Facultatea de Finane, Asigurri, Bnci i Burse de Valori

III. ACIUNI
CURS 7. EVALUAREA ACIUNILOR. ANALIZA FUNDAMENTAL

Lect. dr. Alina GRIGORE SIMA Dept. MONED & BNCI Bucureti, 2013

CUPRINS

Tipuri de aciuni:

Comune vs. prefereniale; Growth vs. defensive; Ciclice vs. non-ciclice; Speculative; Value vs. growth. Abordarea top-down vs. bottom-up;
Analiza macroeconomic; Analiza industriei; Analiza companiei.

Abordri n evaluarea instrumentelor financiare:

Analiza fundamental:
I. II.

Dividend Discount Model (DDM); Free Cash-Flow Model (FCFM)

BIBLIOGRAFIE

Bodie, Z., A. Kane, and A. J. Marcus (2007): Essentials of Investments, 6th edition, McGraw Hill International Edition Reilly, F., and K. Brown (2006): Investments Analysis and Portfolio Management, 8th edition, South-Western, Div of Thomson Learning; International Ed.

TIPURI DE ACIUNI. 1. ACIUNI COMUNE VS. PREFERENIALE

Aciuni instrument financiar care reprezint o parte din capitalul social al unei al unei companii.
1.

Tipuri de aciuni:
Aciuni comune (common stocks):

Dreptul asupra beneficiilor nregistrate de societate (condiie necesar: decizia de acordare de dividende); Drept de copropritate asupra activelor emitentului; Dreptul de vot;

Remarc! Caracteristici ale aciunilor comune

I. Drept rezidual acionarii sunt creditori de ultim rang asupra activelor i profitului unei companii.

II. n cazul falimentului companiei, acionarii au rspundere limitat. 2.

Aciuni prefereniale (preferred stocks):

Trsturi comune cu aciunile i obligaiunile; Venit cert, (prioritate fa de aciunile comune); Nu confer drept de vot Confer un dividend prioritar care depinde de decizia firmei de a distribui dividende; Au clauze asociate.

asemnri oligaiuni

asemnri aciuni

1.ACIUNI COMUNE VS ACIUNI PREFERENIALE

Aciunile prefereniale: Condiiile de a emite aciuni prefereniale sunt:

S aib aceeai valoare nominal ca i aciunile comune; S nu depeasc din capitalul social.

Aciunile prefereniale au asociate clauze:

Clauza de cumulativitate (protecia investitorului), Clauza de convertibilitate; Clauza de rscumprare (protecia emitentului);

Clauza de participare (dividend prestabilit + dividend suplimentar).

2. ACIUNI BAZATE PE CRETERE VS. DEFENSIVE (GROWTH VS. DEFENSIVE)

Companiile growth oportunitatea de a realiza investiii cu o rat a rentabilitii mai mare dect rentabilitatea cerut de investitori. Rentabilitatea cerut de investitori este costul capitalului (weighted average cost of capital).

Exemplificare.
1)

O firm se ncadreaz n categoria growth dac atrage capitaluri la un cost mediu de 9%, iar datorit unui management performant, identific oportunitilor de investire atractive, ce vor aduce o rentabilitate de 15%. Ca urmare, vnzrile i profiturile firmei vor crete mai repede dect cele ale firmelor din aceeai industrie. Companiile growth ce gsesc oportuniti de investiii ar trebui s reinvesteasc o parte considerabil din profit pentru a finana aceste proiecte de investiii cu rentabiliti mari (rata dividendului este mic). O aciune growth este aceea purttoare de o rentabilitate mai mare dect aciunile ce au acelai risc. Aciunile growth sunt subevaluate fa de celelalte aciuni.

2)

3)

2. GROWTH VS. DEFENSIVE

EHM presupune c preurile aciunilor se ajusteaz rapid la noile informaii. Exist cazuri n care informaia nu este caracterizat de acuratee perfect, drept urmare aciunile pot fi subevaluate sau supraevaluate. Preul unei aciuni subevaluate ar trebui s creasc pn la nivelul corect astfel nct toate informaiile legate de acest instrument s se regseasc n pre. Companiile defensive sunt acelea ce vor s menin un anumit nivel al profiturilor. Exemple: firmele ce ofer utiliti, firmele din industria alimentar.

n decursul unui declin economic, rentabilitatea aciunilor defensive nu se diminueaz, sau dac cunoate o scdere aceasta este mai mic dect a pieei.
Potrivit modelului CAPM, o aciune cu un beta negativ sau cu o valoare apropiat de 0 poate fi considerat o aciune defensiv.

