Value investing anomalies in the European stock market: Multiple Value, Consistent Earner, and Recognized Value

A. Latar Belakang Masalah Studi akademis empiris secara konsisten menemukan bahwa saham value mengungguli saham glamour dan pasar secara keseluruhan. Artikel ini memperluas penelitian yang berlaku pada anomali nilai yang ada. Ini mengevaluasi strategi nilai sederhana untuk pasar saham Eropa (dibandingkan dengan banyak penelitian lain bahwa tes data pasar pada basis negara-per-negara) serta strategi nilai sophisticated multi-dimensi yang juga termasuk variabel pengembalian modal (Consistent Earner Strategy) dan faktor momentum (Recognized Value Strategy), yang terakhir merekonsiliasi antara pandangan momentum dan pembalikan jangka panjang teori perilaku keuangan. Hal ini dapat ditunjukkan bahwa "meningkatkan" strategi nilai dapat menghasilkan pengembalian yang superior dibandingkan dengan pengembalian dari seluruh pasar atau strategi nilai "sederhana" tanpa menangkap risiko tinggi menerapkan ukuran risiko tradisional. Dalam buku mereka tahun 1934, Security Analysis, Benjamin Graham dan David Dodd berpendapat bahwa out-of-favor stocks kadang-kadang berada di bawah harga pasar, dan investor menyadari fenomena ini dapat memperoleh return yang tinggi. Filosofi ini sekarang dikenal sebagai nilai investasi. Meskipun nilai investasi telah mengambil banyak bentuk sejak awal, umumnya melibatkan membeli saham yang di bawah harga muncul didasarkan pada beberapa bentuk analisis fundamental. Saham value biasanya fitur harga low price-to-book, price-to-earnings atau price-to-cash ow ratios , sementara glamour stocks umumnya dicirikan oleh valuation metrics di lokasi akhir oposisi dari spektrum. Pada awal tahun 1977, studi akademis telah menggunakan harga saham dan data pendapatan per saham untuk mengklasifikasikan saham menjadi kategori value atau glamour dan membandingkan kinerja historis. Saham dengan price-to-earnings rasio yang rendah (sering disebut "value" saham) muncul untuk memberikan tingkat pengembalian yang lebih tinggi dibandingkan dengan saham high price-to-earnings ratios seperti

pernyataan yang ditunjukkan oleh Nicholson (1960) dan kemudian didukung oleh Ball (1978), Basu (1977, 1983), dan Fama dan Macbeth (1973). De Bondt dan Thaler (1985) memperoleh hasil yang serupa untuk strategi kontrarian mereka berdasarkan membeli saham dengan return masa lalu rendah karena hipotesis perilaku reaksi investor yang

berlebihan. Price-to-book value ratio sebuah saham juga telah ditemukan untuk menjadi prediktor keuntungan masa mendatang. Fama dan French (1992) menyimpulkan bahwa ukuran dan Price-to-book value bersama-sama memberikan penjelasan yang cukup kuat untuk memperoleh keuntungan masa mendatang di pasar AS. Hasil ini menimbulkan pertanyaan tentang efisiensi pasar, jika seseorang menerima model penetapan harga aset modal, seperti Lakonishok, Schleifer dan Vishny yang tunjukkan. Pada tahun 1994, mereka menerbitkan "Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk". Dengan menggunakan data 1968-1994, mereka mengelompokkan saham AS menjadi segmen value dan glamour berdasarkan Price-to-book, price-to-cash ow, dan price-to-earnings ratios, serta pertumbuhan penjualan. Para peneliti menyimpulkan bahwa, untuk berbagai definisi "value" dan "glamour", saham value secara konsisten mengungguli saham glamour oleh wide margins. Dalam studi mereka tahun 1998, " Value versus Growth: The International Evidence ", Fama dan French dibantah dengan pertanyaan apakah saham value cenderung mengungguli saham glamour di luar pasar AS. Para peneliti menemukan bahwa, 19751995, saham value mengungguli saham glamour di 12 dari 13 pasar modal utama nasional. Meskipun ada beberapa kesepakatan bahwa strategi value telah menghasilkan keuntungan yang unggul, penafsiran mengapa mereka telah melakukannya lebih kontroversial. "Behavioralists" percaya bahwa investor secara konsisten cenderung membayar lebih untuk "pertumbuhan" saham yang kemudian gagal untuk memenuhi harapan (misalnya, Kahneman & Riepe, 1998 dan Gilovich, Griffin, dan Kahneman (2002)). Dalam pandangan mereka strategi value menghasilkan keuntungan yang lebih tinggi karena mereka pelawan untuk strategi "naif" diikuti oleh investor lain. Strategi-strategi naif mungkin berkisar dari ekstrapolasi pertumbuhan laba masa lalu terlalu jauh ke masa depan, dengan mengasumsikan tren harga saham, untuk bereaksi berlebihan terhadap berita baik atau buruk, atau untuk sekadar menyamakan investasi yang baik dengan perusahaan yang dikelola dengan baik terlepas dari harga. Apapun alasannya, beberapa investor cenderung untuk terlalu bersemangat mendapatkan saham-saham yang sangat baik di masa lalu dan membelinya, sehingga saham "glamour" ini menjadi mahal. Demikian pula, mereka bereaksi berlebihan terhadap saham-saham yang telah dilakukan sangat buruk, banyak yang menjualnya, dan saham-saham ini out-of-favor value menjadi di bawah harga. Artikel ini didasarkan pada penelitian yang berlaku pada anomali nilai yang ada. Ini mengevaluasi strategi nilai sederhana untuk pasar saham Eropa serta strategi nilai multi-

