Mercado de Bonos

UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
Facultad de Ciencias Econmicas
Ctedra de Finanzas Internacionales
Mercado de bonos: conocimientos bsicos y herramientas para el anlisis
Expositor: Lic. Ramiro Tosi

12 y 19 de Mayo de 2012
Estructura de la Presentacin
Esquema simplificado del Mercado de Bonos. Trminos y Condiciones de los Ttulos Pblicos. La evolucin del Mercado Domstico. Mapa del mercado de bonos argentino.
Instrumentos de Regulacin Monetaria: LEBAC y NOBAC. Indicadores Bsicos de Bonos Medidas de Rentabilidad Indicadores de Riesgo
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Un esquema simplificado del Mercado de Bonos
BONO
Instrumento de deuda que de acuerdo con sus condiciones de emisin, otorga a su tenedor el derecho a recibir una serie de flujos futuros de fondos que en general se definen como amortizacin e intereses.
Dinero
Mercado de Bonos
Primario (Financiamiento) Secundario (Liquidez)
Dinero
Emisores
Bonos
Compradores
Bonos
Financiamiento
Inversin
- Rentabilidad - Riesgo
Mercados Burstiles (MERVAL -BCBA)
Mercados Extrabrstiles (MAE)
Una clasificacin de Bonos por tipo de Emisor

- Supranacionales (BID, BIRF, FMI, etc.) - Nacionales (Soberanos Sovereigns)
Pblicos
- Provinciales o Estaduales (Sub-soberanos Sub-sovereigns) - Municipales (Municipals) - Sociedades del Estados y Entes Autrquicos
- Obligaciones Negociables (ON) - Obligaciones Negociables PyME (ON PyME)
Privados
- Valores de Corto Plazo (VCP) - Valores Representativos de Deuda (Fideicomisos) - Cheques de Pago Diferido (no hay oferta pblica)
Las Condiciones de Emisin
Las caractersticas que determinan el perfil de rentabilidad y riesgo de los bonos, surgen del marco legal bajo el cual se emiten y se establecen en los Prospectos de Emisin.
- Fecha de Emisin - Fecha de Vencimiento - Moneda - Valor Nominal mnimo y Monto en circulacin - Ley de Aplicacin: Domstica o Extranjera
Principales Condiciones de Emisin
- Amortizacin: repago del Capital - Tasa de Inters: tasa de cupn - Frecuencia de pago de inters - Garanta - Agente de Pago - Restricciones de No Hacer (Covenants)
Modalidades de Amortizacin
Bonos
Bullet: todo el capital se paga al vencimiento en un nico pago.
Bonos Amortizables: el capital se devuelve mediante pagos peridicos (cuotas):

Mensual Trimestral Semestral Anual Sinking Funds
Perpetuidades: sin repago del capital y con pagos perpetuos de inters

El Perodo de Gracia (Grace Period)
La Tasa de Cupn
Tasa Fija:
La misma durante todo el plazo del bono. Ejemplo: Un bono a 10 aos con una tasa de cupn del 7% anual.
Fija por perodos (Step-up o Step-down). Ejemplo: un bono a 10 aos de plazo con una tasa de cupn del 5% entre los aos 1 y 5 y del 7.5% entre los aos 6 y 10.
Tasa Variable: la tasa de cupn de cada uno de los distintos servicios de inters se
modifica segn el valor de referencia. Ejemplos:

London Interbank Offered Rate - LIBOR Tasa Encuesta de Plazo Fijo Bancos Privados BADLAR ndice de Tasa de Caja de Ahorro BCRA - CAJA DE AHORRO
(www.bba.org.uk) (www.bcra.gov.ar) (www.bcra.gov.ar)
Una variante muy usual es adicionar un diferencial fijo (spread) al valor de referencia. Por ejemplo, BADLAR + 250 pbs.
Frecuencia de Pago de Inters (Renta)

Servicios de Renta Peridicos:
Mensual Trimestral Semestral (Dlares) Anual (Euros)
Sin servicio de inters: Bonos Cupn Cero (Zero Coupon)
Servicio
peridico perpetuo: Perpetuidades
La Garanta de los Bonos

Sin garanta especfica:
La mayora de los bonos pblicos y ON.
Sin garanta especfica y subordinados:
El Seniority de la Deuda.
Garantizados:
Activos o flujos de efectivo cedidos en garanta (Collateral). Garanta On-balance sheet y Off-balance sheet Terceros garantizan total o parcialmente los flujos de fondos de los bonos.
Otros Aspectos Relevantes

Bonos con ajuste del capital: el Capital Ajustado

Capitalizacin de Intereses. Indexados: ajuste por inflacin: Coeficiente de Estabilizacin de Referencia (CER)
Bonos con pagos en especie
Pago de inters mediante entrega de ms bonos (ej.: OACI8 emitida por Acindar)
Bonos con Opciones:

Con opcin de compra (Callable Bonds): las condiciones de emisin pueden otorgar al Emisor el derecho a comprar (rescatar) el bono a los tenedores antes de la fecha de vencimiento, estableciendo tambin las condiciones bajo las cuales puede ejercerce el derecho.
Con opcin de venta (Putable Bonds): las condiciones de emisin pueden otorgar al tenedor el derecho a vender el bono al Emisor antes de la fecha de vencimiento, estableciendo tambin las condiciones bajo las cuales puede ejercerce el derecho.
Bonos
Convertibles (IRSA, CRES)
Breve resea del Mercado Domstico de Bonos

La apertura al mercado mundial: El Plan Brady (1993). Bonos Discount, Par y FRB. Desarrollo del mercado durante los aos 90:
LETES (Letras del Tesoro), BONTES (Bonos del Tesoro), Bonos GLOBALES, Eurobonos Bonos Provinciales (Eurobonos y Programas MTN)
La Consolidacin de Deudas: los BOCONES

BOCONES PROVEEDORES (PRO): Consolidacin de deudas con proveedores BOCONES PREVISIONALES (PRE): Consolidacin de deudas previsionales.
Los aos 2001 y 2002.

Mega-Canje de Deuda: Nuevos bonos Globales Bono Garantizado 2018 BOGAR: Canje de Deudas Provinciales. Bonos del Estado Nacional BODEN: - Devolucin de recortes salariales a empleados y jubilados del sector pblico. - Canje de Depsitos del Corralito por ttulos pblicos. - Compensacin a bancos por pesificacin asimtrica. - Rescate de cuasimonedas (Patacones, Lecop, etc.). - Nuevo Financiamiento.
El Canje de la deuda en default

Bonos Par, Descuento (Discount) y Cuasipar del Gobierno Nacional. Unidades Vinculadas al PIB. Bonos Provinciales originados en reestructuraciones (Prov. de Buenos Aires, Tucumn, Ro Negro, etc.) Bonos en default no canjeados: la deuda Non-Performing. Los holdouts

Nuevo Financiamiento:
Bonar en USD, Boden y Bonar a tasa variable. Bonos y Letras Provinciales (incluyendo CABA). Canje 2010.
Financiamiento intra-sector pblico: ANSES y BCRA

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Mapa simplificado del mercado de Bonos Pblicos

