CAPTULO 4 TAXA DE JUROS E PREFERNCIA PELA LIQUIDEZ Uma razo para estudar economia que, quando voc estiver

r desempregado, pelo menos saber explicar por que 4.1. Introduo Convencionalmente, a microeconomia o ramo da cincia econmica que estuda as relaes entre unidades especficas, priorizando a anlise pormenorizada do comportamento dessas unidades. A macroeconomia o ramo que estuda os aspectos globais da economia, especialmente seu nvel geral de produo e renda, e as inter-relaes entre seus diferentes setores. Os economistas costumam dizer que a macroeconomia estuda a floresta, enquanto a microeconomia estuda as rvores. Os ps-keynesianos assumem a metodologia de que a microeconomia trata das decises (ex-ante) dos agentes econmicos e a macroeconomia da resultante (ex-post) da pluralidade dessas decises. A economia monetria da produo apresentada como aquela em que a moeda no neutra, afetando as motivaes e decises dos agentes econmicos. Os fundamentalistas (aqueles que abusam do argumento da autoridade e no tm o mesmo esprito crtico em relao a Keynes que tm em relao aos discordantes de Keynes) enfatizam o conceito microeconmico de preferncia pela liquidez como decisivo na explicao da taxa de juros e do nvel geral da atividade e do emprego. Assim, parece que a microeconomia reina absoluta, sem contestao, tanto na corrente hegemnica (mainstream), quanto nessa corrente alternativa do pensamento econmico. Para as teorias econmicas de equilbrio geral, o individualismo metodolgico a referncia. Ele representa a realidade social como o resultado das aes de atores individuais. Entretanto, todas as derivaes neowalrasianas, com postulados de maximizao (racionalidade) e market-clearing (flexibilidade de preos), para alcanar o equilbrio, apenas aparentemente partem dos indivduos como entes atomsticos dotados de fatores subjetivos para, subseqentemente, deduzir a totalidade do sistema em equilbrio. A auto regulao do mercado produzida pelas aes desses indivduos. Na verdade, os indivduos em vez de serem vistos exercendo, de fato, a liberdade de escolher entre certa multiplicidade de cursos alternativos de ao, so mostrados apenas como agentes maximizadores, escolhendo uma nica ao: a melhor possvel, que leva ao equilbrio timo do sistema. Em modelo de equilbrio geral, o mercado e a concorrncia dispensam a interveno reguladora de qualquer outra instituio. A compatibilizao entre os planos dos agentes individuais se d atravs do processo de troca. Atravs de escambo que se estabelecem os preos relativos. Eles no so afetados pela entrada da moeda em circulao, a qual apenas determina o nvel geral de

74 preos. Os agregados macroeconmicos produo e emprego so explicados por aplicao dessa Teoria de Preos Relativos. No que se refere ao individualismo metodolgico, Keynes, diferentemente de alguns seus intrpretes, admite tanto o princpio do atomismo, pois os agentes tomam algumas decises independentemente da resultante agregada esperada, quanto o princpio da unidade orgnica. O organicismo da macroeconomia monetria representa melhor a interao entre os agentes. No entanto, para explicar contextos passveis de anlise por meio de processos indutivos, Keynes focaliza universo mais restrito como base para a inferncia, ou seja, alguma hiptese atomista tpica da microeconomia. Mas Keynes no se prope a fundamentar a ordem social exclusivamente nos comportamentos individuais, elaborando certa macroeconomia dos comportamentos. O comportamento coletivo convencional a manifestao da ordem sob condies de incerteza. A conveno, entretanto, no capaz de resolver o problema da coordenao, em situaes de extrema incerteza, por exemplo, a de armadilha da liquidez. Nestes casos, resta ao governo intervir. Da o surgimento de instncias supra-individuais, como o Estado, o Banco Central e o sistema bancrio, para regular, direta ou indiretamente, os comportamentos individuais. Pode-se exemplificar isso com a determinao exgena da taxa de juros. O absolutismo da microeconomia est provocando focos de revolta. H reao contra a insistente busca de microfundamentos da macroeconomia. O problema que, se a microeconomia se matematizou, a macro virou micro... e a moeda virou fenmeno puramente real! Via microfundamento ps-keynesiano, ou seja, a preferncia pela liquidez de cada agente, a moeda passou a ser vista como a causa do desemprego! A excessiva nfase na teoria da preferncia pela liquidez, colocando-a em plano de anlise hierarquicamente superior, acabou por levar alguns ps-keynesianos fundamentalistas a jogar o princpio da demanda efetiva, isto , a primazia das decises de gastos, no limbo terico. O objetivo deste captulo analisar o dilema provocado pela dicotomia subjetivismo e objetivismo: ou parte-se dos indivduos e de suas aes e terminase recorrendo a alguma entidade supra-individual para dar cabo do sistema, ou parte-se do sistema como um todo sem considerar o indivduo como sujeito de suas aes. Para ilustrar tal questo, vai ser analisado o uso (e abuso) do conceito microeconmico de preferncia pela liquidez pelos ps-keynesianos fundamentalistas: tanto como explicao para o nvel dos juros quanto para o nvel do emprego.

