Modul Seri 2-3 : Manajemen Keuangan Lanjutan

STRUKTUR MODAL PERUSAHAAN

Disusun Oleh : Amyardi, SH, SE, MM.

PROGRAM KULIAH KELAS KARYAWAN FAKULTAS EKONOMI UNIVERSITAS MERCU BUANA JAKARTA 2010

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Amyardi, SH, SE, MM.

MANAJEMEN KEUANGAN II

STRUKTUR MODAL PERUSAHAAN

A. PENTINGNYA KEBIJAKSANAAN STRUKTUR MODAL Struktur modal merupakan imbangan antara modal asing atau hutang dengan modal sendiri. Misalnya perusahaan mempunyai hutang baik jangka pendek maupun hutang jangka panjang sebesar Rp. 200.000.000,- sementara modal sendiri yang memiliki sebesar Rp. 300.000.000,-, maka struktur modalnya adalah sebesar 40%, artinya aktiva yang dimiliki oleh perusahaan 40% dibelanjai dengan hutang dan 60% dibelanjai dengan modal sendiri. Perubahan struktur modal bisa menyebabkan perubahan nilai perusahaan. Beberapa faktor yang perlu dipertimbangkan dalam penentuan kebijaksanaan struktur modal adalah : 1. Persesuaian atau suitability. Merupakan persesuaian antara cara pemenuhan dana dengan jangka waktu kebutuhannya. Jika yang dibutuhkan perusahaan dana berjangka pendek, bila dibelanjai dengan hutang obligasi atau dengan mengeluarkan modal sendiri kurang sesuai. Sebaiknya cara pemenuhan dana disesuaikan dengan jangka waktu kebutuhannya, artinya bila kebutuhan dana berjangka pendek, maka sebaiknya dipenuhi dari sumber dana jangka pendek, dan bila kebutuhan dana jangka panjang sebaiknya dipenuhi sumber dana jangka panjang. 2. Pengawasan atau control. Pengendalian atau pengawasan perusahaan ada di tangan para pemegang saham. Manajemen perusahaan mengemban tugas untuk menjalankan hasil keputusan pemegang saham. Biasanya sebuah perusahaan dimiliki oleh beberapa pemegang saham, sehingga bila diperlukan tambahan dana perlu dipertimbangkan apakah fungsi pengawasan dari pemilik lama tidak akan terkurangi. Oleh karena itu dengan pertimbangan tersebut, biasanya pemilik lama lebih menginginkan mengeluarkan obligasi dibanding dengan menambah saham. 3. Laba atau earning per share Secara finansial harusnya yang bisa menghasilkan keuntungan bagi pemegang saham atau earning per share lebih besar. Seperti diuraikan pada bab sebelumnya bahwa apabila rentanbilitas ekonomis yang diperoleh lebih besar dibanding dengan tingkat

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Amyardi, SH, SE, MM.

MANAJEMEN KEUANGAN II

bunga hutang, maka sebaiknya memilih hutang, karena akan menghasilkan EPS lebih besar, dan sebaliknya bila rentabilitasnya lebih rendah dibanding dengan bunga hutang lebih baik memilih modal sendiri. 4. Tingkat risiko atau riskness. Hutang merupakan sumber dana yang mempunyai resiko tinggi, sebab bunganya tetap harus dibayarkan baik pada saat perusahaan mendapatkan laba maupun dalam kondisi merugi. Apabila keuntungan yang diperoleh perusahaan besar, penggunaan hutang lebih baik sebab akan menghasilkan EPS lebih besar, namun bila keuntungan perusahaan kecil apalagi rugi, maka sumber dana hutang kurang baik. Oleh karena itu semakin besar penggunaan dana dari hutang mengindifikasikan perusahaan mempunyai tingkat resiko yang besar. B. TEORI STRUKTUR MODAL Teori struktur modal yang dikembangkan oleh beberapa ahli, terutama digunakan untuk mengetahui apakah perusahaan bisa meningkatkan kemakmuran pemegang saham melalui perubahan struktur modal. Dalam pembahasan selanjutnya akan digunakan beberapa notasi yang akan digunakan dalam berbagai formulasi. O F E S B. V Ke Kd Ko = Laba bersih operasi (EBIT) = Bunga hutang yang dibayarkan oleh perusahaan = Laba yang tersedia bagi pemilik = Nilai pasar modal sendiri = Nilai pasar hutang = Total nilai perusahaan yakni S + B = Biaya modal sendiri atau return diharapkan = Biaya modal hutang atau tingkat bunga hutang = Biaya modal rata-rata tertimbang

Dari uraian di atas untuk mengetahui besarnya biaya modal, bisa diformasikan sebagai berikut : a. Biaya modal saham biasa

Ke =

E S

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Amyardi, SH, SE, MM.

