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Finanas Aplicadas a Vendas

Captulo 11

Risco, Oramento de Capital, e Diversificao

Aps estudar este captulo, , voc ser capaz de:


1. Definir

as cinco principais medidas estatsticas usadas em finanas e calcul-las manualmente e no Excel. como o risco pode ser incorporado incorpora s decises de oramento de capital, e mostrar como calcular a taxa de desconto ajustada ao risco. (RADR) no Excel. as cinco tcnicas alternativas para incorporar o risco na a diversificao e dar um exemplo usando Excel. medidas didas de risco de portfolio com Excel. anlise.

2. Explicar

3. Explicar icar 4. Explicar 5. Calcular

Risco um conceito difcil para se definir, definir mas a maioria das pessoas reconhece os riscos bvios bvio tais como, nadar em guas infestadas de tubares. Se voc considerar situaes arriscadas num momento, moment voc perceber que a coisa que todas elas tm em m comum a possibilidade de uma perda. Muitas vezes defrontamos com a perda de vida ou de dinheiro. Neste captulo estaremos concentrados com a possibilidade de uma perda financeira. Especificamente, diremos que quanto maior a possibilidade de perda, maior o risco. Comearemos tentando medir o perigo de um investimento, e da ento consideraremos como podemos ajustar nosso processo de tomada de deciso para levar em conta o risco que medimos. Final almente, consideraremos como podemos reduzir o risco atravs da diversificao. diversificao

Reviso so de Alguns Conceitos Estatsticos teis


Qualquer situao que tenha um resultado incerto pode ser dita ter uma distribuio probabilidade associada com os resultados possveis. Uma distribuio probabilidade simplesmente esmente uma listagem das probabilidades associadas com os resultados potenciais. Uma distribuio probabilidade dita discreta se um nmero limitado de resultados potenciais for possvel e, contnua se um nmero infinito de resultados possveis pude der ocorrer. A Figura 11-1 ilustra distribuies de probabilidade contnua nua e discreta. discreta Distribuies contnuas de probabilidade podem ser aproximadas por distribuies discretas se tivermos resultados possveis suficientes. Para manter as coisas simples, simples neste captulo usaremos somente distribuies discretas nos nossos exemplos.

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FIGURA 11-1 Distribuies de Probabilidades Contnuas vs. Discretas

Um tipo de distribuio de probabilidade que tem numerosas propriedades iedades que a tornam atrativa para nosso uso: uso a distribuio normal. Em particular, a distribuio normal pode ser completamente descrita descri pela sua mdia e varincia, as quais provaro serem teis no nosso esforo para entender o risco.

O Valor Esperado
O valor esperado de uma distribuio uma mdia ponderada de todos os resultados possveis onde os pesos so as probabilidades de ocorrncia. O valor esperado pode ser pensado como o resultado mais provvel, ou o resultado mdio se puder realizar um experiment nto milhares de vezes. Para qualquer distribuio de probabilidade discreta, o valor esperado dado por:

onde E(X) o X esperado ou o mais provvel, Xt o t-simo resultado possvel, e t a probabilidade que Xt ocorrer. Para a distribuio normal, o valor esperado o mesmo que a mdia mais familiar, familiar a aritmtica. Para ilustrar o clculo do valor esperado, esperado suponha que tenha lhe sido oferecido uma oportunidade de participar de um jogo de apostas. As regras egras deste jogo particular so tais que voc deve pagar $200 para jogar, e a Tabela 11-1 descreve os possveis pmios. TABELA 11-1 DISTRIBUIO DE PROBABILIDADE PARA UM JOGO DE APOSTAS Probabilidade 0,25 0,50 0,25 Fluxo de Caixa 100 200 +300

11.1

Para determinar se voc dever jogar, ou no, este jogo, deve-se comparar o prmio esperado com o custo de jogar. Se o fluxo de caixa esperado igual a ou excede seu custo faz sentido jogar. jogar O fluxo de caixa esperado [E(FC)] deste jogo : E(FC) (FC)=0,25 (100)+0,50 (200)+0,25 (300) = 200, de modo que voc espera terminar empatado depois de subtrair o seu custo para jogar. . Note que na realidade, se o jogo jogado somente uma vez voc poder perder at $100 ou ganhar at $100 lquido de d seu custo de entrada. Entrettanto, o resultado mais provavel um ganho lquido de $0,00. A mdia aritmtica dos fluxos de caixa (FC) : 100 200 300 200 3

E subtraindo seu custo, voc pode ver que eles so os mesmos. mesmos Novamente, neste caso, caso o valor esperado e a mdia aritmtica so os mesmos devido aos resultados r deste jogo serem simetricamente distribudos. distribudos

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importante entender que muitas vezes a hiptese de uma distribuio simtrica no precisa, precisa e neste caso a mdia 1 aritmtica e o valor esperado no sero os mesmos . Sempre que possvel, melhor usar o valor esperado como uma estimativa ao invs da mdia aritmtica. aritmtica

Medidas de Disperso
Sempre que usarmos um valor esperado, esperado til saber quanto, em mdia, o resultado real poder desviar do resultado esperado. Quanto maior forem estes desvios potenciais, potenciais teremos menos confiana naquele resultado esperado que realmente ocorrer. Outra maneira de dizer isto que quanto maior os desvios potenciais ciais do valor esperado, maior a probabilidade de um resultado ficar longe do resultado esperado. Recorde-se se que dissemos anteriormente que probabilidades maiores de perda indicam uma situao de risco maior. Portanto, quando se compara distribuies podemos dizer que a distribuio, com os desvios potenciais, potenciais maiores tm probabilidade maior de grandes perdas s, e, portanto, tem risco maior.

A Varincia e o Desvio Padro


Para medir o risco, o que precisamos cisamos uma maneira para medir o tamanho dos desvios potenciais da mdia. Uma medida que podemos usar o desvio mdio. mdio O desvio mdio calculado como:


Mas, no caso da distribuio normal (ou (o qualquer distribuio simtrica) o desvio mdio ser sempre zero (por que?). Assim, precisamos de outra medida de disperso que no sofra este fracasso. fracasso Uma possibilidade a varincia. A 2 varincia a mdia dos desvios quadrticos da mdia e calculada como :

Por estarmos elevando ao quadrado os desvios da mdia, mdia e o resultado de elevar ao quadrado um nmero sempre 3 positivo, a varincia deve ser positiva . Quanto maior a varincia, menos provavel aquele resultado real ser o resultado esperado, e considerado ser mais arriscado. arriscado A Figura 11-2 ilustra isto comparando duas distribuies. Figura 11- 2

COMPARAO DO RISCO DE DUAS DISTRIBUIES

Isto particulamente verdadeiro em muitas situaoes financeiras onde sua perda mxima est limitada a 100% do investimento, mas o seu ganho potencial ilimitado. Isto resulta numa distribuio que inclinada para direita.
2

Note que na sua aula de estatstica de inciantes voc provavelmente definiu a varincia da populao como:

Nossa definio equivalente se assumirmos que todos os resultados so igualmente provveis. 3 possvel a varincia ser zero, mas somente se existir apenas um resultado possvel.

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Retornando ao exemplo na Tabela 11-1, 1, podemos calcular a varincia dos resultados possveis poss como segue: = 0,25x(100 - 200) + 0,50x(200 - 200) + 0,25x(300 - 200) = 5.000
2 2 2 2

Assim a varincia dos resultados possveis 5.000. Mas 5.000 em qual unidade? ? Neste caso as unidades so dlares ao quadrado, uma unidade de no usual para ser verdadeiro. verdadeiro Para tornar esta medida medid mais inteligvel, tomamos, comumente, a raiz quadrada da varincia que d o desvio padro nas unidades originais: originais

O desvio padro dos resultados potenciais no nosso jogo-exemplo :

O qual significa que aproximadamente 68% de todos os resultados estaro dentro de um desvio padro da mdia (200 70,71), e aproximadamente 95,5% 5% estaro dentro de dois desvios padres (200 141,42). Alm do mais, excessivamente improvvel (< 0,30%), 30%), mas no impossvel, que o resultado real caia alm de trs desvios padres 4 da mdia .

5.000 70,71

O Coeficiente de Variao
Suponha que aps jogar seu jogo original, original foi-lhe oferecido a chance de jogar o jogo novamente, novamente mas desta vez o jogo 10 vezes mairo e assim sim tambm o seu custo para jogar. jogar Os resultados possveis esto apresentados na Tabela 11-2. Tabela 11 -2 O Mesmo Jogo, Mas Dez Vezes Maior Probabilidade Fluxo de Caixa 0,25 0,50 0,25 1000 2000 3000

Este jogo mais arriscado que o jogo antigo? antigo Vamos observar o desvio padro para ver: ver

0,251.000 2.000 2 0,502.000 2.000 0,253. .000 2.000 707,106

Como o desvio padro 10 vezes maior, maior parece que o novo jogo muito mais arriscado. arriscado Recorde-se que, entretanto, dissemos que alto risco estava associado associa com uma alta probabilidade de perda. No novo jogo sua probabilidade de perda invarivel (25%). Como a probabilidade de perda invarivel, o risco dever ser o mesmo. mesmo Aparentemente o desvio padro tem um problema de escala. escala Isto , quanto maior os nmeros causam maiores desvios padres, mesmo se a disperso relativa for invarivel. invarivel O coeficiente de variao manipula o problema de escala dividindo o desvio padro pela mdia:

Se o novo jogo verdadeiramente mais arriscado que o jogo antigo, antigo ele ter um coeficiente de variao maior. Vamos comparar os coeficientes de variao para abos os jogos: jogos

Desde que 1 = 2, ambos os jogos devem ser igualmente arrisacados.

70,7106 0,3535 200 707,106 0,3535 2.000

Isto conhecido como a regra emprica. Para distribuies distribuies no normais, o teorema de Chebyshev d resultados similares (embora no to precisos).

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Usando Excel para Medir o Risco


Agora que entendemos como o risco pode ser avaliado, vamos observar como o Excel poder ser usado para simplificar os clculos. Nesta seo introduziremos vrias vr funes internas do Excel e vrias macro e funes que esto contidas no arquivo FameFncs.xls. Antes de continuar, abra o arquivo e tambm uma nova pasta, na qual entraremos com os dados de um exemplo de um projeto de oramento de capital.

O Exemplo da Freshly Frozen Fish Company


A Freshly Frozen Fish Company comercializa atualmente fils de peixes congelados e outros produtos relacionados. Enquanto corre atrs de idias expansionistas, expansionistas os administradores da companhia decidiram 5 investigar a possibilidade de uma linha de fils de lamprias . Entrar neste negcio exigir a compra de uma 6 fazenda de lampreias de 80 acres no Alabama ao cuso de $250.000 pela p terra, e $400.000 pelas construes e equipamentos. As construes e equipamentos sero depreciados taxa de $40.000 por ano pelos cinco anos de vida do projeto. Ao trmino dos cinco anos, os administradores anticiparam que a fazenda pode ser vendida por $550.000 $550 ($350.000 pela terra e 200.000 pelas elas construes e equipamentos). equipamentos O departamento de marketing estima que, que a empresa capaz de vender 200.000 000 pounds de fils, num preo mdio de atacado de $2,50, po or pound, durante o primeiro ano. A demanda unitria esperada crescer taxa de 8%, anualmente, da pr frente. frente As despesas operacionais variveis so o esperadas, em mdia, serem 60% das despesas brutas, e os custos fixos (no incluindo depreciao) ser de $80.000 por ano. A alquota de imposto marginal da companhia compan 35%, e seu custo mdio ponderado de capital (WACC) 10%. Antes de podermos determinar o risco deste projeto, devemos determinar ar o seu custo e fluxos de caixa anual. Vamos iniciar entrando com todos os dados do problema numa planilha comeando na clula A1. A manira mais fcil para extrair dados de um problema como este tom-lo tom como ele est e entr-lo lo na planilha naquela ordem, ordem tomando o cuidado de rotular cada linha. Esta maneira, maneira voc pelo menos, provavelmente, ter uma viso panormica do importante fragmento dos dados. Isto exatamente o que fizemos na Demonstrao 11-1. 11 Se necessrio, podemos rearranjar esta tabela mais tarde. Recorde-se do Captulo 10 (pgina gina 283) que a nossa primeira tarefa determinar o gasto inicial. inicial O problema exemplo naquele captulo foi um pouco diferente que este aqui porque ele era um problema de substituio. substituio Entretanto, exatamente a mesma tcnica pode ser usada para determinar os fluxos de caixa. Apenas perceba no caso deste projeto inteiramente novo que ns no estamos substituindo coisa alguma, alguma ento os fluxos de caixa associados com a liquidao dos equipamentos entos antigos so ajustados a zero.
7

