Represin financiera

Los gobiernos otra vez estn encontrando maneras de manipular los mercados y contener el costo de financiamiento de la deuda
Carmen M. Reinhart, Jacob F. Kirkegaard y M. Belen Sbrancia

omo la deuda pblica y privada registra o roza niveles histricos, recortar los dficits y la deuda pblica probablemente siga siendo el tema candente en la mayora de las economas avanzadas en el futuro prximo (Reinhart y Rogoff, 2010). A lo largo de la historia, el coeficiente deuda/producto interno bruto (PIB) se ha reducido de distintas maneras: Crecimiento econmico. Ajustes fiscales (gasto y tributacin) sustanciales, tales como planes de austeridad. Cesacin de pagos o reestructuracin explcita de la deuda privada y/o pblica. Estallidos repentinos e inesperados de inflacin (que reducen el valor real de la deuda). Represin financiera; es decir, polticas oficiales que canalizan hacia el uso pblico (y generalmente a tasas inferiores a las de mercado) fondos que se habran encauzado hacia otros prestatarios (vase el recuadro 1). Como estos canales de reduccin de la deuda no son mutuamente excluyentes, esta suele combinar ms de una de estas modalidades. La represin financiera desempe un papel importante en la reduccin de los coeficientes deuda/ PIB despus de la Segunda Guerra Mundial, y recientemente ha reaparecido, junto con fuertes aumentos de la deuda pblica, en las economas avanzadas. La represin financiera tiene un mximo de eficacia en la liquidacin de la deuda cuando est acompaada de una dosis

regular de inflacin y, al igual que la inflacin, acta nicamente sobre la deuda denominada en moneda nacional. Un bajo nivel de tasas de inters nominales ayuda a reducir los costos de servicio de la deuda, en tanto que una incidencia elevada de tasas de inters reales negativas liquida o erosiona el valor real de la
Recuadro 1

Caractersticas de la represin financiera

La represin financiera ocurre cuando hay polticas que canalizan hacia el gobierno fondos que en un mercado desregulado habran tomado otra direccin; por ejemplo, prstamos obligados de pblicos nacionales cautivos (como fondos de pensiones o bancos nacionales) al gobierno, topes explcitos o implcitos a las tasas de inters, regulacin de la circulacin transfronteriza de capitales y (en un plano general) una conexin ms estrecha entre el gobierno y los bancos, ya sea explcitamente mediante la participacin pblica en el capital de un banco o mediante una persuasin moral intensa. La represin financiera a veces est asociada tambin a encajes legales (o niveles de liquidez) relativamente altos, tributacin de la compraventa de ttulos, prohibicin de compras de oro o colocacin de volmenes significativos de deuda pblica no negociable. En los anlisis de poltica actuales, la represin financiera forma parte del concepto global de regulacin macroprudencial, que se refiere a los esfuerzos de un gobierno por proteger la salud del sistema financiero en su totalidad.

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otra vez
deuda pblica. La inflacin no tiene por qu ser una sorpresa total para los participantes en el mercado, ni tampoco tiene por qu ser (histricamente) muy elevada. En nuestra opinin, las abultadas deudas pblicas y privadas de las economas avanzadas y los peligros aparentes de los descalces y la sobrevaloracin de las monedas de los mercados emergentes que enfrentan fuertes aumentos de la afluencia de capitales estn interactuando para crear un sesgo interno en las finanzas y un resurgimiento de la represin financiera. Aunque los mercados emergentes quiz recurran cada vez ms a la regulacin financiera para impedir la entrada de capitales internacionales, las economas avanzadas tienen incentivos para impedir la salida y crear un pblico nacional cautivo que financie la deuda pblica actual. Preocupadas por el riesgo de sobrecalentamiento, las presiones inflacionarias crecientes y los problemas conexos de competitividad, las economas de mercados emergentes estn modificando los marcos regulatorios para disuadir a los inversionistas extranjeros en la bsqueda eterna de rendimientos ms altos. Esto ofrece a las economas avanzadas y de mercados emergentes un terreno comn para acordar una regulacin ms estricta o restricciones a los flujos financieros internacionales y, en trminos ms generales, el restablecimiento de entornos financieros nacionales ms regulados; en otras palabras, represin financiera. Obviamente, los gobiernos no emplean el trmino represin financiera, sino que caracterizan estas medidas como parte de la regulacin macroprudencial pensada para proteger la salud general del sistema financiero. F&D 6-11, revised 5/19
Kirkegaard

