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BRAUDEL PAPERS

Recesin o Depresin?

Documento del Instituto Fernand Braudel de Economa Mundial Asociado a la Fundao Armando Alvares Penteado

Millones, Billones, Trillones


Norman Gall

Nmeros Gigantes Dios Bendiga Amrica Qu han hecho? Temor a lo Desconocido

03 07 15 25

Traductor: Harold Olmos

N 43 - 2009

BRAUDEL PAPERS
Instituto Fernand Braudel de Economa Mundial
Asociado a la Fundao Armando Alvares Penteado (FAAP) Rua Cear, 2 01243-010 So Paulo, SP Brazil Tel.: 55- 11 3824-9633 e-mail: ifbe@braudel.org.br

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Desde la antiguedad, aun antes que las matemticas formales surgiesen en Egipto y Mesopotamia para regular las plantaciones, recursos hdricos...

03 Nmeros Gigantes

Consejo Director: Embajador Rubens Ricupero (Presidente), Eduardo Jos Bernini (Vice-Presidente), Hilton Casas de Almeida, Srgio Silva do Amaral, Eliana A. Cardoso, Jos Cechin, Claudia Maria Costin, Francisco R. Gros, Antnio Corra de Lacerda, Arnim Lore, Roberto Macedo, Felcia Reicher Madeira, Marcos Antonio Magalhes, Joseana R. do Amaral Marcinano, Idel Metzger, Gilberto Natalini, Charles B. Neilson, Dany Rappaport, John Henry Schulz, Luiza Erundina de Sousa y Beno Suchodolski. Director Ejecutivo:: Norman Gall Coordinadores: Patricia Guedes y Nilson Oliveira Administrador: Margarida Guimares

Con la eleccin de un nuevo presidente en Estados Unidos, florecieron las esperanzas de que Barack Obama fuese a revivir la mstica de...

07 Dios Bendiga Amrica

El pnico que estall en septiembre de 2008 Ha sido llamado del meltdown, el colapso, ahora un clich de los mercados, que alude a un accidente...

15 Qu han hecho?

23 Bernard Madoff y

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las Finanzas de las Sombras


El sistema financiero de las sombras levant su perfil con el arresto en Nueva York de Bernard Maddof, un ejecutivo de 70 aos que presidi...

La experiencia histrica ensea que gobiernos y bancos centrales pueden mejorar pero no resolver solos la turbulencia econmica y el...

25 Temor a lo Desconocido

Braudel Papers una publicacin del Instituto Fernand Braudel de Economa Mundial Editor: Norman Gall Editor Asistente: Nilson Oliveira Editorial: Danrley Calabrezi Editor eletrnico: Emily Attarian Layout por Emily Attarian Copyright 2009 Instituto Fernand Braudel de Economia Mundial

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Recesin o depresin?

Millones, Billones, Trillones


Norman Gall

1.Nmeros Gigantes
Desde la antiguedad, aun antes que las matemticas formales surgiesen en Egipto y Mesopotamia para regular las plantaciones, recursos hdricos, reservas de granos e impuestos en las civilizaciones desarrolladas, la humanidad ha estado embarcada en la bsqueda de regularidad. En las glorias de la economa moderna, esta bsqueda ha culminado en teoras y prcticas que pocos entienden: Expectativas racionales, mercados eficientes, riesgo gerencial, teora del portafolio. El nfasis en los mercados financieros estaba en la prediccin, utilizando herramientas matemticas exticas en programar computadores poderosos que detecten oportunidades para el lucro con variaciones mnimas en modelos de regularidad a largo plazo, prescindiendo de posibles disturbios en esos patrones provocados por descuido o por locuras colectivas. Segn Thomas J. Sargeant, destacado terico de las expectativas racionales, en situaciones recurrentes la forma en que el futuro deviene del pasado tiende a ser estable, y la gente ajusta sus pronsticos conforme a ese modelo estable. Al mismo tiempo parece que hemos heredado de las sociedades primitivas lo que Dirk Struik, historiador de las matemticas, llamaba amor por nmeros grandes, un amor tal vez estimulado por el deseo muy humano de exagerar la extensin de los rebaos y las bajas enemigas. Los rebaos y los enemigos de hoy estn en las empresas financieras. Ellas idolatran los grandes nmeros. Se prestan billones para ganar ms billones. Pero muchas luchan por sobrevivir en el altar de una presumida regularidad y en sus programas matemticos, que han creado monstruos que los llevan an ms profundo en el reino de lo irreal. Empero, la regla de los grandes nmeros contina hoy en los millones, billones y trillones gastados por gobiernos y bancos centrales para prevenir un encogimiento de la economa mundial que destruya el progreso de las dcadas recientes. Andrew Sheng, miembro de nuestro instituto antes de volverse consejero de la Comisin regulatoria de Bancos de China llam las presentes dificultades una verdadera crisis bancaria al por mayor con enormes efectos derivados de amplificacin agregando que es probable que la crisis actual presencie cambios mayores en la teora econmica, perspectiva filosfica y estructura institucional. The Wall Street Journal comentaba las noticias de que el gobierno estadounidense tendra un dficit de ms de un billn (mil millones) de dlares en 2009, sin contar ms billones a ser gastados en rescatar bancos y compaas de seguros y estimular la economa. La mente

Norman Gall es director ejecutivo del Instituto Fernand Braudel de Economa Mundial y editor de Braudel Papers.

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humana no est muy bien equipada para imaginarse un nmero tan largo. Un cheque por un billn un milln de millones- tendra 12 ceros. El homo sapiens no haba an evolucionado hace un trilln de segundos: 31.546 aos en el pasado, los Neanderthales an trataban de hacer fuego. En efecto, el dficit presupuestario creci a US$1,8 trilln, o el 13,6% del producto interno bruto nacional (PIB), el ms grande desde el ingreso de los Estados Unidos a la II Guerra Mundial, en 1942. Otros nmeros son no menos impresionantes. Un estudio publicado por el Banco Asitico de Desarrollo (ADB) estima que las prdidas mundiales en acciones burstiles y bonos y en devaluaciones puede haber alcanzado $50 billones, el equivalente financiero a cuatro quintos del PIB mundial. En 2008, las acciones en los mercados mundiales perdieron aproximadamente $27 billones o el 40% de su valor pre-crisis, en tanto que los mercados de bienes races decreci un 20%. El estudio estima que las prdidas financieras en Asia llegaron a $9,6 billones y en Amrica Latina a $2,1 billones. Los fondos privados de pensiones en pases ricos llegaron a $5 billones en los diez primeros meses de 2008. Las viviendas en Estados Unidos perdieron $11 billones en valor el mismo ao, cantidad equivalente al 80% del PIB, una disminucin del 18% reflejo de las cadas de las acciones y previos de las viviendas, con la mitad de las prdidas concentradas en el primer trimestre. Estas prdidas siguieron a la bonanza en la que el valor de los bienes races dobl entre 1990 y 2000 en trminos nominales, para crecer otro 50% en 2007. Todo esto sobrevino repentinamente. Los gobiernos de todo el mundo ahora luchan para amortiguar y revertir estas prdidas y disminuir el desempleo. Segn el Fondo Monetario Internacional (FMI), el gobierno estadounidense ha comprometido $11,2 billones, iguales al 80% del GDP de 2008, para contener la crisis en los aos por venir. Esta cifra incluye recortes de impuestos y gastos especiales para estimular la economa, as como crditos y garantas emitidas por el Tesoro y la Reserva Federal para salvar el sistema financiero. Juntos, el total de compromisos de los gobiernos para lidiar con la crisis se aproxima a un tercio del PIB mundial de $62 billones en 2008. Mucho se ha hablado de que estamos enfrentando otra Gran Depresin. Los resultados de las dificultades de hoy pueden ser mejores o peores que aquellos de los aos de 1930, pero no es seguro que sean diferentes. Las diferencias yacen en el mayor tamao y complejidad de la economa mundial. La poblacin mundial se ha triplicado desde entonces, de 2.100 millones a 6.800 millones, y est mucho ms concentrada en pueblos y ciudades, con niveles de consumo mejorados. La interdependencia nace de mejores comunicaciones y tecnologa del transporte que hacen ms rpida la transmisin de conocimiento y de nuevas dificultades. Pese a las diferencias entre entonces y ahora, las mentes de muchos gobiernos y diseadores de polticas econmicas estn prisioneras de mitologas de la Gran Depresin. Ms sobre este punto ms adelante.

Con toda la retrica y las iniciativas polticas, al debate le falta cmo extraer la economa mundial del sndrome de la deuda, de las de vivienda a las del gobierno y de los prstamos internacionales que mantuvieron los niveles de consumo que en los Estados Unidos vino a ser identificado como el sueo americano. Otros pases, notablemente Espaa, Inglaterra, Francia, Italia, Australia Corea y Brasil, tambin luchan por pagar por las explosiones de consumo alimentadas con deuda. En 1987 yo trabajaba para la revista Forbes, informando sobre la economa mundial desde Sao Paulo, cuando mi editor, Jim Michaels, me pidi que investigara la gran Depresin en el contexto de la bonanza de Wall Street que llev al derrumbe de los mercados de valores en octubre de 1987. Estuve cuatro meses en esa tarea y escrib un ensayo que empezaba as: La Gran Depresin todava nos persigue como ningn otro evento en la experiencia econmica de la humanidad. Pero el folclore del derrumbe de 1929 y la depresin han empaado esos hechos. Qu pas realmente? La expansin crediticia engendrada por la I Guerra Mundial llev a la gran Depresin. Puede algo semejante como el derrumbe de Wall Street de 1929 ocurrir de nuevo. Por supuesto. Podra un derrumbe as desencadenar una depresin mundial como la de los aos de 1930? Negarlo demasiado confiadamente sera repetir el exceso de confianzas de 1929. Pero el mundo es hoy diferente. La gente dice que tiene una red protectora, compuesta por instituciones ms fuertes, mayor conocimiento econmico y mayor capacidad financiera gubernamental, Pero se cometen errores y las redes de proteccin estn sobrecargadas. Cmo pudo esto ocurrir? se pregunt el consorcio de los bancos centrales del mundo, el Banco Internacional de Compensaciones (BIS), de Basilea, Suiza, en la apertura de su informe anual de 2009. Nadie pens que el sistema financiero podra colapsar. Haba suficientes salvaguardias. Haba una red de seguridad: los bancos centrales que prestaran dinero cuando fuese necesario, seguro sobre los depsitos y proteccin al inversionista que liberaba a los individuos de preocuparse sobre la seguridad de su riqueza, reguladores y supervisores para observar a los individuos y evitar que sus gerentes y dueos tomasen demasiado riesgo. Este ensayo junta tres temas: (1) el terremoto financiero que sacude a la economa mundial; (2) la experiencia histrica de la Gran Depresin y su significado hoy en da; (3) los masivos esfuerzos de gobiernos, bancos centrales e instituciones internacionales para estabilizar la economa mundial, con atencin especial a las medidas adoptadas por la nueva administracin estadounidense del presidente Barack Obama. Ms y ms Los nmeros se alimentan de nmeros. Estos nmeros yacen en la proliferacin de activos financieros BRAUDEL PAPERS 04

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en las ltimas tres dcadas, sobrepasando la capacidad institucional para manejarlos, como lo explicamos en nuestro ensayo en Braudel Papers Dinero, codicia, tecnologa (No. 42/2008), publicado pocos das antes de la quiebra del banco de inversiones Lehman Brothers, lo que intensific la crisis financiera. Segn el Instituto Global McKinsey (MGI), los activos financieros mundiales el total de depsitos bancarios, ttulos de deuda y accionesse multiplicaron de $10 billones en 1980, alrededor del total del PIB mundial, a $241 billones en 2007. Desde el 2002 esos valores se duplicaron y representaron ms de cuatro veces la produccin global de bienes y servicios. La globalizacin financiera se acentu al crecer los flujos internacionales de capital en un 19% en 2007 para llegar a $11,2 billones. El aumento fue igual a un quinto del PIB mundial. Como signo de la integracin financiera global, un cuarto de los valores y ttulos mundiales y un tercio de todos los bonos gubernamentales estn en manos de inversionistas extranjeros. La profundizacin financiera, expresada en la relacin de actives con el PIB, se expandi a muchos pases. En 1990, solamente 33 pases tenan actives financieros superiores a su PIB. En 2007 ese nmero se haba casi triplicado y cubra 90 pases. Los activos brasileos crecieron el 27% anual desde 2002 para alcanzar $3,3 billones en 2007, el doble de su PIB, alimentado por ingresos de capitales extranjeros atrados por los vibrantes mercados accionarios, las tasas de inters ms altas del mundo y supervits comerciales resultado de las exportaciones para una creciente economa mundial. Los supervits comerciales de los principales exportadores en especial China, Alemania, Japn, Sudeste Asitico y pases petroleros llovieron en los Estados Unidos y alimentaron el creciente crdito, estimulado por las tasas negativas de inters que multiplicaron los activos y llevaron a aberraciones, principalmente a la burbuja de las viviendas y derivativos, que causaron daos severos a las instituciones financieras. Estados Unidos e Inglaterra se volvieron muy dependientes de las actividades financieras y de bienes races, sostenida por los ingresos de capital extranjero. Las deudas del sector financiero estadounidense saltaron de 22% del PIB en 1981 al 117% a fines de 2008. Las del de Inglaterra subieron al 250%. En Estados Unidos, los sectores financieros, bienes races y de seguros generaron el 18% del PIB, frente a solo el 12% del manufacturero y el gubernamental. El informe de McKinsey sobre los activos financieros globales excluye a los derivados: acuerdos para cambiar el riesgo de los participantes por una comisin. Segn el

BIS, los mercados globales de derivados crecieron un 32% anualmente dese 1990. Desde 2000, los acuerdos privados conocidos como derivados transados en el mercado secundario (OTC derivatives) multiplicaron su valor nominal de menos de $100 billones a $863 billones, casi el cudruple de todos los activos financieros registrados y 14 veces el PIB mundial. El negocio creci tan rpido que en 2004 los papeles de los contratos de derivados inundaron los depsitos de las oficinas financieras, con montaas de documentos desatendidos. Empero, el presidente de la reserva Federal, Alan Greenspan, asegur a los mercados: El desarrollo de los crditos derivados ha contribuido a la estabilidad de del sistema bancario permitiendo, especialmente a los bancos ms grandes y sistemticamente importantes, medir y manejar su riesgo de crdito ms efectivamente. Entre 1990 y 2007, el total de los dbitos hipotecarios en los estados Unidos se multiplic de $2,5 billones a $19,5 billones. De 2000 a 2007, el consumo personal creci un 44% en tanto que las deudas de las familias escal de 101% a 138% del ingreso disponible. En los ltimos cuatro aos, $2,3 billones (equivalentes a casi un quinto del PIB), fue prestado con garanta hipotecaria sobre viviendas y refinanciamiento hipotecario para sostener nuevos niveles de consumo. Gran parte de esta deuda se volvi la base de la pirmide de activos financieros absorbidos por las instituciones financieras por todo el mundo, utilizando dinero prestado. Al escribir sobre La Gran Depresin en la revista Foreign Affairs en 1932, Edwin F. Gay, historiador econmico y primer rector de la Harvard Business School, subrayaba sobre el surgimiento del crdito que sobrevino tras la I guerra Mundial de una manera que bien se aplicara a la bonanza de las hipotecas de alto riesgo y derivados de nuestro tiempo: El fervor blico, ayudado e inflamado por una organizacin enrgica, coloc los bonos de gobierno en manos de millones de personas que nunca haban tenido instrumentos de crdito. No haban sido educadas en el uso del crdito; simplemente recibieron una nueva visin de sus posibilidades. La base fue colocada para el vasto y crdulo mercado crediticio de la post guerra que culmin en la portentosa especulacin de 1928 y 1929/ Crdito en gran escala es una invencin moderna, un instrumento de inmenso poder, comparable con los primeros movimientos en el campo fsico. Pero los ingenieros del crdito saben mucho menos de las limitaciones y control de su nuevo rgano que los ingenieros del vapor y la electricidad del propio. BRAUDEL PAPERS 05

