Globalizao e inconversibilidade monetria

Ricardo Carneiro

Texto para Discusso. IE/UNICAMP n. 120, abr. 2006.

ATUALIZADO EM AGOSTO DE 2007
ISSN 0103-9466

Globalizao e inconversibilidade monetria1

Ricardo Carneiro2
...pensei que no existe nada menos material que o dinheiro, j que qualquer moeda , a rigor, um repertrio de futuros possveis. O dinheiro abstrato, repeti, o dinheiro tempo futuro. Jorge Luis Borges, O Zahir.

Abstract The central hypothesis of this article is that in the context of globalization, monetary inconvertibility is a crucial problem of peripheral countries. It begins with a brief review of the debate from a historical point of view and then stresses the contemporary opposites views on the fragility of financial system of emerging countries: the original sin and the debt intolerance hypothesis. Despite of supporting the first one, the article goes further and explores the domestic implication of inconvertibility. It criticizes the jurisdicional uncertainty proposition showing that an inherent flaw in the store of value of emerging market currencies, derived from original sin is the main reason for de facto inconvertibility and underdevelopment of domestic financial system of this countries.

Introduo Diz-se que uma moeda inconversvel se, no possui aceitao no mbito internacional ou, mais propriamente, quando no desempenha nesse plano, nenhuma das funes clssicas da moeda: unidade de conta, meio de pagamento ou reserva de valor. Assim, por exemplo, no h cotaes internacionais de mercadorias em moedas inconversveis nem, elas servem de moeda de denominao de contratos mercantis ou financeiros. Muito menos, denominam ativos financeiros de reserva; privados ou de bancos centrais. A noo de inconversibilidade monetria, todavia, no tem se constitudo num objeto de estudo privilegiado do mainstream contemporneo no qual
(1) Trabalho desenvolvido no mbito do projeto temtico O Brasil e a periferia na era da globalizao: inconversibilidade monetria, atraso produtivo, regimes de polticas econmicas e desenvolvimento financiado pela Fapesp. O autor agradece os comentrios de Luiz Gonzaga Belluzzo, Antonio Carlos Macedo e Silva, Daniela Prates, Marcos Antonio Macedo Cintra e Andr Biancarelli. (2) Professor do Instituto de Economia e pesquisador do Centro de Estudos de Conjuntura e Poltica Econmica da Unicamp.

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aparece tratada parcialmente sob o ttulo de original sin, debt intolerance, ou ainda, currency mismatch. De maneira diversa, ela ganha o estatuto de questo crucial nas abordagens da economia poltica internacional, por meio da noo de hierarquia de moedas no mbito do sistema monetrio internacional. A inconversibilidade tem sido, em graus variveis, um atributo das moedas dos pases perifricos. Nas verses mais brandas elas perdem suas funes no plano internacional, mas as mantm, integral ou parcialmente, no mbito domstico. Nos casos mais radicais ocorre a substituio monetria, no plano nacional, extinguindo-se a moeda local. Assim, se no contexto internacional uma moeda inconversvel no desempenha nenhuma das funes monetrias essenciais, no nacional, a inconversibilidade se manifesta por meio da ciso de suas funes, com a perda parcial do carter de reserva de valor. Nesse domnio, vale dizer, enquanto veculo de expresso do valor de ativos e passivos, a moeda domstica substituda parcialmente por uma divisa estrangeira. Na Amrica Latina, essa dimenso da inconversibilidade assumiu, em distintos pases e em graus variveis, a forma de dolarizao de preos e contratos, em alguns casos, com a completa substituio da moeda local. Quando as moedas locais mantm ao menos parcialmente, no mbito domstico as suas funes, h duas manifestaes imediatas da sua insuficincia enquanto de reserva de valor: as altas taxas de juros, e a ausncia de financiamento de longo prazo, em bases privadas e voluntrias, por meio de crditos ou ttulos de dvida, nela denominados. Isto traduz a indisposio dos agentes econmicos em aceitar posies mais ilquidas nessas moedas, expressando desse modo, grande incerteza quanto ao valor futuro de dbitos ou crditos. A forma pela qual esse problema foi enfrentado nas economias perifricas no seguiu um padro nico. Nos casos de maior xito, a estabilidade monetria permitiu o desenvolvimento de um sistema de financiamento de longo prazo. Como regra geral, envolveu algum tipo de direcionamento dos fluxos financeiros domsticos. A literatura recente do mainstream tem tratado do tema da inconversibilidade, destacando aquilo que julga ser sua principal implicao para os pases perifricos: o currency mismatch, ou seja, o desequilbrio patrimonial, decorrente de estruturas ativas

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e passivas denominadas em moedas distintas, ocasionado por flutuaes recorrentes das taxas de cmbio. Esse artigo procura debater o assunto, recuperando tambm, nos termos do mainstream, a controvrsia sobre os determinantes do descasamento de moedas, confrontando a hiptese do original sin com a do debt intolerance. Porm, o artigo no se restringe aos termos desse debate. Embora se alinhando com a hiptese do original sin, procura ir alm e apontar implicaes mais radicais da inconversibilidade monetria, num contexto de progressiva abertura financeira, para os pases perifricos e, em especial, para o Brasil. O destaque para a instabilidade macroeconmica, e suas conseqncias para o aprofundamento financeiro e a no constituio de um sistema de financiamento de longo prazo e, ainda, para o impedimento do desenvolvimento de formas superiores de organizao capitalista, em razo da incapacidade da moeda local em servir como instrumento de centralizao de capitais na esfera patrimonial. Em suma, propugna-se uma ampliao da noo de inconversibilidade monetria cujas conseqncias vo alm das implicaes decorrentes do efeito riqueza (currency mismatch) e caminham na direo de consider-la como obstculo decisivo ao desenvolvimento. 1. O debate contemporneo A discusso a respeito da hierarquia de moedas no sistema monetrio internacional e, da inconversibilidade, transcende o perodo da globalizao e as questes propriamente econmicas. Ela remete, por exemplo, s controvrsias em torno da tese da estabilidade hegemnica desenvolvida inicialmente por Waltz (1959), e retomada no mbito da economia poltica internacional por Gilpin (1971) e Kindleberger (1973), segundo a qual, haveria a necessidade da existncia de um centro de gravidade poltico para dotar o sistema econmico internacional de estabilidade. Deste centro ou pas central, emanariam as instituies e, dentre elas, a moeda, capazes de fazer face instabilidade intrnseca dos mercados e competio interestatal exacerbada. Na avaliao que faz da controvrsia, Scandiucci Filho (2000) destaca que a crtica mais consistente teoria da estabilidade hegemnica est fundada na

