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Foz do Iguau, PR, Brasil, 09 a 11 de outubro de 2007

MTODO PARA ANLISE DE INVESTIMENTOS: ALTERNATIVA PARA CLASSIFICAO DE PROJETOS COM PRAZO E VOLUME DE RECURSOS DIFERENTES.
Alexandre Lerch Franco (UFRGS ESPM) alfranco@ea.ufrgs.br Oscar Claudino Galli (PPGA/UFRGS) ocgalli@ea.ufrgs.br

Este trabalho se props a testar a utilizao do mtodo ILA (ndice de lucratividade anualizado) para classificao de projetos de investimentos em comparao com os mtodos clssicos de classificao como Valor Presente Lquido (VPL), Valoor Anual Equivalente (VAE), Taxa Interna de Retorno (TIR) e ndice de Lucratividade (IL), limitando-se apenas disponibilidade de recursos financeiros (restrio de capital). Os mtodos usualmente utilizados apresentam limitaes quando se precisa comparar projetos com prazos e investimentos diferentes, levando a distores e erros de anlise. O mtodo da TIR (Taxa Interna de Retorno) se mostrou como o mtodo mais fraco para anlise de investimentos por conter falhas internas e induzir o usurio ao erro. O mtodo ILA se mostrou como sendo o mais eficaz para a classificao de projetos. Nas empresas com restrio oramentria, a utilizao do mtodo antes da alocao de recursos proporciona uma cesta tima de investimentos com maior retorno em termos de massa monetria total da cesta de projetos (VPL total). O mtodo contribui, inclusive, para a diversificao do risco, pois no teste efetuado, foi o mtodo que incluiu mais projetos cesta, priorizando projetos menores em detrimento de projetos maiores com rentabilidade menor. Palavras-chaves: anlise, classificao, VPL, TIR projetos, investimentos, mtodos,

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1. Introduo A classificao de projetos de investimento, analisados sob o aspecto econmico de gerao de valor, utilizada com freqncia no ambiente corporativo, onde cada vez mais existem menos recursos. A necessidade de classificao de projetos de investimento contribuiu para o desenvolvimento de mtodos de avaliao que pudessem, alm de valid-los, classific-los sob a tica da gerao de valor para a empresa. Autores como Galesne, Fensterseifer e Lamb (1999) e Brasil (2002) ilustram a dificuldade de enquadrar a situao em dvidai com o melhor mtodo a ser utilizado para tomar a deciso. Mtodos como o VPL (Valor Presente Lquido) e a TIR (Taxa Interna de Retorno) costumam apresentar, inclusive, resultados antagnicos, o que ser demonstrado neste estudo. Segundo pesquisa efetuada por Fensterseifer e Saul (1993, apud Galesne, Fensterseifer e Lamb, 1999), os critrios de rentabilidade utilizados como critrios principais entre as 566ii empresas de maior faturamento no setor industrial e de servios bsicos no ano de 1989, so os mtodos oriundos da anlise do fluxo de caixa descontado, utilizados por 67,3% das empresas. A TIR, no entanto, aparece como sendo o critrio mais utilizado, sendo o critrio principal de avaliao de aproximadamente metade (49,6%) das empresas pesquisadas.
O prestgio da TIR deve-se, possivelmente, a sua introduo nos roteiros de projetos do BNDES e do CDI em meados da dcada de 70, permanecendo inabalado at os dias atuais, embora o VPL seja apontado pela teoria financeira como o mais adequado. Alm disso, habitualmente os empresrios preferem raciocinar em termos de taxa de retorno e no de uma massa monetria (como o caso do VPL). (Galesne, Fensterseifer e Lamb; 1999, p. 48)

Os resultados da pesquisa comprovam que 46% das empresas utilizam mais de dois critrios na avaliao da rentabilidade de seus projetos de investimento. As principais razes apontadas para esse procedimento so segurana e confiabilidade na tomada de decises (31,4% das respostas) e de ordem estratgica (13,5%). Esse procedimento gerencial pode ser justificado pelo fato de os mtodos atuais de avaliao no apresentarem resultados confiveis em determinadas anlises, ou seja, so limitados, prejudicando a anlise conjunta, uma vez que desta forma os projetos s podero ser classificados se tomados dois a dois. Na tentativa de contribuir para o tema, este trabalho se props a testar a eficincia e a agilidade da utilizao do mtodo ILA para classificao de projetos de investimentos que possuam caractersticas diferentes de vida til e investimento, abrangendo, desta forma, todo o universo de projetos existentes na empresa, limitando-se apenas disponibilidade de recursos financeiros. O mtodo ILA se diferencia dos demais mtodos existentes por no apresentar limitaes e/ou erros de clculo. Sendo convergente aos resultados do VPL, o mtodo ILA proporciona uma anlise e classificao dos projetos sem a necessidade de replicar os projetos de menor prazoiii e de avaliar o fluxo de caixa incrementaliv, mantendo o projeto em sua forma original. Este artigo est estruturado em seis tpicos, alm desta introduo. O primeiro captulo apresenta uma sntese dos mtodos clssicos utilizados para classificao de projetos: VPL, TIR, VAE e IL. O segundo captulo apresenta o mtodo ILA ndice de Lucratividade Anualizado objeto principal deste estudo e apresenta um teste de classificao de projetos para verificar a eficcia do mtodo em localizar a cesta de projetos com maior massa

