O TARGET2 E O ROLLOVER DA DVIDA PBLICA PORTUGUESA Resumo: Com base em literatura recente sobre o sistema de

pagamentos do euro, o texto procura demonstrar como Portugal conjugando a CGD e o TARGET2 poderia pagar os ttulos de dvida pblica detidos no exterior sem recorrer aos mercados nem ajuda externa. Esta seria uma via possvel para superar a austeridade, permanecendo contudo dentro da zona euro e utilizando as suas regras. INTRODUO O TARGET2 um mecanismo de pagamentos e compensaes que liga o Banco Central Europeu aos outros bancos centrais da eurozona (como o Banco de Portugal, o Banco de Espanha, o Bundesbank, etc.) e, atravs destes, aos bancos comerciais atuantes em todos os pases membros do euro. Comearemos este trabalho com uma explicao intuitiva e no tcnica sobre a forma como esse mecanismo poderia contribuir para aliviar a crise econmica em Portugal e a dependncia do pas da ajuda externa. A demonstrao mais tcnica segue nos quadros anexos ao texto que descrevem, passo a passo, as operaes de contabilidade envolvidas ao longo de todo o processo. Para esta explicao intuitiva vamos voltar um pouco atrs no tempo, ao incio do ano de 2011, quando Portugal no tinha ainda solicitado ajuda Troika. O que obrigou o pas a fazer esse pedido? Recordemos primeiro que para executar o seu oramento o governo arrecada receitas de impostos e faz despesas (pagamentos). Em Portugal, desde h muitos anos, as receitas so inferiores s despesas. Ora, se o governo arrecada anualmente por exemplo 70 em impostos e gasta 80, o dficit de 10 e o governo tem que pedir emprestado aos mercados essa diferena de 10. Mas o governo tem ainda que recorrer aos mercados por um segundo motivo. Os dficits dos anos anteriores, acumulados, representam o total da dvida do governo. Se em anos passados o governo gerou dficits, teve que pedir emprestado em cada um desses anos e a dvida total acumulada 1

at ao presente ser a soma desses dficits. Digamos, para arredondar, que a soma em 2011 era de 180. Parte e s parte desse acumulado vai vencer isto , tem que ser pago em 2011. Quando o Estado pede emprestado f-lo com compromisso de reembolso por perodos diferentes. Pode comprometer-se a reembolsar em 1 ano, 2 anos, 10 anos... Assim, s uma parte desse acumulado de 180 ter que ser pago num determinado ano e esse pagamento feito normalmente com recurso a novos emprstimos. a chamada rolagem (rollover) da dvida. Digamos que, em 2011, o Estado tinha que rolar 40. E vamos ainda supor, para facilitar as contas, que desses 40, 30 tm que ser pagos a credores estrangeiros. Somando os 10 para financiar o dficit aos 40 para rolar a dvida isso significa que o Estado teria que pedir emprestado um total de 50 em 2011. Desses 50, um montante de 30 ser necessariamente pago a estrangeiros cujos emprstimos vencem em 2011. Acontece que os mercados, por razes vrias que tm a ver com a crise de 2008 e seu impacto na zona euro, comearam a considerar que o risco de Portugal no conseguir pagar as suas dvidas estava a aumentar, pelo que comearam a solicitar juros muito mais altos a fim de compensar esse risco. Esse aumento dos juros requeridos pelo mercado colocou o governo portugus numa situao insustentvel. Se a taxa de juros mdia passar por hiptese de 2% para 10% ao ano, isso significa que no futuro o governo ter que pagar em juros por um emprstimo total de 50 um total de 5 por ano em vez de 1 por ano com seria o caso antes da crise. A diferena para conseguir pagar mais 4 ter que vir de cortes na despesa em outros setores: sade, educao, penses de reforma, etc. No podendo enfrentar a perspectiva desses cortes o governo optou assim por pedir os 50 Troika, com mais algumas dezenas adicionais a fim de lhe permitir ter acesso a fundos por um perodo suficientemente longo para que os mercados se acalmem em relao a Portugal e se disponham a voltar a emprestar-lhe a taxas de juro baixas. O TARGET2 E PORTUGAL: DESCRIO DO PROCESSO Mas que tem o TARGET2 a ver com tudo isto?

