Cap 28 - Metodologia Básica de Avaliação - Aplicação Prática

Captulo 28 Metodologia Bsica de Avaliao Aplicao Prtica
Introduo Metodologia de determinao do valor de mercado de uma empresa
a b c d
fluxos de caixa
taxa de desconto (taxa mnima de atratividade)

horizonte de tempo das projees
risco
Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO

28.1 Fluxos de Caixa
Estabelecido com base nas informaes conjunturais, no desempenho esperado do mercado e na empresa em avaliao
Os valores relevantes para a avaliao so os provenientes da atividade operacional da empresa e disponveis a todos os provedores de capital: prprios ou de terceiros
O impacto do financiamento oneroso deve refletir-se inteiramente sobre o custo total de capital, utilizado como taxa de desconto dos fluxos de caixa

Free Operating Cash Flow
Lucro Operacional Lquido do IR

(+) Despesas No Desembolsveis () Investimentos em Capital Fixo () Variaes de Capital de Giro (=) Fluxo de Caixa Operacional Disponvel

($ 000)
20X0 39.316 (23.927) 15.389 (2.444) (1.484) (135) (1.082) 10.244 (4.470) 5.774 1.082 (394) 6.462 20X1 40.232 (24.312) 15.920 (2.487) (1.517) (135) (1.046) 10.735 (4.794) 5.941 1.046 (440) 6.547
Projeo dos fluxos de caixa operacionais para avaliao Cia. Value.

19X2 Receita Operacional Custo dos Produtos Resultado Bruto Desp. Adm. e Gerais Despesas de Vendas Outras Desp. Operac. Depreciao Perodo Lucro Operac. Antes IR Imp. s/ Lucro Operac. Lucro Operacional Aps IR Depreciao do Perodo Variaes Invest. Total Fluxo Caixa Op. Disponvel 19.293 (14.641) 4.652 (975) (810) (143) (896) 1.828 (270) 1.558 896 (622) 1.832 19X3 22.230 (17.604) 4.626 (1.238) (919) (105) (1.387) 977 (92) 885 1.387 (578) 1.694 19X4 23.600 (18.792) 4.808 (1.484) (820) (149) (1.337) 1.018 (136) 882 1.337 (219) 2.000 19X5 26.650 (19.726) 6.924 (1.505) (1.034) (134) (1.290) 2.961 (555) 2.406 1.290 (466) 3.230 19X6 30.187 (19.958) 10.229 (1.827) (1.159) (129) (1.244) 5.870 (1.454) 4.416 1.244 (409) 5.251 19X7 33.070 (21.205) 11.865 (2.040) (1.235) (138) (1.201) 7.251 (2.360) 4.891 1.201 (363) 5.729 19X8 35.545 (22.449) 13.096 (2.156) (1.351) (134) (1.160) 8.295 (3.541) 4.754 1.160 (422) 5.492 19X9 36.691 (23.031) 13.660 (2.256) (1.383) (134) (1.120) 8.767 (3.868) 4.899 1.120 (434) 5.585

O comportamento crescente esperado do valor da empresa revela um otimismo com relao ao desempenho futuro
A evoluo projetada dos custos foi menos que proporcional das receitas de vendas, motivadas por uma expectativa de queda dos preos das matrias-primas
As despesas operacionais foram previstas com base nos valores mdios apresentados em anos precedentes

No se prev que esses valores sofram alteraes relevantes no perodo de previso
Os valores projetados dos impostos sobre o lucro operacional consideram as isenes fiscais previstas em reas incentivadas de atuao da Cia. Value
As variaes no investimento total referem-se s necessidades previstas de aplicaes em bens permanentes e capital de giro nos anos considerados

28.2 Taxa de Desconto (Taxa Mnima de Atratividade)
Taxa que desconta os benefcios de caixa previstos para o clculo do valor presente da empresa
Expressa o custo de oportunidade das vrias fontes de capital ponderado pela participao relativa de cada uma delas na estrutura de financiamento
obtida de forma a remunerar adequadamente a expectativa de retorno definida pelos acionistas e credores

Deve haver plena coerncia entre essa taxa de atratividade e os fluxos operacionais de caixa esperados do investimento
A avaliao de uma deciso de investimento deve cotejar o custo mdio ponderado de capital WACC - com os fluxos de caixa operacionais disponveis
Os pesos utilizados no clculo do WACC devem ser identificados com os planos futuros estabelecidos de captaes da empresa

