II PARTE

DECISIONES DE INVERSION BAJO CONDICIONES DE RIESGO

En los casos y ejercicios anteriores hemos trabajado con modelos de
inversin totalmente determinsticos. Las distintos magnitudes que definan el
problema de inversin eran consideradas perfectamente conocidas. Sin
embargo, ello constituye, en la mayor parte de los casos, una hiptesis
altamente simplificadora de la realidad. El monto de la inversin inicial, los
flujos netos de caja, el horizonte de evaluacin difcilmente pueden conocerse
con exactitud ya que una serie de factores o ajustes externos incontrolables
del proyecto condicionan e influyen en los resultados del mismo. Es el mundo
real nos movemos casi siempre en el campo de la incertidumbre.

Segn el grado de informacin disponible, podemos distinguir tres
situaciones frente a un problema de decisin:

a) El caso de lo cierto. Cada una de las magnitudes que definen la propuesta
de inversin solo puede presentar un estado (un escenario). Este ha sido el
caso tratado en los casos de la primera parte.
b) El caso de la incertidumbre. Las distintas magnitudes asociadas o una
propuesta de inversin pueden presentar distintos valores, dependiendo
del escenario en que se desarrolla la inversin (varios escenarios).
c) El caso del riesgo. Similar al caso anterior agregando las probabilidades
de ocurrencia para los distintos escenarios.

El estudio de la incorporacin del riesgo al proceso de evaluacin de
propuesta de inversiones pueden realizarse mediante dos posibles formas:

1) Incorporar el riesgo a travs de los componentes del flujo de caja asociado
al proyecto ,
2) Incorporando explcitamente el riesgo asociado a una propuesta de inversin
en la tasa de descuento (estimacin del costo de capital propio segn el
riesgo involucrado en el proyecto).

1.- RIESGO EN LOS FLUJOS: Los procedimientos ms desarrollados para
incorporar explcitamente el riesgo a travs de los flujos son:

1a.- Mltiples escenarios con probabilidades conocidas para cada
escenario.
2a.- Tres escenarios. Asimilando a cada uno de ellos los conceptos de
optimista, ms probable y pesimista.
3a.- Simulacin (David Hertz). Aplicacin del Mtodo de Monte Carlo en la
evaluacin del riesgo de las inversiones.

En general, cuando incorporamos el riesgo va los flujos el criterio de
decisin consiste en recomendar la implementacin de una inversin siempre
y cuando el indicador de eficiencia esperado sea mayor que un referente y el
riesgo involucrado en el proyecto sea menor al que la empresa o el
inversionista este dispuesto a aceptar.

Si utilizamos como criterio eficiencia de una inversin el V.A.N., lo
anterior implica calcular el E (VAN) y algn estimados del posible riesgo del
proyecto que podran ser: o(VAN); C.V. (VAN) o p(VAN < 0).

2.- Riesgo en la tasa de descuento: Esta modalidad de incorporar el riesgo
implica estimar el costo de capital propio adecuado a una propuesta de
inversin en funcin de su riesgo (respetando la lgica de a mayor riesgo
mayor rendimiento exigido).

Un procedimiento bastante utilizado para establecer la relacin entre
rendimiento y riesgo es el conocido modelo conocido por su sigla C.A.P.M.
(Capital Asset Pricing Model). De acuerdo al C.A.P.M., la relacin entre
rendimiento y su riesgo (medida con riesgo sistemtico y estimado a travs del
Beta) est representada por una lnea recta llamada Lnea de Mercado de
Valores o SML ( Security Market Line).

La expresin formal de la recta rendimientos vs riesgo corresponde
a:

E (R
J
) = R
f
+ | E (R
M
) - R
f
| B
J


Los cuales nos dice que el rendimiento exigido a un activo depende
de dos componentes:

a) Un retorno bsico, que corresponde a lo que se obtendra al invertir sin
riesgo.
b) Una prima que paga el mercado por invertir en el activo riesgoso, lo cual
depende a su vez de cmo el mercado premia al riesgo promedio, lo cual
debe ser amplificado por el cuantificador de riesgo sistemtico del activo.

En su expresin original, la formulacin del C.A.P.M., no considera el
riesgo financiero. En una reformulacin posterior debida a R. Hamada, se
modifica la frmula de la tasa de retorno requerida introduciendo un factor de
correccin que toma en cuenta el riesgo financiero de la empresa endeudada,
el que es directamente proporcional al ratio Deudas/Recursos Propios.





D
E (R
J
) = R
f
+ | E (R
M
) R
f
| |
SD
| 1 + ------ (1-t)|

P

En donde:

|
SD
= Beta sin apalancar

D
--- = Ratio de deuda a capital propio (leverage)
P

T = Tasa de tributacin

D
|
CD
= |
SD
| 1 + ----- (1-t)|

P

|
CD
= Beta con deuda





































Caso N 17: Producto Farmacutico
(1)

La empresa Cosmtico S.A. esta analizando la posibilidad de invertir
en un proyecto asociado a un producto farmacutico con una vida estimada de
tres aos. Si la demanda es favorable en el primer ao, es casi seguro que
ser favorable en los dos perodos siguientes. Por esta razn, si la demanda
es baja en el primer ao tambin lo ser en los dos aos siguientes. A causa
de esta probable relacin en la demanda, es apropiado suponer correlacin
perfecta en los flujos de caja a lo largo del tiempo. Las estimaciones asociado
al proyecto son las siguientes (US$).

Ao 1 Ao 2 Ao 3
Prob. CF1 Prob. CF2 Prob. CF3
0.10 0 0.15 100.000 0.05 0
0.20 200.000 0.20 300.000 0.25 100.000
0.40 400.000 0.30 500.000 0.40 300.000
0.20 600.000 0.20 700.000 0.25 500.000
0.10 800.000 0.15 900.000 0.05 700.000

La inversin inicial se estima en US$1.000.000.

Supongamos que la rentabilidad de inversiones no riesgosa es del
10% la que utilizamos con tasa de descuento para los valores esperados.

a) Determinar la conveniencia de desarrollar esta propuesta de inversin. El
inversionista participa de inversiones siempre y cuando el (VAN) sea
positivo y el riesgo medido con la probabilidad de que el V.A.N. sea
negativo no sea superior al 15%.

b) Si se cambian el supuesto de correlacin perfecta de los flujos a flujos
independiente, se modifica la respuesta dada en el punto a)?









--------------------------------
(1)
Adaptado del libro Administracin Financiera James Van Horne Prentice Hall Dcima
Edicin 1997.






Solucin

a)
Ao 1 Ao 2 Ao 3
E (CFj) 400.000 500.000 305.000
o (CFj) 219.089 252.982 180.208
Var (CFj) 48.000.000.000 64.000.000.000 32.475.000

Recordar que:

n
E (CFj) = CFji p (i)
i=1

n
Var (CFj) = |CFji- t (CFj)| . p (i)
i=1

o = (CFj) = Var (CF
j
)

i = 1,2,..... n escenarios

400.000 500.000 305.000
E (VAN) = 8.000.000 + ------------ + ------------ + ------------
1,1 (1,1)
2
(1,1)
3


E (VAN) = 206010,5

219.089 252.982 180.208
o (VAN) = 0 + -------------+ ----------- + -----------
1,1 (1,1)
2
(1,1)
3


o (VAN) = 543640,8

0 206010,5
P (VAN < 0) = P Z < --------------

543640,8
P (VAN < 0) = P (Z < - 0.38)

P (VAN < 0) = 0.3520 35,20%

El E(VAN) es positivo y el riesgo medido como la P(VAN < 0) = 35,20%
debern rechazar este proyecto de inversin por la magnitud del riesgo
involucrado.






b) Si suponemos flujos independientes el riesgo va a ser menor, pero si
queremos saber cul sera en este caso la decisin, necesitamos hacer los
clculos correspondientes.

E (VAN) = 206010,5

48.000.000.000 64.000.000.000 32.475.000.000
Var (VAN) = 0 + ----------------------- + ---------------------- + -----------------------
(1,1)
2
(1,1)
4
(1,1)
6

Var (VAN) = 101.713573509 o (VAN) = 318925,6


0 206010,5
P (VAN < 0) = P Z < ----------------
318925,6

P (VAN < 0) = P (Z < - 0.65)

P (VAN < 0) = 0.2578 25,78%


Que indudablemente es menor al caso de la letra a) pero sigue
siendo un riesgo mayor que lo que esta dispuesto a correr el inversionista y
por consiguiente se rechaza el proyecto.






























Caso N 18: Ampliacin

Para la ampliacin de una fbrica se requiere recursos iniciales por
un monto de $100.000.000. Como consecuencia de las estimaciones
realizadas por los expertos se dispone de la siguiente informacin, respecto a
los flujos estimados para cada ao. (Millones de pesos)

Aos
Escenarios
1 2 3 4 5
1 20 18 18 12 12
2 40 40 40 40 40
3 60 60 70 70 80

Considerando que el costo de capital adecuado para evaluar esta
inversin sea del 12% y el criterio de decisin de la empresa es aceptar
proyectos cuando se cumpla simultneamente las siguientes dos condiciones:

E (VAN) > 15.000.000 y P (VAN < 0) < 0.15

a) Decisin a recomendar bajo el supuesto de flujos independientes
suponiendo que las probabilidades de los escenarios sea: 0.3; 0.4 y 0.3.
b) Qu decisin debera tomarse en caso de suponer flujos perfectamente
correlacionados con las mismas probabilidades sealadas anteriormente?
c) Bajo el supuesto de que los escenarios corresponden a los escenarios
pesimista, ms probable y optimista Qu se concluye?



Solucin (MM$)

a) 1 2 3 4 5
E (CFj) 40 39.4 42.4 40.6 43.6
o (CFj) 15.5 16.3 20.2 22.5 26.5
Var (CFj) 240 264.8 409.4 504.8 702.2

E |VAN| = 47.8

o |VAN| = 31.6

P (VAN < 0) = P Z < 0 47.8
31.6




= P (Z < - 1.51)

= 0.0655 = 6,55%

Se recomienda implementar la ampliacin

b) E |VAN| = 47.8

o |VAN| = 70.5

P (VAN < 0) = P Z < 0 47.8
70.5

= P (Z < -0.68)
= 0.2483 = 24,83%

Se recomendara bajo este supuesto el rechazar el proyecto.

c) VAN (pesimista) = -40.5
VAN (probable) = 44.2
VAN (optimista) = 141.1

E |VAN| = -40.5 + 141,1 + 4 x 44.2 = 46.2
6

o |VAN| = 141,1 + 40,5 = 30.3
6

P (VAN < 0) = P Z < 0 46.2
30.3

= P (Z < -1.52)
= 0.0643 6,43%

Decisin: Recomendar la ampliacin















Caso N 19: V Regin

La Empresa XYZ piensa introducir un nuevo producto Z ya sea a
escala limitada en la V Regin o en escala ms amplia en todo el pas. El
monto de las inversiones iniciales de los proyectos son de $120.000.000 en la
V Regin y de $300.000.000 en todo el pas. El equipo que se requiere para
cada proyecto tiene la misma vida til de tres aos.

La administracin estim ciertos niveles de demanda (alta, normal y
baja) asignando a cada nivel las probabilidades que se indican a continuacin.
(M$)

Proyecto V Regin 1 2 3
Prob. Flujo Prob. Flujo Prob. Flujo
Alta demanda 0.2 70.000 0.3 70.000 0.5 70.000
Demanda normal 0.6 60.000 0.5 60.000 0.2 60.000
Baja demanda 0.2 40.000 0.2 40.000 0.3 40.000

Proyecto todo el pas 1 2 3
Prob. Flujo Prob. Flujo Prob. Flujo
Alta demanda 0.3 200.000 0.3 200.000 0.3 200.000
Demanda normal 0.4 150.000 0.3 150.000 0.4 150.000
Baja demanda 0.3 100.000 0.4 100.000 0.3 100.000

Teniendo antecedentes que la empresa emprende proyectos siempre
y cuando el Valor Esperado de V.A.N. sea positivo y el coeficiente es
variabilidad del V.A.N. no supere el 75%. (tasa de descuento = 12%)

a) Suponiendo flujos independientes, Se deber introducir el producto Z
nicamente en la V Regin o en todo el pas?

b) Cul sera la respuesta a la pregunta a) bajo el supuesto de flujos
perfectamente correlacionados?

c) Asumiendo que los escenarios mencionados corresponden a los escenarios
optimista, pesimista y ms probable. Qu recomienda usted?












