jacob.gyntelberg @ bis.org
Peter Hrdahl
peter.hoerdahl @bis.org
La dynamique de hausse des prix des actifs risque sest essouffle dbut 2010. Aprs dix mois de forte apprciation, les cours des actions dans les conomies avances et mergentes ont amorc une baisse partir de mijanvier (graphique 1, cadre de gauche), tandis que les primes de risque augmentaient (graphique 1, cadre du milieu). Dans un climat daccroissement de la volatilit et de laversion au risque, la demande accrue dobligations dtat a induit un repli des rendements de rfrence (graphique 1, cadre de droite). Vers la fin de la priode analyse, les marchs se sont stabiliss et les pertes ont t, en partie, rsorbes. Plusieurs facteurs ont contribu cette moindre apptence, manifeste sur lessentiel de la priode, des investisseurs pour les actifs risque. Dans un contexte de perspectives de croissance toujours incertaines, des annonces contrastes pour lEurope et pour les tats-Unis ont rod la confiance des investisseurs, et les disparits de la reprise conomique au niveau mondial ont encore accentu lincertitude. En outre, les difficults budgtaires de la Grce captant de plus en plus lattention des marchs, les proccupations concernant le risque de crdit souverain se sont intensifies. Ces inquitudes ont gagn
150
3,75
125
800
3,00
100
400
2,25
0 2008 2009
1,50 2010
1 3 mars 2009 = 100. 2 Moyenne des indices S&P 500, DJ EURO STOXX, TOPIX et FTSE 100. 3 Moyenne des indices boursiers des conomies mergentes dAsie, dEurope et dAmrique latine. 4 Moyenne, en pb, des primes CDS 5 ans catgorie spculative (sries CDX High Yield et iTraxx Crossover les plus rcentes). 5 Hors clauses optionnelles, en pb. 6 En %.
Graphique 1
dautres pays de la zone euro et ont, un peu partout, brusquement intensifi les pressions baissires sur les prix des actifs risque, soulignant les risques financiers lis des dficits budgtaires persistants. Dans ce contexte, leuro sest sensiblement dprci face aux autres grandes monnaies. Par ailleurs, la faon dont le march a interprt les mesures prises et les programmes annoncs en vue de sortir graduellement des politiques trs expansionnistes actuelles a sembl accentuer la rticence des investisseurs prendre des risques. Les cours mondiaux des actions ont chut la suite de la dcision des autorits chinoises de relever le coefficient de rserves obligatoires applicable aux grands tablissements de dpt. De plus, les rendements obligataires ont augment et les cours des actions ont baiss lannonce, par la Rserve fdrale des tats-Unis, dun relvement du taux de lescompte dans la seconde quinzaine de fvrier.
Baisse des prix des actifs sous leffet de laversion des investisseurs pour le risque
Si les prix des actifs risque ont gnralement poursuivi leur ascension jusqu la mi-janvier 2010 environ, il sest produit ensuite un vaste mouvement de repli. Les cours des actions ont baiss dans lensemble des grandes conomies avances et mergentes (graphique 2, cadres de gauche et du milieu). Vers la fin de la priode analyse, les marchs se sont stabiliss et ont refait une partie de ces pertes. Au 17 fvrier, cependant, les indices boursiers tant dans le monde avanc qumergent avaient perdu plus de 5 % en moyenne par rapport leurs pics de mi-janvier. Ce repli tait toutefois relativement mineur compar la forte progression enregistre depuis dbut mars 2009, qui la mi-janvier tait denviron 55 % dans les conomies avances et de 85 % dans les conomies mergentes. Les marchs de la dette ont galement t touchs, les primes affichant une hausse gnralise. Les cours des produits de base, qui avaient fortement augment une bonne partie de 2009, ont suivi le mouvement de repli, pour lgrement remonter vers la fin de la priode (graphique 2, cadre de droite).
Les investisseurs se dsengagent des actifs risque
140
180
180
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140
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80 2009
1
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2
60 2009 2010
2010
2010
Indice Goldman Sachs Commodity Index de S&P ; 9 mars 2009 = 100. Graphique 2
Volatilit implicite
Actions1
VIX (S&P 500) DJ EURO STOXX Nikkei 225 31
Actions1
Chine Mexique Inde 36
Crdit2
tats-Unis Europe 26
27
32
22
23
28
18
19
24
14
20 nov. 09
2
1 Volatilit implicite dans le prix des options dachat parit sur indice boursier, en %. de 1 4 mois parit sur indices CDS (CDX High Yield ; iTraxx Crossover), en pb.