Deuda Performing
BODENES BOCONES BOGAR BONAR en $ y U$S LEBAC NOBAC BONOS DESCUENTO (2005 y 2010) BONOS PAR (2005 y 2010) BONOS CUASIPAR U.V.P. (2005 y 2010) BONOS Y LETRAS PROVINCIALES
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Deuda Non Performing

BONTES BOCONES BONOS PAGARE LETES CCF BONOS GLOBALES BONOS BRADY LETRAS EXTERNAS EUROBONOS BONOS PROVINCIALES
Las Unidades Vinculadas al PIB
Moneda de Emisin: igual a la del activo elegido oportunamente en el canje de deuda: pesos, dlares, euros y yenes. Monto de Emisin: equivalente al monto elegible de ttulos ingresados al canje (aproximadamente U$S 62,3 mil millones). Fecha de Clculo: 1 de noviembre de cada ao siguiente al ao de referencia pertinente, comenzando el 1 de noviembre de 2006. Ao de referencia: ser un ao calendario comenzando en 2005 y finalizando en 2034. Moneda de Clculo: pesos. Fecha de Pago: 15 de diciembre de cada ao, a partir del ao 2006 (sujeto a que se cumplan las condiciones de pago pertinentes). Fecha de Vencimiento: 15 de diciembre de 2035, excepto que se alcance el lmite mximo de pago para cada U.V.P., con anterioridad a esa fecha. Moneda de Pago: el valor del premio calculado en pesos, se convertir segn el tipo de cambio promedio de 15 das calendario anteriores al 31 de diciembre del ao de referencia (2005 para el premio a pagar el prximo 15 de diciembre). Monto del Premio: igual al 5% del excedente del valor del PIB Real Efectivo del ao de referencia respecto al Caso Base del PIB, convertido a pesos corrientes del ao de referencia.
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Para que sea efectivo el pago de las U.V.P. se deben cumplir tres condiciones simultneamente:
PIB real, en mill. de $ de 1993
Valor y Tasa de Crecimiento del Caso Base del PIB

720,000.00 670,000.00 620,000.00 570,000.00 5.00% 520,000.00 470,000.00 420,000.00 370,000.00 320,000.00 270,000.00 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2.00% 1.00% 0.00%
4.3% 3.6% 3.4% 3.3% 3.0% 7.6%
8.00% 7.00% 6.00% Tasa de crecimiento real del PIB, en %
Tasa de Crecimiento del Caso Base del PIB, en % Caso Base del PIB, en mill. de $
1) Para el ao de referencia, el valor del PIB Real Efectivo debe superar el Caso Base del PIB. 2) Para el ao de referencia, el crecimiento anual del PIB Real Efectivo debe superar la tasa de crecimiento del Caso Base del PIB. 3) El total acumulado de los pagos efectuados sobre un Valor Negociable Vinculado al PIB no debe superar el lmite mximo de pago (48 centavos en la moneda de emisin de cada Valor Negociable Vinculado al PIB).
4.00% 3.00%
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El ltimo pago de las UVP se realiz el da 15-12-11, como parte del premio por el crecimiento excedente del ao 2010 con respecto al escenario base. En total se abonaron unos USD2.500 millones y a fin de 2012 el total sera de unos USD3.612 millones correspondiente al crecimiento del 8,9% en el ao 2011. Datos para el clculo del Ao 2011: (A) Caso Base PIB real 2011 (Mill. $): 349.720 (B) PBI Real Efectivo 2011 (Mill. $): 459.571 (C) Tasa de crecimiento Caso Base: 3,26% (D) Tasa de crecimiento 2011: 8,87% (E) Deflactor del PIB: 4,008
PIB Real Base (mill $ de 1993) 287,012.52 297,211.54 307,369.47 317,520.27 327,968.83 338,675.94 349,720.39 Crecimiento PBI Observado (Mill. $ 1993) 4.26% 3.55% 3.42% 3.30% 3.29% 3.26% 3.26% 304,764 330,565 359,170 383,444 386,704 422,130 459,571 Crecimiento Observado 9.18% 8.47% 8.65% 6.76% 0.85% 9.16% 8.87% PIB Nominal (Mill. $) 531,939 654,439 812,456 1,032,758 1,145,458 1,442,655 1,842,022 Deflactor del PIB 1.745 1.980 2.262 2.693 2.962 3.418 4.008 13.43% 14.26% 19.07% 9.98% 15.38% 17.28% Inflacin Exceso de PIB Exceso PIB (Deflactor) (mill $ 1993) (mill $ ao ref.) 17,751.01 33,353 51,800 65,923.91 58,736 83,454 109,851 30,982.87 66,031.76 117,174.53 177,557.70 0.00 285,209.55 440,296.28 Monto Global a Pagar (Mill. $) 1,549.14 3,301.59 5,858.73 8,877.88 0.00 14,260.48 22,014.81
Resultados: (F)=(B-A) Excedente PIB a precios de 1993: $109.851 Mill. (G) = (F) x (E) Exc. PIB (precios de 2011): $440.209 Mill. (H) = 5% x (G)= Valor del premio: $22.015 Mill.
Ao 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
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Las Unidades Vinculadas al PIB: un experimento costoso!
Pagos Anuales y Acumulados de las Unidades Vinculadas al PIB

Expresados en la moneda en que est denominada la UVP
Ao de Clculo
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Fecha de Pago
15-Dec-06 15-Dec-07 15-Dec-08 15-Dec-09 No Paga 15-Dec-11 15-Dec-12 15-Dec-13
UVP en dlares (TVPY - TVPA - TVY0)

Pago Anual
0.6245 1.3182 2.2798 3.1688 0.0000 4.3828 6.2760 6.6629
UVP en Pesos (TVPP)

Pago Anual
0.6491 1.3834 2.4548 3.7198 0.0000 5.9751 9.2370 11.4189
UVP en Euros (TVPE)

Pago Anual
0.6618 1.2621 1.9852 2.8397 0.0000 4.1908 6.0646 6.8740
Pagos Acumulados
0.6245 1.9427 4.2225 7.3913 7.3913 11.7741 18.0500 24.7129
Pagos Acumulados
0.6491 2.0325 4.4873 8.2071 8.2071 14.1822 23.4192 34.8381
Pagos Acumulados
0.6618 1.9240 3.9092 6.7489 6.7489 10.9396 17.0042 23.8783
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En resumen: un mercado con muchas alternativas

Principales condiciones de emisin de los ttulos pblicos argentinos:
Cupn de inters

Tasa Fija (Bocones y Bodenes en $ y en U$S) Variable (Libor, Badlar, Caja de Ahorro en $) Step-up con capitalizacin (Discount y Par)
Clusulas de Ajuste del Capital

Coeficiente CER Coeficiente CVS
Legislacin aplicable

Ley Argentina (Bontes, Bontes Bocones, Boden, Letes, Letes Bonos Canje) Ley Extranjera (Globales, Brady, Eurobonos, Eurobonos Bonos Canje)
Tipo de deuda (colocacin)

Deuda Compulsiva (Brady, Brady Bocones) Deuda Voluntaria (Globales, Globales Bontes, Bontes Boden, Eurobonos) Eurobonos Deuda Reestructurada (Par, Discount, Cuasipar)
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Los Instrumentos de Regulacin Monetaria

