Azofra

Revista ABANTE, Vol. 7, N 2, pp.
105-145 (octubre 2004)
ESTRUCTURA DE PROPIEDAD Y OPORTUNIDADES DE CRECIMIENTO COMO DETERMINANTES DEL ENDEUDAMIENTO DE LAS EMPRESAS CHILENAS* VALENTN AZOFRA PALENZUEA *** PAOLO SAONA HOFFMANN **** ELEUTERIO VALLELADO GONZLEZ ABSTRACT Our aim is to test if the leverage and the debt maturity of Chilean firms quoted in the stock market are related with their growth opportunities, their ownership structure and the environment in which they operate. We perform an empirical analysis over an unbalanced panel of 169 Chilean firms for the period 1990-2001. Chilean firms growth opportunities are financed with long term debt. However, when firms need external funds they finance their growth opportunities with short term debt. The high ownership concentration, characteristic of Chilean firms, along with the presence of growth opportunities favours debt financing. The largest firms and the more needed of external financing prefer longer maturities for their debt. Finally, our results indicate that the presence of internal capital markets within a group influences firms financing decisions, particularly in those firms within the group with financing deficit. Pecking order theory offers partial explanations of Chilean firms financing decisions. Keywords: Pecking Order Theory, Ownership Structure, Growth Opportunities, Institutional Environment, Agency Problems. JEL classification: G32.
**
** *** ****
Los autores agradecen los valiosos comentarios de Vicente Cuat, Pablo de Andrs Alonso, Flix Lpez Iturriaga, Gabriel de la Fuente, Juan Antonio Rodrguez Sanz, Eduardo Walker, editor de la Revista Abante, as como de los participantes en las XIX Jornadas de Economa Industrial realizadas en la Universidad Jaume I, Castelln, Espaa y de los participantes en el XVII Congreso Anual - XIII Congreso Hispano-Francs de la Asociacin Europea de Economa y Direccin de Empresas (AEDEM), Burdeos, Francia, as como a cuatro revisores annimos. Los errores y omisiones son de ntegra responsabilidad de los autores. Universidad de Valladolid, Departamento de Economa Financiera y Contabilidad. Universidad de Valladolid, Departamento de Economa Financiera y Contabilidad y Universidad Austral de Chile, Facultad de Ciencias Econmicas y Administrativas. Corresponding author, Universidad de Valladolid, Departamento de Economa Financiera y Contabilidad. teyco@eco.uva.es
106
REVISTA ABANTE, VOL. 7, N 2
RESUMEN El objetivo de este trabajo es contrastar si la eleccin del nivel y plazo de endeudamiento de las empresas chilenas viene determinado por sus oportunidades de crecimiento, por su estructura de propiedad y por las caractersticas del entorno institucional en el que actan. Para ello se realiza un anlisis emprico sobre un panel de datos incompleto de 169 empresas para el periodo 1990-2001. Observamos que las oportunidades de crecimiento de las empresas se financian principalmente con deuda a largo plazo. Sin embargo, cuando las empresas necesitan fondos externos, stas financian sus oportunidades de crecimiento con deuda a corto plazo. La elevada concentracin de la propiedad en las empresas chilenas y la existencia de oportunidades de crecimiento favorecen el endeudamiento como medio de financiacin. Adems, las empresas ms grandes y con mayor necesidad de fondos externos prefieren vencimientos ms largos. Finalmente, nuestros resultados indican que la existencia de un mercado de capitales interno al que pueden acudir las empresas del grupo influye en la decisin de financiacin de aquellas empresas con dficit en la generacin de fondos. La teora del "pecking" order ofrece una explicacin parcial de las decisiones de financiacin de las empresas chilenas.
Una de las piedras angulares en el desarrollo de la moderna economa financiera es la tesis de irrelevancia de la estructura de capital (Modigliani y Miller, 1958). Esta tesis tiene vigencia en un mbito de mercados completos de capitales. Sin embargo, es ms realista reconocer que los mercados financieros a los que acuden las empresas presentan imperfecciones que condicionan las decisiones de inversin y financiacin. En esta lnea nos proponemos estudiar las decisiones de endeudamiento, a partir de dos de las ms importantes imperfecciones de los mercados financieros: asimetras de informacin y costes de agencia. Pero, adems, pretendemos extender este enfoque en la idea de que la estructura de capital de las empresas chilenas viene tambin determinada por su estructura de propiedad, la evolucin del sistema financiero en el que operan y el grado de desarrollo econmico del pas (La Porta et al., 1998 y 2000; Gallego y Loayza, 2000; Beck y Levine, 2002; Levine, 2002; Carlin y Mayer, 2003). Por ello, el objetivo de este trabajo es contrastar si la eleccin del nivel y del plazo de endeudamiento de las empresas chilenas que cotizan en bolsa viene explicada por sus oportunidades de crecimiento, por la configuracin de su estructura de propiedad y las caractersticas del entorno institucional
ESTRUCTURA DE PROPIEDAD Y OPORTUNIDADES
107
en el que actan. Con este propsito, nuestro estudio aporta resultados complementarios a los obtenidos en los trabajos empricos que relacionan las decisiones de endeudamiento con las oportunidades de crecimiento y estructura de propiedad para las empresas estadounidenses (Barclay y Smith, 1995, 1996; Johnson, 1997a y b, 2003; Bevan y Danbolt, 2000; Cantillo y Wright, 2000; Barclay et al., 2003, entre otros). Para llevar a cabo el objetivo propuesto se parte de los postulados de la teora del pecking order (Myers, 1984; Myers y Majluf, 1984) a la vez que introducimos en el anlisis el plazo de vencimiento de la deuda, los aspectos relacionados con la estructura de propiedad y el marco legal e institucional de la economa chilena. En este sentido, un elemento caracterstico del trabajo es el estudio de las interacciones entre la estructura de propiedad y el endeudamiento de las empresas (montante y plazo) en cuanto a mecanismos de control de los directivos. La menor proteccin relativa de los aportantes de fondos caracterstica de los sistemas financieros con un menor desarrollo de sus mercados, entre los que se encuentra el sistema financiero chileno1 , explica la aparicin de mecanismos internos de control como la concentracin de la propiedad. Un mayor grado de concentracin de la propiedad reduce los potenciales problemas de agencia entre directivos y accionistas, facilitando el recurso a la financiacin externa cuando la empresa dispone de oportunidades de crecimiento. Los problemas de subinversin y sustitucin de activos son especialmente relevantes en aquellas empresas con oportunidades de crecimiento, elevadas tasas de endeudamiento y una estructura de propiedad muy concentrada. La suscripcin de nuevos contratos de endeudamiento potencia estos problemas, puesto que, por una parte, los accionistas rechazarn determinados proyectos rentables de inversin, si prevn que parte de la riqueza generada por stos vaya a ser transferida a los acreedores; mientras que, por otro lado, los accionistas tendern a comportarse de forma oportunista, invirtiendo en proyectos de mayor riesgo que aquel para el cual fueron solicitados los fondos ajenos. Los principales resultados alcanzados se resumen como sigue: 1) las empresas chilenas con oportunidades de crecimiento aumentan su endeudamiento, resultado que revela las preferencias de la direccin por la deuda frente a las ampliaciones de capital y que contrara la evidencia emprica
1
El menor desarrollo de los mercados financieros chilenos se observa en que el porcentaje que representa la capitalizacin del mercado burstil chileno sobre el PIB a finales de 2001 era del 7,3 por ciento frente al 130 por ciento en el caso del Reino Unido o ms del 300 por ciento que representaba en EE.UU., datos procedentes de Beck et al. (1999) actualizados a 2001.
108
encontrada en empresas del entorno anglosajn; este resultado es particularmente relevante en el caso de las empresas que no generan suficientes fondos internamente. Un elemento distintivo de las empresas con necesidad de financiacin externa y oportunidades de crecimiento es que su endeudamiento es a corto plazo; sin embargo, el plazo se alarga si excluimos la deuda suscrita con empresas del mismo grupo; 2) la confirmacin de que la elevada concentracin de la propiedad, junto a la existencia de oportunidades de crecimiento en las empresas chilenas, favorece el recurso al endeudamiento como fuente de financiacin, entre otras razones, porque el mayor control que ejerce el accionista mayoritario reduce comportamientos oportunistas por parte de los directivos, as como por el inters del accionista mayoritario en no incrementar su riesgo especfico, a la vez que evita la infravaloracin y la dilucin de su propiedad que supondra la financiacin mediante ampliaciones de capital. Un ejemplo particular es el de las empresas con control mayoritario. En este caso las empresas del grupo que tienen control mayoritario y dficit de financiacin suelen utilizar los excedentes de recursos del resto del grupo para financiarse y tienden a reducir su nivel de endeudamiento con acreedores externos al grupo; 3) a medida que se incrementan las necesidades de fondos externos, las empresas prefieren vencimientos ms lejanos en el tiempo, en particular, las ms grandes. Sin embargo, la intensidad de esta relacin es menor en aquellas empresas donde el accionista principal posee al menos el 50 por ciento y la relacin se torna negativa en las empresas con oportunidades de crecimiento; es decir, los plazos de vencimiento de la deuda se acortan a medida que aumentan las oportunidades de crecimiento, si la empresa necesita fondos externos; 4) tanto la relacin positiva entre oportunidades de crecimiento y apalancamiento financiero, como la relacin negativa entre rentabilidad y nivel de endeudamiento, parecen justificar la existencia de un orden de preferencias en las empresas chilenas a la hora de financiar sus proyectos de inversin. La investigacin realizada se estructura en cinco secciones. Tras esta introduccin, la primera se dedica a revisar los planteamientos tericos y a la formulacin de las hiptesis. La segunda seccin describe la metodologa de anlisis seguida en la investigacin emprica: muestra, variables y tcnica de anlisis. La tercera exhibe los principales resultados de los anlisis univariante y multivariante realizados, as como pruebas de robustez. Finalmente, en el cuarto acpite se presentan las principales conclusiones.
109
I. FUNDAMENTOS TEORICOS E HIPOTESIS DEL TRABAJO
La estructura de capital de las empresas es el resultado de las decisiones financieras adoptadas por sus directivos. En este trabajo nos interesamos por las decisiones de endeudamiento y las circunstancias que condicionan tales decisiones. Entre estos condicionantes vamos a considerar el entorno institucional. Una serie de trabajos, entre los que destacan los de La Porta et al. (1998 y 2000) 2, se ha ocupado de forma especfica de caracterizar los sistemas financieros de cada pas y de evaluar cun desarrollados se encuentran los mecanismos de proteccin a sus inversores. Parece lgico suponer que el entorno institucional determina la toma de decisiones financieras, ya que los problemas de agencia y de asimetra de informacin varan en funcin del sistema financiero en que opera la empresa. Una de las manifestaciones del efecto del entorno institucional en la toma de decisiones financieras en la empresa es la elevada concentracin de la propiedad que se da en algunos pases, y de forma muy relevante en Chile. En unos casos se argumenta que la mayor concentracin de la propiedad que se observa pudiera ser la respuesta a la falta de una adecuada proteccin a los accionistas minoritarios (Bebchuk, 1999), mientras que en otros casos se justifica tal concentracin en que, ante la dificultad a la que se enfrentan las tomas de control hostil en determinados entornos, los accionistas mayoritarios desarrollarn una actuacin eficaz que evite una gestin ineficiente de la empresa, lo que redundar en beneficio de los acreedores que se sentirn ms protegidos en sus derechos (Burkart et al.,1997). Teniendo en cuenta el entorno institucional, nuestro estudio trata de analizar los determinantes de las decisiones de endeudamiento de las empresas chilenas considerando las propuestas tanto la teora del pecking order (Myers, 1984; y Myers y Majluf, 1984), que considera que la estructura de capital de cada empresa es el resultado de las decisiones de financiacin tomadas a lo largo de los aos, como la influencia del plazo de vencimiento de la deuda (Myers, 1977), que permite resolver los problemas de subinversin. Adems, se introducen los aspectos del marco legal e institucional.
Otros trabajos en esta misma lnea han sido desarrollados por La Porta et al. (1999), Johnson y Shleifer (2000), Allen y Gale (2001), Levine (2002), Beck y Levine (2002), Demirg-Kunt y Maksimovic (2002) y Tadesse (2002), entre otros.
110
Andrs et al. (2000) sealan que las oportunidades rentables de crecimiento a disposicin de la empresa o, en su caso, la carencia de ellas, es uno de los principales determinantes del conflicto de agencia entre acreedores y accionistas. De acuerdo con la teora del pecking order estas oportunidades de crecimiento deberan financiarse siguiendo el orden jerrquico: primero fondos propios, luego deuda y en ltima instancia emitiendo acciones nuevas. Por tanto, la relacin entre deuda y oportunidades de crecimiento depender de si la empresa genera o no suficientes recursos internamente. Aquellas empresas que necesitan obtener fondos externos deberan presentar una relacin positiva entre endeudamiento y oportunidades de crecimiento. Sin embargo, Lang et al. (1996) encuentran una relacin negativa entre el apalancamiento y las oportunidades de crecimiento empresariales. La explicacin que ofrecen estos autores es que el apalancamiento restringe a los directivos de las empresas con pocas oportunidades de inversin para invertir cuando no deben. Myers (1977) predice que una de las formas para mitigar este problema de subinversin ser a travs de la reduccin del plazo del endeudamiento. En este sentido, las oportunidades de crecimiento se pueden considerar como la opcin que tiene una empresa para llevar a cabo una inversin en el futuro siempre y cuando produzca una rentabilidad superior al coste de oportunidad del capital. Si tal inversin no es llevada a cabo, la opcin expira y el valor de la empresa se reduce. Por lo tanto, habra que esperar una reduccin del plazo de vencimiento de la deuda frente al aumento de las oportunidades de crecimiento (Barclay y Smith, 1995; Cuat, 1999; Johnson, 2003). La estructura de propiedad juega un rol importante en los conflictos de agencia tanto entre accionistas y directivos como entre accionistas y acreedores. En el caso de las empresas chilenas, observamos una importante concentracin de la propiedad acompaada de una marcada presencia de estructuras empresariales piramidales (Majluf et al., 1998; Lefort y Walker, 1999, 2000b, 2002; La Porta et al., 1999). Jensen (1986) seala que la concentracin de propiedad facilita una mejor supervisin de las decisiones de la empresa por los principales accionistas, reduciendo el conflicto de intereses entre principal y agente. En un entorno financiero como el chileno, el conflicto de intereses se observa entre accionistas mayoritarios y minoritarios. Sin embargo, el alineamiento de intereses entre accionistas y directivos que facilita la concentracin de la propiedad tiene aspectos positivos y negativos sobre los acreedores. Por un lado, los acreedores se beneficia-
111
