MATEMTICAS Y FINANZAS Ttulo en ingls: Mathematics and Finance Autores: Javier Vega IE Business School Hctor Rico IE Business

School Traducido por: Yasna Velsquez Burdiles Estudiante de Traduccin e Intrprete Ingls-Espaol Universidad Tecnolgica de Chile-Inacap 2010 _________________________________________________________________________ MATEMTICAS Y FINANZAS
Escrito originalmente por el profesor Javier Vega Fernndez del Instituto de Empresa (IE) Business School. Versin original, 20 de marzo de 2000. ltima revisin, 21 de noviembre de 2008. Publicada por el Departamento de la Editorial IE. Mara de Molina 13,28006 Madrid, Espaa. 2000 IE. Se prohbe la publicacin total o parcial de este documento sin el consentimiento escrito y expreso de IE. _____________________________________________________________________________________

INTRODUCCIN En trminos cronolgicos, el concepto inters es ms antiguo que el dinero. Hace aproximadamente 3000 aos se acuaron las monedas. Sin embargo, 800 aos antes, las leyes dictadas por Hammurabi, esculpidas en el famoso bloque de piedra, que se encuentra preservado en el Museo del Louvre, establece una tasa de inters mxima de un 20% en piezas de plata. Lo que significa que incluso en los albores de la civilizacin existan personas dispuestas a pagar por el uso de la propiedad de otros, y quienes estaban dispuestas a prestarla se beneficiaban de esto. Los prstamos por inters nunca han tenido una imagen pblica positiva. El desprestigio en el que se mantiene el crdito, surge del hecho de que este se prohibi por casi 2000 aos y fue difamado por los doctores en teologa de las tres religiones basadas en el antiguo testamento: cristiana, juda e islmica. En la Divina Comedia, la usura (que es como se le denomin al prstamo por inters hasta el siglo XVI), era castigada en el sptimo crculo del infierno junto con los otros pecados en contra de la naturaleza como: suicidio, blasfemia, sodoma, y violencia en contra de otros.

A pesar de esto, la imparable fuerza de progreso no pudo ocurrir sin esta herramienta sumamente til para el intercambio de bienes, dndole al prstamo por inters el lugar que se merece: que al igual que una actividad econmica fundamental, requiere de supervisin y de una regulacin especfica. A su vez, el impacto que produce el tipo de inters en el patrimonio de los ciudadanos, ha llegado a ser objeto de estudio y se ha utilizado para desarrollar una teora del valor de los bienes que pueden generar ingresos futuros. En este captulo se explicar esta teora. LA TASA DE INTERS La tasa de inters (i) es la relacin entre el dinero prestado, que llamaremos Capital Inicial (C), y el Inters (I), que es lo que las personas estn dispuestas a pagar por su uso. Por ejemplo, si un prestamista est dispuesto a ofrecer 1,000 euros a cambio de un contrato que le asegure 70 euros adicionales a final de ao, i sera: i = Inters = 70_ = 0.07 = 7% Capital 1000 La definicin de i depende del tiempo que transcurre entre el momento cuando se entrega el capital y el momento en que se cancela el inters. En este caso, el perodo es de un ao, lo que significa que i es un inters anual. Adems, debemos tener en cuenta que al dividir el inters por el capital nos da como resultado el tipo de inters i como un porcentaje. El uso de las tasas de porcentaje, para describir el inters significa que i, segn nuestra definicin, debera ser multiplicado por cien para convertirlo dentro de la forma socialmente aceptada.

VALOR FUTURO Y PRESENTE La tasa de inters forma parte de nuestras vidas al igual que el pronstico del tiempo o el precio del combustible. Todas nuestras decisiones de inversin estn basadas en el porcentaje que aparece en los anuncios de bonos de tesorera o en las cuentas de ahorro. Veamos por qu. Supongamos que la tasa de inters anual de nuestros ahorros es de un 7%. Sabemos que si invertimos 1,000 euros a esta tasa, podemos convertir nuestro dinero en un valor futuro (VF) a final de ao a: VF1000 en un ao = 1,000 + 1,000 0.07 = 1,000 1.07 = 1,070

Lo que significa que el VF, en un ao, de nuestros 1,000 euros (VF1000) ser de 1,070 euros. Si generalizamos esto, significa que podemos calcular VF por cualquier capital en trminos de un ao, utilizando la siguiente expresin: VF C un ao = C + C i = C (1 + i). La tasa de inters nos traslada del presente al futuro, de manera que podemos cuantificar el valor de nuestro patrimonio a final de ao. Pero este tipo de mquina de tiempo, dirigida con cuidado, puede funcionar en ambas direcciones, es decir, del futuro al presente y viceversa. Por lo tanto, no slo nos proporciona una forma de calcular el VF de nuestro capital presente, sino tambin el Valor Presente (VP) de una cantidad futura de capital. Podemos aplicarlo a nuestro ejemplo. La transaccin propuesta implica entregar mil euros a cambio de un Prstamo (P), que no es ms que un documento firmado que estipula que se cancelar un 7% de su valor nominal1. Para saber si la garanta del contrato de 1,070 euros, en el perodo de un ao es beneficiosa, podemos utilizar la frmula del valor futuro, considerando al VF e i como fuente de datos para calcular el VP de C: VP
P

= VF un ao = 1,070_ = 1,000 1+i 1 + 0.07

Esto significa que P tiene un valor de 1,000 euros actualmente, debido a que producir 1,070 a fin de ao, y porque la tasa de inters disponible es de un 7%. Aunque parece obvio este razonamiento, es fundamental para comprender cmo los activos, que son los bienes que generan ingresos2, son valorados en las finanzas. La expresin general para el Valor Presente de un Activo despus de un ao es: VP = VF un ao 1+i

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1 El valor nominal es la cantidad de dinero a la que se le aplica la tasa de inters para calcular el inters. 2 Ingreso es un concepto ms general que inters. Inters es un tipo especfico de ingreso producto de los prstamos.