3. ACIUNI INFLUENTAE DE CICLURILE ECONOMICE (CYCLICAL VS. NON-CYCLICAL)

O companie ciclica este caracterizat de faptul c vnzrile i profiturile sale sunt influenate ntr-o msur ridicat de ciclurile economice (en. business cycles).

Exemple: industriile de automobile, oel, maini grele.

Companiile ciclice se comport asemenea ciclurilor economice, respectiv prezint rentabiliti ridicate n perioade de avnt economic, sau rentabilitai negative n perioade de recesiune. O aciune ciclica va aduce rentabiliti mai mari dect rentabilitatea portofoliului pieei. Potrivit CAPM, o aciune ciclica va avea beta mai mare dect 1.

Aciunile ciclice nu sunt neaprat ale firmelor ciclice, ci acele aciuni care sunt mai volatile dect piaa.
Non-ciclice aciuni care sunt mai puin sensibile la evoluiile macroeconomice (firme din industria alimentar, utilitile, bunurile nondurabile: Procter&Gamble, Colgate - Palmolive, Gillette Co., companiile de igri: British American Tobacco).

100

120

20

40

60

80

9/7/1984

USD

9/7/1985 9/7/1986 9/7/1987 9/7/1988 9/7/1989 9/7/1990 9/7/1991 9/7/1992 9/7/1993 9/7/1994 9/7/1995 9/7/1996 9/7/1997 9/7/1998 9/7/1999 9/7/2000 9/7/2001 9/7/2002 Pret Ford Pret BTI

Dotcom

PRET FORD VERSUS BRITISH AMERICAN TOBACCO IN 1984-2013

Pret BTI axa stanga, pret F axa dreapta Sursa datelor: yahoo.finance
9/7/2003
9/7/2004 9/7/2005 9/7/2006 9/7/2007 9/7/2008 9/7/2009 9/7/2010 9/7/2011 9/7/2012 0 5 10 15 20 25 30

4.ACIUNI SPECULATIVE

Companiile speculative sunt caracterizate prin activele deinute ce au un grad de risc ridicat, cu posibiliti de ctiguri ridicate. Exemplu: o companie ce are ca activitate extragerea petrolului. O aciune speculativ are asociat o probabilitate ridicat ca randamentele ei s fie mici sau negative.

O aciune speculativ este supraevaluat, de aceea n viitor exist o probabilitate ridicat ca mecanismele pieei s ajusteze preul su la valoarea corect. Poate fi o aciune aparinnd unei firme growth care are un P/E foarte mare.

5.VALUE STOCKS VS GROWTH STOCKS

Value stocks sunt aciuni subevaluate cu un nivel sczut al indicatorul P/E i a P/Book.

n acest caz, prin growth stock nelegem acea aciune a unei companii care a manifestat o cretere rapid a vnzrilor i a profiturilor (Intel, Microsoft).
Prin urmare, compania este caracterizat de un nivel ridicat al indicatorului P/E i a P/Book.

EVALUAREA ACIUNILOR

Analiza fundamental.

Evaluarea situaiei economice, a industriei, analiza companiei

Analiza tehnic.
Leonardo Fibonacci din Pisa (1175-1240) irul Fibonacci: 1, 1, 2, 3, 5, 8, 13, 21, 34, 55, 89, 144, 233, 377, ...

nj = nj-1 + nj-2
Descoperirea irului de numere a plecat de la studiul ratei de reproducere a iepurilor.

ABORDRI N EVALUAREA INSTRUMENTELOR FINANCIARE

1. 2.

3.

