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Macroeconomia Avançada I

Inflação e Política Monetária

Inflação, crescimento monetário e taxas de juro

Inconsistência temporal e regras versus discrição

A condução da política monetária

Senhoriagem e Inflação

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 1
Introdução

z Esta secção do programa procura dar resposta a duas 
questões relacionadas com as causas da inflação:

• Porque que é que a inflação resulta quase sempre de um rápido 
crescimento da oferta de moeda?

• O que causa o crescimento da oferta de moeda?
• “Trade‐off” inflação‐desemprego;
• Rendimentos de senhoriagem.

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 2
Introdução

z Questões adicionais:

• Quais são os efeitos do crescimento monetário na inflação, 
balanços reais e taxas de juro?

• Como deve ser conduzida a política monetária e que 
variáveis devemos tentar estabilizar?

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Inflação, crescimento monetário 
e taxas de juro

z Inflação e crescimento monetário

• Se a curva da oferta agregada não for horizontal, expansões da 
procura agregada ou retracções da oferta agregada darão lugar a um 
aumento dos preços, sendo assim fontes de inflação.

• No que toca às causas da inflação no longo prazo, o factor 
geralmente apontado é o crescimento da oferta de moeda que, ao 
contrário de outras variáveis, pode crescer a qualquer taxa durante 
qualquer período de tempo.

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Inflação, crescimento monetário 
e taxas de juro

• A condição de equilíbrio do mercado monetário é:
M (10.1)
= L(i ,Y )
P

• Resolvendo em ordem a P, temos:
M (10.2)
P=
L(i ,Y )

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Inflação, crescimento monetário 
e taxas de juro

• Estimativas da procura por moeda indicam:  Ly=1 e Li=‐0.2

• Uma duplicação do nível de preços (com M constante) poderia 
acontecer se:
• o output se reduzisse para metade;
• a taxa de juro aumentasse 250%;
• a procura real de moeda se reduzisse para metade (com Y e i
constantes).

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Inflação, crescimento monetário 
e taxas de juro

• Mais provável seria a duplicação da massa monetária. Variações desta explicam 
boa parte das flutuações na inflação. A Figura 10.1 representa esta relação 
para 108 países, com médias para o período 1980‐2001.

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Inflação, crescimento monetário 
e taxas de juro

z Crescimento monetário e taxas de juro
• No longo prazo, em que os preços são flexíveis, a oferta de moeda não 
afecta o output real nem a taxa de juro real. Para simplificar a análise, vamos 
assumir que estas variáveis são constantes.

• De acordo com a identidade de Fisher, temos:

i ≡ r +π e (10.3)

• Substituindo em (10.2) e considerando r e Y constantes, temos:


M (10.4)
P=
(
L r + π e ,Y )

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Inflação, crescimento monetário 
e taxas de juro

z Efeitos de um aumento permanente no 
crescimento monetário (Fig. 10.2):
• Nas situações inicial e final (longo prazo) M e P
crescem à mesma taxa (M/P é constante) e πe iguala 
a taxa de inflação;

• Como a inflação aumenta depois do choque, πe
sobe (salta);

• De acordo com a identidade de Fisher, i tem que 
subir também;

• Com o salto em i, a procura por moeda reduz‐se 
descontinuamente, o que obriga a um salto em P, 
pois a alteração em M é contínua.

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Inconsistência Temporal e 
Regras versus Discrição

z A análise anterior sugere que o crescimento monetário é o principal 
determinante da inflação.
• Para perceber o que causa a inflação, precisamos de entender os determinantes do 
crescimento monetário.

z Nos principais países industrializados os rendimentos de senhoriagem são 
diminutos.

z Assim, o principal candidato à explicação do crescimento monetário é a 
percepção de um “trade‐off” entre desemprego e inflação.
• Se os governantes acreditarem que os movimentos na procura agregada afectam o 
output real, eles podem aumentar a oferta de moeda de modo a fazer o output subir 
acima do seu nível de longo prazo.

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 10
Inconsistência Temporal e 
Regras versus Discrição

z Kydland e Prescott (1977) mostraram que a incapacidade de os 
governantes se comprometerem com baixa inflação pode dar origem a 
inflação excessiva.
• Quando a inflação esperada é baixa, o custo marginal de inflação adicional 
também é baixo.
• Nesta situação, há incentivos para seguir políticas expansionistas, 
principalmente quando se aproximam eleições.
• Sabendo destes incentivos para produzir inflação de surpresa, os agentes 
económicos não vão acreditar nas promessas dos governantes e não vão 
esperar baixa inflação. 
• O resultado é que a possibilidade de os políticos seguirem políticas 
discricionárias origina maior inflação sem um aumento do output.