rn de las ganancias en eficiencia que se produzcan como consecuencia de los menores problemas de agencia entre accionistas y directivos. Pero por otro lado, los accionistas mayoritarios pueden imponer sus intereses en la toma de decisiones a los directivos y favorecer la sustitucin de activos con poco riesgo por otros de mayor riesgo que le permitan beneficiarse de su responsabilidad limitada (Jensen y Meckling, 1976), expropiando de este modo la riqueza de los acreedores. La relacin positiva o negativa entre concentracin de la propiedad y endeudamiento va a depender de la capacidad de los acreedores para imponer clusulas en los contratos de endeudamiento que impidan el problema de sustitucin de activos. Sin embargo, para la situacin de las empresas chilenas como herederas del sistema continental tal presencia de clusulas contractuales es mnima, pues los mecanismos de proteccin de los intereses de los acreedores vienen orientados por un sistema interno de gobierno corporativo dominado por una estructura concentrada de la propiedad que favorece un control eficiente por parte del directorio sobre los directivos. Consecuentemente, cabra esperar una relacin positiva entre la concentracin accionarial y el nivel de deuda ante la reduccin de los problemas de agencia entre accionistas y directivos y una relacin negativa con el plazo de vencimiento de la deuda para mitigar los problemas que se plantean entre accionistas mayoritarios y acreedores. Un caso particular de anlisis en la decisin de endeudamiento, es el de aquellas empresas que, presentando una estructura de propiedad concentrada, cuentan a su vez con significativas oportunidades de crecimiento. Estas pueden mitigar algunos de sus conflictos de intereses como el del free cash flow a travs de la financiacin va deuda, en particular en aquellas empresas con una estructura de propiedad difusa. No obstante, tales problemas de agencia se pueden reducir con una estructura de propiedad suficientemente concentrada como es el caso de las empresas chilenas. En consecuencia, al existir potencialmente menores problemas de agencia parece coherente razonar que ello influir en las decisiones de endeudamiento empresarial. Por tanto, en las empresas con la propiedad concentrada el endeudamiento se convierte en un mecanismo de control redundante que pudiera generar problemas de subinversin, por lo que cabra esperar una relacin negativa entre el endeudamiento y la concentracin de propiedad en las empresas que cuenten con oportunidades de crecimiento. Tales problemas de subinversin seran menos relevantes si tambin la propiedad de
112
la deuda estuviera concentrada. Si, por el contrario, los problemas de subinversin son poco relevantes y se minimizan los problemas de agencia, la principal preocupacin de los accionistas internos ser, por un lado, evitar la dilucin de su propiedad y, por otro, tratar de no asumir un mayor riesgo no diversificable. En este caso, las empresas con oportunidades de crecimiento y con elevada concentracin preferirn la emisin de deuda ya que: evitarn la dilucin de la propiedad, evitarn emitir acciones infravaloradas y aprovecharn las ventajas fiscales del endeudamiento en un contexto donde los problemas de agencia entre propietarios y directivos son reducidos. Dado que el nivel de apalancamiento de las empresas chilenas es significativamente inferior al que se observa en las empresas de otros pases,3 y que tanto la propiedad de la deuda como la estructura de propiedad se encuentran muy concentradas (Carlin y Mayer, 2003), nuestra hiptesis es que deberamos observar una relacin positiva entre la concentracin de propiedad y el endeudamiento cuando las empresas cuentan con oportunidades de crecimiento, ya que son los accionistas mayoritarios quienes toman las decisiones de financiacin en las empresas chilenas. Estos accionistas preferirn la financiacin va deuda para evitar perder el control4 . Por su parte, los acreedores preferirn acortar los plazos de vencimiento de la deuda para as ejercer un control ms eficiente de los fondos en este tipo de situaciones. Por ello, nuestra hiptesis es que debera observarse una relacin negativa entre el plazo de vencimiento de la deuda y la concentracin de la propiedad cuando existen oportunidades de crecimiento. De acuerdo a la teora del pecking order, habra que esperar una relacin positiva entre las necesidades externas de financiacin y el nivel de endeudamiento, ya que una vez agotados los recursos internos la siguiente fuente de financiacin es el endeudamiento. En particular, las empresas que no generan suficientes fondos internamente para financiar sus oportunidades de crecimiento deberan incrementar sus ratios de endeudamiento. Por ello, segn estos argumentos, debe existir una relacin positiva entre el nivel de endeudamiento y las oportunidades de crecimiento de aquellas empresas que no generan suficientes fondos internamente. En definitiva, la teora del pecking order permite explicar por qu las empresas rentables que gene3
El ratio de endeudamiento de las empresas chilenas para el perodo 1985-2001 asciende a 27,28 por ciento, frente al 45,56 por ciento de las empresas espaolas, al 47,4 por ciento de las empresas de Estados Unidos, al 55,9 por ciento de las empresas alemanas, al 75,72 por ciento de las empresas japonesas, al 65,6 por ciento de las francesas o al 60,64 por ciento de las italianas, segn la informacin obtenida de la base BACH. Los autores agradecen los comentarios de un evaluador annimo que nos han permitido mejorar la propuesta de esta hiptesis.
113
ran internamente recursos superiores a sus necesidades de inversin reducen su apalancamiento, mientras que las empresas que no generan suficientes fondos internamente para financiar sus nuevos proyectos de inversin incrementan su nivel de endeudamiento (Hovakimian et al., 2002). Adems, el problema de subinversin es ms latente en aquellas empresas cuyos fondos generados internamente sean insuficientes para la financiacin de sus oportunidades de crecimiento. Como respuesta a este problema, las empresas deberan recurrir al endeudamiento de corto plazo tal como Myers (1977) plantea. Finalmente, un caso particular de la relacin entre necesidad de financiacin externa y endeudamiento es el de aquellas empresas donde un accionista posee al menos el 50 por ciento del capital social. En esta situacin no deberan existir significativos problemas de agencia entre accionistas y directivos, lo que facilitara el acceso a las fuentes externas de financiacin, particularmente al endeudamiento. Adems, en caso de necesitar financiacin externa, el accionista mayoritario debera preferir deuda a capitales propios para reducir su riesgo no diversificable y evitar emitir nuevas acciones que el mercado pudiera infravalorar dado los problemas de informacin asimtrica ocasionados por el dficit de financiacin. Por tanto, nuestra hiptesis es que deberamos observar una relacin positiva entre el endeudamiento y las necesidades de financiacin externa para aquellas empresas con control mayoritario. Adicionalmente, los acreedores pueden reducir los problemas de sustitucin de activos en empresas con la propiedad concentrada mediante la reduccin del plazo de endeudamiento, en particular, en aquellas empresas con necesidades de financiacin externa y propiedad mayoritaria, ya que seran potencialmente las ms vulnerables frente a estos problemas.
II. MUESTRA, VARIABLES Y METODOLOGIA
Para el anlisis emprico se ha confeccionado un panel de datos incompleto de las empresas no financieras cotizadas en la Bolsa de Comercio de Santiago de Chile. La razn que justifica la utilizacin de slo aquellas empresas cotizadas es que el anlisis de la estructura de propiedad de las empresas nicamente tiene sentido cuando la propiedad de las acciones puede cambiar de manos en un mercado estandarizado y transparente. Adems, para el estudio de las oportunidades de crecimiento necesitamos
114
datos de mercado slo disponibles en las empresas cotizadas. Se ha prescindido de todas aquellas observaciones para las que se tenan datos incompletos. Debido a que los problemas de agencia de sustitucin de activos y de subinversin slo surgen cuando existe deuda en los registros de las empresas, se han eliminado de la muestra las observaciones de empresas financiadas exclusivamente con capitales propios.5 La informacin utilizada para el anlisis se obtuvo de la Ficha Estadstica Codificada Uniforme (FECU) que publica anualmente la Superintendencia de Valores y Seguros de Chile. Nuestra muestra incluye 169 (73 por ciento) empresas no financieras de un total 233 que aparecen en la FECU. El estudio abarca el perodo de 1990 hasta 2001, por lo que disponemos de un total de 1.508 observaciones. Consideramos que la muestra es suficientemente representativa del conjunto de las empresas chilenas cotizadas. Las 169 empresas seleccionadas pertenecen a ocho sectores industriales diferentes: alimentacin, pesca y agricultura (31), cemento y construccin (11), inmobiliarias (8), transporte y telecomunicaciones (12), textil, papel y celulosa (20), agua, luz, gas y petrleo (28), servicios (43) y minera (16).6 Dado que nuestro objetivo es analizar la decisin de endeudamiento montante de deuda y plazo de vencimiento, hemos seleccionado una serie de medidas7 para aproximar cada una de las variables que hemos considerado relevantes en este trabajo. As, el endeudamiento de la empresa se mide con la ratio deuda sobre activos totales (DTAB), mientras que el plazo de endeudamiento se mide a travs de la ratio deuda total a largo plazo sobre deuda total (DTLDT).8 La deuda est constituida por la suma
5
7 8
Un total de 82 observaciones (5,16 por ciento del total de observaciones de la muestra) fueron excluidas para el perodo de anlisis correspondiente a las empresas sin deuda en sus registros financieros. Se ha efectuado el anlisis incluyendo estas 82 observaciones sin cambios significativos en nuestros resultados. Estos se encuentran a disposicin del lector solicitndolos directamente al autor corresponsal. El nmero de observaciones por sector es como sigue: alimentacin, pesca y agricultura (276), cemento y construccin (102), inmobiliarias (68), transporte y telecomunicaciones (107), textil, papel y celulosa (176), agua, luz, gas y petrleo (249), servicios (386) y minera (144). Siempre que nuestra fuente de datos nos lo ha permitido, hemos utilizado la medida ms comnmente sealada por la literatura. Johnson (1997a) afirma que no existe una clara distincin emprica entre la deuda de corto y largo plazo. La demarcacin de un ao para la deuda de corto plazo y ms de uno para la deuda de largo plazo, usada generalmente para propsitos contables, no necesariamente corresponde con la distincin de corto y largo plazo de la deuda para modelos tericos. El autor seala, adems, que en muchos modelos la definicin de corto y largo plazo depende de la vida del proyecto que la deuda est financiando, la cual, a su vez, vara significativamente entre las empresas. No obstante lo anterior, y reconociendo como una limitacin vigente de este trabajo, hemos utilizado como deuda de corto plazo a aquella que vence dentro de un ao o menos, y como deuda de largo plazo a aquella cuyo vencimiento supera el ao, ya que la mayora de los trabajos empricos han tomado esta clasificacin contable para medir el plazo de vencimiento de la deuda (Johnson, 1997a; Demirg-Kunt y Maksimovic, 2002; Ozkan, 2002, entre otros) y es la nica forma de medir vencimiento de que disponemos.
115
de las siguientes cuentas contables sealadas en el FECU: deuda con bancos de corto y de largo plazo, deuda pblica de corto y largo plazo, dividendos por pagar, cuentas por pagar, documentos por pagar, acreedores varios, documentos y cuentas por pagar a empresas relacionadas de corto y largo plazo. Se utiliza el valor en libros en lugar de su valor de mercado. De acuerdo con Lang et al. (1996) una medida del apalancamiento que utilice el valor de mercado podra dar demasiada importancia a los cambios recientes en los capitales propios. En consecuencia, si se regresan las oportunidades de crecimiento sobre medidas de apalancamiento a valor de mercado, se estaran regresando las oportunidades de crecimiento sobre las expectativas de crecimiento reflejadas en el precio de las acciones de la empresa, produciendo una relacin negativa entre el apalancamiento y las oportunidades de crecimiento. En contraste, la medida del apalancamiento a valor en libro no refleja los cambios recientes en la valoracin que el mercado haga de la empresa. Adicionalmente, dadas las caractersticas de la estructura de propiedad piramidal de las empresas chilenas, hemos considerado como variables dependientes la ratio deuda total con empresas no relacionadas sobre activos totales (NOREL) para medir el montante de deuda, y la ratio deuda total a largo plazo con empresas no relacionadas sobre deuda total con empresas no relacionadas (NORELLP) para medir el plazo de vencimiento de la deuda.9 Consideramos deuda relacionada aquella contrada con empresas de un mismo grupo empresarial. Estas pueden implementar un mercado de capitales interno que condiciona sus decisiones de endeudamiento. En cada grupo acudiran a la financiacin externa aquellas empresas con menores costes de financiacin, mientras que el resto se financiara con los recursos disponibles dentro del grupo. La existencia de este tipo de deuda relacionada puede generar un riesgo de sustitucin de activos entre las empresas del grupo. Dentro de las variables explicativas se ha considerado, en primer lugar, la concentracin de propiedad. Esta concentracin se mide como el porcentaje de propiedad en manos del accionista mayoritario (PA1)10 . Por su parte, las oportunidades de crecimiento se miden con la aproximacin de la
9 10
Agradecemos a un evaluador annimo su valiosa aportacin en este punto. A pesar de que una medida del control empresarial que tenga en cuenta la estructura piramidal existente en algunas empresas chilenas (cadenas de control) permite medir el grado de control de forma ms precisa, consideramos que el uso de la variable porcentaje de acciones en manos del principal accionista es una buena proxy de la concentracin accionarial, dado que refleja que en media el primer accionista posee el 45 por ciento de las acciones, situacin muy cercana al control mayoritario. Si al utilizar las cadenas de control se observa que el principal accionista controla en mayor medida que lo que indica la variable propiedad en manos del principal accionista, ello no hara sino reforzar el argumento de la concentracin de la propiedad y la reduccin de los problemas de agencia entre accionistas mayoritarios y directivos.
116
Q de Tobin11 (Q). Las necesidades de fondos externos (DEF) para la financiacin de la cartera de proyectos han sido calculadas a travs de la variacin del activo inmovilizado entre el ao actual y el anterior, ms la variacin del fondo de maniobra entre el ao actual y el anterior q u e correspondera a las necesidades de fondos para la financiacin, y menos el flujo de tesorera que correspondera con los recursos disponibles para la financiacin, y todo escalado sobre el total de activos (Shyam-Sunder y Myers, 1999; Sogorb y Lpez, 2003). Adems de lo anterior, se han confeccionado tres variables cruzadas que relacionan la estructura de propiedad de la empresa con la existencia de oportunidades de crecimiento (PA1*QI), el dficit de financiacin con la estructura de propiedad de la empresa (DEF*PA1I) y las oportunidades de crecimiento con el dficit de financiacin (Q*DEFI). La primera de estas variables, PA1*QI, toma el valor observado de la propiedad del accionista mayoritario, PA1, para todas aquellas empresas que tienen oportunidades de crecimiento, es decir, esto es para todas aquellas empresas cuya Q>1,12 mientras que PA1*QI toma el valor 0 en caso contrario. La segunda variable, DEF*PA1, toma el valor observado del dficit de financiacin, DEF, para todas aquellas empresas donde el principal accionista posee al menos el 50 por ciento de las acciones, mientras que toma un valor 0 en caso contrario. Por ltimo, la tercera variable cruzada, Q*DEFI, toma el valor de las oportunidades de crecimiento, Q, para todas aquellas empresas que presentan dficit de financiacin, es decir, para todas aquellas empresas donde DEF>0, mientras que toma el valor 0 en caso contrario. Finalmente, incluimos un conjunto de variables de control comnmente sealadas en la literatura como el tamao (LNTAB), la rentabilidad (ROA), el riesgo de insolvencia (Z) y variables dummy sectoriales y temporales. El tamao de las empresas se mide a partir del
11
12
En la mayora de los trabajos las oportunidades de crecimiento se miden a travs de la aproximacin a la Q de Tobin (Johnson, 1997 a y b, 2003; Cuat, 1999; Krishnaswami et al., 1999; Barclay et al., 2003, entre otros) y no directamente con la Q de Tobin, lo que supone calcular directamente el coste de reposicin de los activos, ya que la ratio valor mercado de los activos de la empresa sobre el valor libro de los mismos se aproxima notablemente al valor original de la Q. Chung y Pruitt (1994) han comparado los valores de la Q obtenidos por el mtodo de Lindenberg y Ross (1981) con la Q aproximada, obteniendo como resultado que al menos el 96,6 por ciento de la variabilidad de la Q de Tobin es explicada por el cociente entre el valor de mercado de los activos y el valor contable de los mismos. Siguiendo a Lang et al. (1996) y Aivazian et al. (2005), se considera que aquellas empresas que efectivamente cuentan con oportunidades de crecimiento tendrn una Q superior a la unidad. En caso contrario ser inferior a uno.
117
