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A GOVERNANA CORPORATIVA COMO FERRAMENTA DE MAXIMIZAO DA RIQUEZA DOS ACIONISTAS

Rodolfo Lucas Bortoluzzi

RESUMO Este artigo tem como objetivo revisar aspectos tericos sobre governana corporativa e analisar seus efeitos sobre a maximizao da riqueza dos acionistas. Concluiu-se que se trata de uma ferramenta essencial para melhorar as condies de financiamento e valor empresarial. Palavras-Chave: Desempenho de Custos, Administrao de Servios.
1 - INTRODUO

O termo governana corporativa foi criado no incio da dcada de 1990 nos pases desenvolvidos, mais especificamente nos Estados Unidos e na Gr-Bretanha, para definir as regras que regem o relacionamento dentro de uma companhia dos interesses de acionistas controladores, acionistas minoritrios e administradores. Se refere s regras, procedimentos, contratos e relacionamentos de uma companhia com seus acionistas, investidores, trabalhadores, clientes, fornecedores, poder pblico, comunidades onde atua, sociedade e demais pblicos de interesse. descrita como o sistema que garante aos acionistas o controle estratgico da companhia e o efetivo acompanhamento das aes dos gestores, regulando as relaes entre acionistas, conselho de administrao, conselho fiscal e altos executivos, de forma a alinhar os objetivos de todas as partes. Nas companhias com boas prticas de governana, o conselho de administrao tem postura ativa e independente, e suas decises no refletem apenas o interesse do acionista controlador. Por apresentarem maior segurana para todos os pblicos de interesse, estas companhias diminuem seus custos de captao de recursos e tem seu valor de mercado aumentado, o que contribui para a sua perenidade.

2 - DISCUSSO

A importncia que os controladores e administradores devem dar a esse tipo de enfoque do tema pode ser medida pela seguinte observao de Rappaport (1998) 1:
avaliar a empresa como intuito de gerenci-la com base na evoluo do seu valor preocupao atual de praticamente todos os principais executivos, fazendo com que nos prximos anos a criao de valor para o acionista provavelmente se torne o padro global para mensurao do desempenho do negcio.

Com a evoluo e a importncia cada vez maior do estudo da governana corporativa foram surgindo, inicialmente nos pases com mercado de capitais mais desenvolvidos, os Cdigos de Melhores Prticas de Governana Corporativa. Como exemplo de outros cdigos voltados para a governana