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4.2. Teorias da taxa de juros 4.2.1. Teorias clssicas Embora tenha sido Locke o fundador do argumento da "lei das duas taxas de juros" a monetria e a natural , Thornton utilizou-a, em seu Enquiry into the Nature and Effects of the Paper Credit of Great Britain (1802), para criticar a doutrina dos real bills. Inspirou a Wicksell e Hayek para fazerem da igualdade entre as duas taxas de juros a condio de equilbrio monetrio e da neutralizao da moeda. Wicksell pode ser visto como sendo o principal transmissor da influncia de Thornton sobre a anlise monetria contempornea. Atravs dele, chegou a Keynes. Henry Thornton foi vtima do sucesso de David Ricardo, mais popular pedagogicamente. Na teoria ricardiana, os juros constituem o pagamento de prmio pela possibilidade de se dispor de capital que proporciona lucro. A taxa de juros, em consequncia dessa teoria, fenmeno subordinado e determinado pela taxa de lucro. David Ricardo distingue duas taxas de juros: taxa de juros natural: relacionada taxa de lucro, sendo fenmeno real, porque depende das condies tcnicas de produo e do nvel de salrio real. taxa de juros de mercado: resultante do confronto entre a oferta e demanda de moeda; logo, trata-se de fenmeno monetrio. A taxa de juros natural o centro gravitacional em volta do qual oscila e tende, a longo prazo, a taxa de juros de mercado. Na teoria marxista, os juros so parte da mais-valia extrada na produo capitalista. A taxa de juros gerada na circulao pela quantidade de moedamercadoria equivalente geral. Trata-se de fenmeno monetrio. Recordamos que, em Marx, a quantidade de moeda mercadoria em circulao constitui grandeza endgena, que atende necessidade da economia, ditada pelo nvel de preos e pelo volume de transaes, e inversamente proporcional velocidade de circulao da moeda. 4.2.2. Teoria neoclssica Na teoria neoclssica dos fundos de emprstimos, os juros constituem compensao pela espera (absteno do consumo) ao deixar de dispor de dinheiro no presente. A renncia de parte do consumo presente (poupana) ocorre

76 para se adquirir condies de aumentar o consumo futuro (investimento). A taxa de juros, portanto, determinada conjuntamente pela poupana (oferta de fundos) e pelo investimento (demanda de fundos). A poupana e o investimento, ambos agregados, se equilibram por meio da taxa de juros. Predomina a Lei de Say, pois no importa se a renda poupada ou gasta: o que produzido vendido, se no para o consumo, ento para o investimento. Na teoria dos fundos de emprstimos, a taxa de juros fenmeno real, porque: a oferta de poupana funo da parcimnia e/ou do desejo de consumo futuro; a demanda de capital motivada pela ganncia ou pela adoo de inovao tecnolgica, para aumentar a produtividade. As fontes e usos de fundos so fundamentais para essa teoria; da a designao de Teoria dos Fundos de Emprstimos. Formalmente, a seguinte equao representaria suas idias: S + M = I + H. Contempla que a poupana (S) pode ser carreada tanto para o investimento (I) quanto para o entesouramento (H), e o investimento (I) pode ser financiado, quer pelo desentesouramento (- H), quer por dinheiro novo (M) ou pela poupana (S). Assim, o investimento pode, de fato, ser financiado, mas a escola neoclssica props que variaes de preos, provocadas pelo desequilbrio entre a demanda agregada e a oferta agregada, seriam o resultado do fato de o financiamento envolver desentesouramento (- H) ou dinheiro novo (M), que estariam ausentes, se o investimento (I) fosse financiado, estritamente, pela "poupana propriamente dita" (S). Tais variaes de preos causariam o que os neoclssicos chamavam de poupana forada. A doutrina da poupana forada constitui o seguinte conjunto de idias: algum crescimento exgeno da quantidade de moeda que flua, inicialmente, aos investidores, ou queles que os emprestam, provoca queda da taxa de juros. Isto, imediatamente, aumenta a proporo dos gastos em investimento, para nvel superior ao da disponibilidade da poupana (voluntria). Mas, como isto implica em elevao da demanda agregada acima da oferta agregada, representa aumento no nvel geral de preos, provocando queda dos salrios reais e, consequentemente, do consumo. Para os seguidores dessa doutrina, o resultado final seria, involuntariamente, a poupana forada, transferida para os responsveis pela inflao. O aumento, necessariamente correspondente de poupana, extrado dos trabalhadores ou dos titulares de renda fixa, atravs do movimento inflacionrio dos preos que a expanso monetria engendra.

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O questionamento de Keynes Teoria dos Fundos de Emprstimos feito com duas perguntas: como o juros fenmeno no monetrio, se pagamento devido a emprstimo? por que a poupana antecedente ao investimento, se este financiado por crdito e multiplica a renda, cuja parte no consumida a poupana? Na prpria resposta, est a idia de que a oferta de fundos (poupana) e a demanda de fundos (investimento) no so independentes. 4.2.3. Teoria keynesiana Vale, inicialmente, fazer distino entre a Teoria dos Fundos de Emprstimos e a Teoria da Preferncia pela Liquidez:

Teoria Neoclssica Dos Fundos de Emprstimos Juros prmio pela renncia ao consumo imediato.

Teoria Keynesiana da Preferncia pela Liquidez Juros prmio pela renncia liquidez.

Quando se renuncia liquidez, abre-se mo da possibilidade de realizar o gasto ou a aplicao, em qualquer momento, com o surgimento de melhor oportunidade. Predomina a expectativa de que a compensao pela maior espera, por exemplo, a futura taxa de juros, no vale a pena da perda do rendimento da atual. Mas tambm a teoria dos juros elaborada por Keynes no ficou isenta de crticas. Elas vo desde a stira de Robertson a taxa de juros o que pela expectativa de que ela seja diferente; se no h expectativa que ela seja diferente, no h nada que nos diga por que ela o que at a tentativa de superao de sua teoria da preferncia pela liquidez por parte da corrente ps-keynesiana chamada de horizontalista. Curiosamente, os proponentes da exogeneidade da taxa de juros formulam crtica a Keynes similar, metodologicamente, crtica de Keynes aos neoclssicos. Da mesma forma que Keynes aponta que no h gerao de poupana a posteriori sem ocorrer previamente investimento, esses ps-keynesianos dizem que no h expanso de oferta efetiva de moeda creditcia sem haver antes demanda efetiva de crdito. Efetiva, no caso, se diferencia de potencial.