Exemplo ilustrativo: Metodologia de apurao do custo total de capital da Cia. Valor
O Ki foi definido com base na natureza e caractersticas de mercado de cada passivo selecionado pela empresa
A taxa bruta de captao (antes do Imposto de Renda) est estimada em 15,0% Pela economia de Imposto de Renda (40%), o custo lquido do capital de terceiros reduz-se para 9,0% ao ano, ou seja:
Ki (lquido do IR) = 15% x (1 0,40) = 9,0%


28.2
Clculo do custo de capital Cia. Valor
Taxa de Desconto (Taxa Mnima de Atratividade)

Custo do Capital de Terceiros (Ki) Ki Antes do Imposto de Renda Ki Lquido do Imposto de Renda Custo do Capital Prprio (Ke) Beta 15,0% 9,0% 16,4% 1,3
Taxa de Juros com Risco Zero (RF)

Prmio pelo Risco de Mercado (RM RF) Risco-Pas Estrutura de Capital Pesos Capital de Terceiros Capital Prprio
4,6%
6,0% 4,0% 100,0% 30,0% 70,0%
Custo Mdio Ponderado de Capital WACC

Contribuio do Ki Contribuio do Ke
14,18%
2,7% 11,48%

Para estimativa do Ke, foi adotado o modelo CAPM tendo-se como benchmarking o mercado financeiro dos EUA Taxa livre de risco (RF) = T-Bonds de 4,6% Prmio pelo risco de mercado (RM RF) = 6,0% Medida do risco sistemtico (beta) de 1,30 Risco Brasil, fixado em 4%.
Ke = [4,6% + 1,30 x 6,0%] + 4% = 16,4%

WACC = (9,0% x 0,30) + (16,4% x 0,70) WACC = 2,7% + 11,48% = 14,18%

28.3 Horizonte de Tempo das Projees
Reflete a delimitao do prazo de gerao dos fluxos de caixa esperados
Admite-se que toda empresa apresenta uma durao indefinida, no sendo incorporada em sua avaliao uma data futura prevista para encerramento de suas atividades
Separao do horizonte de projeo do investimento:

Primeira parte: perodo previsvel Segunda parte: valor residual

Primeira parte Descreve um perodo previsvel dos resultados operacionais, sendo verificado nos primeiros anos do investimento
geralmente estimado com base no desempenho possvel de se prever de mercado e da economia, e no potencial de participao da empresa
Geralmente o retorno do investimento superior ao custo de capital adotado como taxa de desconto dos fluxos de caixa

Segunda parte
A durao dessa parte indeterminada (perpetuidade)
esperado que o retorno produzido pelo investimento se retraia at o nvel aproximadamente de seu custo de capital
A teoria do horizonte de projeo freqentemente adotada descreve um intervalo inicial de tempo limitado

Segunda parte
A metodologia de mensurao do valor de um mercado de uma empresa passa a incorporar:
O valor presente dos fluxos de caixa operacionais disponveis previstos para a primeira fase do horizonte de tempo
O valor presente dos fluxos de caixa operacionais disponveis estimados de ocorrer indefinidamente aps esse perodo inicial

Essa estrutura de avaliao prevista na metodologia desenvolvida por Copeland, Koller e Murrin define o valor presente dos benefcios econmicos de caixa de uma empresa com base na seguinte formulao:
VALOR =
Valor Presente do Fluxo de Valor presente do Fluxo de Caixa Durante o Perodo Caixa Aps o Perodo Explcito + Explcito de Projeo de Projeo

28.4 Determinao do Valor de Mercado
Cia. Valor
VALOR =
Valor Presente do Perodo Explcito
1.832 1.694 2.000 3.230 6.547 ... $ 19.241 2 3 4 10 1,1418 1,1418 1,1418 1,1418 1,1418
+ Valor Residual
6.198 / 1,141810 $ 11.606 0,1418


28.4 Determinao do Valor de Mercado
Cia. Valor
Valor presente do perodo explcito Valor presente do perodo contnuo Valor Total dos Fluxos de Caixa em 19X1 Valor do endividamento ao final de 19X1 Valor do Patrimnio Lquido 19.241
11.606
30.847 6.960 23.887
Valor de mercado Investimentos (ativos)
Goodwill
$ 30.847 ($ 21.118) $ 9.729


28.5 Fluxos de Caixa na Avaliao da Perpetuidade de Empresas
O valor da empresa constitudo, em parcela expressiva, por seu valor residual O valor da perpetuidade depende do comportamento previsto de direcionadores de valor, definidos principalmente pelo ROI, WACC e crescimento das operaes
ROI = Lucro Operacional / Investimento WACC = [Ke x Wpl] + [Ki x Wp]

Composio da taxa de crescimento (g)
A taxa de crescimento dos fluxos de caixa (g) formada pelo produto do percentual de reinvestimento dos fluxos operacionais de caixa (b) e pela taxa de retorno deste capital aplicado (r):
g=bxr

