Les pays mergents dsormais branls par la crise internationale

Guy Longueville Franois Faure

out exercice de prvision est hasardeux en priode de crise en phase aigu. A ce stade dapprofondissement de la crise internationale qui implique une rcession des grands pays industrialiss en 2009, les pays mergents, encore relativement pargns jusqu lt dernier, sont leur tour affects. Nous adopterons la dmarche suivante : aprs avoir rappel la situation conomique et financire des PED lt 2008 (partie I), nous examinerons les facteurs externes et internes qui conduisent une sensible rvision en baisse de leurs prvisions de croissance et une augmentation du risque pays, sans toutefois oublier les facteurs de soutien. Quelques leons provisoires de la crise en cours sur lanalyse du risque pays sont tires (partie II). En annexe figurent nos nouvelles prvisions de croissance des PED pour 2009, ce stade dvolution de la crise mondiale.

- un dynamisme renforc de la demande interne, soutenu par le crdit domestique et de nouvelles marges de manuvre budgtaire et montaire ; - une consolidation du secteur financier (incluant la politique de change) qui permet de limiter les effets de contagion en cas de choc financier externe. Cest dailleurs ce qui avait t observ au cours des turbulences financires internationales davril-mai 2004, mai-juin 2006 et de fvrier-mars 2007(1) : les variables financires (taux dintrt, taux de change, dans une moindre mesure cours boursiers) navaient pas surragi aux secousses financires externes, linverse des deux dcennies prcdentes.

En 2006-2007 Aprs plusieurs annes de croissance soutenue, le PIB de la majorit des grands pays mergents est pass au-dessus de son potentiel. Loutput gap positif(2) (excs de croissance pouvant conduire une situation de surchauffe) sest concrtis par des tensions sectorielles sur les capacits de production (notamment infrastructures), une insuffisance doffre sur certains segments de march du travail (par exemple Chine, Inde et Russie), des tensions inflationnistes que la hausse du prix des matires premires alimentaires et nergtiques a exacerb et, enfin, pour certains pays importateurs nets de matires premires, par un creusement du dficit de la balance des paiements courants (Europe centrale, Ukraine, Turquie, etc.). Des bulles immobilires se sont formes dans les grandes mtropoles. Do lhypothse crdible, retenue en 2007, dun couplage soft du cycle des conomies mergentes celui des pays dindustrialisation ancienne : le cycle des premiers devrait connatre un atterrissage

O en taient les conomies mergentes lt 2008 ?

Le diagnostic ncessite un bref rappel historique. De 2002 2006 Les pays mergents avaient t ports par un environnement international historiquement favorable sur le plan du commerce mondial, du prix des matires premires et de laccs des sources de financement externe abondantes et bon march, dans un contexte de libralisation et douverture des marchs. De plus, ils avaient tir les leons des crises des annes 1997-2001 et rduit leurs dsquilibres macro et microconomiques. En consquence, leur croissance avait t rapide, bien plus forte que celle des pays dindustrialisation ancienne. Cette croissance avait t caractrise par :

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Conjoncture

en douceur pour revenir autour de leur croissance potentielle, atterrissage sans doute lgrement acclr par le retournement du cycle des seconds, mais sans surajustements baissiers compte tenu de lamlioration des fondamentaux.

Daot 2007 aot 2008 De fait, cest globalement dans cette configuration que sest inscrite lvolution de la conjoncture des pays mergents jusquau dbut de lt 2008, malgr le dclenchement de la crise financire internationale en aot 2007. Dune part, la croissance potentielle des pays mergents tait, la fois, plus leve et plus soutenable quen dbut de dcennie. Ayant pass un point haut de cycle en 2006, le diagnostic de surchauffe tait avr mais encore loin dtre alarmant, sauf pour quelques pays (Argentine, Ukraine, Venezuela, Vietnam, voire Estonie et Lettonie). Dautre part, le ralentissement conomique et la crise financire des grandes conomies navaient entran quune dgradation limite de lenvironnement international des pays mergents : - le commerce mondial a ralenti, mais il na pas chut(3). Le retournement du cycle aux Etats-Unis a rsult essentiellement de celui du secteur immobilier, peu gourmand en importations. Le commerce intra-zone (Asie, Europe) ou entre zones en dveloppement na pas faibli ; - le prix des matires premires hors ptrole a, dans lensemble, consolid au premier semestre 2008 la hausse des annes prcdentes ; - les flux de capitaux ont lgrement baiss, sans seffondrer. A rating comparable, les spreads se sont moins carts dans les pays mergents quaux EtatsUnis ou dans la zone euro, tmoignant dune moindre aversion au risque mergent. Dans un contexte de baisse des taux sans risques, les conditions de financement sur les marchs mergents sont donc restes acceptables. A quelques exceptions prs, les taux de change contre dollar se sont stabiliss ou ont continu de sapprcier. Seules les Bourses ont dcroch dans le sillage des Bourses occidentales et

dans une proportion analogue. Mais les fluctuations boursires nont encore que peu demprise sur la croissance conomique dans ces pays o les effets de richesse jouent encore un rle modeste et o le financement par mission dactions sur le march local reste ngligeable (Inde, Isral excepts) ; - dans les pays o les entreprises non financires et les banques commerciales avaient largement fait appel au financement international, les Banques centrales ont su pallier le cas chant la rarfaction de ce refinancement, dune part en rpondant la demande de devises appele rembourser la dette externe, dautre part en fournissant au secteur bancaire la liquidit ncessaire loctroi de crdits en monnaie locale, substitutifs au financement international dfaillant (notamment Kazakhstan, Russie, Ukraine). De plus, dans la quasi-totalit des pays mergents, la liquidit bancaire na pas connu de tensions significatives car les banques commerciales navaient gure investi dans les produits innovants toxiques qui ont jet lopprobre sur leurs dtenteurs, et les banques centrales avaient nourri les base et masse montaires grce laccumulation des rserves de changes. Au total, les marchs mergents ont su viter, ou du moins amortir, le stress de liquidit et le credit crunch larv qui ont affect les marchs dvelopps. Dans ce contexte, la progression du PIB des pays mergents est reste soutenue en 2007 (+8% contre 7,9% en 2006 daprs le FMI), malgr le ralentissement de la croissance des pays dvelopps (+2,6% contre +3%). En 2008, la croissance des premiers na amorc un ralentissement qu partir du deuxime trimestre. Pour le PIB agrg des 26 principaux pays mergents disposant de comptes trimestriels, la croissance est revenue +7% en glissement annuel au second trimestre 2008 contre +7,8% au premier et +8,1% au quatrime trimestre 2007. La croissance en Inde, en Russie et en Chine est reste trs soutenue, comprise entre 7,5% et 10% en glissement annuel. Le ralentissement modr de la croissance de pays mergents au premier semestre 2008 a rsult de la conjonction de facteurs cycliques endognes