La perception dune monte de lincertitude quant lvolution future des cours et dune aversion croissante des investisseurs pour le risque a largement contribu la rcente dynamique des marchs. La volatilit implicite dans les indices boursiers qui, autour de la mi-janvier, tait tombe ses niveaux les plus bas depuis leffondrement de Lehman Brothers, a augment denviron 5 10 points de pourcentage dans les conomies avances et mergentes, avant de retomber progressivement en fvrier (graphique 3, cadres de gauche et du milieu). Sur les marchs de la dette, la volatilit implicite dans les options sur indice CDS sest oriente la hausse partir de la mi-janvier, aprs presque 1 an de replis plus ou moins rguliers (graphique 3, cadre de droite).
Les difficults budgtaires de la Grce entranent une hausse des primes souveraines
DE NL 10
BE AT
IT
ES GB FR US IE
20
AT = Autriche ; BE = Belgique ; DE = Allemagne ; ES = Espagne ; FI = Finlande ; FR = France ; GB = Royaume-Uni ; GR = Grce ; IE = Irlande ; IT = Italie ; NL = Pays-Bas ; PT = Portugal ; US = tats-Unis. 2008 = chiffres rels ; 2011 = projections. 2 En abscisse : dficit public total en % du PIB pour 20072011 (20072009 = chiffres rels ; 20102011 = projections) ; en ordonne : variation de la prime CDS entre le 26 octobre 2009 et le 17 fvrier 2010. Sources : OCDE ; Markit ; donnes nationales. Graphique 4
1
Dans les pays dvelopps, lactivit sur le march des CDS souverains sest accrue sensiblement, les investisseurs ajustant leur exposition au risque souverain. Quasi inexistant il y a seulement quelques annes, quand les CDS souverains concernaient essentiellement la dette publique des conomies mergentes, ce march a connu un rapide dveloppement. Ce surcrot dactivit rcent a donn lieu une forte hausse de lencours des CDS (graphique 5, cadre de gauche). Nanmoins, limportance du risque souverain effectivement raffect par le biais des marchs des CDS est bien plus limite que lencours brut ne le laisserait supposer. Le risque souverain raffect est reprsent par lencours net des CDS, qui tient compte du fait que de nombreux CDS se compensent entre eux et ne donnent donc lieu aucun
Encours net2
2009 2010 2009 2010 24
CDS/dette publique3
4
150
18
100
12
50
0 IT ES GR IE PT GB US IT ES GR IE PT GB US
0 IT ES GR IE PT GB US
Codes-pays : se reporter au graphique 4. Volume brut (en valeur notionnelle) correspondant la somme des contrats CDS achets ou vendus, pour lensemble des contrats enregistrs par DT&CC ; en milliards de dollars. 2 Volume net (valeur notionnelle) correspondant au total du solde positif des protections achetes aprs dduction des protections vendues par les mmes intervenants ; en milliards de dollars. 3 Volume net de CDS (valeur notionnelle) ; en %. Sources : OCDE ; Depository Trust & Clearing Corporation. Graphique 5
1
transfert de risque de crdit. Dans le cas du Portugal, les positions nettes sur CDS ne reprsentaient que 5 % de lencours de la dette publique. Pour dautres pays, dont la Grce, la part des CDS souverains dans la dette publique tait encore plus faible (graphique 5, cadre de droite). Lattention des investisseurs sest dabord porte sur la situation budgtaire de la Grce en octobre 2009, quand il est apparu clairement que le dficit pour 2009 serait bien plus lev que prvu. Les agences de notation ont, ds lors, t amenes rvaluer les perspectives des finances publiques du pays. Fin octobre, Moodys a plac la Grce sous surveillance en vue dun ventuel dclassement, et S&P a fait de mme le 7 dcembre. Le lendemain, Fitch a abaiss la note souveraine de la Grce, de A BBB+ (baisse assortie dune perspective ngative), et, dans le courant du mois, S&P la ramene BBB+, et Moodys, A2. Dans les jours qui ont suivi le dclassement par Fitch, la prime de risque sur les obligations et les primes CDS se sont envoles ; ainsi, la prime CDS 5 ans a augment denviron 30 pb, pour dpasser 200 pb (graphique 6, cadres de gauche et du milieu). La dgradation de la note souveraine de la Grce sest accompagne du dclassement de plusieurs banques grecques, et leffet conjugu de ces annonces sest fait clairement sentir sur les marchs boursiers : les cours des actions des principales banques du pays ont perdu prs de 20 % en une semaine. Les intervenants craignaient que les banques grecques qui, selon les analystes et les agences de notation, dpendent davantage du financement de la BCE que les banques dautres pays ne puissent plus fournir dobligations dtat grecques comme sret dans les oprations de refinancement auprs de la BCE. La BCE exige prsent une note minimale de BBB pour les srets, mais elle a indiqu quelle reviendrait sans doute au niveau antrieur la crise (A) la fin de lanne. La note actuelle attribue par Moodys (A2) garantit que, mme aprs ce dclassement, les obligations dtat de la Grce resteront une sret acceptable, mais il en serait autrement en cas de nouveaux dclassements.