Mantener bajas las tasas

Uno de los principales objetivos de la represin financiera consiste en mantener las tasas de inters nominales ms bajas de lo que habran sido en mercados ms competitivos. Si todas las dems circunstancias se mantienen iguales, esto reduce los gastos de inters del gobierno sobre una determinada masa de deuda y contribuye a recortar el dficit. Sin embargo, cuando la represin financiera produce tasas de inters reales negativas (tasas nominales que estn por debajo de la tasa de inflacin), reduce o liquida las deudas vigentes y termina equivaliendo a un impuesto; es decir, una transferencia de los acreedores (ahorristas) a los prestatarios, incluido el gobierno (Reinhart y Sbrancia, 2011). Pero este impuesto de represin financiera no es como un impuesto sobre el ingreso, el consumo o las ventas. La tasa est dictada por las regulaciones financieras y la inflacin, que son opacas en comparacin con las medidas fiscales ms visibles y a menudo sumamente politizadas. Como la reduccin del dficit por lo general implica recortes de gastos o aumentos de impuestos sumamente impopulares, las autoridades que buscan reducir las deudas pendientes quiz decidan que el impuesto de represin financiera, que pasa ms inadvertido, es preferible desde el punto de vista poltico. Las regulaciones liberales de los mercados de capital y la movilidad internacional del capital tuvieron su apogeo bajo el patrn oro, antes de la Primera Guerra Mundial. Pero luego comenzaron a perder lustre, y la Gran Depresin y la Segunda Guerra Mundial remataron el laissez-faire bancario. Despus de la Segunda Guerra Mundial, entraron en vigencia los acuerdos de Bretton Woods de tipos de cambio fijos y mercados de capital nacionales e internacionales estrictamente controlados. El resultado fue una combinacin F&D 6-11, revised 5/18 de tasas de inters nominales muy bajas y fogonazos inflacionarios Kirkegaard de diferente intensidad en las economas avanzadas (que aqu incluyen Alemania, Australia, Blgica, Canad, Estados Unidos,
Gr co 2

Gr co 1

Los agentes privados se baten en retirada

Los agentes o ciales principalmente la Reserva Federal estadounidense y los bancos centrales extranjeros estn comprando una proporcin creciente de ttulos negociables del Tesoro estadounidense, as como ttulos emitidos por empresas semipblicas, como Fannie Mae y Freddie Mac.
(porcentaje del total) 95 Proporcin de ttulos del 85 75 65 55 45 1945 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 2000 05 10
Tesorocolocados fuera Proporcin de ttulos del Tesoro colocados fuera, ms ttulos de las empresas semipblicas

Tasas reales
En las tres dcadas y media desde la Segunda Guerra Mundial y los tres aos desde la crisis mundial, las tasas reales, ejempli cadas por las tasas de letras del Tesoro de economas avanzadas, fueron en promedio negativas.
(proporcin de las observaciones, porcentaje) 35 30 25 20 15 10 5 0 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 (tasa de inters real, porcentaje) 8 10 194580 19812007 200811

Fuentes: Reinhart y Sbrancia (2011); FMI, International Financial Statistics; y clculos de los autores. Nota: Las economas representadas son Alemania, Australia, Blgica, Canad, Estados Unidos, Finlandia, Francia, Grecia, Irlanda, Italia, Japn, Nueva Zelandia, el Reino Unido y Suecia. Las tasas de inters de 2011 re ejan observaciones mensuales hasta febrero.