Simples: aproveitando em pleno as potencialidades desse mecanismo europeu de pagamentos, o governo no teria que recorrer nem aos mercados nem Troika para conseguir pagar os 30 de dvida acumulada com vencimento no estrangeiro, em 2011. Para conseguir alcanar este resultado atravs da utilizao do TARGET2, seria necessrio que o governo comeasse por instruir o seu banco a Caixa Geral de Depsitos, que detida em 100% pelo governo a lhe emprestar esse montante de 30. Vamos supor que esse emprstimo a um juro razovel, de nvel equivalente ao que vigorava antes do incio da crise financeira: por hiptese, 2% ao ano. Alis, como o governo dono do banco, poderia livremente determinar a taxa de juro do emprstimo. Em seguida depois de concedido o emprstimo da CGD ao governo, seu acionista o depsito de 30 que o governo passou a ter na CGD seria usado para pagar os 30 em dvida do Estado que vencem no exterior do pas e tero assim que ser pagos a estrangeiros. No exemplo que vamos usar o credor o Deutsche Bank. O Deutsche Bank recebe o dinheiro e extingue o ttulo de dvida portuguesa que detinha: deixou de ser credor do governo portugus. E precisamente nesse momento transferncia do depsito na CGD para pagar ao Deutsche Bank que intervm o TARGET2, como mecanismo que assegura os pagamentos efetuados atravs das fronteiras dos pases da zona euro. O TARGET2 determina que, no momento em que o depsito do governo portugus no montante de 30 transferido para a Alemanha, o Bundesbank adiante 30 ao Banco de Portugal. Esse adiantamento (emprstimo) pagaria 0,75% ao ano, que a taxa de financiamento em vigor hoje (dezembro de 2012) e foi determinada pelo Banco Central Europeu. A razo de ser deste adiantamento automtico tem a ver com exigncias das regras bsicas de contabilidade. O Deutsche Bank, ao receber o depsito de 30 vindo de Portugal, fica tambm com 30 em reservas no Bundesbank. Estas reservas de 30 aumentam o Passivo do Bundesbank (pois o depsito/reservas do Deutsche Bank so dvida do Bundesbank), pelo que este ter que correspondentemente criar um novo Ativo para

equilibrar o seu balano esse Ativo o adiantamento ao Banco de Portugal. Por sua vez, o Banco de Portugal ficou com o seu Passivo diminudo num depsito (reservas) da CGD de valor 30, que migrou para a Alemanha. Como o seu Passivo foi reduzido em 30, o Banco de Portugal para manter o seu balano equilibrado tem assim, forosamente, que o substituir por uma outra dvida: precisamente, o adiantamento/emprstimo que recebe do Bundesbank. No final do dia, as contas so todas acertadas com o BCE. O Banco de Portugal continuar a dever 30 mas o credor passa a ser o prprio BCE, em vez do Bundesbank. Por sua vez, este permanecer como credor, mas do BCE e no mais do Banco de Portugal. A taxa de emprstimo no muda: continuar em 0,75%, para credores e devedores. Todos estes passos so determinados pelo TARGET2. Este sistema de pagamentos garante que os bancos centrais da eurozona fornecem uns aos outros linhas de crdito sem limite ou necessidade de colateral. Entretanto, a CGD ficou com escassez de reservas, pois perdeu um montante 30 dessas reservas ao transferir o depsito para o Deutsche Bank. Tem agora que pedir emprestadas essas reservas (no montante de 30) que lhe faltam, pois as reservas so a moeda co m que os bancos fazem pagamentos entre si. Se ficasse nessa situao de escassez de reservas, a CGD no poderia continuar a honrar os seus pagamentos a outros bancos, nomeadamente no exterior. Antes da crise de 2008, o prprio Deutsche Bank lhe teria provavelmente emprestado de volta essas reservas a uma taxa de juro lucrativa para o banco alemo. Mas, depois da crise, os bancos alemes perderam a confiana nos seus parceiros europeus particularmente nos do sul e, geralmente, j no emprestam aos bancos da periferia no mercado overnight. Assim, a CGD vai solicitar essas reservas, que lhe so absolutamente indispensveis para continuar a fazer pagamentos a outros bancos, como emprstimo do Banco de Portugal. A CGD entrega como garantia (colateral) desse emprstimo o prprio ttulo da dvida pblica portuguesa, no valor de 30. E o Banco de Portugal vai ter que aceitar essa 4

