Cotizacin ENERSUR C

11.00 10.50 10.00 9.50 9.00 8.50 8.00 7.50 7.00 6.50 6.00 04.05.06 18.05.06 01.06.06 15.06.06 07.09.06 21.09.06 05.10.06 19.10.06 02.11.06 16.11.06 30.11.06 14.12.06 28.12.06 09.03.06 23.03.06 06.04.06 20.04.06 29.06.06 13.07.06 27.07.06 10.08.06 24.08.06 11.01.07 S/.7.71 S/.8.35 Precio Prom. (30d) Prom. (60d) S/.10.5 S/.11.2

ENERGA DEL SUR S.A.

Miguel Leiva Torres (miguel.leiva@scotiabank.com.pe)
RESULTADOS DE VALORIZACIN
Valorizacin Actual: ltimo Precio (22/01/2007): Incremento Potencial: S/. 12.10 S/. 11.20 8.0% Ind. Tcnicos Nro. Acc. (MM) Max. (180 d) Mn (180 d) RSI (14d) 200 11.20 7.65 100

COMPRAR Ind. de Mercado P/Util. (12m) 16.9 EV / Ebitda 9.4

P/ V.Libros Div.Yield (12m, %) 3.3 7.6

Fuente: Bloomberg Elaboracin: Estudios Econmicos - Scotiabank

100 80 60 40 20 0
10,000 7,500 5,000 2,500 0

PRINCIPALES INDICADORES
R si 1 4d

Volumen (en S/. Miles)

Ventas (US$ MM) Margen EBITDA* Margen Neto Cap. Burstil (US$ MM) P/Util. (12m) P/ V. Libros

2003 118.2 43.4% 19.4% -

2004 174.1 46.0% 22.8% -

2005 192.6 38.7% 20.5% 435 11.0 2.1

2006 P/. 199.9 44.8% 20.6% 667 16.2 2.7

2007 P/. 211.3 46.9% 22.5% 752 15.8 3.1

P/.

* EBITDA = Ganancias antes de intereses, impuestos, depreciacin y amortizacin de intangibles. Elaboracin: Estudios Econmicos - Scotiabank

Proyeccin.

Central Trmica de Chilca permitira mejorar mrgenes operativos

Produccin de Energa - SEIN
(Ene - Oct '06) Otros 25% Electroper 31%

Energa del Sur S.A. (Enersur) tiene como actividad principal la generacin y comercializacin de energa elctrica. Es la tercera empresa ms importante dentro del sector en el que opera1. Su principal accionista es Suez Tractebel S.A., con un 61.73% del accionariado, seguido por las AFPs, con cerca de un 30%, y otros accionistas minoritarios (8.2%). La empresa cuenta actualmente con una potencia efectiva de 670 MW, de los cuales 134 MW corresponden a la central hidroelctrica de Yuncn, 223 MW a la central trmica Ilo 1 (opera principalmente con Residual 500 y en menor medida con Diesel 2), 141MW a la central trmica Ilo 21 (carbn), y 173 MW a la central trmica Chilca I, la cual entr en funcionamiento en diciembre del ao pasado. La potencia contratada de Enersur a la fecha es de 454.3 MW, encontrndose entre sus principales clientes Southern Copper (185MW, vcto. Abr 17), Qumpac (42.4 MW, vcto. Jun 20), Minera Los Quenuales (21 MW, vcto. Nov 12), BHP Billiton Tintaya (6 MW, vcto. Oct 08), y algunas empresas distribuidoras como Edelnor, Luz del Sur, Electrocentro, Hidrandina, Electrosur Medio y Enosa (56.1 MW en total). A septiembre del 2006, 39.3% de la generacin de electricidad de Enersur fue producida por su central Yuncn, 37.9% por su central Ilo 21 y 22.8% por su central Ilo 1. Estos porcentajes contrastan con la participacin de 16.2%, 53.6% y 30.3%, que dichas centrales tuvieron en el 2005, respectivamente. Esta recomposicin en las fuentes de la energa de la empresa ha implicado una mejora en sus mrgenes operativos, toda vez que ello le ha permitido i) reducir su costo marginal de generacin y ii) comprar menos energa en el mercado spot. Asimismo, la empresa se ha visto menos expuesta a las fluctuaciones en el precio de los combustibles, as como a las fluctuaciones en el precio de la energa comprada en el mercado spot. La produccin de energa en el Sistema Elctrico Interconectado Nacional (SEIN) viene creciendo anualmente a tasas cercanas al 5%, crecimiento que viene siendo impulsado por el sostenido crecimiento de la economa del pas. La produccin con gas natural viene ganando mayor importancia en la generacin elctrica, pasando de
1

