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36-56, maio/agosto, 2010 Revista do Mestrado em Administrao e Desenvolvimento Empresarial da Universidade Estcio de S Rio de Janeiro (MADE/UNESA). ISSN: 1518-9929 Editora responsvel: Isabel de S Affonso da Costa

Valor da Flexibilidade em Decises de Investimento Sequenciadas: uma Anlise Comparativa de Duas Metodologias
Antonio Carlos da Silva Leito1 Marco Aurlio Carino Bouzada2

Artigo recebido em 04/03/2010. Aceito em 18/06/2010. Artigo submetido a avaliao double-blind. Uma verso preliminar deste artigo foi apresentada e publicada nos Anais do XXXIII EnAnpad 2009 - So Paulo, 19 a 23 de setembro de 2009. 1 Mestre em Administrao e Desenvolvimento Empresarial pelo Programa de Mestrado em Administrao e Desenvolvimento Empresarial da Universidade Estcio de S (MADE/UNESA). Gerente de Marketing do SENAC-Rio. Professor de Finanas e Sistema Financeiro na Fundao Bradesco. Endereo: Av. Presidente Vargas, 642, 22. andar Centro Rio de Janeiro RJ CEP:20071-001. E-mail: antoniocarton@ig.com.br. 2 Doutor em Administrao pelo Instituto COPPEAD da Universidade Federal do Rio de Janeiro (COPPEAD/UFRJ). Professor do Programa de Mestrado em Administrao e Desenvolvimento Empresarial da Universidade Estcio de S (MADE/UNESA). Endereo: Av. Presidente Vargas, 642, 22. andar Centro Rio de Janeiro RJ CEP:20071-001. E-mail: marco.bouzada@estacio.br.

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Valor da Flexibilidade em Decises de Investimento Sequenciadas: uma Anlise Comparativa de Duas Metodologias

Este trabalho visa a analisar comparativamente a metodologia de Opes Reais, de literatura bastante disseminada, em relao metodologia de Abordagem Estratgica em Situao de Incerteza (SILVEIRA, 1993, 2006), no tratamento do valor da flexibilidade dos investimentos em ativos reais. A proposta metodolgica detalhada em exerccio comparativo com o estudo de dois casos, realizado com base na abordagem das Opes Reais, por Copeland e Antikarov (2001). Ambos os casos tratam de decises sequenciais de expanso, de abandono ou de continuidade de projetos de investimentos. Conforme a abordagem de Silveira (1993, 2006) os casos estudados foram reinterpretados e representados por variveis controlveis (polticas) e no controlveis (cenrios), dispostos em sequncias temporais. Os payoffs resultantes de cada estratgia so fluxos de caixa descontados, por fim submetidos ao critrio de deciso minimax. So apontadas as vantagens e as desvantagens das duas metodologias, por meio da modelagem das incertezas, considerando o estgio atual de desenvolvimento dos mercados de ativos no Brasil, comparativamente aos mercados e ao ambiente institucional de onde se originou a metodologia de Opes Reais. Este trabalho corrobora com a relevncia da pesquisa metodolgica quanto ao valor da flexibilidade dos investimentos sob a cada vez mais recorrente situao de alta incerteza. Palavras-chave: opes reais; abordagem estratgica; decises sequenciais. Keywords: real options; strategic approach; sequential decisions.

Flexibility Value in Investment Sequential Decisions: A Comparative Analysis Between Two Methodologies
This work intends to compare the Real Options methodology and the Uncertainty Situation Strategic Approach (SILVEIRA, 1993; 2006) in relation to how they deal with the value of flexibility in real assets investments. The methodological proposal is detailed in a comparative exercise with the aid of two case studies, performed by the Real Options approach, by Copeland & Antikarov (2001). Both cases deal with sequential decisions about expansion, abandonment or continuity regarding investment projects. The cases were reinterpreted and represented by political variables and scenarios temporally set, in agreement with Silveira (1993, 2006). The resulting payoffs from each strategy are discounted cashflows, submitted to minimax decision criteria. Through uncertainty modeling, advantages and disadvantages of both methodologies are pointed out, considering the current development stage of the assets market in Brazil, when compared to the markets and institutional environment from where the Real Options methodology was originated. This work ratifies the methodological research relevance regarding the investments flexibility value under higher uncertainty situations.