LETRAS DEL BANCO CENTRAL LEBAC:

Primera Subasta
24-Oct-02 20-Ago-02 19-Mar-02 2-Oct-07
En $ En $ Ajustables por CER En U$S En $ Internas
NOTAS DEL BANCO CENTRAL NOBAC

En $ a tasa fija En $ ajustables por CER En $ a tasa variable (BADLAR + 250 pbs) En $ Internas a tasa variable (BADLAR + 250 pbs)
13-Ene-04 2-Dic-03 19-Abr-05 16-Oct-07
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LEBAC en $
LETRAS DEL BANCO CENTRAL EN PESOS (LEBAC $) :
Llamado a licitacin: por Comunicado B del da anterior a la subasta Fecha de la licitacin: martes de cada semana Tipo de Subasta: Holandesa, de precio nico Esquema de adjudicacin: Tramo Competitivo (70%) y Tramo no Competitivo (30%) Horario de recepcin de ofertas: 12:00 a 15:00 h Oferta mnima Tramo Competitivo: VN $ 500,000 y mltiplos de VN$ 100,000 Oferta mnima Tramo no Competitivo: VN $ 10,000 y mltiplos de VN $1,000 (Personas Jurdicas) Mnimo y mltiplos de VN $1,000 (Personas Fsicas) Fraccionamiento mnimo: VN $1
Liquidacin: mediante dbito directo de las ctas. ctes. de los bancos en el BCRA, el que ser efectuado a las 12:00 h de la fecha de liquidacin (da siguiente a la subasta). Amortizacin: Total al vencimiento, mediante crdito en las ctas. ctes. en pesos en el BCRA de los tenedores registrados en la CRYL al cierre del da hbil anterior al de vencimiento.
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NOBAC
NOTAS DEL BANCO CENTRAL EN PESOS A TASA BADLAR (NOBAC)

Llamado a licitacin, Fecha de la licitacin, Tipo de Subasta y Esquema de adjudicacin: iguales condiciones que en el caso anterior Horario de recepcin de ofertas: 12:00 a 15:00 h Oferta mnima Tramo Competitivo: VN $ 500,000 y mltiplos de VN$ 100,000 Oferta mnima Tramo no Competitivo: VN $ 10,000 y mltiplos de VN $1,000 (Pers. Jurdicas). Mnimo y mltiplos de VN $1,000 (Pers. Fsicas) Fraccionamiento mnimo: VN U$S 1 Liquidacin: mediante dbito directo en la cta. cte. en pesos del oferente en el BCRA o en la cta. cte. que indique el oferente con conformidad de su titular, el que ser efectuado a las 12:00 hs. de la fecha de liquidacin. Servicios financieros: los cupones de renta de estas notas se liquidan trimestralmente sobre el V.N., la amortizacin en su totalidad al vencimiento. La forma de clculo de los intereses es Actual/Actual. El cupn trimestral est formado por un componente flotante (promedio aritmtico simple de la tasa de inters BADLAR -promedio general -, calculado considerando el promedio aritmtico de las tasas publicadas durante el trimestre por el BCRA desde dos das hbiles antes del inicio de cada cupn hasta dos das hbiles antes del vencimiento de cada cupn) ms un spread fijo del 2,5% anual.
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Precios, Valor Nominal y Valor Residual

Modalidad de Cotizacin en Argentina: BCBA MAE
Valor Nominal 100 VN Valor Residual 100 VR
Precio cada 100 VNR Precio cada 100 VN

Equivalente en Residuales 100 VN x VR (%) Equivalente en Nominales 100 VR / VR (%)
Ejemplo: cotizacin del Boden 2013 al 7-May-12 con un valor residual del 12,5%. Precio s/ VR (BCBA): Precio s/ VN (MAE): $544,30 c / 100 VNR $544,30 * 0,125 = $68,03
RECORDAR: por disposicin de la CNV, el MAE debe informar los precios cada 100 VNR.
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Valor Nominal, Valor Residual y precios
Cada vez que un bono paga un cupn (de renta, de amortizacin o de ambos), se produce un ajuste tcnico de su precio, que se conoce como clculo del precio ex cupn. Este ajuste se hace para indicar a aquellos inversores que compren el bono en el plazo estndar (T+3), a partir del da en que el bono est ex cupn, que no recibirn el pago del mismo. El precio ex cupn se conoce tambin como ex derecho (sin incluir el derecho de cobro). En general el ajuste del precio se hace 72 horas burstiles antes de la fecha de pago anunciada por el emisor, aunque las condiciones de emisin pueden establecer una fecha especfica para determinar quines tendrn el derecho a cobrar el cupn (record date). Debe mencionarse que el precio del bono no cae necesariamente en la cuanta del valor del pago, ya que la cotizacin en la BCBA se hace cada 100 VR. Si el pago incluye amortizacin, el VR cambiar y por lo tanto la base de expresin del precio. De este modo, la frmula de clculo del precio ex cupn est dada por:
Precio ex cupn =
(ltimo precio * VR viejo - Pago c /100 VN) VR nuevo

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Los Intereses Corridos (Accrued Interest)
Son los intereses correspondientes al perodo en curso, que se devengaron desde la ltima fecha de pago del cupn hasta la fecha de clculo de los mismos. Para un clculo adecuado es importante tener en cuenta la Convencin de Das o Convencin de Intereses a aplicar. Las convenciones ms usuales son: 30/360 : se considera que todos los meses tienen 30 das y el ao 360 das, sin ajustar por febrero o ao bisiesto Actual / 365: cada mes tiene la cantidad de das del calendario, mientras que el ao es de 365 das Actual / 360: cada mes tiene la cantidad de das del calendario, mientras que el ao tiene 360 das. Actual / Actual: cada mes tiene la cantidad de das del calendario, mientras que los aos tienen la cantidad de das del calendario dependiendo de la frecuencia de pago de intereses. Por lo tanto, los intereses corridos se calculan como:
Das transcurridos Intereses Corridos = Tasa de Cupn x Das del perodo
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Precio e Intereses Corridos