garantia e fazer o emprstimo se se recusasse a faz-lo arriscar-se-ia a desencadear um processo que levaria interrupo nos pagamentos da CGD a terceiros, com consequncias graves no mercado bancrio portugus e europeu. Este adiantamento do Banco de Portugal CGD completa assim o processo desencadeado com o pagamento do ttulo portugus que chegou maturidade na Alemanha e era detido pelo Deutsche Bank. Do ponto de vista substancial, o resultado final dos vrios passos que descrevemos acima o seguinte: o governo portugus conseguiu pagar a sua dvida externa sem ter que recorrer aos mercados. Dantes (incio de 2011) o governo portugus devia 30 ao Deutsche Bank; agora continua a dever uma quantia de 30, mas com uma grande diferena deve essa quantia ao seu prprio banco, a CGD. E a CGD ainda vai fazer lucro no processo: emprestou ao governo a 2% e fica a pagar ao Banco de Portugal 0,75%. Ganha 1,25% de spread. Quanto ao Banco de Portugal, fica a dever 30 ao BCE em resultado da aplicao do TARGET2. Mas esta dvida no ter que ser paga nunca! Segundo as regras do TARGET2, os balanos acumulados nos bancos centrais, em dbito ou em crdito, no tm limite nem de montante nem de tempo. Simplesmente, vo l ficando at o dia (que se espera nunca chegue) em que algum pas decida ou seja forado a sair do euro. S ento essas contas sero saldadas e j implicariam uma nova moeda, pois esse cenrio significaria que pelo menos um pas teria deixado de usar o euro. Ou seja: usando a CGD e o mecanismo TARGET2, o Estado portugus honrou os seus compromissos com credores estrangeiros sem ter que pedir nada a ningum nem aos mercados, nem Troika. Alm disso, os credores estrangeiros receberam pontualmente os seus pagamentos, o que certamente vai contribuir para aliviar logo de seguida a presso sobre as taxas de juro de mercado para emprstimos a Portugal. Os credores vo pensar, com razo, que afinal o risco de no receberem o seu crdito baixo muito mais baixo do que os mercados chegaram a pensar, num momento de pnico. Isso colocaria os juros em nova rota descendente, reabrindo assim o caminho para o regresso do governo portugus ao financiamento nos mercados. 5

Mas mesmo abstraindo deste provvel efeito benfico sobre a psicologia dos mercados, lgico supor que a utilizao do mecanismo que descrevemos teria ajudado a evitar a necessidade de Portugal solicitar ajuda Troika, no ano de 2011. Afinal de contas, se Portugal em vez de precisar recorrer aos mercados para pedir 50 s tivesse necessidade de pedir 20, isso significaria uma reduo de encargos com juros muito substancial. No exemplo que usmos, em vez de pagar 50 a multiplicar por 10% (igual a uma quantia de 5), iria pagar 20 a multiplicar pelos 10% requeridos pelos mercados num momento de pnico (igual a uma quantia de 2) mais 30 a multiplicar pelos 2% do emprstimo da CGD (igual a uma quantia de 0,6), sendo que esses 0,6 seriam recebidos pelo prprio banco do Estado que iria reembolsar ao seu acionista 30 a multiplicar por 1,25% (o spread, ou lucro de 1,25%, que referimos acima), o que igual a 0,375. Podemos assim constatar que, com o recurso ao TARGET2, os encargos lquidos anuais com juros resultantes de emprstimos para financiar o dficit e a dvida vencida passariam do montante de 5 por ano (10% de 50) a 2,225 por ano, uma reduo de mais de 50%. Certamente, este enorme alvio poderia ter ajudado Portugal a dispensar o recurso ajuda da Troika. E mesmo hoje, em 2012, apesar de submetido a um programa de ajuda, Portugal poderia (em teoria) comear a usar a CGD e o TARGET2 para ir pagando a parte da sua dvida ao exterior, sobretudo de mdio e longo prazo, que v chegando maturidade e no esteja abrangida pelo programa da Troika. Se decidisse adotar este procedimento Portugal poderia, em tese, reforar a sua posio negocial no contexto europeu e, mais importante ainda, iria libertar valiosos recursos financeiros que o colocariam em melhores condies para reduzir os cortes de despesa e os aumentos de impostos que tm penalizado a economia do pas. Alguns podero contra-argumentar que o aumento do balano da CGD resultante dos emprstimos ao governo iria colocar em risco os ratios de capital requeridos pelos acordos de Basileia; a resposta a esta objeo que o governo poderia usar uma pequena parte (digamos, 10%) dos recursos poupados com a utilizao do TARGET2 para reforar o capital da CGD, se isso porventura se viesse a revelar necessrio.

