UNIVERSIDAD HISPANOAMERICANA

2013

Solucin Caso Shiping & Co.

El Gerente Administrativo financiero de la empresa Shiping & Co. acaba de salir de la reunin que ha mantenido con el consejero delegado. El tema tratado en la reunin fue la posible compra de un barco contenedor de la clase Shenn, construido por unos astilleros Coreanos, por 13 millones de euros. Est en juego la concesin del transporte de contenedores desde china durante los prximos cinco aos por parte de la Cmara de Comercio de Shanghi (CCS). La empresa debe licitar ofreciendo el precio al cual est dispuesta a transportar los contenedores de los 8.000 miembros de la CCS. El consejero delegado de Shiping & Co. fue bastante claro: Quiere una TIR para los accionistas del 20% asumiendo un incremento mximo del precio del 3% anual. El barco en cuestin tiene 200 metros de eslora que le permite transportar hasta 2.500 contenedores. El director financiero considera factible tres viajes al ao. El combustible, y el resto de los costes variables se han computado como el 65% de la facturacin. Los costes fijos engloban las nminas y los derechos de atraque. Se espera que el ao que viene sea de 375.000 euros. Se estima que estos costes crezcan a una razn del 2% anual. La vida til del barco ser de 10 aos. Cabe la posibilidad de venderlo en el ao sexto por el 35% del precio de compra. El impuesto de sociedades es del 30% En el sector, los clientes pagan a 60 das y los proveedores cobran en 50 das. Se supone que habr un 15% de morosidad al final del proyecto. Aunque la caja ser cero, en el momento de la constitucin de proyecto se inyectan 670.000 euros para los primeros pagos. Para financiar el proyecto, el director financiero ha pensado en crear un vehculo (SPV). Ha contactado con un pool de bancos que estn dispuestos a prestar un sindicado de 8.000.000, al 4,5% TAE. Este prstamo se amortizar mediante amortizing (con Cash-Sweep). Los bancos desean que este prstamo quede cancelado al final del ao 3. Tambin, puede conseguir una prstamo subordinado con un TAE del 6,5% (PIK). Este prstamo se comenzar a amortizar mediante amortizing en el momento que la deuda Senior quede amortizada. El resto del tramo, es equity en manos de Shiping & Co. La beta de Shiping & Co. es del 1,4. El tipo de inters de los Bonos del Estado a 5 aos es del 4%, mientras que la prima de riesgo es del 6% Qu precio se puede ofrecer en el mercado?

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Solucin
Comenzamos construyendo la cuenta de Prdidas y Ganancias hasta el Beneficio Antes de Intereses e Impuestos (EBIT). La manera de obtener el precio de los contendedores ser explicado al final de este documento. Decidimos mantener la SPV durante seis aos para facilitar la recuperacin del activo y del circulante. Hay que hacer notar que la vida til del barco excede la del proyecto, por eso se tiene en cuenta la amortizacin en el ao 6.
Py Contenedores Precio Ventas Ctes V Ctes F Amort EBIT Ahor 1 7.500 1.410 2 7.50 0 1.45 3 7.50 0 1.49 6 11.219.01 8 7.292.36 - 390.15 1.300.00 2.236.50 6 4 7.50 0 1.54 1 11.555.5 88 7.511.13 - 397.95 1.300.00 2.346.50 3 5 7.500 1.587 11.902.256 -7.736.466 -405.912 -1.300.000 1.300.000 2.459.8771.300.000

6 6

2 10.575.0 10.892.25 00 0 6.873.75 7.079.96 375.00 - 382.50 1.300.00 1.300.00 2.026.25 2.129.78 0 8

El siguiente paso es calcular el Flujo de Caja Libre del proyecto. En el sexto ao se recupera el circulante y se procede a vender el barco. Al venderlo por 4.550.000 euros (35% de la compra) incurrimos en prdidas extraordinarias y por lo tanto en un ahorro fiscal. Para entender mejor esto, mostramos el asiento contable:

4.550.000 650.000

Bancos por venta del activo Prdidas extraordinarias

a a

Barco Amortizacin Acumulada

13.000.000 -7.800.000

La multiplicacin de 650.000 por el impuesto nos da los 195.000 del ahorro fiscal.

