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21 de Mayo de 2012

Alberto Arispe Jefe de Research (511) 630 7500 aarispe@kallpasab.com

Marco Contreras Analista (511) 630 7528 mcontreras@kallpasab.com

Sector Bienes de Capital

Valor Fundamental

Ferreyros S.A.A.

S/. 3.35
Sobreponderar

Ferreyros S.A.A.

(BVL: FERREYC1)
2,342.83 3.35 Sobreponderar 1,850.77 2.65 698.40 26.4% 3.13 2.10 - 3.20 16.7% 2.2% BVL

Valor Fundamental del Equity (MM S/.) Valor Fundamental por Accin (S/.) Recomendacin Capitalizacin Burstil (MM S/.) Precio de Mercado por Accin (S/.) Acciones en Circulacin Potencial de Apreciacin ADTV - LTM (MM S/.) Rango 52 semanas Variacin YTD Dividend Yield - LTM Negociacin
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB

Kallpa Securities SAB inicia cobertura de Ferreyros S.A.A. (Ferreyros) recomendando sobreponderar las acciones dentro de un portafolio benchmark para el mercado peruano. Nuestro valor fundamental por accin de S/. 3.35 excede en 26.4% al precio de mercado de S/. 2.65 al cierre del 18 de mayo de 2012. Ferreyros es es el mayor importador de bienes de capital del pas, cuyo giro de negocio es la comercializacin de maquinaria y equipo, as como la prestacin de servicios post-venta para la reparacin y venta de repuestos, con la exclusividad de la distribucin de maquinaria Caterpillar. Valorizamos Ferreyros utilizando la metodologa de Flujo de Caja Descontado a la Firma, a una tasa de descuento de 10.40%. Estimamos el desarrollo de las operaciones y flujos durante un periodo de 5 aos (periodo de anlisis), y posteriormente, asumimos un flujo perpetuo con un crecimiento constante de 5.0%, en lnea con el crecimiento esperado de largo plazo de la economa peruana y con el crecimiento potencial de la utilidad operativa de la empresa.

ADTV: Volumen promedio negociado diario ("Average daily traded volume") LTM: ltimos 12 meses ("Last Twelve Months")

Ratios Financieros
P/E P / BV P / EBITDA (AC - Inventarios) / PC Deuda / EBITDA EBITDA / Gast. Fin. UPA ROE ROA
Fuente: SMV, Kallpa SAB

2011
9.49 1.74 4.47 0.52 3.42 5.20 0.31 20.8% 6.5%

2012e
8.97 1.32 3.72 0.50 3.13 5.20 0.26 16.7% 5.6%

2013e
7.14 1.16 3.16 0.50 2.79 5.98 0.32 17.3% 6.0%

Tesis de inversin: Sobreponderar

Recomendamos sobreponderar las acciones de Ferreyros debido a las siguientes razones: i) Proxy de la economa peruana: El 90% de las ventas de Ferreyros provienen del Per, por ende estas dependen del dinamismo de la economa local, especficamente de la importacin de bienes de capital. Esto le brinda a la compaa un alto potencial de crecimiento en el mediano y largo plazo, pues los estimados de crecimiento econmico del Per se encuentran entre los ms altos de la regin. Adems, alrededor del 80% de los ingresos de Ferreyros proviene de los sectores minera y construccin, con una cartera de proyectos estimada en US$50,000 y US$40,000 millones, respectivamente, lo cual incentivar la importacin de bienes de capital en los prximos aos. Esperamos que estas carteras continen creciendo en el futuro. Liderazgo en participacin de mercado: Ferreyros es lder en sus principales lneas de negocio con el 60% de participacin de mercado promedio en sus principales unidades. Actualmente es el principal importador de bienes de capital a nivel nacional (5.3% del total de importaciones de bienes de capital del pas en el 2011).

Nota: AC y PC corresponden a Activo y Pasivo Corriente, respectivamente.

Grfico N 1: FERREYC1 vs. INCA S/.

3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 may-11 may-12 FERREYC1 INCA

Pts.
125 120 115 110 105 100 95 90 85

ii)

jul-11

mar-12

dic-11

nov-11

ago-11

Fuente: Bloomberg

ene-12

sep-11

abr-12

jun-11

oct-11

feb-12

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Grfico N2: Principales marcas distribuidas por Ferreyros

iii)

Respaldo de Caterpillar: Ferreyros tiene la exclusividad en el pas para la importacin y distribucin de maquinaria Caterpillar, lo que le brinda una ventaja competitiva al tener acceso a un portafolio de maquinaria de todo tipo para cubrir las exigencias de la demanda local de bienes de capital. Amplia red de sucursales: Una de las principales estrategias de Ferreyros recae en tener sus talleres lo ms cerca posible de los clientes. De esta manera se ha posicionado como la distribuidora de bienes de capital con la mayor cantidad de sucursales y oficinas a nivel nacional (con ms de 60 puntos de atencin), fortaleciendo tambin la unidad de repuestos y servicios, que posee mrgenes ms atractivos que el de venta de maquinaria y equipo. Potencial internacional: Ferreyros est en la constante bsqueda de oportunidades de expansin, que le permita ingresar a nuevos pases a travs de la marca Caterpillar. Ejemplo de esto fue la adquisicin de Inti Inversiones Interamericanas, con la que Ferreyros ingres a los mercados de Guatemala, El Salvador y Blice.