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Buenas noticias de Brasil Buenas noticias llegaron de Brasil, que puede sufrir menos en esta crisis si se une a las economas bien manejadas de otros pases emergentes, como chile, Per, India y China en evitar reacciones exageradas a las dificultades actuales. En verdad, la crisis mundial puede brindarle una oportunidad histrica si logra recomponer sus polticas. Bien colocado para capear el encogimiento de la economa mundial, Brasil puede sufrir algunos daos pero estara mucho mejor si pudiese superar su debilidades institucionales, mayormente en el sector pblico, donde el atraso en mejorar la educacin y la infraestructura comprometen su futuro y donde la clase poltica es lenta en aceptar responsabilidad y est inclinada a episodios de corrupcin flagrante. Sin embargo, Brasil es un gran exportador de alimentos y autosuficiente en energa, aumentada el ao pasado con el descubrimiento de enormes campo de gas y petrleo en su plataforma martima. Tiene un mercado domstico grande y bien desarrollado con un eficiente sistema de distribucin sobre todo su vasto territorio. Cuenta con una base industrial poderosa y emprendedores creativos. Mientras las economas ricas de Europa, Asia y Amrica del Norte incurren en enormes cargas fiscales por el envejecimiento de su poblacin, Brasil se beneficia de de un bono demogrfico causado por la declinacin en su tasa de fertilidad durante la mitad del siglo pasado: el crecimiento de su poblacin en edad de trabajar (1564) y reduccin de su promedio de dependientes, es decir los que se encuentran entre 0-14 aos. Se espera que el beneficio se extienda hasta 2040. El sistema bancario brasileo es fuerte tras su recuperacin de la crisis de mediados de la dcada de 1990. Su deuda pblica ha cado del 85% del PIB en 2002 al 65% hoy y el FMI espera que caiga an ms, al 54% hasta 2014. En cambio, las deudas gubernamentales de los pases ricos, agobiada por el envejecimiento poblacional, subira del 78% del PIB en 2007 a 114% en 2014. Despus de dos siglos de endeudamiento crnico, Brasil es ahora una nacin acreedora, con reservas monetarias de $207.000 millones y su gobierno puede prestar en su propia moneda. Esta semana yo prest 10.000 millones al FMI, Lula anunci orgulloso al inaugurar un Nuevo campus universitario de la Universidad estadual de Sergipe, en el noreste. Antes, cuando Brasil hablaba con Europa o los Estados Unidos, hablaba como si fuese un perro callejero. Ahora Brasil es fuerte y vivimos en estabilidad econmica. En el primer trimestre de 2009, el PIB de Brasil se redujo en un 0,8% respecto al trimestre anterior, mucho menos que la Unin Europea (-2,4%), Alemania (-3,8%), Japn (-4%), Rusia (-9,5%) y Mxico (-5,9%). Segn Armnio Fraga, ex presidente del Banco Central de Brasil (19992003) y miembro de nuestro instituto, Brasil experimenta una recesin ms normal mientras otros pases atraviesan por una enorme crisis de apalancamiento (financiero). No tuvimos una mega explosin del crdito, de modo que no tuvimos un estallido de apalancamiento como el resto

del mundo. Estuvimos un poquito recalentados, pero el banco central reaccion bien cuando fuimos afectados en Octubre y Noviembre por la crisis mundial. Sobrecapacidad La Organizacin para la cooperacin econmica y Desarrollo (OECD), con sede en Pars, que congrega al grupo de las naciones ms ricas, cree que la economa mundial se encoger un 2,7% en 2009, y que sus 30 estados miembros experimentarn una contraccin del 4,3%, el peor resultado econmico desde la II Guerra Mundial. Esta cada coloca una urgente pregunta: Cmo podra el resto del mundo lidiar con el exceso de capacidad, un asunto maysculo en los aos de 1930, en respuesta a las cadas agudas de la demanda de Estados Unidos y otros pases de alto consumo? Una respuesta corriente es que los pases asiticos altamente exportadores, con supervits en sus cuentas corrientes, podran estimular el consumo interno. Pero el tamao de sus economas es demasiado pequeo para compensar la aguda declinacin en el consumo de Estados Unidos, que subi a $4 billones en los ltimos aos. Michael Pettis, de la Universidad de Peking, estimaba que, para compensar la cada en la demanda de Estados Unidos, China tendra que aumentar su propio consumo al 17% de su PIB o el 40% de su consumo actual, lo que es muy improbable. China anunci el mayor programa mundial de estmulo al consumo domstico y la inversin, pero los pases asiticos ms pequeos son menos capaces de acrecentar la demanda mundial. Pettis arguy que los pases asiticos, ms que aceptar el costo poltico de eliminar la sobrecapacidad con la quiebra de fbricas y desempleo, como China, que sufre con la cada de las exportaciones, ellos probablemente se embarquen polticas agresivas de exportacin, a travs de subsidios, devaluaciones monetarias y tarifas de importacin. El resto del mundo no tolerar esto, que llevara a una guerra comercial con un encogimiento del comercio mundial, agrega. Es interesante comparar eso con los aos de 1920 y 1930 porque ocurri la misma cosa. Entonces los Estados unidos producan en exceso y Europa consuma en exceso. El riesgo principal hoy, segn el FMI, es que la retroalimentacin entre la actividad real y los mercados financieros se intensificar, llevando a efectos an ms txicos para el crecimiento global. Hoy la palabra de nida es desglobalizacin. Con el encogimiento del comercio mundial por primera vez desde 1982, el puerto de Singapur, gasta hacer poco un hormiguero de barcos contenedores y tanqueros en la encrucijada entre el Este y el Oeste, se ha vuelto un enorme estacionamiento de cargueros de Asia, Europa, Estados Unidos, Sudamrica y el Medio Oriente, anclados a lo largo de kilmetros sobre la costa, cuando las exportaciones de Singapur se encogen en un 35% y el desempleo lleva a los extranjeros y tcnicos a volver a casa. Siglos de crisis El encogimiento necesario del sistema financiero BRAUDEL PAPERS 06

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tiene lugar en tiempo real, dice Kenneth Rogoff, de la Universidad de Harvard y ex economista jefe del FMI. Rogoff y Carmen Reinbhart de la universidad de Maryland recientemente escribieron un par de estudios que nos permiten entender las dificultades de hoy en un contexto ms amplio. Trazaron la regularidad de las crisis financieras que, en algunos casos, se remontan a siglos, comenzando con la mora en 1430 de Edward III de Inglaterra sobre deudas de banqueros italianos tras una fracasada invasin de Francia empezada durante la Guerra de los cien Aos. Descubrieron que los pases que experimentan un repentino flujo de grandes capitales corren el riesgo de tener una crisis de deuda, al igual que una serie de moras en la deuda externa es decir, repetidas moras soberanas- es la norma en toda regin del mundo, incluso en Asia y Europa. De manera que no es impensable que los Estados Unidos, el mayor receptor de flujos de capital en nuestro tiempo, pueda caer en mora o buscar modificar sus rpidas y crecientes obligaciones en el futuro, con impacto sobre la estructura de la economa mundial. Rogoff y Reinhart (R&R) rechazan las distinciones entre las deudas domsticas y externas de los gobiernos: As como la deuda interna debe venir de la misma cadena de ingresos que la de los pagos para la deuda externa, la implicacin es que la extensin de la deuda domstica puede ser muy importante en evaluar la sustentabilidad de los pagos de la deuda externa de un pas. R&R revisaron las crisis bancarias en 66 pases desde 1800 y encontraron sorprendentes similitudes entre los mercados avanzados y los emergentes en ciclos de precios de viviendas que rodearon estas crisis, con cadas promedio del 36% de su mximo. Estas crisis tambin provocan cadas agudas en los ingresos gubernamentales y grandes aumentos en la deuda pblica (un promedio del 86% para la muestra) durante tres aos despus del estallido del problema. Esto puede ser el anuncio de futuros episodios en Estados Unidos y otros pases actualmente golpeados por dificultades financieras. R&R observan que mientras muchas ahora economas avanzadas se han graduado en la historia de moras de las deudas soberanas o de elevada inflacin (sobre el 20%), la graduacin de la crisis bancaria se ha mostrado, hasta ahora, virtualmente

imposible. Descubrieron que las crisis bancarias se volvieron ms frecuentes desde comienzos de la dcada de 1970. Cuando el movimiento internacional de capitales se intensific en comparacin con la estabilidad que prevaleca en las primeras dcadas despus de la guerra, gracias a un desarrollo econmico ms acelerado, mayor regulacin de los mercados financieros internos y control de capitales que impeda actividades ms all de las fronteras. La bonanza previa al reciente desplome en Estados Unidos fue sostenida parcialmente con un flujo torrencial de capitales extranjeros, pblicos y privados. Esto involucr un clsico canal de transmisin o de contagio con el cual instituciones financieras alemanas y japonesas (y otras, desde tan lejos como Kazakhastn) buscaban retornos ms elevados en el mercado estadounidense de alto riesgo, tal vez debido a que las oportunidades de lucro en los bienes races era limitado, en el mejor de los casos, y sombro en el peor, (y a que) muchas de las seales de la corrida hacia la crisis de las hipotecas de alto riesgo estaban presentes en muchas otras economas avanzadas (que) estaban teniendo sus propias burbujas de bonanza de los bienes races. Esto, en s mismo, hace a estos pases vulnerables a las generalmente horribles consecuencias del desplome de los mercados de activos, independientemente de lo que pueda estar ocurriendo en estados Unidos. Rogoff y Reinhart sostienen que los costos de estos desplomes van ms all de los rescates (bancarios) para abarcar el desempleo, la prdida de ingresos impositivos y del PIB y grandes aumentos en los gastos gubernamentales y de prstamos en un horizonte de aproximadamente tres aos. Ahora la seguridad de la red, extendida sobre dcadas de prosperidad, ha sido socavada por la pirmide de activos financieros y compromisos, construidos sobre una plataforma de garantas pblicas y privadas que han crecido allende la capacidad de las instituciones para manejarlas y sostenerlas. Hay gran perplejidad y confusin sobre qu hacer. Robert Samuelson, de The Washington Post observaba: La gran leccin del ao pasado es cun poco entendemos y podemos controlar la economa. Esta ignorancia ha generado la inseguridad de hoy, que a su vez ahora es una realidad gobernante de la crisis.

2. Dios Bendiga Amrica


Con la eleccin de un nuevo presidente en Estados Unidos, florecieron las esperanzas de que Barack Obama fuese a revivir la mstica de salvacin del presidente Franklin D. Roosevelt (1933-45) y el Nuevo Trato, venerado en el folclore americano por sus esfuerzos contra la Gran Depresin. El camino ser largo, dijo Obama tras su victoria la noche del 5 de noviembre, Nuestra subida ser empinada. Despus de la eleccin, la tapa de la revista Time retrat a un doble de Obama como un resplandeciente FDR con una confiada y casi insolente sonrisa, y la famosa cigarrera apretada en los dientes, bajo las alas de un sombrero gris, con un titular que anunciaba: El Nuevo trato. Obama levant tanta esperanza que, aun antes de la inauguracin, una escuela de Long Island recibi su nombre; autoridades locales en Missouri, Kansas y Florida BRAUDEL PAPERS 07

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hicieron lo mismo con calles y avenidas, y en mi barrio de clase media en Sao Paulo abri un nuevo bar con el nombre de Barak (sic) Obama Choperia. El da de su posesin casi dos millones de personas se apretujaron en el gran centro comercial en Washington que se extiende del Capitolio al Lincoln Memorial, y muchos millones ms en todo el mundo encendieron los televisores para ver a Obama jurar al cargo y escucharlo anunciar una nueva era de responsabilidad: Hoy les digo que los desafos que enfrentamos son reales. Ellos son graves y muchos. Enfrentarlos no ser fcil o en corto tiempo. Pero sepa esto, Amrica: los enfrentaremos. Lo dijo porque la gente est asustada en la primera crisis econmica global desde los aos de 1930. Estados Unidos ha sufrido un ataque cardaco, dijo Rogoff a una audiencia de negocios en Sao Paulo. Como en otros ataques cardacos, el paciente debe cambiar su forma de vida. El FMI vio similitudes entre la Gran Depresin y las actuales dificultades en que Estados Unidos era el epicentro de ambas crisis y en ambos episodios la rpida expansin del crdito y la innovacin financiera llevaron a un alto apalancamiento y crearon debilidades adversas a los choques. Sin embargo, mientras la bonanza crediticia en los aos de 1920 fue principalmente un fenmeno de Estados Unidos, la de 2004-07 fue global, con crecientes palancas y riesgos en las economas avanzadas y en muchas economas emergentes. Desde abril de 2008, la cada global de la produccin industrial ha seguido de cerca la declinacin de los 14 meses despus de junio de 1929, mientras los mercados burstiles mundiales seguan hasta hace poco un curso descendiente profundo. Los mercados mundiales de acciones se han recuperado un poco desde marzo, y el comercio mundial se ha estabilizado, pero an siguen tendencias mucho ms bajas que las que tuvieron durante la Gran Depresin, observ Barry Eichengreen, de la Universidad de California (Berkeley), miembro de nuestro Instituto, y Kevin ORourke, Del Trinity College de Dublin, estudioso de estas tendencias. La cada en un 28% de los precios de las viviendas en las dificultades actuales es ms del doble que la cada en la Gran Depresin. El mayor temor es por

la prdida de trabajo. El desempleo en Estados Unidos subi a 9,5%, an debajo del desempleo registrado en la Depresin, del 25% en Estados Unidos, 21% en Inglaterra y 34% en Alemania, Pero el temor crece. The Economist alert sobre una crisis global de empleo en la que la gravedad, amplitud y probable extensin de la recesin, junto a cambios en la estructura del mercado de trabajo tanto en pases ricos como emergentes, sugieren que el mundo est por experimentar su peor aumento en el desempleo en dcadas. Agreg que muchos de los trabajos de ayer, desde el del albail espaol al del operador de Wall Street no estn retornando. La gente tendr que cambiar de viejas a nuevas ocupaciones. Libertad del Miedo La emergencia en tiempos de crisis de un lder prometedor como Obama evoca El Nuevo Trato. Las reformas de Roosevelt se han vuelto una piedra de toque inevitable en el argumento poltico americano, un talismn invocado por todos los partidos para legitimar o condenar segn la ocasin, emblema y barmetro de las actitudes americanas hacia el gobierno mismo, observ el historiador de la Universidad de Standford, David Kennedy, en Libertad del Miedo (1999), una historia de los aos de la depresin. Kennedy argument que las innovaciones institucionales del Nuevo Trato pueden ser sintetizados en una palabra simple: Seguridadseguridad para los capitalistas y consumidores, para empleados y empleadores, para las corporaciones y los agricultores y casa-tenientes y banqueros y constructores tambin. Trabajo, seguridad, seguridad del estilo de vida, seguridad financiera, seguridad en los mercados Este sentido de seguridad parece desvanecerse. Barak Obama es el poltico ms talentoso en llegar a la Presidencia de Estados Unidos desde Roosevelt. Sus habilidades comunicativas, su capacidad organizativa y autodisciplina fueron puestas a prueba en su campaa presidencial y en los primeros logros de gobierno. Sus iniciativas en poltica externa hacia Europa, Irn, Irak, Cuba y el impasse palestino-israel- ganaron amplio apoyo, aunque eran limitadas a declaraciones de buenas BRAUDEL PAPERS 08

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intenciones. Ms especficamente, asumi grandes riesgos al oponerse al talibn en Afganistn y Pakistn, como parte de un imperativo poltico de establecer su credibilidad en seguridad nacional. En poltica interna, sus declaraciones fueron elocuentes pero faltas de detalle. El detalle sali del Congreso que, bajo influencia de grupos de presin, mutil y aument el derroche los grandes y porosos programas de gastos en polticas de salud, energa y ambiente- en las que sus funcionarios de la Casa blanca no lograron presentar propuestas legislativas formales. El Congreso hizo su parte creando lagunas y exenciones que extrajeron ingresos federales y tasas de la emisin de carbn dirigidas al ahorro de energa y proteccin del ambiente, obsequiando permisos a varias industrias en lugar de subastarlos, lo que le habra proporcionado los ingresos que necesita para reducir el dficit. La mayora de los expertos cree que las emisiones de carbono podran ser reducidas ms y de manera directa y transparente a travs de impuestos. Pero esta estrategia fue rpidamente descartada a causa de la renuencia nacional a nuevos impuestos, pese a que estados Unidos tiene una de las menores cargas impositivas entre pases ricos. Obama puede empantanarse en dificultades inabordables al lidiar con la crisis financiera que hered. Si el mundo emerge relativamente pronto de la recesin de 2008-10, Estados Unidos deber enfrentar las consecuencias de una economa altamente apalancada, agobiada por una amenaza triple de enormes deudas en viviendas, finanzas pblicas y pasivos internacionales, con amplios compromisos fiscales para nuevos programas de salud, energa, educacin y ambiente. Si la economa mundial permanece atascada, Estados Unidos y otros gobiernos que gastaron enormes sumas en la primera vuelta de la crisis para sostener el consumo y el sistema financiero, pueden carecer de capacidad para gastar o para prestar ms. Las nicas opciones seran impuestos o inflacin. En febrero, el congreso aprob el plan por $787.000 millones para estimular la economa y apoyar a los afectados por la crisis, y para nuevas inversiones en educacin, salud e infraestructura. A comienzos de esa semana, en su primera conferencia de prensa televisada, Obama advirti si el Congreso no actuaba la crisis podra convertirse en catstrofe. La comunidad de negocios, apoyaba el paquete en general, pero la minora congresal republicana se opona casi unnimemente arguyendo que sera derrochador y colocara una carga pesada de deudas pblicas sobre las futuras generaciones, al parecer esperando que las medidas fuesen tan ineficientes que los escndalos surgidos de gastos gubernamentales apresurados en tan larga escala crearan la plataforma para que recuperarse de las derrotas electorales de 2006 y 2008. Al maniobrar en territorio desconocido, en medio de mucho y liviano hablar del Nuevo Trato, podramos comparar personalidades y posiciones polticas de Obama y Roosevelt.