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 11
Inconsistência Temporal e 
Regras versus Discrição

z Assunções do modelo de Kydland e Prescott (1977)

• As flutuações da procura têm efeitos reais;

• Expectativas quanto à inflação afectam a oferta agregada;

• O nível de output com preços flexíveis está abaixo do óptimo;

• A inflação acima de um determinado nível tem custos e o custo marginal da 
inflação é crescente com a taxa de inflação;

• O político controla o crescimento monetário.

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Inconsistência Temporal e 
Regras versus Discrição

• A curva da oferta agregada corresponde à de Lucas:


(
y = y + b π −π e , ) b>o (10.10)

• em que y é o log do output, y é o log do seu nível com preços flexíveis, π é a taxa
de inflação verificada e πe é a taxa de inflação esperada.

• Função de perda que o político procura minimizar:

L=
1
2
(y − y* )
2 1
2
( 2
+ a π −π * , ) y * > y, a > o (10.11)

• em que y* é o output socialmente óptimo e a reflecte a importância relativa da


inflação para o bem‐estar social.

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Inconsistência Temporal e 
Regras versus Discrição

z Análise do modelo
• Vamos supor, em primeiro lugar, que o governante se compromete com uma 
taxa de inflação antes da formação de expectativas:
• A taxa de inflação esperada é igual à anunciada;
• O output iguala a sua taxa natural;
• O governante escolhe π de modo a minimizar L:    π = π*

• Agora, vamos supor que o governante escolhe a taxa de inflação tomando as 
expectativas quanto à inflação como dadas:
• O problema do governante é minimizar a sua função de perda escolhendo π:
min
π
1
2
[ ( ) 2
]1
(
y + b π −π e − y* + a π −π *
2
)2 (10.12)

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 14
Inconsistência Temporal e 
Regras versus Discrição

• A condição de primeira ordem é:

[y + b(π − π ) − y ]b + a (π − π ) = 0
e * * (10.13)

• Resolvendo em ordem a π obtemos:

π=
(
b 2π e + aπ * + b y * − y )
a + b2 (10.14)
π =π +
*

a+b
b
2
(
y −y +
*
)
b2
a+b 2
(
π e −π * )

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 15
Inconsistência Temporal e 
Regras versus Discrição

• Há uma relação positiva entre π e πe com declive inferior a 1, que demonstra 


o incentivo para o governante seguir uma política expansionista.

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 16
Inconsistência Temporal e 
Regras versus Discrição

• Como não há incerteza, em equilíbrio, a inflação esperada tem que ser igual à 
verificada (π = πe). Tal só acontece para uma taxa de inflação:

πe =π* +
a
(
b *
)
y − y ≡ π EQ (10.15)

• Nesta situação temos y = y, pelo que há inflação mais alta do que na situação
anterior sem qualquer ganho ao nível do output.

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 17
Inconsistência Temporal e 
Regras versus Discrição

• Tal acontece por o anúncio de uma taxa de inflação π* no início e o seu 
cumprimento após conhecidas as expectativas quanto à taxa de 
inflação não serem temporalmente (ou dinamicamente) consistentes:

• Caso os agentes acreditem no prometido, o governante tem um forte 
incentivo para não o cumprir;

• Sendo tal incentivo do conhecimento dos agentes, estes não vão acreditar 
nas promessas do governo.

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 18
Inconsistência Temporal e 
Regras versus Discrição

z Resolução ou mitigação do problema:

• A imposição de uma regra de condução da política monetária só 
funcionará se tiver que ser cumprida pelos governantes. 

• Um caso extremo será aquele em que as autoridades monetárias 
prescindem da sua capacidade de determinar a oferta de moeda.

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 19
Inconsistência Temporal e 
Regras versus Discrição

• Há dois aspectos importantes a ter em conta sobre a imposição de 
regras à condução da política monetária:

• As regras não contemplam situações completamente inesperadas. 
• Assim, o cumprimento da regra poderá não ser desejável em algumas 
circunstâncias;

• Vários países têm sido capazes de manter baixas taxas de inflação sem 
impor regras estritas à condução da política monetária.

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 20
Inconsistência Temporal e 
Regras versus Discrição

• Assim, têm que existir formas de aliviar o problema da inconsistência 
temporal sem a imposição de apertados compromissos de política. 

• As mais focadas são a reputação e a delegação de poderes.


• Outras possibilidades envolvem penalizações ou incentivos.

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 21
Inconsistência Temporal e 
Regras versus Discrição

z Um modelo de reputação

• A reputação pode ajudar a resolver o problema da inconsistência 
dinâmica quando os governos estão no poder mais do que um 
período e há incerteza quanto às suas características.