MANAJEMEN KEUANGAN II

b.

Biaya modal dari hutang Kd = F R

c.

Biaya modal rata-rata tertimbang

d.

S S K o =K e B +S + K d B +S

Atau

Ko =

O EBIT = V Nilai Perusahaan

C. PENDEKATAN TRADISIONAL Pendekatan tradisional ini berpendapat bahwa pada pasar modal yang sempurna dan tidak ada pajak, maka perubahan struktur modal akan mempengaruhi besarnya nilai perusahaan. Misalnya PT. ABADI dalam beroperasi hanya menggunakan modal sendiri, dan memperoleh keuntungan operasi sebesar Rp. 25.000.000,- per tahun. Return diharapkan dari pemilik adalah sebesar 20% per tahun. Dengan data tersebut, maka nilai perusahaan dan biaya modal perusahaan akan nampak sebagai berikut :

O F E Ke S B V Ko

EBIT Bunga Laba untuk pemegang saham Biaya Modal Sendiri Nilai Pasar Modal Sendiri Nilai Pasar Hutang Nilai Pasar Perusahaan Biaya Modal Perusahaan = 0,2 (125/125) + 0(0/125)

Rp 25 juta Rp 25 juta 0,20 Rp 125 juta Rp 125 juta 0,20

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Amyardi, SH, SE, MM.

MANAJEMEN KEUANGAN II

Nilai pasar modal sendiri = 25 juta : 0,20 = Rp. 125 juta, sedangkan biaya modal perusahaan bisa juga dihitung dengan cara : Ke = 25 juta / 125 juta = 0,20 Misalkan perusahaan akan mengganti sebagian modalnya dengan hutang. Biaya hutang yang diminta oleh kreditor adalah sebesar 16%. Bunga yang harus dibayarkan atas penggunaan hutang tersebut adalah Rp. 10.000.000,-. Karena sebagian dananya dibiayai dengan hutang, berarti perusahaan semakin berisiko. Untuk itu pemilik mengharapkan tingkat keuntungannya menjadi 22%. Dengan demikian nilai perusahaan dan biaya modalnya adalah sebagai berikut : O F E Ke S B V Ko EBIT Bunga Laba untuk pemegang saham Biaya Modal Sendiri Nilai Pasar Modal Sendiri Nilai Pasar Hutang Nilai Pasar Perusahaan Biaya Modal Perusahaan = 0,2 (68,18/130,68) + 0,16 (62,5/130,68) = 0,191 Rp Rp Rp 25,00 juta Rp 10,00 juta Rp 15,00 juta 0,22 68,18 juta 62,50 juta

Rp 130,68 juta

Dari keuntungan diatas, nampak terjadi penurunan biaya modal perusahaan dari semula sebesar 0,20 setelah diubah struktur modalnya dengan mengganti sebagian modal sendiri dengan hutang menjadi 0,191. Dengan demikian perusahaan akan menjadi lebih baik setelah perubahan struktur modal tersebut. Misalnya jumlah lembar saham yang beredar sebesar 5000 lembar, maka sebelum perubahan struktur modal harga per lembar saham sebesar Rp. 125.000.000/5000 = Rp. 25.000,- setelah ada perubahan struktur modal harga per lembar saham menjadi Rp. 130.680.000/5000 = Rp. 26.136,D. PENDEKATAN MODIGLIANI DAN MILLER Pendekatan tradisional ini dibantah oleh Franco Modigliani dan Merton H. Miller yang lebih dikenal dengan Pendekatan Modigliani dan Miller (MM approaches) melalui artikelnya yang terkenal pada tahun 1958 yang berjudul The Cost of Capital, Corporation Finance and

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Amyardi, SH, SE, MM.