Solucin

Proyecto V Regin (M$)

a) 1 2 3
E |CFj| 58.000 59.000 59.000
o |CFj| 9.798 10.440 13.000
Var |CFj| 96.000.000 109.000.000 169.000.000

58.000 59.000 59.000
E |VAN| = -120.000 + ----------- + ----------- + -----------
1,12 (1,12)
2
(1,12)
3


E |VAN| = 20.815

96.000.000 109.000.000 169.000.000
Var (VAN) = 0 + --------------- + ----------------- + -----------------
(1,12)
2
(1,12)
4
(1,12)
6


Var (VAN) = 231.422.742

o (VAN) = 15.213

15.213
C.V. |VAN| = ---------- = 0.73
20.815

Como se cumplen las dos condiciones simultneamente se debe
recomendar desarrollar el proyecto a nivel regional.

Proyecto Pas (M$)

a) 1 2 3
E |CFj| 150.000 145.000 150.000
o |CFj| 38.730 41.533 38.730
Var |VAN| 1500.000.000 1725.000.000 1500.000.000


E |VAN| = -300.000 + 150.000 + 145.000 + 150.000
1,12 (1,12)
2
(1,12)
3


E |VAN| = 56.289
1500.000.000 1725.000.000 1500.000.000
Var (VAN) = 0 + ------------------- + -------------------- + --------------------
(1,12)
2
(1,12)
4
(1,12)
6


Var (VAN) = 3.052.006.183

o (VAN) = 55.244

55.244
C.V. |VAN| = ---------- = 0.98
56.289

Aunque E (VAN) > 0, no se cumple el mximo nivel de riesgo y por
consiguiente no se debe recomendar lanzar el producto a nivel de todo el pas.

b) Proyecto V Regin

E |VAN| = 20.815

9.798 10.440 13.000
o (VAN) = 0 + ------- + --------- + ---------
(1,12) (1,12)
2
(1,12)
3


(VAN) = 26.324

26.324
C.V. |VAN| = ---------- = 1.26
20.815

Bajo el supuesto de flujos perfectamente correlacionados se debe
rechazar el proyecto en la V Regin.

Proyecto Pas

Al considerar flujos perfectamente correlacionados el coeficiente de
variabilidad es mayor que en el caso de flujos independientes y por
consiguiente se rechaza el proyecto.

Verificacin

E |VAN| = 56.289

38.730 41.533 38.730
o |VAN| = 0 + ---------- +--------- + ----------
1,12 (1,12)
2
(1,12)
3


|VAN| = 95.257

95.257
C.V. |VAN| = --------- = 1,69
56.289




a) Proyecto V Regin (M$)

Para cada uno de los tres escenarios calculamos el valor actual neto.

70.000 70.000 70.000
V.A.N. (optimista) = -120.000+ --------- + --------- + ----------
1,12 (1,12)
2
(1,12)
3


= 48.128

60.000 60.000 60.000
V.A.N. (probable) = -120.000+ ----------+ ----------+ ---------
1,12 (1,12)
2
(1,12)
3


= 24.110

40.000 40.000 40.000
V.A.N. (pesimista) = -120.000+ ----------+ ----------+ ---------
1,12 (1,12)
2
(1,12)
3


= -23.927

E |VAN| = 48.128 23.927 + 4 x 24.110 = 20.107
6

o |VAN| = 48.128 + 23.927 = 12.009
6

C.V. |VAN| = 12.009 = 0.59
20.107

Decisin: Desarrollar el proyecto en la V Regin.

Proyecto Pas

200.000 200.000 200.000
V.A.N. (optimista) = -300.000+ ----------- + ----------- + -----------
1,12 (1,12)
2
(1,12)
3


= 180.366

150.000 150.000 150.000
V.A.N. (probable) = -300.000+ ----------- + ----------- + -----------
1,12 (1,12)
2
(1,12)
3


= 60.275




100.000 100.000 100.000
V.A.N. (pesimista) = -300.000+ ----------- + ----------- + -----------
1,12 (1,12)
2
(1,12)
3


= -59.817

E |VAN| = 180.366 59.817 + 4 x 60.275 = 60.275
6

o |VAN| = 180.366 + 59.817 = 40.031
6

C.V. |VAN| = 40.031 = 0.66
60.275

Decisin: Implementar el proyecto a nivel pas. Esta debera ser la
decisin en caso de suponer tres escenarios calificando a cada uno de ellos
como optimista, probable y pesimista.






































Caso N20 : Copihue S.A.

La empresa Copihue S.A., esta evaluando dos posibles proyectos de
fabricacin de productos de madera para abastecer un pedido de un pas
asitico.

a) Fabricacin de Fsforos
b) Fabricacin de Palos de Helado

El pedido es para los prximos dos aos, pero debido a la fuerte
tendencia de la cada en el tipo de cambio, la empresa ha solicitado a usted
que evale ambas alternativas incluyendo el riesgo asociado.

Un estudio preliminar arroj los siguientes flujos: (M$)

a) Fbrica de Fsforos

Perodo 1 Perodo 2
Probab. Flujo Probab. Flujo
0.15 10.000 0.10 12.000
0.20 12.000 0.15 14.000
0.30 14.000 0.50 16.000
0.20 16.000 0.15 18.000
0.15 18.000 0.10 20.000

b) Fabricacin de Palos de Helados

Ao 1 Ao 2
Probab. Flujo Probab. Flujo
0.30 20.000 0.35 1.000
0.15 7.000 0.10 10.000
0.10 20.000 0.10 25.000
0.15 30.000 0.10 40.000
0.30 50.000 0.35 60.000

La inversin inicial requerida para cada proyecto es de $20.000.000 y
el costo de capital relevante es de un 10%.

Si la empresa implementa proyecto en tanto se obtenga un valor
esperado del V.A.N. positivo siempre y cuando la probabilidad de estar frente
a un proyecto conveniente supere el 85% Qu aconseja usted?.









Solucin

Fbrica de Fsforos

Ao 1 Ao 2
E (CFj) 14.000 16.000
o (CFj) 2.530 2.098
Var (CFj) 6.400.000 4.400.000

14.000 16.000
E (VAN) = -20.000 + ---------- + ---------
1,1 (1,1)
2

E (VAN) = 5950,4

6.400.000 4.400.000
Var (VAN) = 0 + -------------- + -------------
(1,1)
2
(1,1)
4


Var (VAN) = 8.294.515

o (VAN) = 2.880

P (VAN < 0) = P Z < 0 5.950
2.880

P (VAN < 0 ) = -2,06

P (VAN < 0) = 0.0197 = 1,97%

Fabricacin de Palos de Helados

Ao 1 Ao 2
E (CFj) 23.150 28.850
o (CFj) 19.941 25.700
Var (CFj) 397.627.897 660.528.160

23.150 28.850
E (VAN) = -20.000 + --------- + ----------
1,1 (1,1)
2

E (VAN) = 24.888

397.627.897 660.528.160
Var (VAN) = 0 + ---------------- + ------------------
(1,1)
2
(1,1)
4


Var (VAN) = 779.767.717


o (VAN) = 27924,3

P (VAN < 0) = P Z < 0 24.888
27924.3

P (VAN < 0 ) = (P(Z < - 0.89)

P (VAN < 0) = 0.1867 = 18,67%

A pesar que el proyecto fabricacin de palos de helados tiene un
valor esperado mayor que el proyecto fabricacin de fsforos el riesgo
asociado al proyecto Palos de Helado es bastante mayor que lo que el
inversionista estara dispuesto a soportar de una inversin. Por lo tanto, se
recomienda desarrollar el proyecto fbrica de fsforos que cumple
simultneamente con las dos exigencias.

E (VAN) > 0 y

P (VAN < 0 ) < 0.15




































Caso N21: Condor

El club de ftbol CONDOR est analizando la posibilidad de contratar
a un afamado jugador colombiano para reemplazar a su arquero, que se ha
visto involucrado en ciertos sucesos que lo tendr alejado de las canchas por
un largo plazo.

En las conversaciones con el club colombiano, se lleg a que lo ms
probable es que el pase se valore en US$1500 (miles), aunque si se negocia
bien, podra conseguirse un descuento de un 10%, pero tambin en un caso
pesimista, el valor normal se recargara en un 10%.

Debido al affaire en que el club se vio envuelto debido a la
actuacin de su arquero, las recaudaciones haban cado dramticamente.
Con el nuevo arquero se espera recuperar el terreno perdido, pronosticndose
los siguientes aumentos en los flujos netos de caja para el prximo trienio, que
es el que regir el contrato del colombiano.

Ao 1:
Probabilidad Aumento Flujos
0,20 700 (en US$ miles)
0,60 600
0,20 500

Ao 2:
Probabilidad Aumento Flujos
0,25 600 (en US$ miles)
0,50 500
0,25 400

Para el ao 3, se estima que en una estimacin optimista el aumento
en los flujos corresponder a un monto equivalente al valor esperado obtenido
para el perodo 2, en tanto que la cifra ms probable slo alcanzara al 80% de
ese monto. Tambin cabe que, en el peor de los casos, el flujo incremental
slo llegue a ser el 50% de la estimacin optimista.

Al final de ao 3, el club colombiano recomprara los derechos sobre
el jugador, con lo cual se podran obtener los siguientes ingresos:










Probabilidad Monto
0,25 Se recupera 80% de la inversin inicial esperada
0,50 Se recupera 100% de la inversin inicial esperada
0,25 Se recupera paga la inversin inicial esperado ms un adicional de
10%.

Para este negocio, una tasa de descuento adecuada se ha estimado
en un 12%.

Si el Directorio del Club Cndor decide emprender los proyectos
cuando el coeficiente de variabilidad no exceda al 30% y la probabilidad de
tener prdidas no supere al 10%. Conviene Contratar al nuevo arquero?
(Suponga flujos independientes).


Solucin

Flujos y escenarios (US$ miles)

Ao 0 Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 3 (VR)
Escenario Flujos Prob. Flujos Prob. Flujos Escenario Flujos Prob. VsR
1 -1650 0.2 700 0.25 600 Pesimista 250 0.25 1200
2 -1500 0.6 600 0.50 500 Probable 400 0.5 1500
3 -1350 0.2 500 0.25 400 Optimista 500 0.25 1650

E (CF
2
) = 500

E (CF
0
) = 1.500

0 1 2 3 3 (VR)
E (CFj) -1.500 600 475 391,7 1462,5
o (CFj) 50 63,2 82,9 41,7 163,5
Var (CFj) 2.500 4.000 6.875 1.736 26.719

1854.2

600 475 391,7 + 1462,5
E (VAN) = -1.500 + ----- + ------ + --------------------
1,12 (1,12)
2
(1,12)
3

E (VAN) = 734,16

4.000 6.875 28,455
Var (VAN) = 2.500 + -------- + -------- + ---------
(1,12)
2
(1,12)
4
(1,12)
6


Var (VAN) = 24.474



o (VAN) = 156,44

C.V. (VAN) = o (VAN) = 156,44 = 0.2131
E (VAN) 734,16

C.V. (VAN) = 21,31% < 30% exigido

P (VAN < 0) = P (Z < 0 734,16)
156,44

P (VAN < 0) = P (Z < - 4,69)

P (VAN < 0) = 0

Por lo tanto conviene contratar al jugador.



