5 6

Um tipo de peixe caracterizado pela presena de barbilho e falta de escamas 2 Unidade de rea usada para medir terrenos (igual a 4.046,86 m ). O total da fazenda de 13,38 alqueires paulista. 7 Uma unidade de massa muito usada nos U.S.A. igual a 453,59237 gramas. Logo este total corresponde a 90,72 toneladas

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Finanas Aplicadas a Vendas Demonstrao 11-1 Entradas da Companhia de Peixes Congelados Recentemente.
A Entradas do Projeto Frozen Catfish Fillet Custo da Terra Custo das Construes e Equipamentos Depreciao Anual Vida do Projeto (Anos) Valor Terminal da Terra Valor Terminal das Construes & Equip Vandas do de Catfish no Primeiro Ano (lbs) Preo por Pound Taxa de Crescimento das Vendas Unitrias Custos Variveis como % das Vendas Custos Fixos Alquota de Impostos WACC B 250.000 400.000 40.000 5 350.000 200.000 200.000 2,50 8% 60% 80.000 35% 10%

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14

Antes de continuar, vamos tomar um pouco de tempo para configurar nossa rea de clculo na planilha. Perceba que os fluxos de caixa aixa anuiais aps impostos sero diferentes em cada um dos cinco anos. anos Mantendo as coisas to simples quanto possvel, configuraremos os clculos num formato de demonstrao de resultados modificada. modificada Em A16 entrar com: Fluxos de Caixa Anuais para o Projeto da Frozen Catfish Fillet, e centralize este ttulo entre A16:G16. Depois, na B17 entre ent com: Ano 0 e use AutoPreenchimento Preenchimento para estender isto at o Ano 5 em G17. Temos propositadamente simplificado este exemplo, assim no tivemos nenhum custo de remessa, instalao, i treinamento, ou construo. O gasto inicial simplesmente o custo da terra e construes. construes Em A18 entre com: Gastos Iniciais, e em B18 entre com: com =- (B2+B3). Isto nos dar o gasto inicial como um nmero negativo. negativo O resultado - $ 650.000. Nosso prximo passo calcular os fluxos de caixa aps impostos para cada ano. Como notificamos acima, acima os fluxos de caixa sero diferentes a cada ano porque as vendas e as despesas operacionais variveis so esperadas aumentarem a cada ano em 8%. Calcularemos o FCAI para cada ano como: FCAIN =(RN -CVTN - CFN)(1 - t)+ tDN onde RN a receita total no ano N, CVN o custo varivel total, CFN o custo fixo, t a alquota de imposto marginal, e DN a despesa de depreciao anual. Note que tDN a economia de imposto osto anual da despesa de depreciao adicional. Esta exatamente a mesma equao mostrada na pgina 289, excepto que ela foi modificada ligeiramente para se ajustar a este problema. Na A19 entre com: Vendas como rtulo. Calcularemos o primeiro ano de vendas vend em C19 multiplicando as vendas unitrias (200.000 pounds) pelo preo de vendas ($2,50), assim a equao : =B8*B9. Isto nos d $500.000 .000 em receitas de vendas para o primeiro ano. Cada venda anual adicional ser 8% maior que a venda anterior, assim em D19 D1 entre com: =C19*(1+$B$10). Agora copie esta frmula pelo intervalo E19:G19. Como verificao, note que sob estas hipteses as vendas cresceram at $680.244,48 no ano 5. Agora, para calcular os custos variveis anuais entre com: com =C19*$B$11 na C20, e copie-a por todo D20:G20. Na A20 entre com: Custos Variveis como o rtulo para a linha. linha Na A21 entre com: Custos Fixos para o rtulo, e da em C21 entre com: =$B$12. Copie isto por todo o D21:G21. Podemos agora calcular os fluxos de caixa tributveis antes de depreciao na linha 22. Na A22 adicione ad o rtulo: Fluxos de Caixa Tributveis. Subtraia os custos fixos e variveis das vendas na C22 com a frmula: frmula =C19-SOMA(C20:C21) e copie isto para todas as outras colunas. colunas Em A23 entrar com um rtulo: Impostos, , e em C23 entre com: =C22*$B$13 e copie-o o para D23:G23. Neste ponto, para obter o FCAI precisamos adicionar o benefcio de imposto da depreciao. depreciao Em A24 entre ent com: Benefcio de Imposto pela Depreciao como o rtulo, rtulo e da na C24: =$B$4*$B$13. Copie isto para as clulas restantes, e da em A25 entre com: Fluxos de Caixa Anuais Aps Impostos. Finalmente, , em C25 podemos entrar com: =C22-C23+C24. Copie isto para as outras clulas no D25:G25. O ltimo fluxo de caixa que devemos calcular o fluxo de caixa terminal. Recorde-se se que este a soma dos fluxos de caixa no operacionais que ocorrem ao final da vida do projeto. Neste problema, estes seriam as vendas da terra e as

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construes como tambm quaisquer impostos exigidos sobre os ganhos. ganhos A terra no deprecivel, deprecivel da qualquer ganho sobre a venda da terra tributvel. tributvel Para calcular o imposto sobre as construes e equipamentos devemos primeiro determinar seu valor contbil no ano 5. Como a empresa pagar $400.000 e receber $40.000 por ano em depreciao, o valor contbil ser $200.000. $200. Neste caso, o preo de venda esperado exatamente igual ao valor contbil, assim nenhum imposto devido. devido Entretanto, nossa frmula deve levar em conta a possibilidade de impostos no caso de alterarmos o preo de venda esperado. Na A26 entre com: Fluxo de Caixa Terminal T , e a frmula na G26 : =B6-(B6-B2)*B13+B7-(B7-(B3 (B3-B4*B5))*B13. Para resumir os nossos clculos adicionaremos mais uma linha. linha Em A27 entrar com: : Fluxos de Caixa Anuais Total. Na B27 entre com: =B18. Na C27 entre com: =C25+C26, e copie-a a adiante. adiante Verifique sua planilha com esta mostrada na Demonstrao 11-2 2 para certificar-se certificar se que seus clculos esto corretos. corretos

Demonstrao 11- 2 Clculo dos Fluxos de Caixa Anuais Aps os Impostos


16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 B C D Fluxos de Caixa Anuais para o Projeto da Frozen Catfish Fillet Ano 0 Ano 1 Ano 2 Gastos Iniciais -650.000 Vendas 500.000 540.000 Custos Variveis 300.000 324.000 Custos Fixos 80.000 80.000 Fluxos de Caixa Tributveis 120.000 136.000 Impostos 42.000 47.600 Benefcio de Imposto da Depreciao 14.000 14.000 Fluxos de Caixa Anuais Aps Impostos 92.000 102.400 Fluxo de Caixa Terminal Fluxos de Caixa Anuais Total -650.000 92.000 102.400 A E Ano 3 583.200 349.920 80.000 153.280 53.648 14.000 113.632 113.632 F Ano 4 629.856 377.914 80.000 171.942 60.180 14.000 125.763 125.763 G Ano 5 680.244 408.147 80.000 192.098 67.234 14.000 138.864 515.000 653.864

Neste ponto estamos prontos para calcular o valor presente lquido para ter uma estimativa preliminar deste projeto. Em A29 entre com: Valor Presente Lquido, e em B29 entre com: =VPL(B14 (B14;C27:G27)+B27. O VPL $95.533,22, o que parece indicar que o projeto aceitvel.

Introduzindo Incertezas
Se vivssemos num mundo de perfeita certeza, certeza o projeto catfish fillet seria aceito sem questionamentos. questionamentos Depois de tudo, parece que ele aumentar a riqueza dos acionistas em $95.533,22. Infelizmente, , o mundo no certo. Mesmo neste exemplo simplificado, dever ficar claro que muitas fontes de incertezas podem surgir. surgir Por exemplo, o departamento de marketing realmente no sabe se a empresa vender 200.000 000 pounds de fils de catfish no primeiro ano. Da mesma forma, ele no sabe se ser capaz de obter os $2.50 por pound assumidos ou que a demanda crescer numa taxa anual de 8%. A demanda do consumidor c idor pode ser bem menos daquela esperada. Isto poder levar a um duplo mau olhado: No o somente demandaria menos unidades que a esperada, esperad mas o preo por atacado seria provavelmente menos do que $2,50 $2 por pound. Uma aceitao precria no primeiro ano poder tambm significar taxas de crescimento subseqentes inferiores. inferiores Estas e muitas outras incertezas naturalmente resultam numa incerteza ao redor dos nosssos fluxos de caixa anuais esperados que, por sua vez, resulta numa incerteza ao redor do VPL estimado. Num tal mundo de incertezas, til desenvolver modelos que nos permita determinar quanta incerteza rodeia nossa estimativa do VPL. Por exemplo, gostaramos de dar da um palpite educado do como a probabilidade que o VPL se revelaria realmente menos do zero. As sees seguintes levar-nos-o a esta questo.

Anlise da Sensibilidade
Como notamos acima, muitas variveis incertas existem no nosso exemplo catfish fillet. De fato, podemos dizer que virtualmente todas as variveis so incertas, incertas como so muitas outras que no temos consideradas explicitamente. explicitamente Entretanto, algumas destas variveis tm mais impacto no VPL do que outras. Desde que levaria um punhado de tempo e esforo o para gerar previses precisas de cada varivel, varivel til se concentrar somente nas variveis mais importantes. A anlise de sensibilidade a ferramenta que nos ajuda a identificar as variveis que merecem mais ateno.

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A idia fazer pequenas variaes nas nas variveis, uma por vez, e observar o efeito no VPL (ou qualquer outra varivel). Por exemplo, poderamos variar o preo de venda de $2,50 por pound para $2,25 $2 (uma variao de 10%)e da ento calcular o VPL que declinaria para $38.552,35. Registre este fato e configure novamente o preo de venda ao seu valor original. Agora, reduza o valor terminal da terra para $225.000 (uma uma variao de10%) de e note que o VPL declina para $81.407,26. Reduzindo zindo os preos de venda em 10% leva a um declnio muito maior no VPL que uma reduo similar no valor terminal da terra. terra Portanto, deveramos devotar mais recursos para determinar o preo de venda. Existem dois problemas com o procedimento dimento esboado acima. acima Primeiro, fazendo somente uma nica pequena variao em cada varivel, el, podemos perder relaes no lineares. lineares Segundo, relizar este procedimento para cada varivel incerta seria enfadonho. Teramos de variar uma varivel, escrever o resultante VPL, re-configurar a varivel ao seu valor original, mudar outra varivel, varivel escrever o resultante VPL, e assim por diante. diante Para resolver o primeiro problema podemos simplesmente fazer vrias variaes em cada, cada ambos, para cima e para baixo. baixo Por exemplo, poderamos mudar o preo de venda por pound de -30% at +30% em, digamos, incrementos increment de 10%. Isto, entretanto, exacerba o segundo problema tornando a anlise mesmo mais onerosa. Felizmente elizmente, o Excel fornece a soluo.

Usando Tabela de Dados


Uma tabela de dados uma ferramenta Excel que realiza automaticamente o processo o descrito anteriormente. Para ver como ela funciona, vamos montar um simples exemplo. Suponha que quisssemos ver o que acontece ao VPL esperado quando o preo de venda variar de $1,50 para $3,50 por pound. Para comear, comear entre com $1,50 em G5 e 9 $2,00 em H5 . Agora usamos o Auto-Preenchimento Preenchimento para criar o resto da srie de preos. preos O prximo passo entrar com uma frmula em F6. Neste caso, estamos interessados no VPL de modo que precisamos entrar com: com =VPL(B14;C27:G27)+B27. Quando executamos o comando tabela de dados, dados o Excel automaticamente substituir os valores de G5:K5 do nosso modelo (na clula B9) um de cada vez, , e registra os VPLs na tabela. Selecione F5:K6 (esta esta a rea completa da tabela que estamos criando, incluindo indo a frmula VPL) e da escolha Tabela de Dados no menu.
8

No Excel 2007 ela pode ser ativada atravs da guia Dados, clique no indicador do grupo Ferramentas de Dados:

A seguir selecione Teste de Hipteses:

A tabela de dados pode ser criada em qualquer lugar nesta planilha, mas ela no pode ficar numa outra planilha. Voc pode evitar esta limitao construindo cuidadosamente suas frmulas.