corporativa podemos citar, entre outros, os seguintes: The Cadbury Report, publicado em 1992; The OECD Report, publicado abril de 1999, The NACD Report, relatrio preparado pela National Association of Corporate Directors e publicado em novembro de 1996, Euroshareholders Corporate Governance Guideline 2000, publicado pelo European shareholders Group em fevereiro de 2000 e Global Share Voting Principles, publicado pela International Corporate Governance Network ICGN em julho de 1998. Vrios investidores institucionais estrangeiros tambm passaram a criar seus prprios cdigos com regras de governana corporativa que devem ser adotadas pelas empresas nas quais investem. Um dos maiores e mais importantes Fundos de Penso americanos, a CALPERS Califrnia Public Employees Retirement System, preparou um documento denominado Corporate Governance Core Principles and Guidelines, com princpios bsicos e regra de governana tais como: independncia, funcionamento e avaliao do Conselho de Administrao, remunerao de executivos e caractersticas dos diretores individuais e direito dos acionistas. Na mesma linha, a TIAA-CREF Teachers Insurance and Annuity Association College Retirement Equities Fund, atravs de seu Comit de Governana Corporativa e Responsabilidade Social, edita regularmente um relatrio denominado Policy Statement on Corporate Governance , periodicamente atualizado, com regras de governana envolvendo o Conselho de Administrao, direito dos acionistas, remunerao de executivos, o papel de conselheiros independentes tais como: auditores, firmas de advogados e bancos de investimento, governana corporativa em companhias domiciliadas fora dos EUA e questes relacionadas responsabilidade social das companhias. No Brasil os principais investidores institucionais tambm tm adotado cdigos de melhores prticas de governana corporativa. A Previ, Caixa de Previdncia dos Funcionrios do Banco do Brasil, maior fundo de penso do pas, elaborou seu prprio Cdigo e institui polticas de orientao para seus 421 representantes nos conselhos de administrao e fiscais das empresas em que participa. O conjunto de mecanismos necessrios para alinhar os interesses de gestores e acionistas, decorre da tentativa de resoluo do problema de agncia. O trabalho seminal que inaugurou a linha de pesquisa sobre o problema de agncia foi publicado por Jensen e Meckling (1976) 2, que desenvolveram uma teoria tratando dos inevitveis conflitos de interesses entre acionistas, gestores, credores e funcionrios de uma empresa. O raciocnio do problema de agncia se baseia nas relaes entre "agentes" e "principais", nas quais os agentes representam, em tese, os interesses dos principais. o caso, por exemplo, do acionista (o principal, neste caso) e do administrador (agente) de uma organizao. O problema de agncia ocorre quando o agente, que deveria agir sempre no melhor interesse do principal (razo pela qual contratado), age tendo em vista o seu melhor interesse, isto , tendo em vista maximizar sua utilidade pessoal. O conflito de interesses decorrente do problema de agncia dos gestores pode ter srias conseqncias, conforme observado recentemente no caso da empresa norte-americana Enron, no qual os executivos agiram de m f e em benefcio prprio, deixando de reportar prejuzos em subsidirias que acabaram levando uma empresa de grande porte com recursos investidos de milhares de pessoas falncia. O problema de agncia dos gestores, com alguns dos seus principais custos e sua relao com a governana corporativa, apresentado na figura 1.

Remunerao

Principais (Acionistas)
Servios

Agentes (Gestores)

Deciso:

Tomada de deciso que maximiza a riqueza dos acionistas


Crescimento excessivo Diversificao excessiva Fixao de gastos pessoais excessivos (salrios, benefcios corporativos) Tunneling - transferncia de recursos (venda ativos, preos de transferncia) e resultados entre empresas Empreendimento de projetos devido ao gosto pessoal do gestor Designao de membros da famlia desqualificados para posies gerenciais Resistncia substituio Roubo dos lucros Resistncia liquidao ou fuso vantajosa para os acionistas

Problemas de agncia

Governana Corporativa - conjunto de mecanismos de incentivo e controle que visa harmonizar a relao entre acionistas e gestores pela reduo dos problemas de agncia, numa situao de separao entre propriedade e gesto
Mecanismos Internos Conselho de Administrao Sistema de remunerao Estrutura de propriedade (posse de aes pelos gestores e conselheiros) 2 Mecanismos Externos Mercado de aquisio hostil Mercado de trabalho competitivo Relatrios contbeis peridicos fiscalizados externamente (auditoria e agentes do mercado financeiro)

Tomada de deciso que maximiza a utilidade pessoal dos gestores

Figura 1 - O problema de agncia dos gestores e a governana corporativa. Fonte: Silveira, A. M,.,
"Governana Corporativa, Desempenho e Valor da Empresa no Brasil", Dissertao de Mestrado defendida na FEA/USP, So Paulo, Outubro de 2002, pg. 14.3

Para entender qual o impacto da adoo de regras de governana corporativa pelas empresas, primeiramente vamos analisar como seu capital constitudo. A estrutura de capital pode ser definida como a estrutura de financiamento da empresa, que determina como sero combinados os vrios tipos de capital de terceiros e o capital prprio utilizados pela empresa. Cabe ao administrador, portanto, escolher a proporo entre capital de terceiros e capital prprio de forma que o valor da empresa seja maximizado. A figura 2 sintetiza a idia de composio do capital das empresas.

