Grficos de operaes com opes

Por Elvis Pftzenreuter em domingo, 6 de dezembro de 2009 - 22:01 Envie por email Imprima Feed RSS

Em praticamente todo livro ou artigo sobre opes, aparece um grfico parecido com este:

Grfico 1: opo de compra no vencimento A linha vermelha do grfico acima representa o valor de uma opo de compra (no caso, PETRA40) em funo do "spot" -- valor do ativo subjacente (no caso, a ao PETR4) no dia do vencimento. Despreze as demais "firulas" do grfico por ora, que voltaremos a elas nos prximos exemplos. Se, por exemplo, PETR4 estiver cotada a R$ 40,00 nesse dia, a opo PETRA40 valer R$ 0,42, pois PETRA40 me d o direito de comprar a ao (que vale 40) por apenas R$ 39,58. A "mira" do mouse, representada pelas linhas roxas, est exatamente sobre este ponto no grfico. Este grfico ilustra corretamente o que acontece com a opo no vencimento, mas no nos diz nada sobre o valor da opo antes disso. Alm disso, por ser um caso-limite, ele no ajuda muito na hora de tentar explicar as "gregas" de uma opo. O grfico a seguir no to facilmente encontrrvel, mas muito mais ilustrativo:

Grfico 2: opo de compra em diversos momentos Nesta nova verso, a linha vermelha ainda est l e continua significando a mesma coisa: valor no dia do vencimento. As demais linhas representam o valor da opo em momentos anteriores. Por exemplo, a linha azul escuro representa o valor terico da opo 47 dias antes do vencimento (a opo PETRA40 vence apenas em meados de Janeiro/2010). A "mira" do mouse est sobre a coluna (eixo x) R$ 40.99, ou seja, valor spot de PETR4 em 40.99. Se PETR4 permanecesse "congelada" neste patamar at o vencimento da opo, ainda assim o valor da opo mudaria (mais precisamente, cairia) to-somente pela ao do tempo. Uma outra forma de representar esta oscilao do valor da opo em funo de duas variveis -- spot e prazo at vencimento -- seria um grfico tridimensional. O resultado visual seria impressionante, s no sei se seria til. Algo a ser tentado nas frias :) A ferramenta que gera estes grficos de exemplo (ainda em desenvolvimento) coloca alguns elementos adicionais para auxiliar na interpretao. A "mira" do mouse (linhas roxas) que relaciona o "spot" com os valores das opes em cada prazo, que j foi apresentada. Uma linha preta vertical, no centro do grfico, representa o "spot" atual da ao. Quando estes grficos foram fotografados, PETR4 tinha fechado em aproximadamente R$ 39,80. O comprimento vertical desta mesma linha indica os valores mnimos e mximos das opes, no intervalo plotado.

Uma curva cinza-claro que atravessa o grfico em diagonal. Corresponde probabilidade de uma opo ser exercida. Note que os valores do eixo y dessa curva esto direita do grfico, e vo de 0% a 100%. Esta curva meio difcil de interpretar se no se est acostumado; vou tentar dar um exemplo. Com a "mira" do mouse em R$ 40.99, a probabilidade correspondente 35.63%, o que se pode deduzir tanto olhando no eixo y da direita, quanto na legenda de cores. Isto significa que, considerando o mercado neste exato momento (PETR4 = 39.80, volatilidade em 30.5%), e considerando uma opo de compra hipottica com strike = 40.99 cujo vencimento no mesmo dia que PETRA40, tal opo hipottica teria 35.63% de chance de ser exercida.