dimensi yang canggih yang juga termasuk variabel pengembalian modal (Consistent Earner Strategy) dan faktor momentum (Recognized Value Strategy). Dalam Bagian 2 dari artikel metodologi kita singkat dibahas. Bagian 3 (a) mengkaji berbagai skema klasifikasi sederhana untuk nilai dan saham glamour berdasarkan dividend yield, price-to-book dan price-to-earnings ratio. Studi untuk banyak Bertentangan bahwa tes data pasar pada basis negara-per-negara, semua strategi yang diterapkan dan termodulasi untuk pasar saham Eropa. Indeks Eurostoxx telah dipilih sebagai proxy pasar. Hal ini dapat ditunjukkan bahwa strategi value sederhana telah menghasilkan return yang unggul yang selanjutnya memotivasi kami menggunakan kombinasi variabel. Pasal 3.1 (b) mengevaluasi strategi berdasarkan kriteria seleksi pada multi-dimensi. Pertama, simple value measures digabungkan (Multi Value Strategy). Dalam langkah kedua kita menggabungkan strategi nilai multi-dimensi yang lebih canggih yang juga mencakup variabel pengembalian modal (Consistent Earner Strategy) dan faktor momentum (Recognized Value Strategy). Hal ini dapat ditunjukkan bahwa sementara strategi value multidimensi berdasarkan kombinasi variabel nilai sederhana tidak lebih meningkatkan kinerja investasi dan signifikansi statistik, strategi yang didasarkan pada kombinasi nilai dan variabel pengembalian modal (misalnya Return on Equity) meningkatkan hasil signifikansi statistik (sementara menghasilkan hasil investasi yang kompatibel). Strategi berdasarkan kombinasi dari nilai dan variabel momentum meningkatkan baik kinerja investasi dan signifikansi dibandingkan dengan strategi value sederhana. Akhirnya pada Bagian 4 pertanyaan apakah strategi berdasarkan kriteria investasi kami pada dasarnya berisiko dievaluasi. Bukti disediakan bahwa, secara umum, strategi nilai telah mengungguli strategi glamour cukup konsisten tanpa dukungan untuk hipotesis bahwa strategi nilai dasarnya berisiko daripada strategi glamour.

B. Hipotesis Awal Pada awal tahun 1977, studi akademis telah menggunakan harga saham dan data earning per share untuk mengklasifikasikan saham ke dalam kategori nilai atau glamor dan membandingkan kinerja terdahulu. Saham dengan harga low price-to-earnings multiples (sering disebut "value" saham) muncul untuk memberikan tingkat pengembalian yang lebih tinggi dibandingkan saham dengan high priceto- earnings rasio sebagaimana ditunjukkan oleh Nicholson (1960) dan kemudian dikonfirmasi oleh Ball (1978), Basu

(1977, 1983), dan Famaand Macbeth (1973). De Bondt dan Thaler (1985) mendapatkan hasil yang serupa untuk strategi kontrarian mereka berdasarkan pembelian saham dengan low past returns karena hipotesis perilaku dari perilaku berlebih investor. Ratio nilai priceto-book saham juga telah ditemukan menjadi prediktor yang berguna untuk keuntungan masa mendatang. Fama dan French (1992) menyimpulkan bahwa ukuran dan price-tobook value bersama-sama memberikan kekuatan penjelas yang cukup untuk pengembalian masa depan di pasar AS. Secara umum, strategi nilai telah mengungguli strategi glamor dengan cukup konsisten tanpa dukungan untuk hipotesis bahwa pada dasarnya strategi nilai lebih berisiko daripada strategi glamour. Strategi Nilai Diakui didasarkan pada saham momentum hypothesis siklus hidup yang menyatakan bahwa saham bergerak secara bergantian melalui periode relatif "glamour" dan "neglect" mencoba untuk mendamaikan intermediate horizon momentum dan long horizon-reversals dari teori perilaku keuangan.

C. Landasan Teori Return Saham Gitman (2009:228), mendefinisikan return sebagai berikut : Return saham adalah total keuntungan atau kerugian yang dialami pada investasi selama periode waktu tertentu. Hal itu pada umumnya diukur sebagai perubahan nilai ditambah uang tunai mendistribusikan selama periode waktu, dinyatakan sebagai persentase dari nilai investasi awal periode. Pengertian return menurut Husnan (1994:19) Return adalah ukuran yang mengukur besarnya perubahan kekayaan investor baik kenaikan maupun penurunan serta menjadi bahan pertimbangan untuk membeli atau mempertahankan sekuritas. Menurut Sembel dan Sugiharto (2009:129) Return saham dapat dibagi menjadi 2 yaitu : 1. Dividen Dividen merupakan pembagian sebagian keuntungan yang dihasilkan perusahaan. Jika seorang pemodal ingin mendapatkan dividen maka pemodal tersebut harus memegang saham tersebut dalam kurun waktu tertentu (cum date).

2. Capital Gain Capital gain merupakan selisih yang terjadi antara harga beli dan harga jual. Capital gain terbentuk dengan adanya aktivitas perdagangan saham di pasar sekunder. Berdasarkan definisi di atas maka return saham dapat disimpulkan suatu tingkat pengembalian baik merupakan keuntungan ataupun kerugian dari kegiatan investasi yang dapat menggambarkan perubahan harga suatu saham. Saham value Ada tiga jenis penilaian saham (Hartono, 2000: 79), yaitu: a. Nilai buku Nilai buku ialah nilai asset yang tersisa setelah dikurangi kewajiban perusahaan jika dibagikan. Nilai buku hanya mencerminkan berapa besar jaminan atau seberapa besar aktiva bersih untuk saham yang dimiliki investor.

Beberapa nilai yang berkaitan dengan nilai buku (Hartono, 2000: 80-82):

Nilai nominal, ialah nilai yang ditetapkan oleh emiten. Agio saham, ialah selisih harga yang diperoleh dari yang dibayarkan investor kepada emiten dikurangi harga nominalnya.

Nilai modal disetor, ialah total yang dibayar oleh pemegang saham kepada perusahaan emiten, yaitu jumlah nilai nominal ditambah agio saham.

Laba ditahan, ialah laba yang tidak dibagikan kepada pemegang saham dan diinvestasikan kembali ke perusahaan dan merupakan sumber dana internal.

b. Nilai pasar Nilai pasar merupakan harga yang dibentuk oleh permintaan dan penawaran saham di pasar modal atau disebut juga dengan harga pasar sekunder. Nilai pasar tidak lagi dipengaruhi oleh emiten atau pihak pinjaman emisi, sehingga boleh jadi harga inilah yang sebenarnya mewakili nilai suatu perusahaan. c. Nilai intrinsik Nilai intrinsik adalah saham value yang menentukan harga wajar suatu saham agar saham tersebut mencerminkan saham value yang sebenarnya sehingga tidak terlalu mahal. Perhitungan nilai intrinsik ini adalah mencari nilai sekarang dari semua aliran kas di masa mendatang baik yang berasal dari dividen maupun capital gain (Sulistyastuti, 2002).