Precio Limpio (Clean)
No incluye los intereses corridos ni capitalizados. En este caso, junto con la liquidacin se indica un coeficiente que contempla estos conceptos. Se utiliza en el MAE y en los mercados extraburstiles (EMTA)
Precio Sucio (Dirty) Incluye intereses corridos y/o capitalizados. Es la modalidad de precios utilizada en la BCBA y en el MAE.
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Valor Residual (VR) y Valor Tcnico (VT)
El valor residual, expresado como porcentaje, representa la porcin no amortizada del instrumento. En el caso de bonos con pago nico al vencimiento (bullet bonds) el valor residual siempre ser del 100%, coincidiendo con el valor nominal. En el caso de bonos amortizables (amortizing bonds) el mismo se ajustar peridicamente de acuerdo al cronograma de amortizacin previsto en las condiciones de emisin.
Por su parte, el valor tcnico, representa el valor de rescate a un determinado momento. Surge de adicionar al valor residual del ttulo sus intereses corridos. Entre otras aplicaciones, se utiliza este indicador para la contabilizacin de instrumentos a devengamiento (investment account). Sirve adems, como veremos ms adelante, para el cmputo de la Paridad Tcnica.
VALOR TCNICO = Valor Residual + Intereses Corridos
Ttulo: BODEN 2014 (RS14)
Ttulo: BODEN 2012 (RG12)
Valor Residual: 62,50% Intereses Corridos: 0,27
Valor Residual: 12,5% Intereses Corridos: 0,03
V.T. = 62,50
2,9843 + 0,27 = 123,18 1,5176
V.T. = 100 0,125 + 0,03 = 12,53
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Paridad
Definida como el cociente entre el precio y el valor tcnico del bono, permite el anlisis de series histricas de precios a travs del tiempo, evitando que el cmputo de los intereses corridos y los cortes de cupn distorsionen las tendencias implcitas en los precios (ganancias/prdidas de capital). Es el equivalente en el mercado accionario del ratio Precio/Valor Libro y su resultado informa sobre el descuento o premio al que est cotizando el instrumento, es decir:
PARIDAD=100% Bono cotiza a la par PARIDAD<100% Bono cotiza bajo la par o con descuento PARIDAD>100% Bono cotiza sobre la par o con premio
Ejemplo: cmputo de la Paridad del BONAR VII en dlares (AS13) al 7-May-2012
(548 1) Cotizacin V.R.(%) 4,4375 Paridad(%) = = = 122,25% 101,13 Valor Tcnico
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Paridad (Cont.)
Esta medida se concentra solo en las ganancias/prdidas de capital a travs del tiempo, sin considerar los flujos de renta percibidos ni las ganancias por la reinversin de estos cupones. Cuanto menor sea la tasa y frecuencia de pago del cupn, mayor la aproximacin de esta medida como indicador del retorno total por la tenencia de un determinado instrumento.
Paridad histrica del Boden 2012 (RG12)
133 128 123 118 113 108 103 98 93 88 83 78 73 68 63 58 53 48 43 38 33
Paridad al 07/05/2012 122,5%
YTD Rdto. 2002 Rdto. 2003 Rdto. 2004 Rdto. 2005 Rdto. 2006 Rdto. 2007 Rdto. 2008 Rdto. 2009 Rdto. 2010 Rdto. 2011 Rdto. 2012
186.2% 0.4% 47.2% 32.7% 5.2% 4.6% -3.4% -38.2% 65.2% 5.8% 12.4% 13.0%
En %
Inicio de cotizacin 25/09/02 Paridad: 42,8%
Paridad al 29/10/2008 36,7%
26
25-Sep-02 4-Dec-02 12-Feb-03 23-Apr-03 2-Jul-03 10-Sep-03 19-Nov-03 28-Jan-04 7-Apr-04 16-Jun-04 25-Aug-04 3-Nov-04 12-Jan-05 23-Mar-05 1-Jun-05 10-Aug-05 19-Oct-05 28-Dec-05 8-Mar-06 17-May-06 26-Jul-06 4-Oct-06 13-Dec-06 21-Feb-07 2-May-07 11-Jul-07 19-Sep-07 28-Nov-07 6-Feb-08 16-Apr-08 25-Jun-08 3-Sep-08 12-Nov-08 21-Jan-09 1-Apr-09 10-Jun-09 19-Aug-09 28-Oct-09 6-Jan-10 17-Mar-10 26-May-10 4-Aug-10 13-Oct-10 22-Dec-10 2-Mar-11 11-May-11 20-Jul-11 28-Sep-11 7-Dec-11 15-Feb-12 25-Apr-12
Paridad (Cont.)
Discount en $ desde inicio de negociacin
120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20
29-Jun-06: La tasa de rendimiento del treasury note a 10 aos llega a su valor mximo: 5.25%. Expectativas sobre el fin de suba de tasas de la FED. 04-Ene-06: Se cancela anticipadamente la deuda con el FMI. 17-Nov-06: Comienzan las 25-Ene-07: riesgo pas en negociaciones mnimo histrico de 185 bps formales con 17-Jul-07: inicio el Club de problemas en Pars. compaas vinculadas a la actividad subprime 5-Mar-07: El Indec da a conocer el dato de inflacin en Argentina para el mes de febrero (0.3%.). El mercado esperaba una suba del 0.6%.
Paridad en porcentaje
18-Set-07 la FED recorta 50 bps la fed funds rate 13-Mar-08: inicio conflicto con el campo
Efecto "suprime" -23.6%
15-Set-08: quiebra Lehman Brothers 21-Oct-08: anuncio reforma previsional
23-Oct-09: anuncio de la reapertura del canje de la deuda en default
Efecto "Canje" +90%
08-Ago-11: S&P rebaja calificacin de deuda de EE.UU. Desde AAA a AA 12-Sept-11: Rumores sobre inminente default griego
Efecto "campo"
23-Jun-10: Boudou anuncia resultado del Canje de Deuda por U$S18.300MM 5-Mar-10: Decreto 297/10 habilita pagos de deuda por U$S4.300 MM 07-May-12: Paridad 49,7%
-19.1%
Efecto "AFJPs"
2-Abr-09: cumbre G-20 13-Mar-09: anuncio adelantamiento elecciones
-40.9%
27
25-Nov-05 4-Jan-06 13-Feb-06 25-Mar-06 4-May-06 13-Jun-06 23-Jul-06 1-Sep-06 11-Oct-06 20-Nov-06 30-Dec-06 8-Feb-07 20-Mar-07 29-Apr-07 8-Jun-07 18-Jul-07 27-Aug-07 6-Oct-07 15-Nov-07 25-Dec-07 3-Feb-08 14-Mar-08 23-Apr-08 2-Jun-08 12-Jul-08 21-Aug-08 30-Sep-08 9-Nov-08 19-Dec-08 28-Jan-09 9-Mar-09 18-Apr-09 28-May-09 7-Jul-09 16-Aug-09 25-Sep-09 4-Nov-09 14-Dec-09 23-Jan-10 4-Mar-10 13-Apr-10 23-May-10 2-Jul-10 11-Aug-10 20-Sep-10 30-Oct-10 9-Dec-10 18-Jan-11 27-Feb-11 8-Apr-11 18-May-11 27-Jun-11 6-Aug-11 15-Sep-11 25-Oct-11 4-Dec-11 13-Jan-12 22-Feb-12 2-Apr-12
Valuacin de bonos
El anlisis debe considerar las dos aspectos centrales:
Fuentes de Rentabilidad Riesgos Asociados
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Fuentes de Rentabilidad de un bono