iv)

Fuente: Ferreyros

v)

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Descripcin de la empresa
Ferreyros, fundada en 1922, es el principal distribuidor de bienes de capital del pas. La empresa comercializa maquinaria y vehculos de distintas marcas, entre las que destaca Caterpillar, empresa con la cual mantiene un acuerdo de exclusividad para la importacin y comercializacin de sus productos desde 1942. Tambin comercializa maquinaria de marcas Kenworth, Terex, Massey Ferguson, entre otras. La empresa provee de maquinaria principalmente a los sectores minera y construccin, de los cuales provienen alrededor del 80% de los ingresos. Adems, desde el ao 2010 cuenta con operaciones en Guatemala, El Salvador y Blice, tambin bajo acuerdos con Caterpillar. Caterpillar es uno de los fabricantes de maquinaria ms importantes del mundo. Cuenta con ms de 170 distribuidores a nivel mundial con presencia en todos los continentes, registrando ventas anuales por encima de los US$60,000 millones en el 2011.
Grfico N 3: Accionistas de Ferreyros
7.2% 7.0% 5.8% La Positiva Seguros Prima AFP AFP Integra 80.0% Otros

Principales accionistas Los principales accionistas de Ferreyros son inversionistas institucionales, entre los que destacan una compaa de seguros (La Positiva) y dos fondos de pensiones, quienes representan el 20.0% del accionariado de la empresa. El 80.0% restante corresponde a inversionistas minoritarios.

Fuente: Bloomberg y SMV

Camino a convertirse en la holding Ferreycorp

En la junta de accionistas, celebrada el 28 de marzo del presente ao, se aprob el proceso de reorganizacin simple de la corporacin. Bajo este proceso se reestructurarn las actividades de las subsidiarias y se crear una holding para todo el grupo. A continuacin detallamos este proceso. i) Ferreyros, que a la fecha tiene como razn social Ferreyros S.A.A., pasar a llamarse Ferreycorp S.A.A. en julio de 2012 y ser la holding que consolidar a todas las subsidiarias. Motored S.A., creada en abril de este ao y 100% propiedad de Ferreyros, se encargar de la lnea de negocio automotriz que antes operaba Ferreyros S.A.A. Motorindustria S.A., actualmente sin actividad comercial y tambin 100% de propiedad de Ferreyros, pasar a llamarse Ferreyros S.A. en julio de este ao. Esta subsidiaria tendr a su cargo la lnea de negocio de venta de maquinaria pesada y prestacin de servicios post-venta relacionados a la marca Caterpillar, actividad que anteriormente estaba a cargo de Ferreyros S.A.A.

ii)

iii)

El proceso de reorganizacin culminar en el mes de julio y tiene como objetivo: i) ii) Transferir el negocio automotriz a Motored para que sea tratado de manera independiente. Transferir el negocio de comercializacin de maquinaria y prestacin de servicios de la marca Caterpillar y otras representaciones a una subsidiaria, para efectos de dejar en la holding Ferreycorp solo los asuntos corporativos.

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El organigrama final de la compaa y las actividades de las subsidiarias, luego de finalizado el proceso de reorganizacin en julio de 2012, se muestra a continuacin:
Grfico N 4: Organigrama de Ferreycorp S.A.A.

FERREYCORP

100% Ferreyros1

100% Motored

100% Unimaq

100% Orvisa

100% Inti Inv. Amer.

100% Mega Represent aciones

100% Fiansa

100% Fargoline

100% Cresko

100% Forbis

100% Inmobiliar ia CDR

50% Ferrenergy

100% Gentrac (Guatemala)

Fuente: SMV, Ferreyros
1

100% Cogesa (El Salvador)

100% Gentrac (Blice)

Ex Motorindustria S.A.

i)