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Crtica de Keynes Interdependncia da poupana e do investimento.

Crtica a Keynes Interdependncia da oferta e da demanda por moeda.

A crtica de Hicks refere-se ambigidade do efeito dos juros no investimento. Keynes comprometeu-se com a viso de que o vnculo entre a moeda e o investimento a taxa de juros. Analisa, de um lado, o efeito dos juros no investimento, e, de outro, o efeito da oferta de moeda sobre os juros. H certa ambigidade, pois a taxa de juros pode ser a do mercado de crdito ou a do mercado de capitais. A taxa de juros, na Teoria Geral, teoricamente, a taxa pela qual pode-se levantar emprstimo de longo prazo, mas, na prtica, suposta ser a taxa de juros em ttulos da dvida pblica de longo prazo. Ocorre, porm, que os homens de negcios no parecem ser muito influenciados por esta ltima taxa de juros, nas suas decises de investimento. Esto mais ligados economia de endividamento do que economia de mercado de capitais. "Esse foi o principal motivo que fez toda essa parte do livro de Keynes entrar em eclipse e foi a principal causa do keynesianismo ter se tornado fiscalismo" 1. Esse lado monetrio dos ensinamentos de Keynes no pode ser ressuscitado exatamente na forma que ele lhe deu. Isto s pode acontecer sob forma que coloque menos nfase na taxa de juros de longo prazo. Outros aspectos do sistema financeiro, isto , outras taxas de juros e outras condies de emprstimos, devem ser levados em conta como possveis vnculos. Para se lidar com a tendncia a desemprego permanente, preciso que todo o nvel de investimento seja elevado por perodo de vrios anos. Se a poltica monetria quiser ter esse efeito permanente, toda a gama de taxas de juros (e termos de emprstimos) ter que ser rebaixada e ser mantida assim em longo prazo, ou seja, no somente em curto prazo. Por que o motivo especulao, para a manuteno de moeda, era to importante para Keynes? Segundo Hicks, porque constitua grave obstculo para a poltica de provocar queda de longa durao na taxa de juros de longo prazo. O governo poderia tentar forar a elevao do preo dos ttulos de longo prazo, mas, enquanto os aplicadores se recusassem acreditar em preo mais alto, eles iriam reter dinheiro, esperando o preo cair (e o juro subir), em curto prazo, para adquirirem ttulos. S ento liberariam a liquidez represada, para os bancos repassarem-na sob forma de emprstimos.

HICKS, John. A crise na economia keynesiana. So Paulo, Vrtice, 1987 [orig. 1974]; p. 31. MOORE, Basil. Horizontalists and Verticalists: The Macroeconomics of Credit Money. Cambridge, Cambridge University Press, 1988. p. 247. 3 GRELLET, Grard. La monnaie est-elle l'origine du chmage? Economie Applique. Tome
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79 A armadilha de liquidez causada por acrscimo na demanda especulativa por encaixes monetrios desde que a taxa de juros tenha cado a nveis inditos. Os investidores sentiriam, crescentemente, que as futuras taxas de juros s poderiam ser elevadas. A demanda por moeda torna-se infinitamente elstica aos juros em algum piso positivo do nvel das taxas de juros de longo prazo. A armadilha de liquidez ou a preferncia pela liquidez absoluta implicaria em profunda depresso, com queda da taxa de investimento, devido expectativa de que a taxa de juros de longo prazo iria subir. H, ento, outra ambigidade na teoria de Keynes: o investimento depende da taxa de juros em longo prazo ou esta que depende da expectativa de retorno de aplicao em ativo real? Para Moore, "um problema com a exposio de Keynes da armadilha de liquidez que obviamente no pode se aplicar s taxas de curto prazo, onde perdas de capital no ocorrem se as taxas futuras sobem. (...) sua teoria da preferncia por liquidez deve se referir somente s taxas de juros de longo prazo"2. Realmente, difcil a separao entre teorias em curto prazo e em longo prazo. Os economistas podem meramente tentar categorizar implicaes do comportamento presente em curto e em longo prazo. Eles costumam dizer: "no longo prazo, nos ainda estaremos no curto prazo", ou o longo prazo o somatrio de curtos perodos sucessivos, ou no longo prazo, todos nos estaremos mortos...

Crtica de Moore Circularidade de Idias em Keynes Ms a oferta de moeda dada (exgena); J = f( Md ), onde J a taxa de juros e Md a demanda por moeda; Md = f( Y ), onde Y a renda; Y = f( I ), onde I o investimento; I = f( J ), funo que completa a circularidade, ou seja, J = f( J ).

MOORE, Basil. Horizontalists and Verticalists: The Macroeconomics of Credit Money. Cambridge, Cambridge University Press, 1988. p. 247.