1. Introduo Este artigo teve como objetivo, de forma sistmica, avaliar duas metodologias de anlise de investimentos em projetos com ativos reais, considerando a flexibilidade como geradora de valor, formando um sistema de decises sequenciais e de adaptabilidade estratgica. A proposta a no universalizao de solues, por meio de uma comparao metodolgica que se d por meio da releitura e da reinterpretao de Copeland e Antikarov (2001) em dois casos, avaliando incertezas separadas e combinadas, e
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utilizando, como instrumento, o mtodo das Opes Reais e a reinterpretao pela Abordagem Estratgica, descrita por Silveira (1993, 2006). A avaliao de Copeland e Antikarov (2001) realizada dentro de uma perspectiva de probabilidades; na viso de Silveira (1993, 2006), h a possibilidade de o evento ocorrer. O estudo procurar demonstrar a importncia de se realizar pesquisa que, para determinar valor, compara mtodos de anlise nos mais diversos projetos de investimentos. Sero ressaltados alguns dos principais pontos que uma metodologia interpreta de cada caso, por meio de experimento com a construo de planilhas de programao em aplicativo Excel. O suporte s decises, oriundo da Abordagem Estratgica, baseado em critrio minimax, com a explicitao e a quantificao dos riscos admissveis, do tipo perder x, podendo ganhar at y. Explorando o entendimento sobre este processo de deciso, assumimos este mtodo como um valor inicial, uma aposta mnima. No estudo, ressalta-se o objetivo de ganhar tempo, sem necessariamente abrir mo do negcio e poder observar o cenrio que se seguir o qual, se no for favorvel, acarreta a perda de apenas esse valor inicial, ou o mnimo possvel. Cada autor defende um tipo de avaliao de dados: Copeland e Antikarov (2001) descrevem-no por meio da avaliao das probabilidades histricas consideradas pela equipe de Marketing e de especialistas de mercado; a Abordagem Estratgica, exposta por Silveira (2006), essencialmente assume a possibilidade de ocorrerem os fatos econmicos que possam levar os fluxos de caixa de projetos tanto para cima como para baixo. O estudo se delimita aos dois casos descritos em Copeland e Antikarov (2001) por meio das Opes Reais, e aplicao da Abordagem Estratgica com o critrio minimax nos episdios. O primeiro, da Pharma Company, avalia o desenvolvimento de novo frmaco; o segundo, da Portes Inc., de tecnologia da informao, analisa a possibilidade de expanso para um pas estrangeiro e a criao de outro produto em TI. Sero remontados os exerccios propostos por Copeland e Antikarov (2001) e remodelados pela proposta de Silveira (1993, 2006) para essas formas de avaliaes, nas quais se cria uma alternativa para o empresrio que tomar uma deciso de investimento, podendo ter que tomar outra deciso sequencialmente. 2. Referencial Terico 2.1. Decises sequenciais A estrutura das sequncias de decises corresponde opo de ter uma possibilidade de deciso a ser exercida mais adiante, quando a incerteza mais bem compreendida ou reduzida. (EHRLICH, 2004) A composio do mtodo realizada por meio da configurao de uma rvore de decises, porque a deliberao de hoje afeta o que pode ser feito amanh; ento, as decises de amanh devero ser detalhadamente analisadas. A montagem da rvore, que representa o problema existente, deve ser iniciada com o lado esquerdo representando a deciso inicial de investimento, traando-se em seguida os pontos de
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recombinao - ou ns - que correspondem aos diversos acontecimentos ou cenrios que podem ocorrer e s devidas decises sequenciais. (FONSECA, 2003) A estrutura de deciso se baseia nos pontos denominados ns, que representam as possveis direes sequenciais de decises ou a incorporao dos estados das incertezas. Ao longo da sequncia, novas informaes aparecem queda do preo de mercado, novas tecnologias, menor ou maior custo de financiamento que modificam as polticas de decises e formam novos cenrios. (SAITO; SCHIOZER; CASTRO, 2000) Outra fundamentao para as decises sequenciais o processo de Markov, onde a possibilidade de determinado conjunto de cenrio e de poltica depende do estado anterior, que tambm denominado de processo de transies sucessivas (MELLO, 2007) Um exemplo de deciso sequencial inovador na economia brasileira a entrada dos carros flex fuel, que possibilitam o uso do lcool e da gasolina simultaneamente, em propores diferenciadas, com tecnologia totalmente desenvolvida no Brasil. A vantagem da tecnologia flex fuel, quando comparada do automvel tradicional gasolina, consiste na flexibilidade oferecida ao seu proprietrio, com relao escolha do combustvel a ser utilizado, permitindo selecionar a alternativa mais econmica, de forma sequencial, a cada vez que o automvel reabastecido. (BRANDO; ALVES, 2007) Na viso de Damodaram (2002), este modelo pode ser explicado considerandose o conceito de que o valor de um ativo, em qualquer momento, pode se mover em duas direes para cima ou para baixo formando um modelo de precificao binominal do ativo, em estado de alta ou de baixa, conforme a Figura 1, onde S1 = estado inicial; Su = estado de alta em t = 1 (Up); Su = estado de alta em t = 2 (Up); Sd = estado de baixa em t = 1 (Down); Sd = estado de baixa em t = 2 (Down); Sud = configurando a grade binomial em t = 2 (Up & Down).

Figura 1: rvore de Eventos/Decises

Su S1 Sd

Su2 Sud

Sd2

Fonte: Damodaram (2002).