Ferreyros S.A.: subsidiaria dedicada a la comercializacin de maquinaria pesada y a la prestacin de servicios post-venta relacionados a la marca Caterpillar y otras marcas representadas en el Per, excluyendo a la zona amaznica (Orvisa S.A.). Es la filial ms importante ya que actualmente representa ms del 70% de los ingresos de la compaa. Motored S.A.: empresa cuyo giro de negocio es la venta y alquiler de vehculos, as como la prestacin de servicios de mantenimiento y reparacin entre otras actividades relacionadas al rubro automotriz. Unimaq S.A.: empresa dedicada a la venta de equipos ligeros y prestacin de servicios de alquiler de marca Caterpillar. Orvisa S.A.: subsidiaria cuyas operaciones se centran en la venta y prestacin de servicios de maquinaria Caterpillar en la zona amaznica del Per. Inti Inversiones Interamericanas Corp.: holding titular de las distribuidoras de Caterpillar fuera del Per: Guatemala, El Salvador y Blice. Mega Representaciones: subsidiaria distribuidora de neumticos Goodyear y lubricantes Mobil. Fiansa S.A.: empresa de ingeniera enfocada en el desarrollo de obras metalmecnicas y elctricas. Fargoline S.A.: empresa que brinda servicios logsticos relacionados al almacenamiento y depsito temporal y aduanero. Cresko S.A.: filial orientada a los sectores construccin y minera en la venta de maquinaria de marcas distintas a Caterpillar, mayormente de procedencia asitica. Forbis Logistics S.A.: empresa que brinda servicios logsticos relacionados a la importacin de vehculos y maquinaria. Inmobiliaria CDR: Inmobiliaria cuyo activo principal es un terreno de 28,000 metros cuadrados, utilizado como centro de distribucin de repuestos. Ferrenergy: filial dedicada a la venta y suministro de energa trmica para la actividad industrial. Ferreyros posee el 50% de esta subsidiaria, el 50% restante lo mantiene la norteamericana Energy International Corp.

ii)

iii)

iv)

v)

vi) vii) viii)

ix)

x)

xi)

xii)

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Modelo de negocio
El negocio de Ferreyros consiste en: i) Importacin de maquinaria y equipo del exterior para su comercializacin principalmente en el mercado local (aproximadamente el 90% de las ventas proviene del Per). Servicio post-venta, el cual consiste en un constante seguimiento a la maquinaria vendida, brindando facilidades de servicios de taller y venta de repuestos. Estos servicios le dan a Ferreyros mejores mrgenes financieros que la venta de maquinaria.

ii)

Adicionalmente, Ferreyros cuenta con una estrategia de diversificacin geogrfica dentro del Per. Mantiene una diversidad de sucursales, abarcando casi todo el territorio peruano, con el objetivo de ubicarse lo ms cerca posible de sus ms importantes clientes. As se sobrepone a la distancia y evita altos costos de transporte para brindar servicios post-venta con una red de ms de 60 sucursales, oficinas y puntos de atencin a nivel nacional. Cabe resaltar que ningn cliente de Ferreyros representa ms del 5% de las ventas.
Figura N 1: Presencia internacional de Ferreyros Figura N 2: Red de sucursales en Per

PER BLICE

GUATEMALA EL SALVADOR

Fuente: Ferreyros

Fuente: Ferreyros

De esta manera, la compaa se ha posicionado como lder en el mercado, alcanzando participaciones de mercado por encima del 70% en el sector minero, y de casi 50% en el sector construccin, ambos sectores representan alrededor del 80% de los ingresos de Ferreyros.

Desagregado de las ventas

Ferreyros ha registrado un significativo incremento en sus ventas durante los ltimos 5 aos, reportando una tasa de crecimiento ponderado anual (CAGR) de 21.7%. Este slido crecimiento puede apreciarse desde dos perspectivas: i) Ventas por lnea de negocio - Caterpillar: Esta unidad de negocio ha impulsado el crecimiento de las ventas en los ltimos aos (Ver Grfico 4). Estas representaron el 46.8% de las ventas totales de Ferreyros en el 2011, y registraron un CAGR de 26.7% en los ltimos 5 aos. - Repuestos y Servicios: Esta unidad de negocio, aunque con un crecimiento menor, CAGR de 14.7%, tambin ha mostrado una participacin importante aportando el 32.7% a las ventas en el 2011. ii) Ventas por sector econmico - Minera: Rubro ms relevante de las ventas, el cual ha mantenido una participacin estable en los ltimos aos. Representa alrededor de 50% de las ventas (49.7% en el 2011). - Construccin: Segundo sector ms importante, registrando un material incremento en la particpacin de las ventas, pasando de representar el 15% en el 2006, hasta alcanzar el 27.3% en el 2011.

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Grfico N 5: Ventas por lnea de Negocio

MM US$ 4,000 3,000 2,000 1,000 2007 Caterpillar
Fuente: Ferreyros

Grfico N 6: Ventas por sector econmico - 2011

S/. 486 MM 6.5% 6.7% 7.3% 32.7% S/. 1,902 MM S/. 191 MM 5.0% S/. 203 MM 5.3% 49.7% 12.7% Minera Construccin Transporte 46.8% 27.3% Industria Otros