Caso N 22: Bebidas

Se estudia una oferta recibida para elaborar y distribuir, como
concesionario en el mbito regional, bebidas refrescantes de una conocida
marca. El desembolso inicial que se requiere para empezar a funcionar es de
cien millones de pesos (depreciacin =10 millones, t=20%, K=12%).

El nmero de cajas que pueden venderse anualmente se estima que
sigue una distribucin normal: N (100.000; 20.000). El precio de venta de
cajas es de 500 pesos y el coste variable de caja se estima que seguir la
siguiente distribucin de probabilidad.

Coste variable 180 200 220 240
Probabilidad 0,1 0,4 0,3 0,2

Los costes fijos anuales se estima que siguen una distribucin
uniforme entre 8 y 12 millones de pesos. La duracin de la concesin es de 10
aos. Suponga que la simulacin obtenida es la misma para cada uno de los
aos que dura la concesin.

Efectuar 4 simulaciones suponiendo los siguientes nmeros
aleatorios:

Variables Simulacin 1 Simulacin 2 Simulacin 3 Simulacin 4
Cajas 0.20 0.87 0.45 0.67
Costos variables 0.48 0.89 0.50 0.05
Costos Fijos 0.25 0.06 0.70 0.36

a) Determinar la magnitud del riesgo de este proyecto a travs de la
probabilidad de que este proyecto sea un mal negocio.

b) Si el flujo de caja esperado anual es de $12.000.000 con una desviacin
estndar de $8.000.000 y la inversin inicial se ha financiado en un 50%
con un crdito a devolver en 10 aos al 10% de inters en anualidades
constantes, estimar el riesgo financiero medido por la probabilidad de que
no se podra satisfacer el pago de dichas anualidades.

Suponga adems que toda la inversin es depreciable a 10 aos y
que la tasa de descuento relevante para evaluar esta propuesta de inversin
sea del 12% y la empresa tributa el 20% sobre las utilidades.









Solucin

1. Simulacin del nmero de cajas vendidas

El nmero de cajas vendidas es una variable aleatoria normal.

q N (100.000 ; 20.000)

Para transformar esta distribucin normal a una normal (0,1)
debemos plantearmos la siguiente relacin.

q E (q) q 100.000
Z = ------------- = ----------------
(q) 20.000

q = 100.000 + 20.000 x Z

Segn los nmeros aleatorios obtenidos y buscando el valor de Z en
la normal estandarizado obtendremos los siguientes niveles de cajas
vendidas.

q
1
= 100.000 + 20.000 x (-0.84) = 83.200
q
2
= 100.000 + 20.000 x (1.14) = 122.800
q
3
= 100.000 + 20.000 x (-0.12) = 97.600
q
4
= 100.000 + 20.000 x (0.44) = 108.000

2. Simulacin para el costo variable.

Los costos variables siguen una distribucin discreta cuya representacin
grfica es una funcin escalonada y que en trminos de nmeros aleatorios
correspondera en este caso a lo siguiente:

Costo Variable Nmeros aleatorios
180 0.00 0.09
200 0.10 0.49
220 0.50 0.79
240 0.80 0.99

Por consiguiente los costos variables para cada simulacin seran:

Simulacin Costo Variable
1 200
2 240
3 220
4 180





3.- Simulacin respecto a los Costos Fijos (CF).

Los Costos Fijos siguen una distribucin uniforme entre $8.000.000 y
$12.000.000 (el recorrido de la variable es 4.000.000 con incertidumbre
total). La relacin entre costo fijo y las probabilidades generadas por los
nmeros aleatorios sera:

CF = 8.000.000 +4.000.000 x Probabilidades

De acuerdo a los nmeros aleatorios generados los costos fijos para
cada simulacin seran:

CF
1
= 8.000.000 + 4.000.000 x 0.25 = $ 9.000.000
CF
2
= 8.000.000 + 4.000.000 x 0.06 = $ 8.240.000
CF
3
= 8.000.000 + 4.000.000 x 0.70 = $ 10.800.000
CF
4
= 8.000.000 + 4.000.000 x 0.36 = $ 9.440.000

En el siguiente cuadro se resumen las cifras de cada simulacin.

Simulacin Nmero de cajas Costos Variables Costos Fijos (M$)
1 83.200 200 9.000
2 122.800 240 8.240
3 97.600 220 10.800
4 108.800 180 9.440

Estas estimaciones la incorporamos en el clculo de los flujos para
cada simulacin y luego evaluamos cada simulacin segn el indicador de
eficiencia requerida (en nuestro ejemplo V.A.N.).

Simulacin 1 Simulacin 2 Simulacin 3 Simulacin 4
Ventas 41.600 61.400 48.800 54.400
-cv 16.640 29.472 21.472 19.584
-CF 9.000 8.240 10.800 9.440
-dep. 10.000 10.000 10.000 10.000
BAIT 5.960 13.688 6.528 15.376
-T 1.192 2.737 1.305 3.075
BAI 4.768 10.950 5.223 12.301
+dep 10.000 10.000 10.000 10.000
CFj 14.768 20.950 15.223 22.301
J=1-10
V.A.N.(12%) -16.558 18.372 -13.987 26.005








E |VAN| = 3.458

o |VAN| = 18.946

P (VAN < 0) = P Z < 0 3.458
18.946

P (VAN < 0) = P (Z < - 0.18)

P (VAN < 0) = 0.4325 = 43,23%

Suponiendo que las cuatro simulaciones constituyen una muestra
representativa podemos concluir que estamos frente a un proyecto muy
riesgoso ya que la probabilidad de que sea un mal negocio es del 43%.

b) Crdito = $50.000.000
Cuota = 8.137269,7

Riesgo financiero : Probab. (Cf
j
< 8137269,7)

8137269,7 12000.000
P Z < --------------------------------- = P ( Z < -0.48)
8000.000

P (z < -0.48) = 0.3156 31,56%




























Caso N23: Ampolletas

Una empresa productora y comercializadora de productos elctricos
est estudiando introducir en el mercado un nuevo tipo de ampolletas. Esta
operacin le supone a la empresa un desembolso inicial de $70.000.000, cuya
cantidad se requiere para hacer frente al costo de adquisicin de las nuevas
mquinas ($50.000.000 depreciable en 5 aos), publicidad y dems costos
inherentes al lanzamiento. La capacidad de las nuevas instalaciones es de
60.000 unidades de productos al ao, cantidad que el mercado pueden
absorber perfectamente.

La vida ms probable del producto se estima en cinco aos, con la
siguiente distribucin de probabilidades.

Ao de Vida Probabilidad
3 0.10
4 0.20
5 0.40
6 0.20
7 0.10

En relacin al posible precio de venta del producto existe la siguiente
informacin proporcionada por el rea de marketing de la empresa. Existe un
50% de probabilidad de que el precio sea de $600, un 25% de probabilidad de
que est comprendido entre $400 y $600 y otro 25% de probabilidad de que
est comprendido entre $600 y $800.

El costo variable unitario no puede conocerse con exactitud, dado
que la actual coyuntura econmica es muy cambiante y los precios de los
insumos necesarios para producir el nuevo producto puede cambiar con
bastante facilidad. Con la informacin que se tiene disponible se estima que el
costo variable medio durante toda la vida del producto puede oscilar entre
$200 y $300 sin que exista ninguna informacin como se comporta el precio
entre esos rangos.

Los costos fijos operativos se estiman en un monto anual equivalente
a $5.000.000. Actualmente la tasa de impuesto a las utilidades es del 15% y el
costo de capital relevante para la empresa es del 10%. Al final de la vida til
del proyecto se considera que se puede recuperar como valor comercial un
30% del valor de las maquinarias. La empresa segn su experiencia
considera fundamental lo que ocurre el primer ao del lanzamiento del
producto, ya que ese perodo generalmente en una buena rplica de lo que
ocurrir durante todo el horizonte del proyecto.





Recurriendo a la simulacin de Monte Carlo (10 simulaciones),
determine el nivel de riesgo involucrado en este proyecto medido como la
probabilidad de que el valor actual neto sea negativo.

Suponga que los nmeros aleatorios generados para cada variable
sea:

Simulacin Ao Precio Venta Costo Variable Unitario
1 0.60 0.93 0.83
2 0.75 0.58 0.87
3 0.21 0.74 0.02
4 0.62 0.28 0.52
5 0.20 0.54 0.28
6 0.52 0.33 0.37
7 0.26 0.24 0.45
8 0.98 0.31 0.86
9 0.43 0.75 0.60
10 0.28 0.05 0.75



Solucin

Las variables para este caso son:

- horizonte de evaluacin = n
- precio unitario = p
- costo variable unitario = cv

El comportamiento de cada una de estas variables se presenta a
continuacin:

a) Horizonte de Evaluacin

n Probabilidad Probabilidad acumulada
3 0.10 0.10
4 0.20 0.30
5 0.40 0.70
6 0.20 0.90
7 0.10 1.00

b) Precio

P Probabilidad Probabilidad acumulada
500 0.25 0.25
600 0.50 0.75
700 0.25 1.00



c) Costo Unitario

Se comporta como una distribucin uniforme entre $200 y $300. Esto
implica que la relacin entre el costo fijo y las probabilidades (Pbb) de
ocurrencia es la siguientes funcin:

c.v. = 200 + 100 x Pbb

Considerando los nmeros aleatorios sealados en el enunciado los
valores para cada una de estas variables en cada simulacin seran las
siguientes:

Simulacin Ao Precio Venta Costo Variable
1 5 700 283
2 6 600 287
3 4 600 202
4 5 600 252
5 4 600 228
6 5 600 237
7 4 500 245
8 7 600 286
9 5 700 260
10 4 500 275

La estructura del flujo de caja de cada ao es:

Ventas 60.000 x p
- CV 60.000 x cv
- CF 5.000.000
- Dep. 10.000.000
--------------------------- -------------------------
Beneficio explot. B.A.I.T.
- Impuesto (15%) T
--------------------------- -------------------------
Beneficio impuestos B.A.I.
+ Depreciacin 10.000.000
---------------------------- -------------------------
Flujo de caja CF
j


El flujo del ltimo ao del proyecto se modifica por el ingreso neto de
la venta de las mquinas

Segn los valores obtenidos en las simulaciones para las tres
variables, los flujos de caja y valor actuales netos de cada una de ellas se
entregan e el siguiente cuadro (M$).





Simulacin Flujo de Caja Perodos CFn V.A.N (10%)
1 18.517 1-4 31.267 8.111
2 13.213 1-5 24.463 6.104
3 17.548 1-3 31.798 -4.642
4 14.998 1-4 27.748 5.229
5 16.222 1-3 30.472 -8.845
6 15.763 1-4 28.423 2.385
7 10.255 1-3 24.505 -27.760
8 13.264 1-5 11.764 (6) 271
26.014 (7)
9 19.690 1-4 32.440 12.557
10 8.725 1-3 22.975 -32.609


Suponiendo que estas 10 simulaciones constituyen una muestra
representativa de este proyecto, calculamos E (VAN) y o (VAN).

E (VAN) = 2.602

o (VAN) = 14.696

P (VAN < 0) = P Z < 0 2.602
14.696

P (VAN < 0) = P (Z < - 0.18)

P (VAN < 0) = 0.4286 = 42,86%

Segn estos datos podemos calificar esta propuesta de inversin con un
nivel de riesgo muy alto; conclusin que podramos haber aproximado al
observar los posibles resultados del VAN para cada una de las distintas
simulaciones (suponiendo que las 10 simulaciones constituyen una nuestra
representativa).
















Caso N24: Electrodos

La empresa Electrodos S.A. est evaluando dos posibles nuevos
proyectos. El primero es lanzar un nuevo producto al mercado ampolletas
Start Light que, en caso de conseguir altas cuotas de ventas producir
considerable beneficios para la empresa.