Quanto a uma outra eventual objeo a de que o BCE poderia suspender a aceitao de ttulos do governo portugus como colateral dos adiantamentos do Banco de Portugal ao sistema bancrio nacional a resposta simples que o BCE iria certamente hesitar em tomar essa medida, pois esta teria um impacto muito negativo na liquidez do sistema bancrio de um pas da zona euro. Mas mesmo na hiptese remota de o BCE reagir, decidindo que os ttulos portugueses no poderiam continuar a ser usados como colateral, o Banco de Portugal poderia sempre continuar a fazer esses adiantamentos ao abrigo da chamada ELA (Emergency Liquidity Assistance), que no est sujeita s regras do BCE sobre garantias colaterais. isso o que podemos hoje mesmo observar no caso da Grcia, onde o BCE acabou por no se opor a uma situao em que o Banco da Grcia faz macios emprstimos ao sistema bancrio do pas aceitando como colateral somente as diminutas garantias do programa ELA (as declaraes de Mario Draghi em defesa da ELA grega, em 8 de novembro de 2012, podem ser lidas no seguinte link : http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2012/html/is121108.en.html). Com um programa semelhante em vigor em Portugal, as garantias oferecidas pela CGD seriam, na prtica, automaticamente aceites pelo Banco de Portugal. E se porventura o Conselho do BCE, numa medida extrema que contrariaria precedentes j estabelecidos (alm da Grcia, temos o exemplo da Irlanda, que tem beneficiado de ELAs desde 2009) decidisse instruir o Banco de Portugal a encerrar a ELA, o Banco de Portugal no teria outra opo que no fosse ignorar o BCE e continuar a fazer adiantamentos, pois de outro modo haveria o risco de colapso do sistema bancrio portugus por falta de liquidez. Uma vez atingido este ponto, a nica forma de o BCE impedir o financiamento indireto do governo portugus atravs do eurosistema seria dando instrues aos Bancos Centrais europeus para cessar o crdito ao Banco de Portugal, o que implicaria a sada deste do TARGET2 e a expulso de Portugal da zona euro. Na prtica, porm, essa seria uma medida simplesmente impossvel de executar, pois os Tratados Europeus no prevem a possibilidade de "expulses" da zona euro, que de resto nunca poderiam ser determinadas por decises de um rgo no eleito como o BCE (sobre este assunto, ver John Whittaker, "Eurosystem Debts ", pgina 6). 7