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Na caixa de dilogo resultante digite B9 na caixa de edio Clula de entrada de linha inha como mostrado na Figura 113. Figura 11- 3

A CAIXA DE DILOGO DA TABELA DE DADOS

Aps clicar o boto OK, esta seo da sua planilha pla dever se parecer com aquela da Demonstrao 11-3

DEMONSTRAO 11- 3 A TABELA DE DADOS PARA DIFERENTES PREOS


F G H I J K 5 Preo Unitrio $1,50 $2,00 $2,50 $3,00 $3,50 6 95.533,22 -132.390,24 -18.428,51 95.533,22 209.494,94 323.456,67
Os valores em G6:K6 so os VPLs. Por exemplo, se o preo por pound for $1,50 50 o VPL ser $-132,390.24. Similarmente, se o preo for $3,50 o VPL ser $323.456,67. Se necessrio, voc poder mudar qualquer um ou todos os preos na linha e a tabela automaticcamente se atualizar. atualizar Note que o VPL original em F6 no uma parte da tabela por si s, e ele poder confundir algumas pessoas. pessoas Ele somente um modo para que o Excel saiba qual frmula usar quando calcular a tabela. tabela Podemos facilmente ocultar este valor simplesmente selecionando F6 e mudando a cor da fonte para branco. Isto torna a tabela mais fcil de se ler. O Excel permite outros tipos ainda de tabelas de d dados alm desta demonstrada da aqui. A tabela de dados na Demonstrao 11-3 chamada tabela de uma varivel orientada por linha porque nossos preos esto numa linha. linha Se os preos estiverem, ao invs disso, numa coluna, criaremos uma tabela de uma varivel varive orientada por coluna. Para criar uma tabela orientada por coluna, coluna a nica diferena que voc poderia entrar com uma clula variando (B9) na caixa de edio Clula de entrada da coluna (ver Figura 11-3). O resultado seria exatamente o mesmo, excepto a orientao da tabela. Podemos tambm criar tabelas de dados de duas variveis is que permitem variar duas variveis. variveis O procedimento similar, mas voc dever verificar a ajuda online para os detalhes. Como temos mais do que uma varivel incerta no nosso problema catfish fillet, precisamos de vrias tabelas de dados. Ser tambm til, para propsitos de comparao, comparao desviar um pouco da metodologia descrita acima. Especificamente, podemos montar vrias tabelas de dados baseadas em varies porcentuais de nossas variveis incertas. Isto tornar mais fcil para comparar comparar o resultado de uma variao nas unidades vendidas pelo resultado de uma variao na taxa de crescimento. Vamos comear variando a rea de entrada da planilha de modo que ela possa acomodar este tipo de anlise de sensibilidade mais facilmente. Em D5 entre ent com: Sensibilidade %, e da ento em D6:D11 entre com: 0% em cada clula. Mude B6 de modo que ela tenha uma frmula ao invs de um nmero mero: =350000*(1+D6). Agora se colocarmos 10% em D6, por exemplo, , o valor terminal da terra mudar de $350.000 para $385.000. Faa mudanas similares nas clulas B7:B11 de modo que aqueles valores mude quando mudamos as porcentagens correspondentes. Sua rea de entrada dever agora ficar como aquela uma na Demonstrao 11-4. Note que estaremos fazendo a anlise de sensibilidade em somente seis das variveis. variveis

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DEMONSTRAO 11- 4 A REA DE ENTRADA CONFIGURADA PARA ANLISE DE SENSIBILIDADE


A Entradas do Projeto Frozen Catfish Fillet Custo da Terra Custo das Construes e Equipamentos Depreciao Anual Vida do Projeto (Anos) Valor Terminal da Terra Valor Terminal das Construes & Equip Vandas do de Catfish no Primeiro Ano (lbs) Preo por Pound Taxa de Crescimento das Vendas Unitrias Custos Variveis como % das Vendas Custos Fixos Alquota de Impostos WACC B 250.000 400.000 40.000 5 350.000 200.000 200.000 2,50 8% 60% 80.000 35% 10% C D

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14

Sensibilidade % 0% 0% 0% 0% 0% 0%

At este ponto podemos prosseguir de maneira semelhante a que fizemos acima. Vamos mos primeiro criar uma tabela de dados baseada em porcentagem para ara o terminal value da terra. V para A38 e entre com: com Valor Terminal da Terra. Em B38:H38 entre re com uma srie de -30% a +30% em incrementos de 10% (-30%, ( -20%, -10%, etc.). Em A39, entrar com a funo VPL: =VPL(B14 (B14;C27:G27)+B27. Temos agora que configurar a tabela e tudo que resta selecion-la e executar o comando Tabela de Dados. Neste caso a Clula de entrada de linha a D6, na qual est a porcentagem que corresponde ao valor terminal da terra. A tabela de dados plugar -30% em D6 a qual mudar o valor terminal da terra em B6 resultando ando num VPL diferente. A seguir, ela plugar -20% 20% e assim por diante. diante Usando o mesmo procedimento, crie ie tabela de dados para cada uma das variveis incertas, cada ada vez mudando a clula de entrada de linha (D7, D8, etc.). Voc dever concluir com seis eis tabelas como mostrado na Demonstrao 11-5. Note que, como mencionado acima, ocultou-se a frmula original VPL de modo que a tabela fique mais fcil de ler.

DEMONSTRAO 11- 5 TABELA DE DADOS PARA AS VARIVEIS INCERTAS


A 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 Valor Terminal da Terra 95.533,22 Valor das Construes e Equipamentos 95.533,22 Vendas do Primeiro Ano da Catfish (lbs) 95.533,22 Preo por Pound 95.533,22 Taxa de Crescimento de Unidades Vendidas 95.533,22 Custos Variveis como % das Vendas 95.533,22 C D Tabelas de Sensibilidade -30% -20% -10% 53.155,34 67.281,30 81.407,26 -30% 71.317,29 -20% 79.389,26 -10% 87.461,24 -10% 38.552,35 -10% 38.552,35 -10% 87.307,07 -10% 181.004,51 B E 0% 95.533,22 0% 95.533,22 0% 95.533,22 0% 95.533,22 0% 95.533,22 0% 95.533,22 F 10% 109.659,18 10% 103.605,19 10% 152.514,08 10% 152.514,08 10% 103.880,99 10% 10.061,92 G H

20% 30% 123.785,14 137.911,10 20% 30% 111.677,17 119.749,15 20% 30% 209.494,94 266.475,81 20% 30% 209.494,94 266.475,81 20% 30% 112.351,75 120.946,85 20% 30% -75.409,37 -160.880,67

-30% -20% -75.409,37 -18.428,51 -30% -20% -75.409,37 -18.428,51 -30% 71.214,34 -20% 79.201,23

-30% -20% 351.947,10 266.475,81

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Diagramas de Sensibilidade
Muitas pessoas podem observar as tabelas de dados e ver de imediato que as variveis mais importantes so as vendas unitrias, preo por pound, e o custo varivel como porcentagem das vendas. . Outras, O entretanto, encontram ajuda ao criarem grficos dos dados. . O tipo mais apropriado de grfico para esta anlise um grfico XY Scatter. Podemos criar ou um grfico separado para cada varivel, ou u colocar todas as variveis num n nico grfico. Para criar um grfico que mostra todas as variveis devemos primeiro comear com um grfico de uma das variveis. Selecione B38:H39. . A seguir v para a guia Inserir, no grupo Grficos, clique em Disperso, e a seguir em Disperso com Linhas Suaves. Assim:

Crie o grfico, Disperso XY, e coloque-o coloque em algum lugar conveniente na tela. Usando as Ferramentas de Grfico e a ferramenta Rtulos, insira os Ttulos do Grfico e dos Eixos. Agora, selecione B41:H42 :H42 e arraste o intervalo atravs do grfico e solte-o l. Voc adicionou agora uma segunda srie de dados. dados. Continue Continu adicionando cada uma das outras srie de dados da mesma maneira. maneira Para este problema exemplo, eles mostram que algumas das linhas se sobrepem, assim impossvel diferenciar entre e elas no grfico. Este no geralmente o caso. caso Entretanto, mesmo quando no tivermos este problema, pode ser muito mais fcil ver quais variveis so mais importantes se elas todas estiverem em grficos separados. Isto particularmente verdadeiro verda quando ndo temos um punhado de variveis. variveis

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FIGURA 11- 4 DIAGRAMAS DE SENSIBILIDADE PARA CADA VARIVEL

Criar um grfico separado para cada varivel consome-se mais tempo, e voc precisa estar certo que as escalas dos eixos so as mesmas em cada grfico. grfico A vantagem desta abordagem que ela muito mais fcil de identificar as sries de dados individuais. Como pode ser visto na Figura 11-4, as linhas com inclinaes mais acentuadas so as mesmas que aquelas previamente identificadas como as variveis mais importantes. Para fazer esta comparao, vital que a escala do eixo seja idntica em cada grfico. . Para tornar a criao de todos os grficos mais fceis, voc voc pode copiar e colar o primeiro e da simplesmente mudar os intervalos de dados. dados

Anlise de Cenrios
A anlise da sensibilidade identificou as trs variveis mais importantes, importantes mas ns somente vimos o seu impacto no VPL isoladamente. A anlise de cenrio nos permitir ver o efeito combinado de variar todas as variveis simultaneamente. Suponha que aps s ver o relatrio da anlise de sensibilidade, sensibilidade uma a reunio foi agendada para se determinarem os trs possveis cenrios. cenrios O melhor e o pior caso esto mostrados na Tabela 11-3 juntamene com o caso base que representa as expectativas correntes. correntes

Tabela 11 - 3

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Varivel Trs Cenrios Pior Caso Caso Base 20% Unidades Vendidas Preo por Pound Custo Varivel % 125.000 $2,25 65% 60% 200.000 $2,50 60% Melhor Caso 20% 275.000 $2,65 55%

Note que o cenrio de pior caso aquele em que todas as variveis esto nos piores valores possveis. Similarmente, o melhor caso assume que todas as variveis tenham t os seus melhores valores possveis simultaneamente. Apesar de tais resultados extremos serem improvveis, improvveis eles so teis para determinar os limites extremos ao redor r do VPL esperado. O Excel fornece o Gerenciador de Cenrio para ajudar-nos ajudar a analisar tais cenrios.

No Captulo 3 (pgina 81) usamos o Gerenciador de Cenrios... Cenrio para realizar a anlise de sensibilidade para ver o efeito do timing de uma grande despesa pesa de capital no total da tomada de um emprstimo. emprstimo No Captulo 10 (pgina 306) realizamos a anlise de cenrio para determinar o efeito combinado de manuteno variando e custos de 10 defeitos nas medidas de lucratividade de um projeto de substituio . Nesta seo, usaremos novamente o Gerenciador de Cenrios... Cenrio , mas nossa meta obter um entendimento melhor do risco do produto frozen catfish. Especificamente, Especificamente queremos ter uma idia da distribuio de probabilidade ao redor do VPL esperado, especialmente o intervalo de resultados result possveis. Antes de usar o Gerenciador de Cenrio, Cenrio til definir nomes para as clulas que esto variando. variando Monte os cenrios dados na Tabela 11-3, e crie um relatrio resumido de cenrio com o VPL como o resultado da clula. clula

DEMONSTRAO 11- 6 RELATRIO RESUMO DO CENRIO

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Poderamos ter usado o Gerenciador de Cenrios... Cenrio ... para fazer a anlise de sensibilidade, mas isto exigiria-nos exigiria montar 42 cenrios diferentes. muito mais fcil usar tabela de dados para a anlise de sensibilidade, mas elas no so adequadas para uma anlise de cenrio rio porque as tabelas de dados somente permitem (no mximo) duas variveis mudarem ao mesmo tempo.