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monetria, em funo da restrio de capital existente. O terceiro captulo conclui o artigo apresentando as consideraes finais e potenciais pesquisas relacionadas ao assunto que possam ser desenvolvidas para a evoluo do conhecimento na rea de classificao de projetos de investimento. 2. Os Mtodos Clssicos de Classificao de Projetos de Investimento Os mtodos clssicos utilizados para classificao de projetos de investimento so: - Valor Presente Lquido (VPL); - Taxa Interna de Retorno (TIR); - Valor Anual Equivalente (VAE); - ndice de Lucratividade (IL). Pelo fato de serem amplamente utilizados no ambiente acadmico, a descrio de cada mtodo ser resumida apenas pela sua definio: - VPL: consiste em transferir para o instante atual todas as movimentaes de caixa esperadas do projeto (receitas e despesas). A soma algbrica dos valores lquidos envolvidos nos n perodos considerados, reduzidos ao instante inicial, descontados mesma taxa de juros, considerada como Taxa Mnima de Atratividade (TMA), resulta no VPL dos projetos de investimento. - TIR: a taxa que torna o valor presente das entradas lquidas de caixa associadas ao projeto igual ao investimento inicial, ou, equivalente, taxa que torna o VPL do projeto igual a zero. - VAE: tambm conhecido como Valor Uniforme Lquido (VUL) consiste em distribuir o VPL entre os perodos de vigncia do projeto, ou seja, ele tem como objetivo solucionar a deficincia do VPL em analisar projetos de perodos diferentes. - IL: consiste em verificar o valor do VPL em relao ao montante investido no projeto, ou seja, significa identificarmos o Valor Presente Lquido por unidade de investimento. Da mesma forma que o VAE, o IL tem como objetivo solucionar a deficincia do VPL em analisar projetos com investimentos diferentes, mas com prazos equivalentes. A Tabela 1.1 apresenta as principais caractersticas de cada mtodo: sua aplicabilidade e limitaes:

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Mtodo

Aplicabilidade Utilizado para avaliar projetos individuais. Caso o VPL seja positivo, aceita-se o projeto. Utilizado para determinar a rentabilidade do projeto por perodo. um mtodo classificador pois identifica a rentabilidade intrnseca de cada projeto. Utilizado para converter o VPL do projeto em um fluxo de caixa uniforme de pagamentos. Determina o VPL por perodo. Utilizado para determinar o VPL unitrio do projeto, ou seja, por unidade de capital investido.

Limitaes

VPL

Os projetos precisam apresentar mesmo prazo e mesmo investimento necessrio.

Supe o reinvestimento ao custo da prpria TIR e apresenta TIRs mltiplas quando o projeto possui investimentos em mais de um perodo. Para projetos com mesmo prazo, apresenta o mesmo resultado que o VPL. No pode ser utilizado para classificar projetos que requerem investimentos diferentes. Utilizado para classificar projetos de mesmo prazo, mas investimentos diferentes. No pode ser utilizado para classificar projetos de prazos diferentes.

TIR

VAE

IL

Fonte: elaborada pelos autores Tabela 1 Caractersticas dos Mtodos Clssicos de Classificao de Projetos

