CLAVES DE LA CRISIS ECONMICA ESPAOLA Y RETOS PARA CRECER EN LA UEM

Resumen La crisis econmica que ha afectado a los pases industrializados en los ltimos aos ha sido singular por su intensidad, complejidad y por las dificultades para su superacin. El objetivo de este trabajo es analizar los factores que han determinado que la crisis haya adquirido en Espaa una profundidad y duracin superiores a las de episodios anteriores y que la salida de la recesin est encontrando obstculos significativos. La pertenencia de Espaa a la UEM es un aspecto crucial a considerar, pues contribuye tanto a explicar la acumulacin de desequilibrios en la expansin como a condicionar la naturaleza del ajuste en la crisis, dado que la batera de instrumentos de poltica econmica se ha reducido significativamente. Los desequilibrios macroeconmicos y financieros acumulados en la etapa de alto crecimiento (boom inmobiliario, exceso de endeudamiento y prdida de competitividad), todos ellos estrechamente interrelacionados, representaban factores de vulnerabilidad, pero, incluso los fundamentos aparentemente ms slidos en otros mbitos, como en el caso de la situacin presupuestaria y del mercado laboral, han mostrado sus debilidades en la crisis. La experiencia a lo largo de los ltimos cuatro aos permite extraer algunas lecciones en relacin con el sector exterior, el mercado inmobiliario, la poltica fiscal y el mercado de trabajo, que alertan, en particular, sobre la necesidad de evitar la complacencia en la gestin de la poltica econmica en las etapas de auge y sobre la urgencia de adaptar en Espaa la estructura de los mercados de bienes y factores y el comportamiento de los agentes a los requisitos que impone la pertenencia a una unin monetaria. 1 Introduccin La economa mundial vive desde 2007 una etapa de acusada inestabilidad. La sucesin de distintas perturbaciones, la retroalimentacin de los efectos que se han ido generando entre el sector financiero y el sector real, el rpido deterioro de la situacin fiscal en numerosos pases, las dificultades que muchos de ellos estn mostrando para volver a crear empleo y, por ltimo, el agravamiento de la crisis de deuda soberana en la zona del euro son factores que, sin duda, estn provocando que el ritmo de la salida de la recesin est siendo ms lento que lo previsto inicialmente y que siga rodeado de una elevada incertidumbre, especialmente en Europa. La economa espaola se ha visto muy afectada por los desarrollos anteriores, pues los desequilibrios que haba acumulado en la fase de auge la hacan particularmente vulnerable a cambios en las condiciones macroeconmicas y financieras o en las propias expectativas sobre la continuidad de ese ciclo expansivo. La crisis financiera internacional precipit la correccin de los excesos inmobiliarios y de endeudamiento del sector privado que caracterizaron la etapa de alto crecimiento que precedi a la recesin. El deterioro del escenario macroeconmico y, de manera singular, del empleo incidi muy negativamente sobre las finanzas pblicas y sobre la situacin de las entidades financieras cuyos balances mostraban una mayor exposicin al riesgo inmobiliario 1. Espaa entr en recesin en el segundo trimestre de 2008 y permaneci en esa situacin hasta el primero de 2010, fecha en que inici una modesta recuperacin que se ha quebrado en la segunda mitad de 2011, ante la intensificacin de la crisis de deuda soberana y su generalizacin a un nmero cada vez mayor de pases. Es evidente que el elevado grado de sincrona de la crisis a nivel internacional y las complicaciones adicionales que comporta la crisis de la zona del euro, que afecta a la economa espaola con particular intensidad, estn dificultando la recuperacin. Es sabido tambin que la absorcin de los desequilibrios macroeconmicos que se generaron en Espaa durante la etapa expansiva est condicionando la trayectoria de salida de la crisis 2. Pero cabe preguntarse si otros factores vinculados al insuficiente grado de adaptacin a la estabilidad macroeconmica que requiere la pertenencia a la UEM y que fueron, en parte, responsables de esos desequilibrios- entorpecen o retrasan el retorno a pautas de crecimiento ms slidas. El objetivo de este trabajo es recapitular los factores que han determinado que la crisis econmica y financiera en Espaa haya adquirido una profundidad y duracin superiores a las de episodios anteriores y que la salida de la recesin est encontrando obstculos significativos. El artculo realiza una aproximacin selectiva a este tema, centrndose en la evolucin macroeconmica y en las polticas econmicas no financieras. Dentro de este conjunto de cuestiones se presta particular atencin a los desarrollos que

han actuado como factores catalizadores de la recesin o del ajuste posterior, o que ilustran sobre las posibilidades efectivas de estabilizacin a travs de las polticas econmicas instrumentadas. En este sentido, la pertenencia de Espaa a la UEM es un aspecto crucial a considerar, pues contribuye tanto a explicar la acumulacin de desequilibrios en la expansin como a condicionar la naturaleza del ajuste en la crisis. Finalmente, debe destacarse el enorme grado de incertidumbre que todava planea sobre las perspectivas de las economas espaola y europea, transcurridos ms de cuatro aos desde que se iniciara la crisis financiera internacional, dadas las fuertes tensiones imperantes en los mercados financieros y las dudas en torno al desenlace de la crisis de la deuda soberana. Esta incertidumbre limita lgicamente el carcter prospectivo del anlisis que se realiza a continuacin, que bascula, en mayor medida, en torno a las lecciones que cabe extraer de la experiencia acumulada en estos aos. Con este objetivo, en el primer apartado se repasan los hechos estilizados del ltimo ciclo contractivo en Espaa, en comparacin con las crisis que tuvieron lugar en las ltimas dcadas. A continuacin se examinan los determinantes de la profunda recesin y del consiguiente proceso de ajuste econmico, mientras que en el cuarto apartado se tratan de extraer algunas lecciones de la crisis en relacin con el sector exterior, el mercado inmobiliario, la poltica fiscal y el mercado de trabajo. Al final se presentan algunas conclusiones. 2 Hechos estilizados de los perodos de contraccin (2008-2009) y de estancamiento (2010-2011) La crisis econmica que ha afectado a gran parte de los pases industrializados en los ltimos aos ha sido singular por su intensidad, por su carcter bastante generalizado, por su complejidad y por las dificultades para su superacin. En este ltimo aspecto, Espaa, que fue uno de los pases que experiment una expansin ms acusada en el perodo anterior, destaca por el fuerte retroceso que est experimentando el empleo, por las dificultades que afronta la recuperacin y por los mayores riesgos que presenta la posible recada. Algunas de estas cuestiones merecen una mayor atencin. 2.1 El ciclo contractivo 2008-2009 El PIB empez a descender en Espaa en el tercer trimestre de 2008 y sigui disminuyendo durante el resto de 2008 y todo el ao 2009, completando seis trimestres consecutivos de cadas, que, en trminos acumulados, supusieron un descenso del nivel de produccin de en torno a 5 puntos porcentuales (pp)3 (vase grfico 1). El ajuste del empleo ha sido ms virulento y prolongado -el descenso de la ocupacin se inici a comienzos de 2008 y todava continuaba a finales de 2011- mientras que la productividad ha mostrado el mismo patrn anticclico que en episodios recesivos anteriores. Por componentes, el ajuste de la actividad se concentr en la demanda nacional, que retrocedi 8 pp hasta finales de 2009, con unas cadas acumuladas de ms de 5 pp del consumo privado, 29 pp en la inversin en equipo y 18 pp en la inversin en construccin. Como consecuencia de ello, las importaciones tambin descendieron intensamente, ms de 20 pp en trminos acumulados. Aunque las exportaciones sufrieron el parn del comercio mundial y disminuyeron en 11 pp, la demanda exterior neta amortigu el impacto negativo de la cada de la demanda nacional sobre la actividad debido a las menores importaciones. Por el lado de la oferta, la cada ms significativa se registr en el valor aadido de la industria (15 pp) y la construccin (9 pp), mientras que el de los servicios apenas disminuy, pues los servicios no de mercado compensaron el descenso de 4 pp de los de mercado. La magnitud de la contraccin en 2008 y 2009 no fue muy diferente a la que mostraron los principales pases europeos. En el punto ms bajo del ciclo, Alemania e Italia haban perdido ms de 6 pp de su nivel de produccin anterior a la crisis, mientras Francia solo haba cedido 3,5 pp de su nivel de actividad anterior. En esa comparacin, Espaa destaca por ser el pas que experiment el retroceso ms brusco de su demanda nacional, que fue ms del doble que el registrado en cualquiera de los otros tres pases (vanse grficos 2 y 3). La duracin de la contraccin en Espaa fue de 6 trimestres en el caso del PIB y en torno a esa cifra en la mayor parte de variables (consumo privado, inversin en bienes de equipo, exportaciones o importaciones), pero el descenso de la inversin en construccin y de su valor aadido todava contina -tras 15 trimestres consecutivos de declive-, al igual que ocurre con el empleo (vase grfico 4). Asimismo, la recesin espaola fue ms intensa que las registradas a mediados de los aos setenta y a principios de los noventa 4 (vase grfico 5). De hecho, en la crisis que se inici en 1974 el PIB apenas descendi, mientras que en la de 1992 la cada acumulada en el mnimo fue de solo 2 pp. La destruccin de empleo en la ltima crisis tambin es de aproximadamente el doble de lo observado en las dos anteriores. Casi