Abordarea top-down (bazat pe trei etape); Abordarea bottom-up (evaluarea aciunilor poate fi implementat att de analitii ce promoveaz analiza fundamental, ct i cea tehnic). Distincia ntre cele 2 abordri se refer la rolul atribuit mediului macroeconomic i a industriei asupra unei firme. 1. Abordarea top-down presupune c att mediul economic ct i industria din care face parte o anumit firm influeneaz direct randamentul unei aciuni. 2. Abordarea bottom-up (stockpicking approach) se bazeaz pe faptul c exist aciuni ce sunt subevaluate comparnd preul teoretic cu valoarea de pia, iar aceste aceste aciuni vor aduce rentabiliti superioare pieei. Calitatea evalurii unei aciuni depinde de mediul economic precum i de performana industriei din care o firm face parte!

ABORDAREA TOP-DOWN
Economia
Alocarea activelor (aciuni, obligaiuni) se realizeaz innd seama de performanele economiilor diverselor state.

Industria
Alocarea activelor se realizeaz innd seama de performanele diverselor industrii.

Analiza Individual a companiilor i aciunilor.

1.INFLUENA MACROECONOMICA

Politica fiscal:
Reducerea taxelor i impozitelor ncurajeaz creterea cheltuielilor i deci dezvoltarea companiilor; Creterea impozitelor pe venit, pe profit, a accizelor conduc la descurajarea cheltuielilor. Creterea/scderea cheltuielilor guvernamentale privind aprarea naional, asigurri de omaj, programe de respecializare a salariailor, construirea de drumuri naionale .a. influeneaz economia unei ri. Mediul economic influeneaz mediul de afaceri al firmelor ce fac parte din sfera cheltuielilor guvernamentale.

Politica monetar:
Politic restrictiv ratele de dobnd costurile fondurilor preurile bunurilor durabile (indivizii nu vor mai cumpra bunuri durabile). n acest context are loc contracia cererii de fonduri, deci descurajarea mprumutrii firmelor.

Rata inflaiei:
neateptat a inflaiei dificulti mari ale firmelor n planificarea activitilor, deci determin scderea valorii firmelor i reducerea inovaiilor.

Rzboaie, devalorizarea monedei naionale incertitudini ale mediului economic incertitudine vnzri i profituri ale firmelor.

2. ANALIZA INDUSTRIEI
Analiza mediul economic:

n recesiune, investiiile sunt caracterizate de portofolii cu dimensiuni mai reduse datorit incertitudinii ridicate (en. underweighted portfolios). n expansiune, investiiile sunt caracterizate de portofolii de valori mari (en. overweighted portfolios).

Analiza industriei Dup analiza la nivel macroeconomic, se identific la nivel global industriile care se dezvolt i deci sunt performante versus industriile care vor suferi pierderi pe un anumit orizont de timp. Exist industrii care sunt corelate cu ciclurile economice (industrii ciclice) i industrii non-ciclice. Exemple:

Industrii ciclice (automobile, prelucrarea oelului) sunt mai performante dect nivelul agregat al economiei n perioadele de expansiune, dar sufer contracii ale afacerii mai mari n recesiune. Industrii non-ciclice (industria alimentar).

2. ANALIZA INDUSTRIEI

Industriile non-ciclice nu vor suferi pierderi semnificative n perioadele de recesiune, ns nu vor cunoate nici creteri semnificative n perioadele de expansiune.

2.

Factorul demografic, respectiv numrul populaiei poate influena o anumit industrie.

O creterea a populaiei pe categoria de vrst 50-70 ani reprezint o pia de desfacere mai mare a industriei farmaceutice, a echipamentelor medicale etc.

3.

Internaionalizarea activitii unor companiilor poate aduce beneficii sau pierderi acestora n funcie de mediul economic n care acestea activeaz.

Companiile Coca-Cola, Pepsi, fast-food-urile MacDonalds, KFC etc au activiti profitabile datorit extinderii lor n multe regiuni.

Concluzii:

n cadrul unei industrii neperformante, firmele care au rezultate mai bune vor fi afectate de nencrederea manifestat la nivel global al industriei. Impactul negativ se va resimi n scderea vnzrilor i a profiturilor.