Roosevelt era el vstago de holandeses aristcratas del valle del rio Hudson. En cambio Obama se sobrepuso a las dificultades de un nacimiento y niez irregulares al igual que otros presidentes- para sobresalir. Mientras Obama no tuvo experiencia ejecutiva antes de ser presidente, FDR fue secretario asistente de la marina durante la I guerra Mundial y gobernador del estado de Nueva York (1929-32), aunque algunos han dicho que era superficial. Walter Lippmann, el influyente columnista poltico que entrevist varias veces a Roosevelt, lo defini como una suerte de boy scout amigableuna persona agradable, sin calificaciones importantes, menos aun para ser presidente. Pero el juez Oliver Wendell Holmes encontr que Roosevelt compensaba su intelecto de segunda clase con un temperamento de primera clase. Mientras FDR abandon la Escuela de Leyes de Columbia al cabo de slo un ao, Obama fue elegido por sus compaeros como presidente de la prestigiosa Harward Law Review, el primer estudiante de color en alcanzar ese honor. Mientras FDR no tena pretensiones intelectuales allende su coleccin de estampillas, barcos modelo y espordicas lecturas de historia naval, Obama es un orador y escritor brillante. El principal vehculo de comunicacin de Obama es el gran discurso, en tanto que el de FDR eran las tertulias en la radio, entonces un nuevo medio. A pesar de estas diferencias en orgenes y carcter, ambos exhiban extraordinaria seguridad, disciplina y voluntad de mando en enfrentar los desafos. En su clsico La Tradicin Poltica Americana, el historiador Richard Hofstadter observaba: En el centro del Nuevo trato estaba no una filosofa sino un temperamento. La esencia de este temperamento era la seguridad de Roosevelt y an cuando operaba en terreno no familiar y poda equivocarse, no cometi graves errores.. Mientras Obama se rode de los mejores y ms brillantes economistas de Harvard, Berkeley y Chicago, FDR desde a los economistas. Ocurre que yo s, dijo a su audiencia radial en una tertulia, que los economistas profesionales han cambiado, durante mucho tiempo, su definicin de las leyes econmicas cada cinco o diez aos. Fue su airada oposicin a sus principales consejeros econmicos que Roosevelt, ms experto que Obama, apart a estados Unidos de las reglas de oro a los dos das de asumir el cargo. Fue un golpe maestro que habilit a su gobierno a expandir la oferta monetaria y detener la espiral descendiente de la deflacin. Al responder a la crisis econmica, ambos tuvieron que hacer algo grande al posesionarse. FDR alcanz a presidencia en lo profundo de la Depresin, cuando el desempleo llegaba al 25% de la fuerza de trabajo y el PIB caa en un 40%, en tanto que Obama jur en enero de 2009, cuando el tamao de la crisis an no estaba claro. En respuesta a los temores de otra Gran Depresin, Obama lanz planes de gastos masivos en contraste con la cautela de FDR. Roosevelt luch en la eleccin de 1932 como conservador en materia de gastos, denunciando los dficits federales en que incurri su oponente, el BRAUDEL PAPERS 09

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presidente Herbert Hoover (1929-33), causado por 2. En 1925-29 Estados Unidos produca casi ingresos impositivos declinantes y gastos de emergencia. la mitad de la produccin industrial del mundo y FDR prometi que, de ser electo, cortara el gasto sus importaciones absorban el 40% del comercio de gubernamental en 25%. Aun con esos aumentos los gastos materias primas y productos agrcolas. Hoy, su papel de fiscales en 1932 eran slo 8% del PIB, frente al 24% de productor est muy reducido, pero mantiene su papel hoy. Como presidente, Roosevelt mantuvo su vocacin por clave como importador. La globalizacin de las finanzas la ortodoxia fiscal, combinada incongruentemente con la es compensado con la integracin mundial de complejas expansin del papel del gobierno, hasta que la ortodoxia cadenas de productos manufacturados, fuertemente catapult una recesin importante en 1937 que agot el dependientes del mercado de Estados Unidos. impulso poltico del Nuevo Trato. Las reformas sociales e 3. En los aos de 1930, China, India, Corea, Irn, institucionales del Nuevo Trato y los propuestos por la Argelia, Sudfrica, Egipto y el golfo Prsico eran administracin de Obama en salud, energa, educacin dependencias coloniales o semi-coloniales, ampliamente y ambiente- eran producto de la improvisacin. FDR atrapadas en la estagnacin econmica, mientras hoy evit recursos populistas hasta que empez a prepararse son, como grupo, independientes y actores importantes para la reeleccin en 1936. Para entonces, tena que en la economa mundial. Los teatros principales de las enfrentar ataques al fracaso del Nuevo Trato para vencer tensiones geopolticas actuales Pakistn, Irn, Irak y la depresin. Estos ataques, que socavaban las perspectivas Corea del Norte- eran colonias o protectorados extranjeros de FDR, venan de lderes obreros desencantados con en los aos de 1930. las polticas pro-negocio de Roosevelt y t demagogos 4. La pasada dcada era tiempo de progreso y como el senador Huey Kingfish Long, de Louisiana, estabilidad en gran parte del mundo, mientras en los aos cuyo movimiento de compartir la riqueza amenazaba de 1920 Europa y Asia eran teatro de conflictos polticos, dividir la convencin demcrata, y del Padre Francis hiperinflacin y penurias. En s, la Depresin no era una Couchlin, el sacerdote radial de Detroit, catstrofe demogrfica. La Gran Depresin cuyos programas nacionales anticipaban los era una calamidad, pero no una catstrofe. ataques radiales conservadores sobre Obama El Oxford English Dictionary dice que la La Gran hoy en da. Roosevelt respondi con una calamidad tiene races en la idea de dao a las catarata de legislacin social aprobada por Depresin era cosechas y significa afliccin o adversidad, el congreso en 1935-46. Diez meses antes mientras que catstrofe significa un efecto una calamidad, de la eleccin, FDR contra-atac: Hemos que subvierte el orden o sistema de cosas, un ganado el odio de la ambicin atrincherada. desastre repentino, amplio y fatal. En otras pero no una Si les damos curso ellos seguirn el curso de palabras, calamidad es una experiencia que catstrofe. todas las autocracias del pasado: poder para puede ser vivida y soportada, en tanto que ellos y esclavitud para el pblico. Con una una catstrofe es definitiva. En este sentido, amplia retrica pero cauteloso en accin, al la economa mundial fue gravemente enfrentar a la vociferante oposicin de derecha, Obama sacudida y daada, pero permaneci intacta. A pesar ha evitado hasta ahora declaraciones como esas. Por del gran sufrimiento de millones de personas, las tasas otra parte, Obama opera en un ambiente poltico ms de mortalidad en Estados Unidos, como en el resto del complejo. mundo, continuaron declinando durante la Depresin. Curiosamente, la violencia organizada ocurra slo Entonces y ahora espordicamente y en menor escala. Pero la Depresin Las analogas entre Roosevelt y Obama, que ste fue un episodio clave entre la las dos guerras mundiales de pareca cultivar, son ricas en hechos y en folclore. Omos 1914 y 1945, que juntas costaron 100 millones de vidas hablar tanto de una nueva Gran Depresin y un Nuevo y, al pasar el tiempo, son vistas como una experiencia Trato que podramos reflexionar provechosamente sobre histrica. En un amplio sentido, la causa primaria de las diferencias entre entonces y ahora: la gran Depresin fue la guerra de 1914-18, escribi 1. En los aos de 1930, Estados Unidos era la Hoover en el prrafo inicial de sus memorias. Sin la principal nacin acreedora y depositaria de las reservas guerra no podra haber habido una depresin de esas mundiales de oro mientras que hoy es el principal deudor dimensiones. Podra haber habido un ciclo recesivo del mundo. Amplios dficits en cuenta corriente dejaron normal, pero en la oportunidad habitual, an ese reajuste a Estados Unidos con $2,5 billones en obligaciones probablemente no habra tenido lugar en ese particular internacionales netas en 2007, el doble de una dcada perodo ni habra habido una Gran Depresin. El atrs. China y Japn tienen ms de la mitad de los ttulos gran peligro de una crisis econmica mundial hoy sera del tesoro estadounidense. Con ms prstamos necesarios el resurgir del tipo de nacionalismo radical y revanchismo para financiar los estmulos y los paquetes de rescate que dio lugar al Nazismo en Alemania y que podra tener bancario ahora aprobados, Estados unidos ser an ms grandes impactos sobre China y Estados Unidos. dependiente de los extranjeros que ya poseen el 57% de 5. El epicentro de la crisis de los aos de 1920 y nuestro los ttulos del tesoro y el 24% de la deuda privada. tiempo fue Wall Street. Ambos episodios abrazaron la

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globalizacin, pero en esos tiempos el metabolismo de la globalizacin era lerdo para nuestros patrones debido a limitaciones tecnolgicas que hoy parecen anticuadas. Los viajes transatlnticos eran a vapor, llevaban varios das; en cambio ahora, en jet, llevan pocas horas y proporcionan nuevas oportunidades para encuentros internacionales y conferencias que juntan a presidentes, primeros ministros, ministros de finanzas y bancos centrales para una frecuencia delirante de cumbres inconcebible en los aos de 1920. Haba pocas instituciones internacionales, frente a la proliferacin que tienen en nuestro tiempo y poco monitoreo sobre la economa mundial. En esos das, los banqueros se comunicaban principalmente por correo, cuando una carta de Nueva York a Londres llevaba una semana en llegar, y el telgrafo era utilizado slo en situaciones urgentes. El uso de telfono transatlntico era raro y precario. Cartas y documentos eran enviados por servicio postal, ahora en desuso gracias a la comunicacin virtualmente sin costo por correo electrnico en la internet, que proporciona acceso a enormes volmenes de informacin en casi todo lugar de la tierra. La lentitud de la comunicacin y de su proceso en el pasado ha sido olvidada en nuestra era de transmisin instantnea y barata de datos entre miradas de computadores dispersos alrededor del mundo, para no hablar de los telfonos celulares ahora en manos de miles de millones, incluso de los ms pobres del mundo. 6. En las dcadas de 1920 y 1930 las estadsticas econmicas estaban an en su infancia, mientras hoy estamos inundados con informacin, procesada por hordas de analistas en agencias internacionales, bancos, gobiernos, universidades y consultoras privadas que robustecen nuestro poder colectivo de juicio y prediccin. Empero, en nuestra economa mundial fuertemente integrada, algunos dicen que la crisis financiera actual fue provocada por una falla de informacin, un tipo especfico de informacin necesaria para establecer precios en la vasta y compleja gama de ttulos. El verdadero error, sin embargo, no fue de naturaleza tcnica sino de ausencia de sabidura y de contencin. 7. En los aos de 1920 no apareca ninguna limitacin de recursos naturales del tipo que ampliamente se percibe hoy, cuando las naciones compiten vigorosamente por recursos en medio de nuevas preocupaciones con la degradacin ambiental. 8. En los aos precedentes a la crisis de 1929 en Wall Street, las familias invertan fuertemente en acciones. En 2005-2007, empero, las familias eran vendedoras netas de acciones que totalizaban $2,2 billones y contraan fuertes prstamos, principalmente para costear sus gastos de consumo. 9. Los precios de las materias primas y productos agrcolas empezaron a caer en 1926, tres aos antes de la crisis, y se hundieron en un 70% entre 1926 y 1933 para permanecer en ese nivel durante gran parte de la dcada de 1930. En contraste, la crisis financiera de 20072008 ocurre con los precios de los alimentos, petrleo y

minerales en ascenso provocado por la capacidad limitada para un consumo creciente. Despus de una cada al final de 2008 y comienzos de 2009, comenzaron a subir otra vez. 10. Ninguna otra crisis econmica afect jams una poblacin tan urbanizada con la nuestra estos das. La poblacin mundial era ampliamente rural en 1930, mientras hoy hay una mayora urbana. Siquiera el 75% de la poblacin de 33 naciones incluso las ms ricas de la OECD y los pases latinoamericanos ms importantes vive ahora en pueblos y ciudades, lo que deja a los residentes urbanos, ms que a los rurales, ms vulnerables a las fluctuaciones de los mercados financieros y de materias primas y productos agrcolas (principalmente petrleo y alimentos). Ha habido en nuestra era importantes avances en justicia social. Pases de ingresos medios en Asia y Latinoamrica han protagonizado una expansin expresiva de la clase media mundial. Como indicador de esta expansin, casi se ha duplicado el nmero de personas que emergi de la pobreza extrema para vivir con entre $2 y $13 por da: 2.600 millones entre 1990 y 2005. 11. Tanto la dcada de 1920 como el perodo desde 1990 eran en Estados Unidos eras de dinero barato, con inflacin de precios baja y rpido crecimiento de los activos financieros. En la dcada de 1920 el Secretario del Tesoro Andrew Mellon fue tan reverenciado como Alan Greenspan hasta hace poco. La fama de Mellon en sus 11 aos como Secretario del Tesoro, ms tiempo que ningn otro en el cargo, fue haber logrado supervits presupuestarios y cortes en la deuda y los gastos gubernamentales, viendo que las tasas de inters [permanecieran bajas y sin encontrar evidencias de sobre-especulacin en las acciones, que parecan moverse de una manera ordenada. 12. Mientras los millares de quiebras bancarias en la Gran Depresin involucraban principalmente instituciones pequeas, la crisis de hoy afecta a los diez bancos ms grandes que tienen dos tercios de los depsitos del pas, con negocios complejos y compromisos mundiales. Durante la dcada de 1920, muchas personas dijeron que el pas tena demasiados bancos. Ninguna comunidad puede proporcionar recursos adecuados, funcionarios competentes y directores experimentados para un banco por cada 750 habitantes, como el caso de North Dakota, o 1.400 en iowa, deca un informe del National bureau for Economic Research n(NBER), meses antes de la crisis de 1929. E, grueso de las quiebras bancarias era precisamente en ciudades pequeos y estados apenas poblados. En 1931, el peor ao de quiebras bancarias antes de 1933, tres cuartos de las 2.293 clausuras eran de bancos pequeos no pertenecientes al Sistema de la Reserva Federal e involucraban al 2% de todos los depsitos bancarios estadounidenses. De los bancos quebrados, el 80% tena un capital inferior a $25.000. Eugene White, historiador de la Universidad de Rutgers, dice que las quiebras de los primeros aos de la depresin fueron prcticamente una extensin de BRAUDEL PAPERS 11

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los casi 10.000 cierres, fusiones y absorciones de bancos en la dcada de 1920, y agrega que la importancia de la crisis bancaria de 1930 en la historia de la Gran Depresin parece algo inflada. La cosa sorprendente en todo el pnico es que el sistema financiero se mantuvo junto. El dao habra sido mucho mayor si Hoover no se hubiese apartado de su credo por la empresa privada para crear la Reconstruction Finance Corporation (RFC), el instrumento ms poderoso del capitalismo de estado en la historia estadounidense, para salvar al sistema financiero de los efectos del colapso de la deuda y los pagos en Europa en 1931. En menos de ocho meses en 1932, el RFC prest $1.300 millones (equivalentes a $20.000 millones de hoy) a 5.520 instituciones financieras. En marzo de 1933, prest otros $365 millones a 62 ferrovas para evitar una mora masiva en sus bonos. Sin estos crditos, la mitad de todos los bonos ferroviarios habran entrado en mora. Hoy se procura aplicar innovaciones de este tipo. 13. Lo que nos salv esta vez de la depresin y un pnico mayores fueron los seguros sobre depsitos, iniciados bajo el Nuevo Trato. Hoy, 119 pases han implantado seguros para los depsitos. Roosevelt es recordado como el padre de los seguros para los depsitos, los que desde los aos de 1930 salvaron a Estados unidos de sucesivos pnicos bancarios. Empero, como conservador fiscal, se opuso a esas garantas. Aunque poltico pragmtico nunca muy claro en poltica econmica, FDR era un convencido de su posicin como para vetar l garanta a los depsitos que figuraba en la plataforma demcrata de 1932 y reiter su oposicin en su primera conferencia de prensa como presidente, slo para ceder ante una presin abrumadora y despus apropiarse de la idea cuando, en 1933, fue aprobada la Ley Glass-Steagall. Desde 1886 haba habido 150 proyectos en el congreso para garantizar los depsitos bancarios, pero todos fracasaron. Las oportunidades resurgieron cuando el representante Henry Steagall previno al jefe de bancada y portavoz de la Cmara de Representantes John Nance Garner en abril de 1932: Ud. sabe, este Hoover va a despertar un da y venir aqu con un mensaje recomendando garantizar los depsitos bancarios y, seguro si lo hace, ser reelecto. FDR se opona a la idea porque muchos estados la haban experimentado y haban fracasado. Nueva York en 181937 y ocho estados ms tras el pnico de 1907. Los fondos eran demasiado pequeos para sobrevivir en el momento en que varios bancos quebrasen al mismo tiempo. En

The banking Crisis of 1933, Susan Kennedy observ que la Federal Deposit Insurance Corporation (FDCI) tuvo xito por exactamente las mismas razones que sus crticos ms acrrimos la condenaban al fracaso: haba demasiados bancos fuertes responsables de las prdidas de los dbiles. Con el tiempo, sin embargo, la libertad del miedo volvi vulnerables tanto a los fuertes como a los dbiles. La libertad del miedo se volvi tan poderosa que, hace ms de una dcada, el FDIC dej de cobrar a los bancos primas por sus depsitos, dejndolos con reservas severamente disminuidas ante quiebras bancarias y dependientes de la Reserva Federal para imprimir moneda y cubrir sus compromisos con los depositantes en las desequilibrios de hoy. 14. Mientras Roosevelt no logr poner fin a la Gran Depresin, con el desempleo que permaneca sobre el 14% a lo largo de la dcada de 1939, su legado fue la preservacin y fortalecimiento de las instituciones de la nacin ante grandes adversidades. Obama ser juzgado con la misma medida. Sufrimiento El sufrimiento de hoy es an pequeo comparado con la experiencia de la Gran Depresin. El desempleo creci de un 3% en 1929 al 25% en 1933, mientras en nuestro tiempo dobl de 4,4% a comienzos de 2007 a 9,5% en junio de 2009, con la prdida de seis millones de empleos, y puede llegar al 10-12% en 2010. Entonces, como ahora, el desempleo estaba concentrado en los jvenes y sin educacin, ms en negros e hispnicos, aunque hoy crece rpido entre los profesionales. La pobreza ms abyecta est concentrada en la poblacin rural, un problema de largo plazo. En la poca de la crisis de 1929, una depresin agrcola estaba comindose los ingresos de los agricultores durante casi una dcada. Entonces, con la agricultura que proporcionaba el30% de todos los empleos frente a un mero 4% actual, la agricultura colaps repentinamente en dos tercios entre 1929 y 1932. En el invierno de 1930-31. Un reportero en Chicago observaba: Uno puede manejar sobre el lindo puente de la Avenida Michigan a la medianoche con todas las luces alrededor configurando una ciudad de belleza incomparable, mientras slo tres metros abajo, en el nivel bajo del mismo puente, 2.000 sin techo, decrpitos y temblorosos se envuelven en papel de peridicos pasados para evitar congelarse, dorman sobre polvo de estircol. Chicago pagaba a sus maestros con vales de impuestos y,. despus, en el invierno de 1932-33, no les pagaba nada. BRAUDEL PAPERS 12