Alm das restries descritas acima, autores como os descritos a seguir apresentam outras limitaes ao uso dos mtodos clssicos para classificao de projetos em uma cesta restritiva de capital. A utilizao do VPL, por exemplo, para classificao de projetos com perodos diferentes e/ou investimentos iniciais de diferente monta, provoca uma distoro nos resultados, uma vez que autores como Galesne, Fensterseifer e Lamb (1999) e Brasil (2002) aconselham adaptaes nos projetos com o objetivo de equalizar as propostas em anlise. As adaptaes mais recomendadas, para aqueles que desejam utilizar o VPL como ferramentav so as seguintes: - para perodos diferentes: replicar os projetos at o MMC (mnimo mltiplo comum); - para investimentos iniciais diferentes: analisar a viabilidade dos projetos incrementais, subtraindo o projeto de menor investimento do projeto de maior investimento. Alguns autores, como Brasil (2002), consideram o VPL = 0 e a TIR = TMA (taxa mnima de atratividade) como sendo uma alternativa de rejeio do projeto. O fato de o projeto no ser superior ao esperado, no significa que ele seja invivel. Por exemplo: em uma anlise onde todos os outros apresentarem VPL negativo, aquele que apresentar VPL = 0 pode ser classificado como o nico vivel, pois retornou o investimento capitalizado taxa solicitada. Assim como o VPL apresenta limitaes quanto caracterstica dos projetos, a TIR possui limitaes intrnsecas: - reinvestir prpria taxa TIR: o mtodo VPL supe que a taxa qual os fluxos de caixa podem ser reinvestidos o custo de capital (TMA utilizada), ao passo que a TIR supe, implicitamente, que a empresa tem a oportunidade de reinvestir os fluxos de caixa prpria TIR (o que na maioria das vezes invivel pois a TIR exclusiva do projeto em questo). - TIRs mltiplas: por ser a raiz de uma equao, um projeto apresentar tantas TIRs quantas forem as mudanas de sinal ao longo dos perodos. Ou seja, um projeto com um investimento

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inicial e outro fluxo negativo em qualquer instante, ter, pelo menos duas TIRs, taxas que zeram o VPL. Para solucionar estes problemas, surgiu a TIRM Taxa Interna de Retorno Modificada a qual prev a utilizao da TMA para levar todas as sadas de caixa ao Valor Presente (instante inicial) e todas as entradas de caixa ao Valor Futuro (ltimo perodo de vida til do projeto). Autores como Kelleher e Maccormack (2005), mesmo acreditando que a maneira mais fcil de evitar problemas com a TIR deixar de utiliz-la, apresentam como soluo, considerada imperfeita, a utilizao da TIRM. Segundo Galesne, Fensterseifer e Lamb (1999), se os dirigentes da empresa puderem obter todo o capital necessrio realizao de todos os seus projetos de investimento rentveis, poderamos, no limite, nos desinteressarmos pela ordem de classificao. Entretanto, esta uma viso utpica. Usualmente, projetos so engavetados espera de recursos financeiros e, quando estes aparecem, os projetos precisam ser refeitos, pois se tornam obsoletos. Em alguns projetos, o VPL apresenta contradio com a TIR. Contribuindo para solucionar o impasse de no precisar definir entre VPL e TIR para classificar projetos, verifica-se a necessidade de uma metodologia capaz de traduzir qual projeto, dentre pelo menos dois, o melhor para a empresa.

3. O Mtodo ILA ndice de Lucratividade Anualizado Todos os mtodos descritos anteriormente, apresentaram limitaes na sua utilizao, seja pelas caractersticas dos projetos em anlise (VPL;VAE;IL), seja pela prpria forma de clculo (TIR). O mtodo do ndice de Lucratividade Anualizado (ILA) consiste em distribuir anualmente o valor do VPL por unidade de investimento do projeto, durante toda a sua vida til, ou seja, um derivativo de segunda ordem do Valor Presente Lquido e tem como objetivo solucionar simultaneamente as duas limitaes do VPL: projetos com investimento e prazo diferentes. Com a utilizao do ILA possvel classificar projetos diferentes sem realizar adaptaes ou alteraes nos mesmos, mantendo a integridade dos projetos, sendo esta a sua principal caracterstica. O ndice de Lucratividade Anualizado de um projeto que pode ser representado pela expresso:

n

Rt Dt

ILA =

t =1 n

(1 + i )t
Dt

n i.(1 + i )

t 1 + i) t =1 (

(1 + i )

(3.1)

A equao (3.1) tambm pode ser escrita da seguinte forma:

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ILA =

t =1 n

n t =1

R t Dt

(1 + i )

.i

(1 + i )t

Dt

. 1 (1 + i )

(3.2)

onde, ILA = ndice de Lucratividade Anualizado; Rt = entradas de caixa (receitas) esperadas durante o perodo t; Dt = sadas de caixa (despesas) esperadas durante o perodo t; i = taxa de juros ou taxa de desconto (TMA); n = vida til do projeto.
VPL Valor Presente Lquido VAE
Valor Anual Equivalente