La informacin disponible para este proyecto es la siguiente:

- Los costos variables pueden variar en un intervalo de $500 a $700 por
unidad, estimndose conveniente ajustarle una distribucin uniforme entre
esas dos valores.
- Las decisiones respecto al precio ptimo de venta de las nuevas ampolletas
eran claras, deba venderse a $800 por unidad para reflejar en l una imagen
de calidad de producto sin que excediera demasiado de los precios de la
competencia.
- En cuanto a las ventas previstas, se ha determinado una tabla de valores
con probabilidades asociadas reflejadas en el cuadro siguiente
confeccionado mediante un estudio exhaustivo por un comit de expertos.

Ventas (unidades) 100.000 110.000 120.000 130.000 140.000 150.000 160.000 170.000 180.000
Probabilidad 0.05 0.1 0.1 0.15 0.2 0.15 0.1 0.1 0.05

- Los requerimientos iniciales son perfectamente conocidos, ascendiendo su
valor a $150.000.000. Esta estimacin corresponde a inversiones en
maquinara, herramienta etc., que tienen una vida til de 10 aos y se
estima oportuno que la depreciacin sea lineal con un valor residual igual a
cero para efectos contables.
- Una vez que se produzca la venta del primer ao, stas y los costos
variables no se modifican a lo largo de toda la vida del proyecto, debido a
la ineficacia de la publicidad en estos productos as como la negativa, por
parte de la empresa, de utilizar otras variables de marketing.
- Asimismo, los expertos consideran que la duracin del proyecto debe ser
de 10 aos debido a la poltica de duracin de productos que sigue la
empresa.

El segundo proyecto era producir para una empresa constructora
bajo un contrato por 10 aos, 140.000 ampolletas anuales vendindose a un
precio de $750 la unidad y estimndose un costo variable con total fiabilidad
de $550 por unidad.

Para este proyecto se necesitan una mquinas por valor de
$100.000.000 que se depreciaran en forma lineal en 10 aos con valor
residual para efectos contables igual a cero.





Despus del estudio de este segundo proyecto el Departamento
Financiero de Electrodos se inclin por l, ya que produca un mayor valor
actual neto adems de carecer del factor riesgo inherente al primer proyecto.
Sin embargo, el departamento de lanzamiento de nuevos productos no est
conforme con la decisin y quiere por su cuenta confeccionar un estudio
anlogo para convencerse o rebatir el estudio del Departamento Financiero de
Electrodos.

La empresa evala estos proyectos a una tasa del 10% y se estima
una tasa de impuesto a las utilidades tambin del 10%.

Empleando la tcnica de simulacin para el primer proyecto,
comprobar si la decisin ha sido tomada correctamente.

Los nmeros aleatorios generados para cada simulacin son:

Simulacin Costo Variable Ventas
1 0.53 0.14
2 0.30 0.68
3 0.03 0.59
4 0.78 0.33
5 0.76 0.25
6 0.59 0.33
7 0.94 0.81
8 0.58 0.77























Solucin

Proyecto N 2 (M$)

Ventas 140 x 750 105.000
Costos Variables 140 x 550 = 77.000
Depreciacin = 10.000
Beneficio Explotacin = 18.000
- T 2.700
Beneficio despus de impuestos 15.300
+ Depreciacin 10.000
CFj j = 1-10 25.300

V.A.N. (10%) = 55.458

Proyecto N 1

Unidades Simulada Costo variable simulado
140.000 606
130.000 560
100.000 506
160.000 656
160.000 652
140.000 618
170.000 688
140.000 610

El flujo para cada simulacin ser:

Ventas
- Costos Variables
- Depreciacin
-------------------------------
BAIT
- T (15%)
-------------------------------
BAI
+ Depreciacin
-------------------------------
Flujo de Caja

De acuerdo a esta expresin los flujos para cada simulacin seran los del
siguiente cuadro:








Simul. 1 2 3 4 5 6 7 8
CFj 25.336 28.770 27.740 21.834 22.378 23.908 18.434 24.860
j= 1-8
VAN (10%) 5.679 26.779 20.450 -15.840 -12.497 -3.096 -36.731 2.754

E (V.A.N.) = -1.563

o (V.A.N.) = 19.109

Como puede observar el segundo proyecto tiene un V.A.N. positivo.
Adems el segundo proyecto se realiza prcticamente bajo condiciones de
certeza y el primero bajo riesgo confirmndose la decisin tomada por el
Departamento Financiero de Electrodos.





































Caso N25: Copa 2000

La empresa Copa 2000 est analizando la posibilidad de ampliar sus
actividades a otros sectores, para lo cual est evaluando un proyecto de
produccin y venta de balones de ftbol.

Para desarrollar este proyecto se requiere la siguiente inversin.

- Terreno 120 $MM
- Mquinas 135 $MM
- Edificios 150 $MM
- Activo Nominal 15 $MM

Se estima que el precio se comportar como una distribucin normal
con media $5.000 y desviacin estandar $1.500. El volumen de ventas
anuales se distribuir unifrmente con un valor mnimo de 80.000 unidades y
un mximo de 250.000 unidades.

Existe incertidumbre tambin sobre el horizonte de evaluacin y al
respecto se dispone de la siguiente informacin:

Perodo Probabilidad
3 aos 0.35
4 aos 0.65

Los activos nominales pueden amortizarse en 3 aos y el resto de las
inversiones pueden depreciarse en cinco aos en forma lineal con valor
residual contable igual a cero.

Al trmino del perodo de evaluacin del proyecto los activos fijos
pueden venderse a su valor libro, los activos nominales no tendrn valor
comercial.

El costo fijo de produccin (no se incluye depreciacin ni
amortizacin) es de $70.000.000 y el costo variable unitario es de $1.500.

Este proyecto se financia en un 60% con recursos propios y el resto
con deudas al 10% de inters antes de impuesto a ser devueltos en 2
amortizaciones iguales en los ao 1 y 2 del desarrollo del proyecto. El costo
asociado a los recursos propios se estima en un 15%.







Mediante tres simulaciones determine el nivel de riesgo asociado a
este proyecto desde un punto de vista financiero. El inversionista implementa
proyectos siempre y cuando el valor esperado del VAN sea positivo y el
coeficiente de variabilidad del VAN sea menor al 75%. La tasa de impuesto a
las utilidades es del 15%.

Para cada simulacin suponga los siguientes nmeros aleatorios.

Simulacin Precio Unidades Perodos
1 0.65 0.30 0.27
2 0.03 0.60 0.50
3 0.40 0.85 0.30


Solucin

Simulaciones

1) Precio

P = 5.000 + 1.500 x Z

P
1
= 5.000 + 1.500 x (0.39) = 5.585
P
2
= 5.000 + 1.500 x (-1.88) = 2.180
P
3
= 5.000 + 1.500 x (-0.25) = 4.625

2) Ventas (q)

q = 80.000 + 170.000 x Prob.

q
1
= 80.000 + 170.000 x 0.3 = 131.000
q
2
= 80.000 + 170.000 x 0.6 = 182.000
q
3
= 80.000 + 170.000 x 0.85 = 224.500

3) Horizonte de Evaluacin n

Simulacin n
1 3
2 4
3 3

Con esta informacin construimos los flujos para cada simulacin.






Simulacin 1

PRECIO CANTIDAD AOS
5585 131000 3

1 2 3
Ventas 731.635.000 731.635.001 731.635.002
Cto. Ventas -196.500.000 -196.500.000 -196.500.002
Cto. Fijo -70.000.000 -70.000.001 -70.000.002
Depreciacin -57.000.000 -57.000.001 -57.000.002
Amortizacin -5.000.000 -5.000.001 -5.000.002
BAIT 403.135.000 403.135.001 403.135.002
Impuesto -60.470.250 -60.470.251 -60.470.252
B Neto 342.664.750 342.664.751 342.664.752
ms deprec. 57.000.000 57.000.001 57.000.002
ms amortiz. 5.000.000 5.000.001 5.000.002
Valor residual 234.000.000
FlUJO PURO 404.664.750 404.664.751 638.664.750
amot. Crdito -84.000.000 -84.000.000
int. * (1-t) -14.280.000 -7.140.000
Flujo Financiero 306.384.750 313.524.750 638.664.750

Simulacin 2

PRECIO CANTIDAD AOS
2180 182000 4

1 2 3 4
Ventas 396.760.000 396.760.000 396.760.000 396.760.000
Cto. Ventas -273.000.000 -273.000.000 -273.000.000 -273.000.000
Cto. Fijo -70.000.000 -70.000.000 -70.000.000 -70.000.000
Depreciacin -57.000.000 -57.000.000 -57.000.0000 -57.000.000
Amortizacin -5.000.000 -5.000.000 -5.000.000 -5.000.000
BAIT -8.240.000 -8.240.000 -8.240.000 -8.240.000
Impuesto --- --- --- ---
B Neto -8.240.000 -8.240.000 -8.240.000 -8.240.000
ms deprec. 57.000.000 57.000.000 57.000.000 57.000.000
ms amortiz. 5.000.000 5.000.000 5.000.000 5.000.000
Valor residual 177.000.000
FlUJO PURO 553.760.000 53.760.000 53.760.000 230.760.000
amot. Crdito -84.000.000 -84.000.000
int. * (1-t) -14.280.000 -7.140.000
Flujo Financiero -44.520.000 -37.380.000 53.760.000 230.760.000










Simulacin 3

PRECIO CANTIDAD AOS
4625 224500 3

1 2 3
Ventas 1.038.312.500 1.038.312.500 1.038.312.500
Cto. Ventas -336.750.000 -336.750.000 -336.750.000
Cto. Fijo -70.000.000 -70.000.000 -70.000.000
Depreciacin -57.000.000 -57.000.000 -57.000.000
Amortizacin -5.000.000 -5.000.000 -5.000.000
BAIT 569.562.500 569.562.500 569.562.500
Impuesto -85.434.375 -85.434.375 -85.434.375
B Neto 484.128.125 484.128.125 484.128.125
ms deprec. 57.000.000 57.000.000 57.000.000
ms amortiz. 5.000.000 5.000.000 5.000.000
Valor residual 234.000.000
FlUJO PURO 546.128.125 546.128.125 780.128.125
amot. Crdito -84.000.000 -84.000.000 -84.000.000
int. * (1-t) -14.280.000 -7.140.000
Flujo Financiero 447.848.125 454.988.125 780.128.125

La inversin inicial ser por:

Terreno 120.000.000
Mquinas 135.000.000
Edificios 150.000.000
Activo Nominal 15.000.000
-----------------
CF
0
= -420.000.000

CF
0
financiero = -420.000.000 + 168.000.000
= -252.000.000

V.A.N. (15%) simulacin 1 = 671.423.716
V.A.N. (15%) simulacin 2 = 151.691.842
V.A.N. (15%) simulacin 3 = 994.416.447

E |VAN| = 605.844.001
o |VAN| = 347.152.007

C.V. |VAN| = 347.152.007 = 0.57 57%
605.844.000

Si las tres simulaciones constituyen una muestra representativa
estamos frente a un proyecto muy variable pero prcticamente sin riesgo (no
hay resultados negativos).




Caso N26: Carretes

La empresa Campos S.A., est considerando invertir sus recursos
ociosos en la produccin de artculos para la pesca. Campos S.A., hasta
ahora ha estado invirtiendo solamente en el sector agrcola y no posee
experiencia en el nuevo rubro en que quiere incursionar. El administrador
financiero de la empresa piensa que la forma adecuada para analizar el mrito
del proyecto es a travs del modelo de equilibrio de activos financieros
(C.A.P.M.). Campos S.A., financia sus inversiones exclusivamente con
recursos propios. Afortunadamente se tiene acceso a informacin de la
empresa Pesca S.A., una empresa financiada tambin exclusivamente con
recursos propios y el gerente de finanzas considero que esta empresa es un
buen referente para Campos S.A., al orientar sus inversiones en el sector
pesca.