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En la vspera de la actual crisis financiera, Chicago era mitad de su poblacin desde 1960 y se volvi unas de las una ciudad Americana con la mayora de sus residentes ciudades ms peligrosas del pas. El Departamento de con hipotecas de alto riesgo y donde ahora tienen lugar la Vivienda y Desarrollo Urbano (HUD) ofreci vender muchas ejecuciones y desalojos. Hoy las vulnerabilidades a la ciudad sus propiedades abandonadas en Cleveland de los estadounidenses son especialmente visibles en la por $100 cada una. Inversionistas externos, conocidos decadencia de las ciudades industriales y en la resaca de la como flippers, llovieron sobre Cleveland para comprar explosin inmobiliaria de los estados de Florida, Nevada, propiedades en ruinas al precio de un televisor de tela Arizona y sur de California. Los problemas de Chicago de plana para revenderlas por un valor tres o cuatro veces hoy son diferentes de los de la Depresin. Estn lejos de mayor. Una pareja de California, Sheila y Eric Tomasi, los imponentes rascacielos de The Loop, donde Chicago compr en Cleveland unas 200 casas de las 2.000 que ha consolidado su papel como centro de administracin adquiri en 2008 en 22 estados. La pareja vendi las casas financiera, leyes y finanzas. Son problemas de division con lucro, financiada con hipotecas que empaquetaban social y econmica y pobreza residual. y titularizaban para la venta a inversionistas. Los bancos A comienzos de este ao, en un estudio sobre y otros prestamistas ahora tienen cerca de un milln de reforma de las escuelas en las grandes ciudades casas embargadas en Estados Unidos, que permanecen estadounidenses, nuestro equipo de investigacin vacas durante un promedio de ocho meses, tiempo del Instituto Fernand braudel de Economa Mundial suficiente para que los vndalos las vacen de baos, pilas, visit la escuela secundaria William R. Harper en un alfombrado, cocinas, caeras y alambres. La ciudad de extendido ghetto negro de Englewood, al sur de chicago. Cleveland est procesando a 21 prestamistas por crear Englewood es una comunidad fustigada por males inconvenientes pblicos, arguyendo que la degradacin sociales cuyos precarios sobrevivientes habitan los restos de las viviendas embargadas, a menudo invadidas por decrpitos de casas particulares de dos pisos y casi un sin- techo, destruye los vecindarios. Los costos de siglo de antigedad, ahora divididas en moradas de mantener y reparar casas vacas es tan alto que los bancos varias familias. El barrio apenas poblado rehsan tomar posesin de inmuebles est regado de iglesias evanglicas y tiendas embargados en ciudades como Bfalo, Tres cuartos de licores, en medio de casas abandonadas Kan sas y Jacksonville. La demolicin de cerradas con tablas y terrenos baldos antes de nuestros de cada casa cuesta un promedio de $8.000. ocupados por viviendas que se cayeron Otras ciudades Minneapolis, Detroit, nuestros alumnos a pedazos. La directora de la escuela Youngstown, Phoenix y Cincinnatisecundaria. Kenyatta Stransberry, es una son criados por utilizan fondos federales de emergencia mujer baja y de armas llevar que ha tenido para demoler viviendas vacantes. sus abuelas. algn xito en reducir la violencia escolar El gobierno municipal de Baltimore motivando a los indisciplinados estudiantes procesa al banco Wells Fargo de California y obligando a los profesores a volver a Harper una por prejuicio racial al empujar a los prestatarios negros escuela del cambio para tratar de superar las plagas de a adquirir hipotecas de alto riesgo con intereses elevado, peleas de pandillas, drogas, desertores, abandono filial y aun cuando sus antecedentes de crdito los calificaba fracaso acadmico. Tres cuartos de nuestros de nuestros para prstamos de bajo inters. El departamento de alumnos son criados por sus abuelas, dijo. La Oficina de hipotecas de Wells Fargo tena una unidad de mercados Censos informa que 4,7 millones de nios, o sea el 6% emergentes que trabajaba especficamente con iglesias de los menores de 18 aos, son criados por sus abuelos, de la poblacin negra, porque calculaba que los lderes un problema especialmente agudo en comunidades como de las iglesias ejercitaban mucha influencia y podran Englewood. Las escuelas pblicas Chicago han formado convencer a los miembros de sus congregaciones a una unidad especial para ayudar a los abuelos a criar nios contraer prstamos riesgosos, denunci un funcionario y enfrentar las crecientes penurias econmicas. Desde del sector de prstamos de Wells Fargo. Autoridades de un elevado de la lnea ferroviaria Green Line en un viaje Baltimore dicen que est desocupada la mitad de las casas hacia el centro de Chicago, vemos otros barrios en ruinas sujetas a ejecucin de hipotecas de Wells Fargo suscritas como Englewood extendidos sobre el desolado horizonte entre 2005-2008 y el 71% se encuentra principalmente urbano. El destino de Englewood es compartido por en barrios de poblacin negra. vecindarios de la faja de ciudades que se extiende por el Hasta ahora, las penurias han sido limitadas a pesar este hacia Detroit, Cleveland, Akron, Toledo y Buffalo, y del aumento de la ejecucin de hipotecas, desempleo por ciudades de la costa este como Baltimore, Filadelfia y quiebras bancarias. En septiembre, un reportero de y Providence, para nombrar algunas. Si la crisis en curso la BBC entrevist a mujeres de clase media en la rica se agudiza, o persiste por mucho ms, ser difcil decir ciudad de Santa Brbara, California, que dorman cmo y de qu forma estas comunidades sobrevivirn. al lado de sus mascotas en sus automviles en un Cerca de un dcimo de las casas de Cleveland est estacionamiento municipal, tras haber sido desalojadas vaco, tras unos 10.000 embargos en 2007-08. Antes un de sus viviendas. Todos los das eran obligadas a dejar centro industrial y cultural lder, Cleveland perdi la el estacionamiento a las 06:00. Estaban entre los 7.3

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millones de estadounidenses que, segn clculos, deben dejar de pagar sus hipotecas entre 2008 y 2010, de los cuales unos 4,3 millones probablemente perdern sus viviendas. Liquidacin total Las ventas de garaje proliferaron en Manteca, California, llamada el epicentro de la crisis de las ejecuciones hipotecarias, donde el valor medio de las viviendas cay a la mitad desde 2006. Liquidacin total, decan los anuncios clasificados, cuando los residentes desesperados se despachaban los detritos de la explosin del consumo en sus patios descuidados: decoraciones navideas, ropas, hornos a micro-ondas, juguetes, reproductores DVD, refrigeradores, lavadoras, El triciclo de Marita Duarte, tres aos, fue vendido por su madre por $3 cuando la nia pedaleaba. Su madre perdi el trabajo como florista dos meses antes. Un reportero radial habl con el dueo de una casa de empeos en Manassas, Virginia, cerca de Washington, que desplegaba sobre su mostrador docenas de anillos, collares, brazaletes y aretes. Cuando ellos compraron, tenan dinero. Estos tems no son baratos, dijo el prestamista. Cuando la gente comienza a desprenderse de de objetos como relojes Rolex y guitarras de lujo, es porque (la crisis) est tocando a todos, no slo a los estn a la mitad del camino al fondo del pozo. Es entonces que uno sabe que las cosas estn mal. Muchas familias que eran clase media, expulsadas de sus viviendas, ahora viven en moteles desvencijados, a menudo del bolsillo de autoridades locales, en las afueras de Denver, Chattanoogqa, Boston y muchas otras ciudades. Han sido llamados los sin-techo escondidos. Antes del colapso, A Greg Hayworth, graduado de 44 aos de la Universidad de Syracuse, le iba bien en el financiamiento de hipotecas sobre bienes races. Ahora su familia de cinco duerme en dos camas, cocina pasta sobre planchas elctricas apiado en el cuarto de un motel repleto en Orange County, California, una zona rica con muchos moteles viejos que alojaban a visitantes de Disneyworld. Yo le debo a mis hijos irnos de aqu, dijo Hayworth, que tena dificultades en encontrar trabajo estable. Le promet a mi hija quinceaera que estaramos fuera para su cumpleaos. Eso fue la semana pasada y an estoy aqu. El gobierno del condado de Fairfax, Virginia, paga $65 la noche para que Roberto Polight, su esposa y dos hijos estn en el Breezeway Motel mientras aguardan un espacio en el refugio del condado. Su familia y sus enseres, apretujados en cajones de basura en la esquina del cuarto del motel. Pero estamos juntos, dijo el hombre de 44 aos. Estamos juntos, y todo esto de mudarnos de un lado a otro, de tener todo arrinconado, no ser por mucho tiempoesperamos. Toda esta situacin hace que uno vea cun cerca uno puede estar de perder todo: casa, nios, juguetes, ropa. El ingreso per cpita de Estados Unidos en 2007 era de $45.000, calculados en Paridad de Compra (PPP),

frente a $32.000 para el rea del Euro y Japn, y $9.000 de Brasil. Empero, este promedio esconde la precariedad de amplios segmentos de la poblacin estadounidense. Wal-Mart distribuye comida gratis en ms de 3.300 de sus tiendas en todo el pas como parte de una creciente red de bancos de comida operados por entidades de caridad y el sector privado. Una de ellas se encuentra en la Iglesia de la fe Luterana en Lehigh Acres, Florida, donde recientemente, una maana de viernes 221 familias, muchas de las cuales haban perdido sus casas embargadas, hacan fila para recibir pan. A unos 100 metros, operarios de la construccin despedidos, hurgaban en las bolsas plsticas de basura en patios cubiertos por densa hierba, en busca de CDs, repuestos, alambres de cobre, cualquier cosa que pudieran vender. Lehigh Acres, al igual que gran parte de Florida y muchas barriadas en todo el pas, nacin con la especulacin en su DNA, observaba The New York Times . La especulacin fue la que gener el proceso febril por el cual casas y apartamentos cambiaban de dueo en un mercado recalentado de bienes races. A veces, las casas se venderan tres o cuatro veces en pocos meses y nadie las habitaba, dijo un agente. Pero hoy los precios de las viviendas en Lehigh Acres, un suburbio de Fort Myers, en la costa de Florida frente al Golfo de Mxico han cado un 80% de su mximo el 2005. Muchos analistas creen que los precios continuarn a caer nacionalmente, con un 25% de las familias con deudas hipotecas hipotecarias mayores al valor de sus viviendas. La cada es reforzada por el ingreso de las hipotecas ejecutadas en los mercados deprimidos dispuesto por los tenedores de ttulos que juntaban hipotecas de alto riesgo para buscar recuperar algo de sus inversiones. En la epidemia de ejecuciones y abandono de las viviendas por parte de los deudores, imposibilitados de cubrir los pagos mensuales de las hipotecas, vecindarios medio vacos se han vuelto escenarios de delitos donde predominan los narcotraficantes. Bajo reglas flexibles en extremo, 10.000 delincuentes convictos fueron empleados en el negocio hipotecario, 4.000 de ellos como agentes licenciados de bienes races. Sang-Min Sonny Kim, dueo de un negocio de tatuajes, gan $4 millones al vender 90 propiedades, principalmente en vecindarios pobres de Tampa con escaso o casi ningn pago anticipado. Muchos de los compradores eran traficantes convictos que desaparecieron rpidamente. El financiamiento fraudulento de los negocios de Sonny Kim, sin mayores preguntas, fueron titulares de la quiebra de las hipotecas de alto riesgo para Wachovia, Wells Faqrgo, Bank of America, Lehman Brothers, fannie Mae y Freddue Mac, Reunidos en un motel, 50 de los moradores restantes de Lehigh acres dirigieron una carta al presidente Obama pidiendo $270 millones para construir carreteras y $62.5 millones para detener las ejecuciones. Pero Obama se apeg a generalidades cuando visit la zona unos das despus. S que Fort Myers tuvo el ao pasado la tasa ms alta de ejecuciones en la nacin. S que vecindarios completos estn marcados con carteles BRAUDEL PAPERS 14

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de ejecucin hipotecaria y que familias en toda la ciudad sienten que han perdido su lugar en el sueo americano. Presionadas por el gobierno para evitar ejecuciones y desalojos, las empresas administradoras de hipotecas ablandaron las condiciones de muchos prstamos. Pero una investigacin de la agencia Fitch de calificacin descubri que de 65% a 75% de los prstamos estaban en mora otra vez a ao de ser renegociados. Pam Ioro, alcalde

de Tampa, dijo puntualmente: Si algo bueno puede salir de esta calamidad econmica es que est llevando a que nos revaluemos nosotros mismos como pas, como estado y como sociedad. Tenemos que reevaluar nuestras instituciones en las que confiamos y ahora no confiamos ms. Tenemos que reevaluar el papel del gobierno en el sector privado. Y localmente y como estado tenemos que reevaluar las bases de nuestra economa.

3. Qu han hecho?
El pnico que estall en septiembre de 2008 Ha sido llamado del meltdown, el colapso, ahora un clich de los mercados, que alude a un accidente en una planta nuclear en el que el centro radioactivo se funde y emite una contaminacin letal sobre el aire de la regin circundante, como en el desastre de Chernobyl en Ucrania, en 1986. El financista George Soros observaba en noviembre de 2008 que ocurri lo inconcebible: el sistema financiero verdaderamente se derriti Una profunda recesin es ahora inevitable y la posibilidad de una depresin no puede ser descartada. Cuando a principios de ao predije que estbamos ante la peor crisis financiera desde 1930, no anticipaba que las condiciones se deterioraran tanto. Mucho ha cambiado en estos meses para transformar la estructura de los mercados financieros, tras los frenticos fines de semana de reuniones internacionales, negociaciones e improvisaciones entre los funcionarios del Tesoro norteamericano, la Reserva Federal, bancos, polticos y gobiernos y bancos centrales de varios pases. La expansin subcapitalizada de la actividad financiera, apalancada con dinero prestado, repentinamente se revirti. Bancos, fondos de proteccin y compaas de seguros quedaron atrapadas por compromisos que no podan financiar. El desapalancamiento sobrevino a la par que el pnico se extenda. Los contratos derivativos, muchos de ellos de complejidad incomprensible aun para profesionales, provoc una repentina e implacable demanda sobre el escaso capital. El impacto fue acusado por el sistema financiero de las sombras de los fondos de proteccin, bancos de inversiones, capitales privados y agentes que jugaron un papel clave en la expansin mundial del volumen de crdito. El FMI estima que las instituciones financieras de Estados Unidos y Europa encaran hasta 2010 desvalorizaciones potenciales de casi $4 billones en crditos y ttulos de valores en sus libros. Antes del derrumbe, haba una Gran Moderacin, el perodo en que el sistema bancario de estados Unidos, como un todo, estaba libre de pnicos entre la aprobacin de la reforma Glass-Steagall del Nuevo Trato en 1933, que separ a los bancos comerciales asegurados de los bancos de inversiones ms riesgosos, y el estallido de la crisis actual en 2007. Bajo el rgimen de moderacin, no slo estaban aseguradas las obligaciones de la mayor parte de los bancos, sino que las carteras de los bancos fueron ms valoradas debido a las restricciones gubernamentales en la creacin de bancos, topes en los intereses y la prohibicin de bancos interestatales que creaban monopolios locales sobre los depsitos. Pero la estructura de los mercados financieros cambi con la desregulacin de los bancos y los negocios de valores que tuvo lugar despus de 1970. En 1998 se lleg al clmax al acabar la divisin la separacin de los bancos comerciales de los de inversiones creada por la Ley Glass-Steagall de 1933, de la era de la Depresin, que restringi las prcticas financieras que exponan el dinero de los depositantes a riesgos mayores. La revocatoria de esas restricciones posibilit que las instituciones tomadoras de depsitos compitiesen por los negocios tradicionales de los bancos de inversiones, tomando riesgos mayores en tanto que el gobierno Clinton, encabezado por el Secretario del Tesoro Robert Rubin y Alan Greenspan, adoptaba medidas contra la regulacin de los derivativos. En 2004, la Comisin de BRAUDEL PAPERS 15