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contestao do privilgio exclusivo, atribudo por esta teoria, dimenso poltica ou interestatal na conformao das relaes internacionais, subestimando a sua dimenso propriamente econmica, vale dizer, o papel dos agentes privados, tais como bancos, empresas, investidores institucionais etc. Essa lacuna da teoria se veria aguada na etapa da globalizao do capitalismo, durante a qual, o papel dos agentes privados na conformao das relaes internacionais teria carter dominante. Em favor da teoria da estabilidade hegemnica, se pode alegar que ela foi concebida durante o perodo de maior regulao do capitalismo, durante o qual, os fluxos financeiros domsticos e internacionais encontravam-se fortemente disciplinados. Nesse contexto a dimenso propriamente poltica ou interestatal das relaes internacionais ganhou preeminncia ante a esfera propriamente econmica. Na anlise das relaes internacionais, na era da globalizao, Fiori (1999) destaca a hierarquia monetria, analisando-a a partir de uma dupla determinao, a poltica ou estatal e, a econmica ou dos mercados. Utiliza-se da anlise de Karl Polanyi relativa formao da ordem internacional liberal do final do sculo XIX (padro-ouro), ressaltando as seguintes similitudes com a ordem da globalizao: a constituio da hierarquia internacional com base em critrios econmicos bem definidos (tamanho, profundidade dos mercados etc.); relao oposta entre Estado (poltica) e economia (dinheiro) de acordo com a posio na hierarquia monetria, vale dizer, preeminncia do primeiro naqueles pases mais bem situados na hierarquia mundial e da segunda naqueles pior situados. Partindo de paradigma semelhante, Tavares e Belluzzo (2004) discutem a formao das vrias ordens internacionais e da hierarquia de pases dentro delas, como produto de um duplo movimento: o do capital (economia) e o dos Estados nacionais (poltica). Esses movimentos no so necessariamente convergentes, nem complementares, mas no perodo da globalizao, a sua convergncia produziu o domnio americano fundado no poder poltico-militar e na superioridade econmicofinanceira traduzido na consolidao do dlar como a moeda-reserva internacional. No extremo oposto da hierarquia, estariam as moedas inconversveis, caracterizadas como

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aquelas que tm demanda nula, enquanto ativo de reserva, por parte de agentes de terceiros pases. A inconversibilidade monetria, embora intrinsecamente associada constituio da economia internacional ganha destaque no ambiente crescentemente liberalizado no qual as transaes mercantis so largamente sobrepujadas pelas financeiras. Tomando como referncia o marco histrico da globalizao Cohen (1998), sugere uma crescente desterritorializao do dinheiro com a contrapartida da perda de relevncia do dinheiro nacional ou, pelo menos, da maioria das moedas, que passam a obedecer no plano internacional a uma rgida hierarquia. No contexto da globalizao, Cohen (1998) advoga que subjacente desterritorializao forma-se uma dinmica de concorrncia e no de cooperao ou convivncia, entre as moedas, dando origem a uma rgida pirmide monetria na qual a as moedas do topo tm reforadas suas prerrogativas internacionais enquanto as da base correm o risco permanente de serem substitudas, at mesmo nas suas funes domsticas. A necessidade de uma moeda internacional adviria das economias de escala e das redues de custos de transao da decorrentes. As candidatas a exercerem essas funes seriam aquelas moedas capazes de reunir trs prerrogativas distintas: estabilidade, definida por taxa de inflao recorrentemente baixa; pequeno risco de perda de capital associado a liquidez e profundidade dos mercados financeiros domsticos; rede (networks) disseminada em razo do tamanho da economia e de suas relaes comerciais. O ponto forte na argumentao de Cohen (1998) a relao dialtica estabelecida entre a internacionalizao monetria (currency internationalization), privilgio de algumas poucas moedas, e a substituio monetria (currency substituition) atributo das moedas frgeis. Assim, o avano de algumas moedas no plano internacional e a sua consolidao no topo da pirmide tem como contrapartida outro processo de substituio monetria, parcial ou total, na sua base.

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No mbito do mainstream, uma das suas variantes, como por exemplo, Eichengreen, Hausmann e Paniza (2003), Eichengreen e Hausmann (2005), trata a questo da inconversibilidade por meio do assim chamado pecado original (original sin). Esse definido como a incapacidade de um pas endividar-se na sua prpria moeda, no mercado internacional. Inicialmente, o conceito dizia respeito ausncia de endividamento ou emisso de ttulos de longo prazo, na prpria moeda do pas, no seu espao nacional. Isto , a questo essencial era a da instabilidade ou incerteza quanto ao valor da moeda no plano domstico, concedendo-se importncia central inflao. Assim, na ausncia de estabilidade de preos era impossvel emitir obrigaes de longo prazo numa moeda qualquer no espao nacional e, muito menos, se endividar nessa moeda no plano internacional. De acordo com os autores, a experincia histrica demonstrou o carter parcialmente equivocado dessa tese. Isto porque, a estabilidade de preos conseguida por muitos pases perifricos, aps os anos 1990, tornou vivel a emisso de obrigaes de longo prazo nos mercados domsticos. Essa mudana, contudo, no se traduziu na possibilidade de endividar-se na prpria moeda nos mercados internacionais. Evidenciou-se, assim, a existncia de um atributo particular da inconversibilidade monetria, no atinente dimenso domstica, ou estabilidade do valor interno da moeda, mas ao seu valor externo, vinculado a fatores intrnsecos ao sistema monetrio internacional e sua organizao. Dessa perspectiva, a inconversibilidade seria uma caracterstica permanente dos pases perifricos, perpassando as vrias ordens monetrio-financeiras internacionais e assumindo maior ou menor importncia de acordo com o grau de liberalizao dos fluxos de capitais. Segundo os autores citados, a explicao para a existncia de moedas portadoras do pecado original funda-se na presena de uma hierarquia de moedas nos sistema monetrio internacional. Essa hierarquia tem por base o tamanho ou o peso de cada economia no mbito internacional. Utilizando a idia dos custos de transao e das externalidades, os autores afirmam ser mais vantajoso para os detentores de riqueza, em pases menores, diversificarem portflios em direo s moedas de maior peso do que o contrrio.