Los rendimientos obtenidos por Pesca S.A., en los ltimos 10 aos
se muestran en el siguiente cuadro. Se agregan las rentabilidades de las
inversiones no riesgosas y los rendimientos anuales del mercado de valores
(rendimiento del IPSA) para el mismo perodo de tiempo.

Rendimientos Anuales
Ao Pesca S.A. IPSA Inversiones no riesgosas
19-0 0.14 0.11 0.05
19-1 0.21 0.17 0.07
19-2 (0.06) (0.02) 0.06
19-3 0.30 0.25 0.08
19-4 0.24 0.18 0.06
19-5 0.34 0.28 0.07
19-6 (0.12) (0.08) 0.07
19-7 0.32 0.27 0.09
19-8 0.19 0.14 0.07
19-9 (0.10) 0.00 0.08

Campos S.A., est interesada en calcular la rentabilidad mnima
exigida o sus recursos involucrado en este nuevo negocio. Suponiendo que
Campos S.A., espera obtener rendimientos similares a los obtenidos por
Pesca S.A., en el pasado Qu recomendara usted a Campos S.A.?

Si el monto de la inversin requerida para este nuevo proyecto es
US$600.000 y se espera que proporcione los siguientes flujos de caja
incrementales.

Ao 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Flujo 50 100 120 150 150 150 150 125 100 100
(MUS$)





No se proyectan flujos de efectivo ms all del dcimo ao, ya que
Campos S.A., estima que la vida de este producto alcanza su plena madurez
alrededor del dcimo ao.


Solucin

R
y
+
R
M
+

0.09
0.06
0.14 0.10
(0.12) (0.08)
0.22 0.17
0.18 0.12
0.27 0.21
(0.19) (0.15)
0.23 0.18
0.12 0.07
(0.18) (0.08)



B
y
= 1,39

E (R
f
) = 0.07

E (R
M
) = 0.13

E (R
y
) = 0.146

K
e
= R
y
= 0.07 + (0,13 0.07) x 1.39

K
e
= 0.1534

Como K
e
= 0.1534 > E (R
y
) = 0.146 se debe rechazar el proyecto.

V.A.N. (15,34%) = 34,5 Se rechaza la inversin













Caso N27: Mquina S.A.

La empresa Mquina S.A., que no utiliza deuda en su financiamiento,
est evaluando el reemplazo de un equipo que ya esa obsoleto. Existe un
mercado secundario para estos equipos usados ya que con una conversin
adecuada puede utilizarse para otros fines. El valor de mercado externo, as
como los flujos incrementales generados anualmente estimados son los
siguientes:

Perodos Valor de Mercado Flujo de Efectivo Anual
Inicio US$400.000 US$
19x1 360.000 108.000
19x2 320.000 54.400
19x3 250.000 86.000
19x4 220.000 85.000
19x5 180.000 75.200
19x6 150.000 69.600
19x7 120.000 33.000
19x8 80.000 72.400
19x9 50.000 37.200
19x10 40.000 18.000

Se dispone de informacin sobre los rendimientos del mercado de
valores (IPSA) y de las inversiones no riesgosas en los ltimos 10 aos y se
estima que este perodo es un buen predictor de los 10 aos siguientes:

Indice de Mercado Tasa Libre Riesgo
0.11 0.05
0.17 0.07
(0.02) 0.06
0.25 0.08
0.18 0.06
0.28 0.07
(0.08) 0.07
0.27 0.09
0.14 0.07
0.00 0.08

En base a la informacin presentada, determinar la conveniencia de
desarrollar este proyecto.









Solucin

R
y
R
y
+
R
m
+

0.17 0.12 0.06
0.04 -0.03 0.10 E (R
m
) = 0.13
0.05 -0.01 -0.08 E (R
f
) = 0.07
0.22 0.14 0.17
0.16 0.10 0.12
0.22 0.15 0.21
0.02 -0.05 -0.15
0.27 0.18 0.18
0.09 0.02 0.07
0.16 0.08 -0.08


E (R
y
) = 0.14 |
y
= 0.47

R
y
= 0.07 + (0.13 0.07) x 0.47 = 0.0982

K
e
= 9.82% VS E (R
y
) = 0.14 Proyecto Conveniente






























Caso N28: Ingeco

La empresa INGECO 2000 esta estudiando la posibilidad de
diversificar an ms su actual cartera de productos, para lo cual est
analizando tres nuevos proyectos.

En el caso de que fuesen convenientes, la empresa los financiar
conservando su actual estructura de capitalizacin, que muestra una razn de
deuda a capital de 0.5 medida a los actuales precios de mercado.

El departamento de estudios ha informado que para el proyecto A ha
simulado las tasas de retorno bajo cuatro posibles escenarios, para los cuales
tambin ha hecho estimaciones del rendimiento esperado en el mercado,
representado por un ndice que combina a las inversiones riesgosas ms
representativas. Tambin se estim que en promedio, la tasa libre de riesgo es
4%.

La informacin es la siguiente:

RETORNOS ESPERADOS
ESCENARIO PROBABILIDAD MERCADO PROYECTO A
1 0.10 -0.19 -0.30
2 0.20 -0.13 -0.20
3 0.30 0.25 0.00
4 0.40 0.30 0.40

El proyecto B consiste en la compra de cierto equipo, para el cual se
ha recogido la siguiente informacin acerca de valores de mercado (tanto del
equipo nuevo como de reventa, usado) y de los flujos netos de caja que se
obtendran anualmente al operarlo.

AO PRECIO DE
COMPRA
VALOR DE
MERCADO
FLUJO NETO
DE CAJA
0 200.000 200.000 ---
1 180.000 60.000
2 160.000 40.000
3 140.000 44.000
4 120.000 37.000
5 100.000 41.500

Respecto a los rendimientos del mercado y a la tasa de inversiones
no riesgosas se tiene:







AO RETORNO DE MERCADO TASA SIN RIESGO
1 0.19 0.05
2 0.12 0.03
3 0.10 0.04
4 0.12 0.03
5 0.22 0.05

La informacin utilizada para el proyecto B esta basada en una
empresa que tiene una relacin de deuda a capital de 1.0.

Para el proyecto C no se tiene experiencia propia, pero se conoce la
situacin de otra empresa X, que produce un artculo similar. La empresa X
cotiza sus acciones en la Bolsa y por lo tanto, tambin se puede acceder a sus
estados financieros y otras informaciones relevantes. De acuerdo a dichos
datos, se pudo calcular que le corresponde una Beta 1.7. Esta empresa
financia sus actividades en un 40% con deudas y el resto con recursos
propios.

Hechos los estudios de mercado, de costos y vistos los informes
tcnicos, se ha llegado al convencimiento que nuestra empresa implementar
el proyecto C, si su rendimiento esperado de los flujos econmicos es del
15%.

Qu inversiones aconseja desarrollar si la informacin estimada
corresponde a la evaluacin desde el punto de vista econmico. (El costo de
endeudamiento es del 6% antes de impuesto y suponga tasa de impuesto del
20%).























Solucin

a) Proyecto A
Cov (R
m
, R
A
)
| = -------------------- = 1,11
Var (R
A
)

Calcular

E (R
M
) = 0.15
E (R
f
) = 0.04 (Dato)
E (R
A
) = 0.09

Como se supone que este clculo es basado en una relacin de:

PAS
------- = 0.5 nuestra Beta = 1,11
PAT

Entonces

R
A
= K
e
= 0.04 + (0.15 0.04) x 1,11 = 0.1621

PAS PAS ~
------- = 0.5 ---------------- = 0.33
PAT PAS + PAT
~ ~
K
0
= 0.33 x 0.06 x 0.80 + 0.66 x 0.1621 = 0.1240

K
0
= 0.140 vs E (R
A
) = 0.09 Se rechaza este proyecto

b)
R
B
R
B
+
R
M
+

0.20 0.15 0.14 E (R
B
) = 0.1523
0.1111 0.0811 0.09
0.15 0.11 0.06
0.1214 0.0914 0.09
0.1792 0.1292 0.17


|
B
= 0.4233

PAS
|
B
= 0.4233 y ------ = 1.0
PAT





B
CD
0.4233
|SD = --------------------- = ---------------- = 0.2352
1 + PAS (1-t) (1+1 x 0.8)
PAT

|
NCD
= 0.2352 |1 + 0.5 x 0.8| = 0.3293

R
B
= 0.04 + (0.15 0.04) x 0.3293 = 0.07622
~ ~
K
0
= 0.33 x 0.06 x 0.8 + 0.66 x 0.07622 = 0.067

Como E (R
B
) > K
0
Proyecto Conviene

c) PAS
|
C
= 1.7 y ------------ = 0.67
PAT

1.7
|
SD
= ------------------- = 1.1068
1 + 0.67 x 0.8

|
NCD
= 1.1068 (1 + 0.5 x 0.8) = 1.55

R
C
= 0.04 + (0.15 0.04) x 1.55 = 0.2105
~
K
0
= 0.33 x 0.06 x 0.80 + 0.67 x 0.2105 = 0.1569

Como R (R
C
) = 0.15 < K
0
Proyecto no conviene






















Caso N29: XYZ

La empresa XYZ est evaluando incursionar en dos nuevos negocios
en los que XYZ no tiene experiencia. Sin embargo, dispone de informacin de
dos empresas que actan en el mercado de valores.

Para el caso A, la informacin disponible corresponde a la empresa
AX quien utiliza en su financiamiento total un 20% de Deudas y el resto lo
cubre con recursos propios.

Empresa AX

Aos Precio Acciones AX ($) Indice Precio Mercado Dividendo ($)
Accin AX
19X1 100 2500
19X2 140 3000 $2,00
19X3 210 3750 $2,80
19X4 252 4312,5 $4,20
19X5 226,8 3881,25 $5,04
19X6 249,48 4269,375 $4,536

Los rendimientos de las inversiones libres de riesgo en el perodo es
del 5% anual, la tasa de impuesto 20% y el costo de las deudas antes de
impuestos es del 10%.

En relacin al negocio B la informacin disponible es la de la
empresa BX que tambin transa en bolsa y utiliza una relacin de:

PAS
------ = 1.0
PAT

Empresa BX

Estado
Economa
Probabilidad Rendimiento Mercado Rendimiento BX
Excelente 0,25 0,30 0,60
Bueno 0,25 0,20 0,30
Promedio 0,25 0,10 0,20
Horrible 0,25 (0,12) (0,30)

Por ltimo para el negocio C, se dispone del Beta de otra empresa
(XC) que en promedio no utiliza deuda y su beta es de 1.0.








Se pide:

a) Determinar las tasas de requerimientos mnimos exigido por la empresa
XYZ, para evaluar econmicamente sus proyectos, si esta organizacin
utiliza como mezcla de financiamiento una relacin de Pas a Patrimonio
igual a 2/3 (0,667).

b) Si en el caso del negocio A espera financiarlo con 70% de recursos
propios y el resto con deuda, evaluar la inversin que implica un
desembolso hoy de 500 millones de pesos y flujos estimados econmicos
anuales de 150 millones durante cada uno de los siete aos de duracin
del proyecto.