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As decises estratgicas empresariais sofrem mudanas em consequncia da formao de novos cenrios econmicos. Silveira (1993, 2006) traduz as opes pelo prisma de decises sequenciais na estratgia empresarial, quando avalia as decises de investimentos por meio da interao estratgica entre a empresa, os cenrios e os players na construo de polticas, no desenvolvimento de projetos, e nos seus possveis eventos, que podero alterar uma determinada deciso. O autor ressalta as questes da avaliao econmica e as finalidades que a modelagem decisria precisa explicitar: - As variveis que expressam direta ou indiretamente os objetivos ou metas da anlise econmica; - Os mecanismos internos de como os valores ou os estados dessas variveis so gerados sob o estmulo de (ou sob a interao com) um ambiente externo, o que supe a definio de uma fronteira entre o exterior e o interior, para fins de anlise; - Uma medida de desempenho (em linguagem formal, uma funo de preferncias) ou um conjunto de critrios que permitam avaliaes sobre os custos, os benefcios, a aceitabilidade ou a desejabilidade de situaes alternativas que as variveis podem retratar, o que bsico para o processo decisrio ligado ao planejamento, em sua dimenso poltica. 2.2. Opes reais O conceito principal do estudo das Opes Reais est em tentar valorar as flexibilidades em determinado projeto, mostrando possveis horizontes para a tomada de deciso estratgica, trazendo metodologicamente as incertezas para formas quantitativas (MERTON, 1973, 1998; COX; ROSS, 1976; SAPIENZA, 2003; SANTOS; PAMPLONA, 2005) A importncia da Teoria das Opes Reais consiste na verificao da flexibilidade nos investimentos, com a avaliao das alternativas possveis, bem entendidas e combinadas, que formam um conjunto de sadas que determinam a valorao dos mais diversos projetos de negcios (KULATILAKA; TRIGEORGIS, 1994; ATKEARNEY CONSULTING, 2005) 2.3. Abordagem estratgica A Abordagem Estratgica descrita por Silveira (1993, 2006) como a montagem de um esquema de avaliao das incertezas para tomada de deciso de investimento pelo ponto de vista dos agentes interessados no projeto. Esta montagem baseia-se em um conjunto de valores, delineados a seguir. O primeiro elemento do esquema a definio das polticas empresariais, fundamentadas no modo de tomada de decises estratgicas nos investimentos. Este modo representado pelo conjunto A (a varivel controlvel), formado pelos vetores a possveis (ver Figura 2, onde se inicia se a montagem da rvore de decises, definindo a). Assim sendo, haver decises seqenciadas, e a ser a varivel controlvel por um ou por alguns sujeitos, assumindo um conjunto de estados possveis no tempo t (varivel explicada mais adiante). As polticas a, exemplificadas entre 1a e 7a so essencialmente oriundas das sequncias das decises da poltica estratgica empresarial.

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Figura 2: Sequncia de Decises Conjunto A

Fonte: Silveira (2006).

O segundo elemento do esquema o conjunto Z, varivel incontrolvel, dos vetores z possveis, representando as possibilidades de resultados, evidenciados em Copeland e Antikarov (2001), do produto frmaco, incluindo a percepo do mercado. Por ltimo, neste composto, h a varivel tempo t que, naturalmente, muitas vezes aliado do processo de deciso. Esta compreenso sobre o fator tempo tambm compartilhada por diversos autores que descrevem a Teoria das Opes Reais, dentre os quais situam-se os que foram relevantes no mbito deste estudo, principalmente por terem descrito opes de adiamento ou de deferimento: Centra (2005), Damodaram (2002), Dias (2006), Dixit e Pindyck (1994), Kulatilaka e Trigeorgis (1994), e Monteiro (2003). Na Figura 3, a inteno descrever as trajetrias de a com z, que representam a cenarizao onde as sequncias representam a interao das decises a com os ambientes externos z.

Figura 3: Trajetrias de A e Z.
associao de "A e Z" t =1 t = 2 t = 3
1

N
1 1

z2
2

z2

a1z a2z

a2

z1
1

z2 z2

a1z a2z

a1

a2
2 2

akz

Fonte: Silveira (2006).