• Como o “trade‐off” inflação‐desemprego é mais favorável quando a 
inflação esperada é mais baixa, os governos têm um incentivo para 
atingir uma baixa taxa de inflação.

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 22
Inconsistência Temporal e 
Regras versus Discrição

z Assunções do modelo
(baseado em Backus e Driffill (1985) e Barro (1986))

• Os políticos estão no poder por dois períodos;

• A relação output‐inflação é dada pela equação (10.10):


( )
y t = y + b π t − π te , b>o

• O bem estar social é linear no output e π*=0:


1
( ) 1
w t = (y t − y ) − aπ t2 = b π t − π te − aπ t2
2 2
(10.16)

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 23
Inconsistência Temporal e 
Regras versus Discrição

• Há dois tipos de políticos, não sabendo os agentes económicos a priori com 
qual estão a lidar:
• O político Tipo‐1, que ocorre com a probabilidade p, partilha as preferências da 
população em geral quanto à inflação e ao desemprego. Ele tenta maximizar:

W = w 1 + βw 2 , 0 < β ≤1 (10.17)

em que β reflecte a importância do segundo período.

• O político Tipo‐2, que ocorre com a probabilidade 1‐p, só se preocupa com a 
inflação, procurando que esta seja igual a zero.

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 24
Inconsistência Temporal e 
Regras versus Discrição

z Análise do modelo

• Como o político Tipo‐2 fixa sempre a inflação igual a zero, devemos


concentrar a nossa atenção da actuação do político Tipo‐1.

• π 2e
No segundo período, o político Tipo‐1 toma      como dado e escolhe  π2 de 
modo a maximizar    b(π 2 − π 2e ) − aπ 22 / 2

b
• A solução é: π2 =
a

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 25
Inconsistência Temporal e 
Regras versus Discrição

• O problema do primeiro período é mais complicado, já que a escolha da 
inflação afecta a inflação esperada no segundo período.

• π ≠0
Se escolher           , os agentes económicos apercebem‐se de que se trata de 
1

um político Tipo‐1 e, então, π 2e = b / a . 

• A inflação escolhida no primeiro período será a que maximiza                                     
b(π 1 − π 1e ) − aπ 12 / 2, ou seja,               . Com                           e              , o valor da 
π1 = b / a π1 = π 2 = b / a y2 = y
função objectiva para os dois períodos é:

⎡ ⎛b ⎞ 1 ⎛ b ⎞
2
⎤ 1 ⎛ b ⎞
2
WINF = ⎢b⎜ − π 1e ⎟ − a⎜ ⎟ ⎥ − β a⎜ ⎟
⎢⎣ ⎝ a ⎠ 2 ⎝ a ⎠ ⎥⎦ 2 ⎝a⎠
(10.18)
b 1
2
WINF = (1 − β ) − bπ 1e
a 2

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 26
Inconsistência Temporal e 
Regras versus Discrição

• A outra possibilidade do político Tipo‐1 é escolher π1=0. 

• Em equilíbrio, este político poderá escolher qualquer uma destas hipóteses, 
ocorrendo π1=0 com probabilidade q. 

• Observando π1=0, os agentes inferem que o político
• É do Tipo‐2 (com probabilidade 1‐p), ou 
• É Tipo‐1 e escolheu inflação zero (com probabilidade pq). 

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 27
Inconsistência Temporal e 
Regras versus Discrição

• Pela regra de Bayes, a probabilidade de se tratar de um Tipo‐1 é:


qp
(1 − p ) + qp
• Então,
qp b b
π 2e = <
(1 − p ) + qp a a
• Esta análise implica que o valor da função objectiva quando π1=0 é:

⎧⎪ ⎡ b b ⎤ 1 ⎛ b ⎞ ⎫⎪
( )
2
qp
W0 (q ) = b − π e
+ β ⎨b ⎢ − ⎥ − a⎜ ⎟ ⎬
⎪⎩ ⎣ a (1 − p ) + qp a ⎦ 2 ⎝ a ⎠ ⎪⎭
1
(10.19)
b ⎡1
2
qp ⎤
W0 (q ) = β⎢ − − b π e
a ⎣ 2 (1 − p ) + qp ⎥⎦
1

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 28
Inconsistência Temporal e 
Regras versus Discrição

z O equilíbrio pode tomar três formas:

• W0 (0) < WINF: o político Tipo‐1 escolhe sempre π1=b/a

• De acordo com (10.18) e (10.19), tal acontece quando:


b2 1 b2 1
β − bπ 1 <
e
(1 − β ) − bπ 1e (10.20)
a 2 a 2

• Ou, simplesmente 1
β< (10.21)
2

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 29
Inconsistência Temporal e 
Regras versus Discrição

• W0(1) > WINF: o político Tipo‐1 escolhe sempre π1 = 0

• De acordo com (10.18) e (10.19), tal acontece quando:


b2 ⎛ 1 ⎞ b2 1 (10.22)
β ⎜ − p ⎟ − bπ 1 >
e
(1 − β ) − bπ 1e
a ⎝2 ⎠ a 2

1 1
• Ou, simplesmente β> (10.23)
2 1− p

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 30
Inconsistência Temporal e 
Regras versus Discrição

• W0(0) > WINF > W0(1):
• Tal acontece quando: 1 1 1
<β <
2 2 1− p

• O político deve escolher umas vezes π1=0 e outras π1=b/a. Ou seja, q deve ser tal 


que o político seja indiferente entre as duas possibilidades. Igualando (10.18) e 
(10.19), temos:

1− p 1 1 1
q= (2β − 1) se <β < (10.24)
p 2 2 1− p

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 31
Inconsistência Temporal e 
Regras versus Discrição

z Intuição do modelo:

• Se os agentes económicos estão incertos quanto às políticas futuras do 
governo, é razoável que quanto mais baixa for a inflação que eles observam 
mais baixa será a que eles esperam para o futuro;

• Este facto cria incentivos para os políticos manterem a inflação baixa (o 
“trade‐off” torna‐se mais favorável);

• O resultado básico é que a incerteza quanto às preferências (ou ao tipo) dos 
políticos reduz a inflação média:

• O mesmo acontece se o político se preocupa mais com o futuro ou num modelo 
com mais períodos.

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 32
Inconsistência Temporal e 
Regras versus Discrição

z Delegação de poderes

• Outra forma de mitigar o problema da inconsistência dinâmica é 
delegar a política monetária em indivíduos que não partilham das 
preferências do público acerca da importância relativa do 
desemprego e da inflação.

• A ideia simples de Rogoff (1985) é que a inflação verificada e, logo, a 
esperada são menores quando a política monetária é controlada por 
alguém que é conhecido por ser especialmente avesso à inflação.

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 33
Inconsistência Temporal e 
Regras versus Discrição

• Vamos supor que as equações (10.10) e (10.11) representam a relação 
output inflação e o bem‐estar social, respectivamente, e que a função 
objectiva de quem controla a política monetária é:

L' =
1
2
(y − y* )
2 1
2
( ) 2
+ a' π − π * , y * > y , a' > 0 (10.25)

• Resolvendo o problema de minimização da função de perda, temos:

π =π +* b
a' + b 2
(
y −y +
*
)
b2
a' + b 2
(
π e −π * ) (10.26)

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 34
Inconsistência Temporal e 
Regras versus Discrição

• Se a’ for maior do que a, porque este político se preocupa mais com a inflação do
que a população em geral, a inflação de equilíbrio será menor.

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 35
Inconsistência Temporal e 
Regras versus Discrição

• Tal como anteriormente, em equilíbrio, a inflação esperada é igual à 
verificada. 

• Assim, temos:

π EQ = π * + (
b *
a'
y −y ) (10.27)

• Quanto maior for a’, mais perto a inflação estará do valor socialmente óptimo, 
pelo que o bem estar social aumenta com esta delegação de poderes.

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 36
Inconsistência Temporal e 
Regras versus Discrição

• No entanto, se a economia for afectada por choques, este político 
avesso à inflação não vai reagir da forma socialmente óptima aos 
mesmos. 

• Assim, há um “trade‐off” entre inflação mais baixa e reacção óptima aos 
choques económicos. 

• Há, então, um nível óptimo de conservadorismo para os governadores 
dos bancos centrais.

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 37
Inconsistência Temporal e 
Regras versus Discrição

z Independência dos bancos centrais 
• Tem recebido ultimamente muita atenção em trabalhos empíricos. Alguns parecem 
apoiar a ideia de que quanto mais independente é o banco central menor e menos 
volátil é a inflação. 
• A Figura 10.5 baseia‐se em Alesina e Summers (1993).

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 38
Inconsistência Temporal e 
Regras versus Discrição

• No entanto, esta relação positiva não implica que a independência do banco


central seja a principal causa da baixa inflação:

• A aversão da população em geral à inflação pode ser bem mais importante e ajudar
o banco central no seu combate à inflação.

• A falta de independência dos bancos centrais pode também ser compensada pela
nomeação de governadores mais conservadores e a eleição de governos mais
avessos à inflação.