2008 Repuestos y Serv.

2009 Unidades Usadas

2010 Alquileres

2011 Otros

S/. 1,045 MM

Fuente: Ferreyros

Cabe resaltar que el crecimiento de los ltimos aos ha sido apoyado por importantes adquisiciones e implementacin de nuevas subsidiarias al grupo; no obstante, la mayor parte se debe al crecimiento orgnico de la compaa. La ltima adquisicin importante se firm en abril de este ao. Ferreyros compr al distribuidor local de la marca Bucyrus, en lnea con la adquisicin de esta marca por parte de Caterpillar. El monto que se desembolsar ser de US$75 millones y le permitir a la compaa completar su portafolio de maquinaria especializada en minera. Asumimos que la empresa financiar la mayor parte de esta adquisicin con deuda. Es necesario recalcar que minera y construccin, como los sectores con la mayor participacin en la ventas de Ferreyros, continuarn impulsando el crecimiento de la compaa en el mediano plazo debido al dinamismo de crecimiento de la construccin en pas y al uso intensivo de capital por parte del sector minero. Este mayor dinamismo esperado se sostiene en la cartera de proyectos mineros estimada por el Ministerio de Energa y Minas que registra un monto mayor a los US$50,000 millones y un monto esperado por ejecutarse de ms de US$7,000 millones para el 2012 (Ver Grfico 7). Del mismo modo, por el lado de la construccin & infraestructura, la brecha de la misma fue estimada en alrededor de US$40,000 millones y se espera que este ao se ejecuten ms de US$8,000 millones.
Grfico N 7: Distribucin Geogrfica de Principales Proyectos Mineros

Cajamarca US$ 9,641 MM

Minas Conga US$ 4,800 MM Galeno US$ 2,500 MM

Apurmac US$ 10,600 MM

Hierro Apurmac US$ 2,300 MM Haquira US$ 2,800 MM Las Bambas US$ 4,200 MM

Arequipa US$ 7,853 MM

Pampa de Pongo US$ 3,280 MM Ampliacin Cerro Verde US$ 3,750 MM

Moquegua US$ 7,853 MM

Quellaveco US$ 3,000 MM Los Calatos US$ 2,200 MM

Fuente: Ministerio de Energa y Minas, cifras actualizadas a febrero de 2012

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Valorizacin
La obtencin del valor fundamental de Ferreyros se realiza sobre la base de informacin pblica de la empresa. Valorizamos la potencial holding utilizando la metodologa de flujo de caja descontado a la firma, la cual incluye a todas sus lneas de negocio (Ver seccin Modelo de negocio). Analizamos la compaa por un periodo de 5 aos aos, luego de los cuales asumimos un flujo perpetuo. Los principales supuestos de la valorizacin se detallan a continuacin: i) Ferreyros proxy de la economa peruana Economa peruana & Importacin de bienes de Capital (IBC): Histricamente, la importacin de bienes de capital ha mostrado una estrecha relacin con el crecimiento de la economa peruana. Asimismo, en los ltimos 5 aos la IBC ha registrado un crecimiento en el rango de 3x - 4x veces el crecimiento del PBI. Estimamos que esta relacin se mantiene en el tiempo; no obstante, somos conservadores y reducimos el ritmo de crecimiento a 2.75x veces el PBI para los siguientes 2 aos y 2x veces en adelante. Esperamos que la economa peruana crezca 6% para los prximos 2 aos, en lnea con la ltima revisin del Banco Central de Reserva del Per, y 5% para los siguientes aos dentro del periodo de anlisis. Dicho esto, y en lnea con la relacin antes mencionada, la IBC crecera alrededor de 16% en los prximos 2 aos y alrededor del 10% para los siguientes aos. Importacin de bienes de capital & Ferreyros: Asimismo, existe una fuerte correlacin entre la ventas de Ferreyros y la IBC, siendo Ferreryros el principal importador de bienes de capital del pas con alrededor de 5.3% del total de importaciones en el 2011. As, en los ltimos 5 aos, la elasticidad promedio del crecimiento de las ventas de Ferreryros versus la registrada por la IBC es cercana o equivalente a uno. Estimamos entonces que las ventas creceran alrededor de 16% en los prximos 2 aos y 10% en los siguientes aos, cifras muy cercanas al crecimiento de la IBC mencionadas anteriormente. Por ende asumimos que Ferreyros mantendr su participacin de mercado en los prximos aos.

Grfico N 8: IBC vs. PBI

IBC 80.0% IBC 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% 2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e PBI 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% PBI 12.0%

Grfico N 9: Ventas de Ferreyros vs. IBC

80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% 2007
Fuente: BCRP, Ferreyros

Ventas Ferreyros

IBC

2008

2009

2010

2011

2012e

2013e

2014e

Fuente: Banco Central de Reserva del Per (BCRP)

ii)

Costo de Ventas: En los ltimos 5 aos se ha mantenido una estable relacin entre el costo de ventas y las ventas, representando aproximadamente el 79% de las ltimas. Mantenemos esta relacin a lo largo del periodo de la muestra; no obstante realizamos un tratamiento distinto para la depreciacin atribuible al costo de ventas. Cabe mencionar que esta ltima oscila entre 2% y 3% del costo de ventas. Gastos Operacionales: Al igual que el costo de ventas, los gastos operativos han mantenido una relacin estable con las ventas de la compaa, oscilando entre 13% y 14% de las ventas. Hemos mantenido este comportamiento; sin embargo, tambin tratamos de manera distinta la depreciacin atribuible tanto a los gastos de ventas como a los administrativos.