Con una herramienta matemtica tan simple como esta, podemos tasar todos los prstamos de un ao. Supongamos que podemos tener acceso a un contrato alternativo que no paga inters, es decir, uno por el cual cuando prestamos 1000 euros dentro de un ao, recibiremos estos mismos 1000 euros. Obviamente, en un ao perderamos 70 euros que habramos tenido si hubiramos aceptado el contrato original, pero tambin podemos calcular qu ganancia obtenemos si lo aceptamos: VP
P

= VF un ao = 1,000_ = 934.58, 1+i 1 + 0.07

Esto significa que al aceptar el contrato sin inters, nos hace 65.42 euros ms pobres, en comparacin con el contrato en el que se paga un 7%. Si est sorprendido por este empobrecimiento repentino3, trate de vender este contrato inmediatamente despus de haberlo comprado. Descubrir que ningn comprador que pueda ganar un 7% pagar ms de 934.58 euros. La razn es simple si aplicamos el clculo de VF: VF = 934.58 (1.07) = 1,000. Lo que significa que para ganar el 7% que produce el contrato alternativo, la cantidad que el comprador puede invertir es de slo 934.58. Teniendo este conocimiento podemos convertirnos de agentes intermediarios a un mercado hipottico de crditos por un ao, debido a que ahora somos capaces de determinar el valor de los crditos comercializados en este. Supongamos que entre las 10:00 y las 12:00 hrs. a.m. de un da normal se firman tres contratos de crdito bajo las siguientes condiciones: Contrato 1 pagar 1,045 euros en un ao. Contrato 2 pagar 1,082 euros en un ao. Contrato 3 pagar 1,070 euros en un ao.

Supongamos adems que la tasa de inters al medioda se fija a un 7%4 y que los dueos de los 3 contratos nos preguntan qu valor tienen. Podemos declarar que valen, o que no se pueden vender por ms de:

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3 Ms bien, empobrecimiento instantneo. Cuando tenemos el dinero en nuestras manos, este vale mil euros, pero al momento de intercambiarlo por el contrato, vale 934.58. 4 Fijar la tasa de inters a un 7% significa que los contratos de crdito que se ofrecen por un ao producen 1,070 por cada 1,000 pagados.

Contrato 1 vale: 1,045/(1+0.07) = 976.64 euros Contrato 2 vale: 1,082/(1+0.07) = 1,011.21 euros Contrato 3 vale: 1,070/(1+0.07) = 1,000.00 euros

A las 14:00 hrs. la tasa de inters vara y se fija a un 7.5%. Por lo tanto, el valor de los contratos tambin cambiar: Contrato 1 ahora vale 1,045/(1+0.075) = 972.09 euros Contrato 2 ahora vale 1,082/(1+0.075) = 1,006.51 euros Contrato 3 ahora vale 1,070/(1+0.075) = 995.35 euros

De esta manera podemos dedicar un da agotador hasta que el mercado de crditos de un ao finalice. Sin embargo, al final del da esto podra ser una buena idea para reflexionar un poco sobre la naturaleza de nuestro trabajo. En primer lugar podramos llegar a la conclusin de que la valoracin depende de la tasa de inters de referencia y que cuando sta cambia, el valor del activo vara. En segundo lugar, podemos observar que cuando la tasa de inters aumenta, como lo hace a las dos de la tarde en nuestro ejemplo, el valor de los contratos disminuye. Qu significa esto? La respuesta es simple. Cuando la tasa de inters tena un valor del 7%, el contrato 3 pagaba un inters de 70 euros, y como hemos demostrado, le dio a ste un valor de 1,000 euros. Sin embargo, si i aumenta a un 7.5%, todos los contratos nuevos requieren de una inversin de mil euros produciendo 1,075 euros a final de ao. Esto significa que nadie comprar un contrato que pague 1,070 euros pudiendo comprar uno que pague 1,075. UN MATIZ DE GRAN IMPORTANCIA: LOS ACTIVOS Y SU VALOR Hemos definido un activo como un bien que es capaz de generar ingresos. Adems, sabemos que cada activo es capaz de generar un ingreso diferente, dependiendo de los acuerdos establecidos entre el propietario y quien lo utiliza. De los tres contratos de nuestro ejemplo, el primero produjo un ingreso de 1,045 euros, el segundo de 1, 082 y el tercero de 1,070. Por lo tanto, podemos concluir que el valor de los ingresos no depende del dinero pagado por el contrato, que son mil euros en cada caso. Sin embargo, el valor del contrato s depende del valor de los ingresos. Por una tasa de inters especfica los contratos que producen menos ingresos (1,045 euros) son menos valiosos que aquellos que producen ms ingresos (1,082 euros). Irving Fisher (1867-1947), el primer gran economista estadounidense y autor de La Teora del Inters (1930), magistralmente defini la relacin entre ACTIVOS (que denomin bienes de capital) e ingresos:

Parece ser que los ingresos tienen que derivar del capital, y en cierto sentido esa es la forma en que son las cosas. Los ingresos derivan de los bienes de capital. Pero el valor de los ingresos no proviene del valor de los bienes de capital. Por el contrario, el valor del capital deriva del valor de los ingresos () Mientras no sepamos cuntos ingresos se derivarn de un bien de capital, no seremos capaces de valorarlo. Es verdad que la cosecha de trigo proviene de una tierra que la produce, pero el valor de la cosecha no depende del valor de la tierra. Por contraste, el valor de la tierra depende del valor esperado de su cosecha.5 Si lo aplicamos a nuestro ejemplo, lo que Fisher est diciendo es que no viene al caso cunto pagamos por los contratos de crdito. Lo que es importante para determinar su valor es saber cuntos ingresos generan, en otras palabras, que nuestra riqueza no depende en cunto pagamos por el contrato, sino en cunto dinero producir en el futuro.

HORIZONTES LEJANOS: CONTRATOS POR UN PERODO MAYOR A UN AO Sabemos casi todo, incluyendo algunas discusiones filosficas, acerca de la relacin entre los activos y las tasas de inters de un ao. Aprendamos un poco ms e incluyamos en este mercado crditos de dos aos. Si la tasa de inters se mantiene constante en un 7%, el VF de un contrato de 1,000 de duracin mayor a un ao ser: VF 1000 por 2 aos = 1,070 + 1,070 0.07 = 1,144.90 Donde los primeros 1,070 euros son el VF de 1000 por el 7% de un ao, como calculamos anteriormente. Por lo tanto, estamos diciendo que el capital inicial a principios del primer ao se convierte en Capital ms el Inters a final de ao. A principios del segundo ao, este C+I llega a ser el nuevo Capital, que a final de ao se convierte en un Nuevo Capital ms un Nuevo Inters. En trminos matemticos podramos decir: VF C durante 2 aos = VF C durante 1 ao x (1+i),

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5 Esta cita ha sido traducida del espaol y es improbable que coincidan con las palabras exactas de Fisher [Transcripcin]

Sin embargo, sabemos que el VF de un ao es: VF C durante 1 ao = C x (1+i), Por lo tanto, al combinar estas dos expresiones podemos llegar a la conclusin de que: VF C de 2 aos = [C x (1+i)] x (1+i) = C x (1+i) 2. Esta es la forma ms simple de la ecuacin del inters compuesto. El inters compuesto6 significa que el inters se acumula no slo en el capital, sino tambin en el inters producido por el capital inicial. El anlisis de 1,144.90 euros generados por la inversin de 1,000 euros a un 7% durante dos aos sera: Principio 1,000.0 Trmino del 1er ao 1,000.0 70.0 Trmino del 2do ao 1,000.0 70.0 70.0 4.9 1,144.9

Capital inicial Inters del 1er ao Inters del 2do ao Inters sobre Inters Total

1,000.0

1,070.0

Con esta informacin podemos ampliar nuestro mercado de P e incluir contratos que venzan o expiren7 en dos aos. Estos se tasarn considerando el VF e i como la informacin de datos del que el VP y C son calculados: VP P = VF de 2 aos (1+ i)2 Algunos ejemplos adicionales servirn como ejercicios para calcular el VP de los activos que vencen en dos aos. Los P que necesitamos para determinar el valor son: Contrato 1 pagar 1,100.00 euros en dos aos Contrato 2 pagar 1,200.00 euros en dos aos Contrato 3 pagar 1,144.90 euros en dos aos

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6 En honor a Einstein quien dice que el inters compuesto es el descubrimiento matemtico ms grande de todos los tiempos. 7 Expirar en el sentido de terminar un contrato debido a la condicin establecida habindose realizado.

El valor de estos contratos, utilizando la frmula para el VP de contratos de dos aos, suponiendo que la tasa de inters es de 7%, sera: Contrato 1 actualmente vale: 1,100.00/(1+0.07)2 = 960.78 euros Contrato 2 actualmente vale: 1,200.00/(1+0.07)2 = 1,048.13 euros Contrato 3 actualmente vale: 1,144.90/(1+0.07)2 = 1,000.00 euros

Despus de esta prctica en el mercado por uno y dos aos de crdito podemos manifestar que la Frmula General que podemos utilizar para calcular el VP de un ingreso R, despus de n aos en una tasa de inters de i, es: VP = __R__ (1+i)n Por ejemplo, en el caso de un P llegara a pagar 3,756 euros en ocho aos, teniendo en cuenta que la tasa de inters disponible es de 7%, el VP o valor actual, o el precio que ningn comprador sensato pagara sera mayor a este: VP = _3,756__ = 2,186.02 (1+ 0.07)8 CALCULANDO EL VALOR DEL FLUJO DE INGRESOS No todos los prstamos son como aquellos que se utilizaron para presentar el VP. La mayora de los contratos al vencimiento, de perodos mayores a un ao, cancelan inters a final de cada ao y producen el dinero prestado al vencimiento. Por ejemplo, el flujo de pagos en un contrato de cinco aos con un valor nominal de 1,000 euros a un 7% de inters ser: Tiempo 0 Inters Capital TOTAL 1 ao 70.0 70.0 2 aos 70.0 70.0 3 aos 70.0 70.0 4 aos 70.0 5 aos

70.0 1,000.0

70.0 1,070.0

Puede parecer ms complicado tasar los contratos que producen devoluciones de esta manera, pero en realidad no lo es. Es slo cuestin de usar la Frmula General para calcular el VP de cada pago anual individual de la siguiente forma.