Egenor 8% Enersur 9% Total: 20,415 GWh Fuente: CTE - Osinerg. Elaboracin: Estudios Econmicos - Scotiabank Edegel 27%

Enersur: Produccin de Energa

(GWh) 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2003 Fuente: Osinerg 2004 2005 2006 P Elab. y proyeccin: Estudios Econmicos - Scotiabank Yuncn Ilo 21 Ilo 1

Tomando en cuenta la produccin de las empresas de SEIN, a octubre del 2006.

Disclaimer y Certificacin del Analista puede ser encontrado al final de este reporte

Costo de Generacin Elctrica Tipo de Planta US$ por MWh Gas ciclo combinado 12.0 Carbn 25.1 Gas ciclo simple 29.7 Residual 500 91.9 Diesel 2 162.1
Elaboracin: Estudios Econmicos - Scotiabank

una participacin de 5% en el 2004 a una participacin cercana al 17% durante el ao pasado. Esta situacin ha sido posible gracias a los menores costos de generacin que presenta esta fuente de energa, lo que ha su vez contribuido a moderar la volatilidad del precio de la electricidad en el mercado spot en pocas de escasez de lluvia y por fluctuaciones en el precio internacional de los combustibles.

Resultados Financieros al 3T06

Al tercer trimestre del 2006 las utilidades acumuladas de Enersur totalizaron US$ 32.8 millones, lo que signific un crecimiento de 9.8% respecto a lo obtenido en similar periodo del ao anterior. Dicho crecimiento se explic por los siguientes factores:

ENERSUR - Resultados Financieros

(en millones de dlares)

Ingresos totales Costo de ventas Resultado bruto

Margen Bruto

A Sept 06 A Sept 05 146.4 141.0 84.2 86.7 62.2 54.3

42.5% 38.5%

Var. 3.8% -2.9% 14.5% 4.8% 16.3% -183.1% 8.2% 9.8%

Gastos Operativos Resultado EBIT

Margen EBIT

8.8 53.5
36.5%

8.4 46.0
32.6%

Incremento en los ingresos operacionales (+3.8%), debido a las mayores ventas registradas producto de los nuevos contratos firmados con empresas distribuidoras (a partir de abril del 2005) y con la empresa minera Los Quenuales (a partir de junio del 2005), entre otros. Los ingresos operacionales tambin subieron debido a la mayor venta de energa y potencia en el mercado spot, gracias al incremento de la demanda nacional, adems de los mayores precios registrados debido a una menor disposicin de recursos hdricos. Reduccin del costo de ventas en 2.9%, explicado en buena cuenta por las menores compras de energa en el mercado spot, gracias al incremento de la produccin de las centrales de la empresa, lo que permiti contrarrestar el alza en el precio del Diesel (+24%) y del Residual 500 (+31%), as como el mayor uso de estos combustibles para generar energa. Asimismo, la reduccin en el precio del carbn (-18%), debido a la exclusin del ISC en el precio de ste, compens su mayor utilizacin para producir energa con la central Ilo 21. El mayor margen bruto (+14.5%) fue moderado por el ligero incremento en los gastos operativos (+4.8%) y, principalmente, por los mayores gastos financieros que tuvo la empresa como resultado de un mayor saldo de deuda mantenido hasta septiembre del 2006 (US$ 154.43 millones) y por el aumento en la tasa Libor vinculada al prstamo de largo plazo. Adicionalmente, la empresa registr una reduccin en sus ingresos financieros debido a que durante el 2005 Enersur recibi intereses por los pagos realizados por adelantado a Egecen para la construccin de la C.H. Yuncn, central que fuera entregada en el mes de septiembre de dicho ao.