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Conjoncture

et du ralentissement de la demande dimportation des conomies dveloppes : - Le cycle du BTP, particulirement de la construction rsidentielle, a amorc ou confirm au premier semestre un retournement dans une majorit de pays(4) ; - Linvestissement des entreprises a volu diversement, ralentissant significativement dans une douzaine des 26 pays sous revue(5) ; - En valeur, les exportations de marchandises hors nergie et matires premires plafonnent en Amrique latine depuis la fin 2007, et elles se sont retournes en Europe centrale. En Asie, elles sont restes dynamiques au premier semestre mais semblent sinflchir depuis lt. En fait, la rsistance de la croissance dans les pays mergents sexplique essentiellement par le dynamisme de la consommation prive, malgr les pertes de pouvoir dachat des salaires occasionnes par lacclration de linflation depuis la mi-2007 et le retournement conscutif et quasi gnral des indices de confiance des mnages. Le crdit domestique a t un facteur de soutien essentiel au cours des deux dernires annes, surtout en Europe de lEst et en Amrique latine. Cependant, on observe un ralentissement et donc une moindre contribution du crdit la croissance du PIB depuis la fin 2007.

Exportations hors nergie et matires premires en US dollars au taux de change constant de 2005
2007=100 120
Asie mergente (9) Amrique latine (4) Europe centrale (6) + Turquie + Isral

110 100 90 80 70 60 50 40 30 00

01

02

03

04

05

06

07

08

Graphique 1

Sources : Ecowin, BNP Paribas

Crdit bancaire au secteur priv en US dollars au taux de change constant de 2005

glissement annuel en % 60 CEI (3) + Turquie 50

40 30 20 10 0 -10 01 02
Amrique latine (5) Asie mergente (9) Europe centrale (6)

03

04

05

06

07

08

Graphique 2

Sources : Ecowin, BNP Paribas

Les perspectives de croissance des PED, telles quelles se prsentaient lt 2008 Au second semestre 2008 et en 2009, les facteurs cycliques endognes devraient toutes choses gales par ailleurs accentuer le ralentissement amorc du premier semestre, savoir : - la poursuite du retournement du cycle immobilier. La progression du secteur depuis les annes 2002-2004 devenait dautant moins soutenable que sa croissance avait t forte, alimente par une explosion du crdit hypothcaire, par laugmentation du pouvoir dachat des mnages et, bien sr, par la spculation. Excs doffre et dendettement ds 2006-2007 (mnages, promoteurs), puis, en 2008, rosion du pouvoir dachat et hausse du cot des intrants (ciment, etc.), via linflation, se conjuguaient pour confirmer ce retournement de cycle.

- la poursuite du ralentissement de linvestissement des entreprises dans une bonne moiti des PED (accs au crdit moins facile, perspectives de dbouchs moins favorables). - le ralentissement de la consommation des mnages. Dune part, la forte progression des crdits la consommation de la priode 2005-2007 ne paraissait gure extrapolable. Dautre part, la forte acclration de linflation partir de lautomne 2007 jusqu la mi-2008 devrait finir par peser sur les dpenses des mnages. Jusqu lt dernier, on peut supposer que les mnages, pris de court par lacclration de linflation, ont dans un premier temps maintenu leur consommation en puisant dans leur pargne. Dans un second temps, il est possible quils ajustent la baisse leur consommation si le rattrapage salarial na pas lieu.

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Mais la croissance devrait tre soutenue par des politiques budgtaires et montaires plus expansives. Ces perspectives, dans le cadre de lenvironnement international mitig dcrit ci-avant, nous avaient conduits proposer en aot dernier les prvisions de croissance suivantes pour les PED (champ de 37 pays) : 6% en 2009 contre 6,6% en 2008 (retour la croissance potentielle) et 7,8% en 2007, contre respectivement 1%, 1,4% et 2,4% pour les pays dvelopps. En somme, la croissance des PED aurait ralenti de 2007 2009 dans une proportion comparable celle des pays dvelopps (-1,7 point contre 1,4 point dans ce scnario), sans drapage significatif du risque pays. Or, le choc financier de lt-automne 2008 et lapprofondissement de la crise conomique dans les pays du G3 modifient la donne.

Evolution du commerce mondial % var. annuelle Commerce mondial en volume Importations des pays dvelopps Importations des pays mergents Tableau 1 +14,9 +14,4 +10,9 +5,2 2006 +9,4 2007 +7,2 2008 +4,6 2009 +2,1

+7,5

+4,5

+1,8

-0,1

Source : FMI, nov. 2008

Quelles perspectives pour les conomies des pays mergents ? Quelle volution du risque pays ?
A la suite de la faillite de Lehman Brother la miseptembre, la crise financire internationale a pris lallure dun scnario catastrophe. Elle affecte lconomie relle. Il est ce jour difficile den prvoir les volutions et les effets dans la dure sur lconomie mondiale. Toutefois, on peut dj en tirer certaines consquences pour les pays mergents horizon 2009-2010. Leur environnement international, encore acceptable ou mitig jusquau printemps dernier, devient dsormais particulirement dfavorable, ce qui risque daccentuer le retournement endogne de leur cycle et accrot le risque pays. Lhypothse dun atterrissage en douceur est dsormais hors sujet(6).

au march mondial comme lautomobile ou llectronique profession et grand public(7). Reflets de ces inflexions danticipation, les indicateurs de march du frt ont fortement chut depuis la mi-2008(8). Dans ce contexte, le FMI a fortement rvis en baisse par deux fois en octobre et novembre ses prvisions dvolution du commerce mondial en volume, en mme temps que ses prvisions dvolution du PIB mondial. Les importations en volume des pays dvelopps reculeraient lgrement en 2009, comme en 2001. Malgr ces rvisions, les prvisions 2009 de commerce mondial du FMI reclent encore un biais baissier, en particulier pour les pays mergents. Les prix des matires premires. Larrive de fonds spculatifs avait amplifi les hausses des prix des matires premires nergtiques et agricoles jusquen juillet. Leur retrait depuis lors accentue les baisses. Ces dernires se trouvent valides ex post par linflexion marque de la croissance mondiale depuis lautomne. La forte hausse du prix des matires premires avait pouss linflation des PED vers des niveaux socialement dlicats, voire critiques, pes sur les comptes publics via les subventions pour contenir les prix administrs et, pour les pays importateurs nets, dtrior les soldes de balance de paiements des pays importateurs nets. La baisse importante, si elle se consolide, devrait rapidement ramener linflation des PED vers des niveaux actuels, mais elle peut fragiliser la croissance et