Deviden Yield Deviden yield atau imbal hasil dividen adalah rasio nilai dividen terhadap harga saham. Dengan asumsi tidak ada kenaikan harga saham, dividend yield mencerminkan tingkat keuntungan investasi di suatu saham. Dividend yield penting terutama bagi investor yang berorientasi pada penghasilan reguler. Caranya, Anda bisa membeli saham emiten yang memberi dividend yield tinggi dan rutin setiap tahun. Cara menghitung dividend yield cukup mudah. Yakni, membagi nilai dividen tahunan per saham dengan harga saham saat ini. Menurut Hirt (2006), dividend yield merupakan salah satu indikator yang dapat mempengaruhi stock return, yaitu hasil persentase dari keuntungan perlembar saham dibagi dengan harga pasar perlembar saham yang di terima perusahaan. Menurut Guler and Yimaz (2008) tingginya suatu dividend yield menunjukkan bahwa suatu pasar modal dalam keadaan undervalued, yaitu jika harga pasar saham lebih kecil dari nilainya, maka saham tersebut harus dibeli dan ditahan sementara (buy and hold) dengan tujuan untuk memperoleh capital gain jika kemudian harganya kembali naik. Kekuatan yang dapat diprediksi dividend yield berasal dari peranan kebijakan dividen dalam membagikan hasil return yang telah diperoleh perusahaan kepada para pemegang saham. Dividend yield juga menjelaskan pendapatan atas nilai indeks tertimbang pada setiap masing-masing perusahaan. Beberapa peneliti menyimpulkan bahwa dividend yield juga dapat memperkirakan stock return dengan beberapa keberhasilan yang diharapkan, salah satunya mengenai pertumbuhan dividen. Selain itu dividend yield memiliki pengaruh yang signifikan dalam menentukan stock return (Campbell dan Shiller 1988, Lewelen 2004).

Price Earning Ratio (PER) Price earning ratio menggambarkan apresiasi pasar terhadap kemampuan Ang

perusahaan dalam menghasilkan laba (Darmaji, 2001:139). Sedangkan menurut

(1997: 24), Price earning ratio merupakan perbandingan antara harga pasarsuatu saham dengan earning per share (EPS) dari saham yang bersangkutan. Price earning ratio merupakan hubungan antara pasar saham dengan earning per share saat ini yang

digunakan secara luas oleh investor sebagai panduan umum untuk mengukur saham value

(Garrison, 1998:788). Price

earning ratio yang tinggi menunjukkan bahwa investor

bersedia untuk membayar dengan harga saham premium untuk perusahaan. PER merupakan angka psikologis bagi value investor dimana PER yang kecil akan lebih menarik dibandingkan dengan PER tinggi. PER rendah ini disebabkan oleh laba per saham yang relatif tinggi dibandingkan dengan harga sahamnya, sehingga tingkat returnnya lebih baik dan payback period-nya lebih singkat lagi. PER yang kecil merupakan salah satu pertimbangan utama bagi value investing di samping faktor-faktor lainnya. Ada dua cara untuk menilai tingkat kewajaran harga saham suatu emiten setelah nilai PER-nya diketahui, yaitu dengan membandingkannya dengan emiten lain di satu sektor yang sama yang sekelas, dan dengan melihat kinerja emiten di masa lalu.

Price to book value (PBV) Price to book value (PBV) termasuk ke dalam jenis rasio penilaian atau rasio pasar. Rasio pasar atau rasio penilaian merupakan ukuran kinerja yang paling menyeluruh untuk suatu perusahaan karena mencerminkan pengaruh gabungan dari rasio hasil pengembalian dan risiko. Rasio PBV ini mengukur nilai yang diberikan pasar keuangan kepada manajemen dan organisasi perusahaan sebagai perusahaan yang terus tumbuh. Sebuah perusahaan yang dijalankan dengan baik dengan manajemen yang kuat harus mempunyai nilai pasar yang lebih tinggi dari pada nilai buku historis aktiva fisiknya. Menurut Aswath Damodaran, (2002, p 511) Price to book value adalah perbandingan antar harga pasar per saham dengan nilai buku per saham. Hubungan antara harga dan nilai buku selalu menarik perhatian para investor. Saham-saham yang dijual di bawah nilai buku equity selalu dianggap sebagai saham undervalued, sebaliknya sahamsaham yang dijual lebih dari nilai buku menjadi target untuk portofolio yang overvalued. Rasio price to book value (PBV) merupakan rasio yang menunjukkan seberapa jauh suatu perusahaan mampu menciptakan nilai perusahaan relatif besar terhadap jumlah modal yang dinvestasikan. Semakin tinggi rasio tersebut semakin berhasil perusahaan menciptakan nilai bagi pemegang saham. Dengan demikian, rasio harga saham terhadap nilai buku adalah perbandingan antara harga pasar dengan nilai buku. Rumus rasio harga saham terhadap nilai buku adalah sebagai berikut:

Price to Cash flow Price-to-Cash flow ratio merupakan suatu indikator yang digunakan investor untuk mengevaluasi seberapa menariknya saham suatu perusahaan dengan membandingkan harga saham di pasar dengan jumlah cashflow yang dihasilkan dalam hitungan per saham. Rasio ini mirip dengan price to earning ratio, hanya saja rasio price to cash flow kerap dipandang lebih bisa diandalkan ketimbang earning per share untuk mengevaluasi akseptabilitas, atau kekurangan, harga saham berlaku. Argumen untuk menggunakan aliran kas ketimbang earning adalah karena aliran kas tak mudah dimanipulasi. Tak seperti aliran kas, earning terpengaruh oleh depresiasi dan faktor non-tunai lainnya. Price-to-cash flow dapat dihitung dengan menentukan terlebih dahulu harga saham per lembarnya dan membagi nya dengan arus kas per lembarnya. Price-to-Cashflow dapat dihitung dengan rumus sebagai berikut:

Price to Cash Flow Ratio =

____Stock Price per Share_____ Operating Cash Flow per Share

Return on Equity (ROE) Definisi ROE menurut Sutrisno (2005:239) : Return On Equity (ROE) adalah kemampuan perusahaan dalam menghasilkan keuntungan modal sendiri yang dimiliki. Menurut Sawir (2005:20) : Return On Equity (ROE) merupakan sebuah rasio yang sering dipergunakan oleh pemegang saham untuk menilai kinerja perusahaan yang bersangkutan. ROE mengukur besarnya tingkat pengembalian modal dari perusahaan. Semakin tinggi return yang dihasilkan sebuah perusahaan, akan semakin tinggi harganya. Dari keterangan diatas maka dapat disimpulkan bahwa ROE adalah sebuah rasio yang sering dipergunakan oleh pemegang saham untuk menilai kinerja perusahaan dan untuk mengukur besarnya tingkat pengembalian modal dari perusahaan. Dan dalam penelitian ini saya menghitung ROE dengan menggunakan rumus :