Ing no operac. neto Result. antes de imp. y part. Resultado Neto

Margen Neto
Fuente: BVL

-6.0 47.4 32.8

22.4%

-2.1 43.8 29.9

21.2%

Elaboracin: Estudios Econmicos - Scotiabank

Enersur: Compra de insumos, energa y potencia

(en millones de dlares) Compra de energa, potencia, peaje Carbn Diesel 2 Residual 500

100 80 60 40 20 0

De este modo, el Margen Bruto de Enersur aument de 38.5% al 3T05 a 42.5% al 3T06, el margen EBIT pas de 32.6% a 36.5% en el mismo periodo, mientras que el Margen Neto pas de 21.2% a 22.4%.
2003 2004 2005 2006 P

Supuestos del Modelo

Los principales elementos a tomar en consideracin para analizar el desempeo de Enersur en los prximos aos son los siguientes: Dinmica del sector:
La demanda de energa registrara tasas de crecimiento iguales o superiores a 5% en los prximos aos, sustentado en un sostenido crecimiento de la economa del pas (estimamos un crecimiento del PBI de 6.2% para el 2007 y 2008) y en el bajo coeficiente de cobertura que an tiene el sector (cerca de 80% en el 2006).
Diesel 2 Residual Carbn Gas natural Hidro

Fuente: BVL

Elaboracin y proyeccin: Estudios Econmicos - Scotiabank

Produccin de Energa - SEIN

(GWh)

30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2004 2005 2006 P

Por el lado de la oferta, mantenemos la expectativa de un crecimiento moderado, centrado principalmente en la instalacin de centrales elctricas a gas natural. Tomando en cuenta lo anterior, el costo marginal de la electricidad debera mostrar una mayor estabilidad que en aos anteriores, dada la menor dependencia que se tendra de los precios de los combustibles importados y por el costo de operacin relativamente ms bajo que presentan las centrales a gas natural. Por su parte, las tarifas en el mercado libre y regulado podran mostrar ciertas presiones a la baja, en la medida de que la instalacin de nuevas centrales trmicas e hidrulicas permita mejorar la eficiencia del parque generador y cubrir el incremento esperado de la demanda de electricidad.

Fuente: Osinerg. Elab. y proyeccin: Estudios Econmicos - Scotiabank

Pg. 2 de 5

23/01/2007

INDICADORES DE GENERACIN DE VALOR 2005 2006 P/. Crecimiento Ingresos 10.6% 3.8% ROIC promedio 14.2% 16.6% Ing. Total / Cap. Invertido 65.7% 62.8% EBITA / Ing. Total 31.4% 37.2%

2007 P/. 5.7% 17.1% 61.4% 39.1%

INDICADORES FINANCIEROS EBITA / Gasto Financ. Deu. Fin. / Cap. Inver. Util. x Accin (US$) Div. / Util.Neta 2005 7.57 39.9% 1.978 189.6% 2006 P/. 3.80 35.0% 2.057 80.0% 2007 P/. 4.46 27.9% 2.376 80.0%
P/.

En cuanto a temas regulatorios, la recientemente aprobada Ley para Asegurar el Desarrollo Eficiente de la Generacin Elctrica permitira hacer ms predecible la determinacin de las tarifas en el mercado regulado, toda vez que establece, entre otras cosas, que las empresas distribuidoras puedan subastar sus contratos de energa entre las empresas generadoras y que dichos contratos sean por periodos de tiempo relativamente largos.