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4.2.4. Teoria da exogeneidade da taxa de juros Para Moore, diferentemente dos ps-keynesianos fundamentalistas, a determinao da taxa de juros como fenmeno monetrio puramente exgeno, em economia de moeda creditcia, a chave lgica central da no-neutralidade da moeda. As foras reais da produtividade e da parcimnia determinam o limite (flexvel) superior ou inferior dentro de substancial faixa na qual as taxas de juros podem ser fixadas, de modo extra-mercado, pelos Bancos Centrais. Dentro dessa faixa, as autoridades monetrias influenciam as taxas de juros nominais em curto prazo domsticas, determinando, de maneira exgena, o preo da oferta marginal de liquidez para o sistema bancrio. A exogeneidade significa, simplesmente, que o Banco Central escolhe sua taxa de juros nominal de emprstimos aos bancos. As taxas bsicas de referncia constituem varivel poltica exgena e no fenmeno de mercado. A banda de juros constitui certa faixa de arbtrio da autoridade monetria, dependente do contexto histrico e do local. A faixa na qual os Bancos Centrais nacionais administram as taxas nominais de curto prazo domsticas pode diferir, amplamente, ao longo do tempo e entre diferentes pases. No entanto, o poder do Banco Central de manipular juros no ilimitado. No extremo superior da escala, est circunscrito pelas foras reais dos fundamentos do funding e da produtividade, colocando teto do custo do financiamento em relao ao piso do lucro esperado. Em outras palavras, h risco de provocar recesso ou elevao do dficit pblico com taxa de juros acima desse nvel. No extremo inferior, taxa de juros muito baixa pode provocar a fuga de capitais do mercado financeiro. Dentro desses limites, a taxa de juros de mercado ficaria indeterminada em funo do livre jogo de expectativas incertas em curto prazo. A autoridade monetria, ento, sinaliza a taxa de juros de referncia, para ancorar a opinio errtica do mercado. Portanto, a partir desse conflito entre as foras de mercado endgenas e as reaes das autoridades monetrias resultar a taxa de juros de mercado. Alm da prpria taxa de juros de mercado, a autoridades monetrias tm outras referncias para fixar a sua taxa de juros. Os parmetros que os bancos centrais consideram para a fixao das taxas de juros nominais de referncia so: 1. as tcnicas da poltica monetria; 2. as esperadas taxas da inflao no mbito domstico e da externo; 3. a sensibilidade do comportamento econmico s variaes das taxas de juros; 4. o tamanho e a abertura da economia;

81 5. a extenso no qual o Banco Central est disposto a sustentar as reservas cambiais externas e permitir s taxas de cmbio flutuarem; 6. o grau de mobilidade do capital; 7. a disposio do governo para regular e impor controles sobre a economia; 8. o grau de coordenao das polticas econmicas entre pases. Em economias abertas, com mobilidade perfeita do capital, ou seja, onde no h controle discricionrio, o ponto central dessa faixa pode ser esperado aproximar-se, em mdia, da taxa de juros nominais correntemente vigente no mercado financeiro internacional. Essa gravitao ocorre devido arbitragem entre diferenciais de juros nos vrios mercados. Desde que as taxas de juros em curto prazo so administradas de maneira exgena pelos Bancos Centrais, as taxas em longo prazo refletiro as expectativas coletivas dos participantes dos mercados de capitais sobre as futuras taxas de juros em curto prazo que cada autoridade monetria estabelecer. Os agentes econmicos muitas vezes extrapolam a experincia presente para estabelecerem suas expectativas de eventos futuros. Suas decises de investir na produo ou aplicar em finanas, envolvendo a aquisio de reais de longadurao ou ativos financeiros, exigem, necessariamente, pensar no futuro. Portanto, a magnitude do retorno ex ante (esperado) mais do que o retorno ex post (experimentado) que relevante para ditar seus comportamentos. Vimos que a taxa de juros, em modelo keynesiano de portflio, determinada no mercado de capitais. Porm, ao contrrio desse modelo, na abordagem da endogeneidade da oferta de moeda as curvas de oferta e demanda por moeda creditcia so interdependentes. Esta moeda creditcia criada a partir de relao contbil de dbito-e-crdito, dependente de contrato estabelecido entre dois agentes, o "demandante" (devedor) e o "ofertante" (credor), a partir de dada taxa de juros de referncia. Portanto, essa abordagem de moeda endgena rejeita a anlise com base em oferta e demanda de moeda, para mercado de crdito, anloga da determinao keynesiana da taxa de juros de equilbrio, no mercado de capitais. Um acrscimo na demanda relativamente oferta monetria no se transforma automaticamente em acrscimo na taxa de juros. Alguns dos ps-keynesianos que adotaram a abordagem da endogeneidade da moeda Kaldor, Moore, Rousseas substituram a teoria da preferncia por liquidez por teoria da taxa de juros por markup .

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A teoria da taxa de juros por markup, essencialmente, toma o comportamento do Banco Central como o determinante da taxa de redesconto (taxa de emprstimo de liquidez) ou a referncia para a taxa de juros do mercado interbancrio. Esta, por sua vez, a maior referncia do custo de captao de depsitos a prazo por bancos. Dado aquele custo dos fundos no atacado, os bancos estabelecem certo markdown, para oferecer vrias taxas de juros para captao, e adicionam mark-up, para estabelecer as taxas de juros de emprstimos, no varejo. A curva de oferta de moeda (ex-post) horizontal em dada taxa de juros: sendo aprovado na avaliao de risco, quem dispuser a pagla toma o emprstimo. 4.2.5. Teoria da preferncia pela liquidez reconciliada com a abordagem da moeda endgena Wray, pelo contrrio, argumenta que a curva de oferta de moeda no horizontal, mesmo se todos depsitos criados retornarem ao sistema bancrio, porque os bancos, individualmente, esto preocupados com seus crescentes graus de exposio, isto , as relaes de alavancagem entre o patrimnio lquido e as operaes de crdito. Cada banco teria sua preferncia pela liquidez. Mesmo que os bancos no sejam estritamente restritos pela quantidade de moeda, suas disposies para fazerem emprstimos devem ser funo de suas disposies de assumirem posies ilquidas, nos ativos. A disposio bancria de fazer emprstimos, certamente, afetada por: 1. o estado de expectativas face lucratividade em longo prazo; 2. as posies de balanos dos bancos; 3. as preferncias de portfolios do pblico; 4. as polticas do Banco Central. Para fugir da crtica de que a oferta e a demanda por moeda, na medida que so interdependentes, no determinam a taxa de juros, Wray faz, como j foi visto, distino entre demanda por dinheiro e preferncia por liquidez. Acrscimo desta pode estar associado com queda na demanda por finance para gasto. De acordo com sua viso, a preferncia pela liquidez dos ofertantes de moeda, seja depositantes ou investidores financeiros, seja bancos, colocando certo spread, que, fundamentalmente, afeta a taxa de juros de mercado.