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Valores y Cambio cedi a las presiones de los cinco mayores bancos de inversiones de Wall Street para liberarlos de los requerimientos de capital que les impeda tomar ms dbitos para financiar ms acuerdos derivativos. La regulacin de las transacciones de derivativos negociados privadamente por profesionales es innecesaria, dijo Greenspan en 1998. La reglamentacin que tiene ningn propsito til daa la eficiencia de los mercados dirigida a elevar los niveles de vida. Pero durante una sesin de cuatro horas ante un comit congresal que lo interpelaba en2008 Greenspan confes que fue un error asumir que los mercados podran regularse a s mismos. Aquellos entre nosotros que confiamos en el inters de las instituciones de crdito en proteger a los accionistas, yo mismo incluido, estamos bajo una chocante incredulidad. Este paradigma de riesgo gerencial moderno domin durante dcadas. Todo el edificio intelectual, sin embargo, colaps en el verano del ao pasado. Al escribir sobre El Pnico de 2007 Gary Gorton, de la Universidad de Yale, observ que el sistema bancario estaba metamorfosendose en un mundo de financiamientos no contabilizados y de derivativos: el sistema bancario de las sombras. Los activos no incluidos en los bancos estn fuera del alcance de los reguladores, pero migran de vuelta a las instituciones reguladas cuando las cosas van mal. Desde mi niez imaginaba a los bancos como un edificio impresionante con cajeros, funcionarios de crdito, guardias y mucho dinero, pero estoy fuera de poca. Gorton arguye que el sistema bancario de las sombras es, de hecho, un sistema real y considerar que los eventos actuales constituyen un pnico bancario es vital para pensar sobre el futuro del sistema financiero. En verdad, es ms difcil distinguir entre la idea de mi niez de un banco y lo que J.P., Morgan hace como uno de los principales sobrevivientes de la debacle, al comprar instituciones financieras en quiebra (Bear Stearns y Washington Mutual) a bajo precio y reduciendo su perfil de riesgo y a la vez permanecer como el ms grande banco del sistema bancario de las sombras. Su exposicin de $81 billones en derivativos, ms de cinco veces el PIB de Estados unidos, sobrepasa el volumen compuesto de sus dos principales rivales, Goldman Sachs ($40 bkillones) y Bank of America ($39 billones). Cinco bancos controlaron el 96% de todos los negocios derivativos rastreados por las autoridades estadounidenses y actan como financiadores, custodios, contrapartes y facilitadores del sistema bancario de las sombras. Grandes bancos En 2008-09, mientras la crisis financiera creca, el Citigroup y otros grandes bancos en Estados Unidos y Europa se volvieron protegidos del estado. Cuando sus prdidas se multiplicaban hasta $36.000 millones en seis trimestres, y con ms prdidas a la vista, el Citigroup fue salvado con auxilios del gobierno federal. Primero, junto a inyecciones de dinero dadas a otros bancos bajo el TARP (Programa de Socorro a Activos Problemticos,

dotado de $700.000 millones), recibi un prstamo de $25.000 millones en octubre de 2008. Luego, en slo una semana de noviembre, Citigroup perdi el 60% de su capitalizacin en las bolsas (26% en un da, el 20 de noviembre) cuando inversionistas en pnico huyeron de sus posiciones forzando la intervencin del gobierno. As, al filo de la medianoche del domingo 23 de noviembre, al concluir otro final de semana tumultuoso, el gobierno acord inyectar otros $20.000 millones en el Citigroup y absorber 90% de cualquiera de las prdidas sobre los $306.000 millones de sus activos problemticos. A cambio, el gobierno recibi $27.000 millones de sus acciones preferenciales con dividendos del 8% y garantas de compra de otro 8% de las acciones comunes del grupo, con lo que se volvi dueo de un 35% del banco. Das antes, una accin del Citigroup, hasta hace poco un cono del capitalismo global, costaba menos que una taza de caf. ?Puede europa estar muy atrs?, preguntaron Daniel Gros y Stefano Micossi, del Centro de Estudios Polticos europeos, en Bruselas. El problema crucial de este lado del Atlntico es que los mayores bancos europeos son demasiado grandes para quebrar pero tambin demasiado grandes para salvarlos. Los activos de los bancos de la Unin europea totalizan $52 billones, cuatro veces del PIB europeo. Un informe de la Comisin Europea dirigido a sus ministros de finanzas, previno: Para algunos estados miembros, puede que un alivio de activos para sus bancos no sea ms una opcin viable, vistas las restricciones presupuestarias existentes y/o las dimensiones de sus balances respeto al PIB. Los activos del Deutsche Bank totalizan unos $3 billones, iguales al 85% del PIB alemn, con su apuntalamiento alto (activos en proporcin a la participacin de los accionistas), slo un euro de capital tangible por cada 55 euros de activos, casi el doble del coeficiente depsitos/patrimonio lquido de Bear Stearns y Lehman Brothers antes que ambos quebrasen. Los activos de Barclay totalizaban $3 billones, iguales al PIB britnico, con un ndice de apuntalamiento de 50/1. Los 12 mayores bancos europeos tenan un apuntalamiento de 35/1, comparado con el 20/1 de los principales bancos estadounidenses, pero con una proporcin declarada de slo 10/1 para satisfacer las reglas de adecuacin de capital. La AIG haba vendido $300.000 millones en seguros de crdito a los bancos europeos con el propsito de otorgarles alivio regulatorio de capitala cambio de una mnima comisin, segn su informe anual. En octubre de 2008, el 40% de los $590.000 millones en prdidas globales de los crditos bancarios golpe a las instituciones europeas. El FMI ms que dobl su clculo de prdidas sobre $23 billones en crditos y ttulos, de $945.000 millones en abril de 2008 a $2.2 billones en enero de 2009. Agreg: La velocidad y tamao del impacto del circuito negativo entre la economa y el sistema financiero ha abrumado las reacciones tomadas hasta ahora. Los problemas actuales de los conglomerados de BRAUDEL PAPERS 16

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bancos en todo el mundo ocurren en el clmax de un siglo de expansin y consolidacin acelerado de modo agresivo en los ltimos diez a travs de torrentes de fusiones y adquisiciones. Los orgenes de conglomerados como el Royal Bank de Escocia (RBS) y el Fortis, de los pases del Benelux (Blgica, Holanda y Luxemburgo), que hoy son rescatados por sus respectivos gobiernos, estn en la explosin capitalista de comienzos del siglo 18. El RBS era un pequeo banco que quera crecer. Lo consigui, emergiendo por poco tiempo como el banco ms grande del mundo en activos en 2007, como el principal financista de la extraccin de gas y petrleo mientras compraba ms de 40 subsidiarias, una campaa frentica de adquisiciones que lleg a su pico con la compra por $101.000 millones del banco holands ABN-Amor, la mayor adquisicin de la historia bancaria, orquestada en conjunto por el RBS, Fortis y el Banco Santander, de Espaa. La transaccin con el ABN-Amor acab siendo mucho para RBS y Fortis que acabaron buscando ayuda de sus respectivos gobiernos. El Fortis, un gigante de bancos y seguros con operaciones en ms de 50 pases y obligaciones equivalentes al triple del PIB de Blgica, fue nacionalizado y dividido entre los tres pases del Benelux bajo una furiosa disputa entre los accionistas cuando el valor de sus acciones cay cuatro quintas partes. El 19 de enero de 2009, RBS anunci prdidas de $45.000 millones en 2008, las mayores de la historia empresarial britnica, declarando dbilmente activos por $3,2 billones, iguales al 166% del PIB britnico, apuntalado 291 veces sobre una capitalizacin de mercado de slo $11.000 millones. El gobierno britnico fue forzado a nacionalizar RBS e inyectar $47.000 millones en capital extra y garantizar $605.000 millones de los activos txicos de RBS. El gobierno britnico parece cada vez ms a una piton que se ha tragado un hipoptamo, escribi el columnista Martin Wolf del Financial Times. El arquitecto de la cumbe y cada de RBS, Fred Goodwin, renunci en desgracia como presidente a la edad de 50 aos, con una pensin vitalicia anual de $1,2 milln. La confusin ha suscitado esfuerzos extraordinarios de los gobiernos y bancos centrales. El BIS exhort a los grandes bancos a achicarse, ser ms simples y ms seguros, expresando, al mismo tiempo, cierto pesimismo en relacin a los esfuerzos de salvamento: Los paquetes de rescate estn intensificando la concentracin del sector financiero y los riesgos sistmicos, al mismo tiempo en que las reformas en la poltica regulatoria busca volver ms administrables esos riesgos. Afortunadamente, las autoridades en muchos pases comprenden esto y buscan soluciones. Lo cierto es que las instituciones financieras se vuelven ms complejas, las exigencias en la administracin de riesgos crecen mucho ms rpido. Una institucin financiera grande e integrada posee hoy centenas de subsidiarias, todas operando casi independientemente: es imposible para cualquier individuo entender lo que hacen todas las partes de esa organizacin,

mucho menos cmo van a interactuar en respuesta a un acontecimiento mayor. En tales casos, una administracin de riesgos a nivel de toda la empresa parece una imposibilidad. Adems, algunos bancos no slo son demasiado grandes para quebrar, sino al tener relaciones importantes con un gran nmero de instituciones, tambin estn demasiado interconectados como para quebrar. Las autoridades deben insistir en que las instituciones sean comprensibles tanto para quienes las dirigen como para quienes las reglamentan y supervisan. Y en el futuro, una firma financiera demasiado grande o demasiado interconectada para quebrar debe ser demasiado grande para existir. El destino del sistema financiero de las sombras y de varios conglomerados bancarios fue esculpido por la bsqueda de mayores resultados en mercados de abundante liquidez, dando lugar a inversiones descuidadas en todo el mundo. Desde 1990 el nmero de fondos de proteccin (hedge) se multiplic por 14 para llegar a 14.000, recibiendo $33.000 millones globalmente en comisiones durante la explosin de 2007, equivalentes a todos los pagos por bonos del sector de ttulos de crdito de Wall Street. El rpido crecimiento de los fondos de proteccin de $29.000 millones en 1990 a $1,9 billn en 2007, significaba que la cantidad de dinero a ser administrada abrumaba tanto el limitado nmero de gerentes calificados como la gama de oportunidades del mercado, reforzando la tendencia a contraer prstamos grandes para aprovechar el mercado en alta y de inventar nuevas formas de especulacin. La Ley de Modernizacin de Futuros de Materias Primas y Productos Agrcolas (Commodities) de 2000 no slo liber de reglas a los instrumentos financieros conocidos como credit default swaps (canje de crditos incumplidos) y los eximi de las viejas leyes que prohiban la especulacin de los inversionistas que apostaban a la mora sobre el pago de obligaciones y otros ttulos que no posean. La exencin de estas leyes activ olas de moras de seguros causando casi nada en comparacin con las ganancias potenciales, que alimentaban la especulacin contra firmas de Wall Street y que quebraron en 2008. L volumen total de apuestas en CDs en los mercados financieros fue cuatro veces el valor de todas las obligaciones y emprstitos y bonos subyacentes. A medida que la situacin se agravaba, los bancos y otras instituciones financieras se descapitalizaron al haber contrado prstamos pesados para comercializar activos exticos que haban perdido su valor. Gorton es un matemtico que, diez aos antes, haba creado los CDs que durante un tiempo generaron lucros voluminosos y fciles para AIG, llevando a excesos posteriores que acabaron con el colapso del grupo en septiembre de 2008. Hasta entonces, dos tercios de todo el crdito en Estados Unidos era concedido por por instituciones no bancarias. Los valores de las cartas de constitucin se erosionaron bajo una enorme competencia, Gorton escribi despus. El crecimiento de ttulos derivativos caus una enorme BRAUDEL PAPERS 17

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demanda por garantas. La Asociacin Internacional de intercambios y Derivativos inform que el aumento de garantas utilizadas en conexin con la transaccin libre de derivativos creci de $2,1 a $4 billones durante 2008, una tasa de crecimiento del 86% tras un crecimiento del 60% en 2007. De 2003 a 2008, el volumen de los CDs se duplic cada ao hasta alcanzar $16 billones. Gordon agreg que el sistema bancario de las sombras es, de hecho un sistema bancario. Realiza una funcin importante que debera ser reconocida y protegida, es decir, con garantas del gobierno. Antes, cuando la crisis escalaba en junio de 2008, Timothy Geithner, el presidente del Banco de la Reserva Federal de Nueva York y hoy Secretario del Tesoro de Obama, propuso pedir al congreso otorgar al presidente amplios poderes para garantizar todos los dbitos del sistema bancario. El sistema financiero de las sombras ha sufri su mayor trauma en marzo de 2008 con la quiebra de bear Stearns, que era la contrapartida en 750.000 contratos derivativos pendientes con un valor nominal de $10 billones en posiciones de negociacin con cerca de 5.000 firmas. En el primero de esos frenticos fines de semana, la quiebra de Bear fue prevenida por unas horas antes de la apertura de los mercados asiticos el lunes 17 de marzo, con una compra de emergencia de J.P. Morgan Chase, valuada en $29.000 millones de garantas federales. La crisis llev a los negocios con derivativos de los bancos de inversiones a los brazos de los bancos comerciales. Al anochecer del domingo 7 de septiembre, otro fin de semana extenuante, un cansado Henry Paulson, Secretario del Tesoro, anunci que el gobierno actuara y comprometera cientos de miles de millones de dlares para rescatar Fannie Mae y Freddie Mac, el par de empresas patrocinadas por el gobierno que absorban casi la mitad de los $12 billones de dbitos hipotecarios en los Estados Unidos. Las hipotecas fueron reembaladas (rebanadas y cuadriculadas) y vendidas como cantidades enormes de derivativos complejos por los cinco mayores bancos de inversiones de Wall Street, en base a mucha habilidad y poco capital. Esos ttulos de crdito garantizados por hipotecas (MBSs) se convirtieron en parte de la masa mayor de derivativos que eran las apuestas sobre fluctuaciones del mercado, incluso las notorias CDs, que haban alcanzado un valor nominal de $62 billones,

equivalente al PIB mundial. A cambio de una comisin, el vendedor de un CDS prometa el pago de la deuda de la empresa en caso de mora. Anteriormente defensor de una reglamentacin holgada de los mercados financieros, Christopher Cox, el presidente de la SEC, cambi de posicin en octubre de 2008, cuando declar: El hueco negro regulatorio para los CDs es uno de los problemas ms graves de esta crisis. El mercado para los CDs tiene escasamente 10 aos. Ha doblado su tamao en apenas dos aos. Ha crecido entre los vacos y costuras del actual sistema regulatorio, de tal forma que ni las comisiones ni entidad gubernamental alguna pueden alcanzarlo. Nadie tiene autoridad regulatoria sobre los CDs, ni siquiera para requerir una informacin bsica. Los canjes de CDs en el mercado extraburstil atrajeron la atencin de las ms grandes instituciones financieras del mundo hacia una red de interconexiones donde la falla de cualquier institucin podra amenazar a todo el sistema financiero. De modo que todas las autoridades financieras del planeta se movilizaron para salvar al mundo, dentro del espritu del Comit para salvar al Mundo Greenspan, el entonces Secretario del Tesoro Robert Rubin (ex Goldman Sachs, futuro Citicorp) y Larry Summers, ahora asesor econmico de Obamaconsagrados hace una dcada en la portada de Time. Pero hoy las cosas son ms difciles. La complejidad de los procesos y acontecimientos an en curso puede ser visualizada concentrndose en las consecuencias y fracasos de Lehman Brothers y AIG. Lehman El lunes 13 de septiembre, Lehman Brothers, el banco de inversiones con 158 aos y 600.000 cuentas, perdi la batalla para sobrevivir y entr en falencia en un paso que el banco Internacional de Compensaciones (BIS) calific como uno de los ms grandes acontecimientos del crdito (y) una de las primeras banc arrotas globales de una grande y compleja institucin financiera. El da de la bancarrota de Lehman, las acciones de Wall Street cayeron 500 puntos y el pnico se generaliz. Lehman y Goldman Sachs eran los sobrevivientes de un racimo de bancos de inversiones de Wall Street fundado por inmigrantes germano-judos a mediados del siglo 19. BRAUDEL PAPERS 18

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Marcus Goldman comenz como vendedor ambulante en Filadelfia en 1848 antes de mudarse para Nueva York y comenzar su propia firma de corretaje. Otro ambulante, Henry Lehman, el mayor de tres hermanos Lehman, abri un negocio de productos secos en Montgomery, Alabama, en 1850, comenzando con el comercio del algodn, y llev su negocio a Nueva York ocho aos despus. Lehman Brothers y Goldman Sachs realizaron muchas operaciones conjuntas en 1906-24 y obtuvieron fondos europeos para pequeos negocios que fueron desdeados por las casas tradicionales de inversiones. Lehman haba sido un pionero en el financiamiento de nuevas industrias aerolneas, electrnicos, cine, servicios petroleros y televisin. Antes y durante la Gran Depresin, Lehman fue cauteloso, manteniendo lquido un tercio de su portafolio y pagando dividendos prioritariamente, en tanto que Goldman, hoy la locomotora de Wall Street, perdi casi todo su capital tras construir un conglomerado de empresas de flotaciones especulativas. En la carrera inherentemente inestable que caracterizaba a la mayora de los bancos de inversiones, Lehman compr otras firmas, fue absorbido en 1984 por American Expresss, que una dcada despus la vendi en un lanzamiento de acciones compradas por muchos funcionarios, lo que le permiti volver a ganar independencia. En su juventud, Stephen Schwarzman, millonario fundador del grupo de participaciones privadas (prvate equities) Blackstone, fue director gerente de Lehman. Ms tarde observ que Lehman Brothers tena un ambiente interno extremadamente competitivo, lo que al final se volvi disfuncional. En 2008, con deudas de $640 millones, enormes prdidas inmobiliarias enormes e imposibilitado de pagar crecientes garantas sobre derivativos, Lehman se volvi de lejos la mayor quiebra corporativa en la historia de Estados Unidos. El ejecutivo Richard Fuld Jr. era no solamente el ms antiguo jefe en funciones de Wall Street, pero tambin director del Banco de la Reserva Federal de Nueva York. Orogulloso e irascible ex corredor, a menudo llamado Gorila por los empleados, Fuld se uni a Lehman como estudiante universitario en 1967 y dirigi la firma desde 1994. Expandi dramticamente los negocios con una paga de $480 millones durante esos aos. Pero Fuld era una figura desesperada y solitaria en el nervioso fin de semana antes que Lehman plantease la bancarrota. En medio de sospechas de que el portafolio inmobiliario de Lehman estaba sobrevaluado en $10.000 millones, la bancarrota fue catapultada por demandas del J.P. Morgan Chase, que procesaba sus negociaciones, por $10.000 millones en garantas adicionales sobre las posiciones de Lehmanb, al mismo tiempo en que una prdida de $6.700 millones se acumulara en el segundo y tercer trimestres. Sus activos incluan $10.200 millones en hipotecas Alt-A, tambin conocidas como prstamos de mentiroso, concedidas a personas que no comprobaban sus ingresos, y $11.500 millones en financiamiento de adquisiciones apuntaladas. Cerca del 40% de las hipotecas