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Do ponto de vista dos portflios privados, os incentivos para diversificao em termos de moeda so assimtricos, pois h custos de transao que sero to maiores quanto menor for o peso da moeda em questo nos vrios tipos de transaes internacionais. Ao mesmo tempo, sair das moedas mais fortes em direo s mais fracas implicaria perda de externalidades. Essas caractersticas traariam uma linha divisria entre moedas conversveis e inconversveis. Na argumentao desenvolvida por Eichengreen e Hausmann (2005) a definio da linha divisria entre moedas conversveis e inconversveis tem no tamanho dos mercados financeiros um critrio crucial. Da, a presena dos centros financeiros internacionais, alm dos grandes pases, como emissores de obrigaes e haveres nas suas respectivas moedas. Como se sabe, vrios desses centros possuem economias diminutas e relaes comerciais pouco expressivas. Assim, em pases com mercados financeiros mais profundos os investidores globais podem ampliar o grau de diversificao dos portflios e reduzir riscos. O mesmo no ocorre com pases de mercados financeiros menos profundos, pois nesse caso o ganho inicial de diversificao em termo de moeda anulado pela possibilidade de autocorrelao de preos de ativos. Apesar de admitirem a existncia da inconversibilidade, autores como Bordo e Flandreau (2001) defendem ponto de vista distinto para a sua explicao. Segundo eles a instabilidade do valor interno que se transmite ao valor externo, retirando dessas moedas o estatuto de reserva de valor, no plano internacional. A questo essencial seria a da inexistncia, nas economias perifricas, de aprofundamento financeiro. Isto implicaria numa ausncia de compromisso da poltica econmica com a baixa inflao, vale dizer, com a estabilidade do valor interno da moeda, o que por sua vez se transmitiria taxa de cmbio, ou valor externo da moeda, tirando-lhe credibilidade. Como conseqncia, a incapacidade de emitir dvida no plano internacional nas moedas inconversveis teria origem domstica e no internacional. No mbito das interpretaes fundadas na idia das falhas domsticas como elementos explicativos da fragilidade das moedas perifricas, destacam-se duas outras vertentes. A primeira delas ganha corpo no conceito de debt intolerance desenvolvido

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por Reinhart, Rogoff e Savastano (2003). Segundo esses autores, a excelncia das polticas e instituies domsticas e o histrico de default no plano internacional definiriam a qualidade da moeda do pas perifrico. Como regra geral, as classificaes de risco e os limites ao endividamento estariam associados tanto ao histrico de default, como ao de inflao, definindo o debt intolerance de cada pas. A linha de argumentao bastante clara, procurando negar integralmente a noo do original sin. Assim, tanto o default no plano externo, como a inflao no interno seriam responsveis pela baixa credibilidade da moeda como reserva de valor. O argumento do debt intolerance como hiptese para a fragilidade das moedas perifricas claramente insuficiente. Ele constitui uma aproximao razovel para as distines quantitativas entre as moedas, mas no para as de maior relevncia, as qualitativas. Por exemplo, apesar de algumas moedas de pases perifricos possurem classificaes de risco semelhantes quelas de pases centrais, isto no constitui condio suficiente para emisso de dvidas denominadas nessas moedas nos mercados globais. De modo semelhante, apesar de haver uma discrepncia significativa entre as classificaes de risco das moedas perifricas todas, sem exceo, partilham do pecado original. A proposta de classificar as moedas perifricas de acordo com o seu histrico de default, interno e externo, constitui uma tentativa de inverter o problema central dessas moedas. muito mais razovel admitir que o default resulte da combinao entre pecado original e carter pr-cclico acentuado dos mercados internacionais, financeiros e de commodities, que induzem as economias perifricas a nveis de endividamento e de currency mismatch insustentveis. A associao entre ciclos de preos de commodities, e financeiros, tendo como resultado nveis elevados de endividamento, valorizao das moedas perifricas e sucessivas crises cambiais detonadas pela reverso dos ciclos globais, constitui uma padro recorrente de comportamento dos pases perifricos desde a vigncia do padro-ouro, como analisado por Medeiros (2006). O plano interno seria, no mais das vezes, subordinado a essa dinmica global.