todos los componentes de la demanda han descrito una trayectoria ms dbil en esta recesin respecto a las otras dos, si bien destaca la evolucin de la inversin, que ha cado un 36% acumulado en esta crisis, frente a descensos inferiores al 15% en la de 1992 y en torno al 6% en la de 1974. Dentro de la inversin, la diferencia ms significativa se encuentra en la inversin en construccin, que hasta el tercer trimestre de 2011 haba cado un 40%, frente a disminuciones del 12% y del 6% en los dos perodos recesivos anteriores. Tambin las exportaciones y las importaciones sufrieron en mayor medida en la ltima recesin, lo que est relacionado con la intensidad del ajuste de la demanda nacional y el carcter internacional de la crisis en 2009, aunque la aportacin de la demanda exterior neta al crecimiento del PIB fue superior a la que tuvo en 1992-1993. Por el lado de la oferta, los tres episodios analizados se caracterizaron por mostrar un fuerte descenso del valor aadido bruto (VAB) de la construccin y por un escaso impacto en la rama de servicios, de modo que el elemento diferencial de la ltima recesin es el significativo retroceso del VAB industrial (vase grfico 6). 2.2 El estancamiento de 2010-2011 Desde el primer trimestre de 2010, cuando el PIB volvi a mostrar tasas positivas, hasta el tercer trimestre de 2011, la actividad apenas se ha recuperado en trminos acumulados en 1 pp. La lentitud de la recuperacin est siendo el resultado de la continuacin del proceso de digestin de los desequilibrios desarrollados en la fase expansiva, que ha supuesto que la inversin residencial siga contrayndose y que el consumo privado se encuentre estancado, ante las necesidades de desapalancamiento de las familias y las inciertas perspectivas econmicas. A esto se ha unido el proceso de consolidacin fiscal, que ha exigido recortar la inversin pblica y detener la anterior expansin del consumo pblico, adems de incrementar algunos impuestos. As, aunque el PIB dej de caer a finales de 2009, la demanda nacional ha seguido ajustndose a la baja despus de esa fecha, y podra continuar hacindolo en el futuro prximo. En consecuencia, la recuperacin del gasto en este perodo se ha apoyado exclusivamente en la demanda exterior, con un fuerte empuje de las exportaciones y cierta contencin de las importaciones, que han permitido corregir sustancialmente el dficit por cuenta corriente, desde un 10% del PIB en 2007 hasta un 3,5% estimado para 2011. Cuando se analiza el desequilibrio exterior en trminos del exceso de inversin sobre el ahorro nacional, el grueso del ajuste ha recado sobre la inversin, cuyo peso en 2007, con una ratio de 30,7%, era muy superior (9 pp ms) a la que registraba el rea del euro. En cambio, el ahorro nacional, que representaba en 2007 un 21% del PIB, solo era 2 pp inferior al observado para el rea del euro y similar al de algunos pases, como Francia o Italia. En 2011, el peso de la inversin en el PIB se haba reducido ms de 9 pp respecto a su mximo, hasta el 21,5%, lo que refleja principalmente la cada del componente de inversin residencial, mientras que la ratio de ahorro nacional sobre PIB haba disminuido tambin en ese perodo, aunque en menor cuanta, en torno a 2,5 pp. Como en el caso de la demanda nacional, la contraccin no ha finalizado en el mercado laboral, donde el empleo lleva 15 trimestres disminuyendo, con una prdida acumulada de en torno al 10% de los puestos de trabajo existentes a comienzos de 2008 (vase grfico 7). Por ramas productivas, la ocupacin en los servicios ha registrado una cada acumulada ms moderada, del 3%, dado el peso del empleo pblico en este sector, en el que el ajuste ha comenzado solo recientemente. Por el contrario, tanto en la industria con un descenso acumulado de la ocupacin del 19%- como en la construccin donde la cada acumulada alcanza el 40%- el ajuste ha sido muy intenso y en el caso de la construccin se ha acentuado en los ltimos trimestres, dado que a la debilidad de la inversin residencial se ha sumado el descenso ms reciente de la inversin pblica. El patrn de debilidad se observa en el comportamiento de todas las ramas productivas: el repunte de la industria que se apoya fundamentalmente en la expansin de las exportaciones- no es muy distinto del que se apreci tras la recesin de los primeros noventa, aunque ahora se parte de un nivel de produccin inferior, mientras que el valor aadido de la construccin ha seguido disminuyendo y el de los servicios se encuentra casi estancado. La intensidad de los efectos de la crisis en Espaa apenas se ha visto atemperada por el comportamiento de los precios y los salarios que, de hecho, han contribuido de manera insuficiente a la absorcin de la perturbacin y al ajuste de la economa. El nivel medio de la remuneracin por asalariado ha aumentado en torno a un 5% en trminos acumulados desde 2008, mientras que la productividad se ha incrementado casi un 10% desde entonces, de modo que los costes laborales unitarios (CLU) se han desacelerado solo modestamente en los ltimos tres aos. Si bien esta variable aument en la crisis de los primeros aos noventa, pues entonces los salarios

crecieron con ms fuerza, debe tenerse en cuenta que en aquel momento la economa espaola pudo recuperar competitividad a corto plazo por la va de la depreciacin cambiaria (vase la columna izquierda del grfico 8). Una perspectiva similar se obtiene si se observa la evolucin del deflactor del PIB: en la actual crisis, el deflactor apenas ha aumentado, frente a un incremento de casi el 15% en los primeros aos noventa. Sin embargo, esta relativa moderacin de precios y salarios ha quedado muy lejos de permitir una mejora sustancial de la competitividad. En trminos del tipo de cambio efectivo real (TCER) frente a los pases desarrollados, calculado sobre la base de los CLU relativos, se observa que la depreciacin lograda entre 2008 y 2011 ha sido del 8%, mientras que en la crisis de 1992 ascendi a un 23% en un perodo de apenas tres aos (vase la columna derecha del grfico 8). En todo caso, la experiencia histrica de un buen nmero de economas avanzadas y la propia experiencia espaola de las ltimas dcadas muestran que los pases con tipo de cambio flexible y que, por tanto, cuentan con la posibilidad de devaluacin de la moneda nacional- no tienen ms xito en mantener o aumentar la competitividad a medio y largo plazo que los que adoptan un rgimen de tipo de cambio fijo5. 3 Determinantes de la crisis y del ajuste macroeconmico en Espaa La intensidad de los efectos de la crisis econmica en Espaa y la debilidad de la pauta de salida estn relacionadas con la magnitud de los desequilibrios acumulados y con la virulencia de las perturbaciones sufridas, entre las que destaca la prolongada crisis de la deuda soberana en el rea del euro, que est generando potentes efectos contractivos sobre las condiciones de financiacin y sobre la confianza. Pero, adems, la fase de ajuste se est viendo condicionada por ciertos desarrollos idiosincrsicos de la economa espaola, ya sea por su exposicin a shocks que la han afectado de forma asimtrica en comparacin con otros pases de su entorno o por ciertas caractersticas institucionales que inciden sobre los mecanismos de ajuste a esas perturbaciones. Cabe considerar, en este sentido, las caractersticas del proceso de correccin de los excesos en el sector inmobiliario, el ajuste en el mercado laboral y el funcionamiento del canal de la competitividad. El desplome de la inversin en vivienda es un factor esencial para entender la dinmica y profundidad de la crisis. La inversin en vivienda, que haba tenido una expansin muy intensa en el perodo de auge, hasta sobrepasar el 12% del PIB, ha recortado su peso en el PIB hasta menos del 7% en 2011, por debajo de su mnimo anterior, trayectoria que probablemente an no ha concluido 6. De hecho, la interaccin de la desaceleracin de la actividad en el sector de construccin residencial con los efectos de la crisis financiera impidi que los excesos inmobiliarios se corrigieran de forma ms gradual. Por el contrario, todos los canales de propagacin de los desarrollos en el sector inmobiliario hacia el resto de la economa se activaron, contribuyendo a amplificar la recesin. La desaceleracin en la demanda de vivienda por parte de los hogares en respuesta al endurecimiento de las condiciones de financiacin y de deterioro de la confianza provoc una cada en la iniciacin de viviendas y en la construccin residencial, as como un cambio en la evolucin de sus precios, que empezaron a descender en el segundo trimestre de 2008. La consiguiente reduccin de la produccin y del empleo en el conjunto de la economa, y la cada de los precios inmobiliarios tuvieron un impacto directo contractivo sobre la renta disponible y la riqueza, lo que desencaden una serie de efectos de segunda vuelta sobre la inversin residencial, la actividad del sector y de sus industrias complementarias y, nuevamente, sobre el empleo 7. Adems, las peculiares caractersticas del sector de construccin residencial, fuertemente apalancado y con un prolongado perodo de produccin de las viviendas (no inferior a dos aos), hicieron que en 2008 y 2009 siguieran construyndose y terminndose las viviendas iniciadas antes del comienzo de la crisis y que las empresas inmobiliarias acumularan voluminosas deudas, al no poder liberarse de sus cargas financieras mediante la venta de esos inmuebles8, siguiendo el ciclo habitual. De esta forma, en esos aos emergi un elevado stock de viviendas sin vender, que deprimi los precios y elimin las perspectivas de una pronta recuperacin del sector, conduciendo a un desplome del nmero de viviendas iniciadas. En esas circunstancias se registraron incrementos sustanciales de la morosidad de las empresas inmobiliarias, la quiebra de algunas de ellas y el deterioro de los balances de algunas entidades bancarias. El ajuste de los precios de la vivienda est siendo superior al registrado en los ciclos de finales de los aos setenta y de principios de los aos noventa. La fuerte volatilidad de la inversin residencial y de los precios de la vivienda, y las implicaciones cclicas que comportan son aspectos clave para extraer lecciones para el futuro, que se examinan en el apartado 4.