FCL BAIdT Amort Var CC CAPEX FCL -

Ahora

1 1.418.3 75 1.300.0

2 1.490.8 51 1.300.0 00 23.90 2.766.9

3 1.565.5 54 1.300.0 00 24.61 2.840.9

4 1.642.5 52 1.300.0 00 25.35 2.917.1

5 1.721.9 14 1.300.0 00 26.11 2.995.7

1.663.05 Rec. - 4 1.059.79 4.550.00 0 195.00 0 5.436.3 88.04 Ahorro fiscal Pago Proveed Venta Barco Ahorro fiscal

13.000.00 0

00 126.74 2.591.6

Con estos datos podemos empezar a construir el balance de la SPV, pero no podemos calcular todava los valores del Haber. Los primeros valores de los prstamos nos sirven para calcular los intereses de la deuda. Pero no sabemos todava el valor de los prstamos a lo largo de los aos.

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SPV

Ahora

3 13.000.0 00 3.900.00 9.100.0

4 13.000.0 00 5.200.00 7.800.0

5 13.000.00 0 6.500.00 6.500.0

6 0 0 0

Barc 13.000.0 13.000.0 13.000.0 oAcumulada 00 00 00 A. 1.300.00 10.400.0 Activo Fijo 13.000.0 11.700.0 2.600.00 Caj a Clientes Proveedores CC DEBE Prstamo Senior Prstamo Subord Equity HABER 670.00 0

00 0 13.670.0 12.496.7 11.220.6 00 47 49

5.012.560 1.738.35 1.790.50 1.844.2 1.899.54 1.956.53 0 6722 9 5 0 941.61 670.00 796.74 969.85 820.64 998.95 1.028.92 1.059.79 5.012.56 845.26 870.62 896.74 0 7 9 8 6 5 0 13.670.0 12.496.7 11.220.6 9.945.2 8.670.6 7.396.7 5.012.56 00 47 49 68 26 45 0 8.000.0 00 3.000.0 00 2.670.0 9.945.2 68 8.670.6 26 7.396.7 45 5.012.56 0

Para ello calcularemos el Flujo de Caja del accionista. De esta manera podemos obtener la cantidad destinada a la amortizacin de las deudas. El Flujo de Caja Libre es la cantidad de dinero obtenida por la SPV para poder retribuir y amortizar las fuentes de financiacin. Podemos calcular el Flujo de Caja del Accionista minorando al FCL los intereses e impuestos. La cantidad que nos queda es la que podemos destinar a la amortizacin de la deuda. Esto es, precisamente, el mtodo amortizing. El Cash Sweep indica que todo exceso de flujo de caja deber ser destinado a amortizar la deuda. De tal manera que el FCA ser cero mientras que haya deuda que amortizar. Tambien hay que tener en cuenta es que hasta que no se amortiza la deuda Senior, no se podr amortizar la Mezzanine.
FCA Ahora 1 2 3 4 5 6

FCL 2.591.6 28 Intereses Senior 360.00 Intereses Sub 195.00 Imp s/ BAIT 607.8 Imp s/BAT -75 FCA 441.37 Cantidad para -SD 2.203.0 2.670.00 128 S.D. Senior -2.203.128 S.D. Sub 0

Ahora podemos construir ambas tablas: la del balance de la SPV y la del FCA

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SPV Ahora 1 2 3 13.000.0 00 3.900.00 9.100.0 1.844.2 22 998.95 845.26 8 9.945.2 68 750.08 4 3.000.00 0 6.195.18 4 13.000.0 00 5.200.00 7.800.0 1.899.54 -9 1.028.92 870.62 6 8.670.6 26 0 3.000.00 0 5.670.62 5 13.000.00 0 6.500.00 6.500.0 6 0 0 0 5.012.560 0 0 5.012.56 0 5.012.5 60 0 0 Barc 13.000.0 13.000.0 13.000.0 oAcumulada 00 00 00 A. 1.300.00 10.400.0 Activo Fijo 13.000.0 11.700.0 2.600.00 Caj a Clientes Proveedores CC DEBE Prstamo Senior Prstamo Subord Equity HABER 1.738.35 6941.61 670.00 796.74 0 7 13.670.0 12.496.7 00 47 8.000.00 5.796.87 0 3.000.00 2 3.000.00 0 2.670.00 0 3.699.87 670.00 0 1.790.50 7969.85 820.64 9 11.220.6 49 3.349.02 4 3.000.00 0 4.871.62

0 5 5 13.670.0 12.496.7 11.220.6 00 47 49

5 9.945.2 68

1.956.53 -5 1.059.79 896.74 5 7.396.7 45 0 140.70 5 7.256.04 5.012.5 6 8.670.6 1 7.396.7 60 5.012.56 26 45 0