Cours de leuro3
110
300
300
100
200
90
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0 2009
2
70 2010
3
1 cart entre les rendements nominaux 5 ans et le titre allemand de mme chance, en pb. leuro ; 1er janvier 2009 = 100.
En pb.
La possibilit que les banques grecques perdent cette source de financement majeure a accentu encore la hausse des primes CDS et des primes sur la dette publique parce quelle a intensifi le sentiment quun risque financier pesait sur ltat. Le 25 janvier, ltat grec a plac pour 8 milliards dobligations 5 ans 380 pb au-dessus des obligations dtat de lAllemagne et 30 pb au-dessus de ses propres obligations antrieures dchance quivalente. Lmission a t fortement sursouscrite, les soumissions totalisant 25 milliards. Jug positif par les investisseurs, cet accueil a entran une brve diminution des primes CDS. Le rpit na toutefois t que de courte dure. Malgr les nouveaux plans de rduction du dficit budgtaire et les autres efforts dploys par les autorits pour rassurer les marchs, la confiance des investisseurs est reste fragile. Les ractions du march ne se sont pas limites la Grce. Fin janvier, il y a eu des signes vidents de propagation dautres marchs, les valeurs bancaires europennes ayant baiss tandis que les primes augmentaient pour certains emprunteurs souverains europens. Le Portugal et lEspagne ont t les plus directement touchs, mais limpact a t ressenti plus globalement. Lchec, dbut fvrier, dune adjudication de titres dtat au Portugal a accentu les proccupations. Les cours des actions ont diminu dans le monde entier et les primes des entreprises ont augment, tandis que la recherche de placements refuges poussait les rendements des obligations dtat la baisse dans plusieurs grandes conomies. Les primes souveraines dun certain nombre dautres pays se sont accrues. Lindice des CDS souverains pour lEurope occidentale (qui exprime le cot de lassurance contre le risque de dfaut dun panier reprsentatif dmetteurs souverains de ce segment de la rgion) a, pour la premire fois, dpass 100 pb dans un contexte dactivit accrue sur le march des CDS souverains. Linquitude grandissante a, en outre, pes sur leuro qui, dbut fvrier, avait recul par rapport aux autres grandes monnaies, pour revenir des niveaux quil navait plus atteint depuis le dbut ou la mi-2009 (graphique 6, cadre de droite). Les marchs se sont toutefois apaiss dans les semaines qui ont suivi, induisant un repli des primes de risque grecques, portugaises et espagnoles par rapport leurs sommets antrieurs. Lincertitude nen a pas moins persist mme si les gouvernements des pays de lUE se sont engags une action dtermine et coordonne pour garantir la stabilit financire dans la zone euro. Cette incertitude se manifestait peut-tre plus clairement dans le niveau toujours lev des primes souveraines de plusieurs pays de la zone euro.