Alis, os factos tm demonstrado que o prprio BCE a frequentemente facilitar o recurso dos sistemas bancrios nacionais a emprstimos do respetivo banco central, pois o BCE deseja sempre e muito naturalmente minimizar a possibilidade de ocorrncia de crises de liquidez nos sistemas bancrios europeus. Foi o BCE quem decidiu, em fevereiro de 2012, reduzir as exigncias relativas a colaterais para emprstimos dos bancos centrais banca comercial de 7 pases da zona euro, incluindo Portugal numa medida cujo facilitismo assustou economistas do calibre de um Willem Buiter, do Citigroup. Podemos assim considerar como sendo altamente improvvel que o BCE fosse tomar medidas prticas para impedir um recurso sistemtico do governo portugus CGD com vista a pagar emprstimos que vo chegando maturidade no estrangeiro. Recordamos que este recurso CGD iria provocar um aumento da dvida do Banco de Portugal ao BCE, mas isso no colocaria qualquer problema do ponto de vista tcnico, pois no h limite nem de montante nem prazo para liquidao das quantias em dvida pelo Banco de Portugal, ou por qualquer outro banco central, no mbito do TARGET2 (os enormes montantes totais de dvidas j acumuladas at hoje no sistema TARGET2 pelos bancos centrais da chamada periferia europeia podem ser observados em grfico que inclumos no final do texto). Repita-se: essas dvidas podem ir acumulando sem qualquer limite. No existem assim nenhuns impedimentos tcnicos (por oposio a obstculos de carter poltico, que tm a ver com a maior ou menor disposio ou determinao para utilizar plenamente as regras do jogo em defesa de legtimos interesses nacionais) a que os governos de Portugal e de outros pases da periferia j sujeitos ou em risco de o ser a todo o momento ajuda da Troika utilizem plenamente as faculdades que lhes so dadas pelo TARGET2 para pagar a sua dvida externa. Se for devidamente aproveitado, o processo que descrevemos acima poder contribuir para restaurar uma parte da soberania monetria perdida pelos pases da zona euro em 1999 e tambm para dispensar, pelo menos parcialmente, a ajuda externa da Troika e a implacvel austeridade que lhe est associada.

E sublinhe-se, enfaticamente, que tudo isto pode acontecer atuando sempre dentro das regras de contabilidade do sistema e sem abandonar o euro. Admitimos que estas afirmaes possam primeira vista parecer polmicas, mas s-lo-o menos se analisarmos as razes que determinaram a criao do TARGET2 (como sucessor de um mecanismo semelhante, mas menos aperfeioado, o TARGET 1), em 2007. O mecanismo TARGET2 foi criado no mbito dos bancos centrais da eurozona precisamente com o intuito de assegurar que todo o cidado e toda a empresa da eurozona pode livremente transferir os seus depsitos para fora das fronteiras do pas de origem. O TARGET2 existe para garantir que o euro uma verdadeira moeda nica para os agentes econmicos de todos os pases que o adotaram. No admira assim que possa servir a um governo para transferir os depsitos que criou no seu prprio banco comercial com o objetivo de pagar a credores estrangeiros. Alis, foi graas ao TARGET2 (isto , s concesses automticas de crdito entre os bancos centrais da eurozona) que os pases do euro com dficit comercial puderam continuar a financiar as suas importaes lquidas mesmo depois da interrupo do normal funcionamento do mercado interbancrio que se verifica desde 2008; e que os depositantes em bancos italianos e espanhis puderam transferir centenas de bilies de euros desses pases para a Alemanha ao longo dos ltimos doze meses. Estes dois fenmenos explicam o explosivo aumento dos montantes acumulados como dbitos e crditos no sistema TARGET2, ilustrados no grfico reproduzido no anexo a este estudo. O TARGET2 foi capaz de acomodar esses montantes sem problema, tal como seria capaz de lidar perfeitamente com transferncias da CGD para os outros pases do euro a fim de pagar emprstimos que foram feitos no passado ao governo portugus e que vo chegando sua maturidade. Parece-nos assim ser legtimo concluir que os pases da periferia sujeitos como esto a durssimos programas de austeridade econmica que lhes foram impostos como contrapartida aos emprstimos da Troika tm condies objetivas para reagir sua situao de dependncia, usando para o efeito o mecanismo de pagamentos em vigor no territrio da Unio Econmica e Monetria. Ou seja: usando o TARGET2. 9