La dtrioration de lenvironnement international des pays mergents concerne le commerce mondial, les prix des matires premires et les conditions de financement le commerce mondial. La rcession des grandes conomies est plus grave quanticip en dbut dt. Elle stend lindustrie, dont des secteurs fortement intgrs

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aggraver les dsquilibres macroconomiques des pays exportateurs de matires premires, essentiellement en Amrique latine et Afrique sub-saharienne. Daprs le FMI, les termes de lchange des PED devraient samliorer de 5,5 % en 2008 mais se dtriorer sensiblement en 2009 sous leffet de la forte baisse du prix des matires premires en dollars conjugus une dprciation de nombreuses devises de pays mergents contre dollar. On peut sattendre une dtrioration significative des termes de lchange en 2009, comprise entre 5% et 15%. Les conditions de financements externes se sont fortement dtriores depuis septembre. Les spreads de taux dintrt des entreprises non financires et des Etats des pays mergents ont atteint partir doctobre des niveaux trs levs. Depuis septembre, lavantage octroy aux contreparties des pays mergents sur leurs homologues des pays dvelopps ( mme rating, le spread tait infrieur) a disparu. Les flux nets dmissions obligataires sont devenus ngatifs et les crdits syndiqus ont chut. Les Bourses ont dviss dans une proportion suprieure celle des grandes Bourses occidentales. Les missions sur les marchs primaires se sont interrompues. La tendance lapprciation vis--vis du dollar sest inverse, avec des baisses parfois consquentes au cours des trois derniers mois. Les marchs mergents avaient de nouveau accueilli des capitaux spculatifs au premier semestre 2008, attirs par des anticipations dapprciation des devises et lide que la meilleure tenue de la croissance des PED justifiait une rallocation de portefeuille en leur faveur. Le retrait massif de ces capitaux (dont une partie pour financer des pertes sur les marchs occidentaux) a entran des dprciations de taux de change, mme dans des pays aux fondamentaux sains. Consquence de ces retraits, les marchs du dollar on shore (Afrique du Sud, Brsil, Core, EAU, Inde, Indonsie notamment) se sont tendus. Les conditions de financement internes se sont elles aussi fortement dtriores, en gnral avec un dcalage de quelques semaines. A partir doctobre, la distribution de crdits bancaires aux mnages et aux entreprises (surtout PME et industrie dont BTP) a t

Prix des matires premires

2000=100 500 Produits alimentaires (*) 450 Energie 400 Mtaux industriels 350 300 250 200 150 100 50 (*) Bl, Mais, Soja, Sucre, Caf, Cacao 0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 Graphique 3 Sources : S&P, BNP Paribas

violemment rduite dans nombre de pays mergents, notamment Brsil, Core, Mexique, Russie et Ukraine, ainsi que dans la plupart des pays dEurope centrale. Cette inflexion est la consquence de deux volutions conjointes : - la difficult accrotre ou mme renouveler le funding bancaire, ce qui affaiblit la capacit doffre de crdit. Ceci est clairement le cas pour le funding en devises, surtout depuis aot dernier, mais aussi plus rcemment pour le funding en monnaie locale : effet dviction accru rsultant du creusement des dficits budgtaires, efficacit parfois mdiocre des injections de liquidit par les banques centrales et surtout, suspicion entre banques commerciales, ce qui ttanise les marchs interbancaires, lexemple des grands marchs occidentaux(9) ; - une forte rapprciation du risque de crdit. A la logique concurrentielle de la conqute des parts de march du crdit sans discrimination du risque, sest brutalement substitue une logique de rapprciation du risque de dfaut sous-tendue par de nouvelles perspectives de hard landing et de dgonflement de prix dactifs(10). La rduction de loffre de crdit nest gure discrimine car les filires risques des banques locales sont encore souvent peu performantes. Au-del de cette crise en phase aigu, il est probable que, lhorizon dau moins plusieurs trimestres : 1/ Les financements cross-border des banques internationales ou bien via des filiales locales alimentes par un funding de la maison mre soient plus rares, plus chers et encore plus slectifs. Du

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quatrime trimestre 2007 au deuxime trimestre 2008, les fonds propres des banques internationales en difficult avaient pu tre reconstitus assez facilement par appel au march ou grce aux fonds souverains, ce qui permettait de prserver leur capacit de prt. Ceci est moins vident aujourdhui, malgr une injection de capital par des fonds publics pour les banques les plus en difficult dans plusieurs grands pays occidentaux. LIFI (Institut de Finance Internationale) prvoit que les prts nets des banques internationales aux pays mergents (hors pays du Golfe) reviennent de USD 401 milliards en 2007 245 milliards en 2008 et 135 milliards en 2009 (prvisions du 12/10/2008). La question du renouvellement du funding des maisons mres aux filiales est pineuse, particulirement en Europe centrale. Dans la plupart des pays, les filiales locales de banques trangres prennent une part importante de lintermdiation bancaire. Plusieurs maisons mres en Allemagne, Autriche, Sude et Suisse, font face une dfiance particulire des marchs financiers internationaux. 2/ Au niveau mondial, les spreads des emprunteurs publics et privs subissent la hausse intrinsque du risque de dfaut et la rapprciation de ce risque par les marchs. Dans les pays mergents, ils ne bnficient plus dune dcote spcifique de prime de risque : jusquau dbut de lt 2008, les primes de risque prenaient en compte des anticipations de downgrades dans les pays dvelopps, mais linverse plutt d upgrades dans les pays mergents. Depuis lt, les ratings des metteurs des pays mergents sont eux aussi anticips en dgradation, particulirement marque ds lors que les prvisions de croissance conomique sont revues la baisse. Au-del du risque de dfaut, la raret de la ressource internationale en dollar, peut-tre mme en euro et yen, risque de durer plusieurs mois et de contraindre loffre obligataire et de prts syndiqus internationaux. En septembre et octobre, les missions obligataires internationales des pays mergents ont t trs faibles, sans doute aussi en novembre. 3/ Le recours aux capitaux propres, via le march primaire actions, soit fortement rduit. En revanche, les IDE, qui ont bien rsist jusquau troisime trimestre, ne devraient baisser que modrment.

Devises mergentes vis--vis du dollar

01/01/2004=100 150

140 130 120 110 100 90 80

Asie mergente Amrique latine Europe centrale (+ Turquie) Afrique (Isral + Afrique du Sud)

2004

2005

2006

2007

2008

Graphique 4

Sources : Ecowin, BNP Paribas

4/ Le freinage de la distribution de crdit en monnaie locale persiste, voire stend. En effet, les raisons indiques ci-avant tenant la capacit doffre et laversion un risque intrinsquement accru devraient perdurer. Au total, les entreprises et banques des pays mergents sont passes dune situation dabondance doffre de financement externe (de 2005 au troisime trimestre 2007) une situation dinconfort (du quatrime trimestre 2007 au second trimestre 2008), puis une situation difficile. Les secteurs bancaires locaux, qui avaient continu de prter aux entreprises et mnages jusqu lt dernier sans resserrement important des conditions de crdits, ont brutalement et drastiquement rduit loctroi de prts dans nombre de pays depuis octobre sous le double effet de difficults de refinancement et dune nouvelle aversion un risque intrinsquement plus lev.