El funcionamiento del mercado de trabajo constituye tambin un factor esencial para entender la dinmica y profundidad de la crisis. Como se ha sealado, el nivel medio de la remuneracin por asalariado ha aumentado moderadamente desde 2008, pero detrs de este crecimiento se oculta un comportamiento salarial muy expansivo en los aos de mayor descenso de la actividad (2008-2009), con crecimientos anuales superiores al 5%, seguido de incrementos prcticamente nulos, aunque estos estn determinados por la disminucin de los salarios pblicos. En el mismo perodo, sin embargo, el empleo ha cado en ms de dos millones de personas y el nmero de desempleados ha aumentado hasta situar la tasa de paro en niveles superiores al 21% al concluir 2011. Como se ha repetido en numerosas ocasiones9, la mayor amplitud de la respuesta del empleo en nuestro pas, junto con la evolucin ms inercial de los salarios que se ha vuelto a observar en este perodo, refleja un patrn histrico en el que subyacen algunas caractersticas institucionales del mercado de trabajo, como la excesiva diferencia en el grado de proteccin entre contratos indefinidos y temporales, y la escasa capacidad de adaptacin del sistema de negociacin colectiva a la coyuntura econmica, la situacin de las empresas y los avances de la productividad. En una unin monetaria, con una poltica monetaria y moneda nicas, lmites a la actuacin discrecional de la poltica fiscal y fricciones en el funcionamiento del mercado de factores y productos a nivel del rea, es preciso que los canales de ajuste funcionen de manera eficiente para corregir los posibles desequilibrios que se puedan generar como consecuencia del desalineamiento de la competitividad o para absorber de la forma menos traumtica posible la emergencia de perturbaciones. Como se seal anteriormente, el dficit exterior espaol haba alcanzado en 2007 cotas excesivas, cercanas al 10% del PIB, al hilo del auge inmobiliario y del fuerte aumento del endeudamiento de empresas y familias. A su vez, la demanda nacional haba llegado a representar casi el 107% del PIB, lo que significaba que la demanda exterior neta realizaba una fuerte detraccin al crecimiento y la existencia de tensiones internas de precios muy significativas. La correccin urgente de este desequilibrio pasaba por la activacin inmediata del canal de ajuste que opera a travs de la competitividad. Segn ste, en una unin monetaria, los pases que tienen mayor inflacin acusarn prdidas de competitividad que terminarn por reducir las exportaciones e incrementar el grado de penetracin de las importaciones. El consiguiente retroceso de la demanda debera presionar a la baja precios y salarios, lo que promovera la depreciacin del tipo de cambio efectivo real, restaurando la competitividad perdida. La eficacia de este mecanismo de ajuste est obviamente relacionada con el grado de flexibilidad de los sistemas de determinacin de costes y precios, que en Espaa era bastante limitado, como se acaba de sealar. Desde 2007 el dficit exterior se ha corregido sustancialmente, con un avance significativo de las exportaciones de bienes y de servicios, que han incrementado su participacin en los mercados mundiales. El peso de la demanda nacional se ha reducido al 101% del PIB en 2011, lo que supone que el saldo exterior de bienes y servicios casi se ha equilibrado10. No obstante esta correccin del dficit se ha basado, en gran medida, en la acusada debilidad de la demanda interna y, por lo tanto, de las importaciones 11 mientras que, como se ha mencionado, el TCER se ha depreciado solo moderadamente y, adems, lo ha hecho sobre la base de un intenso ajuste del empleo, que ha conducido a un incremento de la productividad aparente. Esta mejora de la productividad no ha sido el resultado, por tanto, de la acumulacin de ganancias en la eficiencia productiva, un aspecto crucial para lograr incrementos permanentes de la competitividad, definida en el sentido ms amplio. Todo ello apunta a que en Espaa, como en otros pases de la UEM, el canal de ajuste que opera sobre la competitividad ha funcionado solo parcialmente en estos aos 12. 4 Las lecciones de la crisis La sostenibilidad del dficit exterior en una unin monetaria Espaa es un pas que ha presentado de forma persistente un cierto nivel de dficit exterior. Esa situacin responda, al menos en parte, al hecho de que la economa espaola tena un grado de desarrollo menor que el de nuestros principales socios, lo que supona mayores oportunidades de inversin en el pas (o mayor rentabilidad de esos proyectos de inversin) y una insuficiencia del ahorro nacional para cubrir esas posibilidades de inversin. Sin embargo, al mismo tiempo, el dficit exterior era la expresin de la incapacidad de la economa para dotarse de un grado suficiente de estabilidad macroeconmica, que conduca a una prdida peridica de competitividad en las fases de auge y a incrementos del dficit externo, que deban ser corregidos con devaluaciones tambin regulares de la peseta como mecanismo para reequilibrar transitoriamente el saldo frente al exterior (vase grfico 9).

La incorporacin a la UEM en 1999 contena en este sentido dos elementos fundamentales: en primer lugar, Espaa se integraba en una unin con una sola moneda y con libertad completa de movimientos de capital, lo que permita presagiar que las oportunidades de inversin que hubiera en el pas iban a ser aprovechadas ms fcilmente con el recurso al ahorro externo, pues el euro proporcionara confianza en la economa espaola al eliminar la posibilidad de devaluacin. La restriccin exterior no sera, pues, tan exigente como cuando se dispona de moneda propia, ni habra un lmite tan evidente al dficit exterior, que, una vez rebasado, pusiera en marcha ataques especulativos o presiones sobre la moneda nacional13. En segundo lugar, la pertenencia a la UEM eliminaba la posibilidad de corregir peridicamente la posicin competitiva del pas mediante el recurso a las devaluaciones. Por tanto, la financiacin de los eventuales dficits exteriores en la Unin Monetaria se presentaba ms sencilla, pero no se poda olvidar que, si estos dficits alcanzaban un elevado nivel, si la competitividad se deterioraba sustancialmente o si la demanda exterior neta detraa una parte significativa al crecimiento, no se poda contar con el instrumento del tipo de cambio para mejorar rpidamente la competitividad de la produccin nacional, corregir el dficit exterior e impulsar la actividad sobre la base de las exportaciones. La ausencia de ese instrumento requera, por tanto, una evolucin flexible de costes y precios que garantizase la competitividad de la produccin nacional. A medida que el desequilibrio externo fue incrementndose durante los aos de auge, diversos informes y artculos publicados recordaron que la senda ascendente del endeudamiento exterior no era sostenible y subrayaron los problemas que la apreciacin real estaba generando y los costes de corregirla en una unin monetaria, as como el fuerte endeudamiento del sector privado, que reflejaba el intenso recurso al ahorro externo 14. Adems, se enfatizaba la necesidad de efectuar un diagnstico y una correccin tempranos, dadas las dificultades que se perciban para revertir algunos de esos desequilibrios dentro de una unin monetaria. Otros trabajos resaltaron el hecho de que solo unas expectativas muy favorables sobre el crecimiento de la renta en el futuro podan sostener el sustancial aumento del endeudamiento externo, expectativas que difcilmente podan cumplirse dado que la acumulacin de desequilibrios de la economa espaola haca que fuera insostenible el mantenimiento de un proceso de fuerte crecimiento de forma indefinida 15. Pese a que estas consideraciones estuvieron presentes en el debate econmico desde la incorporacin de Espaa a la UEM, el elemento relativo a la facilidad de financiar los dficits exteriores en una unin monetaria se vio en cierta medida debilitado por la ausencia de tensiones en los mercados financieros durante un perodo muy prolongado de tiempo, lo que hizo que se infraestimaran los riesgos de esa trayectoria. No obstante, los acontecimientos posteriores se encargaran de mostrar que la restriccin exterior segua estando plenamente operativa en la UEM. El hecho de que el aumento del dficit exterior en los aos de expansin estuviera ntimamente ligado al auge inmobiliario y, en general, al intenso aumento del endeudamiento de empresas y familias resulta fundamental para entender este giro en la percepcin del riesgo por parte de los mercados. Si se analiza la descomposicin de la necesidad de la financiacin de la nacin en trminos de la aportacin de cada sector institucional, se observa que el dficit exterior se explica, bsicamente, por el fuerte incremento de la necesidad de financiacin de las empresas no financieras y por el hecho de que la tradicional posicin acreedora del sector de hogares se tornara en deudora en los aos de la expansin (vase grfico 10). Es cierto que las AAPP desempearon cierto papel compensador, pero este fue insuficiente para contener el dficit exterior y, como se analiza ms adelante, tambin para garantizar la sostenibilidad de las finanzas pblicas cuando desaparecieron los ingresos extraordinarios que sustentaban esa posicin. Si bien fueron las familias y las empresas no financieras los dos sectores institucionales en los que se gener una clara posicin deudora en trminos netos, las entidades de crdito fueron, a su vez, quienes intermediaron para obtener la financiacin exterior que cubriera el desequilibrio externo. De este modo se origin un proceso de fuerte aumento del endeudamiento de empresas y familias con las entidades de crdito espaolas, al tiempo que estas recurran al ahorro externo para financiarlo. Este proceso alcanz un volumen y una velocidad notables, lo que increment sustancialmente la vulnerabilidad de la economa espaola, especialmente si algn acontecimiento fuera del control de las autoridades o de los agentes nacionales afectaba a la percepcin de riesgo sobre ella o su sistema financiero. La crisis financiera global, el desplome inmobiliario en Espaa, el deterioro de las posiciones fiscales y de las perspectivas de crecimiento y, finalmente, la inadecuacin de la gobernanza europea para hacer frente a las severas dificultades que surgieron en diversos