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A Demonstrao 11-6 mostra o relatrio de resumo do cenrio. cenrio Note que no Pior Caso aso, onde o preo e unidades vendidas so baixos e o custo varivel alto, alto o VPL significativamente negativo. Por outro lado, lado o VPL muito alto no melhor caso. At aqui, a anlise de cenrio mostrou um risco de um VPL negativo. Entretanto, no temos ainda quantificado qual o risco. Assuma que os experts que definiram os trs cenrios foram tambm convidados a determinar as probabilidades de ocorrncia de cada cenrio. Sentiram que os cenrios extremos eram relativamente improvveis, improvveis eles determinaram uma probabilidade de 20% para o melhor e o pior caso. caso Isto leva a 60% para o caso base. Na sua planilha Resumo do Cenrio, entre com: Probabilidades dades em D12, 20% em E12, 60% em F12, e 20% em G12. A Figura 11-5 mostra um histograma da distribuio de probabilidade. probabilidade

FIGURA 11- 5 DISTRIBUIO STRIBUIO DE PROBABILIDADE DO VPL

Calculando Valores Esperados no Excel


Com esta informao podemos agora calcular o VPL esperado para o projeto. Poderemos tentar calcular o valor esperado de vrias maneiras. Por exemplo, exemplo poderemos tentar usando a funo MDIA. Recorde-se Re do Captulo 1 que a funo MDIA calcula a mdia aritmtica (no ponderada) das observaes. Entretanto, Entretanto olhando de relance a Figura 11-5 mostra que a distribuio um pouco inclinada para a direita, e os resultados possveis no so todos igualmente provveis, assim ento a mdia exagerar o valor esperado (como como discutimos na pgina 328). Seria mais apropriado calcular o valor esperado. esperado Recorde-se que o valor esperado encontrado multiplicando cada resultado possvel por sua probabilidade associada e somandos os resultados. Na C13 entre com: VPL Esperado. Poderemos fazer este clculo de qualquer uma das vrias maneiras. Por exemplo, em D13 poderemos entrar com: =E10*E12+F10*F12+G10*G12, mas este no o melhor caminho. caminho Um caminho melhor seria usar uma frmula array: =SOMA(E10:G10*E12:G12), apenas lembrando de manter pressionadas as teclas tec Shift e Ctrl enquanto se pressiona a tecla Enter. Finalmente, fornecemos a macro chamada FAME_EXPVALUE que calcular o valor esperado de uma distribuio de probabilidade. Ela definida como: FAME_EXPVALUE(VALORES, PROBABILIDADES DADES) onde, VALORES o intervalo de resultados possveis, possveis e PROBABILIDADES o intervalo de probabilidades. Para usar esta funo, certifique-se se que o arquivo FameFncs.xls esteja aberto, da entre com: =FameFncs.xls!Fame_ExpValue(D10:F10,D12:F12) em D13. Como uma alternativa, voc vo pode usar a ferramenta Inserir Funo que listar esta funo na categoria Definida pelo Usurio. Usurio No importa qual maneira voc escolheu para calcul-lo, calcul o VPL esperado para este projeto $110.561,92. Isto significa que, se nossas hipteses esto corretas, corre provvel que este projeto seja um bom investimento. Se pudermos repetir este investimento milhares de vezes sob as mesmas condies, condies o VPL mdio ser $110.561,92. Infelizmente, se houver uma nica chance, ento dever ser bom saber um pouco mais acerca ace da distribuio ao redor do valor esperado, isto , uma medida da disperso. disperso

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Calculando a Varincia e o Desvio Padro
O relatrio Resumo do cenrio torna bvio que um VPL negativo possvel. A questo quest a perguntar , O quanto arriscado este projeto, e qual a chance do VPL ser negativo? Um primeiro passo, , em direo a resposta desta questo, calcular uma, ou mais, medidas de disperso (varincia, desvio padro, e coeficiente de variao) que foram mencionadas anteriormente neste captulo. O Excel fornece duas funes para se calcular a varincia de um intervalo de nmeros: nmeros a VAR calcula a varincia da 11 amostra enquanto a VARP calcula a varincia da populao . Estas funes so definidas definida como: VAR(NMERO1, NUMERO2, . . .) e VARP(NUMERO1, NUMERO2, . . .) Novamente, podemos substituir um intervalo de nmeros para os nmeros individuais individua na definio. Para nossos propsitos deveremos usar a verso da varincia da populao porque conhecemos o conjunto completo dos resultados possveis. Em C14 entre com: com Varincia, e em D14 entre com: =VARP(E10:G10) =VARP( . O resultado 71.568.179.048,23, que um nmero enorme! enorme Um problema com isto que ele ignora como aquelas probabilidades que designamos aos cenrios. Para calcular a varincia corretamente, podemos usar a equao (11-3). Novamente, temos algumas escolhas sobre como implementar a equao. Uma maneira usar uma frmula array: =SOMA(E12:G12*(E10:G10-MDIA( (E10:G10))^2). Muito mais fcil, poderemos usar uma macro do FameFncs.xls chamada FAME_Var que definida como: FAME_VAR(VALORES, PROBABILIDADES) E as entradas so as mesmas que aquelas da funo FAME_EXPVALUE. Para usar essa macro entre com: 12 =FameFncs.xls!FAME_Var(D10:F10,D12:F12) em D14. Se voc usar a frmula array ou a macro, voc obter a resposta correta de 43.191.865 865.094,31. claro, o problema com a varincia que difcil interpretar porque as unidades bsicas (dlares) esto ao quadrado. O desvio padro corrigir este problema. Como com a varincia, o Excel fornece duas funes: DESVPAD (para amostras) e DESVPADP (para a populao total). total) Estas funes so definidas como: como DESVPADP(NMERO1, NUMERO2, . . .) e DESVPAD(NMERO1, NUMERO2, . . .) Entretanto, estas funes no levam em conta as probabilidades que foram fornecidas . Como j temos calculado a varincia em D14, o modo mais fcil para calcular o desvio padro entrar com: =RAIZ(D14)em D15. Alternativamente, poderemos usar ar uma funo array ou a macro FAME_STDEV: FAME_STDEV(VALUES, PROBABILITIES) As entradas so as mesmas que com FAME_VAR. Para usar esta funo, entre com: =FameFncs.xls!Fame_StdDev(D10:F10,D12:F12) em D15. O resultado 207.826 826,53. Agora sabemos um monte de coisas mais sobre a distribuio ao redor do VPL esperado. esperado Por exemplo, sabemos que o intervalo de confiana 95,5% para o VPL de $-305.091 a $526.215 (mais mais ou menos dois desvios padres). Implcito neste largo intervalo de confiana est o fato que a probabilidade de um VPL negativo bem alta. Dados o VPL esperado e seu desvio padro, , podemos calcular a probabilidade de um VPL negativo usando um teste estatstico. Especificamente, gostaramos de saber a probabilidade proba de que o VPL seja menor ou igual a zero, zero ento o teste estatstico :
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11

A diferena entre uma estatstica da amostra e um parmetro da populao que a estatstica da amostra inclui um ajustamento para levar em conta a propenso o introduzida porque no estamos tratando com a populao completa. Neste caso o ajustamento dividir por N-1 ao invs de N.
12 13

No se esquecer de manter pressionadas as teclas Shift e Ctrl enquanto se pressiona a tecla Enter O que isto no quer dizer que VAR, VARP, DESVPAD, e DESVPADP so funes sem utilidade. Qualquer hora voc no ter

informao a respeito das probabilidades, ou qualquer hora voc poder seguramente assumir que os seus dados esto distribudos normalmente, elas so muito teis.

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A equao (11-6) nos diz o quanto o desvio padro padr est longe da mdia. Usando o VPL esperado e o desvio padro da anlise de cenrio, encontramos:

0 110.561,92 0,5320 207.826,53 Isto significa que o zero est 0,532 desvios des padres abaixo do valor esperado. Podemos entrar en com este valor numa tabela estatstica mostrando a rea sob uma curva normal padro, para determinar a probabilidade que o VPL seja menor do que ou igual a zero. V adiante, adiante tire seu velho e empoeirado livro texto de estatstica e vers que a probabilidade de aproximadamente 29,81% (se -0,532 no est na tabela, ento entre com -0,53 como uma aproximao). claro, podemos automatizar este clculo. clculo O Excel fornece a funo DIST.NORMP que calcula a rea sob uma curva normal padro. Esta funo definida como: como DIST.NORMP(Z) onde z calculado como acima, e retorna a distribuio cumulativa normal padro (possui uma mdia zero e um desvio padro 1), medindo o nmero de desvios padres acima ou abaixo do valor alor esperado. esperado Em C16 entre com: Prob(VPL <= 0) como o rtulo, e em D16 entre com: =DIST.NORMP((0-D13)/D15) D13)/D15). O resultado que temos uma chance de 29,74% do VPL ser menor ou igual a zero. Obviamente, aprendemos muito mais acerca da natureza deste projeto do o que conhecamos antes. antes Mas, o que fazer com esta chance de quase 30% de VPL negativo? Deveramos aceitar o projeto porque ele tem um VPL esperado positivo, ou rejeit-lo lo porque existe uma probabilidade relativamente alta de um VPL negativo? negativo A resposta que no existe resposta. O tomador de deciso individual que deve decidir. Entretanto, este resultado certamente sugere que seria prudente voltar e dispender mais esforo na empresa at que as estimativas estimat das variveis incertas reduzssem a incerteza que envolve o VPL estimado.

Simulao de Monte Carlo


Outro mtodo ainda para tratar com o risco a simulao de Monte Carlo. Uma simulao simula similar a uma anlise de cenrio, mas um computador gerar milhares de cenrios automaticamente. automaticamente Cada uma das variveis incertas no modelo assumida ser uma varivel randmica com uma distribuio de probabilidade conhecida. Assim, podemos criar um cenrio extraindo randmicamente um valor para cada uma das variveis incertas incerta das suas distribuies probabilidade e mergulhando aqueles nmeros no model. O modelo ento recalculado do e as sadas do model (p.ex., VPL) so recolhidas e armazenadas. Este processo ento repetido tido milhares de vezes, vezes resultando em milhares de VPLs potenciais. Desta longa lista de VPLs, podemos obter ob um entendimento muito melhor do VPL esperado do projeto, e a quantidade de incerteza envolvendo-o. . Como dissemos na anlise de cenrio, podemos aprender acerca do intervalo de VPLs potenciais, o desvio padro dos do VPLs, e a probabilidade do VPL tornar-se negativo negativ (ou positivo, dependendo de como voc escolhe observ-lo). Alm disso, disso ao invs de preocupar-se se apenas com um cenrio dos improvveis casos melhor e pior, podemos ver todos os cenrios dentro dos potenciais valores. valores. O resultado que temos um entendimento muito melhor do risco do projeto do que a anlise de cenrio pode fornecer. fornecer Um benefcio adicional da simulao sobre a anlise de cenrio que ela dever resultar em menos incerteza (desvio desvio padro ao redor do VPL esperado) porque temos muito mais resultados possveis, e mais realsticos. A chave para se obter bons resultados s de uma simulao escolher as distribuies de probabilidade e a estrutura 14 de correlao corretas para as variveis veis . Isto pode ser difcil e pode exigir uma considervel quantidade de ponderaes por parte do analista, especialmente especialmente quando dados histricos no esto disponveis. disponveis Na ocasio, o analista pode usar princpios gerais ou conhecimentos tericos para determinar a distribuio correta de uma varivel. Por exemplo, qualquer varivel que o produto de duas variveis distribudas normalmente ser distribuda lognormalmente. mente. A funo estatstica do Excel DIST.LOGNORMAL(x;mdia;desv_padro), retorna a distribuio loglog normal cumulativa de x, onde ln(x) normalmente distribudo distribudo com parmetros Mdia e Desv_padro.. Desv_padro Suponha que precisamos fazer uma aposta na distribuio das receitas totais. Como a receita total o produto das unidades vendidas e o preo por unidade, e como ela poder ser muito grande, grande mas nunca cair a zero, uma distribuio lognormal pareceria ser apropriada. O Excel no tem qualquer ferramenta interna de simulao, entretanto, inclumos um suplemento do Excel (add-in) ( para fazer simulaes no Website do livro em http://mayes.swlearning.com. . Usaremos este suplemento Excel (add-in) ( para fazer uma simulao Monte Carlo do problema catfish fillet. Certifique-se se de que a sua pasta de trabalho a

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Para umn excellent discusso of several commonly used distribuies de probabilidade ver - Uncertainty & Risk Analysis,. de Chris Rodger e Jason Petch, PricewaterhouseCoopers, United Kingdom, Abril 1999.