Solucin

Negocio A

Aos R
M
R
AX
R
M
+
R
AX
+

19x2 0.20 0.42 0.15 0.37
19x3 0.25 0.52 0.20 0.47
19x4 0.15 0.22 0.10 0.17
19x5 (0.10) (0.08) (0.15) (0.13)
19x6 0.10 0.12 0.05 0.07


|
AX
= 1,1685

Como este Beta corresponde a AX que utiliza Pas = 0.25, el Beta de
Pat
este negocio financiado exclusivamente con recursos propios ser:

|
SD
= Beta sin deuda (sin apalancamiento)

1,685
|
ASD
= ----------------- = 1,404
1 + 0.25 x 0.8

La empresa XYZ utiliza deuda en su estructura financiera y por lo tanto el Beta
adecuado ser:

|
AXYZ
= 1,404 |1 + 0.667 x 0.8| = 2,153

R
A
= K
e
= 0.05 + (0.12 0.05) x 2,153

K
e
= 0,20 tasa de rendimiento exigida al proyecto A por
la empresa XYZ.

K
0
= 0.4 x 0.1 x 0.8 + 0.6 x 0.20 = 0.1520 = 15,2%

Negocio B

Cov (R
M
, R
BX
)
|
BX
= --------------------- = 2,06
Var (R
M
)

2,06
|
SD
= --------------- = 1,144
1 + 1 x 0.8

|
CD XYZ
= 0.2667 (1 + 0.667 x 0.8) = 1.75

K
e
= 0.05 + (0.12 0.05) x 1.75 = 0.1725

K
0
= 0.4 x 0.1 x 0.8 + 0.6 x 0.1725 = 0.1355

b) Es necesario calcular el costo de capital de la empresa (K
0
).

Pas Pat
K
0
= ------------ x K
i
(1 t) + ------------ x K
e

Pas+Pat Pas+Pat

Es necesario calcular el | con el nuevo endeudamiento.

Pas Pas
------------- = 0.7 ------- = 0.428
Pas + Pat Pat

|
CD
= 1.404 |1 + 0.428 x 0.8| = 1.885

K
e
= 0.05 + (0.12 0.05) x 1.885 = 0.182

K
0
= 0.3 x 0.10 x 0.8 + 0.7 x 0.182 = 0.1514

V.A.N. = 121,45 (MMS)















Caso N30: Doubleday

La empresa consultora J. y R. Doubleday est preparando un informe
para la empresa Novus S.A., que desean desarrollar tres distintos negocios.

Para el primero de los casos, relacionado con la venta al por menor
en minimarkets, se cuenta con informacin de una empresa del rubro y que, al
estar constituida como S.A., abierta, publica su informacin financiera y
burstil. Dicha empresa, la Jay Markets S.A. ha tenido en los ltimos 6
perodos rendimientos en exceso sobre la tasa libre de riesgo segn muestra
la tabla, que tambin incluye los retornos en exceso que ha tenido el mercado.

P E R I O D O S

1 2 3 4 5 6
Retornos en Exceso
Del Mercado 0.08 (0.02) 0.14 0.18 (0.06) 0.04
De Jay Maarkets 0.12 (0.07) 0.26 0.28 (0.12) 0.07

Los estados financieros de Jay Markets, muestran que ha mantenido
una relacin entre deuda de largo plazo y patrimonio de 0.60.

En el perodo en estudio la tasa libre de riesgo ha estado, en
promedio, en un 8%, lo cual seguir en vigencia.

El segundo y el tercer negocio tienen que ver con la fabricacin de
alimentos congelados y con la de pequeos equipos especializados para
locales de comida rpida. En estos casos tambin hay informacin del
mercado de capitales:

Sector Beta Ratio Deuda/Capitalizacin Total
Congelados 0.90 0.50
Equipos especiales 1.25 0.30

La tasa de impuesto para las diversas compaas es del 15%.

Novus S.A. mantiene, como poltica de financiamiento, una relacin
en que sus pasivos de largo plazo representan un 30% del total de fuentes,
financiando el resto con capital propio. Puede conseguir crditos de largo
plazo a un 12% de inters antes de impuestos y la tasa de impuesto es del
20%. Novus estima para cada uno de estos negocios una rentabilidad
promedio anual del 20%.

Qu negocios aconseja?




Solucin

Vamos a analizar la conveniencia de cada uno de los proyectos desde el
punto de vista econmico, lo cual requiere comparar el rendimiento exigido en
trminos de costo de capital con el rendimiento esperado desde la perspectiva
del negocio. (Novus S.A.)

Venta al por menor. Regresionando los rendimientos en exceso obtenemos:

|
JAY MARKETS
= 1,78

1.78
|
SD
= ---------------- = 1.20
1 + 0.6 x 0.8

|
CD(NOVUS)
= 1.20 (1 + 0.42857 x 0.8) = 1,61

K
e
= 0.08 + (0.14 0.08) x 1,61 = 0.1766

K
0
= 0.3 x 0.12 x 0.8 + 0.7 x 0.1766 = 0.1524

Congelados

0.9
|
SD
= --------------- = 0.5
1 + 1 x 0.8

|
CD
= 0.5 (1 + 0.42857 x 0.8) = 0.67

K
e
= 0.08 + (0.14 0.08) x 0.67 = 0.12

K
0
= 0.3 x 0.12 x 0.8 + 0.7 x 0.12 = 0.1128

Equipos especiales

Como la empresa de referencia tiene la misma estructura de capital que
Novus, el Beta de la referencia ser nuestro |.

| = 1.25

K
e
= 0.08 + (0.14 0.08) x 1.25 = 0.155

K
0
= 0.3 x 0.12 x 0.8 + 0.7 x 0.155 = 0.1373

Respuestas: Si no existen restricciones de recursos, deberan recomendar la
implementacin todos los proyectos, ya que los rendimientos esperados
superan los rendimientos exigidos segn el riesgo involucrado en cada uno de
ellos.

CASOS Y EJERCICIOS PROPUESTOS

Caso N 1

En el estudio de prefectibilidad para el establecimiento de un nuevo
proyecto se ha estimado que el nivel de ventas anuales alcanzar a 100.000
unidades para los aos 1 a 6 (ambos inclusive) y a 140.000 unidades para los
aos 7, 8 , 9 y 10. El precio de venta asciende a $15.000 para los aos 1 a 4 y
$20.000 para los aos 5 a 10.

El proceso productivo establece que por cada unidad del bien
terminado se requiere una unidad de materia prima. En el proyecto se
consideran costos variables por compra de materiales de $6.000 por unidad
producida. Para cantidades demandadas de materiales superiores a los
120.000 unidades los proveedores establecen polticas de descuento por
volmenes que se traducen en una reduccin del costo unitario a $5.000.

El gasto en mano de obra directa alcanza a $4.800 por unidad
producida del bien a ser elaborado por el proyecto, cifra que incluye los gastos
por leyes sociales. Los gastos fijos de fabricacin alcanzan a $135.000.000.

La inversin requerida para este proyecto alcanza a $180.000.000 en
obras civiles, $400.000.000 en maquinarias, $30.000.000 en mobiliario,
$5.000.000 en gastos de organizacin y puesta en marcha y $1.800.000 en el
costo del estudio de prefactibilidad.

La depreciacin de las obras civiles se realiza en forma lineal en 40
aos, las maquinarias y el mobiliario se deprecia en 10 aos y los activos
nominales se amortizan en forma lineal en 5 aos. Para todos los casos
suponga que no existe valor residual contable.

Al terminar el sexto ao, se contempla una ampliacin de la planta
que requerir de una inversin adicional de $50.000.000 en maquinarias, la que
tambin deber ser depreciada en forma lineal en 10 aos y sin considerar valor
residual contable.

El proyecto requerir una inversin en capital de trabajo equivalente
a un 50% de los costos de materias primas del primer ao. La tasa de impuesto
a las utilidades es del 15%.

El costo de capital propio es del 15% y la tasa de inters de la deuda
es del 10%. (Valor de mercado de los activos fijos incluido el capital de trabajo
en el ao 10 es de 500 millones de pesos).





a) Evale el proyecto puro.
b) Suponga que se recurre a un crdito por el 50% de la inversin final.

Las condiciones del crdito son:

- tasa de inters antes de impuesto 10%
- 5 cuotas iguales

Evale el proyecto desde el punto de vista del inversionista. Qu
conclusiones obtiene de la T.I.R. de esta evaluacin en relacin a la T.I.R.
segn la evaluacin en a).


Caso N2

Considrese que en el estudio de la viabilidad de un proyecto se
estima posible vender 30.000 toneladas anuales de un producto a $1.000 la
tonelada durante los dos primeros aos y a $1.200 a partir del tercer ao,
cuando el producto se haya consolidado en el mercado. Las proyecciones de
ventas muestran que a partir del sexto ao stas se incrementaran en un 40%.
Todas las ventas, (y pagos) se consideran al contado, en el momento en que
son realizados. El estudio tcnico defini una tecnologa ptima para el
proyecto, que requerira de las siguientes inversiones para un volumen de
30.000 toneladas.

Terrenos $ 20.000.000
Obras fsicas $ 50.000.000
Maquinarias $ 30.000.000

Sin embargo, el crecimiento de la produccin para satisfacer el
incremento de las ventas requerira duplicar la inversin en maquinarias y
efectuar obras fsicas por $40.000.000. (ao 5)

Los costos de fabricacin unitarios para un volumen de hasta 40.000
toneladas anuales son de:

Mano de Obra $ 150
Materiales $ 200
Costos Indirectos $ 80

Sobre este nivel, es posible lograr descuentos por volumen en la
compra de materias equivalentes a un 10%.

Los costos fijos de fabricacin se estiman $5.000.000, sin incluir
depreciacin. La ampliacin de la capacidad en un 40% determinar que estos
costos se incrementen en $1.500.000.



Los gastos de ventas variables corresponden a una comisin de 3%
sobre las ventas. Los fijos ascienden a $1.500.000 anuales. El incremento de
ventas no variar este monto.

Los gastos de administracin alcanzaran a $1.200.000 anuales
durante los primeros cinco aos y a $1.500.000 cuando se incremente el nivel
de operacin.

La normativa vigente permite depreciar los activos de la siguiente
forma:

Obras fsicas 2% anual
Maquinarias 10% anual

Los activos nominales se amortizan en un 20% anual.

Los gastos de puesta en marcha ascienden a $22.000.000 incluido el
costo del estudio que alcanza a $8.000.000. La inversin en capital de trabajo
se estima en el equivalente a seis meses de los pagos de cada ao.

Se estima que al cabo de 10 aos la infraestructura fsica (con
terrenos) tendr un valor comercial de $100.000.000. Las maquinarias tendran
un valor de desecho de $28.000.000. La tasa de impuesto a las utilidades es de
un 10%. Determine los flujos de esta inversin.


Caso N3

Considere las siguientes dos alternativas para ofrecer en un contrato
de operacin a un inversionista minero extranjero. (Un contrato de operacin
es un contrato entre un gobierno y una empresa privada extranjera, en la que el
gobierno contrata a la empresa para explorar y explotar un yacimiento minero
en concesin pues no existe la propiedad privada). Estos contratos se realizan
para minerales que el Estado se guarda para s, tal vez por ser estratgicos,
(toda la inversin es depreciable).

Alternativa 1

- Depreciacin acelerada del 30% en cada uno de los dos primeros aos de
operacin y 20% en cada uno de los dos siguientes (valor residual
contable=0).
- Tasa de impuesto a la renta 15%.

Alternativa 2

- Depreciacin lineal (valor residual contable=0)
- Tasa de impuesto a la renta 15%

Suponga que el costo de capital de proyectos mineros es 10% en el
mercado internacional. Pero existe un riesgo pas que aumenta el costo de
capital a 15%.

Considere un proyecto minero tpico con las inversiones mostradas
en el Cuadro N1 (Valor de Mercado ao 10 = 300 millones). Se esperan
ingresos por ventas de US$500 millones/ao, y costos operacionales de
US$100 millones/ao; el proyecto producira por 10 aos. Ignore el capital de
trabajo (por simplicidad).


Cuadro N1
Calendario de Inversiones

Inversin (millones US$)
Fines Ao 0 100
Fines Ao 1 550
Fines Ao 2 350
Total 1.100

Suponga que se consigue financiamiento externo por el 50% de las
inversiones al 8% de inters. El crdito se devuelve el ao 5 y durante los aos
anteriores solamente se paga los intereses.