El VP del pago a final del 1er ao es 70/(1.07) = 65.42 euros 2 El VP del pago a final del 2do ao es 70/(1.07) = 61.14 euros 3 El VP del pago a final del 3er ao es 70/(1.07) = 57.14 euros 4 El VP del pago a final del 4to ao es 70/(1.07) = 53.40 euros 5 El VP del pago a final del 5to ao es 1,070/(1.07) = 762.90 euros

Y el VP del flujo de ingresos como un todo es la suma de los VP, tal que:
VP = _70_ + _70_ + _70_ + _70_ + 1,070 = 65.42 + 61.14 + 57.14 + 53.40 + 762.90 = 1,000.00 1.07 1.072 1.073 1.074 1.075

Si generalizamos esta frmula a n aos en una tasa de inters i y a una serie de ingresos anuales Rn, la expresin matemtica sera: VP R1 R2 Rn 2 (1 + i) (1 + i) (1 + i) n

Con esta frmula podemos calcular el valor de cualquier activo, o bien de capital como dira Fisher, que produce un ingreso anual, independiente de su tipo y vencimiento. Sin embargo, antes de continuar, deberamos retroceder un poco para ver cmo se lleg a los conceptos fundamentales que hemos visto hasta ahora: 1.- Un activo o bien de capital es, como hemos dicho, un bien que produce ingresos. Esta definicin excluye a los bienes estriles. Cunto vale una tierra si no puede y no hace producir nada? La respuesta es nada. El valor de un bien que no puede ser utilizado es cero. En efecto, aunque parezca sorprendente, el dinero que no puede ni ser utilizado ni invertido no tiene valor para su propietario. Jenofonte, considerado el precursor de los actuales economistas (369 a.C.), llev a los personajes de su libro El Economista a decir lo siguiente: Las mismas cosas pueden ser riquezas o no, dependiendo de si un hombre sabe cmo utilizarlas o no. Tomo como ejemplo, una flauta: es riqueza para un hombre que es suficientemente hbil para tocarla, pero esta no es mejor que las piedras bajo nuestros pies para quien no sabe tocarla. A menos que decida venderla. Esa es precisamente a la conclusin que deberamos llegar. Para una persona que ignora cmo usarla, una flauta es riqueza si la vende, pero no lo es, sino puede venderla y no sabe cmo tocarla.

El hecho de venderla, no necesariamente genera riqueza, si la venta resulta en la adquisicin de algo ms que el propietario no sabe cmo usar, de acuerdo a su argumento. Usted parece decir, Scrates, que el dinero mismo en los bolsillos de un hombre que no sabe cmo utilizarlo no es riqueza8.

El dinero o la flauta mencionada por Jenofonte no es riqueza hasta que nos provee alguna utilidad. Es fcil ver esto en la prctica cuando intercambiamos nuestro dinero por contratos o cosas que generan ms dinero en el futuro. A estos podemos llamar Activos e Inversin al hecho de vender nuestro dinero actual para tener un ingreso futuro. 2.- Otro asunto importante es que el valor de un activo no depende de su valor nominal o del precio que usted pag por este (valor contable), sino en el ingreso que espera obtener de l a futuro. Los ejecutivos que han estudiado la compleja disciplina de la contabilidad a menudo se sorprenden cuando los financieros hacen esta declaracin. Sin embargo, en la vida real todos nos comportamos de acuerdo a este principio. Si est comprando un auto de segunda mano, usted se interesa en su estado actual, no en cunto pag su dueo por ste. O si alguien trata de venderle un boleto ganador de lotera usted intentar averiguar si realmente tiene un premio y no tendr inters en el precio impreso en el boleto. El valor nominal slo es importante cuando influye en el ingreso futuro que se obtendr, pero aparte de eso, no tiene mayor utilidad. 3.- Para determinar el valor de los activos necesitamos una tasa de inters de referencia. Cul es el VP de un ingreso de 1,070 euros abonados en un ao? No lo sabremos hasta que conozcamos la tasa de inters de las opciones alternativas disponibles, para investir nuestro dinero. Como hemos visto, si esta tasa de inters es de un 7% el valor del activo es de 1,000 euros. Sin embargo, si la tasa de inters de referencia es de un 7.5% el valor del activo disminuye a 995.35 euros. Por lo tanto, debido a que la tasa de inters de referencia cambia dependiendo de las condiciones del mercado, cuando la tasa de inters aumenta los valores del activo disminuyen, y a su vez cuando la tasa de inters disminuye, los valores del activo aumentan. Utilizando esta frmula podemos determinar el VP de cualquier activo para cualquier combinacin de vencimiento y de tasa de inters.