iii)

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iv)

Estructura de Financiamiento: En los ltimos 5 aos, Ferreyros ha registrado un fuerte incremento en sus niveles de endeudamiento, debido principalmente a las grandes necesidades de capital de trabajo e inversiones, que fueron indispensables para mantener el funcionamiento e impulsar el crecimiento de la empresa. Adems, la creacin de subsidiarias y la adquisicin de otras empresas tambin ha motivado el levantamiento de deuda. As, la compaa ha registrado un ratio deuda/patrimonio por encima del 100%, reducindose debajo de este nivel solo en el ltimo ao. En tanto, el ratio deuda/EBITDA ha registrado niveles por encima de las 3.0x veces. Finalmente, tambin observamos un ratio de endeudamiento (Pasivo / Patrimonio) ligeramente por encima de 2.0x. Para este ltimo ratio existe un covenant (de los bonos corporativos) que exige a Ferreyros no exceder este ratio por encima de 3.2x, lo cual le permite a la empresa ser bastante flexible para incrementar su financiamiento con deuda. En nuestro modelo, asumimos que la empresa no incurre en inversiones extraordinarias o adquisiciones durante el periodo de anlisis, dado que no existen anuncios oficiales al respecto, por lo que estimamos que parte de la caja que la empresa generar en el futuro se destinar a pagar deuda.
Grfico N 10: Deuda/EBITDA vs. Pasivo/Patrimonio
5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e
Fuente: SMV, Ferreyros, Kallpa SAB

Grfico N 11: Deuda total al 1Q2012

S/. 132 MM S/. 431 MM

Deuda/EBITDA

Pasivo/Patrimonio

9.7%
S/. 232 MM

17.2% 3.8%
S/. 52 MM

31.8%

Prstamos CP Prstamos LP Leasing LP Bonos Corp. Caterpillar

37.4%
S/. 507 MM

Fuente: SMV, Ferreyros, Kallpa SAB

v)

Deuda: El principal pasivo de Ferreyros es su deuda. De esta aproximadamente el 32% corresponde a prestamos de corto plazo, debido a las grandes necesidades de capital de trabajo de la empresa. El otro 68% restante corresponde a deuda de largo plazo, que est compuesta de prstamos con instituciones financieras, leasing, financiamiento con Caterpillar y bonos corporativos. De esta deuda a largo plazo aproximadamente el 31% corresponde a la parte corriente. Este porcentaje se ha mantenido entre 30% y 40% en los ltimos 5 aos, por lo cual asumimos que continuar de esta manera en el futuro. Asimismo, en los ltimos aos la empresa ha realizado colocaciones de bonos, de los cuales se mantienen vigentes 6 emisiones del segundo programa con un periodo de vencimiento que oscila entre los 4 y 5 aos, con un saldo actual de S/. 232 millones. Ferreyros se ha mantenido activo en la emisin de estos instrumentos de deuda, realizando colocaciones de bonos anualmente durante los ltimos 5 aos. Finalmente, Ferreyros ha registrado una tasa promedio de endeudamiento con una tendencia a la baja en los ltimos 4 aos, pasando de una tasa promedio de 6.24% en el 2008, hasta una de 4.88% en el 2011. Debido al buen desempeo financiero de la compaa se esperara que esta tasa contine su tendencia a la baja; no obstante, asumimos que esta se mantiene estable durante el periodo de anlisis.

vi)

CAPEX: Como mencionamos anteriormente, la ltima adquisicin de Ferreyros fue la distribuidora de la marca Bucyrus. En nuestro modelo no estimamos futuras adquisiciones y asumimos que la empresa crecer de manera orgnica, manteniendo su participacin de mercado. Debido a esto estimamos un CAPEX de mantenimiento para el periodo de anlisis equivalente a 2.5% de las ventas. Bajo este porcentaje el CAPEX anual oscilara entre los US$50 y US$60 millones para los siguientes aos.

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vii)

Acciones en circulacin: Entre enero y febrero del presente ao se realiz la ejecucin de los certificados de suscripcin de acciones preferentes. Finalizado este proceso, los accionistas aportaron un total de S/. 170.5 millones, emitindose 74.8 millones de acciones. Asimismo, en la junta de accionistas se anunci la capitalizacin de resultados acumulados por S/. 104.8 millones y en consecuencia se otorgarn 104.8 millones de acciones liberadas. Para calcular el valor fundamental por accin de Ferreyros, utilizamos las acciones en circulacin, considerando la emisin de acciones realizada en los primeros dos meses del ao. Sin embargo, no tomamos en cuenta las acciones liberadas anunciadas en la junta de accionistas, debido a que an no se publican la fecha de corte y de entrega de las mismas. De considerar estas acciones nuestro valor fundamental se vera reducido a S/. 2.91.

vii)