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Uma segunda vertente do mainstream, atribuda a Goldstein e Turner (2004), centra-se na discusso dos efeitos do original sin, tomando-o como um dado, pois reconhece a sua existncia, mas nega que o currency mismatch seja sua decorrncia inevitvel, podendo ser eliminado por polticas locais. Para esses autores, os efeitos decorrentes da incapacidade dos pases perifricos em emitir dvida em suas moedas nos mercados internacionais, sintetizados no currency mismatch, so, em ltima anlise, resultantes da qualidade das polticas e instituies locais. Essas deveriam preocupar-se em desenvolver internamente as condies para superao do problema. Vale dizer, evitar a formao, em escala significativa, das posies descasadas. Isso incluiria polticas macroeconmicas crveis que assegurassem patamares recorrentemente baixos de inflao e indutoras do desenvolvimento financeiro domstico; polticas regulatrias e prudenciais para evitar exposio excessiva em moeda estrangeira e; aquelas destinadas a desenvolver o mercado de capitais locais, reduzindo de maneira significativa a dependncia de poupana externa. A rigor, a disputa dessa concepo com a do original sin se d na negao da primeira enquanto restrio incontornvel. No desconhece o problema, o original sin, nem os seus efeitos, o currency mismatch, apenas advoga a centralidade das dimenses domsticas com nfase nas polticas necessrias para a determinao do volume de posies descasadas e seu gerenciamento. Assim, as polticas sugeridas no vo na direo de superar os problemas no plano internacional, pois ao que tudo indica, ele irremovvel, mas de elimin-lo no plano domstico. O problema que essa tese ignora duas dimenses essenciais e interligadas da questo: a centralidade dos ciclos de liquidez global na determinao dos fluxos de capitais e os custos domsticos, principalmente fiscais, de controlar o currency mismatch. Em resumo, as abordagens do mainstream dividem-se quanto s razes, distintas e opostas, para a inconversibilidade. Numa vertente temos a tese para a qual a sua explicao estaria na hierarquia de moedas no sistema monetrio internacional. Noutro plo, as teses que enfatizam razes domsticas, incluindo o histrico de default e a no credibilidade de polticas. Para dessas abordagens seria a qualidade das polticas e das instituies domsticas os principais determinantes da instabilidade do

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valor interno da moeda, atributo que terminaria por transmitir ao seu valor externo, tornando-a uma reserva de valor pouco crvel. A questo essencial tratada nas duas abordagens , portanto, a das razes que impedem as moedas inconversveis em transformarem-se em reservas de valor. A tese do pecado original parece ser uma explicao mais robusta ao apontar um elemento de bloqueio, ao desenvolvimento dessa funo nas moedas perifricas, oriunda da ordenao do sistema monetrio internacional, atribuindo hierarquia de moedas o carter determinante, em ltima instncia, dessa atrofia. As demais interpretaes fazem, em maior ou menor grau, o percurso inverso. 1.1 A variante brasileira Uma das contribuies mais relevantes ao debate da inconversibilidade no

mbito do mainstream no Brasil de autoria de Arida (2003a e 2003b). O argumento central dos artigos o de que imprescindvel fazer do real uma moeda plena e legalmente conversvel, como forma de reduzir as elevadas taxas de juros vigentes no pas e assegurar o seu estatuto de reserva de valor.
Segundo este autor, a razo histrica para que a conversibilidade tenha sido restrita, deveu-se incapacidade da moeda nacional de exercer a funo de reserva de valor, no plano domstico, devido inflao crnica, motivo parcialmente suprimido pela estabilidade de preos obtida aps 1994. Superado esse problema, ou seja, o da qualidade da reserva de valor no mbito domstico, a inconversibilidade passou a ser uma restrio jurdica fundada no temor de que a supresso dos entraves conversibilidade implicasse numa transformao de parcela expressiva da poupana domstica em aplicao no exterior. Segundo o autor, esta seria uma abordagem viesada, pois se a eliminao de restries fosse percebida como segura e permanente, implicaria numa oferta ampliada de divisas por parte de no-residentes, referendando o carter de boa reserva de valor da moeda local. Embora reconhea que a liberalizao irrestrita pode ocasionar volatilidade excessiva dos fluxos de capitais e bolhas especulativas, conduzindo a taxas de cmbio excessivamente valorizadas ou desvalorizadas, como, alis, tem ocorrido nos ltimos

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anos, o autor nega que a restrio conversibilidade possa minimizar o problema. Para evit-los, sugere que o Banco Central atue diretamente no mercado de cmbio, comprando e vendendo divisas, e que se utilize, quando necessrio, de uma tributao dos fluxos de capitais com alquota uniforme. O autor chega a afirmar que o fato de o Banco Central atuar no mercado de cmbio por meio de substitutos da moeda estrangeira, tais como ttulos indexados em dlar e operaes no mercado futuro, apenas exacerba a desconfiana em relao moeda nacional. Ao discutir a formao da taxa de juros do pas, o autor assume a hiptese de que a existncia de ameaa suspenso da conversibilidade introduz um prmio adicional, alm daquele relativo ao risco de crdito, cobrado pelos investidores estrangeiros. Assim, a taxa de juros, em dlar, seria composta pela taxa bsica de juros na moeda reserva somada a um risco de pas, o qual poderia ser decomposto em duas partes: o risco de crdito ou de default e o risco jurdico ou de racionamento de divisas. Com a eliminao desse ltimo, a taxa de juros cairia, diminuindo o risco pas, a taxa de juros em dlar e, por arbitragem, a taxa de juros em reais. Alm da questo do patamar quantitativo dos juros o autor chama a ateno para o fato de que a remoo dos empecilhos conversibilidade terminaria por eliminar tambm a noo de risco soberano. Ou seja, sendo a compra e venda de divisas integralmente livres existiriam apenas tomadores com distintos riscos de crdito. Ao criticar a posio de Arida que advoga ser a inconversibilidade da moeda em pases perifricos, como o Brasil, resultado da inconversibilidade de direito (de jure), ou seja, da ausncia de um marco legal estvel capaz de assegurar de maneira permanente essa conversibilidade, Belluzzo e Carneiro (2004), assinalam que a remoo de fato ou de direito das restries conversibilidade no plano domstico no torna a moeda nacional uma referncia ou uma reserva de valor no plano internacional. Num horizonte de tempo previsvel, a nossa moeda no passar a denominar contratos, constituir-se em referncia de preos e muito menos ser demandada como ativo de reserva por terceiros pases. A rigor, a tese de Arida (2003a e 2003b) pretende reduzir a questo da inconversibilidade de uma moeda qualquer ausncia de restries legais aos fluxos de