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planilha catfish fillet que voc usou para fazer a anlise de cenrio e da abra o arquivo ExcelSim.xla . Note que um novo item de menu ser adicionado barra de menu. Escolhendo ExcelSim Simulate ser iniciado o programa. programa Antes de iniciar a simulao, vamos definir defin o problema. Identificamos trs importantes variveis varive incertas no modelo: Unidades vendidas no primeiro ano, preo eo por unidade, e os custos variveis is como uma porcentagem das vendas. vendas Ainda mais, vamos assumir que a administrao especificou as distribuies de probabilidade para cada das variveis como mostrado na Tabela 11-4. Tabela 11 - 4 Distribuio de Probabilidade Pro para a Simulao Varivel Unidades Vendidas em pounds Preo por pound Distribuio de Probabilidade Normal com mdia 200.000 e desvio padro de 25.000. Triangular com mnimo de 2,25, mais provvel prov de 2,50 e mximo de 2,65.
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Custos variveis como % das vendas

Uniforme com mnimo de 55% e mximo de 65%.

Estas distribuies foram escolhidas, antes de mais nada, nada para demonstrar trs rs das distribuies mais comumente usadas, mas tambm com alguma lgic gica. Assumimos que as Unidades Vendidas tendero agrupar-se agrupar ao redor de 200.000 pounds no primeiro ano. Mesmo que de qualquer forma a distribuio de unidades dades vendidas seja inclinada para a direita (ela pode ser muito alta, mas no abaixo de 0), foi percebido que a inclinao ser to menor como ser seguramente ignorada. Portanto, , a distribuio normal parece ser apropriada. Uma distribuio triangular foi escolhida para o preo unitrio porque a administrao sentiu-se se confiante de que eles podem identificar identi os preos mnimos, mximos, e os mais provveis, is, mas no confiam na escolha de qualquer distribuio particular. Finalmente, a distribuio uniforme e foi escolhida para os custos variveis porque a administrao sente que ela poder estar em algum lugar entre 55% e 65%, mas no se sentem confortveis para dizer que qualquer valor mais provvel do que outro. A Figura 11-6 mostra as distribuies graficamente.

FIGURA 11- 6 GRFICO DAS DISTRIBUIES DE PROBABILIDADES

Novamente, certifique-se de que sua planilha catfish fillet esteja aberta e da escolha o ExcelSim Simulate do menu. A caixa de dilogo principal do ExcelSim aparecer. ap A primeira caixa de edio para a - Changing Cells-. Estas so as clulas que contm as variveis incertas incerta (unidades vendidas, etc.). Digite B8,B9,B11 nesta caixa de edio, ou voc pode selecionar as clulas com o mouse (mantenha pressionada a tecla Ctrl quando voc clicar em cada uma das clulas). A seguir precisamos selecionar as - Watch Cells, que so as clulas que sero ser armazenadas aps cada tentativa. Neste caso, gostaramos de ficar de olho no VPL para cada tentativa, ento entre com B29 na caixa de edio. A caixa de edio - Watch NamesNames opcional. Voc pode us-la para especificar uma clula que contm um rtulo descritivo para cada uma das clulas observadas. observadas Digite A29 nesta caixa de edio. edio Neste ponto, tudo que resta dizer ao ExcelSim quantas tentativas executar e qual o nome da planilha que ser criada para a sada (isto opcional). Tenha em mente que quanto mais tentativa voc executar, executar mais precisa a simulao ficar. O nmero mximo de iteraes 30.000, mas executaremos somente 500 para manter a sada mais manejvel. manejvel Digite 500 na caixa de edio Iteraes-. Finalmente, Finalmente entre com Simulao Frozen Catfish na caixa de edio - Sheet
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Por favor, veja o arquivo ExcelSim 2003 Documentation Documen no Website para este livro em http://mayes.swlearning.com para mais informaes sobre a instalao e uso deste suplemento (add-in). (add

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Name-. Se voc escolher no entrar com um nome de planilha para a sada, ela ser nomeada n - Simulation Report por default.A Figura 11-7 mostra a caixa de dilogo principal com os dados entrados.

FIGURA 11- 7 CAIXA DE DILOGO PRINCIPAL DO EXCELSIM

Aps clicar o boto OK, ser-lhe- apresentada a primeira caixa de dilogo da distribuio io. Estas caixas de dilogos esto onde voc descrever a distribuio de probabilidade para as variveis incertas. s. Existir uma para cada clula variante. Note que se voc tiver usado nomes definidos para as clulas variantes (como como j fizemos antes de rodar a anlise de cenrio), os nomes sero o mostrados na barra de ttulos. ttulos A primeira varivel so as unidades vendidas. vendidas A Tabela 11-4 nos diz que a distribuio normal com a mdia de 200.000 e desvio padro de 25.000. 000. So, selecione selec Normal na lista de distribuio. Neste ponto, a caixa de dilogo mudar para estimular-lhe estimular (prompt prompt you) you para uma mdia e desvio padro para a distribuio. Entre re com 200.000 para a mdia, e 25.000 para o desvio padro. Figura 11-8 mostra a caixa de dilogo completada.

FIGURA 11- 8 CAIXA DE DILOGO DA DISTRIBUIO PARA UNIDADES VENDIDAS

Clique o boto OK, e repetiremos este processo para as outras duas clulas variantes. A prxima caixa de dilogo para o preo unitrio. Note que a caixa de dilogo est, inicialmente, mostrando a ambientao exata como foram anteriormente entrados. Isto til se a distribuio a mesma, mas precisamos escolher uma distribuio diferente. Escolha uma distribuio triangular da lista drop down. Voc agora ser estimulado para o lado esquerdo, modo (ou

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mais provvel), e lado direito desta distribuio. distribuio Entre com 2,25 para o lado ado esquerdo, esquerdo 2,50 para o modo, e 2,65 para o lado direito como mostrado na Figura 11-9, e da ento clique o boto OK.

FIGURA 11- 9 CAIXA DE DILOGO DA DISTRIBUIO PARA PREO POR POUND

Finalmente, escolha distribuio uniforme para os custos variveis. Neste caso, voc ser solicitado a fornecer os o limites inferior e superior da distribuio. distribuio Como os custos variveis so esperados s estarem em algum lugar entre 55% e 65% das vendas, entre com 0,55 para o limite inferior e 0,65 para o limite superior. .

FIGURA 11- 10 CAIXA DE DILOGO DA DISTRIBUIO PARA CUSTOS VARIVEIS

Quando voc clicar o boto OK, a simulao comear a rodar. Voc pode seguir o progresso observando a barra de status no canto esquerdo inferior da janela do Excel. (se voc rodar novamente a simulao, simulao desmarque a caixa Screen Updating Off e voc poder ver a variao da planilha.) planilha Depois de alguns segundos, uma nova planilha contendo a sada ser mostrada. A sada consiste dos 500 VPLs que foram gerados durante a simulao, e algumas estatsticas descritivas no fundo. A Demonstrao Demonstra 11-7 mostra os resultados das primeiras cinco e das ltimas cinco tentativas (o o restante ocultado por economia de espao), espao e assim como o resumo das estatsticas. estatsticas Como estes resultados so baseados em extraes randmicas das distribuies de probabilidade idades, seus resultados sero um pouco diferentes. Entretanto, a mdia e o desvio padro dos VPLs devero ser similares es.

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Exatamente como fizemos com a sada da anlise de cenrio, podemos extrair algumas concluses importantes destes dados. Ser tambm til comparar os resultados da simulao aos da anlise de cenrio. cenrio Primeiro, note que o VPL mdio foi $94.202 2 enquano o mnimo e o mximo VPLs foram $-155.668 e $332.746 746 respectivamente. respectiv Note que o mnimo e mximo VPLs no so to extremos como os VPLs dos casos asos pior e melhor da anlise de cenrio. Isto sugere que a informao extra fornecida pela simulao reduziu a incerteza.

DEMONSTRAO 11- 7 A SADA DA SIMULAO


1 2 3 4 5 6 7 8 499 500 501 502 503 504 505 506 507 508 509 510 511 512 513 A B Relatrio de Simulao do ExcelSim Resultados Tentativas Tentativas Valor Presente Lquido 1 $204.666 2 $58.482 3 $159.177 4 $21.327 5 $198.179 496 $36.976 497 $90.792 498 $103.597 499 $187.176 500 $44.633 Min ($155.668) Max $332.746 Mdia $94.202 Mediana $87.827 Modo #N/D Desvio Mdio 65.319 Desvio Padro 80.884 Coef. Var. 0,8586 Distoro 0,0423 Curtose (0,2083)

padr da anlise de cenrio. A O desvio padro do VPLs $80.884, o qual consideravelmente menor que o desvio padro razo para a reduo na incerteza que temos de rodar muito mais cenrios, e mais dom do no so aproximadamente to extremos os quanto os casos melhor e pior dos cenrios. A reduo da incerteza tambm est refletida na probabilidade que o VPL seja menor ou igual a zero. zero Recorde-se que podemos usar a funo DIST.NORMP para calcular esta probabilidade como fizemos para a anlise de cenrio. Em D506 entrar com a rtulo Prob(VPL <= 0), e em E506 entrar com a frmula = DIST.NORMP((0-B506)/B510). O resultado mostra uma chance de 12,21% de um VPL negativo (novamente, seus resultados podem variar ligeiramente dependendo endo da mdia e do desvio padro de sua simulao). Podemos tambm verificar verif isto fazendo uma contagem real do VPLs que forem menores do que 0. Copie o rtulo de D506 e cole-o em D507. O Excel tem uma funo til chamada CONT.SE que definida como: CONT.SE(intervalo, critrios) onde intervalo o intervalo de nmeros, , e critrios a regra de contagem particular que voc quer aplicar. apli Neste caso, gostaramos de contar o nmero de VPLs que so menores ou iguais a 0, assim em E507 entrar com a frmula: =CONT.SE(B4:B503, "<=0")/500. Da nossa simulao existiram 64 VPLs negativos s de um total de 500, ou 16 12,80%, o qual se adqua estreitamente mente ao resultado anterior . Assim, o projeto parece estar to be far less risky do que fora sugerido pela anlise de cenrio. cenrio Finalmente, podemos usar as ferramentas internas de Histograma do Excel para ter uma observao visual da distribuio de probabilidade. Escolha
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A frmula array =SOMA((B4:B503<=0)*1)/500 dar o mesmo resultado.

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Clicando em Anlise de Dados aparecer a janela Anlise de dados e na caixa Ferramentas erramentas de anlise procure Histograma:

Clicando o boto OK, ficamos Isto mostrar a caixa de dilogo desenhada na Figura 11-11. 11

FIGURA 11- 11 A CAIXA DE DILOGO HISTOGRAMA

Tudo o que voc precisa fazer especificar Intervalo de entrada (B3:B503), marcar a caixa Rtulos, especificar o Intervalo de sada (D509), e aquilo que voc quer criar Resultado do grfico. O Excel automaticamente automatica decidir como agrupar os dados e criar o histograma histogram como mostrado na Figura 11-12.