Tasa de descuento:
Grfico N 12: Tasa de descuento

WACC 10.40%

COK 15.59%

E/(D+E) 53%

Rd 4.88%

D/(D+E) 47%

(1-T) 70%

Rf 3.31%
Fuente: Kallpa SAB

Beta 1.58

Prima de Riesgo 6.50%

Riesgo Pas 2.00%

Riesgos
Como toda compaa, Ferreyros est expuesta a riesgos ineherentes a su giro de negocio, as como a otros que no dependen de la gestin de la empresa. Explicamos los principales riesgos a continuacin i) Economa peruana: La compaa comercializa maquinaria y brinda servicios a diversos sectores de la economa; no obstante, presenta una alta concentracin en los sectores minera y construccin, los cuales representan el 50% y 27% de las ventas, respectivamente. Por lo tanto, una desaceleracin de alguno de estos sectores golpeara fuertemente los ingresos de Ferreyros. Entorno social: El entorno social puede afectar la amplia cartera de proyectos mineros. Esto afectara los ingresos de Ferreyros que provienen del sector minero que representan la mitad de los ingresos de la compaa. Tipo de cambio: Las actividades de la compaa y su endeudamiento son en moneda extranjera, por lo cual la Ferreyros est expuesta a la volatilidad del tipo de cambio. Por ello, con el fin de mitigar este riesgo, la empresa trata de mantener un calce entre activos y pasivos, as como entre ingresos y egresos en moneda extranjera. Cabe destacar, que Ferreyros tambin logra minimizar el riesgo con el uso de derivados para operaciones de cobertura. Tasa de inters: Producto del alto apalancamiento financiero de Ferreyros surge el riesgo de variaciones en la tasa de inters. La Compaa administra este riesgo utilizando permutas de tasa de inters (swaps). Liquidez: El riesgo de liquidez se genera por la probabilidad de que Ferreyros no pueda cumplir con sus obligaciones de pago relacionadas con pasivos financieros a terceros. Con el fin de atenuar este riesgo, Ferreyros establece medidas para mantener adecuados niveles de efectivo y de lneas de crdito disponibles. Adicionalmente, debido al contrato de exclusividad con Caterpillar, este ltimo le ofrece condiciones de financiamiento preferenciales versus otros proveedores. Riesgo de crdito: Este riesgo esta representado por la probabilidad de impago de las cuentas por cobrar de la compaa. Para minimizar dicho riesgo, Ferreyros tiene polticas para asegurar que sus ventas se efecten a clientes con adecuada calificacin e historial crediticio. Adems la mayora de las ventas financiadas se hacen a travs de bancos o Caterpillar Financial.
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ii)

iii)

iv)

v)

v)

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Anlisis de sensibilidad
En el siguiente anlisis, sensibilizamos nuestro valor fundamental al crecimiento esperado del PBI en el 2012 y a nuestra tasa de descuento. i) Escenario Base - VF: S/. 3.35 En nuestro escenario base asumimos un crecimiento esperado del PBI para el ao 2012 de 6.0%, en lnea con las proyecciones del BCRP. Asimismo, estimamos una tasa de descuento de 10.40%, cuyo clculo se detalla en la seccin de valorizacin. As, obtenemos un valor fundamental de S/. 3.35 ii) Escenario Pesimista - VF: S/. 2.67 Bajo este escenario estimamos un menor crecimiento econmico del Per para el 2012 de 5.0%, asumiendo un deterioro de la economa internacional y menor dinamismo de los sectores minera y construccin del pas. Adems, tambin sensibilizamos la tasa de decuento incrementndola en 50 puntos bsicos. De esta manera obtenemos un valor fundamental por accin de S/. 2.67. iii) Escenario Optimista - VF: S/. 4.18 En este escenario asumimos un mayor dinamismo de la economa local as como un menor impacto de la coyuntura internacional, por lo que en extremo elevaramos el estimado de crecimiento econmico para este ao en 100 puntos bsicos hasta 7.0%. Adiconalmente, reducimos nuestra tasa de descuento en 50 puntos bsicos. As, obtenemos un valor fundamental por accin de S/. 4.18.
Grfico N 13: Anlisis de escenarios
4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 Escenario Pesimista
Fuente: Kallpa SAB

+0.58 -0.25 3.35 +0.25

4.18

-0.43 2.67

WACC +50 pbs

Crecimiento 2012e - 5%

Escenario Base

Crecimiento 2012e - 7%

WACC -50 pbs

Escenario Optimista

Tabla N 2: Sensibilidad del valor fundamental por accin Crecimiento PBI 2012e
5.0% 9.90% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0%