Quelles consquences sur le cycle conomique des pays mergents ? La dgradation de lenvironnement international pse sur la demande externe et sur la demande interne. La contribution nette du commerce extrieur la croissance conomique des PED est devenue significativement ngative partir de 2006-2007 (progression plus rapide des importations que des exportations). Elle devrait au mieux tre neutre en 2009, malgr le ralentissement de leurs importations.

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La demande interne a t le moteur de la croissance des PED jusquau printemps 2008, de sorte que la progression de leur PIB na gure faibli, malgr la contribution ngative du commerce extrieur. Lvolution de cette demande dans les prochains trimestres constitue le principal sujet de proccupations car se cumulent des facteurs baissiers, pour partie non anticips il y a quelques mois : - dgradation des termes de lchange, entranant mcaniquement une baisse des revenus. Cette dgradation risque dtre importante ; - baisse des revenus rapatris des travailleurs migrs, qui sont souvent employs dans le secteur du BTP en crise (Etats-Unis, Etats du Golfe, etc ). - nouvel attentisme des entreprises et mnages, rsultat du stress financier international et des anticipations baissires dactivit. Lattentisme durera tant quun seuil de visibilit acceptable naura pas t franchi. Plus il se prolonge, plus les effets rcessifs sont importants ; - effet de richesse ngatif dsormais non ngligeable dans certains pays mergents, sous le double effet des baisses boursires (voir Annexe 1, page 16) et du retournement du cycle immobilier ; - surtout, retournement du cycle de crdit. Jusqu la fin 2007, voire au printemps 2008, les banques locales avaient continu daccrotre la distribution de crdits et avaient mme souvent t capables de substituer une offre locale aux autres sources dfaillantes de financement (externes et internes de march). Le crdit domestique au

Commerce extrieur des pays mergents (% var. annuelle 2005 en volume) 2006 2007 2008 2009

Exportations

10,8

11,2

9,6

5,6

5,3

Importations

12,0

14,9

14,4

10,9

5,2

Tableau 2

Source : FMI, nov. 2008

secteur priv avait progress pour un ensemble de 37 grands pays mergents de 4,4 points de PIB par an en 2006 et 2007. Le retournement de tendance peut entraner un arrt brutal de la croissance et une hausse des dfaillances. Ce retournement a t entam au premier semestre (-2,2 points) mais il na gure concern lEurope de lEst et lAmrique latine. Il devrait tre marqu partir du quatrime trimestre dans ces deux rgions. Au total, la dilution de ces facteurs de soutien la demande interne devrait entraner un ajustement de loffre, donc un flchissement de lemploi et un ralentissement des salaires dj entams dans certains pays dEurope centrale et dAsie. Linflexion de la demande interne sautoalimente et conduit un ralentissement significatif de la croissance.

Contribution du crdit la croissance (variation annuelle du crdit bancaire au secteur priv/PIB (%)*) Dc. 2003Dc.2005 Pays mergents Amrique latine Asie Europe de lest -0,8 0,7 -2,0 2,8 Dc. 2005Dc. 2007 2,9 5,0 1,3 6,5 Dc. 2007Juin 2008 -2,2 -0,9 -2,0 0,1 % PIB (2007) 67 36 102 42

Afrique du Nord et Moyen Orient (**) -0,6 -0,1 -4,9 43 Tableau 3 Sources : FMI, Banques centrales calculs BNP Paribas, CIB Economic Research (*) Agrgation au taux de change PPA 2005 (**) Contrairement aux autres zones, leffet prix du ptrole sur les PIB nominaux sous-estime fortement la contribution du crdit la croissance

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Toutefois, laffaiblissement de la croissance devrait tre modr par : 1/ Le ralentissement de linflation. Dj, mcaniquement, les hausses de prix la consommation conscutives celles des cours des matires premires agricoles partir du second semestre 2007 sortent de lindice en glissement annuel depuis lt. De plus, ralentissement de la demande et, surtout, baisse importante du prix des matires premires, devraient rapidement ramener la hausse des prix la consommation vers des niveaux proches de ceux davant la mi-2007. Sujet de proccupation il y a encore quelques mois, linflation devrait rapidement repasser au second plan, mme si elle reste surveiller. 2/ Le soutien des politiques conomiques, ce qui ne pouvait gure tre le cas en 2001-2002. Dans une majorit de PED, les politiques budgtaires soutiennent lactivit car la discipline budgtaire de cette dcennie procure de nouvelles marges de manuvre(11). Les dernires se trouvent dans plusieurs pays largies par la rduction des subventions aux prix alimentaires et nergtiques, la suite de la baisse du prix des matires premires. De plus, les tensions sur la liquidit obligent nombre de Banques centrales entamer une dtente de leur politique montaire, elle-mme favorise par le ralentissement de linflation, lexemple de la Chine. Enfin, les dprciations de taux de change, toutefois pour partie non dsires, favorisent les exportations. 3/ Un soutien financier international qui renforce la liquidit et la solvabilit. Pour le FMI, il sest dj manifest en octobre par des prts Stand By, dun montant consquent pour la Hongrie et lUkraine et le Pakistan. De plus, linstitution a ouvert un nouveau guichet de prt court terme pour les pays traversant une crise de liquidit externe mais dont les fondamentaux conomiques sont sains(12). La FED, pour la premire fois, a accord des lignes de swap elles aussi consquentes aux banques centrales du Brsil, de la Core du sud, du Mexique et de Singapour. Ces lignes permettent dallger les pressions sur le dollar on-shore sans puiser dans les rserves de change, mais nont normalement pas pour objectif de soutenir le taux de change.

