Come

si misura Costo del debito: ci sono societ di rating che risolvono problema di asimm info, una banca ha la capacit di fare monitorin, ovvero misurazione del rischio, quando lobb va su un pubblico vasta che un problema di asimm e serve il delegated monitorig (nasce con costruzione ferrovie, grosso investimento). Moody primo societ di rating, telegrafo su come andavo le ferrovie e stato avanzamento. Nasco causa asimm info e misurano prod di default, valutazione default rate settore corporate dove esiste mkt obbligaziorio questo in usa (in ger abbiamo banca universale, passivit aziende it solo 40% passa per mkt quindi resto o autofin o banche, italiano mkt chiuso, no come USA, o accesso al credito non fin quali creditori e fornitori, mkt intermediato dalle banche, ci sono poche obbligazioni solo per grosse aziende che possono accedere al mkt internazionale, in USA opposto 80% mkt , oltre 100 anni di esperienza in +) Possiamo utilizzare il rating per avere un costo che deriva dal mkt corporate bond. Investment grade anche in recessione non si va sopra il 2.5/3% di prob di default. Sotto investment non possono essere acquistare da molti investitori istituzionali, si da potere di monopolio alle agenzie di rating. Mappatura fra premio per il rischio e default Spaccato distribuzione rating. Il rating pi elevato non la cosa migliore altrimenti non ci sarebbe debito e noi dobbiamo capire perch ce un livello ottimale del debito per ogni impresa, troppo debito male poco debito male, dobbiamo stabilire il costo e da quello stabilire livello ottimale, diverse societ scelgono diversi libelli di debito e diverse strutture finanziarie, grossa dispersione. Una volta che scelgo la struttura fin quale costo del debito ho? una decisione endogena. Dal rating trovi il costo del debito? Ce una enorme variabilit! Azienda appena declassata ha variabilit enorme, allinterno stessa valutazione ce qualcuno outlook negativo e altri positivi, un modo per definire struttura fin ma non ha alcun valore segnalitico per definire il rendimento che investitori vogliono per detenere tali bond. Misurare ex post le prob di defaul non significa misura ex ante il costo del debito, ci sn una marea di altre varaibili che determinano il costo del debito e la struttura fin e quindi lappetibilit o meno da parte di un investitore. Rating fotografia, invece il valore delle attivit del debito e equity guarda avanti, opportunit di crescita, forwarding. Tabella 2 Prendiamo 5 societ per 5 settori diverse AA o AAA, prendiamo il debt/ebitda (una approssimazione del CASH flow operativo, se gli invetsiment netti sono = agli ammortamenti lebitda il free cash flow, sono tutti indicatori sintetici), supponiamo impresa smetta di fare investimenti, investa quanto si deprezza il CFO tutti il CF, allora se io faccio raffronto con debito intendo quanto anni di CFO (in questo caso FCF) io impiego per ripagare il debito, non ce un numero esatto, ora up over 2 sei in credit crunch, 2005 lo stesso livello era 5. Prendi una societ identica con stesso debt/ebitda e poi fai rapporti asset, le societ sono molte pi elevate con rating elevato, la dimensione (che pu essere giusto o no), il vettore che spiega il rating non dato solo dalla prob di default ma anche dalla grandezza in termini di asset! Seconda modalit calcoliamo beta del debito! Posso si utilizzare il rating Qualsiasi attivit a rischio (non proprio tutte??) pari ad attivit priva di rischio.. rx=