28.5 Fluxos de Caixa na Avaliao da Perpetuidade de Empresas Formulaes de valor na perpetuidade O valor de perpetuidade (PVp) calculado pela relao entre o fluxo de caixa operacional disponvel e o custo total de capital: PVp = FCDO / WACC
Ao se considerar que os fluxos de caixa crescem a uma taxa constante g, foi descrito que a expresso de clculo modifica-se:
PVp = FCDO / [WACC g]

Exemplo ilustrativo
Admitindo um fluxo de caixa de $ 100, uma taxa de reinvestimento de 70% e um retorno esperado (r) de 20%, temos:
g = 70% x 20% = 14%

Projetando esse comportamento, temos: ANO 1 Fluxo de Caixa Operacional (FCO) Taxa de Reinvestimento (b = 70%) Fluxo de Caixa Operacional Disponvel (FCOD) Taxa de Crescimento (g) 100,0 (70,0) 30,0 14% ANO 2 114,0 (79,8) 34,2 14% ANO 3 130,0 ANO 4 148,2
(91,0) (103,7) 39,0 14% 44,5 14%

Exemplo ilustrativo
No pressuposto de reinvestimentos peridicos equivalentes a 70% dos fluxos operacionais de caixa descritos no exemplo ilustrativo mostrado h pouco, o valor da perpetuidade atinge:
PVp
$ 100,00 1 - 0,70 $ 500,00 0,20 0,14
Diante da condio sugerida de equilbrio entre as taxas de retorno e de desconto, o valor da perpetuidade o mesmo que o apurado ao se
desconsiderar qualquer reinvestimento:
$ 100,00 PVp $ 500,00 0,20


Agregao e destruio de valor Uma empresa s agrega valor no caso de oferecer uma expectativa de retorno superior a seu custo de capital (ROI > WACC) Com base no exemplo em anlise, projetando um fluxo operacional de caixa de $ 100,00, taxa de investimento de 70% e retorno esperado de 20%, temos:
24% Valor da perpetuidade Variao $ 300 22% $ 375 25,0% 20% 18% 16% $ 1.500 100,0%
$ 500
33,3%
$ 750
50,0%

Alteraes na taxa de crescimento

Polticas voltadas a elevar a taxa de reinvestimento produzem fluxos de caixa disponveis menores
Porm, se o retorno do capital aplicado superar a remunerao mnima requerida pelos proprietrios, a empresa agregar valor
Uma elevao da taxa de reinvestimento comporta-se como um direcionador de valor prevendo aumento de riqueza pelas maiores alternativas de novos negcios

Exemplo ilustrativo
Duas empresas, A e B, fazem as seguintes projees: Fluxos de caixa operacionais anuais de $ 100,0 Taxa de retorno sobre o capital investido de 20% WACC definido de 16% Taxa de reinvestimento: 50% para empresa A
e 70% para B

Empresa A Taxa de reinvestimento: 50%

ANO 1 ANO 2 Fluxo de caixa operacional Reinvestimento (b = 50%) 100,0 (50,0) 110,0 (55,0) ANO 3 121,0 (60,5) ANO 4 133,1 (66,5)
Fluxo de caixa operacional disponvel

Taxa de crescimento (g)
50,0
55,0
10,0%
60,5
10,0%
66,5
10,0%
Empresa B Taxa de reinvestimento: 70%

ANO 1 ANO 2 Fluxo de caixa operacional Reinvestimento (b = 50%) 100,0 (70,0) 114,0 (79,8) ANO 3 130,0 ANO 4 148,2
(91,0) (103,70)
Fluxo de caixa operacional disponvel

Taxa de crescimento (g)
30,0
34,2
14,0%
39,0
14,0%
44,4
14,0%

As taxas de crescimento (g) de cada empresa so:
g (A) = reinvestimento (50%) x retorno (20%) = 10,0%

g (B) = reinvestimento (70%) x retorno (20%) = 14,0% Os valores da perpetuidade de cada empresa so: PVP (A) = 50,0/[0,16-0,10]=$ 833,30 PVP (B) = 30,0/[0,16-0,14]=$ 1.500,00 Em torno do 14 ano, a empresa B apresentar maior capacidade de agregao de valor

Taxas de reinvestimentos maiores produzem fluxos de caixa disponveis menores nos primeiros anos
Se os retornos da reteno forem maiores que as expectativas de ganhos dos proprietrios de capital, no futuro os fluxos de caixa superam aos de menores investimentos
Empresas com maiores oportunidades de crescimento, apuram maior valor econmico pelo comportamento dos fluxos de caixa futuros