Fuentes: Reserva Federal, Flow of Funds; y clculos de los autores. Nota: La masa en circulacin de ttulos del Tesoro estadounidense, ms ttulos emitidos por empresas semipblicas, comprende los instrumentos del mercado de crdito del Tesoro (letras, pagars, bonos), ms las emisiones de empresas semipblicas, ms los fondos comunes hipotecarios respaldados por empresas semipblicas, menos los bonos de ahorro y los ttulos de entes presupuestarios. Los ttulos negociables colocados fuera comprenden la categora precedente menos las tenencias del resto del mundo y de la Reserva Federal.

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Finlandia, Francia, Grecia, Irlanda, Italia, Japn, Nueva Zelandia, el Reino Unido y Suecia). Las tasas de inters reales en las economas avanzadas y de mercados emergentes fueron sumamente negativas ya sea sobre letras del Tesoro (vase el grfico 1), tasas de descuento del banco central, depsitos o prstamos y se mantuvieron constantemente ms bajas (en promedio, negativas) durante las tres dcadas y media siguientes. Como consecuencia de los topes obligatorios de las tasas de inters sobre depsitos (que mantuvieron las tasas de depsito reales incluso por debajo de las tasas reales negativas de las letras del Tesoro), los ahorristas nacionales se inclinaron por los bonos pblicos. El hecho de que esto ocurriera prcticamente en todos lados al mismo tiempo ayud a postergar los drenajes causados por inversionistas en busca de rendimientos ms elevados. Si bien alrededor de 1980 se inici otra era de mayor movilidad de capitales, el estallido de la crisis financiera reciente nuevamente empuj las tasas de inters reales de las economas avanzadas a niveles cada vez ms negativos. En los cuatro ltimos aos, las tasas reales de 21 economas avanzadas han sido negativas alrededor de la mitad del tiempo y han estado por debajo de 1% durante alrededor del 82% del tiempo. Esta disminucin general de las tasas de inters reales ocurri pese a las tasas elevadas que han exigido los inversionistas en ttulos en varios pases al borde de la cesacin de pagos o la reestructuracin. En trminos reales, las tasas de descuento de los bancos centrales y las tasas de los depsitos bancarios tambin han sido sumamente ms bajas desde 2007.

Fuerzas ajenas al mercado

Indudablemente, un factor crtico que explica la incidencia elevada de tasas de inters reales negativas fue la poltica monetaria vigorosamente expansiva (y, en trminos ms generales, la intervencin oficial del banco central) en muchas economas avanzadas y emergentes durante la crisis. Esto plantea, como cuestin general, el grado en que las tasas de inters actuales reflejan la orientacin de los grandes agentes oficiales de los mercados financieros, y no