valor total de sus activos. En este caso, hemos utilizado su logaritmo neperiano, ya que suele ser la solucin habitual para trabajar con variables que tienen valores no negativos y de elevada varianza. Para medir la rentabilidad de la cartera de proyectos de las empresas se ha utilizado la ratio de rentabilidad sobre los activos. El riesgo de insolvencia se aproxima a travs del valor del Z Score de Altman.13 Una vez definidas las variables que vamos a utilizar y la muestra de empresas sobre la cual se van a contrastar las hiptesis propuestas, procedemos en dos fases. En la primera efectuamos un anlisis univariante en el que se describe a la empresa chilena tipo apoyndonos tanto en la estadstica descriptiva como en el anlisis de medias. En la segunda se realiza un anlisis de regresin aplicando la metodologa de datos de panel. Los coeficientes del modelo de regresin, cuando se dispone de un panel de datos, se suelen aproximar con los estimadores within. Sin embargo, estos estimadores slo tienen buenas propiedades cuando se supone que las variables son exgenas, cuestin que no podemos asumir en nuestro trabajo 14 . Por ello, se propone utilizar de forma alternativa el mtodo de estimacin en primeras diferencias con instrumentos desarrollado por Arellano y Bond (1991) que diferencia las funciones y elimina cualquier sesgo causado por los efectos especficos de las empresas individualmente consideradas a la vez que permite considerar los problemas de endogeneidad. Para ello, estos autores proponen la utilizacin del Mtodo de Momentos Generalizados (GMM) para instrumentar las variables explicativas a travs del uso de valores retardados de los regresores originales, y eliminar as la potencial inconsistencia del parmetro debido a los problemas de endogeneidad. En nuestro caso utilizaremos el mtodo en diferencias GMM en dos etapas con test estadsticos de robustez para la heteroscedasticidad. Al estudiar la relacin entre un conjunto de variables explicativas y la variable dependiente no es posible suponer que los efectos inobservables de las unidades de anlisis son igual a cero. El asumir un efecto individual igual a cero por
13
14
El Z Score de Altman se calcula segn la siguiente ecuacin (Altman, 2002): Z = 1,2 (fondo de rotacin/activo total) + 1,4 (beneficios retenidos/activo total) + 3,3 (benficos antes de intereses e impuestos/activo total) + 0,6 (capitales propios a valor de mercado/ pasivos total) + 1,0 (cifra de negocios/activo total). Wooldridge (2002) argumenta que cuando se presenta cualquiera de los problemas de endogeneidad errores de medida, variables temporales omitidas o simultaneidad los estimadores within son inconsistentes.
118
ejemplo, el trabajo de Lang et al. (1996) no es aplicable en nuestro caso dado que existe una gran heterogeneidad tanto entre las industrias a las que pertenecen las empresas como entre las empresas de una misma industria (Aivazian et al., 2005). Para controlar este inconveniente de la heterogeneidad inobservable individual de la empresa se utilizan las primeras diferencias de las variables originales. La metodologa de datos de panel permite controlar tanto la heterogeneidad inobservable en los datos como la posibilidad de considerar los problemas de simultaneidad tan habituales en los estudios sobre decisiones empresariales (Arellano y Bover, 1990). Adems, los datos de panel poseen un mayor contenido informativo, mayor variabilidad, menos colinealidad entre las variables, ms grados de libertad y mayor eficiencia (Baltagi, 1995). Del mismo modo, el anlisis de datos de panel permite el estudio de ajustes dinmicos, y stos, adems, son ms tiles en identificar y medir los efectos que no son detectables a travs de datos de corte transversal o de las series temporales. Finalmente, los datos de panel permiten construir y probar modelos conductuales ms complejos que aquellos realizados con datos puramente de corte transversal o de serie temporal. En nuestro caso, utilizamos el mtodo GMM en dos etapas para enfrentarnos al problema de endogeneidad de las variables independientes asociadas al trmino de error. Los estimadores en GMM en dos etapas son ms eficientes que el estimador en una etapa, toda vez que se espere que los residuos presenten heteroscedasticidad para un perodo relativamente largo, como en nuestro caso. El GMM en dos etapas puede controlar la correlacin de los errores a travs del tiempo, la heteroscedasticidad entre las empresas, la simultaneidad y los errores de medicin causados por el uso de condiciones ortogonales de la matriz de varianzas. Los estimadores GMM en diferencias (DIF) son superiores a otros mtodos de estimacin (Antoniou et al., 2002). Sin embargo, el mtodo de estimacin en primeras diferencias presenta tambin algunas desventajas. Blundell y Bond (1998) han mostrado que cuando el perodo de estudio es relativamente corto y el nmero de individuos es relativamente alto los estimadores en primeras diferencias son dbiles y sesgados. Tambin postulan que estos sesgos pueden ser reducidos explotando las restricciones de estacionariedad razonable en el proceso inicial de condiciones. Esto nos conduce a un estimador GMM ampliado en el cual las primeras diferencias retardadas de las series son tambin usadas como instrumentos por las
119
ecuaciones en niveles (Blundell y Bond, 2000; Blundell et al., 2000; Bond, 2002). Este estimador es conocido como el estimador de sistemas (SE). En una lnea similar, Alonso-Borrego y Arellano (1999) muestran que los instrumentos en el estimador en diferencias son frecuentemente dbiles. Este hecho inducira a sesgos en muestras finitas y a una pobre precisin asinttica. 15 Por otra parte, la diferenciacin puede exacerbar el sesgo, debido a que los errores de medicin en las variables pueden reducir la ratio signal to noise (Beck y Levine, 2004). Las primeras diferencias ocasionan una prdida de informacin entre las unidades de corte transversal, que, en nuestro caso, corresponden a las empresas que cotizan en bolsa. Por lo tanto, para reducir el sesgo potencial y los errores de imprecisin asociados con el estimador en diferencias, computamos las estimaciones con el estimador de sistemas (Arellano y Bond, 1998). Adems, es importante sealar que el estimador de sistemas requiere supuestos ms dbiles que las condiciones iniciales del resto de los estimadores. La consistencia del estimador GMM, ya sea en diferencias o con el estimador de sistemas, depender de la validez del supuesto de que el trmino de error no muestra una correlacin serial de segundo orden y de la validez de los instrumentos. Para tratar estos asuntos, en las regresiones efectuadas se emplean dos pruebas de especificacin utilizadas por Arellano y Bond (1991 y 1998). La primera es el test de Sargan de sobre identificacin de restricciones, que se encuentra asintticamente distribuido como una X2. Este test evala la validez conjunta de los instrumentos seleccionados. Para nuestro caso, se estima el test de Sargan para las variables de concentracin accionarial y oportunidades de crecimiento y, por lo tanto, de las variables interactuadas que las contengan: PA1, Q, PA1*QI y Q*DEFI. La segunda prueba o test corresponde a la hiptesis de que el trmino de error no se encuentra serialmente correlacionado. En este caso, nos centramos en probar que el trmino de error en diferencias no presenta correlacin de segundo orden (por construccin, el trmino de error en diferencias probablemente presenta correlacin de primer orden incluso si el trmino de error original est ausente de ella). Adicionalmente, se desarrolla un test de significacin conjunta de las diferentes variables interactuadas
15
Segn Beck y Levine (2004), en la metodologa de estimacin en diferencias, por un lado, la varianza de los coeficientes se incrementa asintticamente y, por otro, los experimentos de Monte Carlo muestran que en muestras pequeas la debilidad de los instrumentos puede producir coeficientes sesgados.
120
PA1*QAI, QA*DEFI y DEF*PA1I con sus variables individuales originales PA1, QA y DEF, respectivamente a travs del test de Wald para restricciones lineales. Este test es til en probar la estabilidad de sub muestras, as tambin como las restricciones lineales (Arellano y Bond, 1998). Para contrastar los determinantes del nivel de endeudamiento utilizamos el siguiente modelo de regresin: Yi ,t = 0 +
X
j=1 j
j, i, t
+ i, t .
(1)
Donde j representa las distintas variables explicativas, i a las empresas que van desde 1 a 169, t son los aos que van desde 1990 a 2001 y
it = i + t + e it corresponde al trmino de error que incluye el efecto
individual , el temporal y error estocstico ei ,t .16 Como variable a explicar, Y, vamos a utilizar la deuda total sobre activos totales (DTAB), y la deuda total con empresas no relacionadas sobre activos totales (NOREL)17 . Las variables explicativas se refieren a: estructura de propiedad (PA1), oportunidades de crecimiento (Q), la variable que relaciona la estructura de propiedad de la empresa con la existencia de oportunidades de crecimiento (PA1*QI), aquella que relaciona el dficit de financiacin con la estructura de propiedad de la empresa (DEF*PA1I), aquella que asocia las oportunidades de crecimiento con el dficit de financiacin (Q*DEFI), el dficit de financiacin (DEF), la rentabilidad de la cartera de proyectos (ROA), tamao de la empresa (LNTAB) y riesgo de insolvencia (Z).
16
it
El efecto individual,
i ,
puede incluir un conjunto de efectos especficos tales como las
17
barreras de entrada, condiciones generales del mercado de insumos, el riesgo econmico de la empresa, entre otros, los cuales se supone que son constantes a lo largo del tiempo. La variable que representa el efecto temporal incluye los factores macroeconmicos tales como la inflacin, las tasas de inters y los shocks de demanda (Sogorb y Lpez, 2003) que afectan en forma transversal al conjunto de todas las empresas en un mismo perodo. Finalmente, el trmino de error estocstico e it captura los posibles errores de medicin en las variables independientes, as tambin como cualquier otra variable independiente que haya sido omitida en el modelo. Tambin se han efectuado pruebas utilizando la deuda total sobre capitales propios (DTEB). Los resultados son robustos tanto en trminos de la significacin de los parmetros obtenidos como de la relacin de los signos. Sin embargo, estos resultados presentan problemas de especificacin, ya que no se cumple la ausencia de correlacin de segundo orden.
121
Por otro lado, para el anlisis del plazo de vencimiento de la deuda se utiliza el siguiente modelo de regresin: Yi ,t = 0 +
X
j=1 j
j, i, t
+ i, t .
(2)
Donde al igual que en el modelo precedente, j representa las distintas variables explicativas, i a las empresas que van desde 1 a 169, t son los aos que van desde 1990 a 2001 y i, t = i + t + e i, t corresponde a la perturbacin de error. En este caso, la variable a explicar (Y) corresponde a la deuda de largo plazo sobre el total de deuda de la empresa (DTLDT) o a la deuda de largo plazo con empresas no relacionadas sobre el total de la deuda con empresas no relacionadas (NORELLP).18 El conjunto de variables explicativas corresponde a las descritas previamente para el modelo (1).
III. RESULTADOS
En este apartado procedemos, en primer lugar, a describir la situacin promedio de una empresa chilena cotizada, as como el marco institucional en el que desarrollan su actividad, para a continuacin presentar los resultados de las regresiones realizadas aplicando la metodologa de datos de panel. En este trabajo se utilizan tres tipos de estimadores: los estimadores within, los estimadores de sistemas (SE) y los estimadores en diferencias (DIF) que nos permiten contrastar las hiptesis planteadas.
A. Resultados del anlisis univariante
Los orgenes del sistema financiero chileno le sitan como heredero de la arquitectura del sistema legal de la civil-law (La Porta et al., 1998;
18
Tambin se han efectuado pruebas utilizando el ratio deuda total de corto plazo sobre deuda total (DTCDT). Los resultados, aunque son robustos tanto en trminos de la significacin de los parmetros obtenidos como de la relacin de los signos, presentan problemas de especificacin ya que no se cumple la ausencia de correlacin de segundo orden.
122
Booth et al., 2001; Demirg-Kunt y Levine, 1999). No obstante, las decisiones adoptadas por las autoridades financieras en Chile han permitido una importante transformacin de los mercados de capitales durante los ltimos treinta aos y, en especial, en la ltima dcada (Gallego y Loayza, 2000; Lefort y Walker, 2000b; Demirg-Kunt y Levine, 2001). La mayora de los cambios institucionales introducidos en el pas ha pretendido desarrollar los mercados financieros y mejorar la proteccin de los inversores. En sntesis, los hechos ms relevantes que han conducido a una modificacin tanto en los mecanismos de gobierno corporativo en Chile como en la configuracin del mercado de capitales son la situacin financiera previa a los aos 80, las privatizaciones de las principales empresas del pas, la crisis de la deuda y la reforma al sistema de pensiones (Lefort y Walker, 2000b). Este proceso ha conducido al sistema financiero chileno a un punto intermedio entre el modelo de organizacin financiera de Estados Unidos, por un lado (modelo basado en la common-law), y el modelo de Alemania o Japn, por otro (modelos basados en la civil-law).19 En este sentido, Lefort y Walker (2002) argumentan que, a partir de la dcada de los 80, ha habido en el mercado de valores de Chile importantes cambios que han propendido a su desarrollo, amplitud e integracin. En trminos particulares, Lefort y Walker (2002) destacan dos cambios coyunturales. En primer lugar, una importante cada del nivel de riesgo local a comienzos de la dcada de los 90, y en segundo lugar, un importante aumento de la correlacin con mercados mundiales que da cuenta del fuerte proceso integrador de los mercados chilenos con el resto del mundo. Dicho argumento est en lnea con el enfoque de servicios financieros propuesto por Harris (1997) o Beck y Levine, (2004). Ms an, Lefort y Walker (2000a) concluyen que no hay un nico sistema de gobierno corporativo que necesariamente sea mejor para todos los pases y que los sistemas deben ser analizados en virtud de su recorrido histrico y del nivel de desarrollo de cada pas. Por
19
Una interesante conclusin a la que subyacen en su reciente trabajo Lefort (2003) y da apoyo al postulado del desarrollo del mercado de capitales de Chile y de sus sistemas de gobierno corporativo es que la legislacin chilena, en lo referente a las leyes que norman el comportamiento de las sociedades annimas y de valores, ha ido evolucionando de forma reactiva a los diversos shocks econmicos bajo la asesora de organismos multilaterales, por una parte, siguiendo en muchos aspectos importantes el modelo de las legislaciones de pases desarrollados, en particular el observado en Estados Unidos. Por otra parte, el conjunto de reformas econmicas tempranas y, en particular, la reforma de pensiones han logrado que la actividad corporativa en Chile sea relativamente transparente y se conduzca bajo prcticas aceptables en comparacin con lo que se observa en otras economas en desarrollo.
123
lo tanto, la sola tipificacin de un pas en common o civil-law no es suficiente para recoger todos los elementos caractersticos de sus sistemas de gobierno corporativo. Al respecto, por ejemplo, es posible sealar que Chile sigue manteniendo una estructura de propiedad similar a la de las empresas de los pases basados en la civil-law, aunque presenta menores niveles de deuda y vencimientos de sta ms largos que las empresas de pases, cuyos sistemas financieros estn basados en la civil-law: Alemania, Japn, Italia, Espaa o Francia. De hecho, una de las particularidades del sistema de gobierno de las empresas en Chile queda patente en la configuracin de la estructura de propiedad de sus empresas. Lefort y Walker (1999; 2000a) observan que los grupos econmicos constituyen la forma predominante de estructura corporativa en las empresas chilenas. Los autores postulan que los esquemas de estructura piramidal corresponden a la forma ms comn de separar el control de los derechos sobre el control de los flujos de tesorera en estos conglomerados. En consecuencia, Lefort y Walker (2000a) terminan por argumentar que las empresas con estructuras piramidales pueden acceder a las fuentes externas de financiacin con mayor facilidad. El Cuadro I nos muestra que en el entorno institucional chileno las empresas no financieras presentan, por trmino medio, una ratio de deuda sobre el total de activos del 24,74 por ciento o del 47,88 por ciento cuando la deuda es escalada sobre el total de capitales propios. Una vez deducida la deuda con empresas relacionadas, la ratio de apalancamiento sobre el total de activos asciende a 20,68 por ciento. En consecuencia, aproximadamente un 4,06 por ciento del total de activos se encuentra financiado con deuda suscrita con empresas del mismo grupo. El suscribir deuda con empresas del mismo grupo podra generar un mercado de capitales interno, permitiendo la financiacin de determinadas actividades empresariales que de otra forma no podran ser solventadas a travs de deuda externa. En consecuencia, la separacin entre deuda relacionada y no relacionada podra ayudarnos a dilucidar alguna particularidad en la relacin de agencia entre accionistas y acreedores. Adicionalmente, podemos observar que predominan los vencimientos cortos para la deuda, ya que la ratio de deuda total a corto plazo sobre deuda total supera el 60 por ciento de promedio. Una de las caractersticas ms acentuadas de este marco institucional es la elevada concentracin de la propiedad. Por trmino medio el primer accionista de las empresas de