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Demanda por dinheiro Significa disposio a imobilizar-se, emitindo dbitos para financiar fluxos de gastos; logo, no impacta diretamente a taxa de juros.

Preferncia por liquidez Significa desejo de trocar ativos ilquidos dos portflios por mais lquidos, ou pagar dbito; relacionada a estoques (saldos), influencia diretamente a taxa de juros.

A preferncia por liquidez, e no a demanda por moeda, segundo essa viso, determinaria diretamente as taxas de juros. Observa-se, entretanto, que acrscimo na demanda por moeda que atendido por expanso dos ativos bancrios, desde que os bancos providenciem o crdito, afetar estoques, ou seja, saldos monetrios. Neste caso, demanda por moeda pode, indiretamente, afetar taxas de juros. A preferncia por liquidez pode ser medida como: a diferena de taxa de juros requerida para induzir unidades superavitrias a trocar depsitos bancrios por ttulos em longo prazo; a diferena de taxa de juros requerida para induzir bancos a adquirir ttulos em longo prazo com base em emisso de passivos de prazos mais curtos. Esta medida da preferncia por liquidez tenderia a cair proporo que as expectativas de lucro crescessem. A reduo na estimativa do risco do credor implicaria em menores taxas de juros. Portanto, acrscimo no gasto, por si, no necessariamente necessita ter algum impacto sobre as taxas de juros se os bancos esto dispostos a acomodar a demanda de crdito atravs da expanso de seus balanos, assumindo mais posies ilquidas sem cobrar mais por isso. Esta engenhosa soluo para o impasse entre ps-keynesianos fundamentalistas e horizontalistas, entretanto, omite os motivos precaucional e especulativo para a demanda por moeda. Eles, por levarem reteno de saldos monetrios ociosos, na verdade, constituem a prpria preferncia pela liquidez. Os antigos keynesianos, que tentaram a aliana com o neoclassicismo, tambm no deram importncia a essas outras motivaes por razes precaucionais e especulativas, para reteno de moeda, mas, ao contrrio de Wray, ignoraram o quarto motivo para demanda por moeda: por finance. Com seu reducionismo caracterstico, simplificaram tudo isso, igualando demanda por moeda e preferncia pela liquidez e afirmando que aquela demanda por motivo transacional influenciada pela taxa de juros. Mas a teoria de preferncia pela liquidez no peca somente como teoria da taxa de juros. tambm problemtica enquanto base para explicao do desemprego, principalmente o que ocorre em longo prazo.

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4.3. Preferncia pela liquidez versus desemprego permanente O excesso de moeda provoca inflao, para qualquer monetarista; contrariamente, a escassez de moeda em circulao ativa causa desemprego, para ps-keynesiano fundamentalista. Esta parece ser a principal lei, derivada da lei da oferta e da procura, que pegou mentes assumidamente heterodoxas, no campo ps-keynesiano. Essa corrente de pensamento fundamentalista entre os ps-keynesianos tende a considerar as variaes de emprego ligadas s alteraes da preferncia pela liquidez dos agentes econmicos como a prpria essncia da teoria do subemprego, elaborada por Keynes. No entanto, Grellet critica essa verso, colocando a questo: a moeda a origem do desemprego? 3. A crtica que a demanda especulativa por moeda no pode ser, por definio, seno temporria. No captulo 15, as variaes de emprego esto ligadas s variaes temporrias da preferncia pela liquidez dos agentes, de modo tal que a armadilha de liquidez, quando emerge, ope-se baixa da taxa de juros e bloqueia o investimento. Esta hiptese no explica o desemprego permanente a mdio ou longo prazos. Em outras palavras, argumento base da armadilha da liquidez no justifica o desemprego a longo prazo. Grellet alerta que a Teoria Geral contm, pelo menos, mais duas explicaes para o subemprego. No captulo 3 da Teoria Geral, o subemprego aparece como possvel porque o lucro mximo antecipado, que impulsiona as diversas decises de investimento, pode resultar em multiplicador com o nvel final de emprego inferior ao do desejvel pleno emprego. O lucro que os investidores esperam obter no tem nenhuma razo para ser associado a determinado nvel de produo com pleno emprego. Nesta explicao do impulso [animal spirits], para a deciso de gastos, no h necessidade de apelar aos fatores monetrios. Outra explicao do subemprego est exposta no captulo 17 da Teoria Geral e apega-se prpria natureza da moeda. A deteno de qualquer ativo depende da comparao dos benefcios e dos custos ligados a esta posse. A idia de Keynes que as taxas de juros prprias dos diversos ativos devem, no mnimo, se alinhar da moeda. Se a expectativa delas se situarem abaixo do prmio de liquidez do ativo monetrio, necessrio, para atingir o pleno emprego, provocar a baixa da taxa de juros prpria da moeda. Isso supe oferta de moeda de origem exgena, condio irrealista em relao prtica bancria de criao endgena de moeda atravs de inovaes financeiras. A entrada de moeda propiciada apenas por fora extra-mercado
GRELLET, Grard. La monnaie est-elle l'origine du chmage? Economie Applique. Tome XXXVIII, n. 1, pp. 301-308, 1985.
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85 tambm inconsistente com o princpio da demanda efetiva. De acordo com ele, o gasto no restrito nem pelo fluxo de renda recebida e no consumida, nem pelo prprio estoque lquido de riqueza. H a possibilidade de recorrer a recursos de terceiros, atravs de emprstimos que criam moeda, endogenamente, isto , na relao entre bancos e clientes. Estes tomam emprstimos que so depositados. Essa hiptese de moeda ser causa do desemprego irrealista tanto dentro do regime do padro-ouro, quanto no sistema monetrio moderno. No primeiro caso, a taxa de juros prpria do ouro no pode ser considerada como independente das taxas de juros prprias dos outros ativos, pois as diferenas entre estas que justificam os movimentos internacionais de ouro. No sistema de crdito, as autoridades monetrias so incapazes de fixar certa taxa de juros em termos do poder de compra da moeda, ou seja, determinar ex-ante a taxa de juros real. Mas, como foi dito, a hiptese de oferta de moeda exgena contradiz, igualmente, o princpio da demanda efetiva, exposto por Keynes, no captulo 3 da Teoria Geral. Com efeito, se o estoque de moeda fosse dado, poderia acontecer de no haver moeda ou crdito suficiente para financiar a realizao dos projetos de investimento que atendessem ao ponto da demanda efetiva existente. Haveria racionamento de crdito via quantidade e no por meio de preo, ou seja, nvel da taxa de juros. Portanto, segundo Grellet, a moeda no deve ser vista como ativo cuja rigidez da oferta constitui o limite baixa das taxas de juros prprias de outros ativos. Segundo este ltimo argumento, se estas se tornassem inferiores taxa de juros prpria da moeda, os agentes converteriam seus ativos no monetrios em moeda. A explicao possvel para o desemprego em longo prazo leva ao abandono da explicao em termos de dficit temporrio da demanda agregada (tal como est nos captulos 15 e 17 da Teoria Geral), para adoo de uma explicao em termos de carncia de oferta estrutural de empregos (sugerida no captulo 3), devido s diminutas expanses da capacidade produtiva e da contratao da mo de obra disponvel. Explicar o desemprego em economia onde a demanda no se dirige sistematicamente a ativos que no so reprodutveis com a mobilizao de mo de obra, como o caso de moeda e ttulos, a proposta do Captulo 3 da Teoria Geral de Keynes. Assim, mesmo que a moeda no seja retida, no de se supor que em economia na qual as decises de investir so tomadas, individualmente, de maneira descentralizada, dentro da pluralidade de iniciativas particulares, possa se alcanar, sistematicamente, o pleno emprego da fora de trabalho existente. Em tal economia descoordenada, o desemprego no depende do alojamento monetrio individual (em reserva ociosa), mas, simplesmente, dos impulsos (animal spirits) de gastar dos empreendedores. Seria surpreendente que eles fossem sempre suficientes para contratar todos os recursos produtivos, seja matria-prima, seja mo-de-obra.