las condiciones del mercado. Una caracterstica fundamental de la represin financiera es la gran influencia de fuerzas ajenas al mercado en la determinacin de las tasas de inters. En el mercado de los ttulos del Tesoro estadounidense, el creciente papel de los agentes oficiales, es decir los bancos estadounidenses o los bancos centrales extranjeros (o, a la inversa, el papel decreciente de los agentes privados o externos) se ve con claridad en el grfico 2, que muestra la evolucin de ttulos negociables del Tesoro estadounidense colocados fuera, ms ttulos de empresas semipblicas como Fannie Mae y Freddie Mac, entre 1945 y 2010. Los ttulos colocados fuera son bsicamente los que no estn en manos de otros gobiernos o de la Reserva Federal de Estados Unidos. Como resultado de las compras de ttulos por parte de la Reserva Federal sumadas, fundamentalmente, a los niveles rcord de compra de ttulos del Tesoro estadounidense y de las empresas semipblicas estadounidenses por parte de bancos centrales extranjeros (sobre todo China, pero tambin economas emergentes de Asia y de otras regiones), la proporcin de ttulos del Tesoro negociables colocados fuera, al ao 2010, roza 50% del total si se excluyen las empresas semipblicas, y ronda 65% si se las incluyen. Esta es la proporcin ms baja desde la adopcin de una poltica monetaria expansiva en Estados Unidos durante el desmoronamiento del sistema de Bretton Woods a comienzos de la dcada de 1970. La era que le sigui se caracteriz (como la actual) por el alza de los precios del petrleo, del oro y de las materias primas, las tasas de inters reales negativas, los trastornos cambiarios y, en ltima instancia, un aumento de la inflacin. La situacin es parecida en el Reino Unido. Las polticas de expansin cuantitativa adoptadas por el Banco de Inglaterra desde la crisis (mediante las cuales el banco central compr deuda del gobierno britnico, as como otros activos financieros), sumadas a F&D 6-11, revised 5/18 la obligacin Kirkegaard anunciada en octubre de 2009 de que los bancos comerciales mantengan una proporcin mayor de bonos del gobierno para satisfacer normas de liquidez ms estrictas, han reducido la proporcin de bonos del gobierno colocados fuera a alrededor de

Eliminacin de la deuda
La represin financiera puede eliminar grandes cantidades de deuda pblica, a travs de lo que se denomina efecto liquidacin. Esto equivale a incrementar el ingreso pblico y es una medida empleada por las economas emergentes y avanzadas.
Ingreso equivalente del efecto liquidacin como porcentaje del Pas Argentina Australia Blgica Estados Unidos India Irlanda Italia Reino Unido Sudfrica Suecia Perodo 194474 194568, 1971, 1978 194574 194590 194980 196590 194570 194580 194574 194565, 198490 Producto interno bruto 3,2 5,1 2,5 3,2 1,5 2,0 5,3 3,6 1,2 0,9 Ingreso tributario 19,3 20,3 18,6 18,9 27,2 10,3 127,5 26,0 8,9 6,5

Gr co 3

Comprar lo nacional
Presionados por el gobierno, los bancos britnicos, griegos, irlandeses y portugueses han incrementado drsticamente las tenencias de deuda pblica nacional.
(porcentaje de la deuda general bruta del pas) 30 25 20 15 10 5 0 2008 2009 2010 Grecia Irlanda Portugal Reino Unido

Fuente: Reinhart y Sbrancia (2011).

Fuentes: Kirkegaard y Reinhart (2011); y FMI, Perspectivas de la economa mundial. Nota: Las tenencias incluyen tanto prstamos como ttulos del gobierno general. Los totales no incluyen las compras de bonos griegos, irlandeses y portugueses por parte del Banco Central Europeo, que, hasta marzo de 2011, representaban alrededor de 12% de la deuda combinada del gobierno general de los tres pases. Los totales no incluyen las tenencias de deuda pblica en manos de fondos de pensiones.