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capitais, seja no plano do acesso de no-residentes (inward transactions), seja no da sada de residentes (outward transactions). A conversibilidade irrestrita terminaria por transformar a moeda em reserva de valor. O autor despreza o argumento da qualidade diferenciada ou da hierarquia de moedas e, portanto, a idia de que h elementos dificilmente superveis ao estabelecimento da conversibilidade, no associados a seus aspectos legais. Vale dizer, a superao da inconversibilidade de jure no implicaria o estabelecimento da conversibilidade de fato. Na discusso do caso brasileiro, a constatao da atrofia da funo de reserva de valor da moeda local desdobra-se na sua incapacidade em fundar relaes financeiras de longo prazo. Autores como Arida, Bacha e Lara-Rezende (2004), atribuem-na ao risco jurisdicional, ou seja, deslocam o diagnstico ortodoxo da ausncia de um mercado de financiamento de longo prazo dos aspectos macroeconmicos tradicionais, como o crowding out, e a instabilidade inflacionria, para determinantes microeconmicos. O risco jurisdicional seria resultante da discriminao contra os credores em geral. Ele se expressaria, por exemplo, nas medidas prticas contra a poupana financeira, tais como subindexao, confisco parcial e mudanas ad hoc do marco regulatrio. No plano bancrio, sua manifestao se exprimiria na baixa eficcia da legislao para a recuperao dos crditos em default cujo efeito prtico seria o estmulo inadimplncia. As conseqncias do risco jurisdicional seriam: uma ampliao da preferncia pela liquidez, com a concentrao da poupana financeira nas formas mais lquidas; o aumento da preferncia pelo consumo em detrimento da poupana; a transferncia de poupana para o exterior para moedas de maior credibilidade ou a sua canalizao para os ativos reais. O argumento, portanto, o de que o risco jurisdicional constituiria o principal determinante da perda da funo de reserva de valor na moeda nacional ou o que d no mesmo, do elevado prmio exigido pelos poupadores para assumirem posies de maior iliquidez nessa moeda. Segundo Arida, Bacha e Lara-Rezende (2004), uma evidncia contundente seria o contraste entre a inexistncia de um mercado de financiamento de longo prazo, no mbito domstico, e a sua existncia na esfera

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internacional, cujo funcionamento se ateria a outro marco jurdico sem os vcios do mercado local. A rigor essa concepo um desdobramento daquela desenvolvida por Arida (2003a e 2003b) relativa inconversibilidade a qual decorreria sobretudo da incerteza jurdica. 2. Uma abordagem alternativa. Na caracterizao da inconversibilidade a partir de uma perspectiva crtica, um ponto inicial a ser destacado a existncia, nas moedas inconversveis, de uma fratura entre o valor interno da moeda (medido pelo valor monetrio de uma cesta representativa de bens e servios e a sua variao) e o seu valor externo (medido por uma taxa de cmbio com uma divisa-chave, ou o ouro e a sua respectiva variao). Por sua vez, o diagnstico mais preciso sobre as razes da inconversibilidade exige uma discusso aprofundada sobre a incapacidade das moedas perifricas em se constiturem como reserva de valor, tanto no plano internacional como no domstico. Assim, cabe examinar os motivos pelos quais, num regime internacional de ampla mobilidade de capitais, um ativo de emisso de pas perifrico, tanto denominado na sua moeda como na moeda reserva, em mercados locais ou internacionais, constitui uma frgil reserva de valor. Uma hiptese pode ser aqui formulada: a de que a estabilidade de preos obtida no plano domstico no se traduz necessariamente em estabilidade monetria, ou seja, a estabilizao do valor interno da moeda no se transmite estabilidade do valor externo da moeda, expresso na sua taxa de cmbio com as divisas centrais. Para uma parcela expressiva das moedas perifricas exatamente a instabilidade do valor externo da moeda a razo essencial para a instabilidade de seu valor interno. Para desenvolver este argumento deve-se partir dos riscos (de crdito, de preo e de mercado) inerentes posse de ativos emitidos por um determinado pas perifrico. Para ilustrar o problema vejamos inicialmente a formao da taxa de juros para esses pases a partir da hierarquia de moedas. De acordo com Belluzzo e Carneiro (2004): Num mundo marcado pela mobilidade de capitais e taxas de cmbio flutuantes, as (n-1) moedas do sistema podem ser hierarquizadas conforme seus riscos

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de crdito e prmios de liquidez em relao moeda reserva. Assim, o sistema internacional tem uma moeda global ou reserva, no caso o dlar, que por ser a moeda do sistema no tem prmio de liquidez ou dito mais rigorosamente, no possui risco de preo ante si prpria. As demais moedas, alm dos riscos de crdito particulares, os riscos-pas, tm riscos de preo varivel cuja magnitude depende da avaliao dos agentes a propsito das condies da sua converso na moeda reserva, ou seja, da flutuao esperada da taxa de cmbio ante a moeda reserva. A passagem anterior crucial para caracterizar a noo de hierarquia de moedas. H na ordenao dessas ltimas, um componente essencial relativo confiana diferenciada nelas depositadas. Essa se traduz na existncia de um ativo sem risco de preo e que por isso mesmo exerce a funo de moeda reserva. Alm dos diferentes riscos de preo, a hierarquia de moedas se expressa por meio dos prmios de risco adicionais, tais como os de crdito e os de mercado. Assim, olhado o sistema internacional a partir da moeda reserva, cada moeda particular para atrair fluxos de capitais ou para mant-los, paga sobre essa moeda reserva, um prmio de risco cujos componentes foram especificados acima. Assim, as moedas so inconversveis no apenas por possurem prmios de risco mais elevados, expresso dos riscos de crdito, mas tambm pelo pecado original, o que confere ao risco de preo uma dimenso exacerbada.
Figura 1 A hierarquia do sistema monetrio internacional
Moedas Moedas noconversveis 2 conversveis