pases a medida que se propagaban los efectos de la crisis configuraron un escenario en el que el elevado endeudamiento, tanto frente al exterior como del sector privado nacional frente a los bancos, emergi como una fuente de riesgo considerable. De hecho, a partir de 2008 empez a observarse un cambio en la forma de financiacin del dficit exterior, con un mayor peso de los fondos obtenidos a travs de la venta de valores pblicos y de fondos a corto plazo, frente a los recursos captados mediante la emisin de cdulas hipotecarias y titulizacin de activos que predominaron en los aos de expansin econmica. En paralelo, la financiacin exterior sigui una trayectoria de encarecimiento progresivo que situ a Espaa en una posicin de vulnerabilidad ante los episodios de bloqueo de los flujos de financiacin que se produciran de manera recurrente desde entonces. En otros pases de la zona del euro, el origen de las tensiones estuvo ms estrechamente ligado, al menos en los estadios iniciales, a las dudas sobre la sostenibilidad de las finanzas pblicas o a la fortaleza relativa de los sistemas bancarios pero, independientemente de las causas ltimas de la vulnerabilidad, cuando a principios de 2010 los mercados percibieron las contradicciones entre el elevado endeudamiento, el deterioro de las perspectivas de crecimiento y los fallos en la configuracin institucional del rea del euro para hacerles frente, surgi la crisis de la deuda soberana, cuyo desenlace est todava por escribir. El resultado de todo esto fue la recuperacin de un papel determinante para el riesgo pas en los mercados financieros, que han pasado de tratar a todas las economas integradas en el euro casi como regiones de un mismo pas a considerarlas como partes de un proyecto no totalmente consolidado y con riesgos de disgregacin, algo que no era posible prever en los aos de expansin. En consecuencia, la visin de que el dficit exterior haba dejado de ser relevante en una unin monetaria pues las economas nacionales podran considerarse como regiones de la nueva rea monetaria nica se ha visto claramente cuestionada. A los factores anteriores habra que sumar el hecho de que la UEM no contaba con instrumentos estabilizadores suficientemente potentes, como los que existen, por ejemplo, en los Estados Unidos, y que van desde una poltica presupuestaria federal con mecanismos de trasferencias de rentas entre Estados hasta una movilidad muy superior de los trabajadores dentro del territorio. Con todo, la magnitud del desbordamiento del desequilibrio exterior en Espaa durante la fase de auge y la dificultad para su reversin dentro de la Unin Monetaria valida las recomendaciones que se haban formulado preventivamente. Para asumir las restricciones que impone la pertenencia a una unin monetaria, en lgica contrapartida de los enormes beneficios que la misma reporta, habra sido necesario, en primer lugar, evitar un empeoramiento tan intenso del dficit exterior y, en segundo lugar, contar con un mayor margen de maniobra para poder manejar los instrumentos de poltica econmica bajo control domstico en el caso de que se presentaran tensiones o riesgos de crisis. Una poltica fiscal ms restrictiva y una mayor liberalizacin de los mercados de bienes y factores habran suministrado una ayuda fundamental para afrontar los acontecimientos desatados con la crisis: en primer lugar, porque habran reducido las presiones de la demanda nacional, conduciendo a unos saldos de comercio exterior ms equilibrados, con menores incrementos de precios y salarios, y una trayectoria ms favorable de la competitividad; en segundo lugar, porque, en presencia de la crisis, el margen de actuacin de la poltica fiscal habra sido mayor y la flexibilidad de los mercados habra permitido reaccionar mejor a las presiones recesivas, con un mayor ajuste va precios en vez de a travs de cantidades, como el que se ha observado16. Para mejorar rpidamente la competitividad dentro de una unin monetaria es preciso ir ms all de la mera estabilidad de los precios y de los costes. Es imprescindible un ajuste significativo del TCER; un aspecto que cobra especial relevancia cuando se observa que en la trayectoria histrica reciente la economa espaola solo haba logrado equilibrar su saldo exterior tras episodios de devaluaciones significativas de la peseta. Para evitar que el ajuste dentro de la unin monetaria siga recayendo de modo predominante en las variables reales, debe superarse la excesiva rigidez a la baja que presentan las variables nominales y mejorar el entorno competitivo para impulsar incrementos genuinos en la productividad. De cara al futuro y a tenor de los acontecimientos de los ltimos aos, las posibilidades de que se reproduzcan situaciones de este tipo se han reducido considerablemente. Primero, porque los mercados financieros probablemente van a introducir de modo permanente un elemento de disciplina en el comportamiento de las polticas econmicas, que estuvo casi ausente en la fase de auge. Segundo, porque en los mecanismos de gobernanza europea se ha incluido un procedimiento para el seguimiento de los desequilibrios macroeconmicos en la UEM y, en ellos, el dficit exterior, la evolucin de

los indicadores de competitividad-precio, el dficit pblico o el endeudamiento privado van a desempear un papel primordial. Finalmente, la impronta que ha dejado la reciente crisis en Espaa, en forma de una elevadsima tasa de paro y de una necesidad imperiosa de resolver importantes desequilibrios, como el fiscal, debera modificar la forma de afrontar las futuras etapas de expansin, prestando ms atencin a las restricciones macroeconmicas y a las exigencias de formar parte de una unin monetaria. El mercado inmobiliario La inversin en construccin en Espaa aument su peso en el PIB desde el 15% en 1998 al 22% en 2007, pero ms del 70% de ese incremento se debi a la inversin en vivienda. No es fcil establecer una referencia sobre el nivel apropiado de la ratio de inversin en vivienda sobre el PIB. En Espaa, adems, dado el peso del sector turstico y la frecuente adquisicin de segundas residencias tanto por no residentes como por nacionales, la construccin residencial podra mostrar un peso algo superior al de la mayor parte de pases de nuestro entorno. Pero, en cualquier caso, en el perodo 2000-2010, mientras que la ratio de inversin en vivienda sobre el PIB se mantuvo con ligeras oscilaciones en torno al 6% en el rea del euro, en Espaa lleg a duplicar esa cifra en 2006 y 2007, cuando se situ por encima del 12% del PIB. Como se analiza ms adelante, el sobredimensionamiento del sector inmobiliario supone, adems, situar una gran cantidad de recursos en una actividad que presenta una baja productividad relativa, con el consiguiente freno a la expansin del producto total. Por otra parte, la inversin en vivienda es tradicionalmente el componente de la demanda que tiende a generar oscilaciones cclicas ms pronunciadas, no solo en Espaa, sino a nivel internacional17. En EEUU, por ejemplo, Leamer (2007) estim que la mayor parte de las recesiones se originaron en un desplome del mercado inmobiliario, que se propag luego al resto de la economa. Estas dos caractersticas del mercado de la vivienda son esenciales: la inversin en este mercado es proclive a presentar cambios muy sustanciales, pues las expectativas del mercado (en precios y en actividad) pueden ejercer un peso considerable en su dinmica, y, adems, es un sector muy intensivo en empleo y est ligado a otras ramas productivas y a otras decisiones econmicas, de modo que, cuando entra en crisis, no solo tiene efectos directos muy potentes, sino que tambin arrastra a algunas ramas industriales y de servicios, y afecta negativamente a las decisiones de gasto de las familias18. A la volatilidad de la inversin residencial se aade, adems, el hecho de que los perodos de crisis suelen ser ms intensos y breves que los de expansin, lo que subraya el papel catalizador de ese componente de la inversin en las recesiones. En el caso espaol, el peso de la inversin residencial en el PIB, que tard 12 aos en alcanzar un mximo (en 2007), solo ha necesitado cuatro aos en volver a su ratio de partida (en 2011) 19. Esta forma de ajuste supone que, en un corto espacio de tiempo, una gran cantidad de mano de obra se ve expulsada del mercado, lo que, en ausencia de un cierto dinamismo en otros sectores productivos, una gran flexibilidad del mercado de trabajo o un nivel de formacin suficiente de la mano de obra afectada requisitos que claramente Espaa no cumpla, da lugar indefectiblemente a un incremento significativo de la tasa de paro 20. Al mismo tiempo, esos perodos de ajuste traumtico tienen implicaciones financieras muy negativas, en la medida en que la construccin residencial es una actividad muy intensiva en la financiacin crediticia. Como se observa en el grfico 10, la mayor parte del gran dinamismo que se observ en el endeudamiento del sector privado en los aos de expansin se encuentra ligado al sector inmobiliario: as, el crdito a familias para la adquisicin de vivienda se duplic, en porcentaje del PIB, entre 2000 y 2007, al pasar del 30% a ms del 60%, al tiempo que el crdito para adquisicin de bienes de consumo y otros fines permaneci casi estancado; en el caso de las empresas no financieras, tambin fue la financiacin a las actividades de construccin e inmobiliarias las que mostraron un repunte ms acusado en ese perodo, pasando de representar algo ms del 10% del PIB en el ao 2000 a superar el 40% en 2007. Tras esta acumulacin de deudas, el sector privado tiene que hacer frente ahora a un proceso de desapalancamiento, que se prev complejo y prolongado, y que exige lograr un patrn de crecimiento econmico menos dependiente del crdito 21. Es cierto que la profundidad de la actual crisis inmobiliaria viene determinada por la naturaleza de la crisis internacional, que se origin en el mercado de la vivienda estadounidense y que se propag a travs de los sistemas financieros, que desempean un

papel clave en el soporte de la actividad residencial y que todava hoy afrontan serias dificultades en el contexto de la crisis de la zona del euro. Pero, en todo caso, parece probable que, incluso en ausencia de esa severa perturbacin internacional que se desencaden en 2007, Espaa habra terminando sufriendo una crisis inmobiliaria, simplemente porque la trayectoria de los precios y de los recursos reales y financieros concentrados en el sector no eran sostenibles. Cuando esa dinmica se agota, existe el riesgo de que esos excesos se absorban de forma desordenada, pues este es un mercado donde las expectativas, el comportamiento de otros agentes y la confianza desempean un papel esencial, y estas variables son propensas a cambiar de forma muy rpida, desencadenando movimientos tambin intensos de las decisiones de gasto y, en definitiva, en las principales variables macroeconmicas, como la actividad y el empleo. En suma, lo ocurrido durante esta crisis muestra el papel fundamental que puede llegar a desempear el mercado inmobiliario en la generacin de desequilibrios macroeconmicos. La implantacin de una poltica ms rigurosa en la concesin de crditos hipotecarios, as como el establecimiento de otros instrumentos macroprudenciales que estn discutindose en diversos foros internacionales en los ltimos aos 22, o la utilizacin de la fiscalidad, para asegurar un tratamiento fiscal neutral de la compra respecto al alquiler, son solo dos ejemplos de los instrumentos que se encuentran al alcance de las autoridades para limitar la dinmica expansiva del ciclo inmobiliario. Junto a ellas, y como ocurra en el caso del dficit exterior, seran beneficiosas las medidas que dotaran de ms flexibilidad al mercado de trabajo, de modo que los posibles excedentes de mano de obra en un sector pudieran recolocarse con ms agilidad en otros y que los salarios dieran una seal ms ntida de la escasez o abundancia relativa de mano de obra por sectores. El papel de la poltica fiscal La orientacin de la poltica presupuestaria ha mostrado en los ltimos aos un grado de sincrona relativamente elevado entre los pases europeos, con un tono decididamente expansivo en los aos iniciales de la crisis, que se torn en contractivo a partir de 2010, una vez que se inici la crisis de la deuda soberana en Europa. Esto no debe ocultar, sin embargo, que persiste un cierto debate en torno a la capacidad efectiva de estabilizacin de la poltica presupuestaria, que se ha avivado como consecuencia de la dimensin que ha adquirido la citada crisis de deuda. Cuestiones como el tamao de los multiplicadores fiscales, las medidas que potencian la capacidad estabilizadora de la poltica presupuestaria o bajo qu condiciones las consolidaciones fiscales tienen ms xito, no estn exentas de controversia 23. En esta seccin no se entra en este debate pero, a la luz de la experiencia de los ltimos aos, se trata de recapitular sobre los factores que subyacen al rpido e intenso deterioro de la posicin fiscal en Espaa durante los aos de la crisis y los retos que plantea el proceso de consolidacin en marcha. En ltimo trmino se trata de delimitar en qu medida la crisis econmica y financiera ha cambiado la percepcin sobre la capacidad estabilizadora de la poltica fiscal. Con este objetivo, a continuacin se resumen algunos hechos estilizados sobre la orientacin de la poltica fiscal en Espaa durante el perodo 2008-2011 24. Partiendo de una posicin presupuestaria relativamente confortable (Espaa tena un supervit fiscal cercano al 2% del PIB y una ratio de deuda pblica sobre el PIB del 36% en 2007), en el bienio 2007-2008 se adoptaron un conjunto de medidas expansivas de tipo discrecional, en un contexto de poltica fiscal contracclica a nivel mundial, promovida y apoyada por las instituciones internacionales, en lo que constituy la respuesta coordinada a la crisis financiera25. Desde ese momento se produjo un rpido e intenso deterioro de la situacin presupuestaria. El dficit pblico aument en ms de 13 pp de PIB, hasta alcanzar el 11% en 2009, y la ratio de deuda pblica en 18 pp, hasta situarse en el 54% del PIB ese mismo ao (vase grfico 11). En conjunto, el deterioro fiscal fue muy severo y superior a lo previsto, no solo porque la magnitud de la recesin fue mayor a lo esperado, sino tambin por la desaparicin de los ingresos extraordinarios que haba generado el auge inmobiliario. El aumento de la posicin deudora tuvo un carcter principalmente estructural, lo que elev el valor del dficit ajustado de ciclo a tasas inditas (cerca del 10% del PIB en 2009). La intensificacin de la crisis de la deuda soberana a lo largo de 2010 y las dudas que empezaron a surgir en torno a la sostenibilidad de las finanzas pblicas espaolas requirieron adelantar e intensificar el proceso de consolidacin fiscal que se haba iniciado unos meses antes, de modo que en 2010 el dficit pblico se situ en el 9,3% del PIB, alcanzando el objetivo establecido a nivel europeo. Para 2011 se fij un objetivo del 6%, aunque las estimaciones iniciales del gobierno sitan el dficit en torno al 8% del PIB, lo que