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Recuadro 2

Mercados cautivos
Los gobiernos de las economas avanzadas han tomado muchas medidas en los ltimos aos para crear demanda de deuda pblica o estimularla, o para acceder directamente al ahorro privado. Entre ellas, cabe mencionar las siguientes: Espaa, 2010. Topes a las tasas de inters sobre depsitos. El Ministerio de Economa y Hacienda exigi a las instituciones que ofrecen tasas de inters sobre depsitos que el Ministerio considera superiores a las tasas de mercado duplicar sus aportes al Fondo de Garanta de Depsitos. Francia, 2010. Conversin de un fondo de reserva para pensiones en un comprador cautivo de deuda oficial francesa. El gobierno nacional liquid el Fonds de rserve pour les retraites (FFR), ideado para proporcionar respaldo financiero a largo plazo al sistema jubilatorio, y utiliz los 37.000 millones del fondo para pagar 2.100 millones anuales a un organismo pblico la Caisse damortissement de la dette sociale (CADES) de 2011 a 2024. En 2024, todos los activos restantes del FFR pasarn a la CADES. Esto marc un cambio radical de la asignacin de activos del FRR de instrumentos de ms largo a ms corto plazo y transform al FRR en un gran comprador cautivo de bonos pblicos franceses. Irlanda, 2010. Uso de las reservas jubilatorias nacionales para recapitalizar los bancos. Como consecuencia de la crisis bancaria, el National Pension Reserve Fund (NPRF) puede haber contribuido hasta 17.500 millones para recapitalizar los bancos irlandeses. El NPRF fue creado en 2001 para ayudar a financiar los costos a largo plazo del bienestar social y las pensiones de la funcin pblica irlandesa despus de 2025. Sin embargo, una ley de 2010 oblig al NPRF a invertir en ttulos pblicos nacionales y le concedi al gobierno irlands autoridad jurdica para financiar gastos de capital con fondos del NPRF en 201113. El gobierno irlands tambin propuso financiar programas de empleo mediante un gravamen de 0,5% sobre los fondos de pensiones privados. Japn, 2010. Cancelacin de la privatizacin del correo nacional y aumento de los topes sobre depsitos. El nuevo gobierno dio marcha atrs al plan de 2007 de privatizar el correo nacional,

que tambin administra un gigantesco sistema de ahorro que conforma el conglomerado financiero ms grande del mundo, con ms de 300 billones en activos. La nueva ley tambin duplic el monto que los depositantes pueden ahorrar en el Japan Post Bank a 20 millones y subi de 13 millones a 25 millones el lmite de cobertura del seguro de vida de Japan Post Insurance Co. Como el correo nacional suele asignar 75% de sus activos a bonos pblicos japoneses y los consumidores probablemente transferirn los depsitos a una empresa con una garanta gubernamental segura, la decisin de no privatizar el correo nacional aumenta la capacidad de un cliente cautivo de la deuda pblica japonesa. Portugal, 2010. Transferencia de un plan de pensiones de Portugal Telecom, tras su privatizacin, al gobierno portugus. El gobierno nacional pudo contabilizar de inmediato 2.800 millones en ingreso extra alrededor de 1,6% del PIB y as logr reducir el dficit presupuestario de 2010 lo suficiente como para cumplir nominalmente con las metas anuales de reduccin del dficit de la Unin Europea. Reino Unido, 2009. Aumento de las tenencias obligatorias de bonos pblicos. La Financial Services Authority oblig a los bancos y bancos de inversin britnicos, y a las subsidiarias y sucursales de instituciones extranjeras, a mantener ms ttulos pblicos de alta calidad y a reducir en 20% el uso de financiamiento a corto plazo ya en el primer ao. 2011. Privatizacin del correo nacional. El Tesoro britnico recibir, segn las proyecciones, una transferencia de 23.500 millones en activos antes de la privatizacin y 29.500 millones en pasivos. Desde 2008, numerosos pases de mercados emergentes han adoptado una o varias medidas para controlar el flujo de capital extranjero que ingresa en sus economas; por ejemplo: Brasil: 2008, 2009 y 2010; Corea: 2009, 2010; Filipinas: 2010; Hungra: 2011; Indonesia: 2010; Per: 2009, 2010; Polonia: 2011; Repblica Checa: 2008; Rusia: 2010, 2011; Sudfrica: 2010; Tailandia: 2010; y Turqua: 2010.
Fuentes: Kirkegaard y Reinhart (2011) y Magud, Reinhart y Rogoff (2011).