de alto riesgo empaquetadas y vendidas a inversionistas por Lehman habran sido morosas. En junio, ejecutivos de Lehman viajaron secretamente a Seul en un frustrado intento de persuadir al estatal Korea Development Bank a comprar una participacin en la empresa. Las conversaciones se reiniciaron en agosto, cuando los coreanos propusieron invertir $4.0006.000 millones por una gran porcin, que Fuld rechaz, esperando una oferta mejor. Las negociaciones cada vez ms frenticas acabaron una semana antes de la quiebra de Lehman, causando una cada del 45% en las acciones del banco en un da, lo que llev la declinacin de su valor al 90% en lo que iba del ao. Hacia el viernes por la tarde haba tantos clientes que retiraban dinero de sus cuentas que el flujo de caja de Lehman estaba abrumado. Si no hacen algo, el resultado ser muy malo, dijo el Presidente de la Reserva Federal de Nueva York, Timothy Geither, actual Secretario del Tesoro de Obama, a los banqueros, sugiriendo que el sector privado rescatase a Lehman. En todo ese fin de semana, hasta las horas finales antes de plantear la bancarrota, Fuld trat frenticamente de persuadir al Bank of America y al britnico Barclay que comprasen Lehman. Atacado por rescatar a banqueros ricos e irresponsables, las autoridades estadounidenses decidieron dejar que Lehman quebrase, despus que otros bancos rehusaron unirse en un rescate sin soporte gubernamental. El da despus de la declaratoria de bancarrota, Barclay anunci que comprara la divisiones norteamericanas comercial y de inversiones privadas de sus compromisos inmobiliarios. Una semana despus, Nomura, una corretora japonesa, dijo que compraba los negocios de Lehman en Europa, el Medio oriente y la regin asitica y del Pacfico. Dos meses antes, el Fed rehus el pedido para convertir a Lehman en un banco comercial tomador de depsitos regulado por la Reserva Federal, una concesin que, al agravarse la crisis, fue otorgada despus a otros bancos de inversiones y a la general Motors Acceptance Corporation (GMAC). El consejero de reestructuracin del tribunal de falencias inform que $75.000 millones del valor de Lehman fue destruido por el caos en que la solicitud de quiebra fue registrada. Sus negocios de compra y venta de acciones y de inversiones que generaban $4.000 millones de lucros anuales fueron vendidos por menos de $500 millones. La quiebra caus tres estragos profundos en los mercados financieros. Primero, al estar Lehman envuelto en unas 900.000 transacciones de derivativos, sembr pnico en el enorme, frgil y empaado mercado de CDSs. Las contrapartes en sus negocios con CDSs, estimados en $400.000 millones, no pudieron recibir el pago sobre sus pedidos de seguro contra falencias. Esa confusin dej a los bancos sin capital y a oscuras sobre sus propias posiciones con acreedores y deudores. Segundo, Lehman era un gran prestamista y un intermediario en el mercado comercial de papeles de prstamos a corto plazo sobre los cuales muchas firmas BRAUDEL PAPERS 19

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dependan para sus capitales de giro. Buena parte de esos en transacciones complejas, ostentaba ms de $40.000 papeles comerciales eran comprados por fondos mutuales millones en activos de clientes como garanta, buena del mercado monetario (MMFs), vehculos vistos como parte de los cuales fueron vueltos a prestar a 97 firmas en super seguros y utilizados por personas fsicas para guardar otras transacciones. La recuperacin de activos de clientes efectivo. Estos fondos crecieron rpidamente tras la crisis que Lehman mantena como garantas se ha vuelto difcil. de las hipotecas de alto riesgo, en agosto de 2007, cuando La quiebra dej entre $40.000 y $70.000 millones en la capacidad de crdito de los bancos de ambos lados del dinero corriente congelados en la subsidiaria europea de Atlntico se agot, con los bancos europeos dependientes Lehman. A medida que la quiebra se aproximaba, el valor de los MMFs para financiar sus inversiones en ttulos de de mercado de los activos de Lehman, que nominalmente crdito americanos garantizados por hipotecas, adems eran $1.1 billn, encoga rpidamente en medio de de otros derivativos complejos. Las grandes instituciones una gran confusin, mientras sus precios caan y se financieras de estados Unidos operaban con fondos del multiplicaban las demandas de garantas. mercado monetario con activos de $100.000 millones a La crisis financiera se expandi a muchos pises. Entre $400.000 millones cada uno. Entre los MMFs menores, otros acreedores de Lehman estaban cientos de fondos con $84.000 millones en activos pero como el fondo con hedge; el gigante suizo UBS, con una exposicin de ms rpido crecimiento de todos, estaba el reserve Primary, $4.000 millones, adems de prdidas de $42.000 millones que fue pionero en esa lnea de negocios en los aos de anteriores en valores complejos, despus salvado por el 1970. En 2006, en el auge del aumento del crdito, el gobierno suizo; el fondo publico noruego de pensiones, Reserve tent aumentar su\ participacin en el mercado, con $800 millones en acciones y bonos de Lehman; zambullndose en activos de rendimiento mayor, cincluso Reserve Primary, el fondo de mercado de dinero que tena $785.000 millones en papeles comerciales de Lehman, $785 millones en deudas de Lehman, principalmente en que cuando Lehman quebr fueron valorados en cero. papeles de corto plazo; el gobierno de Venezuela y bancos Ese hecho llev a la quiebra al Reserve, privbados con unos $700 millones en notas cuando quebr al dlar (break de buck, o de Lehman; y, no el menor, 8>9 en Apostando el valor de sus activos debajo de la cantidad prstamos del Banco Central Europeo. Unos depositada en unidades de un dlar), en el derrumbe 106.000 inversores minoristas en Hong provocando pnico y retiros de $200.000 Kong, Singapur y Taiwan, principalmente de otros en millones de los mercados monetarios en tres ancianos, perdieron ms de $4.000 millones das. Para el BOS, la quiebra de Lehman en ttulos de crdito diablicamente una orga de tambin provoc tensin en los mercados complejos conocidos como minittulos canibalismo globales interbancario y de cambio, porque Lehman, que eran CDOs que reunan las condujo a una corrida a los fondos de deudas de hasta 150 instituciones. Bancos especulativo. mercado monetario, los mayores suplidores y aseguradoras japonesas enfrentaban de financiamiento en dlar a bancos no prdidas potenciales de $2.400 millones. El norteamericanos en Estados Unidos. Loa mercados Royal Bank, de Escocia, (RBS) admiti que tena $1.800 internacionales de moneda se paralizaron por el temor millones en ttulos de Lehman. Freddie Mac anunci que y desconfianza entre los bancos. Entre otros fundos haba perdido $1.600 millones en crditos a Lehman. impactados estuvieron el de Wachovia, de North Carolina, Acreedores no asegurados registraron demandas que con 3.400 filiales en todo el pas, que quebr dos semanas totalizaron $200.000 millones en el tribunal de falencias. despus con el peso de una exposicin de $494 millones En un mercado tomado por el miedo, los bancos del Lehman, adems de falencias contractuales en bienes y fondos hedge navegaban la tormenta de rumores races y tarjetas de crdito. El pnico de los depositantes apostando en el derrumbe de otros en una orga de forz al gobierno a garantizar la totalidad de los $3.4 canibalismo especulativo. El 17 de septiembre, dos das billones en fondos del mercado monetario, pero aun estas despus del colapso de Lehman, un falso rumor se esparci garantas no pudieron prevenir el colapso de loa mercados entre los corredores: Deutsche Bank haba cancelado de papeles comerciales y prstamos interbancarios, de haba cancelado una lnea de crdito de $25.000 millones los que dependan las actividades comerciales normales. a Morgan Stanley. Los registros de las negociaciones La quiebra de Lehman tambin sacudi el mercado de mostraron que Merrill Lynch, Citigroup, Deutsche Bank, $10 billones de los contratos de reposicin, en el cual las UBS, Royal Bank of Canada, Swiss Re y algunos fondos instituciones financieras y fondos hedge prestaban ttulos hedge haban apostado en CDS a la quiebra de Morgan de crdito de un da para otro para financiar a bajo costo Stanley, disparando una ola de ventas de acciones al inversiones de largo plazo y alto rendimiento. descubierto del banco de inversiones. Los intercambios Tercero, Lehman fue administrado como una firma de garantas contra falencias son una manera de especular global, con cientos de fondos hedge que depositaban en quiebras sin ser dueos de la deuda subyacente, algo inversiones con Lehman como primer corredor con conocido como el fenmeno del acreedor vaco. Otro subsidiarias en varios pases. La principal unidad de rumor falso deca que Morgan Stanley tendra $200.000 corretaje de Lehman, que atenda a varios fondos hedge millones en riesgo en negociaciones con AIG, que

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estaba al borde de la quiebra. Entanto, corredores de J.P. Morgan, UBS, Deutsche bank y Credit Suisse procuraban calmar a los clientes de Morgan Stanley sugirindoles que seria demasiado arriesgado conservar sus cuentas en la empresa. En cuestin de das, tres cuartos de los 1.100 clientes de fondos hedge de Morgan sacaron dinero de la firma. La especulacin empujada por el miedo trajo de vuelta el ambiente catico que haba llevado al colapso a Bear Stearns en marco de 2008 y que ira a envolver una casi falencia del Citigroup semanas despus. Poco despus de La bancarrota de Lehman, los tres bancos de inversiones que sobrevivieron buscaron proteccin institucional. El temor cundi y las quiebras se multiplicaron. Cinco grandes bancos de inversiones dbilmente regulados, descuidados del riesgo y prdigamente compensados- cesaron de existir. The Wall Street Journal anunci el fin de Wall Street que haba simbolizado el apogeo de las finanzas del siglo 20. Los negocios de estos bancos de inversiones, sobrevivientes hasta hace poco en un mundo marcado por booms fabulosos y quiebras colosales, se haba vuelto tan complejo, masivo y oscuro que desde afuera, a pesar de intuir problemas, no tenan idea precisa de las dificultades. Morgan Stanley y Goldman Sachs tuvieron permiso para volverse bancos tomadores de depsitos sujetos a estrictos requerimientos de capital, solucin que las autoridades federales haban denegado a Lehman. Goldman haba estudiado una posible toma por parte del Citigroup antes que el tesoro inyectase $125.000 millones en nuevo capital para los nueve bancos ms grandes de Estados Unidos, inclusive Gloldman y Citigroup, como parte de los $787.000 millones del programa del Tesoro llamado Programa de socorro a Activos Problemticos (TARP), aprobado a duras penas por el congreso en una atmsfera de miedo y recriminacin el 3 de octubre. El da del colapso de Lehman, la corretora gigante Merril Lynch, con prdidas de $52.000 millones en sus portafolios de bienes races y derivativos, se salv del derrumbe vendindose al Bank of America, que as se convirti en la firma de servicios financieros ms grande del mundo, con activos por $2,9 billones en activos, culminando una historia de fusiones y adquisiciones desde haca un siglo, desde que su precursor, el Banco de Italia, fuera fundado en San Francisco en 1904, con la mirada en los inmigrantes. El principal de Bank of America, Kenneth Lewis, procur salirse del acuerdo tras conocerse prdidas an mayores y despus que 11 ejecutivos de Merril recibieron $10 millones cada uno en bonos antes de que concluyese el rescate. Lewis dijo despus que el Tesoro y agentes de la Fed, argumentando riesgos para el sistema financiero, lo amenazaron con la prdida de su trabajo si rehusaba aplicar el acuerdo de Merrill. A principios de 2008, Bank of America compr Countrywide, el mayor emisor de hipotecas del pas, que sangraba prdidas por sus hipotecas por $1,4 billn y a cuyo jefe el gobierno enjuici ms tarde enjuiciado por fraude. Bank of America

recibi despus $45.00 millones en fondos TARP junto a $118.000 millones en garantas federales contra prdidas futuras. En las dos semanas que siguieron a la quiebra de Lehman, la Fed cre nueva liquidez inyectando $240.000 millones en trueques en los bancos centrales de Canad, Suecia, Australia, Dinamarca, Noruega, Nueva Zelandia, Brasil, Mxico, Corea y Singapur. Los prstamos contrados porel gobierno estadounidense se dispararon. Con estados Unidos ms dependiente de de financiamiento externo debido a los ahorros bajos y a los dficits inflados por los salvamentos, The Wall street Journal observ que Estados Unidos ahora se arriesga a ser el mayor deudor de alto riesgo del mundo. El Presidente George w. Busch, en un mensaje por TV. Culp de la crisis financiera a la masiva cantidad de dinero (que) de los inversionistas extranjeros que fluy hacia Estados Unidos. AIG Al da siguiente de la declaratoria de bancarrota de Lehman, autoridades de Estados Unidos virtualmente nacionalizaron el American Internacional Group (AIG), la mayor aseguradora del mundo, fundada en Shanghai en 1919, con 116.000 empleados y subsidiarias en 130 pases. El gobierno inicialmente dispuso de $85.000 millones para AIG, con una tasa anual de inters punitiva del 14%, para pagar a sus acreedores en complejos acuerdos derivativos y tom el 80% de la propiedad de la compaa. Fue el primer paso de un compromiso federal que desde entonces creci a $182.000 millones. Fue unn precio de terror. Una quiebra an mayor, slo das despus del colapso de Lehman, no podra ser absorbida por los mercados financieros. La revista Fortune inform que el gobierno percibi el martes que haba gravemente errado al dejar que Lehman cayera, y saba que no poda empeorar el error dejando que AIG cayera un da despus. El terror lleg con el Cisne Negro. En el ahora vocabulario de moda de los mercados financieros, un Cisne Negro es un evento que se no se crea que pasara. En su libro El Cisne Negro: El impacto de lo improbable (2007), Nassim Nicholas Taleb, un operador y profesor de ingeniera de riesgo en la Universidad de Nueva York, lo llam un evento raro del que nadie habla, pues se sale de los modelos aquellos que t te sentiras avergonzado de discutir en pblico porque no parece plausible. En esta lnea, algunos matemticos de Financial Products, una subsidiaria de AIG, cocinaron un modelo que mostrabaun 99,85% de probabilidades deque AIG nunca tendra que pagar algo sobre las deudas que aseguraba con CDSs. As, AIG cobraba slo una fraccin de un penny (0,0002) anuales por cada dlar de crdito protegido en sus primera gran transaccin con CDS propuesta por J.P. Morgan para asegurar algunos de los prstamos del banco. Si se multiplica $0,0002 por cientos de miles de millones de dlares, un CDS podra producir un gran flujo anual de efectivo durante varias dcadas. Puesto que AIG era una compaa aseguradora, no un banco, y gozaba de una BRAUDEL PAPERS 21

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calificacin AAA, subsidiaria Financial Products escapaba de las regulaciones gubernamentales y no se le requera que guardase reservas para respaldar el riesgo que estaba asumiendo con los CDS. Tom Savage, ex presidente de AIGFP, dijo que la economa de Estados unidos tendra que desintegrarse en una depresin mayscula para precipitar eventos que requirieran que AIG cubriese quiebras. Los modelos sugeran que el riesgo era tan remoto que las comisiones eran casi dinero gratis, dijo Savage. Era slo colocar el dinero en sus libros y disfrutar del dinero. Una dcada despus Financial Products que comenzase a vender estos productos en 1998, AIG enfrentaba obligaciones a instituciones financieras en todo el mundo por $500.000 millones. La credibilidad de estos compromisos de Financial Products era respaldada por la calificacin de AAA de la que disfrutaba AIG, que fue barrida por los eventos imprevistos. Segn su informe anual, AIG utiliz su calificacin para vender $300.000 millones en seguros CDS a bancos europeos con el propsito de proporcionales alivio de capital regulatorio antes que reduccin de riesgos a cambio de una comisin mnima garantizada. Al salvar a AIG, el tesoro de estados Unidos salv a bancos europeos altamente apuntalados de prdidas en sus calificaciones de crdito y confianza de los mercados tras una evasin masiva de requerimientos regulatorios relativos suficiencia de capital. Los negocios convencionales de AIG con seguros eran lucrativos, pero Financial Productos haba sufrido severas prdidas en CDS y transacciones CDO (obligaciones por la garanta de deudas) que haban sido muy rentables antes del colapso del mercado de hipotecas titulizadas en 2007. Un anlisis de los registros contables de Financial Products tras la cada de AIG mostr que as obligaciones de la subsidiaria incluan $2.7 billones en intercambios y otras posiciones en 50.000 negociaciones pendientes que envolvan otras 2.000 empresas. Algunas de esas transacciones complejas eran CDOs multisectoriales, una m parte de ellas sustentada por mltiples hipotecas, prstamos para la compra de automviles y valores a recibir de tarjetas de crdito, tan complejas que eran difciles de negociar o de evaluar con precisin. Vender estas complejas garantas expona a AIG a tres riesgos: 1) falencias de los bonos asegurados; garantas debida a clientes si los ttulos de crdito asegurados perdan valor o si la calificacin de la deuda de AIG fuese devaluada; 3) reducciones de la base de capital de AIG cuando estos contratos perdiesen valor. Los tres riesgos se tornaron realidad. AIG, cuando el mercado inmobiliario comenz a

derrumbarse, en 2007, desencaden una desastrosa cadena de acontecimientos. Los ttulos de crdito apoyados en hipotecas que AIG haba asegurado sufrieron desvalorizaciones en sus calificaciones de crdito, generando demandas de contrapartes en esos contratos por miles de millones de dlares en ms garantas, conforme lo estipulaban los acuerdos, Muchos acreedores haban comprado los contratos de CDS como apuestas especulativas, sin siquiera ser dueos de las deudas subyacentes. Vender al descubierto sobre obligaciones, comprando un contrato de CDS, conlleva riesgo ilimitado, pero tambin un potencial ilimitado de lucro, argument George Soros. En contraste, vender CDS ofrece lucros limitados pero riesgos prcticamente ilimitados. AIG, Bear Stearns, Lehman Brothers y otros fueron destruidos por tentativas de manipular el precio de las acciones con la venta de gran cantidad de acciones al descubierto, en el que las ventas de acciones al descubierto y compra de CDSs se ampliaran y reforzaron mutuamente. Las ganancias de papel de los apostadores estaban protegidas, y sus prdidas anuladas por la intervencin federal. Buena parte de los $182.000 millones que el gobierno desembols para ayudar a AIG fue un pase para pagar demandas de garantas de los acreedores de AIG sobre intercambio de deudas, al igual que los acreedores de Bear Stearns con derivativos complejos haban sido resarcidos por el paquete federal de rescate seis meses antes. El dinero de la Fed tambin fue utilizado para financiar la compra de otros ttulos complejos que a su vez, haban perdido valor. El nuevo ejecutivo jefe de AIG dijo que incluso esa cantidad de ayuda del gobierno podra no salvar a la gigantesca aseguradora multinacional.