Vale per qualsiasi cosa, x u essere equity o totale attivit (in questo caso unlevered equivalente, in quanto tot equity=tot asset) oppure debito, dobbiamo cercare di immaginare il beta del debito. Se sappiamo rendimento mkt.. utlizzo rd-rf e trovi premio per il rischio rispetto al mkt. Altro modo quello di misurarlo direttametne. Come stimo beta luxottica? Faccio una regressione. Posso usare stesso approccio con beta del debito? 0 se privo di rischio nel breve, a 0.3 junk (?) Mappatura fra rendimento e beta, limportare quindi calcolare il beta poich fondamentale per calcolare rendimento atteso equity ecc. Come lo misuro il beta? (si ok vedo il rating e + o sta al p di mkt faccio un rapporto e stimo ,interpolazione, oppure: prendo rendimento corporate bond (che si muove non fisso)) Perch beta CCC 0,31, pu arrivare a 0.4 o 0.5? pensa a banca che emette debito subordinato che lhanno ricomprato che stato emesso a 100 e lhanno comprato a 50.. capital gain.. parte sostanziale utile nel 2012 lhanno fatto ritirando debito subordinato). Tutte le attivit finanziarie dal punto di vista della finanza sono uguali, ce uno spettro che si chiama rischio, non ragionare come compartimenti (azioni ecc), allintorno di un certo rischio ci sono determinate classi ma hanno una definizione giuridica. Da priva di rischio a rischio infinito io ho tutte la gamma di attivit fin in cui io stabilisco il rischio alla quale appartengono, la natura legale dello strumento mi serve per altri scopi (per esempio fallimento, oppure i diritti, da un punto di vista finanziario sono si importanti ma fino ad un certo punto). Lunica cosa che conta quale il premio per il rischio. Quindi io prendo una cross section di corporate bond e stimare il premio per il rischio, quale il beta e di conseguenza il rendimento atteso . Ce anche un altro modo che ci porta allargomento successivo, vero che il premio per il rischio un premio di default (prob la stima la societ di rating, o la stimo dal mkt che incorporano la prob di defalut ecc.. posso determinarlo io? Si non semplice e ci serve per capire da dove viene questo rischio e che cosa questo premio per il rischio che paga il debito, ha a che fare con un concetto abbastanza semplice). Immaginiamo di avere attivit a p di mkt (A), queste attivit sono variabili stocastiche non deterministiche (stiamo stimando!!! Posso trasformare il numero trovato in una distribuzione? Ovvero una corsia di valori a cui associo prob, uno pu fare una distribuzione di valori sui margini e sulla crescita (crescita 0 ha 10% crescita 20.. ecc) poi faccio i margini per esempio grado di concorrenza (3 valori con 3 prob di margini per esempio e trovi distribuzioni e le prob), possiamo fare un esperimento di Monte Carlo, possiamo fare come vogliamo ma il concetto che non guardiamo numeri esatti ma stime, infatti il valore dellattivo dipende da fattori che sono la crescita che sono in parte endo in parte eso (paese in crescita, capacit concorrenze mangiare margini, oppure evoluzione tecno, quindi stocastica poich marea di incertezza). Il valore dellattivo di mkt viene diviso prima fra gli impegni (vs creditori, quindi ho valore di mkt dellattivo dato lattivo di mkt dovr pagare i miei impengi (il valore nominale del debito) il valore residuale una volta pagate gli impegni a seconda delle regole di priorit lo chiamamo equity (il valore mkt di equity quello che rimane da un I superata lincertezza, vedo la realizzazione ex post (verifica la mia previsione ex ante) pago i miei debitori, quello che rimane valore mkt di equity. Cosa abbiamo? Il valore N che devo pagare un valore certo, quale quella attivit fin che ha un valore stocastico che dipende da un sottostante ed il residuo del valore dellattivit sott in qualsiasi stato del mondo e un impegno certo? Se io ho una azioni ho il diritto ha invisteri in attivit sottostante stocastiche tali che negli stati del mondo buono con una certa prob con

A>N , con N certo la differenza E (equity). Quanto compri azioni in t piccolo, compri un diritto che in T grande (se si reealizza lo stato del mondo abbiamo A-N) quale questa attivit fin? Cos latti fin che da un diritto ad avere una quantit stocastica- quanti certa ad una certa data a scadenza, E UNA OPZIONE CALL OPTION. LE azioni sono call dove attivit sottostante totale attivito e il prezzo di esercizio limpengo nominale, quanti soldi devo dare al creditore. Quando compro una azione compro diritto ad avere CF che sono attualizzati.. Quindi noi dobbiamo capire da dove viene il rischio del debito. Quindi equity opzione call su tot attivit a p di esercizio N dove N VN debito (impegno). D valore di mkt del debito. Io voglio avere 657, D=N? no! N fra 10 anni d valore oggi corporate bond, D stocastico! E se nn lo fosse non staremm qua a calcolre il rischio del debito. D diverso da N.. poi concetto rf e rd guarda appunti! Vediamo di ricordarci una relazione, ovvero la call-put parity. Il call- put equivalante = attivit sottostante valore attuale scontato (al tasso rf del prezzo di es); possiamo riscreverla in un modo che ci aiuta (;;;;;;) Quindi E pu essre visto come call option con attivit sottostante totale Asset, con p esercizio N: quindi E(A,N), quindi Equity- Asset = D (al valore di mkt) quindi cosa significa il valore di mkt del debito? Il valore di mkt del debito, se una call attivit sotto uguale alla put valore attuale scontato, poich call uguale a E (con attivit sottosta A e p di esercizio N (valore nominale impengi) sottriamo attivit sottostante (-A), questo uguale al (-Debito Mkt), quindi Debito Mkt deve essere uguale a una put valore attuale scontato. Quale queste put? Quale attivit sottostante? Asset, come call, quale p di esercizio? lo stesso. Il valore di mkt del debito una put option, che cosa lx? Dipende attualizzato al tasso di interesse privo di rischio, tutto uguale al valore mkt debito. Quale interpretazione economica? Quando compro debito cosa comprendo? Sto comprando se non ci fosse rischio default, se call sempre in the money quindi put out of the money, quindi se non ho default quindi equity in the money quindi ogni stato del mondo avr sempre asset superiori al debito avr valore del debito che valore scontato del tempo (tipo bond governativo senza rischio sovrano= per il valore mkt debito inferiori, se bond avesse p di 90 il corporate bond equivalnte stessa scadenza avrebbe p inferiore a 90, quindi riduzione p del bond dato da una put option. Quindi compriamo corporate bond che dato da: ATTIVIT PRIVA RISCHIO TIPO BOND STATO + VENDIAMO UNA PUT OPTION ,concettualmente cosi, a chi la vendiamo questa put option? Allazionista! Vendo una put option, do a lei il diritto di vendermi, quale diritto? Io sono la banca e io da a lei imprenditore il diritto di vendermi cosa? Io banca ti do un prestito e ti do il diritto di rivendermi che cosa? Tutte le attivit a che prezzo? Ad N, che limpegno! Quindi: se ho debito a N=100, se valore A alla fine >100 la put out of the money, se valore A 80 sono in defalut, ma equity pu andare in negativo? No, il costo del default io azionista ho il dirtto di rivendere alla banca a 100 ci che vale 80. Perdite su azioni mai in negativo, chi supporta il rischio? Se non lo sopportano gli azionisti ci pensa il creditore. La call mi prende la coda positiva ma non la negativa, asimm, gli azionisti prendono il rischio residuo, nel senso che se gli A valgono + debito Nominale loro si prendono il valore residuale, ma quindi la cosa di sx se la prendi il creditore, nel caso A inferiori al D.