CAPM Model penetapan harga asset modal (CAPM) adalah sebuah alat untuk memprediksi keseimbangan imbal hasil yang diharapkan dari suatu asset beresiko. Model CAPM diperkenalkan oleh Treynor, Sharpe dan Litner. Model CAPM merupakan pengembangan teori portofolio yang dikemukan oleh Markowitz dengan memperkenalkan

istilah baru yaitu risiko sistematik (systematic risk) dan risiko spesifik/risiko tidak sistematik (spesific risk /unsystematic risk). Pada tahun 1990, William Sharpe memperoleh nobel ekonomi atas teori pembentukan harga aset keuangan yang kemudian disebut Capital Asset Pricing Model (CAPM). Capital Asset Pricing Model menyatakan bahwa dalam keadaan ekuilibrium, portofolio pasar adalah tangensial dari rata-rata varians portofolio. Sehingga strategi yang efisien adalah passive strategy. Capital Asset Pricing Model berimplikasi bahwa premium risiko dari sembarang aset individu atau portofolio adalah hasil kali dari risk premium pada portofolio pasar dan koefisien beta. Asumsi-asumsi CPAM : 1. Investor akan mendiversifikasikan portolionya dan memilih portofolio yang optimal sesuai dengan garis portofolio efisien 2. Semua investor mempunyai distribusi probabilitas tingkat return masa depan yang identik. 3. Semua investor memiliki periode waktu yang sama. 4. Semua investor dapat meminjam atau meminjamkan uang pada tingkat return yang bebas risiko 5. Tidak ada biaya transaksi, pajak pendapatan, dan inflasi. 6. Terdapat banyak sekali investor, sehingga tidak ada investor tunggal yang dapat mempengaruhi harga sekuritas. Semua investor adalah price taker. 7. Pasar dalam keadaan seimbang (equilibrium).

D. Metodologi Penelitian Waktu dan Tempat Data Sampel Periode data sampel antara 1 Juli 1994 sampai 30 Juni 2009. Pengujian strategi portofolio dalam kinerja horizon dilakukan selama 2 tahun sampai 3 tahun dan tanggal terakhir reformasi adalah pada 1 Juli 2007 (1 Juli 2006). Data yang diambil adalah indeks Eurostoxx sebagai proksi pasar saham Eropa. Data tersebut telah diverifikasi untuk memastikan data dengan kapitalisasi ekuitas yang besar. Data tersebut juga yang menunjukkan return saham dari perusahaan besar yang tidak terkontaminasi secara signifikan di bagian depan atau dalam bias kesintasan. Variabel Penelitian Dalam membuat model portofolio peneliti menggunakan satu dimensi tunggal dalam rasio akuntansi seperti dividen yield (DY), price to book (P/B) dan price to earnings (P/E).

Selain itu juga menggunakan return perusahaan (RoE) dan rasio momentum (Levy27, Kekuatan Relatif- 3 bulan). Variabel tersebut dinilai konsisten untuk strategi earner dan strategi recognized value. Rasio dan kinerja historis tersebut digunakan untuk memilah saham individu menjadi portfolio. Desil dibentuk untuk menentukan pengukuran kinerja selama satu sampai tiga tahun horizon. Bobot saham disamakan dalam setiap portofolio. Perhitungan return saham adalah dengan strategi membeli dan menahan selama bertahuntahun t +1, t + 2 dan t + 3 relatif terhadap waktu pembentukannya. Jika terdapat saham yang delisted dari bursa saham selama setahun, peneliti akan melanjutkan portofolio yang sama dengan menggunkan return saham sesuai dengan waktu terakhir diperdagangkan sampai akhir periode penelitian. Tidak ada reformasi di portofolio selama periode pengukuran kinerja. Pembentukkan Portofolio terjadi pada awal Juli setiap tahun dan setiap saham mendapat bobot yang sama. Saham, dividen dan indeks informasi berasal dari Thomson-Reuters Datastream dan Factset berbasis harga penutupan. Kinerja diukur dengan perubahan harga saham dan pembayaran dividen. Biaya transaksi tidak termasuk dalam pengukuran kinerjanya. Dalam langkah kedua, peneliti menggabungkan rasio akuntansi sesuai dengan prosedur seleksi yang digunakan oleh Lakonishok, Shleifer dan Vishny (1994). Untuk strategi nilai dua dimensi, saham diklasifikasikan menjadi sembilan kelompok secara independen. Berdasarkan masing-masing dua variable terbagi menjadi tiga susunan baik dalam urutan ascending / descending yaitu (3) bawah 30%, (2) menengah 40%, dan (1) top 30%. Jenis-jenis yang 12 pasang variabel: DY dan P/E, DY dan P/B, P/E dan P/B, RoE dan DY, RoE dan P/E, RoE dan P/B, DY dan Levy27, DY dan MO3m, P/E dan Levy27, P/E dan MO3m, P/B dan Levy27, P/B dan MO3m. Tergantung pada dua variabel yang digunakan untuk mengklasifikasikan. Nilai portofolio yang mengacu pada portofolio yang mengandung saham diperingkatan di kelompok atas (1) pada kedua variabel antara P/E, P/B (diurutkan secara ascending), atau selain portofolio dalam kelompok atas variable tersebut diurutkan secara terbalik; DY, RoE, Levy 27, dan MO3m. Portfolio glamour berisi kumpulan saham dengan pengurutan yang berkebalikan dari peringkat. Pembentukan portofolio dan reformasi terjadi setiap tahun pada awal Juli selama periode tahun 1994-1995 sampai 2008-2009. Untuk masing-masing kuartil, kinerja diukur menggunakan prosedur yang sama seperti untuk satu dimensi (single) rasio akuntansi.

Tabel 1 Tahunan rata-rata untuk desil dari return dalam strategi portofolio berdasarkan pada satudimensi klasifikasi dengan tindakan berbagai nilai.