Delta: inclinao (declividade) da curva

No grfico 2 mais fcil entrever algumas "gregas" da opo. Por exemplo, delta pode ser interpretado graficamente como a inclinao de uma curva, em determinado ponto. A curva vermelha o caso extremo, do dia do vencimento. A inclinao desta curva rigorosamente zero at R$ 39,58, e bruscamente aponta para cima dali por diante. No segundo trecho, a inclinao da curva vermelha considerada como +100% ou +1.0, pois para cada R$ 1,00 que avanamos no eixo x, o valor da opo tambm sobe R$ 1,00. Este um caso extremo; a inclinao nunca ser mais forte que isso. Nas demais curvas, que mostram o que acontece com a opo em dias anteriores ao vencimento, vemos que a inclinao da curva, ou seja, o delta, no muda assim to bruscamente. Conforme a opo passa de OTM para ITM, a inclinao sobe, porm suavemente. Olhando cada curva de cima para baixo, numa coluna mais esquerda (trecho em que a opo est OTM), vemos que o delta vai diminuido conforme aproxima-se o vencimento, at zerar. Por outro lado, na parte direita do grfico o delta tende a 100% conforme avizinha-se o vencimento. Naturalmente, o delta uma medida de instabilidade do valor da opo. Delta alto (perto de +100% ou -100%) faz com que a opo oscile fortemente quando o "spot" da ao se desloca. Muito genericamente, podemos dizer que delta alto significa risco alto, e uma faixa de mercado que o investidor normalmente no deseja estar. Isto fica mais fcil de ver se traarmos um grfico de uma operao composta de duas opes:

Grfico 3: trava de baixa (credit spread) O grfico acima representa o valor total de uma operao trava de baixa ( credit spread). Podemos constatar visualmente que nesta operao o delta baixo nos dois extremos, sendo que o extremo da direita uma rea indesejvel, de modo que a nica rea "confortvel" a parte mais esquerda do grfico. A parte central do grfico, onde o delta o mais alto para toda curva, e vai ficando cada vez mais alto conforme aproxima-se o vencimento, onde o investidor teme ficar, pois qualquer pequeno movimento em PETR4 pode jogar a operao na regio de prejuzo mximo... O que deve ficar muito claro, e espero que os grficos tenham evidenciado este ponto muito bem, que o delta de uma opo no uma constante; ele varia o tempo todo, pois o tempo passa e o valor das aes oscila continuamente.

Gamma: concavidade da curva

Graficamente, o gamma a concavidade da curva plotada no grfico, ou seja, sua tendncia de parecer uma bacia ou gamela, em vez de uma montona linha reta. A concavidade mostra a velocidade de mudana do delta. Quanto mais cncavo um pedao da curva, mais rpido a inclinao dela muda, e portanto mais rpido muda o delta. Para os que gostam de matemtica, gamma a derivada segunda do valor da opo em funo do spot (delta a derivada primeira). Como delta no pode mais ngreme que +100% ou -100%, a concavidade das nossas curvas tambm sofre restries. Vamos ver um outro exemplo de grfico, desta vez uma venda coberta, onde os gammas so negativos:

Grfico 4: venda coberta A ferramenta usa um "falsa opo" (PETRZ00), que obviamente no existe, para representar a ao PETR4. As concavidades apontam para baixo, portanto os gammas so negativos. Isto acontece nesta operao porque estamos vendendo uma opo, e no comprando. A presena da ao meramente adiciona um componente linear ao grfico, que no afeta a curvatura. Neste grfico, observamos que a linha azul tem uma concavidade pequena porm distribuda ao longo de todo o seu comprimento, o que equivale dizer que o gamma da opo a 47 dias do vencimento estvel ao longo da faixa R$ 36.00-43.00 do mercado. Conforme olhamos para as curvas mais prximas ao vencimento, a concavidade delas vai concentrando-se cada vez mais ao redor de R$ 39,50 (eixo x), at chegar na curva vermelha que a situao extrema: no h concavidade nenhuma exceto no "joelho" de inflexo. A concavidade no precisa ser apenas para cima ou para baixo. No grfico 3 (trava de baixa), podemos ver que cada curva tem concavidade para baixo (gamma negativo) no lado esquerdo e concavidade para cima no lado direito (gamma positivo). Genericamente falando, o gamma tambm uma medida de risco. Quanto maior o gamma, mais rpido a situao vai se deteriorar se o mercado mover-se na direo indesejada. Uma mesma operao pode ser segura longe do vencimento e perigosa perto dele, todos os outros parmetros mantidos iguais. Alguns textos mencionam a grega speed (derivada terceira) que mede a taxa de variao de gamma. Graficamente falando, "speed" mede a velocidade de mudana de curvatura, da o nome.