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A metodologia da Abordagem Estratgica representa o conjunto de decises em cenrios e em polticas em situao de alta incerteza, com maior volatilidade e com nvel de informao histrica restrito.
2.3.1. Critrio minimax O critrio minimax descreve uma forma de anlise que avalia a menor perda admissvel para se poder esperar o que acontecer no futuro. uma maneira, na descrio de Hazell e Norton (1986), de conter custos e perdas; traduzindo para valores emocionais, trata-se de um arrependimento mnimo. O mtodo, segundo Fonseca (2003) e Mello (2007), consiste na avaliao da mnima perda possvel, ou do menor arrependimento, ou do menor custo de oportunidade perdida, dentro de vrios conjuntos de sequncias de decises, onde se tomada a menor das piores possibilidades. Pode ser entendido como uma medida do mnimo aceitvel, com a deciso de correr o menor risco possvel em um investimento, acreditando-se ser este o maior valor que se possa admitir perder. Farias e Bouzada (2010), por exemplo, apresentam um problema de determinao de mix de projetos de consultoria, que conta com a presena de incertezas nos seus parmetros, tratando-o por meio de diferentes abordagens no determinsticas, incluindo o mtodo minimax. Em outro exemplo, Rodriguez (2007) prope uma abordagem usando o arrependimento minimax para o tratamento do problema de formao de um classificador de base neural. O autor ressalta que importante destacar as abordagens que lidam com problemas de incerteza a priori pelo princpio de minimizar o risco mximo possvel. 3. Metodologia 3.1. Tipo de pesquisa Este artigo se classifica, quanto aos fins, em pesquisa metodolgica, que entendida por Vergara (2000) como o estudo que se refere aos instrumentos de manipulao da realidade como procedimentos para atingir determinado fim. Assim, a pesquisa desenvolvida neste trabalho busca avaliar os resultados do mtodo desenvolvido pelos autores sob estudo, que so dados primrios, e a forma como estes so manipulados. Segundo ainda os critrios de Vergara (2000), a pesquisa , quanto aos meios, experimental, avaliando as variveis independentes tecnologia, produto, mercado, preo e quantidade que influenciam na varivel dependente o fluxo de caixa de projetos de investimentos. Tanto Copeland e Antikarov (2001) quanto Silveira (1993 e 2006) testam a manipulao e o controle das variveis independentes, que produzem efeitos na formao de valor em ativos reais. 3.2. Seleo dos casos Os casos que sero apresentados foram descritos por Copeland e Antikarov (2001) e tratados obedecendo o critrio de anlise de incertezas, que podem estar separadas (em pesquisa e mercado) ou correlacionadas (preo e quantidade), e que
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podem ser flexibilizadas basicamente em expanso, em simples continuidade ou em abandono. Esta escolha de casos deve-se anlise em dois tipos de mercados, que contam com demanda alta e constante por novas tecnologias e por capital financeiro: os setores farmacutico e de tecnologia da informao. So mercados distintos entre si, e que melhoram a descrio e a compreenso das metodologias que sero apresentadas nos dois episdios. Outra importante razo para esta escolha de casos deve-se ao fato de os autores Copeland e Antikarov (2001) descreverem os dois casos de forma completa e necessria para a realizao do estudo. 3.3. Avaliao dos dados A preocupao deste estudo orientada para a fidelidade metodolgica de comparao entre os resultados apresentados por Copeland e Antikarov (2001) e Silveira (1993, 2006). A primeira etapa ser a montagem completa da anlise dos primeiros autores (incluindo os clculos para as bandas de alta e baixa, que no foram realizados pelos autores originais), que se detm formao de apenas um valor para a precificao de um projeto. A segunda etapa consistir na aplicao do mtodo de avaliao brasileiro, a partir do qual se obtm uma faixa de valores possveis. O artigo far uma anlise comparativa dos dois mtodos de avaliao de decises, quanto ao tratamento das incertezas e s formas de precificao de ativos, considerando a flexibilidade conforme descrita por Copeland e Antikarov (2001) e Silveira (1993, 2006). Este trabalho se concentra em interpretar o pensamento e os resultados apresentados, recompostos e reavaliados por outro mtodo. Segundo Demo (1985) e Roesch, Becker e Mello (1996), ele consiste na investigao dos instrumentos utilizados na dinmica da metodologia de cada um dos autores dos estudos. Ao final haver, a partir dos resultados descritos pelos autores e seus mtodos, a anlise comparativa e crtica acerca dos mtodos propostos, e uma avaliao da metodologia que melhor pode se adaptar ao contexto brasileiro. 3.4. Limitaes do estudo O estudo aponta a dificuldade de se generalizarem os resultados apurados pela Abordagem Estratgica, por ter sito testada em apenas dois casos. Assim sendo, para melhor dimensionamento metodolgico, seria interessante que tal abordagem fosse aplicada em mais problemas e possveis avaliaes de flexibilidade. Outro problema encontrado foi a interpretao das proposies de Copeland e Antikarov (2001) com relao ao crescimento constante de mercados, j que estes so volteis e de anlise complexa. 4. O Caso Pharma Company O primeiro caso apresentado em Copeland e Antikarov (2001) o da Pharma Company. Ele aborda a incerteza quanto aprovao de um medicamento pela autoridade governamental e mostra que, de acordo com a aceitao ou no da droga, o
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valor do projeto de investimento muda: avana, no sentido de ascenso, se o tpico confirmado, ou cai a zero, se negado. A avaliao, realizada pela teoria das Opes Reais, descreve o caso separando as incertezas: de produto/mercado e de tecnologia. A primeira tem a ver com preos que so conhecidos hoje e se tornam incertos no decorrer do tempo; a segunda a incerteza tecnolgica considerada independente da contextualizao de mercado, porque o tempo pode ser longo inicialmente, mas se reduz a seguir, em decorrncia dos resultados da pesquisa. A Pharma Company est analisando o investimento em um projeto de pesquisa e de desenvolvimento de novo frmaco, com custo inicial de US$ 3 milhes e, de acordo com a experincia da equipe de Marketing, apresenta apenas 20% de chances de alcanar a fase seguinte. Se o princpio ativo pesquisado for aprovado pelas autoridades, comea a segunda fase - de desenvolvimento - que representa custo de US$ 60 milhes, tendo 15% de chance de gerar um grande produto, cujo fluxo de caixa esperado de US$ 600 milhes; existe tambm 25% de chance de se desenvolver um artigo medocre, com valor presente de US$ 40 milhes; e ainda h 60% de probabilidade de no ser comercializvel. Para que o medicamento chegue ao mercado, se aprovado e considerado bom, o investimento final ser de US$ 40 milhes, exigindo a construo de uma fbrica. A considerao descrita por Copeland e Antikarov (2001) que os fluxos de caixa so perptuos e comeam a ser gerados no final da fase de construo da fbrica (ano 3), sendo descontados ao custo mdio ponderado do capital (10%), e que a taxa que avalia a remunerao do capital investido de 5%. Neste caso, decisiva a experincia da equipe de Marketing, que orienta probabilidades a partir de um histrico, fundamentando-se conceitualmente em bases do estudo das Opes Financeiras. 4.1. Descrio metodolgica No caso da Pharma Company, descrito por Copeland e Antikarov (2001), o modelo do valor presente lquido exige que se estabelea um compromisso antecipado (commitment) de no empreender o projeto ou de investir em todas as suas fases. Se for aceita a hiptese de abrir mo de toda a flexibilidade, o valor presente lquido do projeto ser de US$ 50,12 milhes, conforme desenvolvimento apresentado por Leito (2008). Se as fases de pesquisa e desenvolvimento tiverem sido completadas com sucesso, a deciso ser investir US$ 40 milhes em uma fbrica, que s ser construda se o produto for bom; do contrrio, o projeto dever ser abandonado. Com resultados favorveis na fase de pesquisa bsica, o valor presente da deciso de ir em frente ser de US$ 15,92 milhes, conforme desenvolvimento apresentado por Leito (2008). Contudo, se os resultados forem desfavorveis na primeira fase, a resoluo no exercer a opo de investir os US$ 60 milhes. Verifica-se que o valor presente do projeto, embasado nas decises timas, de US$ 0,03 milhes, conforme desenvolvimento apresentado por Leito (2008).