- Determine la alternativa que es mejor para el inversionista extranjero.


Caso N4

El condado donde la Compaa Buenos Zapatos fabrica neumticos
para automviles estableci recientemente normas muy estrictas contra la
contaminacin aplicables a la empresa. Los ingenieros estiman que el costo del
equipo necesario es de $250.000. La planta Buenos Zapatos quedar obsoleta
en 3 aos y su valor de mercado es en la actualidad de $400.000 y su valor
libro $300.000. Si se sigue produciendo en los prximos 3 aos se espera un
flujo de efectivo de $300.000 anuales. La administracin se ve ante la
alternativa de instalar el equipo para controlar la contaminacin o cerrar la
planta ahora mismo. Qu debe hacer la empresa considerando adems los
siguientes antecedentes:

La empresa tributa 10%.

Se puede recurrir a un prstamo bancario por $150.000, a una tasa
del 15%, a un plazo de 3 aos en cuotas iguales.





El resto lo financia con recursos propios.

Se ha estudiado el mercado y la situacin de empresas que trabajan
en el mismo sector. Revisando sus datos financieros y burstiles, se concluye
que tiene una Beta de 1,4, teniendo una estructura de pasivos con un
endeudamiento del 40%. En promedio, las inversiones riesgosas rinden un 20%
en el mercado, en tanto que bonos con garanta estatal y otras inversiones no
riesgosas rinden un 10%.


Caso N5

Una empresa est analizando la sustitucin de la actual
configuracin computacional, la que fue adquirida hace 3 aos a un costo de
$10 millones y con vida til de 8 aos sin valor residual. Anualmente se incurre
en costos de operacin y mantenimiento de $1 milln anual.

La nueva configuracin cuesta $15 millones y tiene vida til de 5
aos. Podra entregarse el antiguo computador en parte de pago, por $5
millones.

Para el nuevo computador los gastos anuales de operacin y
mantenimiento se estiman en $1,5 millones.

La configuracin actual ya no es capaz de atender eficientemente las
necesidades, por lo cual debera complementarse con un computador ms
pequeo, de valor de $5 millones y vida til de 5 aos. Este computador
requiere de mantencin anual por $600 mil. La tasa de impuesto es 15%, y la
de descuento 10%. Qu conviene?.


Caso N6

Los discos que se utilizan en la operacin del sistema computacional
de la empresa Trinidad, tuvieron un costo inicial de $500.000. Sin embargo,
debido al gran avance tecnolgico que existe en esta rea, actualmente existen
en el mercado discos que pueden incrementar significativamente la velocidad
de procesamiento del sistema computacional. La reduccin en el tiempo de
procesamiento de la informacin se estima que sea del orden del 20%. Si los
discos actuales son vendidos su valor realizable se estima en $300.000.
Adems, se sabe que el costo inicial del nuevo conjunto de discos es de
$1.000.000.






Por otra parte, se anticipa que la actual computadora ser
reemplazada dentro de cuatro aos cuando entren al mercado las
computadoras de la siguiente generacin. Los valores de rescate de los discos
actuales y del nuevo conjunto al trmino de 4 aos se estima en $100.000 y
$500.000, respectivamente. Tambin se sabe que la computadora trabaja 8
horas diarias durante 20 das al mes. Si el costo de operacin de la
computadora es de 500/hora, la vida til de los discos es de 8 aos, la tasa de
impuestos es del 0% y la tasa de descuento utilizada es del 15%. Deberan
reemplazarse los discos?


Caso N7

COLORCORP S.A., es una empresa cuyo giro es la fabricacin
pinturas. Cuenta con dos lneas de productos: la primera, denominada por la
empresa Lnea Decorativa, corresponde a Pinturas para uso domstico y
edificios en general. La segunda, denominada Lnea Vehculos la constituyen
las pinturas para automviles, camiones y similares. La empresa vende en
forma directa a grandes clientes y a mayoristas.

Los planes de crecimiento para el futuro se han centrado en los
siguientes proyectos:

Proyecto A: Abordar una nueva lnea de productos, que consiste en
fabricar pinturas para naves y aeronaves. Se estima que parte de la produccin
podra ser exportada. Esto demandara adquirir maquinarias, ampliar la planta y
destinar recursos al desarrollo de productos, entre otros requerimientos.

Proyecto B: Implementacin de una red de distribuidores. Algunos
directores no estn convencidos a priori de esta idea, argumentando que la
vocacin COLORCORP S.A., es la de ser una empresa productiva y no
comercial.

A la fecha se ha incurrido en $35 millones en estudios de los
proyectos, y es el Proyecto A el que ms le interesa a la empresa, para el cual
se ha definido un horizonte de 8 aos. Adems est pendiente de pago con una
empresa consultora un honorario de $7 millones ms $9 millones sujetos a que
el proyecto se haga. De hacerse el proyecto este monto (los $9 millones) sera
pagado en el ao 0 del proyecto y se amortizara en 3 aos. El proyecto A
demandara una ampliacin de planta en un terreno contiguo a la empresa y de
propiedad de ella. Si el proyecto no se lleva a cabo el terreno se podra vender
en $100 millones. Su valor libro es de 80 millones. Las proyecciones de ventas
anuales de la empresa y del proyecto A son las siguientes en $MM:




Aos 1 y 2 3 al 5 6 al 8
Proyecto 1.500 2.500 3.800
Total Empresa (suponiendo que el proyecto A no se hace) 20.500 32.800 39.900

El costo variable de todos los productos de la empresa es en
promedio un 55% de las ventas. Se estima que los costos fijos del proyecto
sern $180 millones durante los 5 primeros aos y $210 millones durante los
restantes aos. En cuanto a adquisiciones de activo fijo se estima $291 millones
en la construccin de inmuebles depreciables para efectos tributarios en 30
aos, $210 millones en maquinarias y equipos depreciables para efectos
tributarios en 10 aos. Por otra parte para que el proyecto entre en operacin
ser necesario incurrir en $36 millones para el desarrollo de productos que se
amortizaran en 3 aos para fines tributarios. A todos los activos del proyecto
(incluido el terreno) se les estima un valor residual de $300 millones a fines del
ao 8. La tasa de impuesto es 15%. Dado que en alguna medida los nuevos
productos competiran con los productos actuales de la empresa se estima que
las ventas de estos se vern disminuidas en un 5%, si el proyecto se lleva a
cabo.

Las maquinarias y equipos seran financiados por un prstamo a 6
aos al 8% anual en amortizaciones iguales anuales. El resto de los activos
seran financiado con fondos propios a los cuales se les exige una rentabilidad
mnima de 12%.

Se pide: Evaluar econmica y financieramente la conveniencia del
proyecto.


Caso N8

Cierta empresa mantiene en la actualidad una lnea de produccin
cuyos rendimientos esperados proyectados para diferentes escenarios se
indican en la tabla siguiente junto a una estimacin de los rendimientos de una
cartera de inversiones diversificado.

Rendimientos
Escenarios Probabilidad Cartera Lnea
Muy bueno 0.20 0.40 0.60
Bueno 0.30 0.30 0.30
Regular 0.20 0.10 0.15
Malo 0.30 (0.10) (0.25)

La empresa desea modificar su relacin de Pasivo a Patrimonio de
1.0 que ha venido utilizando informacin que esta incorporada en las
estimaciones de los escenarios. Debido a futuras dificultades espera modificar
su relacin de PAS/PAT a 0.8.

Esta evaluando incorporar un segundo negocio del cual no se tiene
experiencia propia pero que servira para diversificar su cartera de negocios.
Cuenta con informacin de otra empresa que cotiza en bolsa y que durante los
ltimos 6 aos ha tenido los siguientes rendimientos sobre la tasa libre de
riesgo.


Perodo Mercado Empresas
1 0.25 0.10
2 0.25 0.18
3 0.30 0.25
4 0.30 0.20
5 (0.25) (0.15)
6 (0.19 (0.16)


Esta empresa financia su negocio en un 40% con recursos ajenos.

La tasa de rendimiento de las inversiones en activos sin riesgo se ha
mantenido en promedio en 5% anual.

El costo del endeudamiento antes de impuestos es del 10% y la tasa
de impuesto a las utilidades del 20%.

Analice si le conviene mantener su actual negocio y si estima
conveniente incorporar el segundo negocio (desde el punto de vista de la
empresa).


Caso N9

Una empresa debe evaluar dos proyectos excluyentes y que
requieren cada uno de un desembolso inicial de 1000 millones de pesos.

El flujo de caja neto del primer proyecto es aleatorio y perfectamente
correlacionado, en base a los siguientes valores para el primer ao.

Flujos de Caja
(millones de pesos)
Probabilidades
200 0.10
300 0.40
400 0.30
500 0.20

Los flujos de los restantes aos crecen a un 6% acumulativo anual.

El segundo proyecto tiene flujos netos ciertos, ya que se firma un
contrato para vender la produccin segn el cual se entregan 10.000 unidades
mensuales a un precio unitario de $9.000. Los costos asociados por distintos
conceptos alcanzan a $650 millones ms la depreciacin del activo que se
efecta en forma lineal durante cinco aos (toda la inversin es depreciable,
valor residual para efectos contables igual cero).

Para ambos proyectos se plantea un horizonte de vida de cinco aos
al final de los cuales se estima, obtener un valor residual en el mercado
equivalente al 25% de la inversin inicial de cada uno.

La estructura financiera antes de los proyectos en millones de pesos
es la siguientes:

Crdito largo plazo al 15% 2.500
Capital (acciones valor nominal 1000) 1.200
Reservas 1.300

Para mantener este grado de endeudamiento que se considera ideal
se plantean las siguientes fuentes:

a) Deber ampliarse el capital propio emitiendo acciones, la empresa proyecta
pagos a partir del prximo perodo con dividendo de $315 por accin que
crecer durante indefinidamente el 4% anual. Las acciones se cotizan al
200% de su valor nominal.
b) La restante financiacin ser la que resulte de menor costo entre las dos
siguientes alternativas.
i) Prstamo bancario a devolver en 3 amortizaciones a una tasa de inters
anual del 14% antes de impuesto.
ii) Emisin de 55.000 bonos de valor nominal $10.000 cada uno con
maduracin de cinco aos abonando cupones anuales de $1.400 durante
cada uno de los dos primeros aos y de $1.500 en cada uno de los aos
restantes. La amortizacin del principal se efecta junto con el ltimo
cupn y se incurren en gastos iniciales fijos de 50 millones.

La tasa de impuesto a las utilidades de la empresa es del 20%.

Evaluar los proyectos econmicamente y decidir la inversin ms
conveniente?








Caso N10

La empresa XYZ est estudiando su plan de desarrollo para el
prximo ao y para ello desea evaluar dos proyectos excluyentes cada uno de
los cuales requiere de una inversin inicial de 1.500 millones de pesos de los
cuales 300 corresponden a capital de trabajo , 200 a terreno y el resto a activos
fijos depreciables. Los activos fijos tienen una vida til de 5 aos.

Para el primer proyecto se considera los siguientes estimaciones:

- Ventas anuales 1500 millones $
- Costos Variables 750 millones
- Costos fijos anuales (incluye las depreciaciones) 350 millones


A partir del ao 4 las ventas crecen a un 10% anual acumulado y los
costos variables mantienen siempre la misma proporcin que en el primer ao.

- La depreciacin de los activos fijos es lineal. El valor comercial de los activos,
fijos el ao 5 es de 100 millones de pesos. (dem para proyecto 2).El resto de
las inversiones se recuperan a su valor libro.