100

120

20

40

60

80

9/7/1984

USD

9/7/1985 9/7/1986 9/7/1987 9/7/1988 9/7/1989 9/7/1990 9/7/1991 9/7/1992 9/7/1993 9/7/1994 9/7/1995 9/7/1996 9/7/1997 9/7/1998 9/7/1999 9/7/2000 9/7/2001 9/7/2002 Pret Ford Pret BTI

Dotcom

PRET FORD VERSUS BRITISH AMERICAN TOBACCO IN 1984-2013

Pret BTI axa stanga, pret F axa dreapta Sursa datelor: yahoo.finance
9/7/2003
9/7/2004 9/7/2005 9/7/2006 9/7/2007 9/7/2008 9/7/2009 9/7/2010 9/7/2011 9/7/2012 0 5 10 15 20 25 30

ANALIZA INDUSTRIILOR DIN SUA IULIE, 2010 MARTIE, 2013

ANALIZA INDUSTRIILOR DIN SUA-

IULIE,

2010 MARTIE, 2013

3.ANALIZA COMPANIEI

Dup analiza macroeconomic i a industriilor, se realizeaz o analiz a companiilor.

Determinarea valorii intrinseci sau preul corect al aciunilor. Aciunea cea mai bun nu aparine n mod obligatoriu companiei ce este cea mai performant ntruct dac aceasta a ajuns la maturitate poate fi supraevaluat. Potrivit Gary P. Brinson, L. R. Hood, and G. L. Beebower n lucrarea Determinants of Portfolio Performance, Financial Analysts Journal 42, no. 4 (JulyAugust 1986): Alocarea activelor este cea mai important decizie pe care un investitor o poate lua innd seama de:
1. 2. 3.

Modul de construire a unui portofoliu (ponderile portofoliului) i a investi ntre diferitele ri; Tipul activelor selecionate (aciuni, obligaiuni .a.) din fiecare ar; Selecionarea industriilor prospere.

ANALIZA FUNDAMENTAL
Abordri

Tehnici bazate pe cash flow-uri actualizate

Alte tehnici de evaluare

Valoarea prezent a dividendelor; Valoarea prezent a cash flow-urilor;

P/E ; P/CF; P/Book Value; P/Sales.

MODELUL D.D.M. (DIVIDEND DISCOUNT MODEL)

Model propus de Myron J. Gordon i Eli Shapiro (1956) - Capital Equipment Analysis: The Required Rate of Profit, Management Science, Vol. 3, No. 1 (Oct.,1956), pp. 102-110. Acest model presupune determinarea preului corect al unei aciuni prin actualizarea dividendelor viitoare (Dt) cu un factor (k) ntlnit frecvent sub denumirea de randament cerut (de acionari / investitori).

(1)

Observai c n relaia de mai sus se consider un orizont infinit de timp, ceea ce nseamn c nu ne punem problema falimentului firmei. Dac s-ar cunoate cu certitudine c la un moment viitor T, firma va da faliment, atunci suma din (1) devine finit, unde ultimul termen va fi valoarea rezidual (pe aciune) a firmei valoarea activelor rmase la dispoziia acionarilor dup ce s-au pltit datoriile ctre creditori.

DDM. IPOTEZE

Ipoteza 1: Dividendul crete cu o rat constant (g) (2) Relaia (2) este o progresie geometric de forma: (3) Valoarea intrinsec este:

(4)

Pentru ca relaia (4) s aib sens economic, adic pentru ca preul s fie finit, trebuie s se respecte urmtoarea condiie: Deci, preul teoretic sau valoarea intrinsec este: (5)

DDM. IPOTEZE
(I) Estimarea ratei de cretere a dividendelor

Rata de cretere a dividendelor poate fi aproximat prin rata de cretere estimat pentru firm i care se poate determina: (5)

ROE rentabilitatea financiar (return-on-equity); d rata de distribuire a dividendelor; deci (1-d) este rata de reinvestire a profitului.

Explicaia formulei 5: Dac ROE ar fi 15% am putea spune c fiecare 100 de lei investii de acionar n capitalul firmei va genera n plus 15 lei. Dac firma reinvestete tot profitul net (adic d = 0), nseamn c, cei 15 lei (generai de fiecare 100 lei din CP) sunt reinvestii n firm, ceea ce face ca firma s creasc cu 15 %; deci g = ROE (dac d = 0).

n cazul n care firma acord dividende cu o rat de 40% (adic reinvestete 60% din profitul net), doar 9 lei din cei 15 sunt reinvestii n firm, adic rata de cretere a firmei este de 9%.