IL
ndice de Lucratividade

ILA
ndice de Lucratividade Anualizado

Figura 3.1 - Mtodo ILA: juno dos mtodos secundrios Por ser a juno de dois mtodos secundrios (Figura 3.1), que foram concebidos para sanar as falhas do VPL, aconselha-se a utilizao deste mtodo para qualquer situao em anlise, uma vez que o mesmo mantm coerncia com o VPL, para projetos de mesmo investimento e prazo, e com os demais mtodos secundrios, projetos com investimento ou prazo de durao diferente.
3.1. Exemplo de Utilizao para Classificar Projetos com Restrio Oramentria

Conforme descrito no item anterior, ao utilizar o mtodo ILA a empresa atinge uma cesta tima de investimentos, sem precisar realizar a anlise por programao linear, atingindo um valor de massa monetria acumulada superior ao atingido pelos outros mtodos. Supondo que uma empresa possui 26 (vinte e seis) projetos definidos como sendo projeto de A a Z e esperando financiamento. As caractersticas dos projetos esto descritas abaixo: - Todos os projetos apresentam VPL positivo, se retornados por uma TMA de 10%; - Por serem projetos de uma mesma empresa, estima-se que os mesmos no variem muito no que diz respeito ao volume de VPL adquirido. Por este motivo, determinou-se que os projetos retornariam um VPL positivo entre 50 e 100; - Os projetos apresentam prazos e perodos diferentes. A Tabela 3.1.1 apresenta os projetos imaginados para a empresa, os quais necessitam de classificao econmica para utilizao dos recursos disponveis.

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n VPL VAE
2 2 2 3 3 3 4 4 4 5 5 5 6 6 6 7 7 7 8 8 8 9 9 9 10 10 93 64 98 73 95 52 91 60 72 63 82 75 59 74 89 71 69 78 81 86 83 57 80 65 68 99 54 37 56 30 38 21 29 19 23 17 22 20 14 17 20 15 14 16 15 16 15 10 14 11 11 16

IL
46,69% 32,23% 48,76% 24,47% 31,61% 17,21% 22,64% 15,10% 18,02% 12,51% 16,33% 14,92% 9,85% 12,33% 14,84% 10,20% 9,86% 11,14% 10,07% 10,75% 10,32% 6,35% 8,93% 7,23% 6,76% 9,88%

ILA
26,90% 18,57% 28,10% 9,84% 12,71% 6,92% 7,14% 4,77% 5,68% 3,30% 4,31% 3,94% 2,26% 2,83% 3,41% 2,10% 2,03% 2,29% 1,89% 2,02% 1,93% 1,10% 1,55% 1,26% 1,10% 1,61%

PROJETO

0
(200) (200) (200) (300) (300) (300) (400) (400) (400) (500) (500) (500) (600) (600) (600) (700) (700) (700) (800) (800) (800) (900) (900) (900) (1000) (1000)

1
50 200 100 200 50 300 200 100 150 200 50 50 200 100 200 100 50 100 500 100 200 100 200 300 100 100

2
300 100 250 50 150 50 200 100 150 200 50 200 200 200 100 200 200 100 100 200 200 100 200 200 200 200

10

A B C D E F G H I J K L M N O P Q R S T U V W X Y Z

200 300 50 100 200 100 200 200 100 200 100 200 300 200 200 50 300 100 400 200 100 100 100 100 200 200 50 50 150 150 200 100 300 100 100 100 200 100 100 100 200 200 200 50 500 300 50 150 150 50 200 200 100 100 300 200 200 100 100 100 50 200 200 50 200 100 100 100 100 100 100 200 300 300 50 200 400 50 200 200 200 200 100 100 100 200 100 100 100 100 100 200 300 200 200 100 300 400 250 100

Tabela 3.1.1 Exemplo de Aplicao do Mtodo ILA: cesta tima de projetos (nmeros em mil $)

As restries da empresa para a classificao da cesta so as seguintes: - Restrio oramentria de $10 milhes. - Os projetos no podem ser duplicados e devem ser realizados em sua totalidade. Os resultados da classificao dos projetos com base nos mtodos descritos na Tabela 3.1.1 so apresentados na Tabela 3.1.2:
Resumo das Classificaes nmero de projetos classificados investimento total VPL total VPL por unidade de investimento VPL 17 (9.700) 1.419 0,15 VAE 19 (9.500) 1.506 0,16 IL 19 (9.200) 1.479 0,16 ILA 20 (9.700) 1.526 0,16

Tabela 3.1.2. Resumo das Classificaes: cesta tima de projetos (nmeros em mil $)