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 39
Inconsistência Temporal e 
Regras versus Discrição

z Limites das teorias de inconsistência dinâmica

• Embora constituam explicações simples e apelativas da inflação, não é certo


que tenham grande relevância em termos práticos:
• A alteração dos estatutos do banco central não parece produzir grandes resultados;
• Há muita variação na inflação que estas teorias têm dificuldade em prever.
• Assim, temos também que considerar outras fontes possíveis da inflação e
outros aspectos importantes da condução da política monetária que não se
relacionam com a inconsistência dinâmica.

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 40
A Condução da Política Monetária

z A secção anterior parece indicar que o único problema dos políticos é fixar a inflação 
no seu nível óptimo. 

z Na prática, as coisas são bem mais complicadas: 
• Não sabemos qual é o nível óptimo da inflação.
• A economia é constantemente afectada por choques.

z Assim, coloca‐se a questão de saber até que ponto os políticos se devem preocupar 
com a estabilização do output, em comparação com outros objectivos, tais como 
manter a inflação baixa e previsível. 
• Também será interessante saber como a estabilização pode ser conduzida na prática.

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 41
A Condução da Política Monetária

z O que pode a política monetária fazer?

• Vamos começar a análise com um modelo simples que assume que a oferta 
agregada estabelece uma relação linear entre a variação da inflação e os desvios 
da taxa de desemprego da taxa natural. 

• Assim, temos:

π t = π t −1 − α (ut − u ) + εtS , α >0 (10.28)

• ε tS
onde     representa choques do lado da oferta. 

• Vamos também assumir que o bem‐estar social depende do desemprego 
(linearmente) e da inflação:
Wt = −cu t − f (π t ), c > 0, f ' ' (• ) > 0
(10.29)

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 42
A Condução da Política Monetária

z Implicações para a política:

• A curva da oferta agregada (10.28) implica que a política só terá impacto sobre o 
desemprego médio se os políticos estiverem dispostos a aceitar taxas sempre 
crescentes (ou decrescentes) de inflação;

• Este resultado, quando combinado com a assunção de que o bem‐estar social é 
linear no desemprego, implica que a política não se deve preocupar com o 
desemprego.

• Com uma taxa de desconto igual a zero, qualquer política que aumente 
permanentemente a inflação acima do nível óptimo tem custos infinitos.

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 43
A Condução da Política Monetária

• Com uma taxa de desconto ρ , a condição de primeira ordem para πt é:
1+ ρ c
f ' (π t ) = (10.30)
ρ α

• Neste caso, a inflação deveria ser fixada no valor em que o custo de um aumento 
permanente da inflação iguala o benefício de uma queda momentânea do 
desemprego. 

• De qualquer forma, mantém‐se a implicação de que os governos não deviam 
tentar estabilizar o desemprego após choques na oferta. 

• A única vantagem da estabilização de choques na procura seria reduzir a volatilidade 
da inflação.

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 44
A Condução da Política Monetária

z Haverá argumentos a favor da estabilização?
• Os resultados acima não se manterão se a oferta agregada ou a função de bem‐
estar não forem lineares:
• Robert Lucas (1987) mostrou, através de um modelo de agente representativo, que os 
ganhos potenciais da estabilização do consumo à volta da sua média são pequenos. 
Modelos com dispersão de consumo chegam a resultados semelhantes.

• Mas, custos mais importantes das flutuações económicas podem resultar de variações 
nas horas de trabalho.

• Se o grau de aversão ao risco dos agentes económicos for elevado, as flutuações 
poderão ter custos significativos.

• Caso o investimento seja maior em períodos mais estáveis, a estabilização poderá 
aumentar o rendimento no longo prazo.

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 45
A Condução da Política Monetária

• Em suma, se o bem‐estar ou a oferta agregada não forem lineares no output, a 
resposta óptima a um choque da oferta que aumenta (reduz) a inflação é reduzir 
(aumentar) esta de forma gradual em vez de imediatamente.

• Embora não‐linearidades possam justificar a existência de políticas de 
estabilização, elas não constituem explicações simples para a existência de altas 
taxas médias de inflação.

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 46
A Condução da Política Monetária

z Regras de taxas de juro e a condução da política monetária

• As acções de política afectam a economia só após algum tempo. 

• Para além disso, os políticos têm informação imperfeita sobre o estado actual da 
economia, sobre o caminho que esta deve seguir se a política não for alterada e 
sobre os efeitos que uma alteração teria.

• Assim, torna‐se interessante, e importante, saber como estes atrasos e incertezas 
afectam a condução da política monetária.