FIGURA 11- 12 HISTOGRAMA DE VPLs DA SIMULAO

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O Mtodo da Taxa de Desconto Ajustada ao Risco


Outro mtodo ainda para incorporar o risco no nosso processo de deciso de oramento de d capital usar uma taxa de desconto ajustada ao risco. Quando discutimos como determinar a taxa de retorno exigida no Captulo 8 mencionamos um modelo referido como modelo de prmio de risco simples. simples A taxa de desconto ajustada ao risco (RADR) est no exemplo deste modelo o. Lembre-se que o modelo de prmio de risco simples foi definido como: Retorno torno Exigido = Taxa Base + Premio de Risco E que a taxa base e prmio de risco so subjetivamente determinados. A idia por trs deste modelo que o investidor (ou empresa) tenha algum retorno mnimo exigido para amarrar seus fundos aos quais um prmio adicionado para compensar o risco. Projetos com riscos maiores exigem prmios de risco maiores. Usando a tcnica RADR, modificaremos este modelo de modo que ele se torna: RADR = WACC + Prmio de Risco Note que o prmio de risco ainda subjetivamente subje determinado, mas a taxa base o WACC da empresa. A taxa de desconto correta para projetos de risco mdios a WACC, mas para projetos mais arriscados do que a mdia um prmio de risco positivo adicionado. Esta taxa de desconto superior prope-se se a penalizar o projeto mais arrisacado e resultar num VPL inferior, e possivelmente negativo. negativo Se o projeto ainda tem um VPL positivo ento o projeto esperado para mais do que e compensar os acionistas para o risco extra e ele dever ser aceito. aceito Para projetos com menos risco do que mdia o prmio de risco seria negativo. Normalmente, o prmio de risco ser determinado de acordo a um plano que fora aprovado pela administrao superior erior da empresa. Este plano tipicamente consignar prmios de risco de acordo com o tipo de projeto. Por exemplo, se a empresa est analisando a possibilidade de trocar uma mquina existente, existente ela provavelmente estaroia considerando um projeto de muito baixo xo risco e o prmio de risco deveria ser .2%. Por outro lado, lado uma nova linha de produto, tal como examinamos neste captulo, captulo ser considerada bem arriscada e dever exigir um prmio de risco de 3%. Expanso o um projeto existente e de sucesso provavelmente seria seria considerado de risco mdio e o WACC com nenhum prmio de risco seria usado o como a taxa de desconto. No final das contas, contas o prmio de risco ser determinado pelo julgamento administrativo. administrativo Este julgamento poder estar baseado na experincia, algumas medidas me estatsticas de risco, ou u o resultado de uma anlise de cenrio ou uma simulao de Monte Carlo. No nosso problema da Freshly Frozen Fish, suponha suponha que no juzo administrativo um prmio de risco de 3% exigido. Desde que o WACC para a empresa seja 10%, o retorno exigido para este projeto seria 13%. Mergulhando esta taxa na sua planilha frozen catfish fillet revela que o VPL ajustado ao risco $22.386,31. 31. O fato que o VPL seja ainda positivo sugere que este um bom investimento. investimento Ele provavelmente mais s do que compensar os acionistas pelo pel risco extra.

22 22 Riscos, Oramento de Capital e Diversificao Bertolo & Adriano

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Podemos tambm observar a TIR do projeto e virar a questo. Em vez de perguntar qual prmio de risco exigido, podemos perguntar se o prmio de risco esperado suficiente. Sob as hipteses originais origina a TIR foi calculado como sendo 14,01%. Lembre-se que a TIR a taxa de desconto que resultar no VPL ser igual a zero. Como a TIR 4.01% maior que a WACC, este o prmio de risco esperado. O projeto obviamente ter um VPL positivo para qualquer prmio de risco at 4,01% (taxa taxa de desconto ajustada ao risco - RADR at 14,01%). 14 Portanto, a questo : um extra de 4.01% de prmio de risco por ano suficiente para compensar o risco extra deste projeto?

A Abordagem da Certeza Equivalente Equivalent


O problema com a abordagem taxa de desconto ajustada ao risco RADR, para ajustar ao risco que ela combina dois ajustamentos: um para o risco e outro para o tempo. Esta abordagem implicitamente assume que o risco seja uma funo crescente do tempo. Em muitos casos isto deve ser verdadeiro. Fluxos de caixa projetados para um perodo de cinco anos a partir de hoje so geralmente menos certos do que aqueles que so projetados para o prximo ano. Entretanto, este no necessariamente o caso. caso Por exemplo, suponha que a empresa tenha um contrato de manuteno que calls para um major reviso geral de uma mquina em trs anos. Se o custo desta reviso geral est especificado no contrato, contrato isto um custo de muito baixo risco, mesmo que ele ocorra em trs anos. A abordagem equivalente-de-certeza certeza (EC) separa os ajustamentos for tempo e risco. Onde a tcnica RADR aumenta a taxa de desconto para ajustar ao risco, risco a abordagem CE diminui o fluxo de caixa. Para ajustar ao for risco com a abordagem CE, multiplicamos o fluxo de caixa pelo coeficiente nte de certeza equivalente. equivalente O resultado lquido o mesmo: O fluxo de caixa penalizado ado pelo risco. Para ajustar ao tempo, descontamos os fluxos de caixa taxade juros, livre-de-risco. Isto o bsico para ara a superioridade tcnica da abordagem de certeza equivalente: Ela toma ajustamentos separados para o risco e o tempo ao invs dos ajustamentos mesclados do RADR. Os coeficientes de certeza equivalente so determinados como segue: segue O tomador de deciso argido qual certo fluxo de caixa certo ele estar querendo uerendo para aceitar em troca fluxo de caixa mais arriscado em algum instante no futuro. A razo dos fluxos de caixa determina determin o coeficiente CE ().

Como um exemplo, assuma que voc esteja querendo aceitar $ 95 dlares lares com certeza no lugar de $ 100 arriscado daqui a um ano. Seu coeficiente CE para este fluxo de caixa ser:

Fluxos de caixa que so mais arriscados seriam seria deflacionados com coeficiente CEs inferiores. inferiores Com efeito, isto o fluxo de caixa arriscado vezes (1 - ) a quantia que voc estaria querendo pagar para uma um aplice de seguro para garantir que voc recebe o fluxo de caixa arriscado (estamos estamos ignorando o valor no tempo do dinheiro no momento). Note que o coeficiente CE estar sempre entre 0 e 1, e geralmente decrescer com o tempo por causa do aumento do risco. Para usar a abordagem da certeza equivalente, cada fluxo de caixa multiplicado pelo coeficiente apropriado, n, e ento o valor presente lquido encontrado usando a taxa de juros livre-de-risco livre como a taxa de desconto. A taxa livre-de-risco usada para descontar os fluxos de caixa porque todo o risco fora removido pelo ajustamento. Efetivamente, a tcnica CE converte uma srie de fluxos de caixa com risco numa srie de fluxos de caixa livre de risco. Vamos refazer a nossa planilha Freshly Frozen Fish para ver como a abordagem CE funciona. Primeiro, faa uma cpia da sua planilha. Para fazer isto, d um clique com o boto direito do mouse sobre a aba da planilha e escolha Mover ou Copiar no menu. Agora, na nova planilha, mude A14 para: Taxa livre-de-risco livre , e B14 para: 4%. Assuma que na administrao foi-lhe lhe dada a informao seguinte a respeito dos coeficientes de certeza equivalentes apropriados:

95 0,95 100

Tabela 11 - 5 Coeficientes CE da Freshly Frozen Ano 0 1 Coeficiente CE () 1,00 0,95

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2 3 4 5 0,90 0,85 0,80 0,75

Selecione a linha 28 e 29 e no menu mostrado quando se clicar o boto direito do mouse escolha Inserir para adicionar duas novas linhas exatamente abaixo aos fluxos de caixa anuais. anuais Na A28 entre ent com Coeficientes de Certeza Equivalente e da entre com os coeficientes de certeza equivalentes da tabela em B28:G28. Em A29 entre com Fluxos de Caixa Ajustados ao Risco. Risco Em B29 entre com a frmula =B27*B28 e copie-a adiante. Para calcular o VPL ajustado ao risco, risco em B32 entrar com a frmula: =VPL(B14;C29:G29)+B29 C29:G29)+B29. Note que o VPL ajustado ao risco $94.184,26, o qual est muito prximo ao nosso resultado anterior. No precisamos, realmente, calcular os fluxos de caixa ajustados ao risco em separado nas clulas (B29:G29). Em vez disto, disto poderamos calcular o VPL com a frmula array: VPL(B14,C27:G27*C28:G28)+B27. Podemos tambm calcular a TIR e a MTIR M dos fluxos de caixa ajustados ao risco. A frmula para o TIR em B33 : =TIR(B29:G29). Similarmente, a frmula para o MTIR : =MTIR (B29:G29,B14,B14). Apenas lembre-se que estas as medidas devem agora ser comparadas taxa livre-de-risco dos juros, e no ao WACC da empresa. Desde que ambas s so maiores do que a taxa livre-de-risco livre de 4%, o projeto aceitvel. Demonstrao 11-8 mostra a planilha completa. Se a incerteza equivalente e a RADR forem corretamente determinadas, a deciso que resulta de ambos os mtodos usualmente sero as mesmas. Entretanto, Entretanto a tcnica CE sofre ofre da necessidade de entender a funo utilidade do tomador de deciso, e assim muito difcil de implement-la implement corretamente na prtica. prtica No melhor dos casos, o coeficiente CEs deveria ser encontrado entrevistando o tomador de decises relevantes como descrito anteriormente. anteriormente Infelizmente, as corporaes mais modernas so de propriedade de muitos acionistas e suas preferncias pre de risco que precisamos para estar preocupados, no aquelas dos diretores individuais da corporao. corporao Por esta razo, o mtodo da certeza equivalente no geralmente usado na prtica. prtica
17

17

A funo MTIR(valores;taxa_financ;taxa_reinvest) retorna a taxa interna de retorno para uma srie de fluxos de caixa peridicos, considerando o custo de investimento e os juros de reinvestimento de caixa.

24 24 Riscos, Oramento de Capital e Diversificao Bertolo & Adriano

Finanas Aplicadas a Vendas DEMONSTRAO 11- 8 A PLANILHA CATFISH FILLET USANDO O MTODO CE
16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 B C D E Fluxos de Caixa Anuais para o Projeto da Frozen Catfish Fillet Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Gastos Iniciais -650.000 Vendas 500.000 540.000 583.200 Custos Variveis 300.000 324.000 349.920 Custos Fixos 80.000 80.000 80.000 Fluxos de Caixa Tributveis 120.000 136.000 153.280 Impostos 42.000 47.600 53.648 Benefcio de Imposto da Depreciao 14.000 14.000 14.000 Fluxos de Caixa Anuais Aps Impostos 92.000 102.400 113.632 Fluxo de Caixa Terminal Fluxos de Caixa Anuais Total -650.000 92.000 102.400 113.632 Coeficientes de Certeza Equivalente 1,00 0,95 0,90 0,85 Fluxos de Caixa Ajustados ao Risco -650.000 87.400 92.160 96.587 Valor Presente Lquido -RADR ndice de Lucratividade Taxa Interna de Retorno - TIR Taxa Interna de Retorno Modificada - MTIR $94.184,26 7,75% 6,85% A F Ano 4 629.856 377.914 80.000 171.942 60.180 14.000 125.763 125.763 0,80 100.610 G Ano 5 680.244 408.147 80.000 192.098 67.234 14.000 138.864 515.000 653.864 0,75 490.398

Efeitos da Diversificao de Portfolio


At aqui, examinamos o risco de investimento invest de maneira isolada. Entretanto, do ponto de vista dos acionistas, acionistas uma corporao nada mais do que uma coleo de investimentos administrados por uma equipe administrativa adm profissional. Portanto, ser til examinar o efeito que a adio de projetos de risco tem sobre o risco completo da empresa. Vamos observar um exemplo, exemplo usando a seleo de aes ao invs de um projeto de investimento de capital. Suponha que voc tenha $10.000 disponveis para propsitos de investimentos. investimentos Seu corretor de aes sugeriu que voc invista ou na Ao A ou na Ao B, mas voc est preocupado com a das de risco das aes. Durante a sua investigao, voc recolheu o retorno histrico para par as aes, os quais esto apresentados na Tabela 11-6. Tabela 11 - 6 Retornos Anuais Histricos para A e B Ano 2000 2001 2002 2003 2004 Retornos da Ao A 10,30% -0,10% 23,30% 2,20% 14,00% Retornos da Ao B 10,71% 25,00% 0,38% 26,20% 11,52%

Para quantificar suas preocupaes com o risco das aes, abra uma nova planilha e entre com um dado da Tabela 11-6. Como ambas as empresas tem tido seus altos e baixos, voc quer calcular o retorno mdio anual para os ltimos cinco anos. Alm disto, para ganhar sentimento (feeling) para seu risco, voc quer calcular o desvio padro dos retornos. Assumindo do que voc tenha entrado com os dados da Tabela 11-6 comeando em A1, voc pode calcular o retorno mdio para a Ao A em B7 com: =MDIA(B2:B6). Copiando isto para pa C7 calcular o retorno mdio para a Ao B. O resultado ado mostra que a Ao A ganhou uma mdia de 9,94% 94% por p ano durante os ltimos 18 cinco anos, enquanto a Ao B ganhou 14,76% por ano .
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Ignoramos a capitalizao por simplicidade. Para encontrar encontrar a taxa de retorno anual mdia composta use a funo GEOMEAN (ver pgina 22).