70% del total. Si se aaden las tenencias oficiales externas (en manos de bancos centrales), la proporcin de bonos pblicos britnicos colocados fuera sera considerablemente ms baja y estara ms cerca del nivel del mercado de ttulos del Tesoro estadounidense. Las compras de bonos emitidos por Grecia, Irlanda y Portugal por parte del Banco Central Europeo (BCE) superaron los US$100.000 millones entre mayo de 2010 y marzo de 2011, y representan alrededor de 12% de la deuda combinada de los gobiernos generales de los tres entes soberanos en problemas. Los bancos centrales son ahora un agente mayor que nunca en las compras de deuda pblica, una situacin que podra continuar durante un tiempo indefinido. El temor a la apreciacin de la moneda (con el consecuente perjuicio para la competitividad internacional) lleva a los bancos centrales de muchos mercados emergentes a adquirir bonos pblicos estadounidenses a gran escala. En otras palabras, los mercados de bonos pblicos estn cada vez ms llenos de agentes ajenos al mercado, lo cual pone en duda la informacin que encierran los precios de los bonos en relacin con el perfil de riesgo fundamental. Esa es una caracterstica comn de los sistemas con represin financiera.

El efecto liquidacin
Cuantificamos la eliminacin de las montaas de deuda pblica en las economas avanzadas despus de la Segunda Guerra Mundial midiendo el efecto liquidacin; o sea, el volumen de reduccin de deuda pblica causada por la represin financiera (Reinhart y Sbrancia, 2011). Para determinar cunta deuda liquida la represin financiera es necesario reconstruir el perfil de deuda de un gobierno a lo largo del tiempo, debido a la complicada estructura de la deuda pblica, que vara enormemente entre los pases y dentro de cada uno de ellos con el correr del tiempo. El costo global del financiamiento por endeudamiento para el gobierno depende de las tasas de los cupones, el vencimiento y la distribucin de deuda negociable y no negociable, y de la oposicin entre deuda titulizada y prstamos de instituciones financieras. La cartera de deuda reconstruida debe reflejar la verdadera proporcin de deuda correspondiente a todos los vencimientos, as como la proporcin de deuda negociable y no negociable. Tambin debe incluir el clculo de la tasa de inters nominal agregada y una tasa de inters real (ajustada segn el ndice de precios al consumidor).
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El ao en que ocurre la liquidacin es el ao en que la tasa de inters real de la cartera es negativa. Esta es una definicin conservadora. Una definicin ms amplia incluira perodos en los cuales la tasa de inters real de la deuda pblica estuviera por debajo de una tasa de mercado real. Esta definicin capta lo que el gobierno ahorra cuando la tasa de inters real de la deuda pblica es negativa. Ese ahorro equivale a un ingreso para el gobierno que, al igual que el ingreso prespuestario regular, puede expresarse como una proporcin del PIB o como una proporcin del ingreso tributario registrado para poder medir normalmente el efecto liquidacin en distintos pases y en distintos momentos. El ahorro (o ingreso) del gobierno generado por el efecto liquidacin es igual a la tasa de inters (negativa) real multiplicada por la base tributaria. En este caso, la base tributaria es el saldo de la deuda pblica nacional pendiente.

El efecto liquidacin ocurri por lo menos en una cuarta parte de los aos entre 1945 y 1980 en Estados Unidos, y con una frecuencia considerablemente mayor en otros pases.
El efecto liquidacin ocurri por lo menos en una cuarta parte de los aos entre 1945 y 1980 en Estados Unidos, y con una frecuencia considerablemente mayor en otros pases (vase el cuadro). La magnitud del ahorro del gobierno fue a menudo grande y nunca trivial. En Estados Unidos y el Reino Unido, el efecto liquidacin anual ascendi en promedio a 3%4% del PIB por ao. Una reduccin del dficit anual de esta magnitud se acumula con rapidez (aun si no es compuesta) a lo largo de una dcada. En Australia e Italia, que registraron tasas de inflacin ms altas, el efecto liquidacin fue mayor (alrededor de 5% por ao). Estas estimaciones, que son conservadoras, ponen de relieve la influencia significativa de la represin financiera en la reduccin de la deuda durante las dcadas posteriores a la Segunda Guerra Mundial.