Commerce mondial, termes de l'change et croissance des pays mergents

14 12 10 8 6 4 2 0
Croissance du commerce mondial (%) Termes de l'change des pays mergents (1995=100)

125 120 115 110 105 100


92

95
Croissance du PIB rel des pays mergents (%)

90 00 02 04 06 08 p 85

94

96

98

Graphique 5

Sources : FMI, BNP Paribas

Au total, en ltat actuel des prvisions plutt consensuelles de rcession dans les pays du G3, la croissance des PED reviendrait denviron 6% en 2008 environ 4% en 2009. Cette prvision peut tre complte par les observations suivantes : - le resserrement brutal et drastique du crdit dans nombre de pays mergents depuis octobre a constitu un nouveau facteur important de rvision en baisse des perspectives de croissance des pays concerns, pouvant conduire une quasi-rcession(13). Ce resserrement nest pas ncessairement associ une dgradation des bilans bancaires ; - Compte tenu des facteurs autonomes de croissance ou des soutiens de politique conomique ( lexception des pays affects par un resserrement drastique du crdit), les PED devraient maintenir un cart de croissance significatif avec les pays du G3 ; - Une croissance nulle ou ngative en 2009 devient une hypothse raliste pour plusieurs pays : Argentine, Hongrie, Mexique, Pakistan, Ukraine, petits pays trs ouverts sur lextrieur comme Hong Kong et Singapour ; - La plupart des prvisions rcentes (dont FMI et IFI) envisagent un creux de cycle des pays du G3 au tournant de 2008-2009, ce qui relve dun scnario raisonnablement optimiste. Mais le creux pourrait tre touch un peu plus tard (printemps-t 2009 ?). Les squences usuelles en priode baissire du cycle deffets dentranement rcessif(14) laissent envisager alors un creux de cycle lui aussi plus tardif pour les PED : second semestre 2009 ? Do, en ce cas, une perspective de taux de croissance en moyenne

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Conjoncture

10

annuelle en 2010 pour les PED autour du niveau de celui de 2009, mais pas encore de retour leur croissance potentielle ;

Quelques leons provisoires de la crise en cours sur lanalyse du risque pays On peut distinguer les risques court terme, qui relvent essentiellement des consquences directes de la crise financire et qui peuvent prendre des formes varies (risques de march, de non-transfert, de crdit) des risques court-moyen terme, qui relvent plutt des consquences du retournement de grande ampleur du cycle conomique et qui concernent essentiellement le risque de crdit (banques, entreprises, mnages). Les principaux risques trs court terme - dj en partie matrialiss rsultent des effets de la crise financire via les difficults de (re) financement et la nouvelle aversion au risque. En 2006-2007 et mme au premier semestre 2008, les investissements de portefeuille et lendettement en devises (particulirement court terme) des entreprises non financires et des banques commerciales ont fortement progress. La vulnrabilit financire de nombre de pays mergents une contraction des marchs financiers internationaux ou une inversion des anticipations est donc devenue grande. Trois canaux de dgradation de la balance des paiements, dailleurs non exclusifs, peuvent tre distingus(15) :

- difficults de financement dun dficit courant lev, pouvant conduire une crise de balance des paiements ; - difficults de refinancement dune dette externe en devises contracte par des acteurs privs, pouvant conduire une crise de refinancement. Ce cas diffre du prcdent dans la mesure o, mme si le bouclage financier externe parat assur (solde de balance courante plus IDE compars aux rserves de changes), ce sont les acteurs privs qui peuvent se retrouver en situation de crise de liquidit ou de solvabilit, faute de roll-over de la dette en devises ou de capacit de prt compensatoire en monnaie locale ; - inversion de positions importantes de carry trade au sens large (actions, titres publics en monnaie locale). Elle peut engendrer des dprciations consquentes de taux de change, des chutes de cours boursiers et, donc, une forte dvalorisation des actifs en monnaie locale. Elle conduit des tensions sur la liquidit domestique. Ce cas de figure peut se prsenter, mme si les fondamentaux du pays sont sains et lendettement extrieur en devises des acteurs privs modr. Si linversion des positions de Carry Trade peut tre considre la mi-novembre comme en large partie acheve (avec des interrogations pour lInde, le Brsil et la Turquie), en revanche, les problmes de financement de dficit de balance courante et de refinancement de la dette extrieure en devise restent pour lessentiel venir dans de nombreux pays, notamment Afrique du Sud, Argentine, Core du Sud, Inde, Indonsie, Liban,

Croissance du PIB en volume (variations annuelles en %) Pays mergents (*) hors Chine et Inde BRIC Brsil Chine Inde Russie Amrique latine Asie mergente Europe mergente Afrique Moyen Orient Tableau 4 (*) Echantillon BNP Paribas (37 pays) 2007 7,8 5,8 9,8 5,4 11,9 9,0 8,1 2008f 6,1 4,3 7,9 5,0 9,5 6,5 7,0 2009f 4,2 1,9 6,0 2,5 7,5 6,2 3,5

5,5 4,1 1,7 9,4 7,3 5,6 6,8 5,2 2,1 5,4 5,4 4,3 Source : prvisions BNP Paribas, CIB Economic Research

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Pakistan, Philippines,Turquie, la quasi-totalit des pays dEurope centrale et orientale et plusieurs rpubliques dAmrique centrale(16). Du court au moyen terme, se cumulent et interagissent plusieurs facteurs de risque : retournement dactivit plus ou moins brutal selon les secteurs, baisse des prix dactifs qui affectent notamment la valeur du collatral et difficults de (re) financement en devises et en monnaie locale. Les comportements rcents des banques centrales conduisent sinterroger sur le statut a priori protecteur au regard du risque de dvaluation et du risque de change de leurs rserves en devises qui ont souvent atteint des montants importants. Dans la plupart des cas, les pouvoirs publics ont prfr laisser glisser leur devise, voire renforcer un contrle des changes, que de puiser massivement dans leurs rserves. Les raisons suivantes (non exclusives) peuvent tre avances : - replaces, les rserves de change gnrent des revenus ; - ayant d acheter contre cur des devises fortes pour limiter lapprciation de la devise locale lorsque des capitaux spculatifs sont entrs massivement ces dernires annes, les banques centrales ne les cdent quavec parcimonie lorsque les investisseurs trangers sortent : le march corrige de lui-mme le surajustement haussier du change et apprend ses dpens que le jeu spculatif nest pas toujours gagnant ; - les rserves de changes se voient assigner des rles largis. Lintervention sur le march des changes et la dissuasion contre une attaque spculative constituent bien sr des rles traditionnels. Le renforcement du poids gopolitique (notamment par le recyclage qui participe lquilibre financier international ou les fonds souverains) et le soutien de nature keynsienne (soutien la demande, recapitalisation des banques notamment) constituent des rles plus rcents, au moins dans certains PED ; - la modernisation des instruments financiers et la coopration financire internationale offrent aux banques centrales des alternatives lachat/vente cash de devises fortes, quelles utilisent davantage : achats et ventes terme, accords de swap avec dautres banques centrales ;

- Des rserves abondantes permettent plus facilement de dtendre la politique montaire (cest le cas en novembre de la plupart des pays dAsie lexception de lIndonsie, mais pas des pays dEurope centrale). Au total, un niveau a priori lev de rserves de change nimmunise pas contre un risque de dvaluation significative, pas plus quun faible niveau nimplique ncessairement un risque de crise de liquidit externe lev : une analyse au cas par cas est ncessaire. La perspective dun fort ralentissement laisse craindre le retour dun protectionnisme et dun nationalisme exacerbs mais fdrateurs au niveau social. Il faut sattendre davantage de discrimination vis--vis des investisseurs trangers (nationalisations, ingalits des traitements fiscaux, amendes injustifies, etc.), surtout dans les pays socialement fragiles aux politiques conomiques htrodoxes.