__________________________ 8 Traduccin basada en la traduccin de HG Dakyns.

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RENTA PERPETUA Ciertos tipos de activos merecen atencin especial, tales como las rentas perpetuas. Una renta perpetua es una promesa para pagar una cantidad fija anual de manera indefinida, pero sin ningn compromiso de devolver el capital inicial. Al aplicar nuestra frmula a este caso, el VP de esta serie infinita de pagos de ingresos ser: VP __R__ (1 + i)
n

__R__ __R___
(1 + i) 2 (1 + i) n

donde

An cuando tiene un nmero infinito de condiciones, la suma de una serie de valores decrecientes tal como este tiene un valor finito, que es dado por: VP = R i A continuacin utilizaremos una variante de esta suma, para obtener una aproximacin del valor de las acciones, denominada la serie de frmula de pago creciente. Supongamos que el flujo de renta perpetua est aumentando anualmente en una tasa c. La expresin matemtica para la suma de las condiciones de la serie ser: VP __R__ R (1 + c) _ R (1 + c) 2_ (1 + i) (1 + i) 2 (1 + i) 2 donde
n

R (1 + c) n-1
(1 + i) n

La frmula abreviada para esta suma, y usted debera creerme, ya que no vale la pena comprobarlo, es: PV = _R_ ic

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Este es un ejemplo de una renta perpetua: en febrero de 1999, el BBV (un banco espaol) proporcion veinte millones de bonos preferentes perpetuos (Participaciones Preferentes Perpetuas o PPPs)9 a un valor nominal de 50 euros c/u, que pagan una devolucin anual indefinida de 2.88 euros, es decir, una tasa de 5.76% al ao 10. Si queremos saber cunto valen, necesitamos una tasa de inters de referencia, como hemos mencionado. Supongamos que la tasa de inters que podemos obtener de las inversiones alternativas que producen rentas perpetuas es de un 5.76%. Por lo tanto, aplicando la frmula general da como resultado: PV ___2.88___ (1 + 0.0576)

____2.88____ ____2.88____ _2.88_ 50

(1 + 0.0576)2 (1 + 0.0576) n 0.0576

Al igual que en los casos anteriores, cuando la tasa de inters es igual a la tasa de inters de referencia11 el VP tiene que ser igual al valor nominal de las PPPs12. Sin embargo, como las PPPs son comercializadas en el mercado de valores, podemos encontrar sus precios en las pginas financieras de cualquier peridico. En julio de 1999, los precios tasados de las PPPs fueron:

Da 21 22 23

MES Julio " "

Precio tasado en euros 50.00000 49.82575 49.67500

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9 Las PPPs son un hbrido de partes y bonos que utilizan los bancos para expandir la base de su capital. 10 En este punto estamos siendo un poco imprecisos acerca de la cantidad de inters pagado en la PPP que al igual que los pagos de inters son trimestralmente y no es lo mismo recibir inters al final de cada trimestre que al final de cada ao. Aclararemos este punto ms adelante. 11 La tasa de inters nominal es la que se aplica al valor nominal del contrato. 12 No avanzamos ms all de este punto sin haber comprendido completamente esta declaracin. Si el inters pagado por la inversin alternativa, la tasa de inters de referencia, es la misma que la obtenida al invertir en el activo en cuestin, el VP de este activo ser igual a su valor nominal. Si las PPPs contribuyen un 5.76% y la tasa de inters de referencia es de 5.76%, cada euro invertido en una PPP tiene un VP de un euro.

12

La tabla muestra cmo disminuy el precio de las PPPs en el transcurso de tres das en julio. Basndose en los argumentos que hemos aprendido hasta ahora, por qu fue disminuyendo el precio? Bsicamente, porque la tasa de inters de referencia fue aumentando. Por cunto? Podemos calcularlo, si consideramos i como lo desconocido y VP la informacin de datos, tal que i = R/VP:

Si el precio es 50.00000 49.82575 49.67500

Entonces i es 5.760% 5.780% 5.798%

Esto significa que los inversionistas queran ganar ms del 5.76% que las PPPs estaban ofreciendo. LA TASA INTERNA DE RETORNO (TIR) Con el ejemplo de las PPPs hemos visto que cuando los activos tienen un precio de mercado ponderado podemos calcular la tasa de inters correspondiente. La tasa de inters se conoce como la Tasa Interna de Retorno (TIR). La expresin matemtica utilizada para calcular la TIR, cuando se conoce el precio del activo y del ingreso que esta genera, es: Conocido

Conocido Ponderacin R1 R2 (1 + TIR) (1 + TIR)2

Desconocido

Rn (1 +TIR) n

No cabe duda de que a menudo ha odo hablar a las personas acerca de los rendimientos de un bono o activo. Bueno, en finanzas, la medida de rendimiento ms segura es aquella que se obtiene utilizando la siguiente expresin matemtica. Si conocemos el precio de un activo y el ingreso que genera a travs del perodo de vencimiento, podemos calcular la tasa de inters o TIR que produce y compararla con aquella disponible de las inversiones alternativas. As que, si observamos otra vez el ejemplo de los contratos utilizado en la seccin 2, suponiendo que el precio cotizado es de 1,000 euros:

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Contrato 1, pagar 1,045 euros en 1 ao, a una tasa de inters de referencia de 7%, con un valor de 976.64, que a un precio cotizado de 1000 le dar una TIR de: 1,000 = _1,045_ 1 + TIR TIR = 1,045 1 = 0.045 = 4.5% 1,000