Dinmica de la empresa:
En los prximos aos los ingresos operativos de Enersur mantendran un crecimiento de alrededor de 4.0%, basado en la mayor demanda de sus clientes regulados y libres, lo que contrarrestara las ligeras reducciones esperadas en los precios de la energa vendida a stos. El costo operativo de la empresa experimentara importantes reducciones, en trminos relativos al ingreso que generen, toda vez que la puesta en funcionamiento de la central trmica a gas natural de Chilca le permitira i) disminuir sus compras de energa en el mercado spot; y ii) tener un costo marginal ms bajo dada la mayor eficiencia de dichas centrales. Especficamente, la entrada en operacin de la central trmica de Chilca en diciembre del ao pasado, que en su primera etapa demand una inversin de US$ 60 millones para una potencia efectiva de 173 MW, y la esperada finalizacin de su segunda etapa a mediados del presente ao, con una inversin de US$ 40 millones para una potencia adicional de 173 MW, permitira que el margen EBITA de la empresa mejore de un nivel estimado de 37% en el 2006 a niveles alrededor de 40%, en un escenario conservador.
(Margen EBITA)

Elaboracin: Estudios Econmicos - Scotiabank

Proyeccin

Enersur: Evolucin Ventas y Margen EBITA

Ventas 250 200 (Ventas, en US$MM) 150 100 50 0 2003
1/.

Margen EBITA 1/. 47% 43% 39% 35% 31% 27% 23% 19% 15%

2004

2005

2006*

2007*

Ganancias antes de intereses, imp. y amort. de intangibles. * Proyectado Fuente: Economtica Elaboracin: Estudios Econmicos - Scotiabank

Resultado de la Valorizacin
Anlisis de Sensiblidad sobre Valor Fundamental de Acciones Comunes de Enersur WACC 9.97% 9.72% 9.47% 9.22% 8.97% 2.85% 10.63 11.07 11.55 12.06 12.61 3.10% 10.84 11.31 11.81 12.36 12.94 3.35% 11.07 11.57 12.10 12.68 13.30 3.60% 11.32 11.85 12.41 13.03 13.70 3.85% 11.59 12.15 12.75 13.41 14.13
Elaboracin: Estudios Econmicos - Scotiabank

Tomando en cuenta lo mencionado, el flujo de caja operacional, flujo de inversiones brutas y flujo de caja libre proyectados para Enersur mostraran el siguiente resultado en los prximos aos.

Tasa Crec. Perp

Valorizacin por Mltiplos Empresas Comparables

Empresa Endesa Ord Enersis Ord Colbun Ord Edegel S.A. C1 Gener Ord Luz del Sur C1 Edelnor C1 Cge Ord Pehuenche Ord Edelmag Ord Emelari Ord Promedio Enersur S.A. C1
Empresa

P / Util. P / Vtas. EV / EBITDA P / V. Lib. 32.5 4.5 13.2 3.2 20.1 1.5 8.1 1.9 12.5 5.8 7.5 1.3 13.7 3.8 12.0 1.6 19.0 2.9 9.8 1.5 12.9 1.6 7.4 2.6 11.4 0.9 6.9 1.3 19.6 1.5 11.5 3.1 16.2 9.3 10.6 4.7 16.9 5.4 11.9 5.8 8.2 1.4 8.2 1.8 16.6 3.5 9.7 2.6 16.9 3.5 9.4 3.3

De acuerdo con nuestro modelo de valorizacin por flujo de caja descontado para una empresa en marcha, el valor fundamental de las acciones de Enersur, en un escenario conservador, es de S/.12.1. As, tomando en cuenta que el precio de cierre que registraron al 22Ene07 fue de S/.11.20, el potencial de apreciacin de dichas acciones es de 8.0%, mientras que de acuerdo con nuestro indicador de volatilidad, la cotizacin de las mismas presenta un bajo grado de riesgo (ver matriz de recomendaciones), por lo que la recomendacin correspondiente es de COMPRAR. Por otro lado, tomando como referencia una valorizacin por mltiplos se obtiene una potencial sobre valoracin de las acciones de Enersur de 4.7%. No obstante, este resultado debe tomarse de manera referencial, y en todo caso para una estrategia de corto plazo, toda vez que esta metodologa no considera los posibles cambios en la eficiencia de la empresa en cuestin en los prximos aos.