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 47
A Condução da Política Monetária

z Antes de prosseguir, convém apresentar algumas definições:

• Objectivos: são os fins da política (inflação, desemprego, etc.);

• Instrumentos: variáveis que os políticos podem controlar directamente 
(operações de mercado aberto, reservas obrigatórias, taxas de juro, 
despesas governamentais, etc.);

• Indicadores e objectivos (alvos) intermédios:  estão entre os objectivos e os 
instrumentos. 

• Os indicadores dão informação sobre o comportamento actual ou futuro dos 
objectivos e os alvos intermédios são variáveis sobre as quais os políticos focam a 
sua atenção no curto ou médio prazo.

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 48
A Condução da Política Monetária

z Adopção de um alvo para o stock de moeda

• Vários economistas (Milton Friedman) advogaram pela adopção de regras 
para o crescimento do stock de moeda.

• Mas, em muitos países, a relação entre os agregados monetários e a procura 
agregada desfez‐se a partir da década de 1980, pelo que diminuiu a 
atractividade de regras sobre o crescimento da massa monetária.

• Assim, na prática, os bancos centrais dão um papel pouco relevante ao 
comportamento dos agregados monetários na definição da política 
monetária. 

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 49
A Condução da Política Monetária

z Regras de taxas de juro

• Na maior parte dos casos, os bancos centrais conduzem a política monetária 
ajustando a taxa de juro nominal de curto prazo em resposta a choques 
económicos.

• Taylor (1993) propôs uma regra simples :

• A taxa de juro nominal deve subir mais que a inflação.
• A taxa de juro nominal deve descer quando o output está abaixo do normal e 
subir quando aquele está acima do normal.

i t − π t = a + bπ t + c (lnYt − lnYt ) (10.33)

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 50
A Condução da Política Monetária

• rt Yt = Yt
Assumindo que     é a taxa de juro real que prevalece quando           , e que é 
constante ao longo do tempo, temos:

( )
i t − π t = r + b π t − π * + c (lnYt − lnYt ) (10.34)
r −a
Com π* =
b
• Assim, o banco central deveria subir a taxa de juro real acima do valor de 
equilíbrio de longo prazo em resposta a inflação acima do alvo e a output 
acima da taxa natural.

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 51
A Condução da Política Monetária

z Questões de elaboração de regras de taxas de juro:
• Que valores devem ter os coeficientes da inflação e do output (b e c)?
• Maiores coeficientes levam a uma convergência mais rápida para os valores 
normais, mas podem levar a sobreajustamentos e a maior volatilidade de curto 
prazo nas taxas de juro.
• Como é que a inflação, o output e a taxa natural devem ser medidos?
• Devemos usar valores correntes ou valores desfasados?
• Como medimos a taxa natural de output?
• Deverá a regra ser prospectiva?
• Podíamos trabalhar com previsões. Tal faria com que a política respondesse mais 
rapidamente aos distúrbios, mas aumentaria a margem de erro.

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 52
A Condução da Política Monetária

z Questões de elaboração de regras de taxas de juro (cont.):


• Incluindo a taxa de câmbio real, temos:
i t − π t = a + bπ t + c (lnYt − lnYt ) + det (10.35)
• Ou
− det + (i t − π t ) = a + bπ t + c (lnYt − lnYt ) (10.36)
1442443
Índice de condições monetárias

• Podíamos também incluir um valor desfasado da taxa de juro.

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 53
A Condução da Política Monetária

z O limite inferior (zero) da taxa de juro nominal:
• A taxa de juro não pode ser inferior a zero.
• Taxa de juro igual a zero e política monetária ineficaz caracterizam a situação de 
“armadilha da liquidez”.
• Com uma taxa de zero a economia poderá ser estimulada através de:
• Política orçamental e fiscal (nem sempre aumenta a procura agregada).
• Operações de mercado aberto. Podem reduzir a taxa de juro real, ao aumentar a 
taxa de inflação esperada.
• Fixar um alvo superior a zero para a taxa de inflação.
• O Banco Central comprar activos de longo prazo, que tenham taxas de juro 
positivas, mesmo quando a taxa de curto prazo é zero.
• Comprar moeda estrangeira (deprecia a moeda nacional).

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 54
A Condução da Política Monetária

z Inflation Targeting:
• Recentemente, os bancos centrais da Nova Zelândia, Canadá, Reino Unido, 
etc. adoptaram uma estratégia de condução da política monetária que ficou 
conhecida como inflation targeting (Bernanke et al., 1999).
• Inflation targeting é uma forma de organizar a política monetária 
caracterizada por:
• Anúncio público de metas quantitativas oficias (ou bandas alvo) para a taxa de 
inflação ao longo de um ou mais períodos temporais.
• Pelo reconhecimento explícito de que o principal objectivo da política monetária 
é manter uma inflação baixa e estável.