MANAJEMEN KEUANGAN II

The Theory of Investment, menyatakan bahwa tidak ada hubungannya antara nilai perusahaan dan biaya modal dengan struktur modalnya. Pernyataan tersebut didukung dengan adanya proses arbitrase. Melalui proses arbitrase akan membuat harga saham atau nilai perusahaan baik yang tidak menggunakan hutang atau yang menggunakan hutang, akhirnya sama. Proses arbitrase ini muncul karena investor bersifat rasional, artinya investor lebih menyukai investasi yang sama tetapi menghasilkan keuntungan yang lebih besar atau dengan investasi yang lebih kecil menghasilkan keuntungan yang sama. Misalnya ada dua perusahaan yang identik PT. ABADI yang dalam operasinya hanya menggunakan modal sendiri dan PT. AGUNG yang dalam beroperasinya sebagian menggunakan hutang. Nilai perusahaan kedua perusahaan tersebut nampak sebagai berikut : PT. ABADI EBIT Bunga Laba untuk pemegang saham Biaya Modal sendiri Nilai Pasar Modal Sendiri Nilai Pasar Hutang Nilai Pasar Perusahaan Biaya Modal Perusahaan Rp. Rp Rp 0,20 Rp 125,00 juta 0 Rp 125,00 juta 0,20 25,00 juta 25,00 juta PT. AGUNG Rp. 25,00 juta Rp. 10,00 juta Rp 15.00 juta 0,22 Rp 68,18 juta Rp 62,50 juta Rp 130,68 juta 0,191

Misalkan Tn. Rifki mempunyai 20% saham PT. AGUNG yang menggunakan hutang, berarti Tn. Rifki mempunyai kekayaan sebesar. 0,2 x Rp 68,18 juta = Rp 13,64 juta. Karena ada PT. ABADI yang tidak mempunyai hutang, maka Tn. Rifki akan menjual sahamnya di PT. AGUNG untuk dibelikan saham di PT. ABADI, maka: a. Tn. Rifki menjual sahamnya dan akan menerima dana Rp 13,64 juta. b. Pinjam uang sebesar Rp 12,5 juta dengan bunga sama dengan 16%, nilai pinjaman tersebut sebesar 20% dari nilai hutang PT. AGUNG. Dengan demikian Tn. Rifki mempunyai dana sebesar = Rp 13,64 + Rp 12,5 juta = Rp 26,14 juta. c. Membeli 20% saham PT. ABADI yakni senilai 20% x Rp 125 juta = Rp 25 juta.

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Amyardi, SH, SE, MM.

MANAJEMEN KEUANGAN II

d. Dengan demikian Tn. Kitki masih mempunyai sisa dana sebesar Kp 1,14 juta, yakni selisih dana yang dipunyai dengan harga beli saham PT. ABADI. Pada saat Tn Rifki masih mempunyai 20% saham PT. AGUNG, akan mendapat keuntungan sebesar = 20% x Rp 15 juta = Rp 3 juta. Sedang pada saat mempunyai 20% saham PT. ABADI, keuntungan Tn. Rifki adalah: Keuntungan dari saham PT. ABADI = 20% X Rp 25 juta Bunga yang dibayar = 16% x Rp 12,5 juta Keuntungan bersih = Rp 5 juta = Rp 2 juta = Rp 3 juta

Dengan demikian, atas pembelian saham PT. ABADI tersebut Tn. Rifki mendapatkan keuntungan yang sama dengan bila tetap memiliki saham PT. AGUNG yakni Rp 3 juta, tetapi bisa menghemat investasi sebesar Rp 1,14 juta. Artinya dengan investasi yang lebih rendah akan menghasilkan keuntungan yang sama. Bila semua investor menyadari hal ini, maka mereka akan melakukan hal yang sama dengan Tn. Rifki. Pengalihan pemilikan saham seperti yang dilakukan oleh Tn. Rifki dan investor lain inilah yang dinamakan dengan proses arbitrase. Proses arbitrase ini berlangsung sampai pada tingkat tidak ada lagi penghematan investasi bila menjual saham PT. AGUNG untuk membeli saham PT. ABADI. E. STRUKTUR MODAL BILA ADA PAJAK Pendekatan yang dibahas di atas dengan asumsi tidak ada pajak. Namun pada kenyataannya di setiap negara dapat dipastikan ada pajak. Menurut Modigliani dan Miller apabila ada pajak, maka perubahan struktur modal menjadi relevan. Hal ini disebabkan karena bunga yang dibayarkan berfungsi sebagai pengurangan pajak atau sebagai tax deductable. Apabila ada dua perusahaan yang menghasilkan laba operasi yang sama, yang satu perusahaan tidak menggunakan hutang dan perusahaan satunya lagi menggunakan hutang, maka pajak penghasilan yang dibayarkan tidak akan sama. Perusahaan yang menggunakan hutang akan membayar pajak lebih kecil dibanding dengan perusahaan yang tidak menggunakan hutang. Bagi perusahaan yang menggunakan hutang bisa menghemat pajak, dan tentunya akan bisa meningkatkan kesejahteraan pemilik atau akan meningkatkan nilai perusahaan. Seperti pada contoh PT. ABADI dan PT. AGUNG di atas, bila ada pajak 30%, maka:

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Amyardi, SH, SE, MM.

MANAJEMEN KEUANGAN II

PT. ABADI EBIT Bunga Laba untuk pemegang saham Pajak 30% EAT Rp 25,00 juta Rp 25,00 juta Rp. 7,50 juta Rp 17,50 juta

PT: AGUNG Rp 25,00 juta Rp 10,00 juta Rp 15,00 juta Rp.15,00 juta Rp 10,50 juta

Dari contoh di atas terlihat bahwa PT. AGUNG yang menggunakan hutang membayar pajak lebih rendah dibanding dengan PT. ABADI yang tidak menggunakan hutang. Perbedaan pajak yang dibayarkan sebesar Rp 3 juta tersebut disebabkan bunga yang dibayarkan sebagai pengurang pajak, yakni sebesar 30% x Rp 10 juta. Berarti perusahaan yang menggunakan hutang akan memperoleh penghematan pajak. Penghematan pajak ini tentunya mendatangkan manfaat bagi perusahaan. Bila asumsi hutangnya permanen, maka setiap tahun akan memperoleh penghematan pajak sebesar Rp 3 juta selamanya. Dengan demikian penghematan pajak yang diperoleh oleh perusahaan bisa dihitung dengan cara menghitung persent value dari penghematan pajak sebagai berikut:
Rp.3 juta (1 + r) t

PV penghematan pajak =

r adalah tingkat bunga yang relevan, atau bisa menggunakan biaya modal dari hutang. Karena penghematan pajak diterima selamanya, maka t = OD, maka PV penghematan pajak dapat dihitung dengan formulasi:
Penghematan pajak setahun Kd

PV penghematan pajak = Karena perusahaan yang

menggunakan

hutang

mendapatkan

manfaat

berupa

penghematan pajak, maka MM berpendapat bahwa nilai perusahaan yang menggunakan hutang lebih besar dibanding dengan nilai perusahaan yang tidak menggunakan hutang. Adapun selisihnya adalah sebesar PV penghematan pajak tersebut. Oleh karena itu nilai perusahaan yang menggunakan hutang (VL) bisa diformulasikan sebagai berikut: VL = VU + PV penghematan pajak

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Amyardi, SH, SE, MM.

MANAJEMEN KEUANGAN II

VU adalah nilai perusahaan yang tidak menggunakan hutang. Misalnya biaya modal sendiri PT. ABADI yang tidak menggunakan hutang (Ku) sebesar 20%, dan biaya hutang ({td) sebesar 16%, maka nilai PT. ABADI bisa dihitung sebagai berikut : VU = Rp 17,5 juta/0,20 = Rp 87,5 juta PV penghematan pajak = Rp 3 juta/0,16 = Rp 18,75 juta Dari perhitungan tersebut, nilai P'T. AGUNG yang menggunakan hutang dapat dihitung. VL = Rp 87,5 juta + Rp 18,75 juta = Rp 106,25 juta. Apabila dihitung biaya modal masing-masing perusahaan akan nampak sebagai berikut: PT. ABADI EBIT Bunga Laba untuk pemegang saham Pajak 30% EAT Biaya hutang Nilai hutang Biaya modal sendiri Nilai modal sendiri Nilai perusahaan Biaya modal perusahaan Rp 25,00 juta Rp 25,00 juta Rp 7,50 iuta Rp 17,50 iuta 0,20 Rp 87,50 juta Rp 87,50 juta 0,20 PT. AGUNG Rp 25,00 juta Rp 10,00 luta Rp 15,00 juta Rp 4,50 luta 0,16 Rp 62.50 juta 0,24 Rp 43,75 juta Rp 106,25 juta 0,1647 Rp 10,50 juta