Panel A-C menyajikan presentase rata-rata dari desil return untuk strategi nilai satudimensi yang dibentuk dalam urutan berdasarkan P/E dan P/B, urutan descending berdasarkan dividend yield (DY). Portofolio nilai mengacu pada portofolio desil yang mengandung saham dengan peringkat terendah pada P/E atau P/B, atau tertinggi pada dividend yield (DY). Portofolio glamour berisi kumpulan saham yang disusun berkebalikan dari peringat. Reformasi portofolio tahunan terjadi pada awal Juli selama periode 1994-1995 sampai 2008/09. Kolom paling kanan berisi nilai premium berdasarkan perbedaan kinerja antara desil 10 dan 1. Panel A: Persentase dari desil return seperti yang dijelaskan di atas untuk strategi nilai satu-dimensi berdasarkan dividend yield (DY). Panel B: Persentase dari desil return seperti dijelaskan di atas untuk strategi nilai satu-dimensi

berdasarkan P/E. Panel C: Persentase dari desil return seperti yang dijelaskan di atas untuk strategi nilai satu-dimensi berdasarkan P/B. R1 = 1 tahun return, R2 = 2 tahun return, R3 = 3 tahun return, ANN = tahunan 3-tahun return, CR3 = 3 tahun return majemuk, AR = ratarata 3 tahun return, (t0) = merujuk untuk penjelasan 15. Grafik 1. Return Tahunan dan Return 3 tahun desil tahunan. Grafik 1 menunjukkan return portofolio dalam persentase desil tahunan untuk 1-3 tahun dan tahunan untuk periode 3 tahun seluruh untuk strategi nilai satu dimensi berdasarkan dividend yield (DY). Reformasi Portofolio terjadi tahunan pada awal Juli selama periode 1994-1995 sampai 2008/09. 3. (A) Evaluasi Kinerja: Strategi Nilai Satu-Dimensi Tabel 1, Panel A-C menyajikan desil dari return tahunan rata-rata untuk strategi nilai satu-dimensi yang dibentuk dalam urutan ascending berdasarkan pada P/E dan P/B. Urutan descending berdasarkan dividend yield (DY) . Nilai Portofolio mengacu pada desil portofolio mengandung saham dengan peringkat terendah pada P/E dan P/B, atau tertinggi pada dividend yield (DY). Portofolio glamor berisi saham dengan susunan yang justru berlawanan dengan peringkat. Pembentukkan Portofolio dan reformasi terjadi setiap tahun di awal Juli selama periode 1994-1995 sampai 2008/09. Selain itu, tahun return kedua dan tahun ketiga (dengan asumsi tidak ada reformasi setelah tahun 1), return tahunan tahun 3, tambahan tahun return tahun ketiga dan rata-rata return di tahun ketiga yang ditunjukkan. Yang paling kanan kolom berisi nilai premi berdasarkan kinerja Perbedaan antara 10 dan desil 1. Perbedaan return rata-rata tahunan (R1) (nilai (desil 10) glamour minus (desil 1)) disajikan di tabel berada di kisaran antara 5,40% dan 12,66% tergantung pada variabel nilai yang dipilih. Kinerja keluar dari statistika secara signifikan yang didasarkan pada 5% dari interval signifikansi kecuali untuk price-to-book (P / B). Kesimpulannya adalah nilai anomali dapat ditemukan untuk sebagian indeks di seluruh dunia yang juga berlaku untuk pasar Eropa sebagai proksi dari indeks Eurostoxx.

Grafik 1 menunjukkan return portofolio dalam presentase desil rata-rata tahunan selama 1-3 tahun dan portofolio tahunan untuk periode 3 tahun dengan merepresentatif strategi nilai satu-dimensi berdasarkan dividen yield (DY). Disamping itu juga memperlihatkan bahwa return bergerak meningkat dan menjauh dari glamour (1) ke Nilai desil (10). Hal ini juga dapat diamati bahwa sebagian besar dari perbedaan nilai (kurva curam) ditangkap pada tahun 1 meskipun perbedaan masih positif di tahun 2 dan 3. 3.1. (B) Evaluasi Kinerja: Strategi Nilai Dua-Dimensi Tabel 2 menyajikan persentase kuantil rata-rata tahunan dalam return untuk strategi nilai dua dimensi (termasuk strategi Consistent Earner dan Strategi Nilai Recognized) yang masing-masing diklasifikasikan menjadi sembilan kelompok saham dengan penyortiran independen secara ascending / descending menjadi tiga array ((1) bawah 30%, (2) tengah 40%, dan (3) atas 30%) masing-masing dari dua variabel. Jenis-jenis variabel terdiri dari 12 pasang : DY dan P/E, DY dan P/B, P/E dan P/B, RoE dan DY, RoE dan P/E, RoE dan P/B, DY dan Levy27, DY dan MO3m, P/E dan Levy27, P/E dan MO3m, P/B dan Levy27, P/B dan MO3m. Depending pada dua variabel digunakan untuk klasifikasi, yaitu portofolio nilai baik yang merujuk pada portofolio yang berisi peringkat saham pada kelompok bawah (1) pada kedua variabel antara P/E, P/B (diurutkan dalam urutan menaik), atau portofolio pada kelompok bawah pada salah satu variabel atau/dan pada kelompok bawah (1) dividend yield yang diurutkan terbalik (DY), modal return (RoE), Levy27, dan MO3m. Portofolio glamour berisi saham dengan susunan saham yang berkebalikan dari peringkat. Reformasi portofolio terjadi tahunan pada awal Juli selama periode 1994-1995 sampai 2008/09. Selain itu, return pada tahun 2 dan tahun 3 (asumsi tidak ada reformasi setelah tahun 1), return pada tahunan 3-tahun, componded 3 tahun return dan return dalam rata-rata 3-tahun yang ditunjukkan. Kolom paling kanan berisi nilai premi berdasarkan perbedaan kinerja antara kelompok 1/1 dan 3/3. Untuk strategi nilai dua-dimensi berdasarkan dua variabel nilai (Strategi Multi Nilai) perbedaan return tahunan rata-rata (kuantil 1/1 dikurangi kuantil 3/3) disajikan di atas jatuh dalam kisaran antara 2,94% dan 5,89% tergantung pada kombinasi variabel dipilih. Strategi ini tidak meningkatkan kinerja investasi dibandingkan dengan strategi nilai sederhana. Selanjutnya statistik signifikansi adalah berkurang (pada kenyataannya, hasil investasi memburuk dan statistik tidak signifikan). Strategi berdasarkan kombinasi dari nilai dan variabel return modal (Strategi Consisten Earner) tampaknya menghasilkan investasi yang sebanding dengan strategi nilai satu variabel yang dimulai dari 6,43% menjadi 14,78%. Signifikan dalam statistik