86 At alguns autores simpticos ao pensamento de Keynes questionam sua tentativa de fundamentar a teoria do equilbrio com desemprego no longo prazo sobre a liquidez e o animal spirits. Esta concepo de impulso inato ao, em si, no teria qualquer causa explicativa a no ser esprita, isto , inexplicvel esprito empreendedor de alguns agentes econmicos. Para Dow & Dow, a noo de que animal spirits governa decises de investimento pode ser vista como sendo central na teoria da demanda agregada de Keynes e, ao mesmo tempo, como sendo seu ponto mais frgil4. Variaes nas expectativas de longo prazo podem ocorrer autonomamente. Se a teoria de Keynes no pode nem explicar nem prever essas variaes, ento ela aparece carente de elemento crucial. Somar outras explicaes dos determinantes do investimento, fornecidas por Kalecki (capacidade de autofinanciamento e/ou princpio do risco crescente, expectativa de lucro, nvel de utilizao da capacidade produtiva, etc.) e Schumpeter (inovao tecnolgica), daria maior consistncia anlise das decises de gastos. Entre tais explicaes, a preferncia pela liquidez no teria espao garantido. O debate dessa questo de teoria pura pr-requisito para a aplicao terica, na interpretao de caso datado e localizado historicamente. No caso, vejamos a polmica sobre desemprego temporrio ou permanente. O aumento do desemprego, visto, por alguns analistas do mercado de trabalho, como resultado de poltica de juros em curto prazo recessiva. Por essa explicao, aumenta-se o prmio para renunciar liquidez e o desemprego, que, teoricamente, seria causado pela preferncia pela liquidez, cresce?! Dessa forma, sem o princpio da demanda efetiva e a relativizao do atributo de liquidez, incluindo preferncia por ativos lquidos substitutos da moeda e recebedores de juros, a la Hicks, a teoria da preferncia pela liquidez no lastreia nenhuma boa explicao, para o desemprego. Enfatizando o princpio da demanda efetiva, o argumento de outros analistas seria que o aumento do desemprego antes de tudo fruto de mudanas na estrutura das empresas e do investimento em tecnologia direcionado pela informtica e automao. A reengenharia significa ruptura radical com o passado; postos de trabalho so reformulados ou somem. O corte de gastos com mo-deobra tem efeitos microeconmicos extraordinrios sobre a produtividade e resultados macroeconmicos desastrosos sobre o desemprego. O chamado desemprego tecnolgico est relacionado a impulsos de gastos poupadores de mo-de-obra, e no preferncia pela liquidez...

DOW, A. & DOW, S.. Animal spirits and rationality. in LAWSON, T. & PESARAN, H.. Keyness Economics - Methodological Issues. NY, M. E. Sharpe, 1985. pp. 46-65.