Les expositions au risque souverain psent sur les cours des actions
Primes de risque2
tats-Unis Europe Asie 200 175 150 125 100 75 aot 09 oct. 09 dc. 09 fvr. 10
Prvisions de bnfice3
60 48 36 24 12 0 2008 2009
oct. 09
dc. 09
fvr. 10
En monnaie locale ; 31 juillet 2009 = 100. 2 Moyenne quipondre des primes de CDS 5 ans sur dette senior. 3 Indice de diffusion des rvisions mensuelles concernant les prvisions de bnfice par action. Lindice est obtenu partir de la somme du pourcentage des entreprises dont le bnfice prvu par les analystes a t rvis la hausse et de la moiti du pourcentage de celles pour lesquelles les prvisions sont restes inchanges. Sources : Bloomberg ; Datastream ; I/B/E/S ; JPMorgan Chase ; Markit. Graphique 7
risque des banques de la Grce, du Portugal et de lEspagne, mais dautres banques de la zone euro ont galement t touches (graphique 8) selon leur degr dexposition au risque souverain grec, portugais ou espagnol. Dans lensemble, les statistiques BRI montrent que les banques de la zone euro sont sensiblement plus exposes que les autres la dette publique de ces pays (graphique 9 et partie Principales tendances de lactivit bancaire et financire internationale ). La raction du march aux nouvelles informations sur le cadre rglementaire du secteur bancaire au sortir de la crise a t mitige. Le 17 dcembre, le Comit de Ble sur le contrle bancaire a publi une importante srie de propositions visant renforcer la capacit de rsistance du secteur1. Les analystes ont interprt ces propositions comme signifiant que
Primes CDS2
Irlande Allemagne Grce Portugal Espagne 400
75
300
50
200
25
100
0 oct. 09
1
nov. 09
dc. 09
2
janv. 10
fvr. 10
Moyenne quipondre des primes CDS des grandes banques nationales, en pb. Graphique 8
www.bis.org/press/p091217.htm
60
60
60
40
40
40
20
20
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0 EU US JP UK Autre EU US JP UK Autre
0 EU US JP UK Autre
Sont englobs dans le secteur public : pouvoirs publics, banques centrales et banques multilatrales de dveloppement. On considre, par hypothse, que les crances sont libelles en euros. Source : BRI, statistiques bancaires internationales consolides (sur la base du risque ultime). Graphique 9
les banques seraient dornavant tenues de consolider leurs fonds propres et de rduire leur niveau dendettement. En principe, long terme, le rendement de leurs fonds propres diminuerait, mais le risque de crdit aussi. Leffet immdiat sur les cours des actions et les primes de risque des banques a toutefois t mineur. Les banques europennes, quon pensait plus sensibles de simples limites de ratio dendettement, ont vu leurs actions sinflchir brivement aprs lannonce. Cela tant, les actions des banques des tatsUnis, dj soumises de telles limites, nont, pour ainsi dire, pas vari. Une allocution prononce par le Prsident des tats-Unis le 21 janvier 2010 a suscit une raction bien plus notable des marchs. Les propositions quil avanait rapidement dnommes rgle Volcker visaient imposer des limites aux transactions pour compte propre ou autres activits similaires auxquelles se livrent les banques commerciales disposant dune importante base de dpts. Elles prvoyaient aussi de limiter la taille des tablissements
Banques amricaines
Bank of America Morgan Stanley Goldman Sachs 110 JPMorgan 100
Banques europennes
BNP Paribas Barclays
100
100
90
80
80
70
70
par rapport au systme tout entier. Les grandes banques qui font dimportants bnfices grce aux oprations ralises sur les marchs financiers amricains, que leur sige se trouve ou non aux tats-Unis, ont vu leurs actions sorienter la baisse (graphique 10, cadres de gauche et du milieu). Les valeurs des banques rgionales des tats-Unis, en revanche moins concernes par ce type doprations , ont t moins touches (graphique 10, cadre de droite).