meskipun tampak membaik. Strategi Consisten Earner meniru gaya investasi yang sudah umum diketahui investor seperti Warren Buffett atau Joel Greenblatt yang lebih mengembangkan konsep nilai investasi dengan berfokus pada "menemukan sebuah perusahaan yang luar biasa pada harga yang masuk akal "atau membeli" murah dan perusahaan yang baik dengan keunggulan kompetitif ditunjukkan dengan tingginya return modal "daripada perusahaan generik dengan harga murah sebagai awalnya dipromosikan oleh Graham dan Dodd. Strategi berdasarkan kombinasi dari nilai dan variabel momentum (Strategi Nila Recognized) membuat peningkatan baik dalam kinerja investasi dan signifikansi dibandingkan dengan strategi nilai variabel tunggal. Hasil investasi berada di kisaran 11,08% sampai 17,05% per tahun. Strategi Nilai Recognized didasarkan pada hipotesis siklus hidup momentum pada saham yang menyatakan bahwa saham bergerak bergantian melalui periode relatif "glamour" dan "kelalaian" berusaha untuk menyesuaikan momentum horizon menengah dan horizon panjang sebagai kebalikan dari teori perilaku keuangan Tabel 2 Kuantil rata-rata tahunan dalam return untuk strategi portofolio berdasarkan klasifikasi dua dimensi dengan berbagai langkah nilai.

Menyajikan rata-rata return dalam persentase kuartil tahunan untuk strategi nilai dua dimensi diklasifikasikan ke dalam sembilan kelompok saham dengan menyortir secara independen dalam urutan ascending/descending. Urutan menjadi tiga susunan ((1) bawah

30%, (2) menengah 40%, dan (1) top 30%) berdasarkan masing-masing dua variabel. Jenis-jenis variabel 12 pasang: DY dan P/E, DY dan P/B, P/E dan P/B, RoE dan DY, RoE dan P/E, RoE dan P/B, DY dan Levy27, DY dan MO3m, P/E dan Levy27, P/E dan MO3m, P/B Levy27, P/B dan MO3m. Tergantung pada dua variabel yang digunakan untuk klasifikasi, nilai portofolio baik yang mengacu pada portofolio yang berisi saham di kelompok peringkat bawah (1) pada kedua variabel dari antara P/ E, P/B (diurutkan dalam urutan menaik), atau portofolio dalam kelompok bawah pada salah satu variabel atau / dan kelompok bawah (1) pada terbalik diurutkan dividend yield (DY), return modal (RoE), Levy27, dan MO3m. Portofolio glamour berisi saham dengan tepat set kebalikan dari peringkat. Portofolio reformasi terjadi tahunan di awal Juli selama periode 1994-1995 sampai 2008/09. Paling kanan kolom berisi premi nilai berdasarkan perbedaan kinerja antara kelompok 1/1 dan 3/3. 4. Risiko Evaluasi The capital asset pricing model (CAPM) terkait risiko dan expected return yang didasarkan pada teori bahwa investor secara rasional menuntut keuntungan yang lebih tinggi untuk risiko yang lebih tinggi. Untuk menguraikan model umum yang digunakan untuk pricing dalam resiko surat berharga di industri keuangan, dibutuhkan perhitungan dalam sensitivitas aset terhadap resiko non-diversifiable ( risiko sistematis atau risiko pasar), sering disebut oleh pengukur beta (), seperti expected return dari pasar dan expected return dari teori aset bebas risiko. Sebaliknya, teori perilaku keuangan mengenali unsur psikologis keuangan dalam pengambilan keputusan, sehingga menantang model tradisional yang mengasumsikan investor akan selalu mempertimbangkan faktor-faktor risiko/return secara rasional dan bertindak tanpa bias. Misalnya, kecenderungan manusia untuk menghindari pengakuan error, atau disebut juga "takut penyesalan" oleh psikolog, dapat menyebabkan investor untuk menahan kerugian saham terlalu lama atau menjual winner terlalu cepat. Demikian pula, pilihan investasi dipengaruhi secara positif atau negatif oleh sikap terhadap kekayaan, dengan perhatian investor, mimikri (Menggiring naluri), dll. Premis perilaku keuangan adalah dengan mengambil faktor psikologis untuk memperhitungkan kemampuan meningkatkan keefektivitasan dalam strategi investasi dan dalam penjelasan keberhasilan kontrarian dan nilai strategi (digambarkan sebagai anomali atau inefisiensi dalam standar literatur keuangan).Uji Hipotesis Dalam bagian ini akan diuji apakah superior return dengan nilai portofolio yang dibangun berdasarkan pada satu-dan dua-dimensi variabel (multiple value, consistent earner, recognized value strategies) dibentuk dengan menggunakan patokan dari

Eurostoxx sebagai sampel Indeks (Eurostoxx Anomali Nilai) dapat dijelaskan dengan eksposur yang lebih tinggi terhadap risiko sistematis. Dalam analisis selanjutnya peneliti secara luas mengikuti metodologi yang digunakan oleh Lakonishok et al. (1994). Saham value akan lebih berisiko daripada fundamental saham glamour jika mereka underperform saham glamor dalam periode yang parah di saat terjadi penurunan pasar pada utilitas marjinal kekayaan tinggi. membuat saham value tidak menarik bagi investor menghindari risiko. Untuk memulai, kita melihat konsistensi kinerja setiap strategi yang dipilih dari waktu ke waktu dan kemudian kita bertanya bagaimana masing-masing melakukan dalam lingkungan pasar yang berbeda. Selain itu, kami menilai beberapa langkah-langkah tradisional risiko, seperti beta dan standar deviasi dari return, untuk membandingkan nilai dan glamour strategi

Grafik 2 menunjukkan perbedaan kinerja tahun-demi-tahun (nilai minus glamour) dari strategi nilai dua dimensi berdasarkan DY dan P / E untuk indeks Eurostoxx selama periode 1995-1995 sampai 2008/09 (1 Juli 1994 dan 30 Juni 2009). 33 Strategi tersebut cukup konsisten menghasilkan perbedaan nilai positif. Menggunakan cakrawala 1 tahun, nilai mengungguli glamor di 11 dari 15 tahun menggunakan strategi berdasarkan DY & P/E