CONCLUSO Conseguir ultrapassar a dependncia da ajuda externa, no presente ou no futuro, ainda que parcialmente, seria uma grande vitria para Portugal, que lhe devolveria uma vital margem de manobra na sua poltica econmica. Recordemos que a ajuda da Troika tem contrapartidas muito negativas para a economia portuguesa, pois as condies de austeridade que ela impe aumentos de impostos e cortes na despesa pblica reduzem drasticamente a procura agregada e desencadearam assim um processo profunda e dolorosamente recessivo na economia do pas. Este estudo aponta uma via que consideramos tecnicamente praticvel com vista a alcanar esse objetivo. Nos anexos que seguem, apresentamos os quadros detalhados contendo as operaes de contabilidade que descrevemos acima de forma muito genrica, com um exemplo que envolve a CGD, o Banco de Portugal, o Bundesbank, o Deutsche Bank e o BCE. Antes desse quadros, mostramos um significativo grfico descrevendo o (enorme) montante total dos balanos acumulados no TARGET2 at setembro de 2012 e transcrevemos tambm passagens essenciais dos trabalhos de trs autores de renome, que so especialistas em temas relativos ao TARGET2 e ao sistema monetrio europeu: Peter Garber (economista do Deutsche Bank), John Whittaker (Professor na Universidade de Lancaster, Reino Unido) e Marc Lavoie (Professor na Universidade de Ottawa). Esses excertos descrevem muito claramente as possibilidades abertas aos pases da periferia europeia e, infelizmente, ainda no plenamente aproveitadas pelos seus governos no contexto do sistema TARGET2. So Paulo, 15 de dezembro de 2012 JOS GUILHERME QUEIROZ DE ATADE, CFA jgqataide@uol.com.br www.marketbet.com.br

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ANEXOS: BALANOS DO TARGET2 EM SETEMBRO DE 2012, CITAES DE AUTORES, QUADROS DE CONTABILIDADE E FONTES CONSULTADAS

"There is no limit on the extent of the "Other liabilities within the eurosystem" that a NCB (National Central Bank) can incur; and these liabilities can be carried indefinitely as there is no time prescribed for settlement of imbalances () a euro-zone government could, if it had to, continue to finance itself via the ECB even if it could not sell new bonds to the market because of fears of default. Under this scenario, a government might sell its bonds to a local bank, which draws funds from the ECB through its NCB (National Central Bank), depositing the new securities as collateral at the NCB. The government could then use the funds to pay private creditors in other countries who are not rolling over existing debt. (Peter Garber, "The Mechanics of Intra Euro Capital Flight ", 2010 - page 3). 11

"As long as (a country) remains in the euro, it cannot be excluded from eurosystem credit, so Germany and any other euro countries that still have sound finances will keep lending ... If this is not done via an official loan facility, it will go through the eurosystem (European Central Bank). The ECB ... is the lender of last resort whether it likes it or not ". (John Whittaker, "Eurosystem debts, Greece, and the role of banknotes", 2011 - page 6) " We can see one way of regaining some currency sovereignty without disrupting the ECB unwillingness to purchase sovereign debt: a government that is under pressure from international financial markets, having trouble in getting foreign financial institutions to rollover their securities, could direct its domestic publicly-owned commercial banks to acquire new bond issues at the price of its choice ... The proceeds of these sales, initially held as deposits at the domestic bank, could be used to redeem the securities that foreign banks decline to roll over ". (Marc Lavoie, "The monetary and fiscal nexus of neo-chartalism", 2011 page 24)

QUADROS DE CONTABILIDADE (A diviso em duas fases feita com o objetivo exclusivo de tornar mais clara a demonstrao das operaes de contabilidade; na realidade, o processo decorre com interligaes constantes, e por vezes impossveis de separar em termos cronolgicos, dos seus vrios componentes) Como dissemos acima, o processo tem incio com a emisso de um ttulo (Bond) do governo portugus. Neste exemplo, ser um emprstimo de 100 (milhes de euros) que o governo vende CGD, abrindo um depsito nesse banco. As operaes decorrem em seguida da seguinte forma:

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Fase 1: O governo portugus vai usar o seu depsito na CGD para pagar um ttulo da sua antiga dvida que chegou maturidade e detido como Ativo pelo Deutsche Bank, na Alemanha. Este pagamento processado atravs do TARGET2 e o depsito fica no balano Passivo do Deutsche Bank, que por sua vez adquire um Ativo de reservas no Bundesbank. A CGD no perde reservas, em termos lquidos, pois substitui as reservas que saram para a Alemanha por outras que lhe so emprestadas pelo Banco de Portugal, ficando por isso com um dbito em relao ao Banco de Portugal. O Bundesbank adiantou fundos e fica assim com um crdito sobre o Banco de Portugal.