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Obviamente, se o retorno histrico mdio refletir o retorno mdio futuro esperado, a Ao B ser preferida. Recordese, entretanto, que um retorno maior geralmente acompanhado por um risco maior. maior Podemos medir a das de risco no retorno com o desvio padro. . Para calcular o desvio padro do retorno da Ao A entre com: =DESVPAD(B2:B6)em B8 e copie-o o para C8. Podemos usar as frmulas internas do Excel neste caso porque no temos informao a respeito da distribuio de probabilidade do retorno. O resultado mostra que o desvio padro pa do retorno 9,43% para a Ao A e 10,83% ,83% para pa a Ao B. Agora temos um problema. Se o risco da Ao B fosse menor que o da Ao A, obviamente preferiramos B com um retorno maior para um risco menor. Neste caso, caso de qualquer forma, no teramos informao suficiente para saber se o retorno extra de 4,82% por ano da Ao B o suficiente para compensar o risco extra. Suponha Sup que decidimos comprar ambas as aes em vez de apenas uma delas. delas Colocaremos 50% de nossos fundos na Ao A, e 50% na Ao B. Podemos determinar o retorno que voc ganhar a cada ano, calculando a mdia ponderada de cada retorno da ao. Em D2 entrar com a frmula: =0,5*B2+0,5*C2. Isto calcular o retorno que nosso portfolio ganharia no ano 2000. Copie esta frmula para cada clula no intervalo D3:D6, e da ento copie a frmula do retorno esperado de C7 a D7. Note que o retorno esperado do portfolio 12,35%, exatamente a meio caminho entre o retorno das aes individuais (lembre-se que colocamos 50% em cada ao). Agora, , vamos ver o que acontece ao desvio padro. Copie a frmula de C8 para D8. Note que o desvio padro do portfolio somente 1,35%. Significativamente menor que o desvio padro de uma ou duas aes sozinhas! Isto uma demonstrao dos benefcios da diversificao. Demonstrao 11-9 mostra estes resultados.

DEMONSTRAO 11- 9 PORTFOLIO DE AES A E B


1 2 3 4 5 6 A Ano 2000 2001 2002 2003 2004 B Retornos da Ao A 10,30% -0,10% 23,30% 2,20% 14,00% 9,94% 9,43% C Retornos da Ao B 10,71% 25,00% 0,38% 26,20% 11,52% 14,76% 10,83% D Portfolio 10,51% 12,45% 11,84% 14,20% 12,76% 12,35% 1,35%

7 Ret. Esperado 8 Desvio Padro

Devido ao portfolio consistindo de ambas as aes, A e B, fornecer um retorno maior e risco menor que a Ao A, voc certamente preferir o portfolio a Ao A. No podemos, entretanto, definitivamente dizer que voc preferir o portfolio a Ao B. Para determinar o que voc escolheria, precisaramos de informao a respeito de suas 19 preferncias ao risco/ retorno . Neste caso, caso a maioria das pessoas preferir o portfolio porque a diferena no retorno menor, mas a diferena no risco relativamente maior. maior

Retorno Esperado de Portfolio


Como voc viu no exemplo anterior, , combinar ativos num portflio (se aquele portfolio consistir consist de aes ou equipamentos ou linhas de produto) pode resultar na reduo do risco abaixo dadquele de qualquer ativo individual. individual Voc tambm viu que o retorno esperado para um portfolio estar entre aquele do retorno inferior dos ativos e o retorno superior dos ativos. Em geral, geral podemos dizer que o retorno esperado para um portfolio uma mdia ponderada do retorno esperado dos ativos ativo individuais. Os pesos esto dados pela proporo of total portfolio value que cada ativo representa. Em termos matemticos: matemticos

onde wt so os pesos e E(Rt) o retorno esperado esperad do t-simo ativo. A equao (11-8) (11 aplicvel a despeito do nmero de ativos no portfolio. Do exemplo anterior, anterior o retorno esperado para o portfolio : E(RP) = 0,5x(0,0994) + 0,5x(0,1476) = 0,1235 = 12,35% Que exatamente o resultado que obtivemos quando o calculamos em D7 usando uma metodologia diferente. A diferena com a equao (11-8) que podemos usar o retorno futuro esperado o qual poder diferir do retorno histrico mdio.
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Mais especificamente, exigiremos conhecimento da sua funo utilidade.

26 26 Riscos, Oramento de Capital e Diversificao Bertolo & Adriano

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Desvio Padro de Portfolio
Enquanto o retorno esperado do portfolio uma mdia ponderada do retorno esperado para os ativos, o desvio padro portfolio no to simples. Se calculssemos a mdia ponderada dos desvios desvio padres das Aes A e B, obteramos: Mdia ponderada = 0,5x(0,0943) + 0,5x(0,1083) = 0,1013 = 10,13% Mas sabemos que o desvio padro do portfolio somente 1,35%. Obviamente, h outra coisa acontecendo aqui. aqui O que est acontecendo que ignoramos ignor a correlao entre estas duas aes. A correlao c descreve como o retorno de dois ativos move-se se um em realao ao outro no decorrer do tempo. tempo A maneira mais fcil para p medir a correlao com o coeficiente de correlao (r). O coeficiente de correlao pode estender-se estender de -1 a 1. A Figura 1113 ilustra os extremos que o coeficiente de correlao pode ter.

FIGURA 11- 13 CORRELAO PERFEITAMENTE POSITIVA E PERFEITAMENTE NEGATIVA

Outra maneira para medir o co-moviment mento do retorno com a covarincia. A covarincia calculada da mesma maneira que a varincia, excepto que temos duas sries de retornos ao invs de uma. uma A covarincia calculada como:

A covarincia uma estatstica muito til, til mas ela difcil de ser interpretada. O coeficiente de correlao correla est relacionado covarincia pela seguinte relao:

Assim o coeficiente de correlao o mesmo que a covarincia, mas ele foi transformado de modo que ficar sempre entre -1 e +1, o que o torna muito mais fcil de interpretar. Quanto mais prximo o coeficiente de correlao ficar de 1, mais o retorno tende e a se mover na mesma direo. Quanto mais prximo ficar de -1, mais o retorno tende a se mover em direo oposta. Um coeficiente de correlao 0 significa que no o h relao linear identificvel entre os retornos (i.e., eles so independentes). ). Assuma a que voc gostaria de montar um portfolio consistindo de 50% em Ao 1 e 50% em Ao 2 (da Figura 1113). Devido a estas aes serem perfeitamente correlacionadas positivamente, pos um grfico do d retorno do portfolio estaria exatamente a meio caminho entre os grficos do retorno para as Aes 1 e 2. Seu retorno de portfolio seria apenas to voltil quanto se voc possusse somente uma das duas aes. Por outro lado, lado um portfolio similar de Aes 3 e 4 resultaria numa reduo substancial na volatilidade. Note que a volatilidade do retorno da Ao 3 cancelada pela volatilidade do retorno da Ao 4. Esta reduo no risco devida diversificao. diversificao A correlao obviamente importante no clculo do risco do portfolio. Para um portfolio de dois ttulos, a varincia do portfolio dada por:

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2 ,

onde os ws so os pesos de cada ttulo, ttulo e r1,2 o coeficiente de correlao para os dois ttulos. O desvio padro de um portfolio de dois-ttulos :
2 ,

Da equao acima, fica claro que quanto mais baixo a correlao (r1,2) entre os ttulos, , mais baixo o risco do portfolio ser. Em outras palavras, quanto mais baixo a correlao, maior os benefcios da diversificao. diversificao Retornando ao nosso exemplo com Aes A e B, podemos calcular o coeficiente de correlao com a funo interna do Excel, CORREL. Esta funo definida como: como CORREL(MATRIZ1, MATRIZ2) onde MATRIZ1 and MATRIZ2 so os dois intervalos contendo os retornos das aes. Antes de usar a CORREL, vamos criar um grfico do retorno para ver se voc pode adivinhar qual o coeficiente de correlao. correlao Selecione B2:C6 e ento use o Assistente de Grfico (Chart Chart Wizard) Wizard para criar um grfico de linha do retorno. retorno Examinando o grfico, fica claro que quando o retorno da Ao A for alto, o retorno da Ao B fica baixo, e vice versa. O coeficiente de correlao obviamente negativo, e provavelmente prximo de -1. Podemos confirmar isto usando a funo CORREL. Em B9 entrar com a frmula: =CORREL(B2:B6,C2:C6). Note que a resposta -0,974, assim nossas suspeitas foram confirmadas. Esta baixa correlao a razo pela qual o desvio padro do portfolio assim to baixo. Sua planilha dever ficar agora parecida com aquela da Demonstrao 11-10. 10.

DEMONSTRAO 11- 10 PLANILHA DEMONSTRANDO A BAIXA CORRELAO ENTRE A E B

Como um exerccio final, podemos examinar examin o desvio padro do portfolio quando variarmos os pesos de A e B. Coloque os rtulos seguintesna sua planilha. planilha Em A11: Ao A, em B11: Ao B, e em C11: Desv. Padro do Port. Entrar com uma srie em A12:A22 variando para baixo de 1 at 0 em incremento os de 0,1. Estes representaro 20 os pesos alocados da Ao A. Em B12 queremos os pesos da Ao B, que igual a 1 - peso da Ao A , assim entre com: =1-A12. O desvio padro do portfolio, na clula C12 pode ser encontrado com a seguinte frmula: =RAIZ(A12^2*B$8^2+B12^2*C$8^2+2*A12*B12*B$8*C$8*B$9) A12^2*B$8^2+B12^2*C$8^2+2*A12*B12*B$8*C$8*B$9). Agora simplesmente copie as frmulas em B12:C12 para baixo para o restante do intervalo. Se voc criar um grfico disperso - XY dos dados (usar os intervalos: A12:A22,C12:C22) sua planilha dever ficar paarecida com aquela na Demonstrao 11-11.

DEMONSTRAO 11- 11 DESVIO PADRO DO PORTFOLIO CONTRA VARIAES DOS PESOS

20

Os pesos devem somar 100%.

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instrutivo examinar os extremos do grfico na Demonstrao 11-11. Primeiro, , note que quando 100% dos seus fundos so alocados na Ao A, o desvio padro do portfolio igual aquele da Ao A. Similarmente, se100% alocado para a Ao B, o desvio padro do portfolio igual aquele da Ao B. Note tambm que o desvio padro 21 mnimo atingido com cerca de metade dos seus fundos alocados a cada ao . Os benefcios da diversificao de um portfolio de investimentos individuais devero ficar claros. Selecionando ttulos que so menos perfeitamete correlacionados positivamente (p.ex.., em diferentes es indstrias, ind diferentes naes, etc.) voc pode reduzir significativamente o risco enquanto reduz ligeiramente o retorno. retorno A diversificao funciona exatamente da mesma maneira dentro das corporaes. A empresa que investir em projetos que no esto perfeitamente correlacionados, ela reduzir reduzir a volatilidade dos seus lucros. Entretanto, Entretanto enquanto a diversificao indubitavelmente uma boa idia para os indivduos, muitos acreditam que as corporaes es no deveriam correr atrs da diversificao. A razo azo que os acionistas so perfeitamente capazes de diversificarem os riscos da companhia com os seus particulares, e eles podem faz-lo faz lo de uma maneira que se adapte aos seus propsitos nicos. nicos Por outro lado, os administradores da empresa, empresa empregados, clientes, e fornecedores se beneficiaro se a companhia diversificar por causa de uma menor possibilidade de perigo financeiro. Se a empresa dever ou no diversificar , entretanto, uma questo aberta.