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4.2. Abordagem estratgica No tratamento metodolgico dado ao caso, a partir da Abordagem Estratgica, feita a descrio de cenrios possveis para a tomada de deciso, levando em conta as incertezas de forma no correlacionada. Silveira (2006) descreve a rvore de decises demonstrando cenrios configurados em conjuntos iakz conforme a Figura 4. Figura 4: Caso Pharma Company

t=0

t=1

t=2

t=3 Alto $40 Baixo

t=4
1 1

az

Mdio Alto Mdio Baixo

1 2 1 3

$60

$40

az az 1 4 az 1 5 az
1 6

az

$3

2 7

az

3 8

az

INCERTEZA TECNOLGICA Pesquisa Desenvolvimento

INCERTEZAS CORRELATAS Produto Mercado

Fonte: Copeland e Antikarov (2001).

A Abordagem Estratgica em Situao de Incertezas avalia o mtodo apresentado por Copeland e Antikarov (2001) a partir da incerteza de mercado, onde os resultados que se recombinam configuram uma grade binominal: 1. 2. 3. 4. timo US$ 600 milhes x (1,2) 2 = US$ 864; medocre US$ 40 milhes x (1,2) 2 = US$ 57,6; timo US$ 600 milhes x (0,833)2 = US$ 417; medocre US$ 40 milhes x (0,833)2 = US$ 28;

Dentro desta orientao, a metodologia da Abordagem Estratgica considera A = P x i1 sendo P = A i2 e teremos: 864 x 0,05 = 43,20 43,20 1,44 = 30 57,6 x 0,05 = 2,88 2,88 1,44 = 2

A = previso de variao de fluxo de caixa por meio perodo; P = previso de fluxo de caixa; i1 = taxa livre de risco por meio perodo; i2 = variao por perodo em t = 2.
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Os valores US$ 43,20 milhes e US$ 2,88 milhes correspondem previso de fluxo de caixa por cada meio perodo em estado de alta; US$ 30 milhes e US$ 2 milhes so equivalentes ao estado de baixa, representando a flutuao de 20% no fluxo de caixa, com trajetrias para cima ou para baixo. Assim sendo, a cenarizao elaborada pelas planilhas de programao para os clculos dos VPLs e a devida aplicao no critrio minimax ocorrero a partir de US$ 30 milhes em estado de alta, e de US$ 2 milhes em estado de baixa, a partir das duas possibilidades: de um produto/mercado timo ou medocre. 4.3. O critrio minimax O critrio minimax aponta os VPLs dos conjuntos de cenrios e de polticas (iAkZ) que originam os fluxos de caixa. So detalhados, ento, oito cenrios e polticas, exemplificando-se abaixo somente o conjunto 1A1Z:

VPL 1A1Z =

30 x 1,44 1,05^4

30 x 1,44 0,05 1,05^4

- 3

60 x 1,05^2

+ 40 x 1,05^3

= 35,54 + 710,81 91,975 = $ 654

A Tabela 1 representa a planilha de resultados minimax que demonstram os VPLs dos oito cenrios e polticas da Abordagem Estratgica.

Tabela 1: Critrio minimax no caso Pharma Company

1Z 1A 2A 3A 2Z 3Z 4Z 5Z 6Z 7Z 8Z

VPL min -68 -57

654

426

268

-42

-57

-68

-57

Fonte: Elaborao prpria.

-3

-3

Os VPLs dos conjuntos 2A7Z e 3A8Z foram desconsiderados dos clculos, pois indicam os cenrios de no incremento do projeto desde a primeira fase de pesquisa e de desenvolvimento. A Faixa de Valores fica assim descrita: VPL MAX = 654 VPL MIN = - 68

VPL MAX - VPL MIN = 654 (-68) = 722

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A Abordagem Estratgica no trata, em seu conceito, da discusso de haver no mercado um projeto similar, capaz de estruturar um modelo de anlise baseado em sries histricas daquele mercado ou projeto. A metodologia considera que a formatao faz-se com base em entendimentos de projees do conjunto de cenrios, fundamentando-se em ndices do ambiente econmico. A questo fundamental na anlise o horizonte demonstrado pela faixa de valores, que orienta a sequncia de transies sucessivas dos estados em cenrio de incertezas e de polticas de decises; assim, a incorporao dessas incertezas poder ser prevista antecipadamente, dando maior racionalidade ao processo decisrio de investimentos em uma economia instvel. A Tabela 2 demonstra os resultados comparados das duas metodologias. Destaca-se, na anlise, que a Abordagem Estratgica no se aplica no caso de projeto sem flexibilidade; nos outros se apresentam as faixas de valores.