124
la muestra posee ms de un 44 por ciento de su capital social.20 Dicho porcentaje es similar al observado para otras economas cuyo sistema legal tiene su origen en la civil-law como Alemania, Japn, Francia, Espaa e Italia (La Porta et al., 1998). En relacin con las oportunidades de crecimiento, se observa que la proxy de la ratio Q de Tobin es superior a la unidad (1,28), lo que significa que existen oportunidades de crecimiento en las empresas no financieras chilenas. Este resultado debe ser matizado por la elevada varianza de esta variable y su rango (el valor mnimo es de 0,09 mientras que el mximo tiene un valor superior a 15). Similar comportamiento se observa tanto en la rentabilidad sobre los activos (ROA) como en el riesgo de insolvencia (Z) (ver Cuadro I).
CUADRO I ESTADISTICA DESCRIPTIVA DE LAS VARIABLES Y MATRIZ DE CORRELACION.
En esta tabla se incluyen la media, valores mnimo y mximo, desviacin tpica y varianza, de las siguientes variables: deuda total sobre activos totales (DTAB), deuda con empresas no relacionadas sobre el total de activos (NOREL), deuda total sobre recursos propios (DTEB), deuda total de corto (DTCDT) y de largo (DTLDT) plazo sobre deuda total, deuda con empresas no relacionadas sobre el total de deuda de largo plazo (NORELLP), propiedad en manos del principal accionista (PA1), valor de mercado de los activos sobre el valor contable de los mismos (Q), dficit de fondos para la financiacin de las variaciones de activos fijos y el fondo de maniobra (DEF), logaritmo neperiano del total de activos contables en miles de euros (LNTAB), Z es el coeficiente Z Score de Altman y el beneficio neto sobre el total de activos (ROA).
Variables DTAB NOREL DTEB DTCDT DTLDT NORELLP PA1 Q DEF LNTAB Z ROA N Obs.
20
Media Mnimo Mximo Desv. Tp. Varianza 0.2474 0.0002 0.9081 0.1762 0.0311 0.2068 0.0000 0.9028 0.1633 0.0267 0.4788 0.0002 15.5932 0.6697 0.4486 0.6195 0.0005 1.0000 0.3183 0.1013 0.3805 0.0000 0.9995 0.3183 0.1013 0.3195 0.0000 0.9895 0.3032 0.0920 44.9577 0.0500 99.8300 24.6788 609.0420 1.2797 0.0935 15.1045 0.9073 0.8232 -0.1033 -0.9832 0.8273 0.1917 0.0368 11.2873 7.0677 15.7352 1.5474 2.3946 6.9020 -2.1259 91.4383 11.4543 131.2011 0.0770 -0.6110 0.6849 0.1001 0.0100 1508
Majluf et al. (1998) han encontrado que para las empresas chilenas existe no slo una elevada concentracin de propiedad, sino que, adems, existe propiedad cruzada, es decir, que por una parte, pocos accionistas mantienen una porcin significativa de las acciones de la empresa y, por otra, que controlan un significativo nmero de empresas en una economa.
125
El anlisis descriptivo se completa con un anlisis de medias. En este caso, la muestra se divide en tres submuestras de igual tamao, en funcin de las variables DTAB, DTEB, DTLDT, PA1, Q y DEF. Cada una de las submuestras contiene aquellas observaciones con los valores ms altos, intermedios y ms bajos de cada una de las variables utilizadas para realizar la particin. Para cada submuestra se calculan los valores promedios de las variables objeto de estudio. Para resaltar las diferencias comparamos las medias de las dos submuestras que contienen los valores extremos. Los resultados de este anlisis de medias (Cuadro II) nos indican que las empresas ms endeudadas tienen plazos de vencimiento ms largos, mayor concentracin de la propiedad, mayor tamao, menor solvencia y menor rentabilidad que las empresas menos endeudadas. Asimismo, las empresas que se endeudan a plazos ms largos son las de mayor apalancamiento, menores oportunidades de crecimiento, menor generacin de fondos internamente, mayor tamao y mayor probabilidad de insolvencia. Adems, tambin se han realizado anlisis de medias en funcin de la concentracin de la propiedad, las oportunidades de crecimiento y el dficit de financiacin. En este sentido, parece que las empresas con la propiedad ms concentrada son menos rentables, tienen mayor probabilidad de insolvencia y se endeudan ms y a plazos ms largos que las empresas con propiedad ms difusa. En trminos de oportunidades de crecimiento, las empresas con mayores oportunidades de crecimiento son ms rentables, generan ms fondos internamente, son ms solventes, pero tambin tienen mayores niveles de apalancamiento que las que tienen pocas oportunidades de crecimiento. Finalmente, las empresas con mayor necesidad de fondos externos son ms grandes, menos solventes, menos rentables, y tienen menos oportunidades de crecimiento que las que tienen menor dficit de financiacin. En consecuencia, los resultados permiten apreciar que aquellas empresas capaces de generar mayores flujos de tesorera sern las menos endeudadas. Aparentemente, estos resultados confirmaran la teora del pecking order. Las empresas chilenas tienden a utilizar, en primer lugar, los recursos generados internamente, y posteriormente cuando stos ya hayan sido agotados, estarn dispuestos a soportar mayores ratios de apalancamiento. Asimismo, el anlisis de medias presenta indicios de que los directivos, alineados con los intereses de los accionistas, pueden incrementar el riesgo de sus carteras de inversin en perjuicio de los acreedores y de que las empresas con menores problemas de agencia entre directivos y accionistas
126
no tienen inconvenientes para endeudarse, una vez agotados los recursos generados internamente. En este sentido parece confirmarse que en las empresas en las que se conjuga una elevada concentracin de la propiedad y la presencia de oportunidades de crecimiento tienden a elegir el endeudamiento antes de ampliar capital para evitar que los accionistas mayoritarios puedan perder el control de la empresa. Adems, las empresas con mayores oportunidades de crecimiento parecen reducir el plazo de vencimiento de la deuda. En consecuencia, los problemas de subinversin parecen aliviarse utilizando plazos de vencimiento de la deuda ms cortos en las empresas con mayores oportunidades de crecimiento.
B. Resultados del anlisis multivariante
A continuacin procedemos a interpretar los resultados obtenidos en las diferentes regresiones realizadas con el fin de contrastar las hiptesis planteadas en el trabajo. En todos los casos se han utilizado los test de Wald para comprobar la significacin estadstica de los modelos.21 El test de Sargan de sobre identificacin de restricciones que prueba la validez conjunta de los instrumentos permite aceptar la hiptesis nula de que los modelos estn bien identificados, incluyendo los instrumentos utilizados para resolver los problemas de simultaneidad de las variables. Para la estimacin de los modelos se han considerado como variables endgenas PA1 y QA, y, en consecuencia, sus variables interactuadas PA1*QAI y QA*DEFI. Adems, hemos comprobado que el trmino de error no presenta correlacin de segundo orden.
B.1. Modelo del volumen de endeudamiento
Los resultados de la estimacin de este modelo se presentan en el Cuadro III. Se comentan tanto los resultados cuando la variable dependiente incluye toda la deuda empresarial (DTAB) como los resultados cuando
21
Se han realizado test de Wald para comprobar: i) la significacin conjunta de los parmetros; ii) la significacin de las variables dummy temporales; iii) la significacin de las variables de sector industrial, y iv) para la significacin de las variables interactuadas con sus respectivas variables de origen.
CUADRO II ANALISIS DE DIFERENCIA DE MEDIA DE LAS VARIABLES.
La tabla muestra las pruebas de diferencias de medias para las variables deuda total sobre activos totales (DTAB), deuda total sobre capitales propios (DTEB), deuda total de largo plazo sobre deuda total (DTLDT), participacin accionarial en manos del principal accionista (PA1), la aproximacin a la ratio Q de Tobin (Q), el dficit de financiacin (DEF), el tamao de la empresa (LNTAB), el Z store de Altman (Z), la rentabilidad de los activos (ROA), y la clasificacin de la empresa segn naturaleza del inversor principal, ya sea una sociedad de inversin (SINV), una empresa nacional (EMNAC), una empresa multinacional (EMMUL) o una empresa pblica (EMPUB). Para llevar a cabo el anlisis se han clasificado las observaciones en tres tercios, considerndose solamente los tercios superior e inferior. El cuadro muestra, adems, la media alcanzada por el conjunto de variables para el tercio inferior (1) y para el tercio superior (3). Adicionalmente, se incorporan la diferencia de medias para cada tercio y la significacin estadstica que nos permite probar la hiptesis nula de que no existen diferencias entre los valores promedio.
DTAB Dif. M edias Media Sig. (bilateral) Media 0.0605 0.4504 M edia 0.1479 0.3160 0.3090 0.6173 Sig. (bilateral) -0.3899 (0.0000) M edia 0.2298 0.2777 0.4319 0.5768 0.3734 0.4172 DTEB Dif. Medias DT LDT Dif. M edias PA1 Dif. Medias Q Dif. M edias DEF Dif. Medias
Variables DTAB
DTE B
Sig. (bilateral) -0.1681 (0.0000) -0.3083 (0.0000)
DTLDT
Sig. (bilateral) -0.0479 (0. 0000) -0.1449 (0. 0021) -0.0438 (0. 0335)
PA1
M edia 0.2052 0.2618 0.3521 0.5035 0.3798 0.3527 46.3537 45.1775
Sig. (bilateral) -0.0566 (0.0000) -0.1514 (0.0000) 0.0271 (0.1704) 1.1762 (0.4532)
DEF
M edia 0.2384 0.2665 0.4712 0.5229 0.3103 0.4677 43.6707 45.8885 1.6203 1.0605
Sig. (bilateral) -0.0281 (0.0118) -0.0517 (0.2640) -0.1573 (0.0000) -2.2178 (0.1586) 0.5597 (0.0000)
LNTAB
ROA
SINV
EMNAC
EMM UL
127
EMPUB
NTiles 1y3 1 3 1 3 1 3 1 3 1 3 1 3 1 3 1 3 1 3 1 3 1 3 1 3 1 3 0.0699 1.0341 0.1993 0.5141 41.2424 48.8269 1.2249 1.3127 -0.1141 -0.0964 11.0699 11.4876 14.9439 2.1744 0.1060 0.0472 0.4064 0.4195 0.4562 0.4712 0.0618 0.0398 0.0239 0.0159 0.2040 0.5105 40.7262 49.2088 1.2148 1.3118 -0.1096 -0.0927 11.0690 11.4770 14.9440 2.1745 0.1035 0.0484 0.4104 0.4115 0.4562 0.4811 0.0558 0.0398 0.0239 0.0159 43.3223 45.5350 1.3325 1.1862 -0.1391 -0.0706 10.7886 11.8436 13.0499 3.1917 0.1005 0.0589 0.4681 0.3777 0.3845 0.4652 0.0797 0.0457 0.0239 0.0338 1.4052 1.3278 -0.1160 -0.1005 11.1881 11.3019 8.6968 5.6584 0.0887 0.0699 0.5020 0.3062 0.3566 0.5487 0.0378 0.0934 0.0000 0.0318 -2.2126 (0.1697) 0.1463 (0.0166) -0.0685 (0.0000) -1.0549 (0.0000) 9.8581 (0.0000) 0.0416 (0.0000) 0.0904 (0.0037) -0.0807 (0.0096) 0.0340 (0.0264) -0.0099 (0.3493) -0.3065 (0.0000) -8.4827 (0.0000) -0.0970 (0.0923) -0.0169 (0.1630) -0.4080 (0.0000) 12.7696 (0.0000) 0.0551 (0.0000) -0.0012 (0.9699) -0.0249 (0.4288) 0.0160 (0.2344) 0.0080 (0.3645) -0.9642 (0.0000) -0.3148 (0.0000) -7.5845 (0.0000) -0.0878 (0.1286) -0.0177 (0.1447) -0.4177 (0.0000) 12.7695 (0.0000) 0.0589 (0.0000) -0.0131 (0.6734) -0.0150 (0.6340) 0.0220 (0.1125) 0.0080 (0.3645) 0.0774 (0. 2312) -0.0155 (0. 2119) -0.1138 (0. 2636) 3.0384 (0. 0000) 0.0188 (0. 0042) 0.1958 (0. 0000) -0.1921 (0. 0000) -0.0556 (0. 0004) -0.0318 (0. 0001)
-0.0603 -0.1647 11.1976 11.2194 5.9101 8.9096 0.0328 0.1328 0.4462 0.4215 0.4004 0.4891 0.0438 0.0437 0.0279 0.0239
0.1044 (0.0000) -0.0218 (0.8162) -2.9996 (0.0001) -0.1000 (0.0000) 0.0247 (0.4292) -0.0887 (0.0046) 0.0001 (0.9946) 0.0040 (0.6877)
10.9915 11.3577 8.0962 5.4434 0.1333 0.0316 0.4004 0.4453 0.4960 0.3976 0.0458 0.0716 0.0179 0.0239
-0.3662 (0.0001) 2.6528 (0.0002) 0.1017 (0.0000) -0.0449 (0.1497) 0.0984 (0.0017) -0.0258 (0.0826) -0.0059 (0.5116)
128
la variable dependiente considera slo la deuda no relacionada (NOREL). El estimador de sistemas (SE) presenta un menor potencial de sesgo en la estimacin de los regresores en comparacin con la estimacin en diferencias (DIF). El Cuadro III nos muestra que tanto las estimaciones realizadas con el estimador de sistemas (SE) como en diferencias (DIF) desvelan una relacin positiva y estadsticamente significativa entre las oportunidades de crecimiento y el nivel de endeudamiento empresarial. Tambin se observa una relacin positiva y estadsticamente significativa entre la concentracin de propiedad en manos del principal accionista y el apalancamiento. En ambos casos, la relacin se mantiene con y sin deuda relacionada. Estos resultados estaran de acuerdo con la teora del pecking order. As, las empresas con oportunidades de crecimiento acudirn a la financiacin va deuda, cuando tengan necesidad de financiacin externa, siguiendo el orden propuesto en la jerarqua de preferencias. Tal relacin se ve reforzada en el caso de las empresas que operan en sistemas financieros con una fuerte concentracin accionarial por los menores costes de agencia que tal concentracin comporta. Estos resultados permiten observar cmo la elevada concentracin accionarial, junto con la concentracin de la propiedad de la deuda, presente en los pases cuyo sistema financiero posee una dbil proteccin de los derechos de los inversores como en Chile, contribuyen a contrarrestar el efecto de los problemas de sustitucin de activos y subinversin, permitiendo que el orden de acceso a la financiacin externa siga la propuesta de la teora del pecking order . Asimismo, la relacin positiva entre concentracin de la propiedad y endeudamiento viene a confirmar nuestra hiptesis de que la estructura de propiedad tanto de las empresas como de la deuda que emiten, facilita su endeudamiento al reducir los costes de agencia entre accionistas y directivos, constituir una respuesta al mecanismo de proteccin de los inversores, y mitigar los problemas de subinversin y sustitucin de activos. La elevada concentracin accionarial de las empresas chilenas, que ha derivado en estructuras de propiedad piramidales, ha permitido que stas puedan recurrir con mayor facilidad a los recursos ajenos que aquellas empresas con una propiedad ms difusa. A fin de profundizar en el efecto conjunto que las oportunidades de crecimiento y la concentracin de la propiedad tienen sobre las decisiones de endeudamiento se han construido las variables cruzadas PA1*QI y
129
DEF*PA1I. Los resultados que se presentan en el Cuadro III (ver =PA1+PA1*QI) nos indican que, a medida que se incrementa la concentracin de propiedad para las empresas que cuentan con oportunidades de crecimiento, aumenta tambin el apalancamiento, considerando tanto aquel que incluye la deuda con empresas relacionadas como aquel que la excluye. Esto pone de manifiesto la validez de la teora del pecking order para explicar la estructura de capital de las empresas chilenas que presentan menores problemas de agencia entre directivos y accionistas. Aquellas empresas con la propiedad concentrada y que cuenten con oportunidades de crecimiento pueden financiarlas, recurriendo a fuentes externas de financiacin como la emisin de deuda, con relativa facilidad en relacin a aquellas empresas que presenten potencialmente mayores problemas de agencia. Este resultado advierte que la forma en cmo se configura la estructura de propiedad de las empresas influye en el uso de las fuentes de financiacin. En el caso de las empresas chilenas, la preocupacin de los accionistas mayoritarios para evitar perder el control de las empresas favorece que, una vez utilizados los recursos generados internamente, se acuda a la capacidad de endeudamiento de la empresa, antes que emitir nuevas acciones, para financiar las oportunidades de crecimiento. Esta jerarqua de preferencias se corresponde con los postulados de la teora del pecking order, aunque en este caso viene justificada por las caractersticas institucionales. Por lo dems, este resultado se confirma con la variable cruzada que mide la relacin entre el dficit de financiacin y endeudamiento para empresas con propiedad mayoritaria, aunque slo cuando consideramos toda la deuda. As, la variable DEF*PA1I tngase presente que para la interpretacin de las variables cruzadas se debe efectuar la sumatoria de los coeficientes de la variable original y la variable cruzada, =DEF+DEF*PA1I, en este caso presenta una relacin positiva y estadsticamente significativa con el nivel de deuda mantenida por la empresa, incluyendo la financiacin con empresas relacionadas (ver las dos primeras columnas del Cuadro III). El resultado es coherente con la hiptesis de que las empresas con propiedad mayoritaria que forman parte de un grupo de empresas y que no generan suficientes fondos internamente recurrirn al mercado de capitales interno. Una de las ventajas del endeudamiento dentro del grupo para las empresas que poseen una estructura de propiedad mayoritaria, y que, a su vez, cuentan con dficit de fondos para la financiacin de la cartera de proyectos de inversin, es que evitarn tanto los problemas de dilucin de
130
CUADRO III DETERMINANTES DEL ENDEUDAMIENTO DE LAS EMPRESAS CHILENAS.