DDM. IPOTEZE

Printr-un artificiu de calcul, ROE se mai poate scrie:

A activul /pasivul bilanier; ROA - rentabilitatea economic (return-on assets); l gradul de ndatorare ( ).

Concluzie:
n determinarea ratei de cretere a dividendului (a firmei) se ine cont de o serie de indicatori foarte importani pentru o firm: rentabilitatea economic, rentabilitatea financiar, gradul de ndatorare i politica de dividend. (II)Estimarea randamentului cerut de investitori (k) Se poate utiliza modelul CAPM:

DDM. IPOTEZE

Exemplul 1: Pentru firmele A, B i C se cunosc urmtoarele date: ultimul dividend acordat (D0), rata de cretere a dividendului (g), cursul bursier (P). De asemenea, pe baza datelor istorice s-au estimat parametrii i ai ecuaiei de regresie: Toate aceste date sunt grupate n tabelul de mai jos:
A D0 (u.m.) g (%) P (u.m.) 7 8 30 0,01 1.4 B 9 5 60 0,03 1 C 14 2 110 0,02 0.7

Dac se anticipeaz un randament al pieei de 20% atunci, folosind modelul CAPM se determin randamentul cerut, astfel:

DDM. IPOTEZE

Conform modelului DDM cu o rat de cretere constant preul corect este:

Comparnd aceste preuri de echilibru cu cele de pe pia constatm c A este subevaluat, iar B i C sunt supraevaluate.

Ipoteza 2: Dividendul este constant

Dac nu se reinvestete nimic din profitul net, rata de cretere a firmei ar trebui s fie zero (g = 0).

(6)

DDM. IPOTEZE

Exemplul 2: S considerm o firm F care distribuie un dividend constant n timp de 10 u.m. Pentru aceast firm parametrii i din modelul pieei au fost estimai la valorile 0.01 respectiv 0.8. Dac se anticipeaz o rentabilitate a pieei de 25% nseamn c randamentul anticipat pentru F, conform CAPM este:

Folosind formula (6) i innd cont de faptul c dac g = 0, atunci Et = Dt = D0 t, se determin preul de echilibru pentru aciunea firmei F, astfel:

Avnd n vedere rezultatele obinute impunnd ipoteza 2, putem descompune pretul unei aciuni n dou componente:

(7)

VPI valoarea prezent a investiiilor viitoare (pe aciune). - valoarea aciunii dac firma nu mai face investiii pe viitor.

DDM. IPOTEZE

Comentarii! Relaia (7) arat c preul de pia al aciunii include anticiprile investitorilor cu privire la valoarea prezent a investiiilor pe care firma urmeaz s le realizeze. Dac investitorii anticipeaz c investiia ce urmeaz s fie fcut de o firm nu este una fezabil, ntruct acestia anticipeaz o valoare actual a investiiei negativ, atunci preul aciunii pe pia va scdea nainte ca investiia s fie fcut. Dac investiiile ce urmeaz a fi realizate de o firm sunt percepute de investitori ca fiind fezabile (care s aduc un surplus de valoare firmei), atunci valoarea de pia a aciunilor (a firmei) va crete. Considernd c firma crete cu o rat constant (ipoteza 1), se poate determina VPI astfel: (8)

DDM. IPOTEZE

tiind c E1 = D1/d i c g = ROE(1-d), relaia (8) poate fi scris:

Pentru ca investiiile viitoare s fie fezabile trebuie ca valoarea lor prezent s fie pozitiv (VPI > 0). mpunnd aceast condiie din (7.14) rezult c:

Exemplul 3: Se anticipeaz ca la sfritul anului profitul firmei W s fie de 200.000 u.m. Firma W are un capital social format din 100.000 aciuni, iar preul bursier al unei aciuni este de 50 u.m. Prin urmare, profitul pe aciune estimat a se realiza la sfritul anului (E1) este : E1 = 200.000 / 100.000 = 2 u.m. Dac randamentul cerut de investitori (k) este de 10% atunci valoarea prezent a investiiilor viitoare anticipar de investitori este de:

MODELUL DDM. CONCLUZII

Modelul D.D.M. n practic

Ipoteza c firma (respectiv dividendul) crete cu o rat constant este destul de restrictiv, de aceea n practic, modelul D.D.M. este aplicat cu o serie de rate de cretere. Evoluia valorii firmei Utilizarea unui model DDM cu 3 g

Teoria finanelor corporative mparte evoluia valorii firmei n trei etape: n prima etap valoarea firmei crete cu rate cresctoare, n etapa a doua crete dar cu rate descresctoare, iar n a treia crete cu o rat constant

METODA FREE-CASH-FLOW

Metoda free cash-flow folosete concepte i indicatori din gestiunea financiar a ntreprinderii i const n actualizarea cash-flow-urilor viitoare estimate a fi generate de firm. Aceast metod poate fi folosit atunci cnd firma nu acord dividende i deci nu putem aplica modelul D.D.M.

Distincie ntre cash-flow-urile i profitul firmei.

Modul de calcul al cash-flow-urilor i profitului

METODA FREE-CASH-FLOW

Modul de determinare al profitului net:

Cifra de Afaceri (CA) Costuri Variabile (CV) Costuri Fixe (CF) Amortizarea (AMO) = Profitul nainte de plata dobnzilor i a impozitului pe profit (EBIT) Dobnzi ( = r*Dat) = Profitul nainte de plata impozitului pe profit (EBT) Impozit pe profit ( = *EBT) =Profitul Net (PN)

unde r este rata dobanzii, Dat reprezint datoriile, iar se refer la rata impozitului pe profit. Cash-flow-ul la momentul t se determin astfel:

(9)

It investiiile la momentul t; FRt modificarea fondului de rulment.

METODA FREE-CASH-FLOW

Pe baza cash-flow-urilor estimate pentru viitor se poate calcula valoarea de pia a firmei n prezent (V0) astfel: (10)

VT valoarea firmei la momentul T; wacc costul mediu ponderat al capitalului ( weighted average cost of capital)

Se presupune c de la momentul T, cash-flow-urile cresc cu o rat constant g, ceea ce implic faptul c putem scrie: (11) rata de actualizare este costul ponderat al capitalului (wacc) care la rndul lui se determin astfel: (12)

Ct valoarea de pia a capitalului la momentul t (Ct + Datt = Vt); kt randamentul cerut de investitori.

METODA FREE-CASH-FLOW

Pentru a determina randamentul cerut de investitori se folosete CAPM, dar cu urmtoarele modificri:

(13)
Unde: i

MODELELOR BAZATE PE CASH-FLOW-URI

DDM Dividend Discount Models Este indicat s fie aplicat firmelor care sunt n faza de maturitate (rata de cretere constant). Este dificil de aplicat firmelor care nregistreaz creteri foarte mari;

Modelul cash flow-urilor nete operaionale (dup deducerea costurilor directe dar nainte de a realiza plata celor ce au furnizat capitaluri.

Rata de actualizare este un cost mediu al capitalui (weighted average cost of capital).

Modelul cash flow-urilor nete (dup ce s-a realizat plata deintorilor de aciuni prefereniale, obligatarilor) Rata de actualizare este costul capitalului.

POLITICA DE DIVIDEND

Modigliani si Miller (1958, 1961) Data de referinta data la care societatea emitenta solicita lista curenta a actionarilor indreptatiti sa primeasca dividende; Data tranzactiei data cumpararii/vanzarii de actiuni; Data decontarii la 3 zile lucratoare de la data tranzactiei

Observatie! Actiunile decontate pana la data inregistrarii sunt purtatoare de dividende.

Data declaratiei societatea anunta daca a inregistrat profit si care este nivelul dividendului; Data platii se realizeaza plata efectiva a dividendelor; Data ex-dividend 2 zile inainte de data de referinta; Daca tranzactia se realizeaza 2 zile inainte de data de referinta investitorul nu va primi dividend intrucat inregistrarea in registrul actionarilor se efectueaza in 3 zile odata cu decontarea. Data cum-dividend 3 zile (lucratoare inainte de data de inregistrare). Se obtine dividend.