III.

Evaluacin Privada de Proyectos

1. Introduccin
Evaluacin de proyectos est orientada a determinar la conveniencia de emprender una inversin, desde el punto de vista del inversor o accionista. Puede utilizarse las mismas herramientas para evaluar la conveniencia del proyecto para otros involucrados. La metodologa para realizar esta evaluacin es el anlisis costo-beneficio. Consiste en comparar los costos e inversiones que demandar el proyecto con los beneficios que generar. El anlisis se realiza antes de emprender la inversin. La evaluacin privada es una tcnica prospectiva: se supone la ocurrencia de determinados supuestos. El emprendedor tiende a ser optimista: tiende a sobre evaluar los beneficios y minimizar los costos. La evaluacin privada contrarresta esta tendencia, tratando de detectar aspectos crticos y riesgosos del proyecto. La evaluacin ex ante no garantiza un proyecto exitoso. S ayuda a no emprender proyectos malos. Ayuda e implementar aspectos crticos-positivos y crticos-negativos que luego servirn para una correcta implementacin. El anlisis costo-beneficio se basa en la teora de finanzas y de economa: el valor de un activo cualquiera equivale a la suma de los flujos que genere en el futuro, calculada en el momento del estudio. El proyecto vale lo equivalente a pasar a valor presente cada flujo que el proyecto generar en el futuro y sumarlo a los otros flujos, restndoles la inversin inicial. Este es el concepto del Valor Actual Neto (VAN). La actualizacin consiste en descontar de los flujos futuros los intereses que esos flujos habran generado de haber ocurrido hoy: es decir, una operacin inversa a calcular los intereses que gana un capital invertido. Necesitamos conocer dos elementos, al menos: Flujo de fondos Tasa de inters

2. Algunas herramientas de matemticas financieras

A. El concepto de inters Doble interpretacin: como costo y como rentabilidad. i) El inters como costo del capital

El inters refleja el costo del uso del capital: cunto cuesta a quien obtiene un determinado capital usarlo por cierto perodo. Consecuencia para la evaluacin: todo capital tiene independientemente de cul sea la provisin de ese capital. un costo,

Puede ser explcito o implcito. Explcito cuando el inters es el que debe pagarse por un prstamo. Implcito cuando el inters es el que se deja de ganar sobre el capital propio. El tratamiento impositivo considera como costo a los intereses explcitos, pero no a los implcitos. ii) El inters como retribucin de capital

El inters puede ser interpretado como la retribucin requerida por el uso del capital: rentabilidad mnima que el dueo del capital exige a una alternativa de inversin para que justifique empear en la misma los recursos que posee. Vlido para el capital propio como para el de terceros. B. El concepto de riesgo Riesgo: variabilidad de los flujos futuros, respecto al valor esperado. Un proyecto ser ms riesgoso cuanto ms variables sean los flujos futuros. Cuanto ms variables sean los flujos de un proyecto, mayor retribucinrentabilidad exigir el inversor al capital que empea en el proyecto. En la determinacin de la tasa de inters relevante para el anlisis va a tener un peso importante el riesgo de un proyecto. C. Diferentes tipos de riesgos i) Inters simple y compuesto a) Inters simple: el inters ganado por un capital en un perodo determinado se retira del mismo, de modo que en el siguiente perodo queda sujeto a inters solo el capital original. b) Inters compuesto: el inters ganado por un capital en un perodo determinado se incorpora al mismo, de modo que en el siguiente

perodo queda sujeto a inters el capital original ms los intereses ganados en el perodo anterior.

En el caso del inters compuesto, la tasa de contrato difiere (o puede diferir) de la tasa de inters realmente obtenida.

ii)

Periodo de capitalizacin: tiempo que debe transcurrir antes de que los intereses se agreguen al capital.

Ci = C0(1+k)n
donde: C0= Capital inicial Ci= Capital del periodo K= tasa de inters anual.

Rentabilidad efectiva = (Cn/C0) - 1 Cn= Capital final en el periodo n La rentabilidad aumenta cuando el perodo de capitalizacin es ms corto (inferior al ao).

iii)

Tasas nominales y efectivas.

Cuando el inters es capitalizable ms de una vez por ao, la tasa anual dada se llama tasa nominal anual, mientras que la tasa efectivamente ganada se llama tasa efectiva anual. Periodo de imposicin: periodo por el cual se mantienen los fondos invertidos.