FCA

Ahora

1 2.591.62 8360.00 195.00 607.87 -5 441.37 2.203.1 28 2.203.12 0 0

2 2.766.94 9260.85 195.00 638.93 -6 502.17 2.447.8 47 2.447.84 0 0

3 2.840.93 5150.706 195.000 670.95 -2 567.240 2.598.9 41 2.598.94 0 0

4 2.917.19 4- 33.754 195.00 703.95 -1 635.32 2.757.0 66 750.08 0

5 2.995.79 5 0 195.000 737.96 -3 679.463 2.859.2 95 0

6 5.436.3 09 0 0 0 283.04 5.153. 265 0

FCL Intereses Senior Intereses Sub Imp s/ BAIT Imp s/BAT Cantidad para SD S.D. Senior S.D. Sub FCA 2.670.00

2.859.29 5.012.56 2.006.9 0 140.70 83 0

Con los datos de la deuda podemos calcular los intereses y con ello el beneficio neto
Py BAIT G Ahor 1 360.000 195.000 1.471.25 0441.375 1.029.8 75 2 260.859 195.000 1.673.92 8502.178 1.171.7 50 3 150.706 195.000 1.890.80 0567.240 1.323.5 60 4 -33.754 195.000 2.117.74 9635.325 1.482.4 24 5 0 2.264.87 - 943.48 72.243.48 0 679.46 1.585.4 14 2.243.4 195.00 6

2.026.250 2.129.788 2.236.506 2.346.503 2.459.877 -1.300.000 0

Intereses Senior Intereses Subord Extraordinarios BAT Impuesto BN

Con ello, podemos calcular el WACC de cada ao.

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WAC Peso Senior Peso Subordinado Peso Equity Bet a Coste Senior Coste Subordinado Coste Equity Ahor 1 2 3 4 5 0% 2% 98% 5 0,37 3,15 % 4,55 % 6,19 % 6,16 % 6 0% 0% 100% 6 0,36 3,15% 4,55% 6,16% 6,16 % 59% 46% 30% 8% 0% 22% 24% 27% 30% 35% 20% 30% 43% 62% 65% Ahor 1 2 3 4 1,40 0,96 0,69 0,51 0,49 3,15% 3,15 3,15 3,15 3,15 4,55% % 4,55 % 4,55 % 4,55 % 4,55 % % % 12,40 9,76 8,14 7,08 % 6,96 % % % % % 5,26 5,44 5,69 6,02 6,13 % % % % %

Presentamos algunos de los ratios ms utilizados en los Project Finance. RCSD es el Ratio de Cobertura del Servicio de la Deuda. Se calcula dividiendo los FCL entre los intereses y la amortizacin de la Deuda. El rango exigido por los bancos est entre 1,2 y 1,4 LLCR (Loan Life Coverage Ratio) es un ratio muy usado en el Project Finance. Se calcula como el valor actual neto del flujo de caja libre antes del servicio de la deuda hasta el vencimiento de la deuda, descontados al tipo de la deuda, dividido entre el principal pendiente de la deuda. Es un ratio de la capacidad de pago durante la vida del proyecto PLCR (Project Life Coverage Ratio) se calcula como valor actual neto del flujo de caja libre descontado al tipo de la deuda, dividido entre el principal pendiente de la deuda. A diferencia del LLCR donde el FCL es calculado sobre el calendario del prstamo, el FCL del PLCR se calcula sobre toda la vida del proyect o. Ahor RSCD a LLCR 1,47 PLCR 1,11 1 2 3 4 5 0,94 0,95 0,96 2,98 0,98 1,64 1,95 2,72 2,59 36,7 1,16 1,25 1,46 0,95 8 55,2 8 6 38,64

Cmo calcular contenedores

el

precio

de

los

Para calcular el precio, se debe utilizar la funcin BUSCAR OBJETIVO en una hoja de clculo Excel. Se construye todas las tablas que hemos visto ms arriba con un precio estimado por nosotros. Calculamos la TIR para el accionista. Como el requisito era obtener una TIR del accionista del 20% en la funcin se establece que el valor que queremos en la celda donde hemos calculado la TIR sea un 0,2, cambiando la celda donde hemos puesto el primero de los precios. Al final, la Excel, a base de iteraciones nos encuentra el precio deseado.