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4.4. Preferncia pela liquidez: fenmeno microeconmico O estatuto micro ou macroeconmico da preferncia pela liquidez est ambguo na Teoria Geral, segundo Lonard & Norel. A equao do equilbrio monetrio em Keynes no tem sentido seno ao custo de partio da economia em dois sub-conjuntos, o pblico, de um lado, e o sistema monetrio, de outro. A funo deste ltimo consiste ento em tornar compatveis a existncia microeconmica dos encaixes especulativos e a impossibilidade macroeconmica de demanda por liquidez. Esta construo conduz a propor a taxa de juros fixada de maneira exgena, de um lado, e a mostrar o carter arbitrrio de decrscimo da preferncia pela liquidez [via elevao do prmio para renncia liquidez], quando a crise engendra alta da incerteza, de outro lado5. A primeira dificuldade, portanto, reside na identificao das condies de insero da preferncia pela liquidez (conceito argumentado em bases microeconmicas no Captulo 13) em esquema analtico de natureza assumidamente macroeconmica. A segunda dificuldade postular curva da preferncia pela liquidez declinante com relao taxa de juros. A resoluo dessas duas dificuldades conduz Lonard & Norel a interpretarem a Teoria Geral como tentativa aparentemente paradoxal destinada a definir macroeconomia de comportamentos. O sistema monetrio (Banco Central e sistema bancrio), confrontado com a preferncia do pblico pela liquidez representada pela moeda, aparece como o elemento essencial na constituio desta macroeconomia dos comportamentos, ou seja, microfundamentada. A propriedade fundamental da moeda bancria, em tal (macro)economia, que ela no entesourvel, em nvel sistmico. Sai do circuito gastos-renda (ou no entra) quando no h demanda por ela, isto , quando cai a demanda por crdito, devido insuficincia de decises de gastos com a dada taxa de juros. Em dado instante, a moeda bancria, isto , todos os haveres monetrios, excetuando o papel-moeda em poder do pblico, qualquer que seja seu detentor, est sempre em circulao, no sistema bancrio. Assim, fora a exigncia de reservas compulsrias, os depsitos a vista no permanecem alojados, ociosamente, em economia monetria de produo. Esses passivos so contrapartida contbil de ativos. Isto resulta em que, ao contrrio do que anuncia explicitamente Keynes ao final do Captulo XIII, preferncia pela liquidez (strictu sensu, preferncia por moeda bancria) e entesouramento no so similares, salvo confundindo economia monetria de produo com economia puramente de troca de mercadorias atravs de alguma moeda-mercadoria, sem sistema bancrio.

LONARD, J & NOREL, P.. Systme montaire et prfrence pour la liquidit: Keynes et la macronomie des comportementes. Economie Applique. Vol. 44, n 2, p. 153-62, 1991.

88 A questo polmica, ento, : como as preferncias individuais pela liquidez, determinantes da formao de encaixes ociosos em nvel microeconmico, podem ser conciliadas com a inexistncia de reserva voluntria ociosa (no remunerada), persistentemente, em nvel macroeconmico ou sistmico? A conservao da moeda sob forma lquida no nada mais do que a deteno de direitos de crdito sobre o sistema monetrio. Os passivos bancrios que materializam esses direitos de crdito so, direta ou indiretamente, ativados pelo sistema que os possui. Transitando pelo sistema bancrio, a emisso de ttulos de dvida pelas empresas e pelo setor pblico , por definio, composta de ttulos integralmente subscritos, seja diretamente pelo pblico no-bancrio, seja pela intermediao do prprio setor bancrio. Isso no significa que toda a demanda por lanar ttulos de dbitos (e obter crdito) automtica e plenamente atendida, mas sim que para toda a oferta contratada efetivamente (ex-post) houve determinada demanda de crdito (ou disposio de assumir dbito), devido deciso de gasto ex-ante. O sistema bancrio tem, permanentemente, certo passivo monetrio lastreando seus ativos. Isto ocorre seja em circulao industrial, nas carteiras de emprstimos contratados para atender demanda por finance (gastos extraordinrios) e por motivo transacional (capital de giro para gastos rotineiros), seja em circulao financeira, nas carteiras de ttulos adquiridos como contrapartida dos encaixes ociosos individuais por motivo precaucional (expectativa de mudana da taxa de juros) ou especulativo (expectativa de que a taxa de juros mudar em determinado sentido). A demanda por liquidez com fins especulativos no encontra sua razo de ser seno na necessidade de algum encaixe disponvel, temporariamente, para fins de arbitragem moeda-ttulos: aguardando diferenciais de juros entre ttulos6. Portanto, Lonard & Norel demostram: 1. que a demanda por liquidez para fins especulativos no em si, e imediatamente, um problema, dentro da lgica de circuito monetrio: o encaixe ocioso , em nvel sistmico, havendo demanda de crdito, reinjetado no fluxo de gastos pela lgica da intermediao financeira. 2. que a funo macroeconmica do sistema monetrio assumir o risco constitudo por demanda insistente de encaixes especulativos. Na crise de eventual armadilha de liquidez, no entanto, a alta da demanda por encaixe especulativo torna-se risco crescentemente inaceitvel, para os bancos. Com a economia nessa fase crtica, as perspectivas de lucros so pessimistas, devido depresso profunda. Os empresrios no ficam motivados a tomarem emprstimos. Os bancos, ento, acumulam reservas acima de suas
Alguns analistas do mercado financeiro precisam o conceito, definindo arbitragem como busca de ganho com diferenas entre ttulos e moedas interespaciais (em diferentes mercados e/ou locais) e especulao com diferenas intertemporais ( vista e no futuro).
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89 necessidades, devido falta de tomadores de crdito, resistncia em refinanciar, ou mesmo ao desejo convencional de manter liquidez. Essa inundao de liquidez sem remunerao arrisca afogar o diferencial entre juros recebidos e juros pagos, razo de ser do lucro bancrio. O estado depressivo da economia no permite tornar as reservas disponveis, levantadas por emprstimos, resultando a criao ampliada de depsitos. A soluo, apresentada por Keynes, para sair desse crculo vicioso, tornar a criao e o uso da moeda uma necessidade, provocada pela poltica fiscal, e no uma mera vontade. A moeda no deve ser apenas potencialmente ofertada, mas gasta. A teoria keynesiana necessria ser aplicvel tambm em condies normais, quando h heterogeneidade entre as preferncias pela liquidez dos diversos agentes econmicos. Evidentemente, a preferncia pela liquidez absoluta exceo regra histrica. As dvidas fundamentais a respeito da aplicabilidade da teoria da preferncia pela liquidez, na anlise macroeconmica, so: se a moeda (strictu sensu: depsitos vista) em sistema monetrio contemporneo (Banco Central e sistema bancrio, e no em bancos individuais), entesourvel? se a moeda bancria, no considerando a exigncia de reservas compulsrias e os encaixes temporrios, rituais de passagem entre selees de carteiras de ativos, permanece alojada, ociosa e persistentemente, nas condies normais da economia monetria contempornea? se o dinheiro comprado (captao paga) pelos bancos pode permanecer no remunerado?