El cuadro contiene los resultados de las regresiones realizadas sobre una muestra de 169 empresas chilenas no financieras en el perodo 1990-2001. La regresin estimada corresponde a
la formulacin
Yi ,t = 0 +
X
j=1 j
j, i, t
+ i, t . .
Las variables dependientes son DTAB, que
corresponden a la deuda total sobre activos totales para todas las empresas de la muestra, y NOREL, que corresponde a la deuda total sobre activos totales en las empresas no relacionadas. Las variables independientes son: PA1 que corresponde al porcentaje de propiedad en manos del principal accionista, Q a las oportunidades de crecimiento medidas como la ratio valor mercado a valor libro, PA1*QI que corresponde a la relacin entre la concentracin de propiedad y las oportunidades de crecimiento, Q*DEFI que corresponde a la relacin entre las oportunidades de crecimiento y el dficit de fondos para la financiacin de la cartera de proyectos, DEF*PA1I que corresponde a la relacin entre el dficit de fondos y la concentracin de propiedad, DEF que mide el dficit de fondos para la financiacin de las variaciones de activos fijos y el fondo de maniobra, el tamao LNTAB es aproximado a travs del logaritmo neperiano del total activos, el riesgo de insolvencia Z que equivale al Z Score de Altman, ROA que mide el beneficios netos sobre el total activo. En todos los casos el test de Wald en sus diversas aplicaciones indica que los modelos son estadsticamente significativos. Las variables PA1, Q, PA1*QI y Q*DEFI se han considerado endgenas y han sido convenientemente instrumentadas a travs de GMM. Se incluyen los estimadores en diferencias (DIF) y los estimadores del estimador de sistemas (SE). El test de Sargan indica que el modelo est bien especificado. No se observa la existencia de autocorrelacin de segundo orden en ninguno de los modelos. Significacin estadstica: *** al nivel del 1 por ciento, ** al 5 por ciento y * al 10 por ciento, registrada junto cada coeficiente.
Var . Depend ien te Sistem a d e E stim acin Variable PA1 PA1*QI PA 1+ PA 1*QI Q Q*DE FI Q+Q*DE FI DE F DE F* PA1 I DEF +DE F *PA 1I R OA LNT AB Z T est for first-o rder serial correlation: p -value T est for second -order serial co rrelation : p -value Sargan test: p -value DTAB SE Coeficiente Stand. Er ror 0. 000 5 *** 0. 000 1 0. 001 1 *** 0. 000 1 0. 000 7 *** 0. 027 5 *** 0. 002 3 0. 006 2 *** 0. 002 0 0. 033 7 *** -0. 061 0 *** 0. 016 1 0. 077 5 *** 0. 012 1 0. 016 5 *** -0. 617 0 *** 0. 028 4 0. 031 2 *** 0. 004 0 -0. 005 5 *** 0. 000 3 -3. 787 0 0. 000 0 -0. 395 0 0. 693 0 1 50. 660 2 0 .99 9 *** DTAB DIF Coeficiente Stand . E rror 0 .000 4 *** 0 .000 1 0 .000 1 *** 0 .000 0 0 .000 5 *** 0 .012 5 *** 0 .001 4 0 .004 3 *** 0 .001 1 0 .016 8 *** -0 .020 7 ** 0 .009 3 0 .037 6 *** 0 .005 5 0 .016 8 *** -0 .164 8 *** 0 .012 7 0 .161 6 *** 0 .005 6 -0 .002 3 *** 0 .000 1 -2 .329 0 0 .020 0 0 .809 0 0 .418 0 144 .243 5 0.99 4 ** NOR EL SE Coef iciente Stand. Erro r - 0.00 01 0.00 01 0.00 09 *** 0.00 01 0.00 08 *** 0.02 76 *** 0.00 24 0.01 47 *** 0.00 15 0.04 23 *** - 0.07 49 *** 0.00 70 0.01 63 *** 0.00 90 - 0.05 85 *** - 0.44 31 *** 0.01 68 0.03 06 *** 0.00 21 - 0.00 42 *** 0.00 02 - 4.23 70 0.00 00 0.18 10 0.85 60 15 2.95 80 0.9 98 *** NORE L DIF C oeficien te Stan d. E rror 0 .000 5 *** 0 .000 1 0 .000 2 *** 0 .000 1 0 .000 7 *** 0 .009 4 *** 0 .001 3 0 .006 4 *** 0 .001 3 0 .015 7 *** -0 .044 9 *** 0 .009 2 0 .010 8 ** 0 .005 5 -0 .034 1 *** -0 .135 5 *** 0 .012 2 0 .120 5 *** 0 .006 0 -0 .001 4 *** 0 .000 1 -2 .849 0 0 .004 0 0 .577 0 0 .564 0 146. 587 6 0.99 2 ***
131
propiedad o de aumento del riesgo especfico que supondra una ampliacin de capital que fuera suscrita, bien por inversores ajenos al accionista principal, bien por el accionista mayoritario. Asimismo, la variable cruzada DEF*PA1I (vase =DEF+DEF*PA1I en el Cuadro III) presenta una relacin negativa con el apalancamiento cuando consideramos slo la deuda no relacionada. Este resultado viene a indicar que las empresas chilenas con propiedad mayoritaria, que forman parte de un grupo de empresas y tienen dficit de financiacin, recurren a la deuda con empresas relacionadas para la financiacin de dicho dficit y evitan endeudarse con acreedores externos, tanto por su mayor coste financiero como para soslayar la prdida de control. La capacidad que posea la empresa para generar fondos internamente para la financiacin de su cartera de proyectos tambin pudiera ser condicionante del nivel de endeudamiento mantenido por sta. Nuestros resultados apoyan la hiptesis de que las empresas con mayores necesidades de financiacin externa, DEF, poseen menor capacidad para captar fondos al incrementarse el problema de seleccin adversa. Sin embargo, aquellas empresas que no generan suficientes fondos internamente, pero que disponen de oportunidades de crecimiento (ver =Q+Q*DEFI en el Cuadro III) presentan una relacin positiva y estadsticamente significativa con el endeudamiento de la empresa, tanto incluyendo la deuda con empresas relacionadas como excluyendo dicha partida en la variable dependiente. Estos resultados confirman la teora del pecking order, segn la cual las empresas con mayores oportunidades de crecimiento y necesidad de financiacin externa recurrirn al mercado de deuda antes que a la emisin de nuevas acciones. Estos resultados son robustos al mtodo de estimacin: estimador de sistemas (SE) y estimador en primeras diferencias (DIF). Observamos tambin una relacin positiva entre tamao y endeudamiento en las empresas chilenas. El mayor tamao de la empresa es signo de una mayor capacidad de endeudamiento y garantas, al tiempo que favorece la presencia de sta en los mercados de capitales y de productos, de modo tal que los acreedores pueden tener mayores y mejores fuentes de informacin al evaluar la solicitud de financiacin de las empresas (Healey y Palepu, 2001; Core, 2001). Adicionalmente, se confirma la relacin entre endeudamiento y riesgo de insolvencia,22 lo que favorece la aparicin de un problema de sustitucin de
22
El coeficiente de la Z Score debe ser interpretado del siguiente modo: a mayor Z Score, menor es la probabilidad de quiebra; por lo tanto, a menor probabilidad de quiebra menor ser el nivel de endeudamiento; anlogamente a mayor probabilidad de quiebra, mayor ser el nivel de endeudamiento.
132
activos. Dada la responsabilidad limitada de los accionistas, stos tendern a sustituir los proyectos de inversin por aquellos de mayor riesgo incrementando as la probabilidad de quiebra de la empresa, y transfiriendo de este modo el mayor riesgo de impago hacia los acreedores, puesto que la responsabilidad de los accionistas se limita a su participacin en el capital de la empresa. En este caso, los acreedores debern realizar una adecuada supervisin que evite el comportamiento oportunista de directivos y accionistas en empresas como las chilenas con elevada concentracin de la propiedad. Tal supervisin tiene mayores probabilidades de ser efectiva cuando la propiedad de la deuda est concentrada. En este sentido, se observa que son las empresas ms endeudadas las que presentan una mayor probabilidad de quiebra, por lo que son las ms interesadas en alargar el vencimiento de la deuda para evitar problemas de insolvencia. Estos resultados se encuentran en lnea con aquellos obtenidos para trabajos realizados en economas orientadas al mercado como los artculos de Hadlock y James (2002) y Denis y Mihov (2003). La rentabilidad de los activos (ROA) es una de las variables habituales para probar la hiptesis del pecking order. Por esta razn nosotros la incluimos como variable de control para evitar que su ausencia genere problemas de especificacin del modelo. Los resultados del Cuadro III revelan que las empresas que poseen mayores retornos sobre sus activos, es decir, aquellas que generan mayores flujos de tesorera, recurrirn en menor grado al endeudamiento externo. De este modo, los resultados permiten apreciar que las empresas seguirn una jerarqua en funcin del grado de asimetra informativa, es decir, utilizando los fondos internos, en primer lugar, luego recurriendo a los externos como la deuda, hasta llegar finalmente a las emisiones de capital (Myers, 1977; Shyam-Sunder y Myers, 1999).
B.2. Modelo del plazo de vencimiento de la deuda
El Cuadro IV contiene los resultados que relacionan el plazo de vencimiento de la deuda con las oportunidades de crecimiento, la estructura de propiedad y el dficit de financiacin de las empresas chilenas. Al igual que en los casos anteriores, los modelos de regresin han sido estimados utilizando tanto el estimador de sistemas como el estimador en primeras diferencias. El test de Wald permite probar la significacin conjunta de las variables interactuadas y sus respectivas variables de origen.
133
La relacin entre estructura de propiedad y plazo de vencimiento de la deuda depende de la variable dependiente utilizada y en ningn caso el coeficiente obtenido con el mtodo del estimador de sistemas es significativo. La relacin negativa entre estructura de propiedad y plazo de vencimiento de la deuda, cuando se incluye la deuda relacionada, nos indica que cuando una empresa del grupo utiliza deuda obtenida en el mercado interno se le impone un menor vencimiento de la deuda como medio para ejercer una mejor supervisin del directivo por parte del resto del grupo. Esta reduccin del plazo de vencimiento de la deuda es utilizada como mecanismo de sealizacin del buen control corporativo, ya que slo las empresas del grupo con buenos proyectos de inversin se pueden permitir asumir los riesgos que comporta el endeudamiento a corto plazo.23 Sin embargo, cuando consideramos slo la deuda no relacionada observamos una relacin positiva entre concentracin de la propiedad y plazo de vencimiento de la deuda. Aparentemente, la posibilidad de formar un mercado de capitales interno favorece que se utilicen los excedentes de tesorera de las empresas del grupo para solventar las necesidades de financiacin a corto plazo, y se evite el riesgo de insolvencia asociado a la deuda de corto plazo en aquellas empresas del grupo con una mayor concentracin de la propiedad. Aquellas empresas con problemas de subinversin y con oportunidades de crecimiento deberan reducir el plazo del endeudamiento, con el fin de financiar las oportunidades de crecimiento con deuda que venza antes que expire la oportunidad de inversin (Myers, 1977). Los resultados parecen mostrar una relacin positiva y estadsticamente significativa entre las oportunidades de crecimiento y el nivel de deuda de largo plazo, tanto aquella que incluye como la que excluye la deuda con empresas relacionadas. Parece, por tanto, que las empresas chilenas estn ms preocupadas por disponer de una mayor flexibilidad a la hora de financiar sus oportunidades de crecimiento que por los problemas de subinversin, dado sus relativamente bajos niveles de endeudamiento. En este sentido, la concentracin de la propiedad caracterstica de las empresas chilenas pudiera influir en este resultado. Por ello se introdujo la variable cruzada que mide la relacin entre concentracin de la propiedad y plazo de vencimiento de la deuda para aquellas empresas con oportunidades de crecimiento (ver PA1+PA*QI
23
Los directivos de las empresas del grupo que no sean capaces de lograr los objetivos planteados al obtener financiacin via deuda en el mercado interno del grupo se enfrentan a la prdida de reputacin.
134
en el Cuadro IV). Al respecto se ha planteado que las empresas que cuentan con una estructura de propiedad concentrada y con oportunidades de crecimiento deberan observar una relacin negativa con el plazo de vencimiento de la deuda como mecanismo ms eficiente, tanto para controlar los potenciales problemas de agencia ocasionados por la existencia de oportunidades de crecimiento, como para controlar la conducta de los accionistas mayoritarios que podran tender a expropiar a sus acreedores. Al considerar el nivel de deuda que incluye la deuda relacionada, DTLDT, los resultados no son robustos, segn el mtodo de estimacin empleado, estimador de sistemas o estimador en primeras diferencias. Sin embargo, cuando al nivel de deuda se le excluye la deuda con empresas relacionadas observamos que para las empresas con oportunidades de crecimiento, a medida que aumenta la concentracin accionarial en manos del principal accionista, aumenta tambin el plazo de vencimiento de la deuda bajo los dos mtodos de estimacin propuestos. Este resultado rechaza nuestra hiptesis. Aparentemente, el no contar con deuda captada en el mercado de capitales del mismo grupo limita a las empresas a las fuentes de financiacin de largo plazo. En consecuencia, los resultados parecen mostrar que los problemas de agencia entre accionistas y acreedores no son resueltos a travs de una reduccin del plazo de vencimiento de la deuda, sino ms bien a travs de los mecanismos internos de control como los consejos directivos y la elevada concentracin accionarial. Las empresas con mayores necesidades de financiacin externa sern las ms interesadas en una adecuada eleccin del plazo de vencimiento de la deuda. En este sentido observamos una relacin positiva y estadsticamente significativa entre DEF y nuestras medidas del plazo de vencimiento de la deuda (DTLDT y NORELLP), que nos indicara que las empresas chilenas que no generan suficientes fondos internamente prefieren endeudarse a largo plazo. Sin embargo, esta relacin habra que matizarla, teniendo en cuenta tanto la estructura de propiedad (ver DEF+DEF*PA1I en el Cuadro IV) como la existencia de oportunidades de crecimiento (ver Q+Q*DEFI en el Cuadro IV). As, las empresas con dficit en la generacin de fondos internamente y propiedad concentrada siguen presentando un mayor plazo de vencimiento de su deuda, de forma contraria a la hiptesis planteada. En este caso, los problemas de sustitucin de activos en las empresas con
135
CUADRO IV DETERMINANTES DEL PLAZO DE VENCIMIENTO DE LA DEUDA.

