i i j =1

ki

i, j

b t (Ti, j )) 2

(1.5)

Onde Pi o preo de mercado2 do i-simo ttulo;


Wi o inverso da duration do i-simo ttulo; e

N o nmero de ttulos usados na construo da ETTJ. Desta forma, os parmetros betas da curva zero (equao 1.4) sero aqueles que minimizam o somatrio dos erros (diferena entre o preo indicativo e o preo resultante do modelo) de todos os ttulos ponderados pelo inverso da duration.

Preo indicativo calculado a partir da coleta das taxas consideradas justas pelas instituies para o ttulo, independente de ter havido negcios com esse papel.

Os parmetros lambda usados no modelo tero valores fixos. Com isso, a srie temporal dos betas far sentido, possibilitando a construo do tnel indicativo. Os valores dos lambdas adotados so aqueles para os quais a soma do erro em (1.5) minimizado em uma janela de um ano. A rea Tcnica da ANDIMA monitorar os referidos erros e sua persistncia, com o objetivo de identificar perodos em que os parmetros devero ser estimados novamente.

2. Metodologia do Tnel Indicativo


A metodologia similar ao clculo de Value at Risk (VaR) histrico. Neste tipo de modelo, a hiptese bsica a de que os eventos passados so bons previsores dos eventos futuros. Assim, no h necessidade de se impor nenhuma distribuio especfica sobre os parmetros da curva, o que retirado diretamente da distribuio emprica dos eventos ocorridos no passado. O insumo bsico desta metodologia so os betas do modelo Svensson Lambda Fixo, usado na obteno da curva zero, para cada um dos dias da janela analisada. Dado que os lambdas so fixos, os betas definem unicamente toda a ETTJ. Assim, se fizermos um modelo para esses parmetros, estaremos modelando toda a curva de juros. Inicialmente, considerada a srie temporal dos betas para uma janela de um ano e meio (378 observaes), com exceo ao caso da LFT (descrito no tpico 3). Com este histrico de betas, criam-se os cenrios da seguinte forma:

1i 1t 1t -i-1 1t -i 2i = 2 t + 2 t -i-1 2 t -i 3 t 3 t -i-1 3 t -i 3i 4i 4 t 4 t -i-1 4 t -i

p/ i = 1,...,378

Sendo ji o i-simo cenrio do j-simo beta; e

jt o j-simo beta no tempo t.


Ou seja, so criados assim i cenrios de beta, a partir do ltimo beta observado e das i variaes histricas. Para cada cenrio, a curva de juros calculada de acordo com a equao (1.4). Para cada ttulo, soma-se ETTJ estimada de cada cenrio o seu Spread Esttico. O Spread Esttico definido como sendo o deslocamento paralelo da curva de juros, tal que o preo do ttulo calculado pela curva seja igual ao seu preo de mercado, isto , ajusta-se a EETJ de forma que o erro no preo do ttulo seja zero. Com essas curvas, calcula-se a TIR do ttulo em cada cenrio. Estas taxas so organizadas em ordem crescente, e coleta-se o percentil apropriado do intervalo de confiana do ttulo. Desta forma, obtm-se as TIR mxima e mnima que definem o intervalo indicativo de abertura do ttulo. O intervalo de confiana utilizado na obteno do intervalo indicativo de 99%.

3. Situaes Especiais
Os ttulos atrelados ao IGP-M (NTN-C) e Taxa Selic (LFT), por caractersticas intrnsecas sua forma de remunerao e/ou s condies de restrita liquidez, exigem um tratamento especial na construo dos intervalos. Em ambos os casos, o registro de negcios residuais dificulta a avaliao de preos dos ativos e, por definio, induz abertura de
spreads mais largos. Assim, a metodologia bsica apresentada pode subestimar o intervalo de

flutuao dos ativos. No caso das LFT, pela peculiaridade de sua forma de remunerao, em que o risco de mercado praticamente nulo, essa caracterstica ainda mais marcante. Diante desse aspecto, foi incorporado um deslocamento adicional referente ao spread indicativo (definido como diferena entre taxa de compra e de venda) na metodologia de

definio de intervalos para esses ativos. Para as NTN-C, metade dessa medida acrescentada na taxa mxima e a outra metade subtrada da taxa mnima, e para as LFT a medida
integralmente acrescentada ou subtrada, ampliando assim os limites em ambos os casos. Em

funo da estrutura de vencimentos de cada categoria, a metodologia de apurao desse


spread difere nos dois casos:

3.1 NTN-C a medida a ser adicionada calculada a partir do histrico (mdia) das
diferenas entre as taxas de compra e venda apuradas pela ANDIMA, junto s instituies de mercado, s 11h, e disponibilizadas por meio do Sistema de Difuso de Taxas (provedor ANDIMA 11H). Para cada vencimento, considera-se a mdia do spread de compra e venda para uma janela de trs meses (63 dias).