Au-del de la forte dgradation court terme des risques de march, il ressort de cet ensemble, dans le cadre dun scnario de ralentissement conomique consquent en 2009, que la dgradation courtmoyen terme du risque-pays concernerait essentiellement le risque de crdit, dans une moindre mesure les risques souverain et de nontransfert(17). La dgradation du risque de crdit ne parat susceptible de prendre court terme un caractre systmique tendu aux autres composants du risque quen Argentine, Pakistan et Ukraine. Nanmoins, nombre dautres pays pourraient connatre une dgradation sensible du risque de crdit jusquen 2010. Contraints par un dficit courant lev, lAfrique du Sud, la Roumanie et la Turquie sont surveiller, notamment si la phase aigu de crise financire internationale dure. La Hongrie, affecte par les trois cas de figure dcrits ci-dessus, pourrait accuser

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une hausse significative des dfaillances. La dgradation de lenvironnement international et la contraction brutale dans la distribution de crdit peuvent conduire une augmentation significative des dfaillances dans la plupart des pays dEurope centrale, dans la CEI, en Argentine, en Core du Sud, mais aussi dans une moindre mesure, en Chine et en Inde. Pour la plupart des grands pays mergents, les risques systmiques ou de dfaut souverain sont attnus par la vigilance et le potentiel lev de soutien financier des institutions financires internationales. Peu de risque que de grandes banques de PED fassent dfaut dans un cadre systmique, compte tenu notamment du soutien avr ou potentiel des autorits locales(18), mais ceci ne peut tre exclu. En pratique, la dgradation assez gnrale du risque de crdit ne devrait prendre un caractre marqu que dans certains secteurs (retournement de limmobilier, pouvant tre brutal dans certaines mtropoles, de llectronique, de lautomobile, du shipping), et pour des profils spcifiques dentreprises et de mnages. Plusieurs profils apparaissent : - Grandes entreprises en cours dinternationalisation ayant financ par endettement excessif en devises ou IPO un business plan agressif et ayant spcul avec leur trsorerie sur les produits drivs (Brsil, Core, Inde, Mexique, Russie). - PME trop endettes qui seront probablement les plus durement touches par la rcession mondiale et qui ont parfois succomb au charme des produits spculatifs (Core, Tawan). - Mnages ayant eu largement recours au crdit la consommation ou hypothcaire (nombreux pays) et surestim leur capacit de remboursement. Par ailleurs, la baisse du prix du ptrole et du cours des autres matires premires est importante. Si elle se consolide ou mme saccentue, elle porte des risques levs pour des pays exportateurs de matires premires actuellement en position fragile, notamment en Amrique centrale et du Sud et en Afrique subsaharienne. Malgr ces perspectives dfavorables, il ne ressort pas de cet ensemble la vision dune dgradation caractre systmique du risque-pays, telle quobserve en 1997-1998, notamment car les entreprises et les Etats des pays mergents sont dans

lensemble moins endetts qu cette poque. Toutefois, dans les pays o le ralentissement conomique sera prononc et loffre de financement au secteur priv rarfie, la monte des dfauts peut tre importante. Entre matrialisation dun risque systmique et matrialisation dun risque de cycle, la diffrence peut devenir en pratique faible. De plus, les fortes rvisions en baisse des perspectives de croissance mondiale depuis quelques semaines illustrent les risques baissiers qui perdurent. Le risque pays doit tenir compte de cet important ala sur le scnario mondial. Toutefois, au-del des annes 2009 et peut-tre 2010 qui sannoncent difficiles, il ne faut pas oublier que les pays mergents disposent dun potentiel de reprise qui leur faisait dfaut au dbut de la dcennie. De 2002 2005, la plupart ont d mettre profit la reprise de croissance mondiale pour rduire leurs dsquilibres macroconomiques, consolider leur secteur bancaire et se dsendetter (Etats et/ou entreprises) : les pays ont arbitr en faveur de lajustement de loffre et des bilans au dtriment de la demande interne. Tel nest plus gure le cas aujourdhui. Ceux dentre eux qui ont accus ces toutes dernires annes un creusement du dficit de leur balance courante devraient enregistrer une rduction, sous le double effet du ralentissement de leur demande interne et de la baisse du prix des matires premires (surtout Europe centrale). Un retour vers une croissance potentielle du reste plus leve quen 2002-2003 peut donc tre rapide ds lors que la visibilit sera meilleure. La reprise peut tre amplifie par le retour de capitaux non bancaires, aujourdhui en position dattente.

Achev de rdiger le 18 novembre 2008 Guy Longueville Franois Faure

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NOTES
(1) Ces trois minicrises ont t conscutives des chocs boursiers ou de taux dintrt sur le march amricain. (2) Selon le FMI, la croissance potentielle des pays mergents a progress de 5% en 2000 prs de 7% en 2007. Loutput gap a t ngatif de 1998 2004. Le PIB a rejoint son potentiel en 2005. En 2007, loutput gap tait positif de 2 points de PIB, comparer un pic de 5 points de PIB en 1989-1990 (calcul par le filtre de Hodrick-Prescott). Etude effectue par le FMI, publie dans le World Economic Outlook doctobre 2008. (3) Lors de la dernire rcession industrielle mondiale, la progression du commerce mondial en volume tait revenue de 12,2% en 2000 0,3% en 2001. (4) Argentine, Bulgarie, Colombie, Hongrie, Inde, Kazakhstan, Mexique, pays Baltes, Philippines, Singapour, Ukraine, Venezuela et, dans une moindre mesure, Russie, Chine, GCC. (5) Surtout Argentine, Bulgarie, Colombie, Inde, Mexique, Philippines, Roumanie, Russie, Thalande, Turquie et Ukraine, Chine dans une moindre mesure. (6) En novembre 2008, le FMI prvoyait des taux de progression du PIB des pays mergents de 6,6% en 2008 et 5,1% en 2009 contre 1,4 % en 2008 et -0,3 % en 2009 pour les conomies dveloppes. (7) Le cycle de llectronique constitue une inconnue majeure qui vient sajouter aux inquitudes sur les secteurs de lautomobile et de la construction rsidentielle. Le scnario du dcouplage partiel entre pays mergents et pays dvelopps reposait en effet en grande partie sur lide que les pays mergents taient soumis un choc diffus de demande (via les effets multiplicateurs du ralentissement de la demande prive aux Etats-Unis et en Europe sur les exportations) mais pas un choc sectoriel limage de ce qui stait pass en 2001 avec lclatement de la bulle internet. Or lindicateur avanc de JP Morgan du cycle lectronique en Asie indique une dgradation tout aussi prononce quil y a sept ans. (8) Le Baltic dry index, reflet des cots du transport par bateau, a chut dun pic de 12.000 en avril-mai moins de 3.000 fin octobre, soit le niveau moyen de la priode 19962008. (9) En novembre, la liquidit interbancaire aux Etats-Unis et dans la zone Euro semble sortie de la phase aigu de crise, tandis quelle reste tendue dans nombre de PED. (10) Au cours des annes rcentes, les banques des grands PED ont poursuivi un processus de modernisation. Elles sont devenues plus attentives au respect des ratios de capital, ce