Portfolios com Mais de Dois Ttulos


calro que podemos criar portfolios de mais que dois ttulos. A maioria dos indivduos duos que possui aes possui mais do que duas. E, muitos fundos mutual posssuem centenas de aes e/ou outros ttulos. . A despeito do nmero de ttulos num portfolio, o retorno esperado sempre a mdia ponderada do retorno esperado individual. O desvio padro , entretanto, entretanto mais complicado. Recorde-se se que quando estivemos avaliando o desvio padro do portfolio de duas aes, tivemos de levar em conta a correlao entre as duas aes. Similarmente, quando temos um portfolio de trs aes, aes devemos levar em conta a correlao entre cada par de aes. O desvio padro de um portfolio de trs aes assim dado por (usando a forma da covarincia): ):
2 , 2 , 2 2 ,

Obviamente, a expresso para o desvio padro do portfolio ficar enfadonha para mais do que dois ttulos. Portanto, quando mais do que dois ttulos estiverem includos, includos a expresso usualmente simplificada para: para

,
ou, na forma equivalente de covarincia: covarincia

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Os pesos reaisl so 53,50% na Ao A e 46.50% na Ao B. Deixemos como como exerccio para voc encontrar estes pesos usando o Solver.

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,
As Equaes (11-14) e (11-15), embora no exatamente simples, calcular o desvio padro de um portfolio de qualquer nmero de ttulos. Para se evitar a entrada de frmulas longas para o desvio padro de um portfolio, inclumos vrias macros. Cada macro (descrita no sumrio o para este captulo) requer o peso de cada ttulo e uma matriz varincia/covarincia, ou uma matriz de correlao e os desvios padres individuais.

Sumrio
Comeamos este captulo com a discusso do risco, e determinado que o risco a grosso modo equivalente probabilidade de uma perda. Quanto maior a probabilidade de uma perda, maior o risco. risco Encontramos tambm que podemos medir o risco de qualquer uma das vrias maneiras, mas que o desvio padro ou coeficiente de variao so os mtodos geralmente preferidos. . O risco pode ser incorporado na anlise lise de investimentos de capital de vrias maneiras. maneiras Demonstramos que a anlise da sensibilidade um importante primeiro passo para identificar as variveis que mais impactam o VPL. Uma vez identificadas, podemos focalizar nossos esforos em obter boas estimativas das variables. A seguir, podemos realizar a anlise de cenrio ou uma simulao Monte Carlo para entender melhor a incerteza envolvendo o VPL esperado. Enquanto a simulao de Monte Carlo est comeando a ser mais largamente usada, usad o principal mtodo de incorporar o risco no oramento de capital a tcnica da taxa de desconto ajustada ao risco. risco Esta tcnica envolve a adio de prmio ao WACC para levar em conta o risco investimento. Discutimos tambm o mtodo equivalente-decerteza (EC) method segundo o qual os fluxos de caixa mais arriscados so esvaziados de acordo com a funo utilidade do tomador de decisa. Este mtodo superior ao RADR na teoria, mas difcil de usar na prtica. prtica Finalmente, introduzimos o conceito de diversificao. A diversificao envolve a formao de portfolios de investimentos arriscados de modo que a soma do risco dos investimentos individuais is sero canceladas por outros investimentos cujos retornos s so menores do que os perfeitamente perf correlacionados. . A Diversificao funciona no apenas to bem com projetos corporativos ivos como com ttulos. Tabela 11 - 6 Funes Introduzidas neste Captulo

Propsito
Calcula o valor esperado Calcula a varincia da populao Calcula a varincia da amostra Calcula a varincia quando a distribuio de probabilidade for conhecida Calcula o desvio padro de uma populao Calcula o desvio padro de uma amostra Calcula o desvio padro quando a distribuio de probabilidades for conhecida

Funo
FAME_EXPVALUE(VALOR,PROBABILIDADES DADES VARP(nm1,N nm2,...) VAR(nm1, nm2,...) FAME_VAR(VALORES,PROBABILIDADES)

Pgina

DESVPADP(nm1; nm 2;...) DESVPAD(nm1; nm2;...) FAME_STDDEV(VALORES;PROBABILIDADES)

Tabela 11 - 7

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Funes Introduzidas neste Captulo Ca (cont...) Calcula o Coeficiente Variao quando Distribuio Probabilidades conhecida de a de for FAME_CV(VALORES;PROBABILIDADES) n/a

Calcula a rea sob uma Curva Normal Padro Conta os nmerosnum intervalo que seguem um critrio especfico Calcula o Coeficiente de Correlao Calcula a varincia do portfolio Calcula a varincia do portfolio Calcula o desvio padro do portfolio Calcula o desvio padro do portfolio

DIST.NORMP(Z) CONT.SE(intervalo;critrios)

CORREL(matriz1; matriz 2) FAME_PORTVAR1(VARCOVMAT;PESOS) FAME_PORTVAR2(CORRMAT;PESOS) FAME_PORTSDEV1(VARCOVMAT;PESOS) FAME_PORTSDEV2(CORRMAT;PESOS)

* Todas as funes com nomes iniciados com FAME_ so macros fornecidas na planilha FameFncs.xls.

Problemas
1. Trail Guides, Inc., atualmente est avaliando dois investimentos mutuamente exclusivos. exclusivos Aps fazer a anlise de cenrio e aplicar as probabilidades a cada cenrio, eles determinaram que os investimentos tm as seguintes distribuies ao redor dos VPLs esperados: esperados Probabilidades 15% 20% 30% 20% 15% VPLA $-25.000 -5.000 15.000 35.000 55.000 VPLB $-15.000 0 15.000 30.000 45.000

Vrios membros da equipe administrativa sugeriram que o Projeto A deveria ser selecionado porque ele tem um VPL potencial maior. Outros utros membros sugeriram que q o Projeto B parece ser mais conservativo e dever ser selecionado. Eles perguntaram-lhe para resolver esta questo. a. Calcular o VPL esperado para ambos projetos. A questo pode ser resolvida com esta informao somente? somente b. Calcular a varincia e o desvio vio padro do VPLs para ambos os projetos. Qual projeto parece ser mais arriscado? arriscado c. Calcular o coeficiente de variao para ambos os projetos. Isto muda a sua opinio da Parte b? d. Qual projeto dever ser aceito? 2. A Salida Salt Company est considerando consideran participar de uma concorrncia para fornecer ao departamento de autoestrada pedras de sal para serem esparramadas esparrama nas estradas da regio durante ante o inverno. inverno O contrato garantir um mnimo de 17.000 toneladas a cada ano, mas a quantidade real poder ficar r acima daquela quantidade se as condies justificarem. Os administradores acreditam que a quantidade real ser em mdia 25.000 toneladas por ano. A empresa necessitar de um investimento inicial de $1.500.000 em equipamentos de processamento para conseguir iniciar o projeto. O projeto durar cinco anos. O departamento de contabilidade estimou que os custos fixos

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anuais sero de $300.000 e que os custos variveis devero ser aproximadamente $90 por po tonelada do produto final. O novo equipamento ser depreciado usando o mtodo da linha reta para $100.000 durante os cinco-anos de vida do projeto baseado numa estimativa do salvage value pelo departamento de engenharia. . O departamento de marketing estima que o state will grant the contract at a selling price de $130 por tonelada, de qualquer forma it may get some lower bids se o contrato for aberto para concorrentes competidores. competidores O departamento de engenharia estima que o projeto precisar de um investimento inicial em capital de giro lquido de $90.000. 000. O custo mdio ponderado de capital da empresa estimado ser 12%, e a alquota de imposto marginal 35%. a. Monte uma planilha contendo todas as informaes relevantes deste d problema, e calcule calcul o gasto inicial, fluxos de caixa aps impostos anuais, e o fluxo de caixa ca terminal. b. Calcular o payback period, payback period descontado, descontado VPL, TIR, e TIRM deste projeto. projeto O Projeto aceitvel? c. If the state decidir abrir o projeto para concorrentes competidores, competidores qual o preo de proposta mais baixo que voc pode entrar sem reduzir a riqueza dos acionistas? acionistas Explique ique porque sua resposta correta. correta d. Faa uma simulao de Monte Carlo para determinar o VPL esperado e o desvio padro do VPL esperado. As variveis incertas e suas distribuies de probabilidade esto dadas abaixo. Note que cada as unidades vendidas a cada ano so variveis separadas na simulao. simulao 3. A Ormsbee Aviation, Inc., est considerando dois investimentos potenciais. Cada projeto custar $60.000 e tem uma vida esperada de cinco anos. O CFO estimou as distribuies de probabilidade para cada fluxo de caixa do projeto como mostrado na tabela seguinte: seguinte Fluxos de Caixa Potenciais Probabilidades 25% 50% 25% Projeto 1 $15.000 25.000 35.000 Projeto 2 $14.000 30.00 46.000

O fluxo de caixa esperado ser usado para cada um dos cinco anos de vida do projeto. . A Ormsbee Aviation usa a tcnica da taxa de desconto ajustada ao risco para determinar a convenincia dos investimentos potenciais. potenciais Como guia para determinar os prmios de risco, risco o CFO colocou juntamente a seguinte tabela baseada nos coeficientes de variao. Coeficiente de Variao 0,0 0,2 0,3 0,4 0,5 Prmio de Risco -2,00% 0,00% 2,00% 3,00% 4,00%

a. Calcular os fluxos de caixa esperados, esperados desvio padro, e coeficiente de variao para cada projeto. b. Se o custo mdio ponderado capital da empresa para projetos de risco mdio for 12%, qual a taxa de desconto ajustada ao risco apropriada para cada projeto? c. Usando a taxa de desconto apropriada, apropriada calcular oe payback period, payback period descontado, descontado VPL, PI, TIR, e o TIRM para cada projeto. d. Se os projetos forem mutuamente exclusivos, exclusivos qual dever ser aceito? E se eles forem independentes? 4. Voc est considerando um investimento no mercado de aes e identificou duas aes potenciais (XYZ e ABC) para comprar. Os retornos histricos para o cinco anos passados esto mostrados na tabela abaixo.

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Ano 2000 2001 2002 2003 2004

Retornos de XYZ 11% 15% 21% 9% 13%

Retornos de ABC 25% 12% 19% 13% 8%

a. Calcular retorno mdio e o desvio padro dos retornos para cada ao durante os cinco anos passados. passados Baseado nesta informao somente, qual ao voc preferir possuir? possuir Todo mundo far a mesma escolha? escolha b. Calcular o coeficiente de correlao entre as duas aes. Parece que um portfolio consistindo de XYZ e ABC foenecer uma boa diversificao? c. Calcular o retorno anual que teria sido conseguido se voc possusse um portfolio consistindo de 50% em XYZ e 50% em ABC durante os cinco anos passados. passados d. Calcular o retorno mdio e o desvio padro do retorno para o portfolio. Como o portfolio se compara com as aes individuais? Voc preferiria o portfolio a possuir as aes somente? e. Crie um grfico que mostre como o desvio padro dos retornos do portfolio varia com os pesos das variaes de XYZ. f. Usando o Solver, qual o desvio padro mnimo que poderia ser atingido combinando estas aes num portfolio? Quais so os exatos pesos das aes que resultam deste desvio padro mnimo?

Exerccio de Internet
1. Escolha duas aes de diferentes indstrias ind que voc pensa que teriam baixa correlao. correlao Get the closing prices para cada ms durante os cinco anos passados para ambas as aes. To get os preos do Yahoo! Finance (http://quote.yahoo.com), siga o mesmo procedimento usado no Captulo 8 para obter os dividendos, dividendos mas desta vez selecione Mensalmente - ao invs de Dividendos-. Download os dados para o seu disk isk drive e depois carregue os arquivos no Excel. a. Calcular o retorno para ambas as aes a cada ms durante o perodo de cinco anos s. b. Calcular o retorno mensal mdio e o desvio padro do retorno mensal para cada ao. Usando Us somente esta informao, qual das duas aes voc preferir possuir neste perodo? perodo c. Calcular o coeficiente de correlao para os dois conjuntos de retornos. to baixo quanto voc esperava? e d. Assumindo que o retorno histrico, os desvios padres, e a correlao representem corretamente o futuro, calcular o retorno esperado e o desvio padro de um portfolio consistindo de 50% investido ido em cada ao. Como se compara o portflio com bases risco/retorno com as aes individuais? e. Usando o Solver, encontre os pesos para cada ao que resultariam no mnimo desvio padro do portfolio. portfolio

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