Contrato 2, pagar 1,082 euros en 1 ao, a una tasa de inters de referencia de 7%, con un valor de 1,011.25, que a un precio cotizado de 1000 le dar una TIR de:

1,000 = _1,082_ 1 + TIR TIR = 1,082 1 = 0.082 = 8.2% 1,000

Contrato 3, que pagar 1,070 euros en 1 ao, a una tasa de inters de referencia de 7%, con un valor de 1,000 euros, que a un precio cotizado de 1000 le dar una TIR de: 1,000 = _1,070_ 1 + TIR TIR = 1,070 1 = 0.07 = 7.0% 1,000

A partir de esto, podemos deducir que el mejor de los contratos, por un precio de mil euros, es el contrato n 2 ya que ste tiene la TIR ms alta. Tambin podemos decir que los contratos con la TIR ms alta, tienen el mayor VP, por una tasa de inters de referencia dada (el contrato n 2 entrega el VP ms alto de los tres: 1,011.25 euros a un i de un 7%).

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Los clculos anteriores pueden haberlo dejado perplejo por nuestra magia con los trminos Valor por una tasa de inters de referencia y TIR por un precio ponderado. De ser as, distancimonos de los nmeros por un momento y enfoqumonos en los conceptos.

UN POCO MS DE FILOSOFA: LA DIFERENCIA ENTRE VALOR Y PRECIO A veces el sentido comn parece ser contradictorio en s mismo. Por un lado, tenemos la idea de que las cosas valen lo que las personas estn dispuestas a pagar por ellas, y por otro slo los necios confunden el valor y el precio13. Sin embargo, no debera sorprendernos esta contradiccin aparente. Lo que las personas estn dispuestas a pagar por un activo, el precio de mercado, no es ms que el resultado de confrontar dos valores, el del vendedor, quien considera que percibe algo de ganancia de la venta, y el del comprador, quien considera que obtiene algo de ganancia a travs de la compra. La peor pesadilla de un agente intermediario sera que quienes compran y venden activos concuerden en su valor. Esto significara que las transacciones desapareceran, y junto con ellas los mercados, y el trabajo de los agentes intermediarios. El valor es un concepto subjetivo que depende de los sueos y esperanzas de las personas. Estas quimeras se denominan expectativas. El precio es un hecho concreto, tangible e indiscutible. Por lo tanto, las personas realistas tienden a mantenerlo como el indicador de valor ms representativo. Quienes piensan de esta forma toman un mtodo pasivo para la valorizacin. Ellos esperan que el precio a pagar se estabilice con el propsito de prever el valor sin margen de error. Sin embargo, haciendo uso de la razn hemos visto en este captulo que tambin es posible tomar un mtodo activo y ofrecer nuestra propia opinin en cuanto a decir cuntas cosas son valiosas, mientras que el mtodo pasivo simplemente coloca un sello de cunto valen. Cualquier persona racional sera capaz de distinguir entre qu cosas son valiosas y cunto valen (que precisamente sean lo que valen para otras personas). Si quiere saber cunto valen los activos que se compraron y vendieron en los mercados financieros, le recomiendo que anote diariamente las ponderaciones del mercado de valores. Si quiere ser capaz de dar una opinin fundamentada en relacin a cunto valen para usted contine leyendo.

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13 Estos son los Proverbios de Antonio Machado. Desde nuestra perspectiva, el sabio del sentido comn por excelencia.

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QU OCURRE CUANDO NO SE CALCULA EL INTERS SOBRE UNA BASE ANUAL? Hasta ahora, todas nuestras deducciones se han basado partiendo del supuesto de que el inters se cancela anualmente. Sin embargo, en la mayora de los casos, la verdad es que el inters se paga cada seis meses, mensual o trimestralmente, y este tiene un impacto sobre el clculo de la TIR. Veamos el efecto que ste tiene por medio de un ejemplo. Supongamos que un prstamo dado tiene una tasa de inters nominal de seis meses de 3.5%, es decir, por cada 1,000 de capital paga 35 euros de inters cada seis meses. Se ve como si esto fuera igual al 7% de un ao, pero no lo es, ya que no es lo mismo recibir 70 euros a fin de ao que 35 euros cada seis meses. Por qu no? Porque cuando se paga el inters cada seis meses, podemos invertir el inters de los primeros seis meses por ms de seis meses, mientras que con el pago anual no tenemos esta opcin. La Tabla 1 compara las dos alternativas. TABLA 1 Opcin Anual Capital Inters anual Total Capital Inters de los primeros 6 meses Inters de los 6 meses posteriores Inters del inters de los primeros 6 meses Total 1,000.000 70.000 1,070.000 1,000.000 35.000 35.000 1.225 1,071.225

Opcin Seis meses

Al principio de la tabla, el contrato tradicional paga un 7% al ao en la tasa de inters nominal. Bajo ste, est el contrato que paga una tasa de inters nominal de 3.5% cada seis meses. La tabla muestra que si tenemos la opcin de reinvertir el inters14 de los primeros seis meses, entonces es ms ventajoso invertir en los contratos de seis meses que en los anuales. Cunto ms ventajoso? Podemos calcular esto de tres formas, por medio del VF, VP y TIR.