Moeda reserva

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Na Figura 1, a hierarquia do sistema monetrio internacional est representada, na sua dimenso qualitativa, pela existncia de um ncleo composto pela moeda reserva e duas outras qualidades de moedas: as conversveis e as inconversveis. A moeda reserva alm de no ter risco de preo ante si prpria, tambm possui o menor risco de crdito e emite o ttulo considerado o risco zero do sistema global; os ttulos do Tesouro americano de longa maturidade. Ademais, por possuir mercados financeiros mais desenvolvidos tambm caracteriza-se pelo menor risco de mercado. De acordo com Serrano (2002), em razo dessas propriedades, a moeda reserva teria um estatuto peculiar no sistema monetrio internacional: a capacidade de definir, de maneira unilateral, a taxa de juros bsica desse sistema. Como assinalado por Belluzzo (1997) isto se deveria ao fato de que a moeda reserva se constitui na representao geral e abstrata da riqueza do sistema globalizado e, portanto, as condies de sua posse definem os parmetros para a busca de outras formas de riqueza, incluindo as demais moedas do sistema. Na Figura 1 tambm pode ser expresso o movimento dos capitais que saem da moeda reserva para as demais (seta 1). Esses, por se defrontarem com riscos mais elevados, nessa sua mobilidade, exigem tambm prmios maiores para migrarem para outras moedas. A distino entre as moedas conversveis e inconversveis estaria no peso desproporcional que assume, nessas ltimas, a parcela dos prmios de risco atribuveis ao risco de preo decorrente da variabilidade das suas taxas de cmbio contra a moeda reserva. Por essa razo pode-se tambm entender o movimento inverso (seta 2) dos capitais que saem das moedas de pior qualidade para a moeda reserva e exigem prmios de risco menores. Porm, nesse ltimo movimento, h uma particularidade, qual seja, uma parcela da riqueza dos residentes em pases de moeda inconversvel buscar ativos em moeda reserva, independentemente da remunerao desses ativos, pelo fato mesmo de estarem em moeda reserva. Ou seja, a motivao assimtrica segundo a origem-destino dos fluxos de capitais. Por meio do Quadro 1, pode-se detalhar a anlise da inconversibilidade monetria utilizando os prmios de risco e, tomando em conta os diferentes mercados, moedas de denominao e distintos prazos dos ativos financeiros emitidos por um pas

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perifrico. Nos mercados internacionais para pases da periferia, aqueles de maior proeminncia so os de ttulos emitidos, ou emprstimos concedidos, a pas de moeda inconversvel, denominado em moeda reserva ou, ao menos, conversvel. Nesses mercados, a denominao em moeda inconversvel existe, mas ocorre apenas em momentos particulares. Vale dizer, naqueles de maior liquidez, coincidentes com os auges dos ciclos financeiros. De acordo com Arida, Bacha e Lara-Rezende (2004), no caso brasileiro, a existncia desse mercado no mbito internacional, em particular do segmento de longo prazo e denominado em moeda conversvel, contraposto inexistncia do mercado local de ttulos ou emprstimos de longo prazo denominado em moeda domstica expressaria a centralidade do risco jurisdicional. H vrios aspectos de grande relevncia omitidos pelos autores na sua interpretao. O primeiro deles se refere diferenciao entre haveres financeiros emitidos no mercado domstico, denominados em moeda reserva e em moeda local. Os primeiros pagam taxas de juros menores e possuem prazos mais longos do que os segundos, diferena que s pode ser atribuda moeda de denominao. Essa afirmao pode ser ilustrada pelo pela constatao do diferencial de juros e prazos de ttulos da dvida pblica, quando parte da mesma era indexada variao da taxa de cmbio. Alis, a troca dessa parcela da dvida por outra denominada em moeda local, realizada entre 2003 e 2004, implicou no s reduo de prazos dos ttulos como o aumento da parcela indexada aos juros do overnight. Ou seja, a troca de moeda de denominao exacerbou os riscos da dvida pblica. O segundo aspecto ignorado, refere-se ao fato de que os mercados internacionais para ttulos de pases de moeda inconversvel pertencem, na sua maior parte, ao segmento de high yield. H uma forte correlao entre a inconversibilidade monetria e as classificaes de risco, bem como com a presena expressiva desses pases no segmento sem classificao de risco (sub-investment graded). Os investidores so atrados para esse nicho de mercado por conta dos altos rendimentos como contrapartida dos riscos mais elevados. Uma prova contundente dessa caracterstica dos mercados para pases emergentes a sua alta correlao com aqueles mercados de ttulos corporativos de pior qualidade nos EUA, o assim chamado

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mercado de junk bonds. Toda esta argumentao pe em relevo um ponto omitido pela argumentao de Arida, Bacha e Lara-Rezende (2004), qual seja, o de que os mercados de ttulos e emprstimos de longo prazo para emergentes, na jurisdio internacional, existem, mas tm na sua maioria, carter de alto risco.
Quadro 1 Mercados financeiros e moeda inconversvel Prazo Mercado Denominao Moeda Reserva ou Conversvel Moeda Domstica Inconversvel Curto Prazo Domstico sim sim Internacional sim no Longo Prazo Domstico sim no Internacional sim no

Pode-se contra-argumentar a partir das excees, ou seja, que h diversos pases cujas moedas so inconversveis mas seus ttulos soberanos no pertencem ao segmento de high yield. Essas moedas, sobretudo aquelas dos pases da sia em desenvolvimento, obtm por diversos expedientes uma conversibilidade virtual. O primeiro expediente o lastreamento em moeda reserva, visvel, por exemplo, nos elevados montantes de reservas lquidas, em dlar, de propriedade dos bancos centrais desses pases, o que na prtica reduz o risco de preo dessas moedas ao estabilizar a taxa de cmbio. O segundo, os altos montantes dos supervits em conta corrente que asseguram a manuteno desses elevados estoques de ativos em moedas-chave e cujo significado maior a reduo dos riscos de crdito. Conversibilidade virtual e menor risco de crdito retiram os ttulos emitidos nessas moedas do segmento de alto rendimento mas no lhe redimem do pecado original. A agregao dos trs riscos explicita inequivocamente o pertencimento dos ativos emitidos por esses pases no mercado internacional ao segmento de high yield, com as excees referidas. Mas h um mecanismo circular de reforo a esse estado. Isso ocorre porque o fraco apelo desses ativos como reserva de valor, em contraste com os seus altos rendimentos, lhes confere o carter de investimento especulativo. Isso