Plusieurs pays mergents ont commenc prendre des mesures de resserrement de la politique montaire ou indiqu que de telles dispositions taient imminentes. Ces initiatives rpondent lexpansion accrue du crdit et la monte des tensions inflationnistes, dans le contexte dune croissance soutenue de lactivit conomique (graphique 11, cadre de gauche). Elles tmoignent aussi de ce que le processus de reprise dans ces pays tait trs en avance sur le cycle des conomies avances. Certains pays, dont la Chine et lInde, ont procd un resserrement montaire motiv par une forte expansion du crdit bancaire conjugue la hausse des prix des actifs. La Banque populaire de Chine a annonc, le 12 janvier, quelle relverait de 50 pb le coefficient de rserves obligatoires en renminbis applicable aux grands tablissements de dpt (graphique 11, cadre du milieu). Aprs cette annonce, le Shanghai Composite Index a cd 2,3 %. Un mois plus tard, la Banque a annonc un deuxime relvement du coefficient de rserves obligatoires, l encore de 50 pb. La bourse chinoise tait alors ferme pour les congs du Nouvel An, mais les actions ont inscrit une baisse notable sur dautres places boursires aprs cette annonce. Le 29 janvier, la Banque de Rserve de lInde a annonc quelle relevait de 75 pb le coefficient
1 Sur la base des chiffres communiqus par Consensus Economics. 2 Chine : taux des prts 1 an ; Inde : taux des bons du Trsor 91 jours ; Brsil : taux SELIC au jour le jour ; Mexique : taux CETES 28 jours. Les tirets correspondent aux anticipations de taux dintrt, obtenues par extrapolation des prvisions de taux pour mai 2010 et fvrier 2011 (reprsentes par des points) communiques par Consensus Economics.
Graphique 11
de trsorerie des banques, afin de rduire la surliquidit et de contribuer ancrer les anticipations dinflation (graphique 11, cadre du milieu). En plus de ces mesures, les analystes tablaient sur une hausse sensible des taux dintrt court terme dans ces pays et dautres grandes conomies mergentes (graphique 11, cadre de droite). Le moment dun ventuel resserrement montaire demeurait nanmoins incertain. La difficult majeure cet gard est quune hausse des taux dintrt pourrait avoir des effets dstabilisateurs dans les pays o les entres de capitaux sont dj leves. Dans les principales conomies matures, en revanche, les intervenants ont gnralement rvis leurs anticipations de politique montaire ces derniers mois, escomptant que les taux seraient relevs plus tard ou un rythme plus lent quils ne lavaient envisag (graphique 12). Ils lont fait, en partie, parce que les principales banques centrales ont continu de signaler quun relvement ntait pas prvoir court terme. Les anticipations traduisaient aussi le sentiment que la reprise dans les grandes conomies avances tait encore dans sa phase initiale. Compte tenu de lrosion de la confiance des investisseurs, les intervenants ont t plus sensibles aux indicateurs conomiques dfavorables quaux annonces positives. Aux tats-Unis, les rcents chiffres de lemploi ont t jugs moins encourageants quanticip : les nouvelles demandes dindemnisation-chmage sont restes rsolument leves et lemploi non agricole a continu de diminuer, un rythme trs ralenti cependant. En outre, bien que la croissance relle du PIB au quatrime trimestre ait dpass les attentes, laugmentation des dpenses de consommation, considre comme un pilier de la reprise, est tombe au taux anmique de 0,1 % au mois de dcembre 2009. LEurope a, elle aussi, affich des rsultats conomiques mdiocres : les chiffres des ventes de dtail et de la production industrielle ont t infrieurs aux prvisions, et ceux du PIB pour le quatrime trimestre ont du dans la zone euro et au Royaume-Uni, faisant chuter les cours des actions et les rendements de rfrence en Europe.
1,5
1,5
1,0
1,0
1,0
0,5
0,5
0,5
0,0
0,0
0,0
2009
1
2010
2011
2009
2010
2011
2009
2010
2011
Taux 1 mois implicite dans le taux OIS (overnight index swap, swap jour le jour indiciel). Graphique 12
10
Anticipations dinflation et point mort dinflation mesur par les swaps dinflation
En %
Anticipations dinflation1
2,5 2,0 1,5 1,0 tats-Unis Zone euro 0,5 0,0 2009 2010
1 Les points correspondent aux anticipations dinflation sur les dix prochaines annes (pour les tats-Unis) et horizon 5 ans (pour la zone euro), selon les enqutes menes auprs des prvisionnistes professionnels par la Banque de Rserve fdrale de Philadelphie et la BCE, respectivement. Les lignes correspondent aux anticipations dinflation pour 2010, daprs les donnes de lenqute de Consensus Economics.
Sources : BCE ; Banque de Rserve fdrale de Philadelphie ; Bloomberg ; Consensus Economics ; calculs BRI.