Cupones de Renta Reinversin de los Cupones Ganancias (Prdidas) de Capital
La suma de estos tres conceptos se conoce como Rendimiento Total (Total Return)
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Valuacin de bonos
El precio de un bono, como el de cualquier otro activo, es igual al valor presente del flujo futuro de fondos. La tasa a utilizar para descontar los flujos de fondos debe reflejar el costo de oportunidad del inversor que depende a su vez del perfil de rendimiento-riesgo del activo. En general se utilizan las tasas de rendimiento (TIR) de bonos de caractersticas similares.
FFt Precio= t t =1 (1+ y) FF3 FFN FF FF2 1 Precio= + + + ... + 1 2 3 n (1+ y) (1+ y) (1+ y) (1+ y)
30
Valuacin de bonos (cont.)
El principio de valuacin de un bono consiste en la actualizacin (descuento) de los flujos futuros a los tipos de inters o rentabilidades efectivas exigidas por el mercado para los plazos en los que dichos cobros futuros tendrn lugar.
Bono cupn cero
VF P= t (1 + R )
P=
Bono con cupones
31
n i= 1
(1 + R )
Fi
Donde: R: TIR Fi: Flujos de Caja P: Precio VF: Valor Final t: plazo
ti
Medidas de Rentabilidad
Rendimiento Descontado (Discount Yield) Rendimiento de la Inversin (Investment Yield) Renta Anual (Coupon Yield) Yield Anual (Current Yield) Rendimiento al vencimiento (Yield to Maturity)
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Rendimiento Descontado (Discount Yield)
Es una medida de rentabilidad que relaciona el monto del descuento obtenido al momento de la licitacin (o compra en el mercado secundario) con el valor nominal (o face value), es la forma en que se cotizan los rendimientos de las Treasury Bills y de las Letras del BCRA. Dado que para estos instrumentos generalmente el precio de compra es inferior al valor nominal, esta frmula tiende a subestimar el rendimiento, como puede observarse en la frmula:
Discount Yield (%) =
V.N. P.C. 360 V.N. M
Ejemplo: cmputo del Discount Yield de una LEBAC emitida el 09/05/2012 a 210 das de plazo, a un precio de $ 934,713
Discount Yield (%) =
1.000 934,713 360 = 11,19% 1.000 210
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Rendimiento de la Inversin (Investment Yield)
Es una medida de rentabilidad que relaciona el monto del descuento obtenido al momento de la licitacin (o compra en el mercado secundario) con el precio de adquisicin del instrumento, considerando un ao calendario de 365 das (que es el comnmente utilizado en el mercado financiero). Se lo denomina tambin bond equivalent yield, coupon equivalent rate o effective yield. Dado que para estos instrumentos generalmente el precio de compra es inferior al valor nominal, esta frmula tiende a sobrestimar el rendimiento en relacin a la frmula del rendimiento descontado, como puede observarse en la frmula:
Investment Yield (%) =
V.N. P.C. 365 P.C. M
Ejemplo: cmputo del Investment Yield de una LEBAC emitida el 09/05/2012 a 210 das de plazo, a un precio de $ 934,713
Investment Yield (%) =
1.000 934,713 365 = 12,14% 1.000 210
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Rendimiento Corriente (Current Yield o Yield Anual)
Es una medida de rentabilidad que relaciona el cupn de inters del perodo corriente (Renta Anual) con el precio de mercado del bono excluidos los intereses corridos (el Precio Clean). Slo considera la porcin de renta del rendimiento total de la inversin, sin considerar la reinversin del flujo de cupones ni las ganancias de capital por variacin del precio del bono. Siempre que el bono cotice bajo la par (precio menor a $100 por V.N.) el Yield Anual ser mayor a la Renta Anual. En tanto que si el bono cotizara sobre la par (precio superior a $100 por V.N.) la Renta Anual ser mayor a la Yield Anual. Generalmente, se lo utiliza para comparar con las tasas del mercado financiero (en el mercado accionario su equivalente es el dividend yield).
Ejemplo: cmputo del Yield Anual del Bonar X (AA17) al 7-May-2012
Rend. Corriente (%) =
Cupn Anual V.R.(%) 7,00 1 = = 6,89% Cotizacin - Int. Corridos (452) 1 - 0,45 4,4375
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El Rendimiento (Yield to Maturity)
Es la tasa de descuento que iguala el valor presente de los flujos futuros de fondos del bono a su precio de mercado (clean), en frmula. Supongamos un bono que paga el cupn de renta semestralmente:
CFt Precio = TIR t t =1 (1 + ) m

Donde m es la cantidad de veces al ao que el bono genera flujos de caja Esta medida de rentabilidad tiene en cuenta los ingresos percibidos por el cobro de los cupones de renta y cualquier ganancia o prdida de capital que el inversor obtendr siempre y cuando mantenga el bono en cartera hasta su vencimiento.
Por lo tanto, el inversor obtendr esta rentabilidad siempre y cuando: a) reinvierta los cupones de inters a la tasa T.I.R. b) mantenga el bono en cartera hasta su vencimiento.
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El Rendimiento (Yield to Maturity) Cont.

Problemas con el uso de la Yield to maturity o T.I.R.
La TIR supone que el inversor podr siempre reinvertir cada uno de los cupones de renta a la misma tasa T.I.R. En verdad, al momento de la reinversin, el inversor enfrenta el riesgo de una disminucin en las tasas de inters de mercado. Esto es lo que se denomina riesgo de reinversin o reinvestment risk. Asimismo, si el bono no es mantenido hasta su vencimiento, el precio al cual el bono es vendido en el mercado podra ser inferior al de compra, resultando en un rendimiento menor al calculado por la T.I.R.. El riesgo de que el bono sea vendido a un valor menor debido a un incremento en las tasas de inters es lo que se denomina riesgo de tasa de inters o interest rate risk. En el caso de los instrumentos de deuda argentina, este clculo arroja distintas medidas de rentabilidad en funcin del ttulo de que se trate:
Bonos
Nacionales con TIR nominal en $: PRO7,PRE0, PR14,PR15, AJ12, AA13, AE14 y AS15. Bonos Nacionales con TIR real en $ (ajuste CER): PRE9, PR12, PR13, NF18, NO20, DICP, DIP0, PARP, CUAP y RS14. Bonos Nacionales con TIR nominal en U$S: AS13, AA17, PARA, PARY, DICA, DICY, DIA0, DIYO, GJ17, RG12, RA13, RO15.
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Rendimiento Total (Total Return)