Bagi PT. ABADI laba yang diperoleh untuk pemegang saham sebesar Rp 17,5 juta dengan biaya modal sendiri sebesar 0,20, sehingga nilai modal sendiri adalah = Rp 17,5 juta/0,20 = Rp 87,5 juta. Karena hanya menggunakan modal sendiri, maka nilai perusahaannya juga Rp 87,5 juta. Sedangkan untuk PT. AGUNG bunga yang dibayarkan adalah sebesar Rp 10 juta dengan biaya hutang sebesar 0,16. Berarti nilai hutangnya sebesar = Rp 10 juta/0,16 = Rp 62,5 juta. Nilai PT. AGUNG yang menggunakan hutang seperti pada perhitungan di atas diperoleh VL = Rp 106,25 juta, dengan demikian nilai modal sendiri = Rp 106,25 juta - Rp 62,5

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Amyardi, SH, SE, MM.

MANAJEMEN KEUANGAN II

juta = Rp 43,75 juta, oleh karena itu biaya modal sendirinya adalah = Rp 10,5 juta/Rp43,75 juta = 0,24. Untuk menghitung biaya modal perusahaan dapat digunakan rumusan Dengan demikian besarnya biaya modal perusahaan: (a) (b) Ko = EBIT (1-t)N Ko = Rp 25 juta (1-0,3)1106,25 = 16,47% atau Ko = K (SN) + Kd (1-t)(B/V) K = 0,24 (43,75/106,25) + 0,16(1 - 0,3)(62,5/106,25) = 16,47% Biaya hutang (Kd) perlu disesuaikan dengan pajak yakni Kd (1 - t), karena bunga berfungsi sebagai pengurang pajak, sehingga bunga yang diperhitungkan setelah pajak adalah sebesar Rp 10 juta (1 - 0,3) = Rp 7 juta. Dengan demikian biaya bunga setelah pajak atau cost of debt after tax sebesar Rp 7 juta/Rp62,5 juta = 11,2%. Perhitungan ini sama dengan K, (1 -t) = 16% (1 - 0,3) = 11,2%. Dari hasil perhitungan, Modigliani dan Miller berpendapat bahwa perusahaan akan bisa meningkatkan nilai perusahaannya jika menggunakan hutang sebesar-besarnya. Hal ini memunculkan berbagai kritik dari kalangan praktisi, namun juga disadari karena asumsi yang digunakan oleh MM memang sulit diterapkan dalam dunia praktek. Pendapat MM tentang struktur modal dan kaitannya dengan biaya modal, dapat digambarkan sebagai berikut. Biaya Modal (%)
Ke 20 Ko Kd 12 0 Kd (I-t) 20 Ke

B/S

Gambar. Biaya modal menurut MM

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Amyardi, SH, SE, MM.

MANAJEMEN KEUANGAN II

10

Dari gambar tersebut bisa terlihat bahwa bila tidak ada pajak biaya perusahaan selalu konstan, sedangkan bila ada pajak biaya modal perusahaan - cenderung menurun sesuai dengan komposisi hutang terhadap modal sendiri.

RATIO INDUSTRI EKUITAS BIASA (1) FARMASI KOMPUTER BAJA PENERBANGAN KERETA API FASILITAS UMUM 78,74 % 69,93 % 65,79 % 57,80 % 51,81 % 38,37 %

RATIO UTANG JANGKA PANJANG (2) 21,26 % 30,07 % 34,21 % 42,20 % 48,19 % 61,63 %

RATIO KELIPATAN BAYARAN BUNGA (3) 17,4 X 13,2 X 1,0 X 3,9 X 2,8 X 3,8 X PENGEMBALIAN ATAS EKUIDITAS (4) 30,7 % 7,6 % 0,3 % 8,8 % 8,8 % 14,0 %

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Amyardi, SH, SE, MM.

MANAJEMEN KEUANGAN II

11