qui implique une plus grande vigilance sur le risque de crdit. Se trouvant pour la premire fois depuis une dizaine dannes confrontes un risque de trs fort ralentissement, il est possible que le management de banques, dont la culture du risque progresse, surragisse aux risques en rduisant drastiquement la distribution de crdits. (11) Soit par des plans de relance, un desserrement des contraintes sur les dpenses, ou des plans pluriannuels dinvestissement, notamment dans les pays exportateurs de ptrole. A lun de ces diffrents titres, on peut citer : Algrie, Argentine, Chili, Chine, Core du Sud, GCC, Indonsie, Malaisie, Mexique, Russie, Philippines, Singapour, Thalande, Turquie, Venezuela. (12) La SLF , Short Term Liquidity Facility permet dobtenir un prt trois mois renouvelable trois fois, pouvant atteindre cinq fois le quota au FMI. Pour plus de ractivit, la procdure dattribution est simplifie compare aux procdures dattribution des autres catgories de prt du FMI. (13) Dans une tude rcente, World Economic Outlook, (oct. 2008), le FMI rappelle juste titre limportance du rle des crises bancaires dans la rcession. Si les crises financires (dprciation de change, hausse des spreads, baisse des bourses) conduisent souvent des ralentissements ou des rcessions, les crises bancaires affectent toujours davantage lactivit. Notons toutefois lambigut de la notion de crise bancaire. Lorsquelle relve dune sous-capitalisation impliquant un ncessaire deleveraging, la crise risque dtre plus profonde que sil sagit dune plus grande slectivit de loffre de crdit. Or, la crise bancaire des pays mergents relve plutt du second aspect. (14) Notamment creux du ralentissement du cycle industriel mondial (dont lectronique et automobile) pouvant tre touch plus tard que le premier semestre 2009, effets dcals sur les exportations et la croissance des PED de la reprise aux EtatsUnis et en Europe, dgonflement de la bulle immobilire dans les PED juste amorc et pouvant durer en effet plusieurs trimestres, effets induits dcals sur emplois, salaires etc. (15) Au-del de ces trois canaux, les fuites possibles de capitaux de rsidents et la prfrence pour le dollar des pargnants rsidents dans les pays dollariss ajoutent une vulnrabilit. (16) Daprs lIFI (octobre 2008), sur 30 principaux pays mergents, les amortissements de dette de march en devises du secteur priv devraient atteindre USD 90 milliards au quatrime trimestre 2008 et 251 milliards en 2009. La dette

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court terme avait progress de USD 25 milliards lan de 1996 2006. Elle a cr de 252 milliards en 2007 et de 161 milliards en 2008. En 2008, lEurope centrale et orientale a reu 63 % des flux. (17) Sauf quelques exceptions, le remboursement de dettes en devises contractes par des rsidents ne soulve pas de risques particuliers de non-transfert, compte tenu des rserves levs des banques centrales, mais peut poser un problme de liquidit ou de solvabilit au secteur priv, donc accrotre le risque de crdit si ces emprunts ne peuvent tre renouvels. (18) Compars aux banques occidentales, les actifs relvent plutt dun risque de crdit et non pas de march. Les funding reposent plutt sur des dpts et non pas sur des emprunts.

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ANNEXE 1
Effet de richesse dans les pays mergents : encore modeste mais croissant Compte tenu de lampleur de la baisse des bourses mergentes, il est craindre que la consommation des mnages soit affecte via le canal de leffet de richesse. Dans les pays dvelopps anglo-saxons, on sait que leffet de richesse a t un vecteur puissant de la baisse du taux dpargne(*). Pour les pays mergents, on suppose communment que cet effet est marginal. Or, en % du PIB, la capitalisation boursire des pays mergents tait en 2007 quivalente, voire lgrement suprieure, celle des pays dvelopps (cf. tableau ci-dessous), en raison de limportance des marchs asiatiques. Le dveloppement des marchs dactions a bnfici du dynamisme tant de loffre, les missions dactions tant dans certains pays un substitut au crdit local (Inde), que de la demande, avec lextension des classes moyennes, lesquelles sont, dans certains pays, tonnamment peu adverses au risque et utilisent les actions comme support dpargne (Chine, Core, )(**) et des investisseurs institutionnels (fonds de pension, fonds communs de placement). Limpact des effets de richesse ne semble pas ngligeable. Daprs le FMI, sur la priode 1985-2007, une variation de 10 % des cours boursiers entranerait une variation de mme signe de la consommation comprise entre 0,1% et 0,3%. Surtout, leffet de richesse semble stre renforc sur la priode rcente et llasticit est dautant plus forte que la variation des cours boursiers lest : pour des variations de +/-30%, elle serait de 0,3%. Ces moyennes cachent, bien sr, des disparits entre pays (les effets deviennent non ngligeables en Chine, Core et Hong Kong notamment).

(*) Ainsi, aux Etats-Unis, une variation de 10 % du cours rel des actions entrane une variation de la consommation des mnages comprise entre 0,3 % et 0,7 %. (**) En Core, la part des actions dans la richesse financire des mnages est, via les investisseurs institutionnels, de 21 %, soit deux fois moins quaux Etats-Unis mais nettement plus quau Royaume-Uni (14 %).