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Leitura adicional recomendada: KEYNES, J. M.. A Teoria Geral do Emprego, do Juro e da Moeda. SP, Abril Cultural, 1983 (original de 1936). Cap. 3 (O princpio da demanda efetiva), 13 (A teoria geral da taxa de juros),14 (A teoria clssica da taxa de juros), 15 (Os incentivos empresariais e psicolgicos para a liquidez) e 17 (As propriedades essenciais dos juros e do dinheiro). Comentrio: So os captulos da obra clssica de Keynes que contm as diversas verses da teoria do desemprego keynesiana, alm da sua teoria dos juros. KEYNES, John Maynard. in SZMRECSNYI, T. (ed.). Keynes. SP, tica, 1978. Cap. 10 (A teoria da taxa de juros) e 11 (A teoria geral do emprego). Comentrio: Nesses artigos, publicados originalmente em 1937, Keynes indicou os pontos exatos de divergncia entre a sua teoria da taxa de juros, exposta na Teoria Geral, e o que considerava como sendo a teoria ortodoxa a respeito, e respondeu aos crticos de sua teoria do desemprego. ROUSSEAS, Stephen. Post Keynesian Monetary Economics. Michigan, Macmillan, 1986. Cap. 3 (The Demand for Money and the Rate of Interest). Comentrio: Rousseas faz, talvez, a exposio mais didtica da teoria da taxa de juros por mark-up. MOORE, Basil. Horizontalists and Verticalists: The Macroeconomics of Credit Money. Cambridge University Press, 1988. Cap. 10 (Interest Rates: a Real or Monetary Phenomenon?); 11 (Interest Rates: an Exogenous Policy Variable). WRAY, L. Randall. Money and Credit in Capitalist Economies: The Endogenous Money Approach. London, Edward Elgar, 1990. Cap. 6 (Endogenous Money and Interest Rates). MOORE; KNODELL; WRAY. The exogeneity of short-term interest rates: a reply to Wray. A comment. Other reply. Journal of Economics Issues. XXIX, n 1: 258-282. march/1995. Comentrio: Esses so os textos fundamentais, na polmica ps-keynesiana a respeito da possibilidade de reconciliao da abordagem da endogeneidade da oferta de moeda (e exogeneidade da taxa de juros) e da teoria da preferncia pela liquidez.

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Resumo: 1. Foram apresentadas as seguintes teorias da taxa de juros: a dos fundos de emprstimos, a da preferncia pela liquidez, e a da exogeneidade dos juros. 2. Segundo a Teoria Neoclssica dos Fundos de Emprstimos, os juros constituem um prmio pela renncia ao consumo imediato; para a Teoria Keynesiana da Preferncia pela Liquidez, os juros so o prmio pela renncia liquidez. 3. A crtica de Keynes Teoria dos Fundos de Emprstimos refere-se interdependncia entre a poupana e o investimento; a crtica a Keynes, feita por alguns ps-keynesianos, refere-se interdependncia entre a oferta e a demanda por moeda. 4. Outros ps-keynesianos fazem distino entre a demanda por moeda e a preferncia pela liquidez: a demanda por moeda seria a disposio por imobilizar-se, emitindo dbitos para financiar fluxos de gastos, no impactando diretamente a taxa de juros; a preferncia pela liquidez seria o desejo de ou trocar ativos ilquidos dos portflios por outros mais lquidos, ou pagar dbito; relacionada a estoques (saldos), influencia diretamente a taxa de juros. 5. A corrente fundamentalista entre os ps-keynesianos tende a considerar as variaes de emprego ligadas s alteraes da preferncia pela liquidez dos agentes econmicos como a prpria essncia da teoria do subemprego, elaborada por Keynes; no entanto, mesmo que a moeda no seja retida, no de se supor que determinada economia, cujas decises de investir so tomadas, individualmente, de maneira descentralizada, com pluralidade de iniciativas particulares, possa alcanar, sistematicamente, o pleno emprego da fora de trabalho existente; em tal economia, o desemprego no depende do alojamento monetrio individual em reserva ociosa, mas, simplesmente, dos impulsos (animal spirits) de gastar dos empreendedores. 6. A propriedade fundamental da moeda bancria, em tal (macro)economia, que ela no entesourvel, em nvel sistmico; sai do circuito gastos-renda (ou no entra) quando no h demanda por ela, isto , quando cai a demanda por crdito, devido insuficincia de decises de gastos com a dada taxa de juros. 7. A questo polmica, ento, : como as preferncias individuais pela liquidez, determinantes da formao de encaixes ociosos em nvel microeconmico, podem ser conciliadas com a inexistncia de reserva monetria voluntria ociosa (no remunerada), persistentemente, em nvel macroeconmico (sistmico)?