En medio de furiosas disputas sobre demandas de garantias, Federal Reserve Bank of New York cre dos vehculos especiales, Maiden Lane II y Maiden Lane III, con $52.500 millones, para comprar, de las subsidiarias de AIG, CDOs y ttulos apoyados en hipotecas. As satisfaca las demandas de bancos importantes inclusive Goldman Sachs, Deutsche Bank, Societ Generale, Merril Lynch, BRAUDEL PAPERS 22

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Bernand Madoff y las Finanzas de las Sombras

El sistema financiero de las sombras levant su perfil con el arresto en Nueva York de Bernard Maddof, un ejecutivo de 70 aos que presidi Nasdaq, donde se negocian las acciones de tecnologa electrnica, y consejero de la SEC, que fue cabeza de la mayor corredora irregular de acciones del mundo. Maddoff confes su culpa por lo que describi como un gigantesco esquema Ponzi que junt dinero durante dcadas antes de colapsar en diciembre de 2008, con prdidas que l calcul en $50.000 millones. Aludiendo a Charles Ponzi, un inmigrante italiano llamado Charles Ponzi que encabez un notorio sistema fraudulento en Boston que a su vez prometa retornos del 50% para depsitos mantenidos por hasta 45 das. Era una pimide de pagos cuyos nuevos ingresos permitan al operador pagar lucros altos en la medida en que sumas altas le ingresaban atrados por la euforia. La operacin de Madoff fue un esquema Ponzi dirigido a los ricos, ofreciendo grandes pero no espectaculares retornos (10% alm20% anual) con gran regularidad durante largos perodos que trajo un gran surgimiento de la liquidez en las ltimas dos dcadas sin mayores cuestionamientos sobre cmo Madoff inverta el dinero. Esto dramatiz cuan descuidadamente enormes flujos de dinero circulaban por el mundo en busca de rendimientos. Madoff fue prestigiado por bancos, fondos de cobertura (hedge) y por crculos filantrpicos judos. Sus vctimas ms famosas fueron judos notables, tales como el cinematografista Steven Spielberg, el Nobel Elie Weisel, el senador Frank Lautenberg, de New Jersey, la ex estrella del beisbol Sandi Koufax, y Henry Kaufman,uno de los economistas ms respetados de Wall Street. Algunos observadores vieron quela estrategia de Madoff de comercializar opciones fuera de las bolsas formales era implausible, pues los volmenes de los que informaba eran ms grandes que la capacidad del mercado para absorberlos, pero investigaciones de la SEC (Comisin de Bolsa y Valores de Estados Unidos) no encontraron irregularidades, lo que llev a su presidente, Christopher Cox a admitir aparentes fallas de la institucin en la investigacin de crebles y especficas acusaciones contra Madoff desde 1999, quien mantena varios libros y documentacin falsa, y otorgaba informacin falsa sobre sus consejeras

a los inversionistas y reguladores. El colapso vino con la parlisis de los mercados de crdito al final de 2008 y los retiros en masa de efectivo de los fondos hedge por parte de los inversionistas, una reaccin en cadena de demandas que dej a Madoff incapacitado de responder a $7.000 millones de rescates a principios de diciembre de 2008/ El sr. Madoff no era un gerente de fondos hedge pero administraba cuentas para clientes dentro de su firma, un acuerdo que habra facilitado cualquier fraude, observ the Financial Times. Pero sus misteriosos retornos atrajeron entre 0.5%-1% del total de activos de la industria de fondos de cobertura (hedge). Su desempeo era lisonja para los hedge funds, los supuestos fraudes ahora los avergenza. Los mayores perdedores fueron bancos europeos, varios de los cuales haban sufrido grandes prdidas con las hipotecas titularizadas en Estados Unidos; fondos de fondos (FOF), que distribuyen dinero a otros fondos de cobertura , y obras judaicas de caridad. Ms all de los crculos afluentes de judos, Madoff trabaj con una red alimentadora de fondos en tres continentes, pagando comisiones por transferencias de dinero. Banco de Santander, de Espaa, haba colocado $2.800 millones con Madoff, principalmente recursos de inversionistas institucionales. Otros expuestos a riesgos fueron el Bank Medici, de Viena ($2.100 millones), el Banco Fortis, holands ($1.350 millones); la Union Bancaire Prive, de Suiza ($1.250 millones); HSBC ($1.000 millones); BHP Paribas ($479 millones); Royal Bank of Scotland ($612 millones); el espaol BBVA ($370 millones); el gigante francs de seguros AXA ($137 millones);. Los principales fondos de cobertura (hedge) involucrados fueron Fairfield Greenwich Advisers ($7.500 millones); Tremont ($3.000 millones); Ascot ($1.800 millones). En Brasil, las inversiones en los fondos Madoff fueron hechas a travs del Banco Santander y Banco Safra. El 29 de junio, Madoff fue sentenciado a 150 aos de prisin a causa del que un juez denomin fraude extraordinariamente maligno que caus perjuicios estremecedores sobre ricos y pobres por igual. Tras leda la sentencia, Madoff se dio la vuelta para enfrentar a sus vctimas y decir. Lo siento, Se que esto no les ayuda. Se neg persistentemente a revelar a los fiscales cmo realizaba sus negocios e insisti en que operaba solo.

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Crdit Agricole. AIG debe otros $10.000 millones en apuestas especulativas no cubiertas por el rescate federal. Estos problemas anunciaban prdidas para Goldman Sachs, el mayor socio comercial de AIG, cuyo xito como banco de inversiones premier de Wall Street inspir en sus rivales la llamada envidia Goldman. En 2007, Goldman lucr $11.600 millones, sin precedentes entre bancos de inversiones. Sus 30.522 empleados, incluso secretarias, tuvieron pagos promedio de $600.000, incluso $69 millones para su jefe, Lloyd Blankfein, nacido en Bronx e hijo de un funcionario postal que diriga la estrategia de Goldman. Pese a su exposicin de $20.000 millones de derivativos de AIG, Goldman asegur que la firma no tena exposicin material en la poca del rescate federal, habiendo ya recibido $7.500 millones de AIG en garantas contra el valor declinante de de los ttulos que Goldman haba desvalorizado a medida que la crisis se agravaba. Pero al comenzar 2009 , el vehculo Maiden Lane III del Fed de Nueva York, creado para absorber las malas deudas de AIG, compr $14.000 millones de los $20.000 millones de Goldman en contratos no pagos de derivativos con la AIG, por su valor nominal. Fue una transaccin ptima para Goldman y otras contrapartes, algo que slo podra ser conseguido con el gobierno, seal The Wall Street Journal. A medida que la crisis se desenvolv, Goldman fue recibiendo otros privilegios. stos incluan acceso de los bancos de inversiones a dinero barato de los prstamos de liquidez del Fed, tras la falencia de Bear Stearns en marzo de 2008, y a seguro sobre depsitos y garantas federales como resultado de haber recibido cartas constituivas de bancos federales, como parte de su fuga hacia la tutela protectora durante las convulsiones que siguieron al colapso de Lehman y AIG, en septiembre. El talento y el xito volvieron de Goldman y peso poltico pesado. Dos de sus jefes, Robert Rubin y Henry M. Paulson, ocuparon la Secretara del tesoro desde 1995. Paulson fue reclutado para el trabajo en Julio de 2006, cuando el boom crediticio lleva al zenit, por el Jefe de Gabinete del presidente George W. Bush, Joshua B. Bolten, ex ejecutivo de Goldman. Rubin jug uhn papel decisivo en bloquear la regulacin de los derivaqtivos en 1998. Varios ex ejecutivos de Goldman ocupan otros puestos claves en el tesoro. Cuando AIG fue salvada, en septiembre de 2008, Paulson design un miembro del directorio de Goldman, Edward M. Liddy, para dirigir el fallido gigante de los seguros. Geithner fue designado como presidente del Fed de Nueva York por un directorio encabezado por Stephen Friedman, ex presidente de Goldman. The Wall Street Journal subray: La mitad del mundo financiero ya piensa que Goldman dirige el Tesoro de Estados Unidos y el Fed, si bien eso parezca injusto. El pblico americano est furioso con los salvamentos de AIG y los bancos, arquitectada por el Fed y el tesoro, que han ayudado a empresas como Goldman Sachs. Y adivinen a quin el comit de bsqueda del Sr.Friedman escogi como sucesor del Sr.

Geithner cuando ste dej el Tesoro? Otro alumno de Goldman, William Dudley. Captura regulatoria A medida que la crisis ganaba fuerza, surgieron preguntas sobre si el Fed u otras autoridades de Washington estaban sometidas a una captura regulatoria por parte de Wall Street. En agosto de 2008, semanas antes de la quiebra de Lehman y AIG, el profesor Wiullem Buiter, de London School of Economics y ex miembros del Comit de Poltica Monetaria del Bank of England, avis sobre la captura regulatoria del Fed en un discurso en la conferencia anual de presidentes de bancos centrales en Jackson Hole, Wyoming, patrocinada por el Federal Reserve Bank , de Kansas City: A lo largo de 12 meses de la crisis, es difcil evitar la impresin que el Fed est demasiado cerca de los mercados financieros y de las principales instituciones financieras, y demasiado receptivo a sus solicitudes especiales, como para realizar las decisiones correctas para la economa como un todoCreo que una razn clave es que el Fed escucha lo que le dice Wall Street y cree lo que escucha; de cualquier forma, el Fed acta como si creyera lo que Wall Street le dice. Wall Street dice al Fed sobre prdidas y sobre lo que las prdidas representan para la economaen general y qu debera el Fed hacer. Las prdidas de Wall Street fueron realmente grandes, merecidamente en muchos casos. Wall Street se envolvi demasiado al exagerar el impacto en la economa del rpido desapalancamiento (contraccin de las dimensiones de los balances) que tena lugar .Wall Street quera amplios recortes rpidamente para ayudarla en reparaciones de solvencia, no slo de liquidez, y Wall street quera recibir amplia liquidez con garantas sobrevaloradas. Por qu Wall Street consigui lo que quera? Parte de la influencia de Wall Street puede explicarse por sus grandes poderes de lobby y las contribuciones de campaa hechas por instituciones financieras a miembros de comits congresales claves, que lidian con la legislacin bancaria. Desde 1990, las firmas financieras han realizado contribuciones polticas que totalizan $2.200 millones a legisladores y gastado $3.600 millones en trabajos de lobby, ms que cualquier otra industria. El senador Richard Durbin, demcrata, de Illinois, observ que los bancos son todava el lobby ms poderoso en el Congreso y que francamente son dueos del lugar. Despus de una campaa que llev 20 aos y $300 millones en gastos de lobby, los bancos persuadieron al congreso en 1999 de abrogar la Ley Glass-Steagall de 1933, que les prohiba le negocio de ttulos. La actividad de lobby se intensific cuando el Tesoro redactaba la revocatoria y luego cuando el Congreso bajo Obama consideraba propuestas para fortalecer la regulacin del sistema financiero. En su libro mproftico The Fed (2001), Martin Mayer, el principal periodista financiero estadounidense y miembro de nuestro instituto, alert: BRAUDEL PAPERS 24

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Al haber obtenido control de supervisin sobre todos los servicios de la industria financiera, el Fed deber traer a la luzlas maniobras escondidas de los imperios de los bancos privados,la negociacin de los derivativos, el super apuntalamiento acompaado de excesiva dependencia sobre la diversificacin y probabilidad. Y el Fed nunca crey en la luz del sol como desinfectante. La tragedia para todos nosotros ocurrira en caso que la reverencia del Fed, del Tesoro y del Congreso por personas que ganan mucho dinero, nos dejase desprotegidos contra alguna repentina revelacin de la verdad, qu slo se vuelve obvia vista en retrospectiva, sobre cuanto muchos de ellos no saben lo que hacen. Los asuntos tcnicos en la regulacin bancaria, mucho ms complejos ahora que en 1930, no son fciles de entender por el pblico. Las propuestas Obama-Geithner parecen haber sido debilitadas por el lobby de los bancos y son insuficientes ante las demandas generalizadas para un sistema financiero ms seguro. El sistema financiero

debera ser capaz de absorber y no generar los golpes de la economa y del sistema financiero, argument el Bank of England en su informe Financial Stability Report de junio de 2009, inclusive: (1) Informacin ms frecuente y detallada de los bancos sobre sus riesgos y relaciones con la red financiera; (2) mayor seguro propio de los bancos con ms capital accionario y proteccin de la liquidez con obligaciones del gobierno de alta calidad; (3) limitacin del tamao y complejidad de los bancos para evitar dilemas del tipo demasiado grande para quebrar con el que los gobiernos ahora confrontan al lidiar con crisis; (4) planeamiento detallado de los bancos para desmontaje en caso de falencia. Las propuestas Obama-Geithner dicen ms respecto a estructuras regulatorias que al funcionamiento del sistema financiero. Adems, las discusiones legislativas sobre esas propuestas apenas comenzaron y su resultado es difcil de prever. Antes, Rahm Enanuel, diputado de Illinois y ahora jefe de gabinete de la Casa Blanca, vea al sistema poltico mirando hacia el abismo.

4. Temor a lo Desconocido
La experiencia histrica ensea que gobiernos y bancos centrales pueden mejorar pero no resolver solos la turbulencia econmica y el sufrimiento causado por el colapso inevitable de distorsiones que se acumularon desde la Gran Depresin y en dcadas recientes. La falta de precedentes sobre el xito de programas de estmulo a economas en gran escala alimenta las dudas sobre las perspectivas sobre si el programa de estmulos de Obama alcanzar sus objetivos de volver a la normalidad precrisis de empleo pleno, que era sostenido por una explosin de crdito y recurrentes dficits en las cuentas internacionales. No se conoce hasta ahora otro escenario para normalidad. La expansin financiera y la innovacin produjeron, antes que escaparan del control y abrumaran a las instituciones, importantes beneficios como mejora del niveles de vida, oportunidades y justicia social en muchos pases y rpido crecimiento del comercio mundial, centrado en la demanda alimentada por la explosin del crdito en Estados Unidos. La principal pregunta hoy es cunto de esta mejora es sustentable. Prevalece el miedo a lo desconocido. Aun los expertos desconocen lo que pasa, dijo recientemente ante una audiencia de la Universidad de Columbia el ex presidente de la Reserva federal (1979087), Paul Volcker, 81 aos. No recuerdo poca alguna, quiz incluso la gran Depresin, cuando las cosas se bvinieron abajo tan rpido y tan

uniformemente, agreg Volcker, quien ahora encabeza el Economic Recovery Advisory del presidente Obama. Los mercados financieros incontrolados operando globalmente se han desplomado y no podemos replicarlos en su formas anteriores. Toda vada grande como esta revive la idea de las ondas duraderas en la vida econmica, una teora controvertida lanzada por el economista ruso Nikolai Kondratiev que desagrad a las autoridades soviticas, las que en 1928 lo condenaron al Gulag, donde despus fue ejecutado. La idea de Kondratiev sobre ciclos econmicos de 50 aos de duracin, en promedio, parece afn al argumento de BRAUDEL PAPERS 25