3.63 3.36 3.11 2.88 2.67

3.77 3.48 3.23 2.99 2.78

3.90 3.61 3.35 3.11 2.89

4.04 3.74 3.48 3.23 3.01

4.18 3.88 3.61 3.35 3.13

WACC

10.15% 10.40% 10.65% 10.90%

Fuente: Kallpa SAB

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Modelo financiero
ESTADO DE RESULTADOS (PEN 000) Ventas Costo de Ventas Utilidad bruta Gastos Operativos Gasto de Ventas Gastos Administrativos Otros Utilidad Operativa Ingresos Financieros Netos Ingresos Financieros Gastos Financieros Diferencia de Cambio Participacin en Asociadas Utilidad antes de Impuestos Impuestos Utilidad Neta Acciones en Circulacin (miles) Utilidad por Accin (PEN) Depreciacin y Amortizacin EBITDA MRGENES (%) Margen Bruto Margen Operativo Margen Neto Margen EBITDA BALANCE GENERAL (PEN 000) Efectivo y equivalentes de efectivo Cuentas por Cobrar Inventarios Otros Activo Corrientes Total Activo Corriente Activo Fijo Neto Otros Activo No Corriente Total Activo No Corriente TOTAL ACTIVO Pasivos Financieros de Corto Plazo Cuentas por Pagar Otros Pasivos Corrientes Total Pasivo Corriente Pasivos Financieros de Largo Plazo Otros Pasivos No Corrientes Total Pasivo No Corriente Total Patrimonio Neto TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO 2009 2,215,051 -1,747,409 467,642 -303,283 -203,808 -106,035 6,560 164,359 8,084 26,653 -91,439 69,250 3,620 172,443 -72,437 100,006 467,298 0.21 85,250 253,790 2009 21.1% 7.4% 4.5% 11.5% 2009 108,415 459,433 596,516 4,316 1,168,680 537,602 106,965 644,567 1,813,247 304,295 337,669 25,565 667,529 508,318 4,556 512,874 632,844 1,813,247 2010 2,950,409 -2,350,641 599,768 -404,431 -279,629 -126,935 2,133 195,337 -15,415 34,280 -73,325 21,714 1,916 179,922 -58,555 121,367 530,961 0.23 120,702 337,412 2010 20.3% 6.6% 4.1% 11.4% 2010 66,459 578,675 940,078 8,928 1,594,140 832,041 177,563 1,009,604 2,603,744 580,301 615,191 5,124 1,200,616 563,514 26,599 590,113 813,015 2,603,744 2011 3,827,725 -3,021,509 806,216 -528,466 -381,922 -155,122 8,578 277,750 6,638 30,505 -79,687 47,560 8,260 284,388 -89,357 195,031 623,635 0.31 108,515 414,179 2011 21.1% 7.3% 5.1% 10.8% 2011 68,228 736,026 1,223,181 17,870 2,045,305 1,103,883 209,736 1,313,619 3,358,924 738,555 813,866 23,409 1,575,830 676,632 41,076 717,708 1,065,386 3,358,924 2012e 4,457,582 -3,507,622 949,960 -604,324 -433,454 -182,703 11,833 345,637 -51,040 38,484 -95,781 6,257 294,597 -88,379 206,218 803,234 0.26 120,031 498,167 2012e 21.3% 7.8% 4.6% 11.2% 2012e 103,480 854,041 1,479,219 21,075 2,457,814 1,142,852 464,713 1,607,566 4,065,380 875,936 1,039,275 23,409 1,938,620 685,514 41,076 726,590 1,400,169 4,065,380 2013e 5,197,202 -4,083,804 1,113,398 -699,906 -502,028 -211,674 13,797 413,492 -43,000 47,712 -98,008 7,295 370,492 -111,147 259,344 803,234 0.32 129,441 585,699 2013e 21.4% 8.0% 5.0% 11.3% 2013e 135,872 991,638 1,777,739 24,786 2,930,036 1,143,342 530,270 1,673,612 4,603,647 968,126 1,301,710 23,409 2,293,245 667,629 41,076 708,705 1,601,698 4,603,647 2014e 5,750,420 -4,516,643 1,233,778 -772,905 -554,395 -233,775 15,265 460,873 -37,911 55,331 -101,314 8,072 422,962 -126,889 296,073 803,234 0.37 139,853 651,887 2014e 21.5% 8.0% 5.1% 11.3% 2014e 165,658 1,143,882 2,108,036 28,884 3,446,461 1,147,250 602,805 1,750,055 5,196,515 1,037,380 1,591,961 23,409 2,652,750 677,629 41,076 718,705 1,825,061 5,196,515

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Anlisis de mltiplos
Empresa Ferreyros S.A.A. Finning International Inc Toromont Industries Ltd Randon Participacoes SA Wajax Corp Titan Machinery Inc H&E Equipment Services Promedio
Fuente: Bloomberg

Pas Per Canad Canad Brasil Canad EEUU EEUU

Cap. Burstil (MM US$) 749.66 3,995.62 1,562.75 1,092.43 796.56 638.63 528.01 1,337.67