En el extremo, la capitalizacin puede ser continua, es decir, el perodo de capitalizacin es muy pequeo (diario, horario, por minutos o segundos). En ese caso, t tiende a hacerse infinitamente pequeo, y la frmula de la TEA puede expresarse como

D. Concepto de valor actual i) Capitalizacin y actualizacin

Capitalizacin: proceso de agregar intereses a un capital, en un esquema de inters compuesto.

ii)

Valor Actual Neto (VAN)

Suma algebraica de los flujos positivos y negativos de un proyecto; sobre todo de la detraccin de la inversin.

Cuando el proyecto genera flujos por ms de un periodo, en esas condiciones el Valor Actual Neto (VAN) de un proyecto se puede calcular como:

Caso 1. Valor actual de una serie de anualidades constantes.

Caso 2. Valor actual de una serie de anualidades que crecen a una tasa constante (g).

Si los flujos son constantes, F1=F2==Fn,

iii)

Valor actual y el rol del mercado de capitales

En el mercado de capitales, la gente intercambia dinero de hoy por dinero futuro y viceversa. La regla de cambio entre dinero presente y dinero futuro permite establecer una regla de decisin para elegir inversiones financieras o productivas. Cada poseedor de un capital puede elegir la pauta de consumo o inversin que desee, desde ahorrar todos sus fondos y consumir despus hasta gastar todo hoy y cualquier opcin intermedia.

(Intermedio) (b) (c)

El mercado de capitales permite alcanzar a cada inversor la combinacin adecuada de consumo presente y futuro; es decir, le permite trasladarse a lo largo de DE de acuerdo a sus preferencias.

Regla de Oro para dirigir una empresa o elegir un proyecto: maximizar el valor de la misma para los accionistas; es decir, elegir todos los proyectos que tengan un VAN positivo.

IV. Determinacin de la tasa de inters y tratamiento del riesgo en el proyecto. A. Aspectos generales de la tasa de inters
La tasa de inters proporciona la pauta de comparacin contra la cual el proyecto se mide. Es a la vez el costo de los fondos invertidos y la retribucin exigida al proyecto. La necesitamos para calcular el VAN Es uno de los caminos por los cuales se introduce en el anlisis del tratamiento del riesgo. Mide el costo de oportunidad por los recursos invertidos, es decir, cunto deja de ganar cada inversor por colocar sus recursos en el proyecto. Cada inversor tiene una tasa de inters especfica a la cual descontar los flujos relevantes para l o ella. La determinacin de la tasa para descontar los flujos de fondos de un proyecto tiene que tener en cuenta, al menos: o El flujo al que se va a descontar, en relacin a lo que representa: es el de un inversor especfico, o es el de todo el proyecto? es el del accionista? o El flujo al que se va a descontar, en relacin a qu informacin contiene: es un flujo ajustado por riesgo? est expresado en moneda constante o corriente? o El costo relevante para cada actor: cul es el costo de oportunidad de cada uno?

B. Definicin y medidas de riesgo

Riesgo: variabilidad de los retornos de una inversin, sea en activos de capital o en activos financieros. La dispersin de los retornos se debe a la variacin de las principales variables del proyecto, que son en general aleatorias. Dos tipos de riesgo: Riesgo del activo: grado de desconocimiento acerca del retorno de un activo especfico.

Riesgo de cartera: grado de desconocimiento del retorno cuando se tiene ms de un activo formando una cartera. Este riesgo tiene dos componentes: a. Riesgo sistemtico: el grado en que un activo sigue al mercado. b. Riesgo asistemtico: el grado en que las dispersiones del retorno son resultado de variaciones aleatorias y especficas del activo.

La teora financiera del riesgo se basa en la idea de diversificacin. El riesgo sistemtico puede ser reducido y eventualmente eliminado con una adecuada diversificacin de las inversiones (no poner todos los huevos en una misma canasta). La medicin del riesgo de un activo o un proyecto se define en trminos estadsticos, como el desvo de valores observados en torno a un valor esperado de la variable, donde el valor esperado es el promedio de los valores que toma la variable aleatoria si se la genera infinitas veces:

Donde E[X]= Valor esperado; Xi= valor observado de la variable y PXi = probabilidad de ocurrencia de determinado valor. Las medidas de desvo ms usuales son:

Finalmente, para vincular el riesgo de un activo con el del mercado donde acta se utiliza el indicador

En trminos estadsticos, mide la relacin entre el riesgo del activo, definido como el desvo estndar de la rentabilidad del activo, Activo y el riesgo de mercado, Mercado definido como el desvo estndar de la rentabilidad del mercado.