Graphique 13
Conformment aux anticipations des investisseurs en matire de politique montaire, les perspectives dinflation sont restes favorables. Les indicateurs dnotaient des anticipations dinflation matrise aux tats-Unis et dans la zone euro tant court terme qu horizon plus lointain (graphique 13, cadre de gauche), ce qua sembl gnralement corroborer la tarification des swaps dinflation. Les points morts dinflation au comptant et horizon loign, qui avaient progressivement augment sur 2009 suite la normalisation des conditions de march, sont retombs dbut 2010 (graphique 13, cadres du milieu et de droite). Ainsi, malgr les mesures dincitation montaires et budgtaires sans prcdent de ces derniers mois, les intervenants nont gure sembl craindre un ventuel dsancrage des anticipations dinflation long terme. Les marchs anticipant que les taux directeurs resteraient, pour un temps, un niveau exceptionnellement bas dans les principaux pays dvelopps, les banques et les autres investisseurs ont pu continuer de bnficier dun financement avantageux et de se porter sur les actifs mieux rmunrs. Sur les marchs des titres revenu fixe, les courbes des rendements sont restes exceptionnellement pentues, montrant quil tait possible de raliser un bnfice en investissant long terme au moyen de financements court terme (graphique 14, cadre de gauche). Ladoption de telles positions pourrait aussi avoir contribu aux rcentes pressions la baisse sur les rendements longs. La volatilit implicite dans les contrats de taux a encore baiss, signe que la perception du risque associ de tels investissements continuait de diminuer (graphique 14, cadre du milieu). En outre, des rendements levs, conjugus des risques rduits, ont rendu de telles positions plus intressantes aussi en valeur corrige des risques. Il convient de noter que le ratio portage/risque, qui donne une estimation du rendement par rapport une mesure du risque, a atteint de nouveaux sommets pour ce type de positions (graphique 14, cadre de droite). Une source de proccupation tait que les tablissements 11
2006
1
2007
2008
2009
2010
Taux des contrats de swap 10 ans moins taux du march montaire 3 mois, en %. 2 Volatilit implicite dans les options de swap 3 mois sur les contrats de swap 10 ans, en pb. 3 Dfini comme le diffrentiel entre les taux de swap 10 ans et les taux du march montaire 3 mois, divis par la volatilit implicite dans les options de swap 3 mois/swap 10 ans. Sources : Bloomberg ; calculs BRI. Graphique 14
financiers, sensibles de telles mesures dincitation, assumaient un risque de duration excessif. Quand les anticipations changeront et que les taux dintrt commenceront augmenter, le dnouement de positions spculatives de cette nature pourrait provoquer un ajustement des prix sur les marchs de titres revenu fixe et favoriser la volatilit des rendements.
dachats dactifs de la banque au-del du montant total de 200 milliards qui avait dj t dcaiss. Cette rduction des mesures de soutien montaire tait largement anticipe, tant donn les annonces antrieures ou les signaux donns par les banques centrales, de sorte quelle na pas eu dincidence notable sur les prix des actifs. Les investisseurs ont toutefois ragi aux dclarations concernant les nouvelles mesures envisages par les autorits montaires. Ainsi, les rendements des obligations dtat britanniques ont chut le 10 fvrier hauteur de 10 pb dans le compartiment court suite aux propos du Gouverneur de la Banque dAngleterre indiquant quil tait bien trop tt pour conclure que de nouveaux achats dobligations libelles en livres sterling ne seraient pas ncessaires. Le mme jour, dans son audition devant le Congrs, le Prsident de la Rserve fdrale, M. Bernanke, mentionnait quun creusement de lcart entre le taux descompte et le taux-cible des fonds fdraux pourrait tre envisag prochainement , avant dvoquer la srie de mesures que la Rserve fdrale pourrait prendre pour sortir de sa politique trs accommodante. Suite ces dclarations, les rendements du Trsor amricain ont augment de quelque 5 pb pour toutes les chances. Malgr les signaux donns, les marchs ont t surpris quand la Rserve fdrale a fait savoir, le 18 fvrier, qu'elle sapprtait relever de 25 pb le taux de lescompte dans le but de normaliser un peu plus ses facilits de crdit. Cette annonce a t suivie dune hausse des rendements obligataires et dun repli des cours des actions.
13