Precio Objetivo Segn Mltiplos ltimo Pot. Precio Var. % Prom. P / Util. P / Vtas. EV / EBITDA P / V. Lib. 11.57 8.87 Enersur S.A. C1 11.20 -4.7% 10.68 11.02 11.25

Fuente: Economtica Elaboracin: Estudios Econmicos - Scotiabank

Pg. 3 de 5

23/01/2007

ANEXO METODOLGICO
Valor Accin = Capitalizacin Burstil Estimada / Nmero de Acciones. Capitalizacin Burstil Estimada = Valor Total Empresa Valor Deuda. Valor Total Empresa = Valor de Activos Operacionales + Valor Activos No Operacionales. Valor de Activos Operacionales =

t =1

Flujo de Caja Libre para la Empresa

(1+WACC )

+ Valor a Perpetuidad. Se asume empresa en marcha.

N es el periodo explcito de proyeccin del Flujo de Caja Libre para la Empresa.

Flujo de Caja Libre = Flujo de Caja Bruto Inversin Bruta Inversin en Intangibles.
o Flujo de Caja Bruto = NOPLAT + Depreciacin. o NOPLAT (Ganancia operativa menos impuestos ajustados) = EBITA Impuestos sobre EBITA. o EBITA (Ganancias antes de pago de intereses, impuestos y amortizaciones de intangibles) = Ingresos Operacionales Costo de Ventas

Gasto Operativo Depreciacin.

o Impuesto sobre EBITA = Impuesto a la Ganancia + Escudo Fiscal por Gasto Financiero Impuesto por Ingreso Financiero Impuesto por

Ingresos No Operativos Neto.

o Inversin Bruta = Incremento en capital de trabajo + Gasto en Capital + Incremento en otros activos operacionales (todos los conceptos

incluyen gasto en depreciacin).

o WACC = (a*COK + b*Costo de oportunidad de los acreedores) / (a + b). a = capitalizacin burstil de las acciones de la empresa. b

deuda de la empresa a valor de mercado.

o COK (Costo de oportunidad de los accionistas) =

RfUS + apalancado *( RmUS RfUS ) + *(Riesgo Pas)+ .

RfUS RmUS

= Tasa libre de riesgo en EE.UU. = Retorno del mercado accionario en EE.UU.

= Riesgo sistemtico de acciones del sector en el que opera la empresa. Se obtiene de aplicar el modelo CAPM para acciones del sector correspondiente en el mercado burstil de EE.UU. (Fuente: Damodaran).

-= -

% de ingresos mcdo. domstico empresa % de ingresos mcdo. domstico promedio empresas del pas

= ajuste por riesgo asistemtico. Prima por tamao de empresa, obtenidos de la consultora Ibbotson.

o Costo de oportunidad de los acreedores =

RfUS + Default Spread+* ( Riesgo Pas ) . El valor del Default Spread es obtenido

considerando el ratio de cobertura de intereses de la empresa (Fuente: Damodaran).

Valor a perpetuidad. La presente valorizacin no considera valor de perpetuidad. Por el contrario se determina un valor de rescate valorizando

los niveles de reservas y recursos mineros existentes tomando en consideracin el nivel de certidumbre de hallazgo de mineral leyes, recuperaciones y precios de largo plazo para cada uno de los minerales explotables.

Pg. 4 de 5

23/01/2007

CERTIFICACIN DEL ANALISTA

El analista que prepar el presente informe certifica que sus proyecciones reflejan su perspectiva personal e independiente sobre la evolucin de la empresa en base a toda la informacin disponible pblicamente sobre la misma. Asimismo, deja constancia de que no recibe o recibir directa ni indirectamente ninguna retribucin por las recomendaciones vertidas en el presente informe de valorizacin.