C. La relacin riesgo-rentabilidad
A mayor riesgo, mayor es la rentabilidad que el inversionista espera obtener del proyecto. El CAPM se basa en una serie de supuestos (eficiencia del mercado, racionalidad de los actores, inexistencia de costos de transaccin al hacer o deshacer inversiones, etc.) para postular que la relacin entre riesgo y rentabilidad sigue una lnea recta. Segn el CAPM, el retorno esperado de un activo se construye a partir de 4 elementos: Retorno esperado sin riesgo: rentabilidad que el inversor espera obtener de un activo sin riesgo. Normalmente se utiliza la tasa de inters de bonos gubernamentales. Retorno esperado del mercado: rentabilidad que el inversor espera obtener si invierte sus recursos en una cartera de inversiones que refleja la del mercado. En el caso de proyectos no financieros, el retorno del mercado sera la rentabilidad habitual del sector donde el proyecto actuar o el costo de oportunidad de los recursos del inversor. Indicador La prima del mercado: es el exceso de rentabilidad que el mercado paga por encima de la rentabilidad esperada del activo sin riesgo.

Matemticamente, la rentabilidad esperada (o exigible) se define como:

La recta que se define de esta ecuacin se llama Security Market Line. El CAPM establece que el proyecto debera ganar una rentabilidad superior a la del mercado y a la rentabilidad sin riesgo, cuanto mayor sean:

El riesgo del proyecto en relacin al riesgo del mercado. La prima que separa la rentabilidad del mercado de la rentabilidad sin riesgo.

D. Determinacin de la tasa de descuento del proyecto

La aplicacin del CAPM en pases con mercados financieros de capitales no muy desarrollados como Amrica Latina tiene algunos problemas., por lo que debemos ser cautos al usarlo. Sin embargo el CAPM proporciona una gua til para aproximarnos al clculo de la tasa de descuento del proyecto. Cada proyecto debe ser evaluado a su propia tasa de retorno. El costo de oportunidad debera aumentar con los proyectos riesgosos y disminuir con los ms seguros.

La tasa de descuento del proyecto se determina utilizando el CAPM para estimar el costo de capital propio y el de la deuda y combinando ambas tasas en un costo nico: el costo de capital promedio ponderado (WACC). El WACC representa el costo promedio de todas las fuentes de fondos, ponderado por el peso relativo de las mismas en la estructura de pasivos del proyecto.

E. Flujo esperado del proyecto

Una vez obtenida la tasa de descuento, se utiliza para descontar el flujo de fondos del proyecto y obtener el VAN. El flujo a descontar es el flujo esperado del proyecto, es decir, el flujo que surge de estimar los flujos de fondos de los diferentes escenarios posibles y ponderarlos por la probabilidad de ocurrencia de esos escenarios. El flujo esperado es un flujo promedio ponderado.

5. Los indicadores de conveniencia y rentabilidad y el anlisis del proyecto.

A. Principales indicadores de conveniencia
Adems de definir el flujo de fondos relevante para el proyecto, la tasa de descuento y el valor actual neto, se muestra cmo decidir si el proyecto es o no es conveniente para el inversor. Para medir la conveniencia de un proyecto, se utilizan dos indicadores: el VAN y la tasa interna de retorno o TIR. i) Valor actual neto (VAN)

Es la diferencia entre el valor actual de los beneficios brutos y el valor actual de los costos y las inversiones.

El VAN expresa en dinero del momento 0 (inicial), cunto ms rico ser el inversor si hace el proyecto que si no lo hace. Criterio de aceptacin: aceptar todos los proyectos cuyo VAN 0. Criterio de comparacin: aceptar los proyectos con mayor VAN, con dos condiciones:

Que el VAN de cada uno sea positivo o cero Que todos los proyectos comparados sean de igual duracin.

El VAN es la medida ms slida conceptualmente de la conveniencia del proyecto, pues mide lo que queda para el dueo del proyecto luego de calcular: Los ingresos Los costos de operacin y otros Las inversiones El costo de oportunidad del capital en la tasa de descuento

El VAN representa la riqueza adicional que se consigue con el proyecto sobre la mejor alternativa = RENTA ECONMICA. Si el VAN>0, el proyecto rinde una rentabilidad superior a la del costo de oportunidad (si la rentabilidad del proyecto fuera igual al costo de oportunidad, el VAN=0). En consecuencia, el proyecto est ganando una renta por encima de la rentabilidad tpica. Aditividad del VAN: la suma del VAN de dos proyectos independientes entre s es igual al VAN de la suma de los flujos: VANA + VANB = VANA,B Separabilidad: el VAN de un flujo dado puede separarse en dos o ms VAN si el flujo se divide en sub-proyectos. Esta propiedad permite un anlisis ms detallado de los proyectos. Conjuntamente con la aditividad, evita que proyectos no convenientes (con VAN<0) sobrevivan camuflndose en proyectos buenos.