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14 La diferencia en las producciones surge precisamente debido a que se da por sentado que se puede reinvertir el inters y por lo tanto generar mayor inters. Si no es el caso, entonces no existira diferencia entre cancelar un 3.5% cada seis meses y un 7% al ao.

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Ya hemos calculado el VF, expuesto en la tabla 1. Si escogemos la opcin de los seis meses, tendremos 1.225 euros extras que si escogemos la opcin del inters anual. Para calcular el VP necesitamos una tasa de inters de referencia. Aqu utilizaremos un 7% por ao. VP anual = 1,070 = 1000 1.07 VP anual = 1,071.225 = 1001.1449 1.07

Lo que demuestra que el contrato de seis meses vale 1.1449 euros ms que el contrato anual. Finalmente, podemos calcular la TIR de cada contrato por un valor de mil euros. El resultado es: 1,000 = _1,070_ 1 + TIR TIR = 1,070 1 = 0.07 = 7% 1,000 1,000 = 1,071.225 1 + TIR TIR = 1071.225 1 = 0.07125 = 7.1225% 1000 Cuando calculamos la TIR podemos ver que una tasa de inters nominal de seis meses de 3.5% no es lo mismo que un 7% al ao. Esto significa que tenemos que distinguir entre la tasa de inters nominal (IN) y la tasa de inters efectiva (IE). En este ejemplo, la IE de una IN de seis meses de 3.5% sera: IE = (1 + IN de seis meses)2 _ 1 = (1 + .035)2 _ 1 = 0.071225 = 7.1225%

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Adems, podemos calcular la IE o APR15 por las IN fijadas durante otros perodos. Por ejemplo, si estamos ofreciendo una tasa nominal de un 7% cancelada mensualmente, significa que el inters se calcula utilizando una IN de 0.07/12 = 0.0058. Si extendemos la frmula anterior a perodos mensuales: IE = (1 + IN mensual) 12 _ 1 = (1 + .0058)12 _ 1 = 0.071864 = 7.1864% En general, se puede calcular la IE para cualquier perodo de pago de inters n desde la IN anual de la siguiente forma:
n

IE =

1 + IN anual n

Por ejemplo, una IN anual de 7% aplicada diariamente llega a convertirse en una IE de:
365

IE = 1 + 0.07 365

1 = 0.0725 = 7.25%

Y, si dejamos de pensar en esto, tambin podemos calcular la IN de otros perodos y no slo la de un ao, basndonos en la IE anual. En el ejemplo anterior, la IN diaria de una IE anual de un 7% sera igual a: 0.07 = (1 + IN diaria) 365 1 IN diaria = 1.07 1 = 1.000185 1 = 0.0185%

EL PROCESO DE UTILIZACIN DEL MODELO DEL VALOR PRESENTE Con dos tems tan comunes como la tasa de inters y el tiempo, es posible construir una teora sobre el valor del activo que an es la ms utilizada en el mercado de valores. En el ingreso fijo del mercado de valores, el VP y la TIR son los nicos factores bsicos utilizados para establecer el precio. En los mercados de capitales, como veremos a continuacin, el VP y la TIR son parte del juego de herramientas utilizados para tasar las acciones. Repasemos el proceso utilizado para calcularlos de nuevo:

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15 La tasa de inters efectiva anual ha llegado a ser conocida comnmente como APR, por sus siglas en ingls, (tasa porcentual anual). Tal vez, este es un mejor nombre, ya que refleja el hecho de que sta es el resultado de convertir la tasa nominal durante cualquier perodo a otro equivalente correspondiente a un perodo anual.

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1.- Calculando el valor de un activo Lo primero que hemos aprendido en este captulo es cmo tasar un activo si sabemos qu ingreso generar, cundo lo har y la tasa de inters que podemos obtener de las inversiones alternativas. Teniendo esta informacin utilizaremos la siguiente expresin: VP R1 (1 + IN)

R 2 R n (1 +IN) 2 (1 + IN) n

IN es la tasa de inters nominal que corresponde a los intervalos de tiempo que separan los pagos de ingresos. Si los intervalos son das, es necesario calcular la IN diariamente basada en la tasa de referencia anual; si son meses, necesitamos una IN mensual; si los intervalos son aos, se utiliza la tasa de referencia anual. Practiquemos con el siguiente conjunto de pagos mensuales con una tasa efectiva anual de 7.25%:

MES INGRESOS

ENERO 40

FEBRERO MARZO 50 0

ABRIL 60

MAYO 70

JUNIO 0

JULIO 80

En primer lugar, necesitamos una IN mensual que sea equivalente a una IE anual de un 7.25%: 0.0725 = (1 + IN mensual) 12 1 IN mensual = 1.0725 1 = 0.0058 = 0.58% Habiendo obtenido la IN ahora solamente necesitamos aplicar la frmula del Valor Presente a nuestro flujo de pagos de ingresos mensuales:
VP __40__ ___50___ ___0___ ___60___ ___70__ ___0___ __80___ 292.65 (1.0058) (1.0058)2 (1.0058)3 (1.0058)4 (1.0058)5 (1.0058)6 (1.0058)7