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 55
A Condução da Política Monetária

• Ao bancos centrais procuram também:
• Limitar flutuações no output.
• Evitar grandes variações nas taxas de juro e de câmbio.
• Manter os sistemas financeiros estáveis.

• Elementos principais desta estratégia:
• Há um alvo explícito para a inflação no médio prazo.
• Os bancos centrais colocam maior ênfase no comportamento da inflação.
• É dada maior importância à transparência das políticas e à responsabilização dos 
bancos centrais.

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 56
A Condução da Política Monetária

• Duas visões de inflation targeting:
• “Fachada” conservadora: o que interessa é que os bancos decidiram 
atribuir mais importância à inflação baixa e estável (tal também se passa 
nos EUA, embora sem a designação de inflation targeting);
• A estratégia tem importância:
• A observação de um alvo pré‐fixado aumenta a credibilidade e poderá 
também tornar a inflação mais fácil de reduzir após choques.
• Maior transparência reduz a incerteza e pode melhorar o 
entendimento da economia por parte do público.
• Maior responsabilização pode melhorar os incentivos.

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 57
Senhoriagem e Inflação

z A simples existência de um “trade‐off” entre inflação e desemprego 
ou crescimento económico não constitui uma explicação plausível 
para as hiperinflações ou para muito altas taxas de inflação:
• Quando a inflação chega aos três dígitos, os seus custos são elevados e os 
efeitos reais das expansões monetárias são pequenos.

• Poucos políticos estariam dispostos a obter ganhos modestos em termos de 
desemprego e crescimento à custa de tão alta inflação.

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 58
Senhoriagem e Inflação

z A principal causa de muitos, senão de todos, os episódios de 
hiperinflação foi a necessidade de o governo obter rendimentos de 
senhoriagem (que resultam da emissão de moeda):
• Elevados défices e grande dificuldade de financiamento através da emissão 
de dívida pública “obrigaram” muitos governos a recorrer aos rendimentos 
de senhoriagem.

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 59
Senhoriagem e Inflação

z A taxa de inflação e a senhoriagem


• Tal como é habitual, vamos assumir que a procura real de moeda depende 
negativamente da taxa de juro e positivamente do rendimento:

M
P
( )
= L(i ,Y ) = L r + π e ,Y , Li < 0, LY > 0 (10.51)

• Como estamos interessados nos rendimentos de senhoriagem, M deve 
representar a base monetária (notas e moedas mais as reservas).

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 60
Senhoriagem e Inflação

• Assumindo que estamos num estado estacionário (“steady state”), a taxa de 
juro e o rendimento não são afectados pelo crescimento monetário e a 
inflação esperada é igual à realizada. 

• Assim, podemos reescrever (10.51):

M
= L(r + g M ,Y ), Li < 0, LY > 0 (10.52)
P

M&
• em que gM é a taxa de crescimento monetário,    (igual à taxa de inflação).
M

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 61
Senhoriagem e Inflação

z A quantidade de despesa real por período que o governo financia através da 
emissão de moeda é igual ao crescimento do stock de moeda num período, a 
dividir pelo nível de preços:
M& M& M M (10.53)
S= = = gM
P MP P

z A taxa de crescimento monetário é igual à taxa a que os saldos monetários 
nominais perdem valor real, gM=π :

• Assim, em termos simples, a senhoriagem iguala a “taxa de imposto” que incide nos 
saldos monetários reais, π, vezes o montante colectável, M/P. 

• É por esta razão que a senhoriagem é apelidada de “imposto de inflação” (“inflation‐
tax”).

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 62
Senhoriagem e Inflação

• Substituindo (10.52) em (10.53), obtemos:

S = g M L(r + g M ,Y ) (10.54)

• Um aumento em gM aumenta a senhoriagem ao aumentar a taxa de inflação mas 
reduz aquela ao diminuir a base do imposto.

• Formalmente,
dS
= L(r + g M ,Y ) + g M Lr + gM (r + g M ,Y ) (10.55)
dg M

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 63
Senhoriagem e Inflação

• O primeiro termo de (10.55) é positivo enquanto o segundo é negativo. 
• Assim, a senhoriagem é crescente para valores suficientemente pequenos de gM, 
sendo depois decrescente. 
• Este comportamento é retratado pela “Laffer curve.” 