Tabela 2: Comparao das duas metodologias caso Pharma Company

Caso Pharma Company Valor Presente Lquido Projeto sem Flexibilidade Valor Presente Lquido Projeto com Flexibilidade Valor da Flexibilidade Valor da "Opo" Fonte: Elaborao prpria. Copeland e Antikarov "Opes Reais" -50,12 0,03 50,15 Silveira "Abordagem Estratgica" No se aplica. - 68 < = VPL = > 654 0 < = VFlex = > 722

5. O Caso Portes Foi vista a comparao de dois mtodos, onde a avaliao das incertezas deu-se de forma separada. Agora, nesta etapa, ser apresentado o caso, descrito no captulo 11 de Copeland e Antikarov (2001), sob o ttulo de Portes Incorporation, que trata as incertezas - preo e quantidade - de forma correlacionada. Portes Inc. uma empresa dos Estados Unidos, que fabrica um programa de computador de recuperao de dados de discos rgidos, cuja produo e comercializao so personalizadas, em funo das necessidades especficas do cliente. A idia expandir a empresa para a Frana, criando uma base e um novo produto de proteo de dados. Por meio de um site de acesso francs, a empresa poderia vender outros produtos e ainda manter o relacionamento, por no fazer concorrncia, com seus principais distribuidores nos EUA. Os principais custos da empresa so maquinrios e contnuos anncios na mdia em geral, alm da atualizao e da manuteno do site na Internet. O empreendimento prev investimento inicial de US$ 35 milhes. Na primeira simulao, o VPL negativo em US$ 259 mil1.
1

Quando se refaz a conta que Copeland e Antikarov (2001) apresentam, o valor que se encontra de - US$ 259 mil, que diferente do descrito por eles.

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A questo bsica deste caso : no decorrer do tempo, o preo e a quantidade projetados pela anlise dariam retorno positivo ao empreendimento? 5.1. Descrio metodolgica A simulao realizada pela empresa feita pelo mtodo de Monte Carlo e cria um intervalo de confiana de 95%, considerando apenas a venda de um produto naquele pas. O patamar inferior resultante de quantidade de 190 e o superior de 400 unidades no sexto perodo de atividades; em relao ao preo, o intervalo est entre US$ 15 mil e US$ 20 mil (ver Tabela 3). A descrio do caso registra que esta a oportunidade que a empresa esperava para a internacionalizao e para o seu crescimento. Alm disso, ela deveria levar em considerao dois fatores que poderiam contribuir com a possvel flexibilizao do projeto. O primeiro seria a expanso dos negcios na Frana, com o Prevent Loss (produto de preveno de perdas em disco rgido) que, associado ao Recover (produto j comercializado), poderia, com o investimento extra de U$ 10,5 milhes, incrementar as vendas em mais 30%. O outro fato a possibilidade de abandono do negcio em qualquer momento dentro dos seis anos seguintes e a consequente venda da empresa naquele pas por U$ 15 milhes. Diante de tal quadro, prope reavaliar o projeto. A partir da simulao, obtemos uma estimativa da volatilidade esperada do valor do projeto. Os pontos de partida para anlise da volatilidade so: preo em U$ 30, fator decrescente em 8,11%, e quantidade em U$ 200, fator ascendente em 13,88%, constantes por perodo.

Tabela 3: Demonstrativo do fluxo de caixa caso Portes

Anlise de investimento Item Quantidade Taxa cont. crescimento Sigma Preo unitrio T. C. C. Valor de continuao Taxa de desconto Ano 0 13,86% 30,00 -8,11% 44857 13,88% 36163 39563 8,59% 37651 41183 8,58% 39249 42877 8,46% 40972 44697 8,34% 42831 46658 8,20% 44857 48776 8,04% 30,60% 27,66 18,77% 25,51 12,99% 23,52 9,22% 21,69 6,43% 20,00 1 200 2 230 3 264 4 303 5 348 6 400

VP 34741 VPL -259 FCL c/ % do VPL Fonte: Elaborao prpria.

Outro detalhe importante em destaque na Tabela 3 o VP com a incorporao infinita do valor de continuidade do projeto2, estando este sujeito a alteraes medida que o estudo avana e avalia, alm das flexibilidades acrescidas ao projeto, a montagem dos fluxos nos estados de alta e de baixa da banda de confiana, proposta em Copeland e Antikarov (2001).
2

Modelo de Gordon (1972).

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Em outra situao, quando a montagem dos fluxos leva em conta a flexibilidade das opes, as orientaes determinantes da deciso so as seguintes: continuar a operao francesa com apenas o produto original; o abandono, caso o mercado no confirme melhor situao, considerando a recuperao de $15 milhes pela venda de equipamentos e outros; a expanso, quando os compradores mostram-se bem dispostos ao consumo, com novo investimento de $10,5 milhes, assumindo que, desse momento em diante, os fluxos de caixa livre tenham aumento constante de 30% por perodo: VALOR MXIMO = MAX (valor presente, valor dado a expanso, valor dado a abandono) =MAX[104.692, 104.692 x 1,3 10.500, 15.000] 125.599 = MAX[104.692, 125.599, 15.000] 134.287 = 125.599 + 8.688 O fluxo de caixa do valor mximo est descrito na Tabela 4, onde se encontra VPL de US$ 41.242.

Tabela 4: Demonstrativo do fluxo de caixa com expanso caso Portes

Anlise de investimento Item Quantidade Tx. cont. crescimento Sigma Preo unitrio T. C. C. Taxa de desconto VP VPL FCL c/ % do VPL Fonte: Elaborao prpria. -8,11% 13,88% 76242 41242 83424 86824 4,1% 90150 95003 5,4% 96875 102663 6,0% 103602 110321 6,5% 110291 117982 6,52% 134287 125599 6,5% 30,00 16,64% 30,60% 31,5 18,77% 30,6 12,99% 29,4 9,22% 28,1 6,43% 26,7 Ano 0 1 200 2 320,5 3 422,5 4 539,5 5 677,5 6 841,9

5.2. Abordagem estratgica A partir do desenvolvimento das descries dos fluxos de caixa, traadas nos estados originais, a metodologia aborda o entendimento para a tomada de deciso, separando cenrios provveis Z e polticas de deciso A, e combinando esses elementos. A Abordagem Estratgica neste exerccio assume que o abandono e a expanso acontecem no segundo e no quarto perodos, respectivamente, para fins de simulao da metodologia e de demonstrao dos resultados.