Capitalisation boursire USD mrds % PIB (fin 2007) 65106 119 44156 19922 14731 4664 20950 13783 2292 1276 1182 2417 118 114 87 106 122 184 64 91 107 69 Evolution boursire en USD (01.01.08 au 14.11.08, %) -45 -40 -41 -53 -36 -57 -57 -54 na na -69 Sources : FMI JP Morgan

Total Pays dvelopps Etats-Unis Union europenne Japon Pays mergents Asie Amrique latine Moyen Orient Afrique Europe

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ANNEXE 2 Croissance du PIB en volume par pays (variations annuelles en %) 2007 Pays mergents (*) Amrique latine Argentine Brsil Chili Colombie Mexique Venezuela Asie mergente Hors Chine et Inde Chine Hong-Kong Inde Indonsie Malaisie Philippines Core du Sud Singapour Tawan Thalande Europe mergente Membres de lUE (6) CIS (3) Rpublique Tchque Hongrie Pologne Slovaquie Bulgarie Roumanie Russie Ukraine Kazakhstan Turquie Afrique Moyen Orient Maghreb Afrique Sub-saharienne Algrie Maroc Tunisie Nigeria Afrique du Sud Moyen Orient Arabie Saoudite Egypte Iran Isral Liban UAE (*) Echantillon BNP Paribas (37 pays) 7,8 5,5 8,7 5,4 5,1 8,2 3,2 8,4 9,4 5,8 11,9 6,4 9,0 6,3 6,3 7,2 5,0 7,7 5,7 4,8 6,8 6,1 8,1 6,6 1,3 6,6 10,4 6,2 6,0 8,1 7,6 8,9 4,6 5,4 4,9 3,7 2,7 6,3 6,2 5,1 5,7 3,5 7,1 6,4 5,4 4,0 7,4 2008f 6,1 4,1 6,0 5,0 3,8 3,9 2,0 5,0 7,3 4,3 9,5 3,0 6,5 5,5 5,0 4,2 4,2 2,0 4,0 4,5 5,2 4,6 6,5 3,5 1,0 5,0 6,0 5,5 6,5 7,0 4,0 4,5 2,5 5,4 4,5 4,5 4,7 5,0 6,0 3,5 5,9 5,5 7,3 5,8 4,5 3,0 7,0 2009f 4,2 1,7 2,0 2,5 2,8 2,5 0,0 2,0 5,6 1,9 7,5 -1,0 6,2 3,5 2,0 2,0 2,0 -2,0 1,0 3,0 2,1 1,4 2,8 1,0 -1,0 1,5 2,5 2,0 2,5 3,5 -2,0 3,0 1,5 4,3 3,9 4,3 4,5 4,5 4,6 3,0 4,5 4,0 5,8 4,5 2,8 1,5 5,0 Source : BNP Paribas

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DIRECTION DES ETUDES ECONOMIQUES

Philippe dARVISENET Chef Economiste ECONOMIES OCDE Philippe dARVISENET Eric VERGNAUD Responsable Economies OCDE Questions structurelles, March financier unique Caroline NEWHOUSE-COHEN Conjoncture ETATS-UNIS, CANADA Jean-Marc LUCAS JAPON, AUSTRALIE, NOUVELLE-ZELANDE Caroline NEWHOUSE-COHEN ZONE EURO, ITALIE, MARCHE DU TRAVAIL ZONE EURO Clemente De LUCIA FRANCE, FINANCES PUBLIQUES ZONE EURO Frdrique CERISIER ALLEMAGNE, AUTRICHE, SUISSE, ELARGISSEMENT UE Frdrique CERISIER ESPAGNE, PORTUGAL, GRECE Philippe SABUCO ROYAUME-UNI, PAYS NORDIQUES, BENELUX, PENSIONS, PREVISIONS A LONG TERME Raymond V AN DER PUTTEN ECONOMIE BANCAIRE Laurent QUIGNON Responsable Cline CHOULET Philippe SABUCO RISQUES PAYS Guy LONGUEVILLE Responsable Franois FAURE Flux de capitaux vers les pays mergents,Turquie ASIE Delphine CAVALIER Christine PELTIER AMERIQUE LATINE Sylvain BELLEFONTAINE Valrie PERRACINO AFRIQUE Stphane ALBY Jean-Loc GUIEZE EUROPE DE LEST Europe centrale, Pays baltes, Pays balkaniques Alexandre VINCENT RUSSIE, ANCIENNES REPUBLIQUES SOVIETIQUES Anna DORBEC MOYEN-ORIENT SCORING Pascal DEVAUX 01.43.16.95.40 01.42.98.79.82 01.42.98.56.54 01.57.43.02.91 01.43.16.95.54 01.43.16.95.58 01.42.98.49.80 01.43.16.95.58

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BNP Paribas Securities Corp. n'accepte la responsabilit du contenu du document prpar par une entit non amricaine du groupe BNP Paribas que lorsqu'il a t distribu des investisseurs amricains par BNP Paribas Securities Corp. Royaume-Uni : ce document a t approuv en vue de sa publication au Royaume Uni par BNP Paribas Succursale de Londres, une succursale de BNP Paribas dont le sige social est situ Paris, France. BNP Paribas Succursale de Londres est rgie par la Financial Services Authority (" FSA ") pour la conduite de son activit de banque d'investissement au Royaume Uni, et est un membre du London Stock Exchange. Ce document a t prpar pour des investisseurs professionnels, n'est pas conu destination de clients relevant de la gestion prive au Royaume Uni tels que dfinis par la rglementation FSA, et ne saurait de quelconque faon tre transmise ces personnes prives. Japon : ce document est distribu des entreprises bases au Japon par BNP Paribas Securities (Japan) Limited, par la succursale de Tokyo de BNP Paribas, ou par une succursale ou une entit du groupe BNP Paribas qui n'est pas enregistre comme une maison de titres au Japon, certaines institutions financires autorises par la rglementation. BNP Paribas Securities (Japan) Limited, Succursale de Tokyo, est une maison de titres enregistre conformment au Securities and Exchange Law of Japan et est membre de la Japan Securities Dealers Association. BNP Paribas Securities (Japan) Limited, Succursale de Tokyo, n'accepte la responsabilit du contenu du document prpar par une entit non japonaise membre du groupe BNP Paribas que lorsqu'il fait l'objet d'une distribution des entreprises bases au Japon par BNP Paribas Securities (Japan) Limited, Succursale de Tokyo. Hong Kong : ce document est distribu Hong Kong par BNP Paribas Hong Kong Branch, filiale de BNP Paribas dont le sige social est situ Paris, France. BNP Paribas Hong Kong Branch exerce sous licence bancaire octroye par l'Autorit Montaire de Hong Kong et est rpute banque agre par la Securities and Futures Commission pour l'exercice des activits de type Advising on Securities [Regulated Activity Type 4] en vertu des Securities and Futures Ordinance Transitional Arrangements. Singapour : ce document est distribu Singapour par BNP Paribas Singapore Branch, filiale de BNP Paribas dont le sige social est situ Paris, France. BNP Paribas Singapore exerce sous licence bancaire octroye par l'Autorit Montaire de Singapour et est dispense de la dtention des licences requises au titre de l'exercice d'activits rglementes et de la fourniture de services financiers en vertu du Securities and Futures Act et du Financial Advisors Act. BNP Paribas (2008). Tous droits rservs

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