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Note que aunque el ingreso es cero en alguno de los perodos, lo consideramos como ocupante de una parte del tiempo para asegurar que todos los pagos de ingresos sean descontados16 en los perodos correspondientes. Si utiliza un computador para realizar el clculo, no ser capaz de ignorar estos pagos de ingresos de valor cero, como veremos ms tarde. 2.- Calculando la TIR que relaciona un ingreso con un precio Tambin sabemos que cuando un activo tiene un precio de mercado diferente al valor que le hemos atribuido, es porque la tasa de inters que ha sido aplicada por el mercado es diferente a aquella que le hemos aplicado. En nuestro ejemplo, si el precio fue de 290 euros, la tasa aplicada por aquellos que estn de acuerdo con este precio ser: 290 __40__ ___50___ ___0___ ___60___ ___70__ ___0___ __80___ (1 + TIR) (1 + TIR)2 (1 + TIR)3 (1 + TIR)4 (1 + TIR)5 (1 + TIR)6 (1 + TIR)7 TIR = 0.00794 = 0.79% APR = (1 + 0.00794)12 1 = 0.0996 = 9.96% Esto significa que quienes pagaron 290 euros por este flujo de pagos de ingresos mensuales quieren obtener una devolucin de 0.79% por mes, que es igual a un 9.99% por ao.

EL SECRETO MEJOR GUARDADO DEL VP: LA REINVERSIN DEL INTERS En la seccin 9 mencionamos de pasada que es mejor recibir el inters cada seis meses que anualmente si existe la opcin de reinvertir el inters. Esta declaracin es vlida al explayarnos sobre cmo ste tiene un impacto importante en los resultados de los VP. La tabla 2 muestra el valor futuro al final del tercer ao del ingreso anual producido por un activo, suponiendo que la tasa de inters de referencia es de un 7%. El primer pago de ingresos es de 100 euros, y se cancela al final del primer ao, as que slo puede ser reinvertido por dos aos a un 7%. El segundo pago de ingresos es producido al final del segundo ao, as que puede invertirse por un ao ms, y el tercer pago de ingresos se cancela al final del tercer ao, por lo tanto, no puede reinvertirse, generando su valor futuro de 100 euros.

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16 Descuento es un trmino comn en jerga financiera. Tiene una variedad de significados, pero aqu significa dividir cada pago de ingreso por el factor (1 + i)n que corresponde al descuento segn el tiempo transcurrido.

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TABLA 2 Ao 1 2 3 Ingreso 100 100 100 Clculo 100 1.072 100 1.071 100 1.070 Total VF 114.49 107.00 100.00 321.49

La suma de 321.49 euros es el valor futuro en el tercer ao de los tres pagos de 100 euros producidos al final de cada ao. Ahora podemos calcular el VP de este VF en un perodo de tres aos: VP __VF__ 321.49 262.43 (1 + i) n 1.073 El VP, calculado por medio de esta ida y vuelta en la mquina de tiempo proporcionado por i es 262.43 euros. Sin embargo, detengmonos y meditemos un momento acerca del clculo involucrado. La suma de los VF de los tres pagos es 321.49 euros, por lo tanto podemos escribir: VP __VF__ 321.49 (1 + i) n 1.073

114.49 107.00 _100_

1.073 1.073 1.073

El siguiente paso ser substituir los valores futuros de los pagos de ingresos con la expresin utilizada para calcularlos, por lo tanto: VP __VF__ 321.49 100(1.07)2 100(1.07)1 100(1.07)0 (1 + i) n 1.073 1.073 1.073 1.073 Entonces, al eliminar los factores redundantes, nos quedamos con: VP __VF__ 321.49 (1 + i) n 1.073

_100_ _100_ _100_ 1.07 1.072 1.073

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Lo que significa que cuando dividimos el ingreso del primer ao por (1 + i), es porque estamos suponiendo que seremos capaces de invertirlo en una tasa de inters i por los n-1 aos restantes en el perodo estimado. Y, cuando dividimos el inters pagado en el segundo perodo por (1 + i)2, es porque podemos reinvertirlo por n-2 aos, y as sucesivamente. Este argumento nos permite establecer que la frmula tradicional para el VP de un flujo de ingreso: Bsicamente es una simplificacin de: VP R1 R2 R3 (1 +i) (1 + i) 2 (1 + i) 3 VP R1 (1 + i) n-1 R2 (1 + i) n-2 Rn-2 (1 + i) 2 Rn-1 (1 + i) Rn (1 + i) n (1 + i) n (1 + i) n (1 + i) n (1 + i) n Lo que, cuando no es posible reinvertir, llega a ser: VA R1 + R2 ++ Rn (1 + i) n En nuestro ejemplo, si no fuera posible reinvertir el ingreso a un 7%, lo que obtendramos al final del tercer ao, sera la suma de los pagos de inters sin ningn inters adicional de su reinversin, es decir, 300 euros. En este caso el VP sera:

VP = __VF__ (1 + i) n

_300_ _100_ _100_ _100_ 244.89

1.073 1.073 1.073 1.073

La diferencia en el VP es bastante importante (262.49 euros comparados con 244.89 euros) para nosotros al estar conscientes de los supuestos que hacemos en cuanto a la forma en que utilizamos los pagos de inters. Adems, el problema de reinvertir el inters plantea otra pregunta, concretamente qu sucede si no podemos reinvertir el inters a la misma tasa de referencia por tener que aplicar una tasa de inters diferente? Pero eso, como dira Kipling, es otra historia.

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