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A demonstrao destas variveis sistematizada como linhas de programao em planilha Excel. Cada opo descrita separadamente na simulao, na qual, para cada situao, h um VPL diferente, constituindo, desse modo, um conjunto de cenrios possveis, a serem ou no seguidos, de acordo com as decises. Uma vez identificada a poltica minimax, fica determinada a faixa de valores possveis para o projeto - no caso, um conjunto discreto e finito de valores, correspondendo aos diversos cenrios, dada a poltica minimax. A formao dos conjuntos Z apresenta a linha auxiliar Y. Esta linha foi construda para ajudar a programao de Z e no modifica o conceito da abordagem, mas ajuda sua formao nas decises sequenciais em situaes de expanso do projeto. Ambas as variveis e suas subdivises esto descritas na Tabela 5 e exemplificadas em 1Z:

Tabela 5: Planilha de programao de Z

Cenrios e polticas
1z

T z1 z2 y1 y2

1 6000 1 200 30,00

2 10082 1 320 31,46 1

3 12928 1 423 30,60 1

4 15857 1 540 29,39 1

5 19006 1 678 28,05 1

6 22448 1 842 26,66 1

1y

y3 1 Fonte: Elaborao prpria.

A construo de Y atende acuidade da descrio da variao de quantidade (y1) e de preo (y2), combinada s modificaes de Cenrio Z; a linha y3, por seu turno, corresponde variao estimada de preo e de quantidade quando ocorre a expanso. A trajetria A varia e representa seis possibilidades de deciso, e combina-se aos trs cenrios Z. A deciso A subdivide-se assim:
1a 2a 3a 4a 5a 6a

continuidade; expanso em t = 2; abandono em t =2; continuidade igual a 1a; expanso em t = 4; abandono em t = 4.

A Tabela 6 descreve 1A:

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Tabela 6: Planilha de programao de A

Cenrios e polticas T a1 a2 a3
1b

1a

1 1 1 1

2 1 1 1 0 1

3 1 1 1 0 1

4 1 1 1 0 1

5 1 1 1 0 1

6 1 1 1 0 1

b1 0 b2 1 Fonte: Elaborao prpria.

A diviso de B em b1 e b2 representa a variao da depreciao que a Abordagem Estratgica, nas simulaes dos cenrios e polticas dos conjuntos A e Z, considerou na deciso de expandir ou de abandonar. Isto se faz tambm para complementar o raciocnio do exerccio proposto por Copeland e Antikarov (2001). Os nmeros 0 e 1 se combinam em conjuntos de cenrios e polticas A e Z, significando o nmero zero o abandono e o nmero um a continuao, nas simulaes da Abordagem Estratgica. A Abordagem Estratgica, metodologicamente, assume que, para cada cenrio Z podem ser combinadas at as seis possibilidades de A. Na Tabela 7 fica descrita uma das seis possibilidades de combinao, dando como exemplo o cenrio de abandono.

Tabela 7: Planilha de programao de 3A e 1Z

Cenrios e polticas
1z

T z1 z2 y1 y2 y3 a1 a2 a3

1 6000 1 200 30,00 1 1 1 1

2 10082 1 320 31,46 1 15000 1 1 0 1

3 12928 1 423 30,60 1 0 0 0 0 0

4 15857 1 540 29,39 1 0 0 0 0 0

5 19006 1 678 28,05 1 0 0 0 0 0

6 22448 1 842 26,66 1 0 0 0 0 0

1y

3a

b1 0 b2 1 Fonte: Elaborao prpria.

3b

A programao sistematizada, para anlise do fluxo de caixa, est no conjunto de cenrio e polticas, exemplificada na Tabela 8 para o conjunto 3A1Z.

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Tabela 8: Resultado, fluxo de caixa, da programao 3A e 1Z caso Portes

Anlise de investimento Item Quantidade Tx. contnua cresc. Sigma Preo unitrio TCC Custo unitrio Faturamento CMV Preo unitrio Resultado bruto MC % Aluguel Despesas S&A Ebitda Depreciao Ebit Cresc ebit IRPJ Result. lquido Depreciao Invest. expanso Depreciao exp. Vlr. res. abandono Invest. inicial Fluxo caixa livre Variao % FCL Taxa de desc. VP Ano 0 13,86% 30,00 -8,11% 9,0 6.000 1.800 30,00 4.200 70 200 600 3.400 3.500 -100 0 -100 3.500 1 0 1 3.402 8,6 10.082 3.119 31,46 6.963 69 200 1.008 5.755 3.500 2.255 -24 902 1.353 3.500 15.000 0 1 19.854 484% 13,88% 18.297 17.434 20.836 16,33% 0 19.854 100,00% 0,0 0 0 0,00 0 0 0 0 0 0 -1 0 0 0 0 0 0 0 -100% 0 0 0 0 0 0 0 0 0,0 0 0 0,00 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0,0 0 0 0,00 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0,0 0 0 0,00 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 30,60% 31,46 18,77% 0,00 0,00% 0,00 0,00% 0,00 0,00% 0,00 1 200 2 320 3 0 4 0 5 0 6 0

0 35.000 -35.000

-16.703 VPL FCL c/ % do VPL Fonte: Elaborao prpria.