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 64
Senhoriagem e Inflação

• Imaginemos que um determinado governo precisa de 
financiar um montante real de despesas, G, que fica 
abaixo do limite máximo dos rendimentos de 
senhoriagem, S*. 
• Então, de acordo com a Figura 10.7 há duas taxas de 
crescimento monetário que podem financiar tais 
despesas (g1 e g2):
• Só a primeira faz sentido em termos 
práticos;
• Quanto maiores forem as necessidades em 
termos de rendimentos de senhoriagem, 
maior será a taxa de crescimento 
monetário e, consequentemente, maior 
será a taxa de inflação.

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 65
Senhoriagem e Inflação

• Pequeno reparo à Figura 10.7:
• Como os impostos são especificados em termos nominais e não são 
cobrados imediatamente, um aumento da inflação reduz as receitas 
fiscais reais (efeito Olivera‐Tanzi);

• Assim, à medida que aumenta a inflação, aumentam também as 
necessidades em termos de rendimentos de senhoriagem;

• A linha horizontal em S=G devia ser substituída por uma linha (ou 
por uma curva) de inclinação positiva.

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 66
Senhoriagem e Inflação

z Senhoriagem e hiperinflação
• A análise anterior só se verifica num estado estacionário:
• Se o público não ajustar imediatamente os seus saldos 
monetários ou as suas expectativas quanto à inflação a 
mudanças na economia, a senhoriagem é sempre crescente em 
gM no curto prazo.

• Assim, o governo pode obter maiores rendimentos do que o limite 
máximo sustentável, S*.

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 67
Senhoriagem e Inflação

• Assim se compreende porque é que os problemas fiscais têm gerado 
grande parte dos episódios de alta inflação e de hiperinflação.

• [Cagan (1956), Sargent (1982), Fisher, Sahay e Végh (2002)] 

• Também demonstra porque uma reforma fiscal é uma componente 
essencial de um programa de estabilização da inflação.

• [Calvo e Végh (1999), Veiga (1999)]

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 68
Senhoriagem e Inflação

z Os custos e os benefícios da inflação
• Custos facilmente identificáveis:
• A inflação aumenta o custo de oportunidade de deter moeda levando os 
agentes a querer deter menores quantidades da mesma. 
• Isto obriga‐os a efectuar trocas mais frequentes de outros activos por 
moeda, o que implica custos (“shoe‐leather costs”).

• Os preços e os salários nominais têm de ser alterados mais frequentemente 
ou esquemas de indexação têm que ser adoptados.

• A inflação distorce o sistema fiscal tendendo, por exemplo, a aumentar a taxa 
efectiva de imposto aos rendimentos de capital.

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 69
Senhoriagem e Inflação

• Outros custos de uma inflação estável:
• O ajustamento desfasado dos preços faz com que a inflação cause variações 
nos preços relativos. 
• Isto dificulta a criação de relações de longo prazo entre empresas e clientes e 
tende a reduzir a eficiência nos mercados.

• Indivíduos e empresas podem ter dificuldade em contabilizar os efeitos da 
inflação, o que pode levar a más decisões de investimento, de poupança para 
a reforma, ou de contracção de empréstimos para compra de habitação.

• A inflação pode implicar custos de bem‐estar pelo simples facto de as pessoas 
não gostarem da mesma.

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 70
Senhoriagem e Inflação

• Custos de uma inflação variável:
• Como muitos activos estão denominados em termos nominais, variações não 
antecipadas da inflação levam a redistribuição de riqueza. 
• Como a inflação tende a ser mais variável quando é alta, maior inflação 
implica menor bem‐estar.

• Com dívidas denominadas em termos nominais, empresas e indivíduos 
tornam‐se mais relutantes em empreender projectos de investimento, 
especialmente a longo prazo.

• Inflação alta e variável também pode desencorajar o investimento a longo 
prazo por ser vista como um sintoma de um governo que funciona mal e que 
pode recorrer a nacionalizações, confiscações, ou outros actos que 
prejudiquem os detentores de capital.

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 71
Senhoriagem e Inflação

• Benefícios potenciais da inflação:
• Se o salário nominal for rígido, os salários reais serão mais facilmente 
ajustados se a inflação for mais alta.

• Levando a baixas taxas de juro, a baixa inflação pode diminuir o campo de 
manobra para estimular a economia durante recessões.

• Inflação abaixo de um determinado valor pode ser prejudicial à economia, 
pelo que alguma inflação (baixa a moderada) poderá ser desejável.

• A inflação é uma fonte potencial de rendimento para o governo. 
• Em certas circunstâncias, poderá ser uma decisão óptima usar esta fonte de 
rendimentos a par dos impostos convencionais.

2008/2009 Macroeconomia Avançada I 72