supondra una ratio de deuda pblica superior al 70% del PIB, casi el doble de la registrada cuatro aos antes, describiendo una trayectoria todava ascendente. La experiencia obtenida en recesiones previas en Espaa haca presagiar que una poltica presupuestaria que fuera ms all del uso de los estabilizadores automticos poda terminar generando un rpido deterioro de la posicin de las finanzas pblicas. En este sentido, el desbordamiento del dficit en estos ltimos aos ha desvelado la existencia de algunas fragilidades en el funcionamiento institucional y de errores en el diagnstico sobre la capacidad estabilizadora de la poltica fiscal que sera til retener para evitar que se vuelvan a cometer en el futuro. En primer lugar, centrndonos en el diagnstico que realizaron los organismos internacionales sobre los problemas europeos, al comienzo de la crisis se sobrevalor el margen disponible para instrumentar polticas fiscales contracclicas. Por lo general, no se adecuaron las recomendaciones de poltica econmica a las diferencias existentes en las posiciones fiscales subyacentes 26. Tampoco se tuvieron en cuenta las posibles diferencias en los canales de propagacin de la crisis y, por consiguiente, en la magnitud y persistencia de la contraccin. En Espaa era sabido que una parte no trivial de los ingresos tributarios recaudados en los aos de expansin se deba al dinamismo de la actividad inmobiliaria, pero resultaba difcil estimar su magnitud con las tcnicas habituales de descomposicin del saldo fiscal27. Precisamente la dificultad para medir con exactitud el componente estructural de los ingresos llev a minimizar los riesgos que subyacan en la situacin de las finanzas pblicas y a reducir el esfuerzo de ajuste en el gasto primario en los aos de expansin. Por otra parte, los marcos de disciplina fiscal existentes se han revelado insuficientes para asegurar el cumplimiento de los objetivos presupuestarios. Los procedimientos de supervisin europeos no fueron capaces de promover un saneamiento sostenido de las cuentas pblicas durante la fase de expansin 28, lo que se espera subsanar con la reforma del Pacto de Estabilidad y Crecimiento recientemente aprobada y con los cambios de ms calado que van a acometerse a travs del Tratado Intergubernamental que se aprobar en 2012. Por su parte, en el mbito domstico, las Leyes de Estabilidad Presupuestaria tampoco fueron efectivas para alertar, prever e impedir la magnitud del deterioro fiscal, sobre todo en el caso de las CCAA. Los mecanismos de seguimiento y control resultaron ser insuficientemente vinculantes. La reciente inclusin en la Constitucin de lmites al dficit y endeudamiento pblico pretende resolver estos problemas de cara al futuro 29. En cuanto al potencial estabilizador de la poltica fiscal, aunque resulta difcil calibrar el efecto macroeconmico de los paquetes fiscales instrumentados en las distintas fases, algunas aproximaciones analticas parecen indicar que tuvieron un efecto contracclico moderado. En los aos de la crisis, dado el entorno de incertidumbre que prevaleci, parte del impulso expansivo se embals en una mayor tasa de ahorro de las familias o se limit a alterar el perfil del gasto, sin afectar su tendencia subyacente. En cualquier caso, una vez que se han alcanzado posiciones fiscales muy deficitarias, como ocurra en Espaa en 2009, la experiencia de los ltimos aos muestra que el esfuerzo fiscal que hay que realizar para recuperar posiciones presupuestarias saneadas es de gran magnitud, se traslada solo de manera gradual a las cifras de dficit y se reflejar con mucho mayor retraso en las de deuda pblica. Como se acaba de sealar, el dficit pblico en Espaa se increment en 13 pp del PIB en tan solo dos aos, mientras que se prev que se necesitarn cuatro aos y un esfuerzo de consolidacin considerable para situar el dficit en el 3% del PIB en 2013. En el caso de la ratio de deuda no se contempla el retorno a los valores pre-crisis en el horizonte ms inmediato. Y no solo por la menor contribucin previsible del crecimiento econmico, sino, adems, porque no se podr contar, como en el pasado, ni con una reduccin de los pagos por intereses, que se hallan sometidos a una clara trayectoria alcista, ni con la contribucin de otras fuentes de mejora, como los ingresos extraordinarios del pasado auge inmobiliario. En definitiva, los riesgos que se haba anticipado que podran surgir como consecuencia de actuaciones fiscales de tipo discrecional que fueran ms all de la propia actuacin de los estabilizadores se han materializado. Como se sealaba entonces, una actuacin de este tipo podra agotar prematuramente el margen de maniobra fiscal para afrontar, si fuese necesario, situaciones cclicas adversas. En el peor de los casos, se adverta que incluso podra ser necesario tener que instrumentar polticas restrictivas en el momento cclico menos adecuado, como ha terminado ocurriendo como consecuencia de la crisis de la deuda soberana en la zona del euro. 5 Conclusiones

La crisis econmica que ha afectado a gran parte de los pases industrializados en los ltimos aos ha sido singular por su intensidad, complejidad y por las dificultades para su superacin. Se trata de la primera crisis de entidad que afecta a Espaa desde que entr a formar parte en la UEM y, por lo tanto, surgi en una situacin en la que la batera de instrumentos de poltica econmica se haba reducido significativamente, aunque se contaba con la red de seguridad que proporcionaba la pertenencia a una rea fuertemente integrada tanto en lo econmico como en lo financiero. Se desconoca, no obstante, cmo respondera ante posibles perturbaciones internas o de corte ms global. Durante los diez primeros aos de participacin en la UEM, la economa espaola haba acumulado desequilibrios macroeconmicos y financieros significativos en determinadas reas (mercado inmobiliario, exceso de endeudamiento y prdida de competitividad), todas ellas estrechamente interrelacionadas, que obviamente representaban factores de vulnerabilidad pero, en otros mbitos, arrojaba fundamentos aparentemente ms slidos (como en el caso de la situacin presupuestaria y del mercado laboral), que le podran proporcionar elementos de resistencia. Con este trasfondo, la recesin que vivi la economa espaola entre 2008 y el primer trimestre de 2010 fue ms intensa que las registradas a mediados de los setenta y principios de los noventa del siglo pasado, con un ajuste muy acusado en la demanda interna, que se vio parcialmente compensado por una aportacin positiva de la demanda exterior neta al crecimiento del PIB. Por el lado de la oferta, la recesin se dej sentir con virulencia en el sector de la construccin, pero tambin afect de manera severa a la actividad industrial. Las prdidas en trminos de empleo duplicaron aproximadamente lo observado en episodios recesivos anteriores. Un aspecto central de la crisis son las dificultades que muestra la economa espaola para su recuperacin, superiores a las que afrontan otros pases europeos o a las registradas en Espaa en anteriores fases cclicas. Hasta el tercer trimestre de 2011 apenas se recuper un 20% del retroceso registrado en el nivel de produccin desde 2007, mientras que el empleo, que sigue retrocediendo tras quince trimestres de descensos, ha perdido en torno al 10% de su nivel a comienzos de 2008. Como contrapartida, el dficit exterior ha experimentado una drstica correccin. Adems, desde el pasado verano, las perspectivas se han deteriorado con intensidad y no puede descartarse que se registren de nuevo descensos de la actividad, aunque este es un fenmeno ms global y muy vinculado al deterioro de la crisis de la deuda soberana. En Espaa esta pauta de salida de la recesin est condicionada por la absorcin de los desequilibrios acumulados previamente y por la virulencia de las perturbaciones. El ajuste del sector inmobiliario contina y el desapalancamiento financiero de empresas y familias avanza, aunque lentamente, en un entorno financiero severamente afectado por la crisis de la deuda soberana, que refleja, entre otras cosas, fallos en el diseo institucional inicial de la UEM. Adicionalmente, el ajuste de la economa espaola sigue presentando una serie de rasgos distintivos -sobre todo, en la fijacin de precios y salariosque revelan una insuficiente adaptacin en el comportamiento de los agentes a la estabilidad macroeconmica que requiere la pertenencia a la UEM. Por ltimo, la necesidad de enderezar la vulnerable situacin de las finanzas pblicas exige la instrumentacin de planes de consolidacin fiscal ambiciosos, lo que tambin condiciona la trayectoria de salida de la crisis. La experiencia de la economa espaola a lo largo de los ltimos cuatro aos permite extraer algunas lecciones en relacin con el sector exterior, el mercado inmobiliario, la poltica fiscal y el mercado de trabajo. El dficit exterior es una variable de importancia singular en una unin monetaria. Los acontecimientos de los ltimos aos muestran que la acumulacin de dficit excesivos termina siendo sancionada por los mercados financieros que, bajo determinadas circunstancias, pueden restablecer el riesgo pas y, por esta va, obstaculizar la financiacin de los dficits. Especialmente si esos dficits exteriores han sido, en gran parte, la consecuencia de un fuerte incremento del endeudamiento del sector privado orientado fundamentalmente a la inversin residencial, que ha convivido con unas persistentes prdidas de competitividad frente al exterior. Para sortear los lmites que impone la pertenencia a una unin monetaria habra sido necesario durante la etapa expansiva evitar un empeoramiento tan intenso del dficit exterior, instrumentado una poltica fiscal ms restrictiva y una mayor liberalizacin en los mercados de bienes y factores que hubiera reducido las presiones de demanda y permitido un ajuste ms intenso de costes y precios. En las circunstancias actuales es necesaria una mejora competitiva sustancial que acelere e intensifique la reaccin de la economa. Los ajustes graduales y modestos pueden ser insuficientes y existe el riesgo de que conduzcan a una senda de crecimiento