5.3. O critrio minimax Avaliando o clculo dos conjuntos de cenrios e polticas de A e Z, ficou estabelecido, na simulao de resultados possveis, que a expanso e o abandono ocorreriam no segundo e no quarto perodos, respectivamente, considerando, na possibilidade de continuao ou de expanso, a incorporao do valor de continuidade. A programao metodolgica da Abordagem Estratgica construiu simulaes, indicando 18 possibilidades de valores de projetos para o caso Portes, comparativamente ao exerccio descrito por Copeland e Antikarov (2001).
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A Tabela 9 ilustra a aplicao dos resultados do critrio minimax ao caso Portes: Tabela 9: Critrio minimax no caso Portes Inc.
Cenrio 1A 2A 3A 4A 5A 6A
1Z 2Z 3Z

35647 69800 -16703 35647 67880 -11434 MINIMAX

-240 15122 -17722 -240 14481 -15696

-12940 -5320 -18364 -12940 -5344 -17900

MNIMO -12940 -5320 -18364 -12940 -5344 -17900 -5320

Fonte: Elaborao prpria.

A Tabela 10 demonstra os resultados comparados das duas metodologias. Destaca-se, na anlise, assim como naquela do exerccio anterior, apresentada na Tabela 2, que a Abordagem Estratgica no se aplica no caso de Projeto sem Flexibilidade; nos outros se apresentam as faixas de valores.

Tabela 10: Comparao das duas metodologias caso Portes

Caso Portes Valor Presente Lquido Projeto sem Flexibilidade Valor Presente Lquido Projeto com Flexibilidade Valor da Flexibilidade Valor da "Opo" Fonte: Elaborao prpria. Copeland e Antikarov "Opes Reais" -319 1.986 1.986 Silveira "Abordagem Estratgica" No se aplica. - 5.320 < = VPL = > 69.800 0 < = VFlex = > 75.120

7. Concluso O estudo compara dois mtodos de anlise em dois projetos em ativos reais: o primeiro, descrito por Tom Copeland e Vladimir Antikarov, por meio das Opes Reais, e o segundo, por Alfredo Maciel da Silveira, apresentando a Abordagem Estratgica. Cada projeto apresenta um conjunto de incertezas: no primeiro, que trata do caso da Pharma Company, estas so separadas, no correlatas pesquisa e desenvolvimento do mercado; no segundo, episdio da Portes Inc., empresa de tecnologia da informao, as incertezas so correlatas, quantidade e preo, consideradas dependentes uma da outra. A comparao entre os mtodos indicou que Copeland e Antikarov (2001), ao descreverem as Opes Reais, trazem, em seu ncleo de anlise, a analogia das Opes Financeiras que valora o projeto para um nico VPL, enquanto a Abordagem Estratgica descrita por Silveira (1993, 2006) determina uma faixa de valores para o
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projeto. Esta ltima utiliza o critrio minimax de modo a definir um VPL, considerando o menor resultado dentre os possveis. A faixa de valores descrita pela Abordagem Estratgica, no caso Pharma, nos seis VPLs apropriados (1A1Z a 1A6Z), est entre -US$ 68 milhes e +US$ 654 milhes; portanto, o resultado minimax neste episdio de -US$ 68 milhes. Na interpretao do mtodo descrito por Silveira (2006), esse o maior valor que se poderia aceitar perder, podendo haver a chance de se ganharem US$ 654 milhes. No projeto da Portes Inc. de tecnologia da informao, a Abordagem Estratgica considerou a faixa de valores, nos nove VPLs, entre -US$ 5.320 milhes (conjunto 2A3Z) e +US$ 69.800 milhes (conjunto 2A1Z); portanto, o resultado minimax de -US$ 5.320 milhes, que seria o mximo de perda possvel no projeto, mas com condies de retorno positivo de at US$ 69.800 milhes. Os objetivos da pesquisa foram cumpridos, pelo uso dos instrumentos metodolgico aplicados, pela anlise comparativa das metodologias, e pela interpretao que a Abordagem Estratgica d aos casos expostos. Este mtodo contribui com uma forma diversa de racionalidade ao processo decisrio em economias de forte instabilidade, podendo representar maior sensibilidade aos aspectos institucionais brasileiros. Cabe destacar que, ao final da apresentao do trabalho de Camargos et al. (2009) no EnANPAD 2009, o debate foi concentrado na tentativa de contribuir para a pesquisa, e mencionou tambm a falta de novas metodologias de anlise dos casos expostos nos artigos da rea de Finanas. Os acontecimentos mudam, mas os mtodos que os analisam so os mesmos, tais como CAPM e simuladores de Monte Carlo, no havendo discusso de outros que poderiam indicar outros ngulos de viso. Outra situao interessante que foi destacada diz respeito ao fato de os mtodos serem todos estrangeiros, principalmente norte-americanos. Conclui-se que, na Abordagem Estratgica, o tratamento das incertezas reconhece, de forma mais direta, as dificuldades de previso e de estimao, pois reconhece a possibilidade de ocorrncia de determinado evento econmico. O foco principal concentra-se na representao mais realstica possvel da interao entre cenrios e decises (polticas), em um ambiente de alta volatilidade.

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