3.2 LFT - a medida a ser adicionada calculada a partir do histrico (mdia) das
diferenas entre as taxas de compra e venda apuradas pela ANDIMA, junto s instituies de mercado, s 11h, e disponibilizadas por meio do Sistema de Difuso de Taxas (provedor ANDIMA 11H), para uma janela de um ms (21dias). A fragmentao da estrutura de vencimentos das LFT faz com que as referncias de
spreads sejam restritas a pequeno conjunto de vencimentos, apesar do grande nmero de

maturidades ao longo da curva. Assim, estas so divididas em blocos de seis meses at o vencimento: no primeiro bloco so considerados ativos que vencem em at seis meses; no segundo, os que vencem entre seis meses e um ano, e assim por diante. Em seguida, eleito o ttulo mais lquido de cada bloco, e calculada a mdia do spread de compra e venda para uma janela de um ms. Esse spread acrescentado no intervalo de todos os vencimentos que fazem parte do bloco. O motivo da escolha do papel mais lquido por blocos para que sejam diminudos os riscos de baixo volume de informaes para apurao da mdia mvel dos spreads.

Outra modificao feita na metodologia para o caso das LFT a de que a janela de tempo usada no VaR histrico de dois anos (504 observaes), em vez das 378 observaes utilizadas na metodologia dos demais papis. Essa alterao tem como objetivo aumentar a probabilidade de ocorrncia de casos extremos na previso dos cenrios para o dia seguinte.

4. Violaes
A metodologia de clculo dos intervalos indicativos de ttulos pblicos no est imune a ocorrncias de mercado que gerem volatilidade exacerbada dos ativos financeiros, tornando os limites definidos a priori defasados com relao s novas condies de negociaes. Nesses casos, duas formas de ocorrncias esto previstas para substituio dos intervalos definidos em d-1:

4.1 Violao detectada ao final do dia - essa ocorrncia toma por base o resultado
das Taxas Indicativas calculadas diariamente pela ANDIMA e divulgadas na publicao Mercado Secundrio de Ttulos Pblicos. Se o resultado dessa apurao se mantiver fora dos limites superiores/inferiores ao intervalo definido para determinada classe de ativo, o limite ser recalculado (somente para essa classe de ativos), incluindo-se na srie histrica dos parmetros de apurao os resultados do dia em questo, observado que: a) Se a violao for no limite superior, este ser substitudo, sendo mantido o limite inferior. b) Se a violao for no limite inferior, este ser substitudo, sendo mantido o limite superior. c) Se a violao se der nos extremos em pontos distintos da curva, o intervalo indicativo ser substitudo nos dois extremos. Os novos resultados estaro disponveis ao final do dia e sero substitudos nas bases de dados da ANDIMA e nos Sistemas e ferramentas que utilizam a informao.

4.2 Violao detectada ao longo do dia - essa ocorrncia toma por base as
informaes online dos trs vencimentos mais lquidos do mercado futuro de DI. A escolha dos vencimentos a serem utilizados leva em considerao o somatrio do nmero de negcios nos ltimos cinco dias teis do ms anterior, de maneira a selecionar os trs vencimentos mais negociados neste perodo. De forma similar ao que realizado para os ativos, so calculados limites de oscilao - intervalos indicativos - para estes vencimentos mais lquidos do DI Futuro. O intervalo para os ativos, divulgado no incio do dia, ser suspenso quando uma das taxas do DI ultrapassar estes limites. Nos casos de violao dos intervalos a partir dessas premissas, considera-se que as incertezas so generalizadas aos mercados e o intervalo indicativo ser desativado para o universo dos ttulos, com sua comunicao feita por meio do Sistema de Difuso de Taxas da ANDIMA. Nesses casos, os intervalos sero recalculados aps o encerramento dos mercados, para todas as classes de ativos, incluindo-se na srie histrica dos parmetros de apurao os resultados do dia em questo, observado que: a) Se a violao for no limite superior, este ser substitudo, sendo mantido o limite inferior. b) Se a violao for no limite inferior, este ser substitudo, sendo mantido o limite superior. Os novos resultados estaro disponveis ao final do dia e sero substitudos nas bases de dados da ANDIMA e nos Sistemas e ferramentas que utilizam a informao. No caso de ocorrerem simultaneamente os casos 4.1 e 4.2 descritos acima, haver suspenso dos intervalos conforme estabelecido em 4.2. O reclculo ao final do dia seguir as duas metodologias, no excludentes entre si. Os novos resultados estaro disponveis ao final do dia e sero substitudos nas bases de dados da ANDIMA e nos Sistemas e ferramentas que utilizam a informao.

5. Divulgao e Comunicao
A divulgao do intervalo indicativo de abertura ser realizada por meio da publicao Mercado Secundrio de Ttulos Pblicos e do Sistema ANDIMA de Difuso de Taxas, e ser armazenado no sistema COMPARE de ttulos pblicos. Os eventos de desativao e as atualizaes dos intervalos sero discriminados nesses veculos de difuso.

6. Referncias Bibliogrficas
ALMEIDA C.; VICENTE, J. The role of no-arbitrage on forecasting: lessons from a parametric term structure model, 2008. Ser publicada no Journal of Banking and Finance. DIEBOLD F.; LI, C. Forecasting the term structure of government bonds yields. Journal of

Econometrics, n. 130, p. 337-364, 2006.


DIEBOLD F.; RUDEBUSCH, G.; ARUOBA, B. The macroeconomy and the yield curve: a dynamic latent factor approach. Journal of Econometrics, n. 131, p. 309-338, 2006. NELSON, C.; SIEGEL, A. Parsimonious modeling of yield curves. Journal of Business, v. 60, n. 4, p. 473-489, 1987. SVENSSON, L. Monetary policy with flexible exchange rates and forward interest rates

as indicators. Stockholm, Sweden: Institute for International Economic Studies, 1994.