persistentemente inferior al potencial. Por su parte, se ha comprobado que la fuerte volatilidad de la inversin residencial y de los precios de la vivienda puede generar, bajo determinadas circunstancias, implicaciones cclicas muy negativas, por lo que, para mantener un grado adecuado de estabilidad macroeconmica, es necesario realizar un seguimiento estricto de la evolucin del mercado inmobiliario y de los recursos reales y financieros que se dedican a la inversin en vivienda, y utilizar los instrumentos disponibles al alcance de las autoridades para limitar la dinmica expansiva del ciclo residencial. El caso espaol muestra, adems, las dificultades para digerir los procesos de apalancamiento de empresas y familias, fuertemente ligados a las actividades inmobiliarias, lo que, a su vez, tiene efectos negativos sobre los balances bancarios y, en general, sobre las condiciones de financiacin en las que la economa debe desenvolverse. En el caso de las finanzas pblicas, la experiencia de estos ltimos aos ha desvelado, de una parte, la dificultad que comporta determinar con precisin su situacin subyacente (en parte, como consecuencia del insuficiente instrumental analtico, pero tambin por la influencia de consideraciones de economa poltica) y, de otra, el fallo en los mecanismos institucionales de seguimiento y supervisin tanto a nivel europeo como a nivel nacional. Y ello a pesar de que, en ambos casos, se disearon mecanismos para constituir colchones fiscales en pocas de bonanza que facilitaran la instrumentacin de polticas presupuestarias contracclicas en fases recesivas. Los cambios en los marcos fiscales que se han adoptado en Espaa en los ltimos meses y las modificaciones al Pacto de Estabilidad y Crecimiento que se estn instrumentando en Europa corregirn estas disfunciones. En todo caso, la aplicacin de polticas fiscales que vayan ms all del funcionamiento de los estabilizadores automticos pueden terminar provocando efectos adversos, como ha ocurrido en estos ltimos aos, y el esfuerzo para doblegar una trayectoria fiscal negativa requiere un esfuerzo presupuestario de gran magnitud, tanto mayor cuanto ms dbiles sean las bases de crecimiento. Por ltimo, el mercado de trabajo ha respondido con inusitada intensidad a las perturbaciones que han afectado a la economa espaola en los ltimos cuatro aos. El dinamismo del empleo en los aos de bonanza, al hilo de la realimentacin de la expansin de la construccin con la inmigracin, haba llevado a sobrevalorar la mejora en los fundamentos que subyacan al funcionamiento del mercado de trabajo y en su capacidad de ajuste frente a las perturbaciones, y, en consecuencia, a infraestimar el potencial que poda desempear como factor amplificador de los efectos de la crisis inmobiliaria, primero, y de su extensin al resto de la economa, despus. Como consecuencia de todo ello, el desempleo estructural ha alcanzado cotas muy elevadas y costar mucho absorberlo en los prximos aos, a menos que se introduzcan medidas que doten de mayor flexibilidad a la economa, de manera que se facilite la reasignacin sectorial de los recursos excedentarios. Por otra parte, los niveles de participacin han mostrado una cierta resistencia a bajar a lo largo de estos ltimos cuatro aos, sobre todo entre los mayores y el colectivo de mujeres, a diferencia de los patrones ms habituales en el pasado, si bien el impulso demogrfico muestra indicios de agotamiento, lo que, a su vez, tendr efectos desfavorables sobre el crecimiento potencial. En suma, la economa espaola se enfrenta a una tarea extremadamente compleja que exige, junto a medidas decididas en el mbito europeo para avanzar en la reforma del marco institucional de la Unin Monetaria y en el diseo de los mecanismos de gestin de crisis, el cumplimiento de los ineludibles compromisos de consolidacin fiscal y la introduccin de reformas ambiciosas en diversos frentes. Esto permitira, por un lado, recuperar la confianza y mejorar las perspectivas de crecimiento econmico y, por otro, acelerar el ajuste econmico, haciendo que este discurra ms a travs de la variacin de precios y costes, y minimizando su impacto en empleo y actividad. El prolongado perodo de expansin vivido hasta 2007, la severidad de la crisis y las dificultades para lograr la reactivacin de la economa han dejado algunas lecciones que alertan, en particular, sobre la necesidad de evitar la complacencia en la gestin de la poltica econmica en las etapas de auge y sobre la urgencia de adaptar en Espaa la estructura de los mercados de bienes y factores y el comportamiento de los agentes a los requisitos que impone la pertenencia a una unin monetaria.

La crisis econmica espaola: orgenes y consecuencias. Una aproximacin crtica.

Agust Colom. Universidad de Barcelona El endeudamiento: elemento consustancial al modelo econmico neoliberal El desarrollo econmico de la mayor parte de las economas capitalistas avanzadas desde los aos 80 ha estado caracterizado por el crecimiento del recurso al endeudamiento. La enorme acumulacin de deuda no slo se ha producido en los pases perifricos europeos como forma de soslayar el desequilibrio en las relaciones econmicas entre la zona central y la periferia del rea euro (Lapavitsas, C et alt., 2011) sino que ha caracterizado al conjunto de los pases de la OCDE (grfico 1). Esto es, el crecimiento del endeudamiento con el sistema financiero hasta alcanzar en el ao 2010 cifras del 355% del PIB en el caso espaol y del 363% en el caso de Portugal no resulta tan alejado de niveles de deuda del 341% correspondientes a Dinamarca, 340% referido a Suecia, 328% Blgica o 322% en el caso del Reino Unido (Cecchetti, Mohanty y Zampolli, 2011).

Por consiguiente, ms all que pases perifricos de la zona euro hayan recurrido a la deuda para financiar el prolongado y elevado crecimiento econmico de sus economas de las ltimas dcadas, el proceso de financiarizacin ha invadido todas y cada una de las distintas economas. Incluso Alemania, el pas europeo que probablemente presenta un nivel inferior de deuda del conjunto de su economa esta alcanzaba en el ao 2010 el 241% del PIB, se haba multiplicado por 1,7 respecto el nivel existente 30 aos antes. Pero adems, el crecimiento econmico de Alemania se ha producido en gran parte gracias a que los pases con los que ha mantenido un supervit comercial han recurrido al endeudamiento y con ello financiar las importaciones procedentes de Alemania. En tanto que economas como la Alemana o la China han financiado a los pases con dficits comerciales recurrentes como el caso de Espaa- no les exime de la corresponsabilidad en la gestacin de los desequilibrios y por consiguiente de la crisis econmica (Tugores, 2010). As pues, la proliferacin del endeudamiento masivo y extenso en la mayor parte de las economas avanzadas constituye uno de los elementos que caracterizan el desarrollo de la economa mundial en las ltimas dcadas. Si bien ha constituido el recurso que ha permitido financiar los desequilibrios de las balanzas comerciales y de servicios de los pases perifricos de la zona euro, se ha extendido por doquier inundando tambin las economas superavitarias comercialmente. Estas ltimas, en gran parte han mantenido sus supervits de forma permanente gracias a que las economas deficitarias comercialmente han dispuesto de forma constante de crdito para financiar los desequilibrios. El endeudamiento tiene su origen en cmo el neoliberalismo afront la dinmica intrnsecamente inestable de las economas capitalistas. La evidencia histrica indica que las economas capitalistas tienen una seria dificultad para mantener el nivel adecuado de demanda agregada que de salida a la totalidad de produccin de bienes y servicios realizada por las empresas. Ello explica la existencia peridica de crisis de las economas capitalistas. Sin embargo, a pesar de esta constatacin, los economistas ortodoxos neoclsicos crean firmemente en la autorregulacin de los mercados y, por tanto, la imposibilidad de la existencia de crisis. La crisis de 1929 desacredit todo este conjunto de teoras y creencias. Fue el keynesianismo, el que aport la solucin de la intervencin del sector pblico para mantener el nivel de demanda agregada que estabilizara la economa y, por tanto, en ltima instancia,