Ao analisar a Tabela 3.1.2 verifica-se que o mtodo ILA foi o mtodo que apresentou o maior retorno em termos de massa monetria (VPL da cesta de projetos) ao utilizar 9,7 milhes de capital investido. Os demais projetos, alm de apresentarem um VPL total menor, no

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conseguiram distribuir o investimento total em vinte diferentes projetos, o que contribui para a reduo do risco sistmico.
4. Consideraes Finais

Em uma realidade cada vez mais escassa de recursos que possam financiar novos projetos para lanar as empresas em ambientes mais seguros, afastando-as do perigo da obsolescncia e da competitividade, a utilizao de um mtodo eficaz de classificao de projetos fundamental. Mesmo com todas as crticas existentes sobre a utilizao errnea da TIR (ver Kelleher & Maccormack, 2005) os dirigentes, por necessidade, acabam por utiliz-la e, muitas vezes, fazem adaptaes no mtodo (TIRM) com o objetivo de reduzir as distores encontradas. O mtodo ILA, conforme visto neste estudo, capaz de classificar projetos diferentes sem que os mesmos sofram alteraes, adaptaes, replicaes, mantendo a integridade dos eventos e atingindo uma classificao coerente com as metodologias usualmente utilizadas em casos especficos (VPL-VAE-IL). Nos casos especficos, onde o dirigente deve decidir entre dois projetos, a anlise pode ainda ser feita pelos mtodos usualmente utilizados, ou seja, o ILA no cancela a utilizao de nenhum mtodo, apenas auxilia na classificao de cestas com mais de dois projetos. A classificao de projetos, tomados dois a dois, conforme visto nos itens anteriores, pode ser realizada pelo mtodo que mais se adapte s condies de anlise. Portanto, os mtodos recomendados para cada anlise de investimento, conforme as caractersticas intrnsecas dos projetos, so descritos na Tabela 4.1:
I0 ou VP das despesas (=) iguais (=) iguais (?) diferentes (?) diferentes Prazo ou Vida til (n) (=) iguais (?) diferentes (=) iguais (?) diferentes

Mtodo Recomendado VPL Valor Presente Lquido VAE Valor Anual Equivalente IL ndice de Lucratividade ILA ndice de Lucratividade Anualizado

Tabela 4.1 - Tipo de mtodo conforme caractersticas dos projetos em anlise

A Tabela 4.1 no limita a anlise a apenas dois projetos. Se os projetos de uma cesta de investimentos mantiverem as caractersticas descritas acima, os demais mtodos so vlidos. A classificao de projetos pelo ILA proporciona uma viso de classificao dos projetos e os seus respectivos retornos por unidade de investimento, dando prioridade para projetos menores em detrimento de projetos maiores com retornos inferiores. Aps a classificao, o dirigente capaz de montar a sua cesta tima de investimentos, utilizando programao linear, tendo em vista a sua restrio oramentria. Com o uso de softwares, como por exemplo o Solver do Excel, o dirigente pode destinar investimentos em projetos mais rentveis e, com a utilizao do ILA, esta cesta estar coerente com a Teoria de Portiflio de Markowitz (Brealey & Myers, 1981), pois ao dar prioridade para projetos menores, reduz consideravelmente o risco individual de cada projeto financiado. Como sugesto para estudos futuros, considera-se interessante a realizao de estudos de mtodos de avaliao e classificao de projetos de investimento que apresentem equaes estruturais capazes de satisfazer, simultaneamente, aspectos econmicos e estratgicos,

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especficos para cada empresa. Desta forma, pode-se reduzir a distncia existente entre as reas financeiras e de marketing, pois alinhar-se-o as estratgias de investimento, rentabilidade e competitividade. Alternativamente, sugere-se a busca de um mtodo de classificao de projetos capaz de relacionar e sincronizar as decises estratgicas do Balanced Scorecard (por exemplo) com as decises financeiras da empresa.
Referncias
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A classificao de projetos consiste em analisar e classificar dois ou mais projetos de investimento de acordo com uma caracterstica especfica, que pode ser: taxa interna de retorno ou gerao de valor (massa monetria).
ii iii

Segundo classificao da revista Quem Quem na Economia Brasileira.

Efetuar o mnimo mltiplo comum com o objetivo de utilizar o VPL para comparar projetos de prazos diferentes. Analisar o fluxo de caixa incremental uma alternativa para comparar projetos com valores diferentes de investimento. Deciso no aconselhvel, pois, ao final do estudo, ser demonstrado que o mtodo ILA que est sendo proposto mantm a classificao atingida pelos diversos mtodos utilizados sem a necessidade de alterar a originalidade dos mesmos (projetos com perodos e investimentos diferentes podem ser classificados pelo ILA).
v iv