Sementara jumlah tahun (N = 15) terlalu kecil untuk menarik kesimpulan yang signifikan pemeriksaan yang lebih rinci hasil kuartalan (N = 60) masih mengungkapkan sebanding - sementara sedikit kurang spektakuler - gambar. Tabel 3 menyajikan perbedaan kinerja kuartal-by-kuartal (nilai minus glamour) satunilai dan strategi dua dimensi untuk indeks Stoxx Euro selama periode dari 1 Juli 1994 sampai 30 Juni 2009. Triwulanan perbedaan return rata-rata untuk masing-masing strategi dilaporkan di bagian bawah setiap kolom beserta ststatistic untuk uji hipotesis bahwa perbedaan dalam hasil antara nilai dan glamor sama dengan nol. P-nilai yang sesuai, standar deviasi (triwulan dan tahunan) dan Sharp Ratio 34 juga disajikan di garis bawah. Dalam jangka waktu 1 tahun, strategi nilai satu dimensi berdasarkan DY, P / B, P / E yang dihasilkan perbedaan negatif kinerja (nilai minus glamor) hanya 21, 26, dan 18 kasus masing-masing (35,0%, 43,3%, 30,0%). Hasil untuk pengembalian modal tunggal dan variabel momentum sebanding Multi Nilai Strategi: strategi nilai dua dimensi berdasarkan kombinasi nilai variabel sederhana (misalnya DY & P / E, DY & P / B, P / E & P / B) yang dihasilkan perbedaan kinerja negatif dalam jangka waktu 1 tahun di 22 , 22, dan 23 kasus masing-masing (36,7%, 36,7%, 38,3%). Perbedaan kinerja untuk nilai ini kombinasi variabel namun tidak signifikan secara statistik. Konsisten earner Strategi: strategi nilai dua dimensi berdasarkan nilai sederhana dan pengembalian modal kombinasi variabel (misalnya RoE & DY, RoE & P / E, RoE & P / B) yang dihasilkan perbedaan kinerja negatif dalam jangka waktu 1 tahun di 23, 20, dan 20 kasus masing-masing (38,3%, 33,3%, 33,3%). Signifikansi statistik meningkat dibandingkan dengan variabel nilai tunggal. Diakui Nilai Strategi: strategi nilai dua dimensi berdasarkan nilai sederhana kombinasi andmomentumvariable (misalnya DY & Levy27, DY & MO3m, P / E & Levy27, P / E & MO3m, P / B & Levy27, P / B & MO3m) yang dihasilkan perbedaan kinerja negatif dalam jangka waktu 1 tahun di 21, 19, 19, 25, 18, dan 18 kasus masingmasing (35,0%, 31,7%, 31,7%, 41,7%, 30,0%, 30,0%). Kembali perbedaan dan signifikansi statistik keduanya meningkat dibandingkan dengan variabel nilai tunggal. Dalam kebanyakan kasus yang disajikan di atas, besarnya penurunan kinerja dari nilai dibandingkan glamor sebagian besar relatif kecil dibandingkan dengan rata-rata outperformance, dan perbedaan pengembalian yang negatif selama penurunan pasar bahkan lebih sedikit kasus. Thuswe dapat menyimpulkan bahwa risiko penurunan relatif rendah.

Pembahasan Hasil Penelitian Kami melanjutkan dan memeriksa kinerja satu dan dua dimensi strategi di pasar turun ekstrim secara bulanan sehingga membandingkan perbedaan kinerja (nilai minus glamour) pada bulan-bulan terburuk bagi pasar saham secara keseluruhan. Tabel 4, Panel A-D, daftar kinerja satu dan strategi dua dimensi berdasarkan DY dan kombinasi DY dan RoE, Levy27 dan MO3m selama empat negara dari pasar global, 25 saham dengan return terburuk return pada 36 bulan dalam sampel berdasarkan indeks sama tertimbang, 50 bulan negatif yang tersisa selain 25 terburuk, bulan-bulan positif 80 selain 25 terbaik, dan 25 bulan terbaik dalam sampel. Perbedaan antara rata-rata return portofolio nilai dan portofolio glamour untuk setiap negara juga dilaporkan bersama dengan t-statistik untuk menguji bahwa perbedaan pengembalian sama dengan nol dan yang sesuai nilai p.

Hasil dalam tabel ini adalah ambigu (karena rendahnya t-statistik). Sementara untuk skema klasifikasi yang paling, nilai portofolio mengungguli glamour di pasar terburuk 25

bulan dan 50 bulan berikutnya negatif, hasil dalam semua kasus hanya signifikan secara statistik untuk kategori "Next negatif 50 bulan". 38 Misalnya, menggunakan DY, portofolio nilai yang hilang rata-rata 7,2% dari nilainya dalam terburuk 25 bulan, sedangkan glamor kehilangan 9,5% dari nilainya. Demikian pula, nilai portofolio mengungguli glamour di akhirat terburuk 50 bulan di mana indeks turun. Ini kehilangan 1,5% dalam bulan sementara glamor mengalami penurunan 2,5%. Hasil serupa dapat diamati untuk-dan satu strategi nilai lain dua dimensi juga (lihat bagian lampiran). Strategi Nilai itu umumnya lebih baik ketika pasar jatuh. Dalam bulan-bulan positif 80 selain yang terbaik 25, satu-nilai dan strategi dua dimensi mengungguli glamor sedikit. Namun, hasil kurang signifikansi statistik dalam beberapa kasus. Dalam yang terbaik 25 bulan, satu-nilai dan strategi dua dimensi underperformed glamour 39 substansial. Namun hasil pengembalian juga kekurangan signifikansi statistik. Jika ada, kinerja yang unggul dari strategi nilai miring terhadap pasar negatif bulan kembali bukan bulan return pasar positif. Secara keseluruhan, strategi nilai dilakukan lebih baik daripada glamour di semua negara gerakan ke atas kemudian ekstrim lainnya. Tabel 4 dengan demikian menunjukkan bahwa strategi nilai tidak mengekspos investor untuk risiko downside lebih besar. Akhirnya, untuk kelengkapan, Tabel 5, Panel A-D menyajikan beberapa tindakan berisiko lebih tradisional untuk portofolio menggunakan skema klasifikasi kita. Langkahlangkah risiko dihitung dengan menggunakan interval pengukuran kembali kuartalan selama periode sampel. Untuk setiap strategi kami, kami memiliki 60 pengamatan kembali triwulanan pada tahun setelah pembentukan pertama dan karenanya kita dapat menghitung standar deviasi dari return kuantil. Kami juga telah menghitung kembali sesuai pada total return dari indeks Eurostoxx (sama-sama berbobot) dan dapat menghitung beta untuk setiap portofolio kuantil. Pertama, beta indeks sama tertimbang lebih rendah maka untuk indeks pasardikapitalisasi. Kedua beta untuk portofolio nilai yang sama atau lebih kecil dari portofolio glamour. 40 Hanya untuk beberapa strategi nilai tunggal adalah beta dari portofolio nilai sedikit lebih tinggi daripada untuk portofolio glamour. Selain itu, tampaknya bahwa kombinasi strategi berdasarkan dividend yield (DY) menunjukkan beta terkecil dalam portofolio nilai kuantil. Jika ada, kinerja yang unggul dari strategi terjadi proporsional selama "buruk" kinerja pasar saham (lihat halaman sebelumnya: kinerja di lingkungan pasar yang berbeda). Perbedaan beta kurang maka 0,1 bisa menjelaskan hanya sebagian kecil pengembalian difference41 dan pasti tidak perbedaan sekitar 5-17% pada pengembalian yang kita temukan.