Ignorancia de los ceros a la derecha: el VAN ignora los ceros a la derecha. La comparacin de proyectos debe hacerse entre proyectos de igual duracin , no entre proyectos que generen flujos distintos de cero en igual nmero de perodos.

ii)

Tasa interna de retorno

Definicin operativa: aquella tasa que hace al VAN igual a cero. Definicin conceptual: es la rentabilidad interna del proyecto. El capital invertido debe rentar al menos la TIR. La diferencia entre el flujo de un proyecto y los intereses calculados a la TIR puede considerarse como un retiro de capital invertido.

Criterio de decisin: no rechazar los proyectos donde la tasa de costo de capital es menor que la TIR.

Cualquier tasa inferior a la TIR genera un VAN positivo. Problemas de la TIR: Proyecto de inversin o de crdito? nicamente con la TIR no se puede determinar si un proyecto es de inversin o de crdito. a. Criterio de decisin proyectos de inversin: tasa de costo de capital debe ser menor que la TIR k < TIR b. Criterio de decisin proyectos de crdito: k > TIR

Mltiples TIR: si el flujo de un proyecto presenta ms de un cambio de signo (alternan flujos positivos y negativos) puede aparecer ms de una TIR. Cul es la TIR relevante?

Proyectos mutuamente excluyentes: la TIR puede entrar en conflicto con el VAN al tener que seleccionar entre proyectos mutuamente excluyentes (si hago uno no puedo hacer el otro).

Este flujo incremental nos seala que si hacemos el proyecto I en lugar del proyecto H, ganamos rentabilidad (y a la inversa no). En consecuencia, conviene hacer el proyecto I, que es lo que nos indicaba desde el inicio el VAN.

iii)

Periodo de repago

Tiempo que el proyecto tarda en recuperar la inversin. Tiene dos versiones: Versin ingenua: donde los flujos de cada perodo se suman sin descontarlos. Versin sofisticada: donde los flujos de cada perodo se descuentan para agregarlos. Deficiencias del perodo de repago: Privilegia los proyectos ms cortos. En la versin ms simple, ignora el valor tiempo del dinero. Da igual ponderacin a todos los flujos anteriores al momento de corte, ignora todos los flujos posteriores. Requiere estimar un momento de corte.

Cuando los proyectos son repetibles o cuando hay muchos proyectos, liberar rpidamente los fondos invertidos en uno de ellos habilita hacer otros. Esto no es totalmente correcto ya que la rentabilidad perdida por entrar en un proyecto ms largo se capta en la tasa de descuento.

B. Anlisis del proyecto

i) Objetivo del anlisis del proyecto

Se debe armar el flujo del proyecto para su anlisis. Puede ser: Caso base: flujo de fondos para el escenario ms probable Caso esperado: esperanza matemtica de los flujos de distintos escenarios (flujo por su probabilidad de ocurrencia:

El objetivo del anlisis es entender las causas que hacen que el VAN del proyecto sea positivo (o no lo sea). Cuanto ms maduro y competitivo sea un mercado, ms difcil es obtener un VAN positivo.

iv)

Sensibilizar los resultados

Cun sensible es el VAN a los cambios en los precios de venta, o en la tasa de crecimiento de los ingresos? Esto lo responde al anlisis de sensibilidad, que nos muestra cunto vara el VAN ante una variacin, ceteris paribus, de cada variable.

El objetivo de este anlisis es evaluar la fortaleza del proyecto: cunto aguanta antes de dar un VAN negativo?

v)

Armar escenarios

Para conocer el posible comportamiento de las variables de manera global, se deben armar escenarios o combinaciones de las principales variables en un todo orgnico. Por ejemplo, se puede comparar el costo base en un escenario de recesin. vi) Conclusin

Se debe forzar al proyecto durante el anlisis para detectar sus anlisis y fortalezas. As se conoce mejor el proyecto y su comportamiento, dnde estn las fuentes de valor (o de desvalor) y qu tan slidas son. Es importante analizar si la ganancia de informacin compensa los costos de obtenerla.