El cuadro contiene los resultados obtenidos para una muestra de 169 empresas chilenas no financieras en el perodo 1990-2001. La regresin estimada corresponde a la ecuacin
Yi ,t = 0 +
X
j=1 j
j, i, t
+ i, t .
Las variables dependientes son DTLDT, como medida
del plazo de vencimiento de la deuda en todas las empresas de la muestra, y NORELLP, como medida del plazo de vencimiento de la deuda en las empresas no relacionadas. Las variables independientes son: PA1 que corresponde al porcentaje de propiedad en manos del principal accionista, Q a las oportunidades de crecimiento medidas como la ratio valor mercado a valor libro, PA1*QI que corresponde a la relacin entre la concentracin de propiedad y las oportunidades de crecimiento, DEF*PA1I que corresponde a la relacin entre el dficit de fondos y la concentracin de propiedad, Q*DEFI que corresponde a la relacin entre las oportunidades de crecimiento y el dficit de fondos para la financiacin de la cartera de proyectos, DEF que mide el dficit de fondos para la financiacin de las variaciones de activos fijos y el fondo de maniobra, el tamao LNTAB es aproximado a travs del logaritmo neperiano del total activos, el riesgo de insolvencia Z que equivale al Z Score de Altman, ROA que mide el beneficios netos sobre el total activo. En todos los casos el test de Wald en sus diversas aplicaciones indica que los modelos son estadsticamente significativos. Las variables PA1, Q, PA1*QI y Q*DEFI se han considerado endgenas y han sido convenientemente instrumentadas a travs de GMM. El test de Sargan indica que el modelo est bien especificado. No se observa la existencia de autocorrelacin de segundo orden en ninguno de los modelos. Significacin estadstica: *** al nivel del 1 por ciento, ** al 5 por ciento y * al 10 por ciento, registrada junto cada coeficiente.
V ar. Depend iente Sistema de Estimacin V ar iable PA1 PA1 *QI PA1+ PA1* QI Q Q* DEFI Q +Q* DEFI DEF DEF*PA1 I DEF+DEF* PA1 I R OA LNTAB Z Test fo r f irst-o rder serial correlatio n: p -valu e Test fo r seco nd -ord er ser ial co rrelation : p -valu e Sargan test: p -value DTLDT SE C oeficien te Stand . Erro r 0 .0 00 3 0 .0 00 3 0 .0 00 7 ** * 0 .0 00 2 0 .0 01 0 ** * 0 .0 30 4 ** * 0 .0 05 1 -0 .0 59 3 ** * 0 .0 07 0 -0 .0 28 9 ** * 0 .5 51 7 ** * 0 .0 44 9 -0 .1 55 7 ** * 0 .0 37 5 0 .3 96 0 ** * -0 .2 08 3 ** 0 .0 83 4 0 .0 51 8 ** * 0 .0 07 0 -0 .0 10 8 ** * 0 .0 00 8 -6 .1 20 0 ** * 0 .0 00 0 -0 .6 21 0 0 .5 35 0 1 35 .3 20 0 0.88 3 DTLDT DIF Co eficien te Stan d. Error - 0.0 01 1 *** 0.0 00 3 - 0.0 00 3 * 0.0 00 1 - 0.0 01 3 *** 0.0 10 8 ** 0.0 05 0 - 0.0 33 3 *** 0.0 05 8 - 0.0 22 5 *** 0.4 94 3 *** 0.0 28 2 - 0.1 30 5 *** 0.0 20 2 0.3 63 8 *** 0.1 81 3 *** 0.0 44 6 0.0 36 0 *** 0.0 13 2 - 0.0 02 5 *** 0.0 00 5 - 5.7 95 0 0.0 00 0 - 0.9 00 0 0.3 68 0 14 8.7 00 0 0 .99 9 *** NOR ELLP SE C oeficiente Stand . Err or 0.00 01 0.00 03 0.00 08 *** 0.00 02 0.00 08 *** 0.00 87 * 0.00 45 -0.06 26 *** 0.00 58 -0.05 38 *** 0.47 28 *** 0.03 69 -0.24 84 *** 0.03 38 0.22 44 *** 0.00 56 0.07 66 0.05 25 *** 0.00 67 -0.00 48 *** 0.00 07 -5.38 90 0.00 00 -0.96 50 0.33 40 14 5.19 00 0 .7 72 *** N ORELLP DIF C oeficien te Stand . Erro r 0.0 01 1 *** 0.0 00 2 0.0 00 7 *** 0.0 00 1 0.0 01 7 *** 0.0 09 3 *** 0.0 03 3 -0.0 35 7 *** 0.0 04 0 -0.0 26 5 *** 0.3 37 1 *** 0.0 25 9 -0.0 74 4 *** 0.0 18 2 0.2 62 7 *** 0.0 94 9 *** 0.0 29 7 0.0 03 6 0.0 07 0 -0.0 01 3 *** 0.0 00 3 -4.8 53 0 0.0 00 0 -1.2 47 0 0.2 12 0 14 8.09 00 0 .64 1 ***
136
propiedad concentrada no parecen ser resueltos a travs de reduccin del plazo de vencimiento de la deuda. Este resultado se mantiene robusto no slo para la deuda que incluye la financiacin con empresas relacionadas como aquella que la excluye, sino tambin a travs de los dos mtodos de estimacin empleados en el anlisis. Por su parte, observamos que las empresas chilenas con dficit en la generacin de fondos internos reducen el plazo al cual se endeudan, a medida que se incrementan sus oportunidades de crecimiento, relacin negativa entre Q+Q*DEFI y las medidas de plazo de vencimiento de la deuda empleadas. Este resultado apoya la hiptesis de que aquellas empresas que presentan potenciales conflictos de agencia y asimetras de informacin aceptarn asumir el mayor riesgo de insolvencia que supone suscribir contratos de deuda a corto plazo.
C. Pruebas de robustez de los resultados
Nuestros resultados tienen en cuenta los problemas de endogeneidad. Estos problemas aparecen cuando una o varias de las variables independientes se determinan de forma simultnea a la variable dependiente, como es nuestro caso. As, tanto la estructura de propiedad como las oportunidades de crecimiento se determinan al mismo tiempo que el nivel de endeudamiento de la empresa, sin que pueda identificarse a priori la relacin de causalidad. El problema de endogeneidad se aborda mediante el uso de instrumentos. Para comprobar el efecto que tiene la consideracin de la endogeneidad, hemos repetido los anlisis previos, pero considerando esta vez exogeneidad estricta en las variables de los diversos modelos (mtodo within). Los resultados cuando se considera exogeneidad estricta no contradicen los que hemos presentado en secciones anteriores lo que contribuye a su robustez (Cuadro VI). Las dos primeras columnas del Cuadro V expresan los resultados para el anlisis del volumen de la deuda. Estas nos develan que aquellas empresas con oportunidades de crecimiento, a medida que se incrementa la concentracin de la propiedad en manos del accionista mayoritario, tienden a incrementar sus ratios de apalancamiento (ver PA1+PA1*QI en el Cuadro V). Este resultado es consistente con el observado en el Cuadro III y viene a expresar la validez de la teora del pecking order para las empresas chilenas. En este caso, aquellas empresas que presenten menores proble-
137
mas por la separacin de la propiedad y el control podrn recurrir a fuentes externas de financiacin para sus oportunidades de crecimiento. Este resultado tambin se ve avalado por el registrado en la variable cruzada que asocia las oportunidades de crecimiento con el dficit de fondos (Q+Q*DEFI). En este caso, tambin las empresas con mayores oportunidades de crecimiento y necesidades externas de financiacin emitirn deuda antes que nuevas acciones, y dicha deuda ser indistinta entre aquella que incluya como aquella que excluya la deuda suscrita con empresas del mismo grupo. La variable que relaciona el dficit de financiacin con la concentracin accionarial (ver DEF+DEF*PA1I en el Cuadro V) sigue presentando el mismo comportamiento que en el Cuadro III. Por una parte, para las empresas que emiten deuda, incluyendo la deuda con empresas relacionadas, los problemas de asimetras de informacin ocasionados por el dficit de financiacin son mitigados a travs de una mayor concentracin accionarial, permitiendo un mayor nivel de apalancamiento. Por otra parte, si se excluye la deuda con empresas relacionadas, la relacin se torna inversa. En consecuencia, las empresas preferirn la emisin de deuda con empresas relacionadas en primera instancia y, una vez agotada sta, se recurrir a las fuentes externas de financiacin. Finalmente, los resultados alcanzados para el modelo del plazo de vencimiento de la deuda cuando consideramos exogeneidad estricta son congruentes con los obtenidos al considerar la endogeneidad. Los resultados indican que los problemas de agencia no parecen ser resueltos con una reduccin del plazo de vencimiento de la deuda, sino ms bien a travs de un mayor control ejercido por la propiedad mayoritaria. La principal inconsistencia se da en la relacin entre las empresas con oportunidades de crecimiento y elevada concentracin de la propiedad y el plazo de vencimiento de la deuda. En sntesis, creemos que, aun suponiendo exogeneidad estricta, que no es el modelo ms adecuado para la estimacin de nuestros regresores, los principales resultados se mantienen inalterados. No observamos inconsistencias entre los resultados obtenidos en funcin del mtodo de estimacin de los coeficientes. Adems de considerar un mtodo de estimacin que supone exogeneidad estricta, tambin se han repetido las regresiones utilizando medidas alternativas de la variable dependiente. As, se ha utilizado como medida alternativa de apalancamiento el ratio deuda total sobre capitales pro-
138
pios, en sus dos opciones, con y sin deuda relacionada, y como medida alternativa de plazo de vencimiento de la deuda se ha utilizado el ratio deuda a corto plazo sobre deuda total, tambin en sus dos posibilidades con y sin deuda relacionada. En todos los casos los resultados obtenidos son cualitativamente similares y no modifican las conclusiones alcanzadas. Otras pruebas de robustez realizadas han consistido en la utilizacin de medidas alternativas de estructura de propiedad como propiedad en manos de los dos principales accionistas o de los cinco principales accionistas. Tambin se han utilizado medidas alternativas para el tamao de la empresa o para su rentabilidad. En todos los casos los resultados obtenidos contribuyen a consolidar las conclusiones que se presentan en el trabajo. Para contrastar la ausencia de problemas de multicolinearidad se llevaron a cabo regresiones en las cuales se introducan de una en una las variables cruzadas. Los resultados son consistentes con los obtenidos cuando se introducen todas las variables cruzadas a la vez. Finalmente, se prob el efecto que tena la introduccin de la variable que mide la probabilidad de quiebra (Z), dada su construccin a partir de ratios financieras. Su inclusin no modifica los resultados y contribuye a mejorar la significacin del modelo, por lo que su exclusin pudiera generar un problema de variables omitidas. En nuestros modelos es una variable de control. Finalmente se han considerado los potenciales problemas de outliers asociados a las variables con valores extremos: oportunidades de crecimiento, ROA o Z. En estos casos se ha repetido el anlisis truncando dichas variables. Los resultados se mantienen inalterados.
139
CUADRO V DETERMINANTES DE ENDEUDAMIENTO: ANALISIS DE ROBUSTEZ.