Le azioni trasformo un diritto su una variabile stocastica simmetrica in una variabile stocastica asimm, prendo le prob buone ma quindi le cattive prob, ovvero la coda di sx? qualcuno che possa redistribuire il rischio, la struttura finanziaria REDISTRIBUISCE IL RISCHIO DA AZIONISTI A CREDITORI. DA DOVE VIENE IL RISCHIO? DALLA RISCHIOSIT DEGLI ASSET. DA COSA dipende il valore dellopzione? Sia call che put.. trovi e trovi laltra: il valore put: probabilit default (black scholes probabilit condizionata), probabilit che avvenga levento! Ogni opzione dipende da 3 parametri: - pi passa il tempo pi posso colpire valore pi elevati o pi bassi (albero binomiale pi lungo, ma i valori bassi non ci toccano, quindi se aumenta il tempo aumenta valore) - ma se aumenta il tempo, aumenta il valore di put, quindi io creditore ho venduto qualcosa che vale di + (valore mkt debito scende) - poi abbiamo il 2* che la volatilit, ma la volatilit degli ASSET; equity azienda levered volatilit asset azienda ewuivalente unlevered quindi, e quindi avr volatilit maggiore poiche ce effetto leva (infetti beta equity maggiore di beta asset, stessa cosa volatilit equity e asset); se do a prestito a societ con asset molto volativilit.. quindi aumento costo debito! - Livello di leva: se asset sono 100 e asse 20 un conto se questo 90, maggiore livello di debito, maggiore il punto di partenza fra attivit sottostante e prezzo di esercizio, minor quindi il valore della call e maggiore valore della put! - (guarda grafico mino 70) se io osservo che il valore di mkt degli asset inferiore al valore nominale del debito, strano avere sulla borsa equity maggiore di zero? No non strano, maggiore volatilit maggiore tempo e maggiore che la situazione cambi. Maggiore rapporto fra attivo e debito, maggiore la valore della call e di pi valgono le azioni e meno rischioso il debito. Quindi abbiamo tempo, leva e volatilit. Questo ovvio ci che non scontato capire da dove viene questa ovviet: ovvero emettere debito significa redistribuire una probabilit fra creditore e azionisti, se io non emetto debito la distribuzione degli asset coincide con distribuzione equity: emettendo debito io redistribuisco la probabilit di un evento futuro che si chiama default fra azionisti e creditori. Dopo utilizza foglio su Excel. Il tasso di default, ci che determina il rischio degli asset la volatilit degli asset o il rischio sistemico; quando abbiamo credit crunch sono le caratterische intrinseche azienda a determinarlo o economia in generale? Quale la componente dominante dello spread? leconomia in generale. Quando si riduce perch il rischio sistemico si riditto o tutte aziende hanno ridotto il loro rischio? Allora bisogna dire una cosa prima, in 1 istante la differenza di spread fra 2 azienda, se una paga 70 e laltra 120 allora questa DIFFERENZA dovuto dalla situazione endogena della struttura fin delle aziende; se per guardo una time series e guardo spread nellarco di 10 anni, la dominante dello spread il ciclio economico!!!!!!

Il problema che B&S ne determina solo una e noi dobbiamo determinare il valore di mkt dellattivo. Il problema che abbiamo 2 equazioni, o pongo EV ovvero pongo valore di mkt debito al nominale un casino qui, sostanzialmente il problema che devo determinare la volatilit asset ed difficile, perch ho 3 incognire: valore di mkt attivo, debito e valore volatilit, e quindi ho bisogno di qualcosa daltro (per esempio o uso seconda eq di volatilit o si itera..