CGD

Banco de Portugal

Deutsche Bank

Bundesbank

Ativo Passivo Ativo

Depsito do governo portugus -100 Adiantamento do Banco de Portugal +100 Adiantamento CGD + 100

Passivo Ativo
Adiantamento do Bundesbank +100 Reservas no Bundesbank + 100

Passivo Ativo
Depsito do governo portugus + 100 Adiantamento ao Banco de Portugal +100

Passivo
Depsito do Deutsche Bank +100

Fase 2: Final do dia: dbitos e crditos, respetivamente do Banco de Portugal e do Bundesbank, so transferidos para os livros do BCE, onde cada NCB adquire ento uma posio lquida de dbito ou crdito relativamente ao ESCB o Eurosistema ou European System of Central Banks; o Deutsche Bank aproveita a sua situao de excesso de reservas (com origem portuguesa) para reduzir a sua dvida em relao ao Bundesbank.

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CGD

Banco de Portugal
Passivo
Depsito do governo portugus -100

Deutsche Bank

Bundesbank

BCE

Ativo

Ativo
Adiantamento CGD +100

Passivo
Dvida ao Eurosistema +100

Ativo

Passivo
Depsito do governo portugus +100

Ativo
Crdito ao Eurosistema +100

Passivo

Ativo
Posio de dbito do Banco de Portugal +100

Passivo
Posio de crdito do Bundesbank +100

Adiantamento do Banco de Portugal +100

Adiantamento do Bundesbank -100

Adiantamento ao Deutsche Bank -100

No final do processo, o depsito do governo portugus no Deutsche Bank vai servir para liquidar o ttulo da dvida pblica portuguesa que estava no balano desse banco. Nota final o processo descrito nos quadros tem as seguintes consequncias prticas dentro do Eurosistema: o Banco de Portugal vai acumular uma posio de dvida em relao ao ESCB/BCE enquanto o Bundesbank acumula crditos sobre o ESCB/BCE. O aumento destas dvidas e crditos pode prosseguir indefinidamente, sem limites nem de prazo nem de montantes totais, nos termos do TARGET2. Note-se que os quadros pressupem a inexistncia de mercados overnight ativos entre os bancos comerciais, que a situao vigente na zona euro depois da crise financeira de 2008 e com particular veemncia desde 2010.

FONTES CONSULTADAS: Os quadros com o resultado das operaes de contabilidade so baseados, com adaptaes, em Marc Lavoie, The Monetary and Fiscal Nexus of Neo -Chartalism, October 2011 http://www.boeckler.de/pdf/v_2011_10_27_lavoie.pdf 14

Para alm desta, as outras fontes consultadas so as seguintes: Peter Garber, The Mechanics of Intra Euro Capital Flight , December 10, 2010 http://fincake.ru/stock/reviews/56090/download/54478 John Whittaker, Intra-Eurosystem debts, March http://mpra.ub.uni-muenchen.de/38368/1/eurosystem.pdf 30, 2011

John Whittaker, Eurosystem debts, Greece and the Role of Banknotes , November 14, 2011 http://mpra.ub.uni-muenchen.de/38406/1/MPRA_paper_38406.pdf Ulrich Bindseil and Philipp Johann Konig, The Economics of TARGET2 Balances, June 14, 2011 http://sfb649.wiwi.hu-berlin.de/papers/pdf/SFB649DP2011-035.pdf Willem Buiter, Is the Eurozone at Risk of Turning into the Rouble Zone?, 13 February 2012 http://willembuiter.com/roublezone.pdf Willem Buiter and E. Rahbari, TARGET2 Redux, 16 October 2012 www.willembuiter.com/target2redux.pdf JKH, TARGET2 Window on Eurozone Risk, September 5, 2012, http://monetaryrealism.com/target2-window-on-eurozone-risk/ Karl Whelan, TARGET2 and the Euro Crisis , June 26, 2012 www.karlwhelan.com/Presentations/Whelan-BoE.pdf European Central Bank : The Implementation of Monetary Policy in the Euro Area, February 2011, Chapter 3 http://www.ecb.int/pub/pdf/other/gendoc2011en.pdf European Central Bank: Monthly Bulletin, October 2011, Box 4, pages 35-40 http://www.ecb.int/pub/pdf/mobu/mb201110en.pdf

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