El cuadro contiene los resultados obtenidos para una muestra de 169 empresas chilenas no financieras en el perodo 1990-2001. La regresin estimada corresponde a la formulacin
Yi ,t = 0 +
X
j=1 j
j, i, t
+ i, t . .
Las variables dependientes son DTAB, que corresponden
a la deuda total sobre activos totales para todas las empresas de la muestra, NOREL que corresponde a la deuda total sobre activos totales en las empresas no relacionadas, DTLDT, como medida del plazo de vencimiento de la deuda en todas las empresas de la muestra y NORELLP, como medida del plazo de vencimiento de la deuda en las empresas no relacionadas. Las variables independientes son: PA1 que corresponde al porcentaje de propiedad en manos del principal accionista, Q a las oportunidades de crecimiento medidas como la ratio valor mercado a valor libro, PA1*QI que corresponde a la relacin entre la concentracin de propiedad y las oportunidades de crecimiento, DEF*PA1I que corresponde a la relacin entre el dficit de fondos y la concentracin de propiedad, Q*DEFI que corresponde a la relacin entre las oportunidades de crecimiento y el dficit de fondos para la financiacin de la cartera de proyectos, DEF que mide el dficit de fondos para la financiacin de las variaciones de activos fijos y el fondo de maniobra, el tamao LNTAB es aproximado a travs del logaritmo neperiano del total activos, el riesgo de insolvencia Z que equivale al Z Score de Altman, ROA que mide los beneficios netos sobre el total activo. En todos los casos el test de Wald en sus diversas aplicaciones indica que los modelos son estadsticamente significativos. Las variables PA1, Q, PA1*QI y Q*DEFI se han considerado endgenas y han sido convenientemente instrumentadas a travs de GMM. El test de Sargan indica que el modelo est bien especificado. No se observa la existencia de autocorrelacin de segundo orden en ninguno de los modelos. Significacin estadstica: *** al nivel del 1 por ciento, ** al 5 por ciento y * al 10 por ciento, registrada junto cada coeficiente.
V ar. Dep en d ien te S is tem a de E stim aci n V ariable PA1 PA1 * QI P A 1 + P A 1 *Q I Q Q* DE F I Q+ Q* D E F I DE F DE F* PA 1I DE F +D E F * P A 1 I R OA LN T AB Z T es t fo r first-o rd er ser ial co rr elation : p- valu e T es t fo r seco nd - ord er serial corr elation : p- valu e D T AB W ith in C oeficien te Stand . E rr or 0 .0 0 03 0 .0 0 04 0 .0 0 04 * 0 .0 0 02 0 .0 0 07 ** * 0 .0 0 66 0 .0 0 56 0 .0 0 80 0 .0 0 71 0 .0 1 46 ** * -0 .0 8 10 ** * 0 .0 3 06 0 .0 8 72 ** * 0 .0 3 04 0 .0 0 62 ** * -0 .3 3 83 ** * 0 .0 7 53 0 .1 2 40 ** * 0 .0 2 11 -0 .0 0 27 ** * 0 .0 0 06 -3 .1 6 50 0 .0 0 20 0 .3 5 40 0 .7 2 30 ** * NO RE L W ithin C oeficiente Stan d. E r ror -0 . 00 0 3 0 .0 0 0 4 0 . 00 0 4 * * 0 . 00 0 2 0 . 00 0 1 * ** 0 . 00 4 2 0 . 00 4 6 0 . 00 3 4 0 . 00 5 7 0 . 00 7 6 * ** -0 . 09 7 2 * ** 0 . 02 8 0 0 . 03 9 1 0 . 03 2 9 -0 . 05 8 0 * ** -0 . 22 9 4 * ** 0 . 06 9 8 0 . 08 2 9 * ** 0 . 01 7 1 -0 . 00 2 1 * ** 0 . 00 0 5 -3 . 56 6 0 0 . 00 0 0 0 . 63 4 0 0 . 52 6 0 * ** DT L DT W ith in C o ef icien te S tan d . E rro r - 0 .0 00 4 0 .0 00 8 0 .0 00 2 0 .0 00 4 - 0 .0 00 2 ** * - 0 .0 02 8 0 .0 12 2 0 .0 22 0 * 0 .0 13 0 0 .0 19 2 ** * 0 .2 00 7 ** * 0 .0 50 7 0 .0 16 0 0 .0 56 2 0 .2 16 6 ** * - 0 .0 49 7 0 .1 00 2 0 .0 93 6 ** * 0 .0 26 5 - 0 .0 04 3 ** * 0 .0 01 4 - 5 .8 18 0 0 .0 00 0 - 0 .5 24 0 0 .6 00 0 ** * NO R E L LP W ith in C oeficien te Stand . E rr or -0 .0 0 10 0 .0 0 07 0 .0 0 07 * 0 .0 0 04 -0 .0 0 03 * ** -0 .0 0 95 0 .0 1 19 0 .0 1 61 0 .0 1 22 0 .0 0 66 * ** 0 .1 1 02 * * 0 .0 4 49 -0 .0 2 37 0 .0 5 71 0 .0 8 64 * ** -0 .0 2 15 0 .0 9 73 0 .0 3 39 0 .0 2 56 -0 .0 0 27 * 0 .0 0 11 -4 .9 3 70 0 .0 0 00 -0 .7 5 50 0 .4 5 10 * **
140
IV. CONCLUSIONES
El objetivo de este trabajo ha sido revisar los planteamientos existentes que relacionan las decisiones de endeudamiento con el conjunto de oportunidades de crecimiento y con su estructura de propiedad, teniendo en consideracin tambin el entorno institucional donde se desenvuelven las empresas chilenas. Dentro de las variantes ofrecidas por la frtil literatura, que contrasta diferentes cuestiones en torno a la decisin de endeudamiento, nosotros nos hemos centrado en las siguientes: En primer lugar, en verificar la existencia de una relacin directa entre el endeudamiento y las oportunidades de crecimiento en las empresas chilenas. En segundo trmino, en estudiar el comportamiento de las empresas con estructuras de propiedad concentrada. Finalmente, en tercer lugar, en analizar si las empresas reducen el plazo de vencimiento de la deuda para controlar el problema de subinversin en un entorno como el chileno, caracterizado por una estructura de propiedad concentrada de tipo piramidal. Para contrastar las hiptesis se utilizan de manera complementaria los mtodos de estimacin de la econometra de datos de panel, conocidos como el estimador de sistemas y el estimador en diferencias. En el anlisis se ha considerado como variable a explicar tanto el nivel de deuda, que incluye aquella fraccin suscrita con empresas relacionadas, como aquel que excluye dicha proporcin. Con esto se ha pretendido observar cmo influye en la decisin de financiacin la configuracin del conglomerado piramidal, caracterstica de la estructura de propiedad de las empresas chilenas. El hecho de que las sociedades tengan un elevado nmero de empresas relacionadas da cabida a la posibilidad de generar un mercado de capitales interno entre las empresas del mismo conglomerado, afectando entonces de forma directa a la decisin de financiacin de las carteras de proyectos de inversin. Los resultados obtenidos nos permiten concluir que las caractersticas del entorno financiero e institucional chileno hacen que la relacin entre las oportunidades de crecimiento y el endeudamiento sea positiva, a diferencia de lo que se observaba en los trabajos que utilizan muestras de empresas que actan en un entorno cuya tradicin legal se inspira en la common-law (Johnson, 1997a; Houston y James, 1996). Este resultado bien podra venir explicado por los mecanismos de control corporativo observados en Chile.
141
Dada la relevancia de los intermediarios bancarios en el sistema financiero chileno y la dbil proteccin de los intereses de los inversores y acreedores ejercida por el mercado, el control corporativo se ejerce bsicamente mediante mecanismos internos. As, la elevada concentracin de la propiedad en las empresas chilenas, y en particular la de aquellas cotizadas en la Bolsa de Valores, permiten reducir los costes de agencia derivados de los problemas de asimetras de informacin y conflictos de intereses entre accionistas mayoritarios y directivos. La reduccin de los costes de agencia limita el comportamiento oportunista de los directivos e incentiva el recurso a fuentes externas de financiacin como el endeudamiento, ya sea a travs del mercado o a travs de los intermediarios financieros. En particular, la posibilidad de perder el control de las empresas favorece que los accionistas mayoritarios antepongan el recurso a la deuda antes que la emisin de nuevas acciones a la hora de financiar las oportunidades de crecimiento. Con relacin al plazo de endeudamiento, los resultados indican que, a medida que se incrementan las necesidades de fondos externos, las empresas prefieren vencimientos ms lejanos en el tiempo, en particular las de mayor tamao. Sin embargo, existe una excepcin a este resultado en las empresas con mayores oportunidades de crecimiento. Por tanto, slo cuando las empresas no generan suficientes fondos internamente y tienen oportunidades de crecimiento se acorta el plazo de endeudamiento, sea para reducir el riesgo de expropiacin, o bien, para mitigar los problemas de subinversin y sustitucin de activos. Por otro lado, la evidencia nos seala que, a medida que la estructura de propiedad de las empresas se concentra en unos pocos accionistas, se prefiere la deuda de corto plazo con empresas del grupo. Cuando se excluye del endeudamiento la fraccin suscrita con empresas relacionadas, se tiende a alargar el plazo de vencimiento de la deuda, a medida que se incrementa la concentracin de la propiedad. Aparentemente, la posibilidad de formar un mercado de capitales interno favorece el endeudamiento a corto plazo con las empresas del grupo con un coste de capital menor. Nuestros resultados sugieren que las empresas chilenas tienden a establecer una jerarqua en sus decisiones de financiacin de forma que, a medida que aumentan las oportunidades de crecimiento, incrementan tambin su apalancamiento. En trminos particulares, los resultados parecen decantarse por una preferencia a la financiacin del dficit de fondos primero a travs del endeudamiento con empresas relacionadas y luego con
142
fuentes externas de fondos. La financiacin con deuda proveniente de las empresas del grupo, dadas las caractersticas de la configuracin de la estructura de propiedad de las empresas chilenas, es de menor coste y posee clusulas menos restrictivas que la financiacin externa. En consecuencia, una vez agotada esta fuente de financiacin, se recurrir a la emisin de deuda con acreedores externos que ser preferentemente a largo plazo. Igualmente, nuestros resultados revelan que son las empresas que han agotado su capacidad de generar recursos internos las que se enfrentan a mayores restricciones financieras ante el riesgo de seleccin adversa. Sin embargo, aun as, cuando en dichas empresas existen oportunidades rentables de crecimiento, stas recurren al endeudamiento para financiar tales oportunidades. Adicionalmente, la relacin negativa que observamos entre rentabilidad y endeudamiento avala empricamente la teora del pecking order . En definitiva, quedan an muchas cuestiones por dilucidar en el estudio de los determinantes del nivel y del plazo de endeudamiento de las empresas chilenas. Entre otras, cabe citar como ejemplos de futuras extensiones de este trabajo el estudio de la deuda suscrita con intermediarios financieros como los bancos y su rol en una economa muy bancarizada como la chilena; la incidencia que la discrecionalidad directiva tiene en el acceso a fuentes externas de financiacin, o el efecto que la participacin accionarial de los directivos en el capital de las empresas ejerce sobre la decisin de endeudamiento.
143
REFERENCIAS
Aivazian, V., Ying G. y Jiaping Qiu, (2005). The impact of leverage on firm investment: Canadian evidence, Journal of Corporate Finance 11: 277-291. Akerlof, G., (1970). The market of lemons: Quality and the market mechanism, Quarterly Journal of Economics 84: 488-500. Allen, F. y D. Gale, (2001). Comparing financial systems (1 Edicin, MIT Press, Paperback Edition, Massachusetts). Alonso-Borrego, C., y M. Arellano, (1999). Symmetrically normalized instrumental variable estimation using panel data, Journal of Business & Economic Statistics 17: 36-49. Altman, E., (2002). Bankruptcy, credit risk, and high yield bonds (Blackwell Publishers). Andrs, P., V. Azofra y J. A. Rodrguez, (2000). Endeudamiento, oportunidades de crecimiento y estructura contractual: un contraste emprico para el caso espaol, Investigaciones Econmicas 24: 3: 641-679. Antoniou, A., Y. Guney, y K. Paudyal, (2002), Determinants of corporate capital structure: evidence from European countries, Working Paper, University of Durham , 1-31. Arellano, M. y S. Bond, (1991). Some tests of specification for panel data: Monte Carlo evidence and an application to employment equation, Review of Economic Studies 58: 277-297. Arellano, M. y S. Bond, (1998), Dynamic panel data estimation using DPD98 for Gauss: A guide for users, The Institute for Fiscal Studies, Working Paper N88/15, 1-27. Arellano, M., y O. Bover, (1990). La econometra de datos de panel. Investigaciones Econmicas (Segunda poca) 14:1: 3-45. Baltagi, B., (1995). Econometric analysis of panel data, ed. John Wiley & Sons Ltd (Baffins Lane, Chichester, Inglaterra). Barclay, M. y C. Smith, (1995). The maturity structure of corporate debt, The Journal of Finance 50: 2: 609-631. Barclay, M. y C. Smith, (1996). On financial architecture: leverage, maturity and priority, Journal of Applied Corporate Finance 8: 4: 4-17. Barclay, M., L. Marx y C. Smith, (2003). The joint determination of leverage and maturity, Journal of Corporate Finance 9: 149-167. Barth, J., G. Caprio y R. Levine, (2001), Bank regulation and supervision: what works best?. Working Paper 2725, World Bank, 1-65. Bebchuk, L., (1999). The rent protection theory of corporate ownership and control. Unpublished working paper. Harvard Law School: Cambridge, MA. Beck, T. y R. Levine, (2002). Industry growth and capital allocation: does having a market or bank-based system matter?, National Bureau of Economic Research, Working Paper 8982 , 1-35. Beck, T. y R. Levine, (2004). Stock market, banks, and growth: Panel evidence, Journal of Banking & Finance 28: 423-442. Beck, T., A. Demirg-Kunt y R. Levine,.(1999). A new database on financial development and structure, Financial Sector Discussion Paper N 2, The World Bank, pp. 1-26. Bevan, A. y J. Danbolt, (2000). Capital structure and its determinants in the United Kingdom: a compositional analysis, Working Paper Series 2000/2, University of Glasgow, 1-30. Blundell, R. y S. Bond, (2000), GMM estimation with persistent panel data: An application to production functions, Econometric Reviews 19, 321-340. Blundell, R., S. Bond y F. Windmeijer, (2000), Estimation in dynamic panel data models: Improving on the performance of the standard GMM estimators, The Institute for Fiscal Studies, Working Paper N12, 1-46. Blundell, R., y S. Bond, (1998). Initial conditions and moment restrictions in dynamic panel data models, Journal of Econometrics 87: 115-143. Bond, S., (2002), Dynamic panel data models: A guide to micro data methods and practice, The Institute for Fiscal Studies, Working Paper N09, 1-34. Booth, L., V. Aivazian, A. Demirguc-Kunt y V. Maksimovic, (2001). Capital structures in developing countries, J ournal of Finance 56: 1: 87-130.
144
Burkart, M., D. Gromb y F. Panunzi, (1997). Large shareholders, monitoring, and the value of the firm, Quarterly Journal of Economics 112: 3: 693-728. Cantillo, M. y J. Wright, (2000). How do firms choose their lenders? An empirical investigation, Review of Financial Studies 13: 1: 155-189. Carlin, W. y C. Mayer, (2003). Finance, investment, and growth, Journal of Financial Economics 69: 191-226. Chung, K. H. y S. W. Pruitt, (1994), A simple approximation of Tobins Q, Financial Management 23, 70-74. Core, J. E., (2001). A review of the empirical disclosure literature: discussion, Journal of Accounting and Economics 31: 441-456. Cuat, V. (1999). Determinantes del plazo de endeudamiento de las empresas espaolas, Investigaciones Econmicas 23: 3: 351-392. Demirg-Kunt, A. y R. Levine, (1999). Bank-based and market-based financial systems: crosscountry comparisons, Developmente Research Gropu, Banco Mundial y Departamento de Finanzas, Universidad de Minnesota, respectivamente. Demirg-Kunt, A. y R. Levine, (2001). Financial structure and economic growth: a crosscountry comparison of banks, markets, and development, editado por Asli Demirg-Kunt y Ross Levine (Massachusetts Institute of Technology, Londres). Demirg-Kunt, A. y V. Maksimovic, (2002). Funding growth in bank-based and marketbased financial system: evidence from firm-level data, Journal of Financial Economics 65: 337-363. Denis, D. y Mihov, V., (2003). The choice among bank debt, non-bank private debt and public debt: evidence from new corporate borrowings, Journal of Financial Economics 70: 3-28. Frydenberg, S., (2004). Theory of capital structure: A review, Documento de Trabajo an no publicado, University College, 1-41. Gallego, F. y N. Loayza, (2000). Financial structure in Chile: macroeconomic development and microeconomic effects, Banco Central de Chile , Febrero, 1-41. Gujarati, D., (1990). Econometra (segunda edicin, editorial McGraw-Hill Inc., Bogot). Hadlock, C. J. y C. M. James, (2002). Do banks provide financial slack?, artculo no publicado. Harris, R., (1997). Stock markets and development: A re-assessment, European Economic Review 41: 139-146. Healey, P. M y K. Palepu, (2001). Information asymmetry, corporate disclosure, and the capital markets: a review of the empirical disclosure literature, Journal of Accounting and Economics 31: 405-440. Houston, J. F. y C. M. James, (1996) Bank information monopolies and the mix of private and public debt claims. Journal of Finance 51: 1863-1889. Hovakimian, A., T. Opler y S. Titman, (2002). The capital structure choice: New evidence for a dynamic tradeoff model, Journal of Applied Corporate Finance 15: 1: 24-30. Jensen, M. y W. Meckling, (1976). Theory of the firm: managerial behaviour, agency cost and ownership structure, Journal of Financial Economics 3: 4: 305-360. Jensen, M., (1986). Agency cost of free cash flow, corporate finance, and takeovers, American Economic Review 76: 2: 323-329. Johnson, S. A., (1997 a), An empirical analysis of the determinants of corporate debt ownership structure, Journal of Financial and Quantitative Analysis 32, 1, 47-69. Johnson, S. A., (1997 b). The effect of bank debt on optimal capital structure, Financial Management 26: 4: 47-56. Johnson, S. A., (2003). Debt maturity and effects of growth opportunities and liquidity risk on leverage, Review of Financial Studies 16: 1: 209-236. Johnson, S. y A. Shleifer, (2000). Coase and corporate governance in Latin America, Revista ABANTE 2: 2: 113-131. Krishnaswami, S., P. A. Spindt, y V. Subramaniam, (1999). Information asymmetry, monitoring, and the placement structure of corporate debt, Journal of Financial Economics 51: 407-434.
145
La Porta, R., F. Lpez-de-Silanes, A. Shleifer y R., (1998). Law and finance, Journal of Political Economy 106: 6: 1113-1155. La Porta, R., F. Lpez-de-Silanes y A. Shleifer, (1999). Corporate ownership around the world, Journal of Finance 54: 471-517. La Porta, R., F. Lpez-de-Silanes, A. Shleifer y R. Vishny, (2000). Investor protection and corporate governance, Journal of Financial Economics , 58: 3-27. Lang, Larry, Eli Ofek y Ren M. Stulz, (1996), Leverage, investment, and growth, Journal of Finance Economics 40, 3-29. Lefort, F. (2003). Gobierno corporativo: Qu es? y Cmo andamos por casa?, Cuadernos de Economa, 40, 120, 207-237. Lefort, F. y E. Walker, (1999). Ownership and capital structure of Chilean conglomerates: facts and hypothesis form governance, Revista ABANTE 3: 3-27. Lefort, F., y E. Walker, (2000 a). Corporate governance: Changes for Latin America, Revista ABANTE 2: 2: 99-111. Lefort, F., y E. Walker, (2000 b), The effect of economic and political shocks on corporate governance systems in Chile, Revista ABANTE 2: 2: 183-206. Lefort, F. y E. Walker, (2002). Cambios estructurales e integracin. Discusin y anlisis del mercado accionario chileno, Cuadernos de Economa, 39: 116: 95-122. Leland, H. E. y D. H. Pyle, (1977). Information asymmetric, financial structure, and financial intermediation, Journal of Finance 32: 371-388. Leuz, C., D. Nanda y P. D. Wysocki, (2001). Investor protection and earnings management: an international comparison, artculo no publicado. Levine, R., (2002). Bank-based or market-based financial systems: which is better?, National Bureau of Economic Research , Working Paper 9138, 1-27. Lindenberg, E- B y .S. A. Ross, (1981) Tobins Q ratio and industrial organization, Journal of Business 54: 1: 1-32. Majluf, N., N. Abarca, D. Rodrguez, y L. A. Fuentes, (1998). Governance and ownership structure in Chilean economic groups, Revista ABANTE 1: 1: 111-139. Modigliani, F. y M. Miller, (1958). The cost of capital, corporation finance and the theory of investment, American Economic Review, 68: 3: 261-297. Myers, S. C., (1977). Determinants of corporate borrowing, Journal of Financial Economics 5: 147-175. Myers, S. C., (1984). Capital structure puzzle, Journal of Finance, 39: 3: 575-593. Myers, S. y N. Majluf, (1984). Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors dont have, Journal of Financial of Economics 13: 77-107. Ozkan, A., (2002). The determinants of corporate debt maturity: evidence from UK firms, Applied Financial Economics 12: 19-24. Shyam-Sunder, L. y S. C. Myers, (1999). Testing static tradeoff against pecking order models of capital structure, Journal of Financial Economics 51: 219-244. Sogorb, F. y J. Lpez, (2003). Pecking order versus trade-off: an empirical approach to the small and medium enterprise capital structure. Artculo no publicado, presentado en la Asociacin Cientfica de Economa y Direccin de Empresa (ACEDE), Salamanca, Espaa. Stohs, M. H. y D. C. Mauer, (1996). The determinants of corporate debt maturity structure, Journal of Business 69: 3: 279-312. Tadesse, S. (2002). Financial architecture and economic performance: international evidence, Working Paper , The University of South California. Wooldridge, J. M., (2002). Econometric Analysis of cross section and panel data, The MIT Press, Cambridge, Ma. Yosha, O. (1995). Information disclosure costs and the choice of financing source, Journal of Financial Intermediation 4: 3-20.