DISCLAIMER
Este reporte se basa en informacin de fuentes que se consideran confiables, habindose hecho todos los esfuerzos posibles y razonables para confirmar su exactitud, a pesar de lo cual el autor no se hace responsable por la misma. Las opiniones vertidas en este reporte, incluyendo la respectiva recomendacin de inversin, se han hecho en funcin al criterio del autor, pudiendo estar erradas. En tal sentido, cualquier decisin de inversin que pueda tomar el lector de este reporte sobre los valores que en l se tratan, o cualquier otro, deber basarse en su propio criterio y ser de su exclusiva responsabilidad. El autor no garantiza ningn resultado sobre tal decisin de inversin. Finalmente, este reporte no es ni debe ser tomado como una cotizacin o solicitud para realizar operaciones.

MATRIZ DE RECOMENDACIONES
Sistema de Clasificacin (Rating) Si RE < -5% Si -5% RE 5% Si RE > 5% Indicador de volatilidad Baja Vender Mantener Comprar Media Vender - I Mantener - I Comprar - I Alta Vender - II Mantener - II Comprar - II

Rentabilidad Esperada (RE) se define como el porcentaje de apreciacin de la cotizacin de la accin considerando el valor fundamental y la cotizacin actual en el mercado. Indicador de volatilidad se determina tomando como referencia la cotizacin de los ltimos tres aos de la accin valorizada, para lo cual se construye un ndice que pondera el beta de la accin y la desviacin estndar de sus retornos mensuales.

Mercado de Capitales
Francisco Sardn de Taboada Gerente General Adjunto 211-6810

Estudios Econmicos
Guillermo Daz Gazani Pablo Nano Cortez Mario Guerrero Corzo Rafael Romero Zelada Miguel Leiva Torres Daniel Crdova Espinoza Gerente Macro Real / Externo / Amrica Latina Macro Fiscal / Monetaria / Precios / Bancos Minera / Hidrocarburos / Commodities Telecom / Electricidad / Renta Fija-Variable Manufactura No Primaria / Construccin / Internacional 211-6052 211-6000 ax. 6556 211-6000 ax. 6557 211-6000 ax. 6558 211-6000 ax. 6205 211-6000 ax. 6661

Retorno Esperado

Tesorera
Luis Felipe Flores Elbia Castillo Caldern Jos Mantilla Gladys Huamn Camacho Mariela Van Oordt Mara Teresa Duarte Manuel A. Salcedo Molina Gerente Jefe Money Market e Inversiones Trader -Renta Fija Moneda Nacional Moneda Extranjera Jefe Mesa de Distribucin Dealer Mesa de Distribucin 211-6250 440-9001 211-6000 ax. 6416 440-9001 211-6000 ax. 6406 211-6000 ax. 6411 440-6003

Trading
Enrique Spihlmann Denegri Sonia Obregn de Espinoza Jaime Blanco Snchez Julio Mavila Raaijen Hugo Elcorobarrutia Liliana Garca Gonzales Rosa Torres-Beln Cannon Juan Bruno Calle Mendez Felix Nio Gerente General Gerente Control Interno Head Trader Trader Trader Jefe Comercial Broker Broker Broker 211-6714 211-5911 442-9965 441-2788 221-8401 211-5914 211-5913 211-5921 211-5912 Diana M. Arce Taramona Aurelio Daz Pro Gerente General Gerente de Inversiones 211-6714 211-6726 Gino Monteferri Fernando Suito Gonzalo Jorge Villalta Alberto Huasasquiche Gerente Jefe Mesa de Cambios Trader de Cambios Trader Renta Fija 211-6000 ax. 6400 211-6000 ax. 6402 211-6000 ax. 6401 211-6000 ax. 6403

Pg. 5 de 5

23/01/2007