Empresas com mesma taxa de crescimento e valores diferentes
Exemplo ilustrativo
EMPRESA X EMPRESA W EMPRESA Z
Fluxos de caixa operacionais (FCO)

Taxa de reinvestimento (b)
$ 100,00
40,0%
$ 100,00
50,0%
$ 100,00
64,0%
Retorno sobre investimento (r)

Taxa de crescimento (g = b x r)
20,0%
8,0%
16,0%
8,0%
12,5%
8,0%

Empresas com mesma taxa de crescimento e valores diferentes
Os fluxos de caixa operacionais disponveis calculados para cada uma das empresas so:
ANO 1 Empresa X $ 60,00 $ 50,00 $ 36,00
ANO 2 $ 64,80 $ 54,00 $ 38,90
ANO 3
$ 70,00
ANO 4
$ 75,60
Empresa W
Empresa Z
$ 58,30
$ 42,00
$ 63,00
$ 45,30

Valor (Empresa X)
$ 60,00 $ 3.000,00 0,10 0,08
$ 50,00 Valor (Empresa W) $ 2.500,00 0,10 0,08
Valor (Empresa Z)
$ 36,00 $ 1.800,00 0,10 0,08

A empresa X, de menor taxa de reinvestimento, por apresentar os maiores resultados operacionais de caixa, a de maior valor
Para que a empresa W apresente o mesmo valor da empresa X, deveria projetar uma taxa de crescimento de 8,33% nos fluxos de caixa
A taxa de investimento necessria para a empresa Z igualarse a X de 70,4% de seus fluxos de caixa operacionais

Bibliografia
BENNINGA, Simon Z.; SARIG, Oded H. Corporate finance: a valuation approach. New York: McGraw-Hill, 1997. COPELAND, Thomas; KOLLER, Tim; MURRIN, Jack. Avaliao de empresas. 3. ed. So Paulo: Makron Books, 2001. DAMODARAN, Aswath. A face oculta da avaliao. So Paulo: Makron Books, 2001. _____. Avaliao de investimentos. Rio de Janeiro: Qualitymark, 1997. FERNNDEZ, Pablo. Valoracin de empresas. Barcelona: Ediciones Gestin 2000, 1999. MARTINS, Eliseu (Org.). Avaliao de empresas: da mensurao contbil econmica. So Paulo: Atlas, 2001.
PALEPU, Krisha G.; HEALY, Paul M.; BERNARD, Victor L. Business analysis & valuation. 2. ed. New York: South-Western College Publishing, 2000.
RAPPAPORT, Alfred; MAUBOUSSIN, Michael J. Anlise de investimentos. Rio de Janeiro: Campus, 2002.

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Introduo Metodologia de determinao do valor de mercado de uma empresa

taxa de desconto (taxa mnima de atratividade)

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Free Operating Cash Flow

Lucro Operacional Lquido do IR

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Projeo dos fluxos de caixa operacionais para avaliao Cia. Value.

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No se prev que esses valores sofram alteraes relevantes no perodo de previso

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Exemplo ilustrativo: Metodologia de apurao do custo total de capital da Cia. Valor

Ki (lquido do IR) = 15% x (1 0,40) = 9,0%

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Taxa de Desconto (Taxa Mnima de Atratividade)

Taxa de Juros com Risco Zero (RF)

Custo Mdio Ponderado de Capital WACC

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Ke = [4,6% + 1,30 x 6,0%] + 4% = 16,4%

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Reflete a delimitao do prazo de gerao dos fluxos de caixa esperados

Separao do horizonte de projeo do investimento:

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Captulo 28 Metodologia Bsica de Avaliao Aplicao Prtica

A durao dessa parte indeterminada (perpetuidade)

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Valor Presente do Perodo Explcito

6.198 / 1,141810 $ 11.606 0,1418

Captulo 28 Metodologia Bsica de Avaliao Aplicao Prtica

Valor de mercado Investimentos (ativos)

$ 30.847 ($ 21.118) $ 9.729

Captulo 28 Metodologia Bsica de Avaliao Aplicao Prtica

ROI = Lucro Operacional / Investimento WACC = [Ke x Wpl] + [Ki x Wp]

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Composio da taxa de crescimento (g)

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Captulo 28 Metodologia Bsica de Avaliao Aplicao Prtica

g = 70% x 20% = 14%

(91,0) (103,7) 39,0 14% 44,5 14%

Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO

Captulo 28 Metodologia Bsica de Avaliao Aplicao Prtica

$ 100,00 1 - 0,70 $ 500,00 0,20 0,14

desconsiderar qualquer reinvestimento:

$ 100,00 PVp $ 500,00 0,20

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Alteraes na taxa de crescimento

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