preservara el sistema econmico capitalista. El neoliberalismo reniega del mecanismo keynesiano de estabilizacin econmica y asigna esta funcin al crdito. As pues, el crdito asume en el planteamiento econmico neoliberal el papel de dotar a los agentes econmicos de los recursos adicionales para mantener su nivel de demanda y, por consiguiente, de estabilizar la demanda agregada dando salida a la produccin. Dicho en otras palabras, en el mundo keynesiano, mediante las polticas redistributivas, se transferan recursos de las rentas elevadas a las rentas inferiores, de forma que estos recursos se incorporaban a la economa en forma de consumo, con lo cual contribuan a mantener el nivel de demanda agregada, lo que estabilizaba la actividad econmica. En cambio, en el marco doctrinal neoliberal, al reducirse los flujos redistributivos por los agresivos programas de desfiscalizacin-, es el endeudamiento -los prstamos de las rentas elevadas a las inferiores, en ltima instancia- a quien se atribuye el papel de mecanismo por el cual las personas de rentas ms bajas acceden a un nivel de consumo que mantenga el nivel de demanda agregada. Obviamente, el endeudamiento acenta la financiarizacin de la economa y, en consecuencia, eleva la inestabilidad del sistema econmico. Minsky (1992) ya haba advertido de la profunda inestabilidad de los mercados financieros capitalistas los cuales experimentan de vez en cuando procesos de inflacin o de deflacin por sobreendeudamiento que parecen potencialmente explosivos y que lejos de ser atemperados por el comportamiento habitual de la economa, esta de hecho no hace sino que amplificarlos. Los mercados no se autorregulan. As, el endeudamiento se convierte en el motor de la economa y en su verdugo. El crecimiento econmico de los Estados Unidos, y de la mayor parte de los pases europeos, entre ellos de manera extraordinaria Espaa, se realiz a partir de un amplio recurso al endeudamiento. En efecto, la economa espaola ha sido el paradigma del crecimiento econmico fundamentado en el crdito vinculado, mayoritariamente, al desarrollo del sector inmobiliario. Las cifras son explcitas: en 1999, el conjunto del Estado espaol, el crdito interno de 476.966 millones de euros representaba el 82,2% del PIB y, al final de la dcada, el ao 2010, sumaba el 173,5% del PIB, es decir, 1.843.953 millones, en valor absoluto. Se haba multiplicado por 3,86. El nivel ms lgido haba alcanzado el ao 2009, con el 174,3% del PIB. Si consolidamos la deuda externa con la interna, el total de la deuda sumaba, en 2010, de forma estimada, el 355% del PIB729 espaol, del que slo el 72,0% era deuda pblica. Es evidente que el problema de la deuda en Espaa es un problema de deuda privada (grfico 2) y dentro de ella del conjunto de empresas. Con ser elevada la deuda de los hogares espaoles, comparativamente, se encuentra en el mismo nivel del promedio de 18 pases de la OCDE, 91% los hogares espaoles, 90% los hogares de los pases de la OCDE seleccionados en la muestra. Sin embargo, a nivel empresarial, la deuda espaola no solo es sumamente elevada sino que casi duplica la media de los pases de la OCDE. La situacin se agrava por el hecho que si en general el aumento exponencial del recurso al crdito ha estado estrechamente vinculado al sector inmobiliario, como lo muestra que en 2006 el 61,45% de todo el stock de crdito estuviera vinculado a la vivienda (en 1999 lo haba sido el 42,97%). Pero lo que es ms significativo y

probablemente presenta diferencias con otros pases es el hecho de que el aumento del recurso al crdito vinculado a la actividad inmobiliaria fue ms importante por parte de las empresas que de los hogares. En efecto, en cuanto al destino del crdito a los sectores productivos, si en 1999 el 23,17% del crdito iba a empresas constructoras e inmobiliarias, en 2007 ste haba llegado al 48,45% del crdito a los sectores productivos - haba ms que duplicado-, por lo que constituy prcticamente la mitad del crdito destinado al sector empresarial. Y ello se produjo bajo la supervisin financiera del Banco de Espaa que se mantuvo en la total inaccin ante la concentracin de la exposicin crediticia de las entidades financieras en el sector inmobiliario. As pues, esta es la realidad del desarrollo econmico de la primera dcada del siglo XXI, un modelo de crecimiento econmico insostenible basado en el crdito desaforado dirigido a la construccin. Y la burbuja inmobiliaria estall: la estadounidense de la titulacin de hipotecas subprime y la espaola del sector inmobiliario. La crisis financiera espaola tiene sus propios activos txicos. El mundo al revs: El sistema financiero como damnificado por la crisis. Es habitual ubicar el inicio de la crisis econmica actual en la economa de los Estados Unidos en los primeros meses del ao 2007. Por aquellas fechas, ya empezaron a mostrarse los primeros sntomas del estallido de la burbuja especulativa en el mercado norteamericano inmobiliario de la hipotecas de riesgo (subprime); crecimiento de la morosidad hipotecaria, aumento del stock de viviendas a la venta, cada de los precios inmobiliarios,. En los tres primeros meses de 2007, en Estados Unidos ms de cuarenta agencias730 que haban emitido hipotecas subprime tuvieron que cerrar o estaban en proceso de ello, en junio el banco norteamericano de inversin Bear Stearns anunci que dos de sus fondos invertidos en hipotecas de riesgo presentaban importantes perdidas, lo que llevo al poco tiempo a ser liquidados. Y esta fue la nueva pauta, la entrada en bancarrota de hedge funds y tras ellos bancos, aseguradoras y fondos de inversin que haban participado y financiado el proceso de titulacin. La lista de entidades financieras que participaron en la burbuja de la titulacin la encabezan las principales entidades financieras norteamericanas y europeas: la norteamericana Goldman Sachs, el Deutsche Bank alemn, el BNP Paribas francs, el UBS suizo, el Northern Rock Bank ingls o la belga Fortis entre muchos otros. En general, todas ellas tuvieron que liquidar fondos, reestructurar sus entidades y ser socorridas de una forma u otra por las autoridades pblicas, por lo que los errores, decisiones incorrectas, apuestas arriesgadas que cometieron sus directivos han acabado repercutiendo no slo sobre los accionistas como corresponde, en tanto que propiedad del capital- sino que los costes han sido directamente repercutidos sobre sus trabajadores, clientes, y el conjunto de la ciudadana. La contabilidad de la crisis debera permitirnos identificar, cual es el coste generado por el programa neoliberal y quien lo est pagando. De momento, el sector pblico -y por tanto, a cargo del conjunto de la ciudadana- se han dedicado ingentes cantidades de recursos a evitar el colapso del sistema capitalista. A principios del ao 2010, se haban contabilizado 670 entidades financieras en Estados Unidos y 50 en Europa las que hasta esa fecha haban recibido ayudas pblicas por un valor total de 430 mil millones de euros, importe al que habra que sumar el valor de avales y otras garantas pblicas. En este sentido, para el conjunto de las economas de la UEM los importes en inyecciones de capital, avales y otras frmulas de financiacin para las fechas referidas ya habran alcanzado el billn de euros (Iglesias-Sarria y Vargas, 2010).

El FMI (2011) sita para un conjunto de economas aquellas de mayor cuanta de las intervenciones731-, los importes de las ayudas pblicas a las respectivas entidades financieras en un billn de euros, en el perodo desde el inicio de la crisis hasta diciembre de 2010-marzo 2011 segn disponibilidad de los datos. En trminos de PIB, estaramos hablando de ajustes en promedio del 6,4%, pero con una amplia disparidad en la dimensin del apoyo pblico, as por ejemplo en Irlanda se habra alcanzado en aquellos momentos un empleo de recursos pblicos del 30% del PIB en Irlanda, el 14% del PIB en Holanda o el 10% del PIB en Alemania frente importes del 2, 9% del PIB referidos a Espaa. Otros autores, multiplican por 6 estas cifras, situando en un total de 6 billones de euros, el coste de los recursos pblicos comprometidos (garantas de depsitos incluidas) en la salvaguarda del sistema financiero. (Lorente y Capella, 2009). Est claro, que al menos para algunos pases Espaa incluida- los costes para el erario pblico de sostenimiento del sistema financiero han seguido producindose y las previsiones indican con toda certeza, que an no se ha alcanzado el cnit de las intervenciones pblicas. Los argumentos de carcter sistmico de una parte de las entidades financieras o el chantaje del too big to fail estn conduciendo a una actitud general acrtica de desvo de ingentes cantidades de recursos pblicos hacia un sector financiero que ni ha respondido de su responsabilidad en la gestacin de la crisis ni est cooperando en la salida de la misma a travs de canalizar la ingente cantidad de liquidez que fluye hacia ellas hacia la financiacin de actividades productivas. El aumento de la desigualdad base de la crisis financiera No constituye ninguna novedad afirmar que la gnesis de la crisis no se produce por el estallido de la burbuja inmobiliaria sino, que el origen de la crisis se encuentra en la gestacin de la burbuja especulativa. En esta direccin, se han propuesto argumentos diversos sobre el origen de la crisis, centrndose en uno u otro aspecto como elemento explicativo fundamental. Se ha planteado la crisis financiera como resultado de la desregularizacin y liberalizacin del sector financiero que aliment la codicia de los financieros, al tiempo que no impidi las connivencias entre estos y los respectivos reguladores estadounidenses para favorecer los intereses de Wall Street (Johnson, 2009). Recientemente, el trabajo de Igan y Mishra (2011) encuentra evidencia para los Estados Unidos que la intensidad de las campaas de presin de la industria financiera tienen resultado y tanto estas como un nivel elevados de contactos entre los legisladores y la industria aumentan la probabilidad de que la votacin de los legisladores sea favorable a la industria financiera. Otros, han insistido en que fue la bsqueda de nuevos espacios de valorizacin del capital lo que condujo ingentes cantidades de recursos financieros hacia el sector inmobiliario generando una burbuja de activos que finalmente estall. De la misma forma se pueden divisar procesos similares en los mercados de materias primas o de los alimentos a nivel mundial, o intuir los intentos de generar nuevos espacios de negocio privado en el campo de las pensiones o de la salud en varios pases, entre los cuales se encuentra el nuestro. Existe, sin embargo, un argumento explicativo que se encuentra en el origen de todos los dems y es el aumento de la desigualdad. Este planteamiento situa a la desigualdad la causa, en ltima instancia, de la crisis financiera. Las polticas neoliberales impulsadas desde los aos 80 del siglo pasado han tenido un fuerte impacto en el aumento de los niveles de desigualdad, en gran parte impulsado por las reformas impositivas desficalizadoras que han beneficiado ampliamente a las clases ms ricas en detrimento de las clases populares. Pero como haba que mantener los niveles agregados de consumo a fin de sostener la demanda agregada se otorg al crdito la funcin estabilizadora de la economa. As pues, de la misma forma que en