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George soros de que la crisis actual marca el fin de una era de expansin del crdito basada en el dlar como moneda internacional de reserva. Las crisis peridicas (anteriores) fueron parte de un proceso mucho mayor de subidas y bajadas. La crisis actual es el punto final de un superboom que dur ms de 60 aos. La visin difundida que ahora tenemos es de una crisis prolongada. En abril de 2009, el FMI observaba que la cada global actual puede persistir ms que un ciclo normal de negocios, pues recuperaciones despus de las crisis financieras son significativamente ms lentas que otras recuperaciones La cada actual est fuertemente sincronizada y est asociada con una profunda crisis financiera, una rara combinacin en el perodo de postguerra. Consiguientemente, es probable que la cada sea particularmente severa, y la recuperacin lenta. No es sorpresa, entonces, que muchos comentaristas en busca de paralelos histricos con el episodio actual, miren a la Gran Depresin. El pesimismo fue moderado por un surgimiento de los precios agrcolas y materias primas y de las acciones en marzo de 2009. Algunos lo llamaron burbuja del rescate, con billones de dlares que llovan sobre la economa mundial por causa de los financiamientos de emergencia de los bancos centrales y los programas gubernamentales de estmulo. A mediados de junio, el promedio industrial Dow Jones haba subido un 34% del fondo del 9 de marzo mientras el ndice de Standard&Poor marcaba si mayor ganancia trimestral desde agosto de 1938. La retoma verificada en mltiples categoras de activos reflejaba el cambio en las percepciones sobre la economa global mientras ella se esforzaba para salir de las profundidades de la crisis financiera. Los inversionistas estaban eufricos con la oportunidad de recuperar el dinero perdido durante la cada, cuando las economas dieron seales de estar llegando al fondo del pozo. Pero no faltaron palabras de cautela. Las recesiones raramente son fenmenos simples, observ Gary Schilling, consultor econmico. Nosotros las describimos como modelos con diseo de dientes de sierra que recorren lneas de tendencia declinante, con falsas retomadas normales antes que la recuperacin

finalmente comience. Llam la atencin al hecho de que, en ocho de las 11 recesiones vividas por Estados Unidos en la post-guerra, incluso la actual, hubo al menos un trimestre de crecimiento real del PIB. Arminio Fraga alert: No debemos olvidar los balances fiscales sobrecargados de varios gobiernos, que apuntan hacia ms riesgo, o ms impuestos en el futuro de inflacin, o hacia una combinacin de las dos cosas. Podemos prever un escenario en que 2009 ser mejor de lo que imaginbamos meses atrs, pero en el que los aos siguientes, de 2010 a 2012, sern peores de lo que preveamos. Estamos ante una gran incertidumbre. En la gran Depresin, hubo retomas del mercado de acciones en 1930, 1931 y 1932, seguidas de fuertes cadas, cuando el desempleo subi y la produccin cay. Una retoma sostenida no ocurri sino despus del 15 de marzo de 1933, cuando el Dow gan un 15%, la mayor ganancia histrica en un solo da, al reabrir el NYSE tras estar cerrado 10 das al Roosevelt dictar feriado bancario y prohibir la exportacin de oro, adems de una devaluacin del dlar que permiti al Fed expandir la disponibilidad de dinero. La oferta d dinero se expande ms rpido estos das. Es muy fcilmente el mayor estmulo fiscal concertado que el mundo ha presenciado en tiempos modernos, dijo Jim ONeill, economista jefe de Goldman Sachs. Esa liquidez impactar todo lo que le es sensible, desde ttulos de crdito con renta fija a travs de acciones y precios de inmuebles hasta la riqueza personal de los individuos. Pero las personas se estn poniendo nerviosas al continuar el desempleo en alza. No creo que lo peor haya pasado, dijo Larry Summers, el ex secretario del Tesoro y profesor de Harvard, ahora consejero econmico jefe de Obama. Es muy probable que se pierdan ms empleos. Sera sorprendente si el PIB no alcanzara todava su punto ms bajo. Lo que parece real es que el sentido de pnico en los mercados y cada libre de la economa se ha calmado y uno no tiene la impresin de una situacin tan fuera de control como hace unos meses. Sin embargo, el creciente desempleo levanta el miedo entre los Demcratas de ser derrotados en las elecciones congresales de noviembre de 2010. Warren Buffet, el reverenciado mil-millonario e inversionista que apoy a Obama en la eleccin de 2008, se uni a otros BRAUDEL PAPERS 26

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en llamar un segundo programa de estmulo, mientras los crticos decan que lo que Obama trataba de hacer ya era demasiado. Hace tres dcadas, un histrico informe de la OECD sobre la estagflacin, Hacia el Empleo Pleno y Estabilidad de Precios, mostr hace tres dcadas lo difcil que es llevar a cabo este tipo de accin gubernamental: Uno de los aspectos ms sorprendentes de la poltica fiscal es la dificultad de ejecutar los planes de gasto gubernamental despus que las partidas han sido dispuestas en el nivel poltico. Hay un proceso intricado y protegido entre numerosas agencias individuales, por el cual las decisiones presupuestarias deben pasar, y una variedad de autorizaciones es necesaria despus de trazados los planes finales Adems de los problemas legislativos y administrativos (estn) las dificultades obvias del control del dinero o incluso saber, en las operaciones de organizaciones gubernamentales de dimensin mayor, si ciertos gastos sern o no realizados. La meta inmediata ha sido reparar el sistema financiero. Hasta alcanzar eso, el BIS advirti que estmulos de gran escala pueden fcilmente resultar en nada, como ocurri en Japn hace una dcada. El resultado sera una acumulacin gigante de deuda pblica sin un retorno a un crecimiento robusto. Para escapar de esta trampa, Estados Unidos necesita de una devaluacin monetaria para restaurar el equilibrio en sus cuentas internacionales y reducir la dependencia del crdito externo y las importaciones baratas que ha socavado su capacidad industrial. La devaluacin fue el primer y ms crucial artificio empleado por Roosevelt para revivir la economa de Estados Unidos en 1933. Pero entonces Estados Unidos era el mayor acreedor del mundo, en tanto que hoy es el principal deudor, que necesita prestarse mucho ms para cubrir dficit comerciales y billones de dlares en gastos para sostener la produccin y el consumo despus de la cada de su sistema financiero. Qu acab la Gran Depresin? Christina Romer, presidenta del Consejo de Asesores Econmicos de Obama e historiadora de la Depresin,

sostuvo que el paquete de estmulo de $789.000 millones agrega un 2,5% al dficit de dos aos seguidos, en tanto que el Nuevo trato nunca aument el dficit en ms del 1,5% del PIB. Agreg: Del corazn del pas, espero que ste habr sido un momento Rooseveltiano cuando el presidente se present y adopt una decisin que era necesaria. Enmpero, Romer arguy en un influyente ensayo en 1992 sobre Qu Acab la Gran Depresin? que la poltica fiscal contribuy casi nada a la recuperacin antes de 1942. Los gasto federales casi triplicaron en la dcada hasta 1939, pero debajo del 10% del PIB, menos de la mitad del nivel de hoy, insuficiente para una gran influencia sobre la demanda total. Los impuestos cayeron a la mitad en 1930-32, cubriendo menos de la mitad de los gastos federales, en tanto que la deuda pblica se dispar, llevando a FDR a atacar sin misericordia a la laxitud fiscal de Hoover en la eleccin de 1932. Empero, Roosevelt haba filtrado durante mucho tiempo con la inflacin como remedio para la Depresin , una caisa histrica de los intereses agrcolas en el Partido Demcrata desde la Depresin de 1870, segn David Kennedy. La inflacin era necesaria virtualmente en todas partes de la agenda del Nuevo Trato. Durante sus caticos cien primeros das de gobierno, con los precios agrcolas en el 41% de sus niveles de 1926, FDR escribi a un amigo: Es simplemente inevitable que tengamos que inflacionar. Devalu el dlar y quit a Estados Unidos del patrn oro en abril de 1933, y lanz un programa gubernamental de compra de oro. Cada maana durante las siguientes semanas Roosevelt fij el precio oficial del oro, mientras coma huevos fritos en el desayuno, los defensores de la moneda dura abandonaba el gobierno disgustados. Romer escribi que el crecimiento econmico en Estados Unidos se aceler al 8% anual en 1933-37 y al 10% en 1938-41, explicando que la expansin monetaria gui la reactivacin con enormes influjos de oro despus que Roosevelt se posesion, gran parte como resultado de la fuga de capitales provocado por los problemas polticos en Europa. Las reservas monetarias en oro se duplicaron de 1933 a 1935, y volvieron a duplicarse en 1940. Las tasas reales de inters permanecieron bajas o negativas BRAUDEL PAPERS 27

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y estimularon las compras de productos de consumo. Los Estados Unidos estaban entre los ltimos pases en devaluar, pero una reactivacin econmica similar tuvo lugar en otros pases que dejaron el patrn oro a comienzos de la Depresin. Cunto ms y en qu forma puede la poltica econmica modificar el impacto de las distorsiones que enfrentamos hoy? Los debates son confusos. Los expertos estn sin ideas. Desafortundamente, no hay consenso sobre una alternativa preferible, escribi Russell Roberts, de la Universidad George Mason, en un artculo titulado No haga slo algo, sostngase, aludiendo a los esfuerzos frenticos de Hoover en 1932 para extraer a Estados Unidos de la Gran Depresin. Los economistas estn tan despistados como los polticos. As como en los aos de 1930 , se desconoce si los que dictan las polticas entienden lo que estn haciendo. Necesitan abrir camino para las fuerzas naturales. Necesitan dejar caer los precios de las viviendas. Necesitan dejar que las firmas vayan a la bancarrota. Necesitan dejar que las firmas saludables crezcan. Necesitan dejar que las firmas saludables compren las firmas enfermas. Es tiempo de dejar que los imprudentes caigan y que los prudentes tomen las oportunidades. Una recesin est en camino (o ya lleg) independientemente de lo que pase en Washington. La cuestin es si el intento de detenerla la empeorar y la volver otra Gran Depresin. !Liquiden! Estas recomendaciones se asemejan al liquidacionismo de los dcadas de 1920 y1930, segn el cual precios y salarios deban colapsar junto a los excedentes de mano de obra y produccin. La reserva Federal procuraba una poltica liquidacionista, vinculada a apoyar el patrn oro aun cuando la base monetaria haba disminuido en un tercio entre 1929 y 1933. En ese camino, el secretario del Tesoro Andrew Mellon, el tercer hombre ms rico de Estados Unidos, dijo a Hoover despus del colapso de los mercados en 1929: Liquida la mano de obra, liquida las acciones, liquida a los agricultores, liquida los bienes races. Eso va a purgar la podredumbre del sistema. Los altos costos de vida y los estilos de vida lujosos can a caer. La gente trabajar ms duro, vivir una vida con ms moral. Los valores sern reajustados, y la gente emprendedora recoger las piezas. Mellon le record a Hoover de sus memorias infantiles de la depresin de 1873, cuando decenas de miles de haciendas haban sido ejecutadas; cuando las ferrovas eran liquidadas, cuando los bancos quebraban, cuando la gente qued sin trabajo y muchedumbres vagaban por las calles. En 1783 la depresin era profunda y dolorosa, dijo Mellon, pero en un ao la economa empez a recuperarse por s sola. Desde tiempos antiguos, la justificacin moral de la existencia del estado ha sido la proteccin de sus ciudadanos. De modo que Hoover respondi a Mellon que en la dcada de 1870 incontables sufrimientos pudieron evitarse, que nuestra economa haba sido mucho ms

simple 60 aos atrs cuando ramos en un 75% un pueblo agrcola en contraste con un 30% actual; que el desempleo en los primeros aos de la crisis haba sido mitigado con el retorno aq sus familias en el campo de gran nmero de desempleados En su discurso Encuentro con el Destino pronunciado en el Franklin Field de Filadelfia, al aceptar la nominacin de la convencin demcrata para la reeleccin en 1936, FDR proclam: Mejor las fallas ocasionales de un gobierno que vive en un espritu de caridad que las omisiones persistentes de un gobierno congelado en el hielo de su indiferencia. Durante la Gran Depresin, provocada por las distorsiones financieras menores y menos complejas que en nuestro tiempo, el Nuevo Trato no consigui estabilizar el nivel de los ingresos per cpita hasta 193940, pese a todas sus innovaciones polticas. El desempleo no lleg a los niveles de finales de los aos de 1920 hasta 1942, cuando Estados Unidos ingresaba a la II Guerra Mundial. En otras partes y en otros tiempos, los esfuerzos gubernamentales para superar el encogimiento aplicando programas de estmulos haban sido desiguales, en el mejor de los casos. El genio de Roosevelt y el Nuevo Trato yaca en la preservacin y modernizacin de las instituciones. Un debate acalorado tiene lugar sobre cunto ms debe gastar el gobierno para estimular la economa mundial. Hay muchas experiencias en este campo de polticas que, por lo dems, ofrecen pocas lecciones. Los americanos quieren ms estmulo fiscal de los europeos, que no concuerdan. Summers la llam agenda de demanda universal. Pero Europa la rechaza. Con la canciller alemana a su lado en Berln, el presidente francs Nicolas Sarkozy dijo que el problema no es gastar ms sino en implementar un sistema de regulacin de manera que no se reproduzca la catstrofe econmica y financiera que el mundo est viendo. Mientras muchos quedaron sorprendidos con el dficit en el presupuesto de Obama para 2009, equivalente a un 13,6% del PIB, y proyecciones de aumento de la deuda pblica bien en el futuro, otros protestaron diciendo que era insuficiente el aumento de gastos de estmulo. Algunos economistas partidarios de Obama concordaron con los crticos en que las medidas podran ser ineficientes, pero arguyeron que el gobierno debera estar gastando el doble. Paul Krugman, Premio Nobel 2008 y columnista de The New York Times recogi un sentimiento de 1que Amrica no est levantndose a la altura del mayor desafo econmico en 70 aos y que los consejeros de Obama parecen alarmantemente dispuestos a concordar en medidas a medias. Krugman agreg: El problema es que el gobierno Obama es demasiado cauteloso, aunque es ms audaz que otros. El plan de estmulo debera ser al menos 30% ms grande y rehsa adoptar cualquier medida dramtica para lidiar con los bancos, (tal como) la nacionalizacin temporal del Citigroup y posiblemente el Bank of America. Pero John Taylor de Stanford University, terico monetarista conservador, recogi la alarma de muchos sobre las proyecciones oficiales de un aumento radical de la deuda federal de Estados Unidos BRAUDEL PAPERS 28

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en la prxima dcada: Yo creo que el riesgo que colca esta deuda es sistmico y podra causar ms daos a la economa que la reciente crisis financiera.

que el costo de sostener a las poblaciones que envejecen ser 10 veces mayor que el de la crisis financiera durante las prximas dcadas. El crecimiento de la deuda pblica de esos pases, del 78% del POIB en 2007 al 114% en Solvencia del Estado 2014, significara que estos gobiernos deberan $40.000 Si las economas se hunden otra vez en recesin o a cada ciudadano. Estas deudas podran crecer al 150% estagnacin, hay pocas esperanzas que los gobiernos del PIB si el crecimiento econmico no logra reactivarse y bancos centrales lleven a cabo rescates financieros y y si las presiones de varios gobiernos para prestarse de los programas de estimulo en la escala anunciada en meses mercados financieros eleva las tasas de inters. recientes a causa de la enorme deuda pblica en la que Recesin o depression? Esta es, cranlo o no, la se ha incurrido. Resultado de la actual ola de rescates menor de las cuestiones. Esta historia de Millones, financieros y programas de estmulo, en muchos pases hay billones y Trillones, est an en desarrollo y nos dice que preocupacin por la solvencia del estado como institucin. nos acercamos a los lmites de escala y complejidad en Las finanzas pblicas estn siendo afectadas por bajas en la el manejo de los asuntos humanos, ms visiblemente en recoleccin de impuestos resultantes de la desaceleracin los mercados financieros y en los compromisos de los de la economa cuando los gobiernos son presionados para gobiernos. La gran cuestin es ahora la capacidad de los ofrecer ms tipos de ayuda de emergencia a los hogares, gobiernos de lidiar tanto con las contingencias pendientes negocios e instituciones financieras. Esta perspectiva fiscal como con acontecimientos imprevistos. Esto va ms all sombra levanta temas de solvencia fiscal y eventualmente de la capacidad fiscal del estado para sostener la demanda y puede desencadenar reacciones adversas de los mercados, para cuidar a sus ciudadanos de la tercera edad y expandir inform el FMI. Esto debe ser evitado: la confianza de los los servicios mdicos. En cuestin est la habilidad del mercados en la solvencia de los gobiernos es una fuente estado, bajo crecientes presiones fiscales, para construir clave de estabilidad como precondicin y mantener infraestructuras, combatir para la recuperacin econmica. En la guerras, responder a desastres naturales y En muchos reunin del G20 de naciones desarrolladas epidemias en casa y afuera y emprender y emergentes, se espera que el promedio otras misiones humanitarias internacionales. pases hay ponderado de los dficits gubernamentales Estas contingencias inspiran cautela cuando preocupacin aumente cinco veces de 2007 al 2009-10, en miramos hacia el futuro. Las condiciones tanto que las deudas pblicas de los pases la poltica econmica han cambiado. por la solvencia de ms ricos crecera un cuarto hasta el 104% Seremos crecientemente forzados a reconocer del PIB para 2014. del estado como las limitaciones fiscales y operacionales El FMI calcula que, al 19 de mayo del gobierno. Como resultado de la actual institucin. de 2009, 18 pases avanzados haban crisis financiera, la red de proteccin est comprometido $18,6 billones, equivalentes sobrecargada. El estado no puede salvar al 30% del PIB mundial, para el rescate de instituciones a todos ni puede garantizar todo. Desafortunadamente, financieras, incluso inyecciones de capital para bancos, los menos necesitados de proteccin reciben proteccin prstamos gubernamentales y compra de activos privilegiada, viciados en el parasitismo fiscal, en tanto que problemticos, apoyos de bancos centrales y garantas. los ms necesitados reciben un trato de mala calidad. Las Los $11,2 billones gastados o comprometidos por Estados limitaciones del gobierno a veces puede ser superada con Unidos equivalen a tres quintos de estos compromisos. polticas innovadoras, pero las intervenciones deberan Otros pesos pesados en los rescates financieros son Gran ser escogidas cuidadosamente, basadas en prioridades Bretaa (82% del PIB), Suecia (70%), Holanda (40%), claras. Las prioridades deberan estar en aliviar los Austria (35%), Alemania y Espaa (22% cada uno) y sufrimientos all donde es posible y en invertir para el Blgica (31%). El caso extremo es Irlanda que, en pnico futuro, principalmente en educacin e infraestructura. por el colapso de su bonanza de bienes races, garantiz Nuestras metas deberan ser preservar las instituciones de todas las obligaciones en su sistema bancario, equivalentes la democracia y del capitalismo a la par que modernizar el al 267% de su PIB. Estas cifras incluyen medidas de estado e intensificar el enfoque en la justicia social. estmulo llevadas a cabo por varios pases, principalmente va recortes de impuestos y aumentos en gastos pblicos. Como resultado de estos esfuerzos anti crisis, es posible que las economas ms ricas del mundo puedan ser agarradas en una trampa de deudas en los prximos aos, agravando Traductor: Harold Olmos los costos estructurales de poblaciones que envejecen. Los El autor agradece la assistencia de investigacin de Andr Luiz costos de la crisis financiera son altos, pero el FMI estima Oliveira.

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