La verdadera medida de rentabilidad en ttulos de renta fija?
Esta medida de rendimiento trata de subsanar los problemas vistos antes para el clculo de la T.I.R. computando las tres fuentes de ingreso que un inversor podr obtener mediante una inversin en bonos: a) cobro de cupones de renta, b) reinversin de cupones y c) ganancia o prdida de capital por venta anticipada. El retorno total de la inversin es aquella tasa de inters que har que el precio del bono (dirty) crezca a la suma total de fondos proyectados al final del horizonte de inversin. El retorno total requiere que el inversor especifique: El horizonte de inversin La tasa de reinversin de los cupones de renta yo amortizacin El precio de venta del bono al final del perodo de inversin (el cual a su vez depende de la tasa de rendimiento proyectada al cual el bono estar cotizando al final del perodo de inversin)
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Clculo del rendimiento total de la inversin:
Paso 1: computar la suma total de pagos de cupones ms los intereses obtenidos sobre
estos fondos, suponiendo alguna tasa de reinversin. Esto puede ser calculado mediante la frmula utilizada para computar el valor futuro de una anualidad, es decir:
VF
ff
(1 + r ) h 1 = c r
Donde: c= cupn semianual h= tamao del perodo de inversin (en semestres) r= tasa proyectada de reinversin
Paso 2: estimar el precio de venta del bono al final del perodo de la inversin, el cual
depender de los rendimientos proyectados para bonos comparables a esa fecha.
Paso 3: sumar los valores calculados en los pasos 1) y 2). El resultado ser la suma total
de fondos proyectados que se recibirn por la inversin en el bono.
Paso 4: para obtener el retorno total semianual de la inversin utilizar la siguiente frmula:
FF tp TR = P b
1 h
Donde: FFtp= total de flujo de fondos proyectado Pb= precio de compra del bono
Paso 5: dado que se supone un cupn de inters semianual, multiplicar por dos el nmero
obtenido en el paso 4) para obtener el bond-equivalent yield.
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Semestre Compra 0 1 2 3 4 5 6 7 Venta 8 9 Vto. 10 140.25 85 6.5% 12.9% 105 FF -85 5 5 5 5 5 5 5 97.5 Tasa (6m) Pb 4% 3.80% 3.50% 4% 4.50% 4% 4% 4% 6.83 6.57 6.33 6.11 5.88 5.62 5.41 97.50 VF
Valor Futuro de los Flujos Futuros
FF tp Pb
Suma de los VF de los FF
Rendimiento Total Semianual Bond-equivalent yield
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Cules son los riesgos asociados a una inversin en ttulos de renta fija?
Dependiendo de las caractersticas del instrumento, el inversor deber soportar o enfrentar alguno de los siguientes riesgos:
Riesgo de tasa de inters Riesgo de reinversin Riesgo de inflacin Riesgo de devaluacin Riesgo de liquidez Riesgo de rescate (callable bonds) Riesgo de default
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Cules son los riesgos asociados a una inversin en ttulos de renta fija?
Riesgo de tasa de inters (price or interest rate risk): es el principal riesgo

para un inversor que planea vender el bono antes de la fecha de vencimiento (maturity date). Un incremento (disminucin) en los niveles de las tasas de inters producirn una prdida (ganancia) de capital al inversor.
Riesgo de reinversin (reinvestment risk): para cualquier bono que pague

un cupn peridico de inters, un incremento (disminucin) en los niveles de las tasas de inters permitirn al inversor obtener mayores (menores) fondos por la reinversin de estos cupones.
Ambos riesgos se mueven en direcciones opuestas: si las tasas de inters

aumentan, el precio del bono disminuir pero al mismo tiempo el ingreso por la reinversin de los cupones aumentar ! De aqu es que un administrador de cartera podra estar interesado en neutralizar ambos riesgos, esto ltimo se denomina immunization y lo veremos ms adelante.
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Cmo se comporta el precio de un bono ante cambios en su tasa de rendimiento?
Una caracterstica fundamental de los ttulos de renta fija es que la volatilidad de precio de un bono no es simtrica. Es decir, un incremento en la tasa de rendimiento no tiene el mismo efecto que una disminucin. La relacin precio-TIR tiene forma convexa al origen.
Ejemplo: volatilidad de precio para un bono con rendimiento al vencimiento inicial del 6.00% anual (cotiza a la par).
Plazo 10 Aos 10 Aos 10 Aos Cupn 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% TIR -100 bps -50 bps +50 bps +100 bps Nueva TIR 5,00% 5,50% 6,50% 7,00% P/P +7,72% +3,77% -3,59% -7,02%
Precio
TIR
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10 Aos
Sensibilidad de precios ante cambios en la maturity
Antes de estudiar estos riesgos con mayor detalle veamos la relacin entre la maturity del bono y su sensibilidad ante cambios en las tasas de inters:
Bonos de menor vencimiento tienen curvas precio-TIR ms aplanadas, es decir son menos sensibles en sus precios que los bonos de mayor vencimiento ante igual cambio en la TIR.
Precio
Ejemplo: sensibilidad de precios de bonos
Bono Largo Bono Intermedio Bono Corto
Plazo 1 Ao 5 Aos 20 Aos
Cupn 7,00% 7,00% 7,00%
TIR 5.00% 5.00% 5.00%
TIR 50 bps 50 bps 50 bps
P/P -0,47% -2,07% -5,60%
TIR
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Sensibilidad de precios ante cambios en la tasa de cupn del bono
Dado un plazo (maturity) bonos con menores tasas de cupn sern ms voltiles que bonos con mayores cupones. De este modo, un instrumento cupn cero es el que tendr la mayor volatilidad !
Precio
Ejemplo: sensibilidad de precios de bonos
Cupn 10% Cupn 5% Cupn 0%
Plazo 10 Aos 10 Aos 10 Aos
Cupn 0.00% 5,00% 10,00%
TIR 5,00% 5,00% 5,00%
TIR 50 bps 50 bps 50 bps
P/P -4,64% -3,77% -3,38%
TIR
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Cmo comparamos el riesgo de los distintos bonos que cotizan en el mercado?
Generalmente, el inversor debe elegir entre bonos que se diferencian en su plazo de emisin y cupn de inters. Ninguna de estas dos caractersticas de un ttulo de renta fija nos sirven para comparar el riesgo implcito en cada uno de ellos.
Ejemplo: opciones de inversin alternativas. Plazo Bono A Bono B 12 aos 8 aos Cupn 10,00% 2,00% Precio $115,07 $65,52 T.I.R 8,00% 8,00%
Sin otro clculo, es imposible tomar una decisin. Qu pasa si la tasa de rendimiento aumenta al 8,5%? Cul bono ser ms voltil?. De lo visto anteriormente, dado el mayor plazo del bono A, ste debera ser ms voltil. Sin embargo, la menor tasa de cupn del bono B debera aportar mayor volatilidad.
Plazo Bono A Bono B 12 aos 8 aos Cupn 10,00% 2,00% T.I.R 8,50% 8,50% Precio $111,02 $63,34 P/P -3,52% -3,32%
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Herramientas alternativas para medir el riesgo en bonos
Para capturar los factores que inciden en la volatilidad de precios se han propuesto distintas medidas alternativas:
Plazo al vencimiento (Time to maturity): considera el nmero de aos

que restan hasta la fecha de vencimiento del bono sin tener en cuenta los cashflows que se reciben con anterioridad a dicha fecha.
Plazo promedio de vida (Average life): es una medida del plazo promedio
de vencimiento de los pagos de amortizacin que se reciban hasta el vencimiento (tampoco se consideran los flujos por cupn de intereses).
Plazo promedio ponderado de vida (PPV): a diferencia de las anteriores,