las formulaciones keynesianas las polticas redistributivas de la renta a travs del sector pblico juegan el papel estabilizador econmico, en el mundo neoliberal es el crdito que pretende adoptar esta funcin. El aumento de la desigualdad en la distribucin de la renta y el endeudamiento masivo son efectos, ambos, fuertemente interrelacionados. La espiral del endeudamiento contribuy a la extraordinaria financiarizacin de la economa, el carcter intrnsecamente inestable del sistema financiero ya haba sido advertido por diversos autores y la comprobacin de sus efectos, desgraciadamente, los hemos vivido de primera mano en esta crisis. As pues, la crisis financiera ha sido la crisis de la doctrina del endeudamiento y por tanto la crisis de la doctrina econmica que la ha promovido. Restablecer una economa con menores niveles de endeudamiento requiere por tanto, restablecer mayores niveles de igualdad. El anlisis de la evolucin econmica de las economas industriales avanzadas en el perodo 1980 hasta el inicio de la crisis muestra un patrn general de crecimiento de la desigualdad. Los datos muestran como en la mayora de las economas se produce un aumento de la desigualdad en general que se corresponde en gran medida en un deterioro de los ingresos salariales. As, a lo largo de las tres dcadas que transcurren entre los ochenta y finales de la primera dcada del siglo XXI, la desigualdad en trminos generales haba aumentado en 17 de los 22 pases de la OCDE de los que se tenan datos (OCDE, 2008). Solamente haba disminuido significativamente en Turqua y Grecia y por otro lado, pases como Alemania, Finlandia, Suecia, Israel, Nueva Zelanda y los Estados Unidos se erigen como los pases que lideran el ranking de mayor aumento de la desigualdad a lo largo de este perodo. El anlisis anterior no contempla la evolucin de la desigualdad de Espaa, por carecer de suficiente informacin. Sin embargo, un estudio reciente indica una mejora de la desigualdad en Espaa desde el ao 1980 hasta el ao 2003, con un deterioro del indicador de igualdad en el ao 2007, hasta el punto que en este ao el nivel de desigualdad se retrotrae hasta los niveles del inicio de los noventa. El crecimiento de la desigualdad se corresponde en gran medida con la disminucin de la participacin de los salarios en el producto nacional, como corrobora que en el mismo perodo la participacin salarial disminuyera en 17 de 24 pases de la OCDE (OIT, 2010). El caso espaol La economa espaola entr tcnicamente en recesin entre el segundo y tercer trimestre de 2008 al presentar durante dos trimestres consecutivos tasas de crecimiento negativas. El deterioro de la economa se prolong hasta el ltimo cuatrimestre de 2009 si se mide por las tasas de crecimiento trimestral mientras que en trminos de tasas de crecimiento interanual el deterioro se prolong hasta el segundo trimestre de 2010 a partir del cual la economa espaola mostr una incipiente mejora. Inicialmente, la evolucin de la actividad econmica sigue claramente una evolucin en forma de V, alcanzando el suelo para la mayor parte de las variables macroeconmicas entre el primer y segundo trimestre de 2009, este ltimo constituye el momento en que el PIB espaol cae en mayor profundidad, el 4,4% en tasa de crecimiento interanual. Por otra parte, la incipiente recuperacin se trunca en el segundo trimestre de 2011 que de confirmarse las estimaciones para el cuarto trimestre de 2011 nos encontraramos en tasas nulas de crecimiento siendo las expectativas de entrada de nuevo en una fase de recesin en el primer trimestre de 2012, que de confirmarse nos situara en la perspectiva del desarrollo de la crisis en forma de sierra por lo que se prolongan sus efectos y consecuencias hacia adelante. La burbuja inmobiliaria La fase de crecimiento de la economa espaola se sustent en la construccin, convirtindose en el sector dinamizador del desarrollo econmico a partir de 1997

(Matea y Snchez, 2006). Prueba del crecimiento del sector s el hecho que el VAB de la construccin que en 1997 significaba el 6,5% del PIB, alcanz el ao 2006 valor ms alto-el 10,8%, Ello conllev a un significativo incremento de la ocupacin en el sector, de forma que en el momento de mayor ocupacin fue en el tercer trimestre de 2007 en que se encontraban ocupados en la construccin 2.717,5 miles de personas segn datos de la EPA-, esto es, el 13,25% de los ocupados de la economa espaola. Prueba de la elevada actividad inmobiliaria son las 5,5 millones de viviendas libres que se iniciaron en el perodo 1997-2007, un promedio de 502.646 viviendas anuales que tuvo su nivel mximo en las 664.923 viviendas de promocin libre iniciadas en el ao 2006 (grfico 3), a las que si sumamos las 60.878 viviendas protegidas alcanza la cifra de las 725.801 viviendas para ese ao. La oferta de vivienda iniciada lleg a duplicar las cifras estimadas de 325.000 unidades de demanda de vivienda por razones demogrficas (Garcia Montalvo, 2006). La sobredimensin de la actividad constructiva realizada era pues enormemente evidente, de hecho la ingente cantidad de viviendas iniciadas sin comprador que ha dejado el cese abrupto del boom inmobiliario, son consecuencia de la burbuja pero tambin prueba de la sobreproduccin que la burbuja especulativa gener. Las cifras oficiales sitan en 687.523 el stock en el ao 2010 de viviendas nuevas terminadas sin vender (Ministerio de Fomento), a estas habra que aadir el parque de viviendas que el estallido de la crisis econmica ha dejado a medio construir. Algunas estimaciones sitan estas ltimas en 1,3 millones, de las cuales un 44% tendra en estos momentos paralizada su construccin (Vergs, 2011). El ritmo constructivo frentico fue acompaado, asimismo, por un incremento de los precios de la vivienda sin precedentes en la historia reciente: los precios promedio de la vivienda libre en Espaa se multiplicaron por tres durante los aos 1997-2007, al pasar de los 684,79/m2 1997 a 2.056,40/m2 en 2007. Se han articulado diversos argumentos explicativos del incremento acelerado de los precios de la vivienda. Los trabajos tericos apuntan a un conjunto de factores fundamentales acotado con capacidad explicativa de un aumento de los precios de la vivienda: aumentos demogrficos, bajada de los tipos de inters, incremento de la renta per cpita, entre otros. No obstante, estos son los ms ampliamente citados en la literatura al respecto. De hecho, diversas explicaciones del aumento de los precios de la vivienda espaola se han construido apelando a uno de estos tres factores o la incidencia conjunta de un subgrupo de ellos. Con todo la referencia a la bajada de los tipos de inters atribuida a la entrada de Espaa en la UEM primero y a la implantacin efectiva del euro despus goza de un apoyo importante en el argumentarlo del origen del incremento de los precios de la vivienda. Sin embargo, en este argumentarlo existe una contradiccin lgico explicativa. De aceptar, la variable tipo de inters, demogrfica o cualquier otra como argumento explicativo del incremento de precios de la vivienda, entonces queda automticamente descartada la posibilidad de que se tratase de una burbuja inmobiliaria. Ello, porque precisamente, la existencia de una burbuja se corresponde con otro argumento explicativo: las expectativas de revalorizacin del activo que tengan los compradores de este732. As pues, slo estaramos ante una burbuja si el incremento de precios, precisamente, no puede ser explicado por el aumento de los precios de las variables macroeconmicas fundamentales. En este sentido, los estudios concluyen que el componente no fundamental, o burbuja, es importante para explicar el rpido crecimiento de los precios inmobiliarios en Espaa en el perodo 1997-2007 (GarciaMontalvo, 2006; Bellod, 2011). Obviamente, la consolidacin de una burbuja requiere que esta sea alimentada con liquidez y por consiguiente, sea los bajos tipos de inters y principalmente las facilidades con que las entidades financieras prestaban aliment la exuberante

irracionalidad de la burbuja. El deterioro de las finanzas pblicas como resultado de la crisis. El estallido de la burbuja inmobiliaria empez a fraguarse en el ao 2007, con cierta antelacin a que la crisis financiera mostrara sus efectos de forma significativa en la economa espaola. Probablemente, la crisis financiera y el estallido de la burbuja se reforzaron mutuamente, y ello tuvo consecuencias dramaticas para el sector de la construccin. Prueba de ello es la rpida y elevada destruccin del empleo en el sector de la construccin. Los datos son ilustrativos, entre el tercer trimestre de 2007 i el tercer trimestre de 2011 se perdieron 1.346, 6 miles de empleos (ocupados), el 49,6% del empleo, de forma que en esta ltima fecha el numero de ocupados ascenda a 1.370,7 miles de personas, el 7,55 % de la poblacin ocupada tasa que nos retrotrae al ao 1985 en que la tasa de ocupacin en el sector de la construccin se situ en niveles similares733-. Significativo es comprobar que en los 4 aos de crisis transcurridos se han perdido en la construccin tantos empleos como los generados tras 9 aos de crecimiento ininterrumpido del sector. Las consecuencias de la cada de la actividad econmica general afect de forma rpida y contundentemente a las finanzas pblicas. De hecho, el conjunto de Administraciones pblicas espaolas, en 2007, cumpla escrupulosamente con los criterios ortodoxos de estabilidad presupuestaria: presentaba supervit presupuestario del 1, 9% del PIB y la deuda pblica era del 42,1% del PIB. El comportamiento espaol era adems, dentro de la ortodoxia neoliberal, mucho ms ejemplar que la media de la Unin Europea y los pases de la OCDE. Lo que lleva a cuestionar, como mnimo, las garantas que se atribuyen a tales preceptos. Entonces, por qu se deterioraron las cuentas pblicas? En gran medida por la cada de los ingresos (grfico 4) y no tanto como a consecuencia de la perdida de recaudacin atribuida a la disminucin de la actividad econmica como el coste recaudatorio de las medidas fiscales expansivas que se implantaron. As, a partir de los datos ofrecidos por la Administracin tributaria espaola estimo que el 76% de la disminucin de los ingresos tributarios de 2008 (20.000 M) se deben a medidas discrecionales, las cuales explicaran el 60% (17.800 M) de la cada de los ingresos del ao 2009.