activos externos y han utilizado el producto de esas operaciones para comprar deuda pblica (vase el grfico 3). Por lo tanto, el proceso a travs del cual se est colocando deuda a tasas inferiores a las de mercado en fondos de pensiones y otras instituciones financieras nacionales ms cautivas ya se encuentra en marcha en varios pases europeos. Espaa volvi a instituir hace poco un tope de facto de las tasas de inters sobre depsitos bancarios. En Europa oriental se observan tendencias parecidas. Adems, el uso de controles de capital en los mercados emergentes para hacer frente a la entrada desestabilizante de capitales (dinero caliente), la posibilidad de sobrecalentamiento, las crecientes presiones inflacionarias y los problemas conexos de competitividad ha encontrado mucha ms aceptacin en la comunidad internacional que en ningn otro momento desde el colapso del sistema de Bretton Woods. De hecho, muchos mercados emergentes ya han comenzado a emplear esas polticas. Evaluar los mritos relativos de estas polticas sumamente variadas est ms all del alcance de este artculo, pero ciertamente merece mayor estudio.

Lo que depara el maana

La represin financiera contribuy a una rpida reduccin de la deuda despus de la Segunda Guerra Mundial. Actualmente, la deuda pblica de muchas economas avanzadas est en los niveles ms altos de la poca de postguerra. Algunos gobiernos se enfrentan a una posible restructuracin de la deuda. El endeudamiento externo pblico y privado (que constituye una fuente de financiamiento relativamente voltil) se encuentra a niveles histricamente elevados. Probablemente, los temas que preocuparn durante un tiempo a las autoridades son la reduccin y gestin de la deuda y los esfuerzos por mantener los costos del servicio de la misma a un nivel razonable. En estas condiciones, se continuar favoreciendo la represin financiera, con su doble objetivo de mantener bajas las tasas de inters y crear o mantener pblicos nacionales cautivos; y las medidas y novedades que hemos descrito y analizado probablemente no representen ms que la punta del iceberg.

La represin hoy
Una cosa que abunda hoy en las economas avanzadas es la deuda pblica, con el consiguiente reto de encontrar compradores interesados. Como ya sealamos, gracias al gigantesco volumen de deuda pblica que han comprado los bancos centrales del mundo entero, las tasas de inters nominales y reales se han mantenido bajas. Adems, las ltimas normas regulatorias internacionales (Basilea III) alientan a los bancos a mantener las tenencias de deuda pblica al darle tratamiento preferencial para satisfacer los requisitos de capitalizacin. Otros mtodos de creacin o expansin de la demanda de deuda pblica pueden ser ms directos (vase el recuadro 2). Por ejemplo, en lo peor de la crisis financiera, los bancos britnicos se vieron obligados a mantener en sus carteras una proporcin ms elevada de bonos pblicos. Los bancos griegos, irlandeses y portugueses ya han liquidado una proporcin sustancial de sus
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Carmen M. Reinhart y Jacob Kirkegaard son miembros titulares del Instituto Peterson de Economa Internacional, y M. Belen Sbrancia es estudiante de posgrado en la Universidad de Maryland.
Referencias: Kirkegaard, Jacob F. y Carmen M. Reinhart, 2011, The Return of Financial Repression in the Aftermath of the Great Recession, de prxima publicacin, Peterson Institute Working Paper (Washington: Instituto Peterson de Economa Internacional). Magud, Nicolas E., Carmen M. Reinhart y Kenneth S. Rogoff, 2011, Capital Controls: Myth and RealityA Portfolio Balance Approach, Peterson Institute Working Paper 117 (Washington: Instituto Peterson de Economa Internacional, febrero). Reinhart, Carmen M., y Kenneth S. Rogoff, 2010, From Financial Crash to Debt Crisis, NBER Working Paper 15795 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research); de prxima publicacin en American Economic Review. Reinhart, Carmen M., y M. Belen Sbrancia, 2011, The Liquidation of Government Debt, NBER Working Paper 16893 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research, marzo).