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quer dizer que os capitais alocados para a aquisio dos ttulos emitidos por pases perifricos tm comportamento mais voltil. Ademais, exatamente por estarem denominados em moeda de menor qualidade o valor e o rendimento desses ttulos so mais sensveis ao ciclo de liquidez internacional, sujeitando-se com mais intensidade aos sudden stops, tpicos desses ciclos ou ao seu padro de feast and famine. A conseqncia uma maior volatilidade do valor externo dessas moedas, ou seja, da sua taxa de cmbio com a moeda reserva. A argumentao anterior pode ser tambm contestada luz da crescente emisso de ttulos por parte dos pases emergentes denominados nas suas moedas, nos mercados globais, aps 2005. O ponto central a ressaltar que esta ocorrncia no constitui, a rigor, uma novidade no mercado internacional de capitais. Ela tem sido, alis, bastante comum nos auges dos ciclos de liquidez como por exemplo em 1996/97. O duvidoso a sua permanncia como atesta a experincia histrica, dos "mares do sul" s "tulipas holandesas". Faz parte tambm dessa exceo, configurada no auge do ciclo, o descolamento dos rendimentos dos pases emergentes daqueles dos junk bonds. No mbito domstico, o primeiro passo para analisar a razo da atrofia da dimenso reserva de valor da moeda nacional e da conseqente inexistncia dos mercados de crdito e de ttulos de longo prazo, denominados na moeda local, refere-se formao da taxa de juros. Nos mercados globalizados a regra de formao a adio do risco-pas ao risco zero do sistema, no caso a taxa de juros de ttulos do Tesouro americano de maturidade correspondente. Para se chegar taxa de juros domstica, de acordo com o teorema da paridade descoberta da taxa de juros, adiciona-se a estes termos a expectativa de desvalorizao cambial. Assim temos: i = i* + RS + VC , (1) onde: i = taxa de juros bsica em moeda local; i*= taxa de juros bsica ou risco zero na moeda reserva; RS = prmio de risco soberano em moeda reserva; VC = variao esperada da taxa de cmbio da moeda local, ante a moeda reserva.

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Define-se pelo procedimento acima uma taxa de juros bsica, relativa ao risco zero do sistema domstico, a dos ttulos pblicos. Na maioria dos pases de risco elevado e particularmente no Brasil, essa taxa bsica de juros tem um patamar bastante alto. Conforme assinalado por Hermann (2004), o valor elevado da taxa de juros de curto prazo inviabiliza o desdobramento de prazos no sistema financeiro em razo do prmio de risco excessivo, implcito nessa operao. Seu argumento principal o de que a baixa atratividade dos ativos de longo prazo deve-se principalmente concorrncia dos ativos de curto prazo em particular dos ttulos pblicos de alta remunerao e liquidez. Assim, o elevado piso de juros do sistema financeiro domstico, definido pelos ttulos pblicos, torna o custo do financiamento de longo prazo, tanto para o setor privado como pblico, proibitivo. Nessas circunstncias a ausncia de um sistema de financiamento de longo prazo decorreria da impossibilidade de formao de uma curva de rendimentos (Yield Curve) cujo ponto inicial seria ttulos de alta liquidez e rentabilidade. Embora a argumentao anterior esteja, na sua essncia, correta, necessrio ir alm e assinalar que o problema no est smente no alto patamar da taxa de juros, mas tambm na sua volatilidade. Em contraposio tese de Arida, Bacha e Lara-Resende (2004), para os quais tanto o alto patamar da taxa de juros com a inexistncia de um sistema de financiamento de longo prazo devem-se ao elevado risco jurisdicional prope-se que essas caractersticas, do sistema financeiro brasileiro estejam associadas a inconversibilidade da moeda e, por essa razo, aos elevados riscos implcitos para a intermediao financeira. Dada a alta taxa de retorno dos ttulos pblicos de curto prazo e a sua volatilidade, uma operao de desdobramento de prazo trs implcito um risco elevado. A partir das taxas iniciais a agregao de um spread definir taxas de juros ainda mais altas implicando maior risco em razo da seleo adversa. Com taxas bsicas muito elevadas e volteis torna-se impraticvel a constituio de uma curva de rendimentos (yield curve) tanto para os ttulos pblicos como para os demais papis. necessrio considerar ainda, que na operao de financiamento de curto prazo, denominada em moeda inconversvel, h um risco de preo expressivo, em