P/E Trailing 12M 9.66 15.27 15.29 9.59 12.16 14.20 28.40 14.94

P/E 2012 8.97 11.93 13.69 8.92 12.05 11.57 17.16 12.04

EV/EBIDTA Trailing 12M 6.41 9.28 9.25 7.04 8.41 12.12 4.99 8.21

EV/EBITDA 2012 5.41 7.57 8.31 6.34 8.08 10.21 4.32 7.18

P/BV 1.49 2.98 3.86 1.56 3.49 1.90 1.97 2.46

ROE 19.1% 20.4% 30.9% 21.3% 29.9% 15.9% 3.4% 20.1%

ROA 5.4% 6.9% 15.5% 7.0% 11.5% 5.1% 1.2% 7.5%

Grfico N 14: P/E vs. EV/EBITDA - Empresas Similares EV/EBITDA Mkt. Cap.
14

Grfico N 15: P/BV vs. EV/EBITDA - Empresas Similares EV/EBITDA Mkt. Cap.
14

Titan
12 10 8 6 4 5 7 9 11 13 15 17 12

Titan Finning

Toromont Randon Wajax Finning Ferreyros P/E

10 8 6 4 1 1 2 2 3 3 4

Toromont

Randon Wajax Ferreyros P/BV

4 5

Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB

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Apndice: Declaraciones de Responsabilidad

Certificacin del analista El analista que prepar el presente reporte certifica que: i) las opiniones expresadas en el presente reporte de valorizacin, en relacin con el emisor y panorama de la empresa, reflejan su opinin personal y ii) ninguna parte de su compensacin salarial fue, es o estar relacionada directa o indirectamente a las recomendaciones expresadas en el presente reporte. Las compensaciones econmicas del analista que prepar este reporte estn basadas en diversos factores, incluyendo pero no limitadas a las rentabilidades de Kallpa Securities SAB y las ganancias generadas por sus distintas reas, incluyendo banca de inversin. Adems, el analista no recibe compensacin alguna por las empresas que cubre. El reporte de valorizacin fue preparado por trabajadores de Kallpa Securities SAB, que mantienen el ttulo de Analista. Las personas involucradas en la elaboracin del presente reporte estn autorizadas a mantener acciones. El precio de las acciones en el presente reporte est basado sobre el precio de mercado al cierre del da anterior a la publicacin del presente reporte, al menos que sea explcitamente sealado. Generales Este documento es exclusivamente para fines informativos. Bajo ninguna circunstancia deber ser usado o considerado como una oferta de venta o solicitud de compra de acciones u otros valores mencionados en l. La informacin en este documento ha sido obtenida de fuentes que se creen confiables, pero Kallpa Securities SAB no garantiza la veracidad o certeza del contenido de este reporte, o de los futuros valores de mercado de las acciones u otros valores mencionados. Las opiniones expresadas en este documento constituyen nuestra opinin a la fecha de esta publicacin y estn sujetas a cambios sin previo aviso. Kallpa Securities SAB no garantiza que realizar actualizaciones del anlisis ante cualquier cambio en las circunstancias de mercado. Los productos mencionados en este documento podran no estar disponibles para su compra en algunos pases. Kallpa Securities SAB tiene polticas razonablemente diseadas para prevenir o controlar el intercambio de informacin no-pblica empleadas por reas como Research e Inversiones, Mercado de Capitales, entre otros. Definicin de rangos de calificacin Kallpa Securities SAB cuenta con 5 rangos de valorizacin: Sobreponderar +, Sobreponderar, Neutral, Subponderar y Subponderar . El analista asignar uno de estos rangos a su cobertura. Subponderar Subponderar Neutral < - 30% -15% a -30% -15% a 0% > + 30% +15% a +30% +15% a 0% Sobreponderar + Sobreponderar Neutral

El rango asignado a cada empresa cubierta por el analista en estos reportes se basa en el anlisis/seguimiento que Kallpa Securities SAB ha venido realizndole a la empresa. En algunos casos el analista puede expresar su punto de vista en el corto plazo a traders, vendedores, ciertos clientes de Kallpa Securities SAB pero dicho punto de vista puede diferir en el tiempo por la volatilidad del mercado y otros factores. El valor fundamental calculado por Kallpa Securities SAB se realiza sobre la base de una o ms metodologas de valorizacin comunmente utilizadas entre analistas financieros, incluyendo, pero no limitadas a flujos de caja descontados, comparables, valorizacin In Situ o cualquier otra metodologa aplicable. Cabe destacar que la publicacin de un valor fundamental no implica garanta alguna que este sea alcanzado.

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KALLPA SECURITIES SOCIEDAD AGENTE DE BOLSA Gerencia General Alberto Arispe Trading Enrique Hernndez Eduardo Fernandini Javier Frisancho Jorge Rodrguez Finanzas Corporativas Ricardo Carrin Equity Research Mara Beln Vega Marco Contreras Alex Rodrguez Andr Richter Operaciones Elizabeth Cueva Alan Noa Mariano Bazn Armando Trujillo Oficina Miraflores Jose Antonio Avendao Daniel Berger Oficina Chacarilla Hernando Pastor Posicin Gerente Telfono (511) 630 7500 Correo electrnico aarispe@kallpasab.com

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