Balano Patrimonial

Total de Ativos

Capital de Terceiros

Custo da Dvida (%)

Capital Prprio
Custo Capital Empresa

Custo dos Scios (%)

Custo dos Scios (%)

Custo da Dvida (%)

Ponderado pela proporo de recursos prprios e recursos de terceiros

Figura 2 Estrutura de capital da empresa.

Quando a empresa utiliza tanto capital de terceiros (por exemplo via emisso de debntures) como capital prprio (via emisso de aes) para financiar seus investimentos, neles esto embutidos custos. O custo de capital da empresa ser, portanto, uma mdia ponderada desses dois custos que calculada pela frmula do WACC (do ingls Weighted Average Cost of Capital), traduzido como Custo Mdio Ponderado de Capital. Neste caso a taxa de desconto (custo de capital) a ser utilizado nos projetos da empresa e para avaliao do seu valor ser representado por rWACC. Frmula do WACC: rWACC = Onde: rWACC Custo Mdio Ponderado de Capital D Capital de Terceiros E Capital Prprio Tc Alquota de Imposto rd Custo do Capital de Terceiros re Custo do Capital Prprio possvel, em tese, encontrar uma estrutura de financiamento que minimize o custo de capital da empresa e maximize seu valor de mercado. Essa hiptese, da relao entre estrutura de capital e valor da empresa apresentada na figura 3. E * re + D D+E * rd * (1 Tc)

D+E

Custo de Capital (%)

Endividamento (%) Valor da Empresa ($)

Endividamento (%)

Figura 3 Estrutura de financiamento e valor da empresa.


A importncia da governana corporativa se baseia na premissa de as empresas com boa governana tenderem a ser mais procuradas pelos investidores, uma vez que estes demandam informaes

transparentes sobre a empresa em que esto investindo e maior garantia de que as decises sero tomadas no seu melhor interesse. Consequentemente haver uma reduo no custo de capital da empresa e uma automtica valorizao de seus papis.

Maior demanda dos investidores pelos seus papis

Aumento do valor da Empresa

t= n

FCLEt t t = 1 (1 + WACC )

Empresas com boa governana

Reduo do custo de capital prprio (aes) e de terceiros (dvida), resultando em um menor WACC (custo mdio ponderado de capital)

Maior competitividade

Menor TMA, gerando maior quantidade de projetos a serem empreendidos

Figura 4 - Possvel impacto no valor das companhia.


De acordo com a Figura 4, as empresas com boa governana tm uma reduo do seu custo de capital, em conseqncia da maior demanda por seus papis. Isso gera um aumento do valor da empresa e d a ela uma maior competitividade devido reduo da taxa mnima de atratividade (TMA), que possibilita empresa empreender mais projetos e obter maior lucratividade nos projetos empreendidos.

3 CONCLUSO

O sucesso para um bom investimento, tanto para quem deseja captar como para quem quer investir, pressupe uma srie de prticas que busquem um capital de baixo custo aliado segurana. E a governana corporativa a forma correta de atingir todos estes interessados, pois abrange diferentes aspectos de gesto da companhia. Suas regras, quando fielmente empregadas, no apenas agregam valor aos papis, como tambm ajudam em reestruturao de empresas. Portanto, este conjunto de regras no se trata de modismo, mas sim ferramenta essencial para melhorar as condies de financiamento e valor empresarial. Qualquer companhia que deseja sobreviver e crescer neste novo cenrio econmico mundial dever levar em conta as diretrizes da boa governana corporativa.

4 BIBLIOGRAFIA
1 - RAPPAPORT, Alfred. Creating Shareholder Value; A Guide for Managers and Investors. 2 ed. The Free Press, 1998; 2 - Michael C. Jensen, A THEORY OF THE FIRM: GOVERNANCE, RESIDUAL CLAIMS AND ORGANIZATIONAL FORMS, Harvard University Press, Dec. 2000, and The Journal Of Financial Economics, 1976. 3 - SILVEIRA, A. M,., "Governana Corporativa, Desempenho e Valor da Empresa no Brasil", Dissertao de Mestrado defendida na FEA/USP, So Paulo, Outubro de 2002.