Para el segundo proyecto las estimaciones de los flujos econmicos
son los siguientes:

Ao 1 Ao 2 al 5
Flujo Probabilidad Flujo Probabilidad
400 0.2 500 0.2
500 0.6 600 0.6
600 0.2 700 0.2

Adems:

En el ao 5 se debe incorporar la siguiente informacin: (no incluido
en los flujos) La informacin de la inversin inicial es similar al proyecto 1

- Valor comercial AF = 100 millones
- Valor comercial K de T = valor libro
- Suponga flujos correlacionados.

La tasa de impuesto a las utilidades de esta empresa es del 20%.


Adems, se dispone de la siguiente informacin:

- Estructura Financiera de la empresa XYZ sin el proyecto.(millones de pesos)

Crdito Largo Plazo 2.000
(10% antes de impuestos)
Capital (300.000 acciones) 6.000
Bonos al 8% antes impuesto 1.750
Capitalizacin Total Contable 9.750

- Costo de capital propio sin considerar riesgo 10%
- Se dispone de informacin de una empresa que est operando en el rubro de
estos proyectos y su Beta es de 1.2 utilizando una relacin de deuda a Largo
Plazo sobre el Financiamiento Total de 0,67. La rentabilidad de la cartera de
Mercado es del perodo del 14%.
- Para la implementacin de los proyectos se puede acceder a la siguiente
forma de financiamiento.
- 1.000 millones va emisin de acciones a $25.000 cada accin.
- 500 millones mediante emisin de 25.000 bonos a $20.000 cada uno
incurriendo en gastos por un monto de 20 millones, los cuales se amortizan
en 2 perodos. Por cada bono se cancela inters antes de impuestos por un
valor de $2000 y los bonos se rescatan al tercer ao.

Suponga que la estructura financiera se optimiza al incorporar el
nuevo proyecto.

a.- Evaluar los proyectos desde el punto de vista econmico.
b.- Evaluar los proyectos desde el punto de vista de los inversionistas.






Caso N11

Unos accionistas estudian la compra de un paquete de acciones
equivalente al 50% del capital de una empresa. Segn los estudios efectuados,
las ventas anuales durante los prximos aos sern de 30 mil ton. a un precio
de $1000 c/u. Para el tercer ao se espera una venta de 40 mil ton. con un
precio de $1100, lo cual se supone que se mantendr indefinidamente.

Para lograr el incremento de produccin, se necesita de equipos
adicionales por un total de $3 millones. Se considera necesario un aumento del
capital de trabajo por $100 mil el primer ao y luego otra cantidad similar
cuando se incremente la produccin.

Los pronsticos indican que los costos variables unitarios ascienden
a $300 en tanto que unos costos fijos que inicialmente son de $5 millones, se
incrementarn en $500 mil cuando crezca la produccin.

Los gastos de administracin y ventas se suponen constantes en
$1,2 millones anuales. La depreciacin del activo fijo es $5 millones anuales.

La empresa mantiene una deuda de $100 millones, por lo que paga
intereses de $500 mil anuales, los que aumentarn al doble a partir del ao 3.

Se acostumbra que la empresa pague dividendos equivalentes al
40% de las utilidades netas de cada ejercicio. La empresa tributa al 10%.

El capital social est compuesto por 100 mil acciones.

Los inversionistas, vistas las caractersticas del sector y la situacin
en el mercado financiero, estiman prudente una tasa de descuento del 10%.

Se pide:

a.- Proyectar a 5 aos los flujos netos de caja
b.- Suponiendo que a partir del ao 6 y a perpetuidad se mantendr una
situacin similar a la del ao 5, se pide calcular el valor de la empresa y
cunto, como mximo, deberan pagar por las acciones.


Caso N12

La empresa MACI S.A., se encuentra estudiando un proyecto que
consiste en incorporar unas mquinas adicionales cuyo costo es 100.000.000
con vida til de 10 aos al cabo de los cuales podrn venderse a un 20% de su
valor original. La inversin se depreciar linealmente y hasta un valor cero. Los
estudios hechos permiten proyectar un flujo de caja esperado de $20 millones
anuales durante los tres primeros aos, los que luego crecern al 10%
acumulativo anual por el resto de la vida til. No obstante, la desviacin
estndar de los flujos ser constante y de valor 40% de la media. Los flujos de
cada ao son totalmente independientes entre s.

Actualmente la empresa tiene el siguiente financiamiento:

Capital en acciones ordinarias 80.000.000
Reservas (util. retenidas) 10.000.000
Bonos, al 8,5% de inters 50.000.000
Deuda bancaria largo plazo al 13% 50.000.000

La empresa ha tenido unos resultados estables en el tiempo, con
dividendos de $63; $65; $70 y $75 en los ltimos 4 ejercicios. Se espera que se
mantenga una tasa de crecimiento como la de este perodo, indefinidamente.

Dadas las caractersticas econmico-financieras de la empresa, sus
acciones de valor libro $2000 se cotizan en bolsa a un 20% ms. Para evitar
una mayor dilucin del control de la empresa, se proyecta colocar una emisin
de 20.000 nuevas acciones, entre los mismos accionistas actuales.

Se emitirn 20.000 bonos a 5 aos, de valor nominal $1000. Las
condiciones actuales de la economa permiten trabajar con una tasa de inters
del 10%. Se incurrir en un gasto total de colocacin de $100.000 que se
amortizar en 5 cuotas anuales iguales.

Para completar el financiamiento, hay disponible un crdito al 8% y a
5 aos plazo. Durante los dos aos iniciales, existe una gracia total de tal modo
que no hay desembolsos. A partir de all, la deuda se paga en cuotas iguales
incluyendo intereses y amortizacin.

La empresa est afecta a impuestos del 20% y su poltica ha sido
aceptar proyectos en que con un nivel de confianza del 95% no se tenga
prdidas.


Caso N13

La empresa ABC est analizando su programa de inversin para el
ao 2001. Las propuestas en estudios son las siguientes: ((a) y (b)
independientes).

(a) El primer proyecto consiste en la adquisicin de vehculos para el transporte
de sus productos a los clientes. Mediante este medio la empresa espera
obtener un ingreso adicional de $5 por unidad. Se estima inicialmente (ao
2000) una produccin anual de 20.000 unidades y en los aos restantes un
crecimiento anual de 10% sobre las unidades vendidas en el ao anterior.
Para implementar el transporte se incurrirn los costos de Mano de Obra de
$2.000 mensuales y costos de combustibles y mantencin por $1.000
mensuales.
La inversin depreciable es de $150.000 en 4 aos considerando valor
residual contable para la depreciacin cero. La inversin restante (10.000) es
activo circulante. Al final de la vida til del proyecto (ao 5) se pueden vender
los activos en $20.000. Para este proyecto se puede reunir a un crdito por el
70% de la inversin inicial en tres cuotas iguales a cancelar a partir del ao 1
al 12% de inters anual. El resto se financia con recursos propios.
(b) El segundo proyecto consiste en reemplazar un servicio de arriendo que est
recibiendo actualmente la empresa. El contrato actual implica costos de
arriendo anuales por $20.000 los cuales a partir del 2000 crecern segn lo
convenido en un 10% anual (Pago vencido).
Para reemplazar el servicio de arriendo es necesario incurrir inicialmente en
costo de Mano de Obra por $800 y otros costos por $2.000 anuales. Los
costos varan en proporcin al nivel de servicio requerido (10% anual). Para
esta propuesta de inversin se requiere inversin en activos fijos depreciable
por $80.000 los que se depreciarn en 8 aos, pero para efectos de
comparacin se utilizar como horizonte de evaluacin 5 aos al cabo de lo
cual se pueden obtener por la inversin en el mercado $10.000.

Para este proyecto se dispone de un crdito por $50.000 el que se
devolver en cinco amortizaciones iguales y su costo es del 10% anual.

(c) La empresa tributa al 20% y se solicita a usted que evale las propuestas
estudio, determinado los flujos de inversionista para cada propuesta. El
inversionista exige a sus recursos un 15%.


Caso N14

La empresa Dulcinea se dedica a la produccin y venta de productos
de confitera. Su mayor preocupacin se centra, en la actualidad en el estudio
de la viabilidad financiera de uno de sus productos de su nueva lnea de
productos bajos en caloras que tratan de cubrir fundamentalmente, los
segmentos del mercado Preocupados por la obesidad y preocupados por la
salud dental.

El producto sealado son los caramelos Soft y Light. El
Departamento de Investigacin y Desarrollo ha previsto unos gastos de puesta
en marcha totales de 200 millones de pesos y se prevee una inversin
necesaria de 1000 millones de pesos depreciable en 10 aos en forma lneal.
Los gastos de puesta en marcha se amortizan en 5 aos.

Se estima con una alta probabilidad ventas anuales de 4 millones de
bolsas a un precio de $125 cada bolsa.

Sin embargo, el primer ao se obtendr el 50% de tales ventas. La
estimacin optimista llevara a una venta de 5,25 millones y la pesimista los
situara en 3,5 millones de bolsas. El conjunto restante de costos derivados de
la produccin y venta de los caramelos supone 10 millones de pesos anuales.

El departamento de marketing ha estudiado la relacin de sustitucin
que existir entre los caramelos que ya se fabricaban y los Soft y Light
estimando unas prdidas ocasionadas en los caramelos que ya fabricaba de 20
millones de pesos decrecientes en progresin aritmtica en un 20% anual hasta
extinguirse.




En cuanto a la financiacin de los gastos de puesta en marcha y los
de inversin se prevee mantener la estructura financiera inicial que supone una
relacin de endeudamiento (Deudas a Financiamiento total) del 60%. Por ello
se negociar un prstamo de 720 millones de pesos a amortizar en
amortizaciones iguales en 5 aos. El tipo de inters de la deuda es del 10% y a
juicio del departamento financiero de la empresa, el costo de los recursos
propios se sita en torno al 16%. La tasa de impuesto es del 20%. Cul es la
decisin que debe adoptar la empresa Dulcinea si el horizonte de planificacin
coincide con la depreciacin de la inversin?


Caso N 15

La empresa Gestin S.A., esta evaluando sus posibles inversiones
para 1999.

a) Est estudiando comprar una nueva mquina cuyo valor de compra es de
US$400.000 y vida til de 6 aos (depreciable=60.000). Se ha estimado que
el uso de esta mquina generara flujo de caja econmico netos de
290.000; 100.000; 77.000; 50.000; 124.000 y 90.000 para cada uno de los
aos de explotacin. Existe un mercado secundario para este tipo de
mquinas y se estima que el valor de venta sera igual a su valor libro (para
el mismo perodo los rendimientos de mercado son 0.40; 0.10; 0.05; -0.05;
0.40: 0.30).
b) Para un segundo negocio de rubro alimentos Gestin ha identificado una
empresa de referencia. Esta empresa utiliza en su estructura financiera una
relacin de deuda a recursos propios de 0.5, la informacin recogida es la
siguiente.

Escenarios Probabilidades Rendimientos
1 0.1 -0.3
2 0.3 0.1
3 0.4 0.3
4 0.2 0.4

c) Para el tercer negocio tambin recurre a una empresa de referencia que le
proporciona la siguiente informacin:

Pas
|=1.5 y ----- = 1.0 y rendimiento esperado de esta inversin
Pat
de un 15% y desviacin estndar de un 20%.

En relacin al mercado la informacin obtenida se entrega en el
siguiente cuadro.







Escenarios Probabilidades Rendimientos
1 -0.30 0.1
2 0.10 0.3
3 0.30 0.4
4 0.40 0.2

Y se estima un rendimiento promedio de las inversiones no riesgosas
del 5%.

Gestin ha estado utilizando como financiamiento 30% de deuda
sobre los requerimientos totales para desarrollar sus negocios y la tasa de
impuesto es del 20%.

Gestin desea financiar estos tres proyectos con un 50% de recursos
propios y el resto con deuda al 10% de inters antes de impuesto.

Cules proyectos debera desarrollar Gestin?