Theta: decaimento no tempo

Revendo o grfico da opo PETRA40 isolada, e tomando uma coluna na parte esquerda

(correspondente rea OTM da opo), podemos ver facilmente que o valor da opo vai caindo conforme chega o vencimento, finalmente chegando a zero na curva vermelha. A distncia entre as curvas no sentido vertical evidencia o theta. Quanto maior a separao entre as curvas, maior o theta. O theta no linear; ele torna-se cada vez mais fortemente negativo conforme avizinha-se o vencimento. Por conta disto, a ferramenta que traa os grficos cria uma srie "exponencial" de prazos -- algo como 30 dias, 15 dias, 7, 3, 1 e finalmente o vencimento (0 dias). Isto feito puramente por razes estticas, para que o espaamento entre as curvas seja mais ou menos parecido. Se tivssemos adotado uma srie "aritmtica" de prazos, como por exemplo 30 dias, 21, 14, 7 at 0, as primeiras curvas tenderiam a se amontoar, pois o theta relativamente pequeno a 30 dias do vencimento, e a opo no desvaloriza to rpido na semana 30-at-21. A "fatia" de grfico que coloquei esquerda foi tirada do grfico 2, que mostra uma opo de compra isolada, cujo theta sempre negativo. Mas nada impede que uma operao tenha theta zero ou positivo. No grfico 4 (venda coberta), vemos que a curva azul est abaixo da vermelha. Isto significa que, na venda coberta, theta positivo e o tempo trabalha a nosso favor. Conforme aproxima-se o vencimento, a carteira ao mais opo vendida vai ganhando valor. No grfico 3 (trava de baixa), theta pode ser positivo ou negativo, depende de como est o mercado. Theta trabalha a nosso favor com PETR4 abaixo de R$ 39,50; e trabalha contra ns acima desse patamar. Uma coisa que o grfico no mostra que o theta em relao ao prmio da opo torna-se muito forte para opes de baixo valor. Por exemplo, uma opo que vale R$ 0,02 talvez tenha um theta de apenas -0.01/dia; mas este theta representa uma perda de 50% do valor original por dia.

Vega e Rho
Infelizmente, no podemos enxergar estas duas gregas nos grficos mostrados, pois elas medem a variao do prmio em funo da volatilidade e da taxa de juros, respectivamente, e estamos assumindo ambas grandezas como fixas. (Novamente a ideia de um grfico tridimensional vem mente...).

Operacional
O grfico 1 mostra apenas o que acontece com uma operao se levada at o vencimento, mas no nos diz quanto custa montar a operao em primeiro lugar, ou quanto receberamos de volta se desmontssemos a operao antes do prazo fatal. este o motivo pelo qual eu no gosto dele, considero este grfico um tanto ilusrio. Na compra de opo de compra (grfico 2) e venda coberta (grfico 4), os valores do eixo y esquerda so positivos. Isto quer dizer que uma carteira composta de uma operao assim tem valor positivo: custa dinheiro para montar, e devolve dinheiro quando desmontamos.

Uma operao "positiva" vencedora quando compra barato e vende caro. A opo de compra depende do "spot" subir para seu valor subir. J a venda coberta depende do "spot" no cair muito. Note que a carteira da venda coberta tem valor positivo mas concavidade (gamma) negativa. J a trava de baixa (grfico 3) tem valores negativos no eixo y do lado esquerdo. Isto quer dizer que esta operao rende dinheiro quando montada, mas precisamos pagar para desmontla. Uma trava de baixa presente em sua carteira representa uma dvida. A operao "negativa" tambm vence quando compra barato e vende caro, porm a venda ocorre antes da recompra. Vejamos um exemplo (hipottico) de venda coberta onde o "spot" foi oscilando at o vencimento, e a operao acabou sendo vencedora:

Grfico 5: venda coberta com o "caminho" do spot Como a operao foi levada at o vencimento, acabou vencedora. Mas se fosse liquidada 17 dias antes do vencimento (curva azul-claro), com o spot na mnima do perodo, talvez por obra de um stop-loss, fecharamos com um pequeno prejuzo. Mais um exemplo, desta vez com a venda coberta:

Grfico 6: trava de baixa com dois "caminhos" de spot Este grfico mostra dois caminhos hipotticos, um vencedor (azul) e outro perdedor (rosa). O caminho azul, muito improvvel de acontecer na realidade, mostra um mercado extremamente estvel, oscilando muito pouco durante 47 dias. O caminho rosa mostra uma subida forte que depois recuou um pouco -- recuo insuficiente para compensar o efeito do tempo que fez aumentar nosso prejuzo. Teria sido melhor encerrar antecipadamente.