Selain itu, Tabel 5, Panel A-D menyajikan standar deviasi return tahunan dari satu dan dua dimensi strategi portofolio kuantil berdasarkan DY. Hal ini menunjukkan bahwa nilai portofolio kuantil umumnya tidak memiliki standar deviasi return lebih tinggi dari portofolio glamour. Misalnya, menggunakan DY itu, klasifikasi RoE, portofolio kuantil nilai memiliki standar deviasi return rata-rata sebesar 17,8% dibandingkan dengan 21,9% untuk kuantil glamor. Diperlukan beberapa komentar tentang hasil ini. Pertama, karena return rata-rata value yang jauh lebih tinggi, standar deviasi strategi nilai yang lebih tinggi tidak perlu diterjemahkan ke dalam downside risk yang lebih besar. Kedua, perbedaan kecil dalam standar deviasi dari return antara portofolio nilai dan portofolio glamour cukup kecil dibandingkan dengan perbedaan return rata-rata (sekitar 5-17% per tahun). Sebuah model resiko berdasarkan pada perbedaan standar deviasi tidak dapat menjelaskan superior return.

E. Kesimpulan Nilai investasi merupakan paradigma yang berasal dari ide-ide investasi dan spekulasi yang ddikemukakan oleh Ben Graham & David Dodd yang memulai mengajar di Columbia Business School pada tahun 1928. Sejak itu banyak penelitian akademis yang secara empiris konsisten telah menemukan bahwa saham value mengungguli saham glamour dan pasar secara keseluruhan. Artikel ini menerangkan tentang penelitian yang berlaku pada anomali nilai yang ada. Peneletian ini dievaluasi dengan simple value strategies pada pasar saham Eropa (dibandingkan dengan banyak penelitian lain bahwa data tes pasar pada basis country-by-country) serta strategi nilai multi-dimensi yang canggih termasuk variabel pengembalian modal (Consistent Earner Strategy) and factor momentum (Recognized Value Strategy). Dalam Bagian 3(a) analisis ini menunjukkan bahwa berbagai skema klasifikasi sederhana pada saham nilai dan stock glamour berdasarkan dividend yield (DY), price-tobook ratio (P / B) dan price-to-earning ratio (P / E) menghasilkan pengembalian yang superior untuk portofolio saham value dibandingkan dengan stock glamor. Sebagai proksi untuk pasar Eropa dalam index Eurostoxx telah menjadi pilihan. perbedaan (premi) antara saham value dan stock glamour bervariasi antara 5,40% dan 12,66% rata-rata setiap tahunnya tergantung pada kriteria yang telah diseleksi yang dipilih selama periode dari tanggal 15 Juli 1994/95 sampai dengan 30 Juni 2008/09. Setelah mengetahui pada hasil ini, kemudian kita memeriksa portofolio berdasarkan kriteria yang diseleksi oleh strategi dua dimensi dalam Bagian 3.1(b). Pertama tindakan nilai sederhana (seperti yang dievaluasi dalam Pasal 3 (a) digabungkan. Hal ini menunjukkan bahwa strategi nilai dua dimensi (Beberapa Nilai) didasarkan pada kombinasi dari simple value strategies yang tidak lebih meningkatkan kinerja investasi dan signifikansi statistik (pada kenyataannya, hasil investasi lebih kecil dan secara statistik tidak signifikan). Strategi nilai dua dimensi yang kemudian dievaluasi The Consistent Earner Strategy termasuk variabel pengembalian modal (RoE misalnya) menghasilkan hasil investasi yang mirip dengan simple value strategies tapi jauh lebih baik daripada untuk variabel pengembalian modal tunggal. Perbedaan Return (premi) jatuh di kisaran antara 6,43% dan 14,78%. Signifikansi statistik yang meningkat secara substansial. The Consistent Earner Strategy mengikuti gaya investasi well-know investor seperti Warren Buffett atau Joel Greenblatt yang telah dikembangkan lebih lanjut tentang nilai investasi

dengan yang berfokus pada konsep nding an outstanding company at a sensible price atau membeli cheap and good companies with competitive advantages indicated by a high return on capital daripada perusahaan generik dengan harga murah sebagai awalnya dipromosikan oleh Graham dan Dodd. Berkenaan dengan strategi menggabungkan momentum dalam variabel nilai (Recognized Value Strategy), baik perbedaan kinerja investasi (premi) dan signifikansi statistik yang meningkat dibandingkan dengan nilai sederhana dan / atau variabel momentum sederhana. Hasil investasi jatuh berkisar antara 11,08% dan 17,05% rata-rata per-tahun. The Recognized Value Strategy didasarkan pada saham momentum life cycle hypothesis yang menyatakan bahwa siklus saham bergerak bergantian melalui periode relatif "glamour" dan "mengabaikan" berusaha untuk intermediate horizon momentum and long horizon-reversal pada teori perilaku keuangan. Akhirnya pada pertanyaan apakah strategi berdasarkan kriteria investasi yang sebelumnya dipilih secara fundamental yang berisiko dapat dievaluasi ?. Buktinya dapat dinyatakan bahwa secara umum strategi berbasis nilai baik pada satu atau dua dimensi dengan kriteria nilai sederhana juga sebagai strategi "sophisticated " yang termasuk pengembalian modal atau variabel momentum telah mengungguli strategi glamor telah cukup konsisten tanpa dukungan untuk hipotesis bahwa strategi nilai yang fundamental berisiko.