considera los pagos por cupn de intereses y amortizacin que se reciban hasta el vencimiento del bono, pero en trminos nominales y no en valor presente.
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Herramientas alternativas para medir el riesgo en bonos (cont.)
Plazo al vencimiento (Time to maturity): se evala el riesgo del bono en funcin de la
fecha final de vencimiento. Se asume que los bonos de mayor plazo son ms riesgosos que los ttulos de menor plazo dado el mayor tiempo que debe transcurrir hasta el cobro de la amortizacin y la mayor sensibilidad ante cambios en la tasa de inters. Al no considerarse los cupones de inters un bono cupn cero tendra el mismo riesgo que uno que pagase un cupn ! Ms importante an, no existe una relacin lineal entre el plazo al vencimiento de un bono y su volatilidad de precio !
Slo los bonos cupn cero son equivalentes en trminos de sensibilidad antes cambios en la tasa de inters.
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Plazo promedio de vida (Average life): a diferencia del anterior, mejora el clculo dado
que incorpora los flujos de amortizacin que se reciban antes del vencimiento. En frmula:
Average life =
Flujo Amortizacin recibido en t *t Flujo total de amortizaci n t =1
Ejemplo 5: calcular el plazo promedio de vida de un bono emitido a 10 aos de plazo, con cupn de inters anual del 6%, cuotas de amortizacin del 20% a partir del 6to ao y rendimiento al vencimiento del 6% anual. Average life=
$200 * 6aos $200 * 7aos $200 * 8aos $200 * 9aos $200 *10aos + + + + = 8 aos $1.000 $1.000 $1.000 $1.000 $1.000
Se sigue ignorando el flujo de cupones por lo cual esta medida no se ve alterada por las diferencias entre las tasas de cupn que pagan los distintos bonos. As, dos bonos amortizables con cupn del 6% y 2% anual tendran la misma average life y por lo tanto seran igual de riesgosos !
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Plazo promedio ponderado de vida (PPV): a diferencia de las dos medidas anteriores,
se consideran tanto los flujos por cupn de intereses como los de amortizacin. En frmula:
Cash flow recibido en t *t PPV = t =1 Cash flow total a recibir

Ejemplo 6: calcular el plazo promedio ponderado de vida de un bono emitido a 4 aos de plazo con cupn de inters anual del 6% y que amortiza totalmente al vencimiento. PPV =
$60 *1ao $60 * 2aos $60 * 3aos $1.060 * 4aos + + + = 3,71 aos $1.240 $1.240 $1.240 $1.240
La principal desventaja de esta medida es que los flujos de fondos son considerados en trminos nominales y no en valor presente. Como todos sabemos, un peso a recibir maana no tiene el mismo valor que un peso recibido hoy !
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Duration: la medida de riesgo en bonos
Duration o Macaulay Duration: esta medida, desarrollada por Frederick R. Macaulay en 1938, representa una versin mejorada del PPV al considerar tanto el tiempo que transcurre hasta que los flujos de fondos son recibidos como el valor presente de los mismos. En frmula:
Duration =
D =
t =1
PV ( CF t ) *t = P
t =1
wt * t
Donde:
CFt (1 + y / n) t*n wt = P
Ejemplo 7: calcular la duration de un bono a dos aos de plazo, cupn de inters del 10% anual (pagadero semestralmente) que amortiza totalmente al vencimiento y rinde el 10% anual (YTM).
Plazo (t) (1) 0.5 Aos 1 Ao 1.5 Aos 2 Aos Cash Flow (CFt) (2) $50 $50 $50 $1.050 Precio PV (CFt) (3) 47,62 45,35 43,19 863,84 1.000 Ponderador Wt (4) 0,04762 0,04535 0,04319 0,86384 1.00
(5)=(1)*(4) 0,02381 0,04535 0,064785 1,72768 1,86
Duration
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Duration: la medida de riesgo en bonos (cont.)
Este indicador toma en consideracin tres variables fundamentales que afectan la volatilidad de precio de un bono:

Todos los cash-flows El rendimiento al vencimiento (TIR o YTM) El precio actual de mercado del bono
Cul es entonces el significado real de la medida de la duration?

En trminos del riesgo de tasa de inters, un inversor ser indiferente entre la inversin en un bono que pague un cupn de inters y un bono cupn cero que venza exactamente en el plazo de la duration del bono con cupones. Alternativamente, la duration de un bono es igual al plazo (en aos) en que el flujo de fondos del bono (en valor presente) se vuelve insensible a cambios en la tasa de inters.
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Duration: la medida de riesgo en bonos (cont.)
La duration es funcin de las siguientes caractersticas del bono:

Plazo al vencimiento Cupn de inters Tasa de rendimiento (YTM) t , mayor es la duration Ct, mayor es la duration TIR , la duration sube
Plazo: Cuanto mayor es el plazo del bono, Cupn: Cuanto menor es la tasa del cupn
TIR: Manteniendo todo lo dems constante, si la TIR baja,
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Duration: principales aplicaciones
De la frmula de Macaulay podemos derivar la siguiente frmula para estimar el cambio (porcentual) en el precio de un bono ante un cambio pequeo de su tasa de rendimiento:
D P = Y (1 + y ) P
Esta misma ecuacin puede reescribirse de la siguiente manera:
P = Dmod Y P
Donde: Dmod es la modified duration del bono
P = D p Y
Price or dollar duration
Ejemplo 8: un bono con cupn de inters del 6% anual vence en 4 aos y rinde actualmente 7%. La duration del ttulo es de 3,67 aos y cotiza a $966,13. Cul sera el nuevo precio del bono si la tasa de rendimiento aumenta 50 pbs? Y si aumenta 200 pbs?
P D 0,005 = Y = 3,67 * = 1,71% P (1 + y ) (1 + 0,07) P D 0,02 = Y = 3,67 * = 6,86% P (1 + y ) (1 + 0,07)
$966,13 (1 0,0171) = $949,61 $966,13 (1 0,0686) = $899,95
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Qu tan buena resulta esta estimacin?: esta medida tender a sobrestimar o subestimar el verdadero cambio en el precio del bono cuanto mayor sea el cambio supuesto en la tasa de rendimiento. Por lo cual slo debera utilizarse para cambios pequeos en la tasa de rendimiento. Grficamente:
Ejemplo: bono a 20 aos de plazo con cupn del 9% anual y duration de 10.66 aos
Nuevos precios TIR +10bps -10bps P0 134.67 134.67 Pdur 133.23 136.10 Preal 133.247 136.119 Cambios de precio (en %) PDur -1.066% Preal -1.06%
+1.066% +1.07%
+200bps -200bps
134.67 134.67
105.96 163.38
109.89 168.38
-21.32% +21.32%
-18.40% +25.40%
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Una de las principales aplicaciones de la duration en la administracin de portfolios es su utilizacin como herramienta de hedging (cobertura). Es decir, se busca reducir la exposicin de la cartera ante cambios en el nivel de las tasas de inters, esto se conoce como immunization. Se logra mediante la compra y venta simultnea de instrumentos con igual duration (duration-matched hedge) o diferentes durations (duration mismatched hedging)
Para implementar estas estrategias, debemos conocer previamente como calcular la duration del portfolio a ser inmunizado:
Portfolio duration = wi Di
i =1
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Curva de rendimientos: conceptos bsicos e implicaciones para la macro y las finanzas
Expositor: Lic. Ramiro Tosi

26 de Mayo de 2012
Estructura de la Presentacin
Curva de rendimientos: definicin y usos. Curva de rendimientos: formas e implicancias. Teoras explicativas de la ETTI. Curva de rendimientos y ciclo econmico. Desplazamientos y estrategias de inversin. Configuracin actual de las curvas argentinas.
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Curva de rendimientos: primeros conceptos

Definicin y aplicaciones:
Es la relacin grfica entre el rendimiento de los bonos, de igual
calidad crediticia, y los diferentes plazos de emisin de los ttulos.