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razo da volatilidade da taxa de juros. No caso brasileiro, a possibilidade de descasamento entre o retorno das aplicaes e o custo das captaes deu ensejo ao aparecimento dos ttulos pblicos remunerado a taxas de juros repactuadas, diariamente, pela taxa do overnight, eliminando o risco de descasamento no seu carregamento. No caso das operaes de crdito bancrio a relevncia desse risco fica evidente quando se considera o spread muito alto da taxa de juros ativa ante a passiva. Vale dizer, o risco elevado de variao da taxa de juros no perodo do emprstimo induz o intermedirio financeiro a definir margens (spreads) muito altos, de maneira a se proteger de possvel mudana na taxa de juros. Diante das caractersticas assinaladas acima possvel entender, por que no se desenvolveu no pas, o financiamento de longo prazo, como conseqncia da pouca efetividade da funo reserva de valor da moeda local decorrente do pecado original e exacerbado por um passivo externo elevado e pelo baixo montante de reservas que determinaram a volatilidade da taxa de cmbio e ampliaram o patamar e a volatilidade das taxas de juros. A transmisso das caractersticas inerentes inconversibilidade aos mercados locais via taxa de juros elevadas e volteis acentua o risco da atividade financeira por excelncia, o desdobramento de prazo, levando a uma alta preferncia pela liquidez. Ante os riscos decorrentes dessa configurao, o risco jurisdicional tem carter secundrio. Diante disso, pode-se tambm inferir que em economias com essas caractersticas s possvel desenvolver um sistema de financiamento de longo prazo mediante mecanismos de direcionamento do crdito. A substituio da moeda local por uma moeda conversvel, na denominao das operaes domsticas, no elimina os riscos referidos anteriormente. As taxas de juros at podem ser menores e os prazos dos ttulos e emprstimos maiores, pois para os investidores ou intermedirios financeiros, elimina-se o risco de preo decorrente da variao cambial. Mas, como as operaes tm um lado domstico, os demais riscos so exacerbados. Isso vale, por exemplo, para qualquer agente domstico que emite dvida na moeda conversvel mas cuja receita est em moeda local. Ou seja, amplia-se o currency mismatch.

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Por fim, mas no por ltimo, destaque-se que o atributo da inconversibilidade embora intrnseco s moedas dos pases perifricos ganhou maior relevo na economia contempornea, em decorrncia da crescente mobilidade de capitais. O ponto central que a abertura financeira desses pases no apenas explicita a inconversibilidade mas tambm acentua a instabilidade monetria, de fora para dentro, com conseqncias significativas sobre o custo do crdito de curto prazo e a ausncia de financiamento de longo prazo na moeda local. H uma terceira conseqncia da inconversibilidade da moeda entendida como a atrofia da sua funo de reserva de valor, determinada pela volatilidade de seu valor externo: o no desenvolvimento nas economias perifricas de formas superiores de organizao do capital em particular, a sua etapa financeira. Das vrias dimenses relativas a essa atrofia a mais evidente, como observado por Cardoso de Mello (1997), a ausncia de um mercado de capitais desenvolvido. Ou seja, as economias perifricas, na sua maioria, carecem de um mercado de aes ou de ttulos de dvida de magnitude e profundidade adequadas. Isso pode ser tomado como reflexo da baixa qualidade das moedas enquanto reserva de valor e, portanto, da sua incapacidade em expressar, de modo menos voltil, o valor dos ativos cujo padro , em ltima instncia, a moeda reserva. Em vrias dessas economias, como nas asiticas, o processo de centralizao de capitais, como apontado por Singh (1995) foi realizado por vias polticoadministrativas sem o apoio ao mercado de capitais. Ao discutir o caso do Brasil, Tavares (1998) afirma que das trs funes clssicas do sistema financeiro, a criao de crdito, a intermediao financeira e a centralizao do capital, as duas primeiras tiveram de um ou outro modo, desenvolvimento satisfatrio, enquanto a ltima permaneceu atrofiada. Referindo-se aos anos 1960 e 1970, durante a fase de restries abertura financeira e de represso do sistema, a autora defende que foi possvel realizar a tarefa de mobilizao de recursos para financiar o desenvolvimento, em parte pelas instituies pblicas e pelo direcionamento do crdito, mas no foi vivel alcanar o objetivo de, na esfera da propriedade, concentr-la e orient-la para a esfera produtiva.

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Esta funo foi realizada passivamente pelo Estado que criou formas particulares de mobilizao de recursos de longo prazo. Mas essas formas possuam limitao intrnseca pois mobilizou-se capital sem modificar, simultaneamente, a estrutura de propriedade preexistente. O perodo recente, aps 1990, durante o qual se processou uma expressiva centralizao da propriedade, envolvendo, em parte, a aquisio de ativos estatais por empresas domsticas, tratado por Miranda e Tavares (1999) como semelhante a fases anteriores. A realizao da concentrao, promovida pelo Estado, se deu de forma passiva, ou seja, as empresas no utilizaram esse processo para ampliar escalas de produo ou avanar na separao entre gesto e propriedade, mantendo seu perfil rentista e patrimonialista. Concluses O debate da inconversibilidade monetria numa economia globalizada, olhado de um ponto de vista da periferia, realizado neste texto, sugere implicaes cruciais para os pases em desenvolvimento. A primeira a de que a inconversibilidade tem uma dimenso internacional irredutvel, o denominado original sin oriunda da constituio hierarquizada do sistema monetrio internacional. Mas, isso no tudo. Na ausncia de polticas deliberadas para lidar com o problema, pode-se desenvolver um mecanismo de transmisso, de fora para dentro, capaz de enfraquecer as moedas locais suprimindo suas prerrogativas no mbito domstico. As polticas postas em prtica por um conjunto de pases asiticos em desenvolvimento, para evitar os efeitos deletrios da inconversibilidade so conhecidas: acumulao de reservas na moeda-chave, produo sistemtica de supervits em transaes correntes, ambas com custos em termos de potencial de crescimento ou de consumo desses pases, decorrente da acumulao de poder de compra no utilizado sob a forma de reservas mas com benefcios oriundos da criao de um espao domstico para a cumulao de capital do qual faz parte a estabilidade monetria e cambial e o financiamento de longo prazo em moeda domstica.

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Em sntese, alm dos vrios problemas decorrentes da inconversibilidade, tais como a instabilidade macroeconmica e o risco elevado da intermediao financeira, h um terceiro, mais profundo: o carter de representante geral da riqueza, atributo genrico da moeda, no plenamente exercido. Como implicao temos que o processo de acumulao e concentrao do capital, nessa moeda, est restrito aos processos produtivos enquanto aqueles processos de concentrao que ocorrem na esfera financeira, por meio da centralizao, encontram-se bloqueados.
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