Azofra

Diunggah oleh

Informasi Dokumen

Judul Asli

Hak Cipta

Format Tersedia

Bagikan dokumen Ini

Bagikan atau Tanam Dokumen

Opsi Berbagi

Apakah menurut Anda dokumen ini bermanfaat?

Apakah konten ini tidak pantas?

Hak Cipta:

Format Tersedia

Azofra

Diunggah oleh

Hak Cipta:

Format Tersedia

Revista ABANTE, Vol. 7, N 2, pp.

105-145 (octubre 2004)

REVISTA ABANTE, VOL. 7, N 2

ESTRUCTURA DE PROPIEDAD Y OPORTUNIDADES

REVISTA ABANTE, VOL. 7, N 2

ESTRUCTURA DE PROPIEDAD Y OPORTUNIDADES

I. FUNDAMENTOS TEORICOS E HIPOTESIS DEL TRABAJO

REVISTA ABANTE, VOL. 7, N 2

ESTRUCTURA DE PROPIEDAD Y OPORTUNIDADES

REVISTA ABANTE, VOL. 7, N 2

ESTRUCTURA DE PROPIEDAD Y OPORTUNIDADES

REVISTA ABANTE, VOL. 7, N 2

ESTRUCTURA DE PROPIEDAD Y OPORTUNIDADES

REVISTA ABANTE, VOL. 7, N 2

ESTRUCTURA DE PROPIEDAD Y OPORTUNIDADES

REVISTA ABANTE, VOL. 7, N 2

ESTRUCTURA DE PROPIEDAD Y OPORTUNIDADES

REVISTA ABANTE, VOL. 7, N 2

puede incluir un conjunto de efectos especficos tales como las

ESTRUCTURA DE PROPIEDAD Y OPORTUNIDADES

REVISTA ABANTE, VOL. 7, N 2

ESTRUCTURA DE PROPIEDAD Y OPORTUNIDADES

REVISTA ABANTE, VOL. 7, N 2

ESTRUCTURA DE PROPIEDAD Y OPORTUNIDADES

REVISTA ABANTE, VOL. 7, N 2

CUADRO II ANALISIS DE DIFERENCIA DE MEDIA DE LAS VARIABLES.

Sig. (bilateral) -0.1681 (0.0000) -0.3083 (0.0000)

ESTRUCTURA DE PROPIEDAD Y OPORTUNIDADES

M edia 0.2052 0.2618 0.3521 0.5035 0.3798 0.3527 46.3537 45.1775

REVISTA ABANTE, VOL. 7, N 2

ESTRUCTURA DE PROPIEDAD Y OPORTUNIDADES

REVISTA ABANTE, VOL. 7, N 2

CUADRO III DETERMINANTES DEL ENDEUDAMIENTO DE LAS EMPRESAS CHILENAS.

Las variables dependientes son DTAB, que

ESTRUCTURA DE PROPIEDAD Y OPORTUNIDADES

REVISTA ABANTE, VOL. 7, N 2

ESTRUCTURA DE PROPIEDAD Y OPORTUNIDADES

REVISTA ABANTE, VOL. 7, N 2

ESTRUCTURA DE PROPIEDAD Y OPORTUNIDADES

CUADRO IV DETERMINANTES DEL PLAZO DE VENCIMIENTO DE LA DEUDA.

Las variables dependientes son DTLDT, como medida

REVISTA ABANTE, VOL. 7, N 2

ESTRUCTURA DE PROPIEDAD Y OPORTUNIDADES

REVISTA ABANTE, VOL. 7, N 2

ESTRUCTURA DE PROPIEDAD Y OPORTUNIDADES

CUADRO V DETERMINANTES DE ENDEUDAMIENTO: ANALISIS DE ROBUSTEZ.

Las variables dependientes son DTAB, que corresponden

REVISTA ABANTE, VOL. 7, N 2

ESTRUCTURA DE PROPIEDAD Y OPORTUNIDADES

REVISTA ABANTE, VOL. 7, N 2

ESTRUCTURA DE PROPIEDAD Y OPORTUNIDADES

REVISTA ABANTE, VOL. 7, N 2

ESTRUCTURA DE PROPIEDAD Y OPORTUNIDADES

Anda mungkin juga menyukai