Desde el punto de vista de los participantes del mercado, su
principal funcin es la de servir como referencia para fijar los precios de bonos a emitir y al mismo tiempo establecer los rendimientos para otros sectores del mercado de deuda, tales como prstamos bancarios, hipotecas, deuda corporativa y emisiones internacionales de bonos.
En el caso de los instrumentos de deuda argentinos, dada la
particular configuracin por monedas, permite observar los cambios en las expectativas sobre el tipo de cambio e inflacin.
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Curva de rendimientos: formas e implicancias
De acuerdo a la forma que asuma esta grfica, se dice que la curva presenta una forma normal, plana o invertida.
Curva normal
Curva invertida Curva flat o plana

Configuracin
de equilibrio plazo de la Puede indicar una alta probabilidad de incumplimiento. En el caso de USA; se ha invertido antes de una recesin, temor de deflacin, recompras de bonos largos, etc
Es usualmente la forma
tpica A mayor plazo; se busca una mayor recompensa por paso del tiempo; incertidumbre; etc.
de largo economa Es el caso de la curva de Treasuries americanos, en su tramo largo. El acertijo o conundrum de la FED.
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Curva de rendimientos: teoras explicativas
Qu factores determinan o explican la curva de rendimientos? Cmo podemos interpretar el comportamiento de los inversores que est implcito en la forma de las curvas antes graficadas? Para contestar estos interrogantes se han ensayado tres teoras o hiptesis:
- Teora de las Expectativas (Expectations hypothesis) - Teora de las Primas por Liquidez (Liquidity preference) - Teora de los Mercados Segmentados (Market segmentation theory)
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Curva de rendimientos: teoras explicativas (cont.)
Teora de las Expectativas (Expectations hypothesis): los que avalan
esta hiptesis, sostienen que la forma de la curva de rendimientos refleja el consenso del mercado sobre cul ser el nivel futuro de las tasas de inters. Se asume que todos los ttulos son perfectos sustitutos entre s (cualquiera sea su maturity) y que los inversores son neutrales al riesgo (solo se preocupan por el retorno esperado de su inversin). Bajo estas condiciones, las tasas de inters forward implcita en la curva es un estimador insesgado de la tasa de inters futura que prevalecer. As, de acuerdo a esta teora una curva de rendimientos ascendente (descendente) implica que el mercado espera que las tasas de inters aumenten (disminuyan) en el futuro, mientras que una curva plana (flat) representa el consenso de mercado sobre niveles de tasas de inters estables en el futuro.

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Teora de las Primas por Liquidez (Liquidity preferences): segn esta
teora, los inversores prefieren mantener activos lquidos. Dado que los bonos de mayor plazo (y duration) tienen mayor riesgo de fluctuacin que los de menor plazo, los inversores mostrarn una preferencia por los ttulos de corto plazo (hay un dficit de inversores de largo plazo !!!). Por otra parte, los emisores (empresas y gobierno) preferirn emitir bonos de largo plazo de modo de evitar las consecuencias de los movimientos en las tasas de inters. Para inducir a los inversores a mantener activos de mayor plazo es que es necesario ofrecerles una prima de riesgo o de liquidez (risk or liquidity premium) positiva y creciente !!!.
L1, 2 < L2,3 < L3, 4 < ....Ln 1,n

As, de acuerdo a esta teora la curva de rendimientos siempre tendr un sesgo positivo ascendente dado la preferencia de los inversores por mantener activos lquidos.
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Teora de los Mercados Segmentados (Market segmentation theory):
tambin conocida como teora del hbito preferido de madurez (preferred habitat theory) sostiene que el mercado de bonos puede descomponerse como los equilibrios parciales de los distintos plazos de los ttulos incluidos en la curva.
Cada inversor (y emisor) tendr un hbito preferido de madurez y ser lo suficientemente averso al riesgo como para operar solo en ese tramo de maturity. De este modo, la oferta y demanda relativa de fondos para cada plazo es lo que determina el precio (tasa de inters) de equilibro.
As, de acuerdo a esta teora una curva de rendimientos ascendente es el reflejo de una preferencia mayor de los inversores por los ttulos del segmento de ms corto plazo (lo opuesto para una curva descendente), en tanto que en una curva plana (flat) los inversores tendrn preferencias similares para todos los segmentos del mercado.
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65
Curva de rendimientos y expectativas de inflacin
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Curva de rendimientos: movimientos posibles

TIR Desplazamiento paralelo Hacia abajo TIR Aplanamiento de la curva
Duration Desplazamiento paralelo Hacia arriba
Duration Empinamiento de la curva
TIR
TIR
Duration
Duration
67
Curva de rendimientos: desplazamientos y estrategias de inversin
Si los inversores esperan un traslado ascendente de la curva de rendimientos, entonces buscarn bonos ms cortos que sern los que sufrirn una menor cada en sus precios. Si en cambio se anticipa un traslado descendente de la curva de rendimientos, se buscarn bonos de mayor plazo (largos) que son los que ms se beneficiarn con la baja proyectada en las tasas de inters. En tanto que si la expectativa es de un achatamiento de la curva, tambin se buscarn los bonos de plazos ms largos porque habr, proporcionalmente, una mayor cada en las tasas de inters de largo plazo respecto a las tasas de corto plazo.
68
Curvas de rendimientos de Argentina
En las ltimos meses se produjo una correccin de precios en el tramo corto y medio de la curva de pesos ajustables, que volvi a normalizar la pendiente de la curva luego de un prolongado perodo de inversin.
Curva de Rendimientos de Bonos Argentinos en Pesos +CER
Datos al 27/05/2011
13.0% 12.5% 12.0% 11.5%

PR13 CUAP NF18 DIP0
TIR anual, en %
11.0% 10.5% 10.0% 9.5% 9.0% 8.5% 8.0% 7.5% 7.0% 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0
RS14 PR12 PRE9 PARP DICP PAP0
DM
69
Curvas de rendimientos de Argentina
Por otra parte, la curva en dlares parece volver a retomar forma normal plana.
Curva de Rendimientos de Bonos Argentinos en Dlares
Datos al 27/05/2011
12.0% 10.0% 8.0%

GJ17 AA17
DIA0 DICA DIY0 DICY
PAY0 PAA0 PARY PARA
TIR anual, en %
6.0%
RO15
4.0% 2.0% 0.0%

RA13 AS13
-2.0% -4.0% -6.0% -8.0% 0.0

RG12
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
12.0
14.0
DM
70
Sitios web de inters

9 www.publicdebt.treas.gov (Bureau of the Public Debt) 9 www.investinginbonds.com (The Bond Market Associaton) 9 www.bolsar.com (BCBA) 9 www.merval.sba.com.ar (MERVAL) 9 www.iamc.sba.com.ar (IAMC) 9 www.cajval.sba.com.ar (Caja de Valores) 9 www.mae.com.ar (Mercado Abierto Electrnico) 9 www.cnv.gov.ar (Comisin Nacional de Valores) 9 www. bcra.gov.ar (Banco Central de la Rep. Arg.) 9 www.mecon.gov.ar (Mrio. de Economa Rep. Arg.)
71

Mercado de Bonos

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