Anhelando la Divina Coincidencia: Metas de Inflacin y Objetivos Mltiples en Pases en Desarrollo

Autor: Multivac Coautor: Sancho Panza

Resumen:
Bajo la poltica de metas de inflacin, la caracterstica distintiva de los bancos centrales es la proposicin de que la poltica monetaria debe ocuparse nicamente de controlar el nivel de precios, debido a que la denominada divina coincidencia asegura que al estabilizar las variables nominales de la economa, se produce lo propio con las variables reales (desempleo, crecimiento), resultando as en una ausencia de trade off entre inflacin y output gap deseado. Las caractersticas idiosincrticas de los pases subdesarrollados hacen de la aplicabilidad y viabilidad del rgimen de Metas de Inflacin un proceso complejo. La importancia del rgimen cambiario, el limitado desarrollo financiero, la dolarizacin de contratos y balances, la vulnerabilidad a shocks de oferta y los problemas de sostenibilidad en las trayectorias de gasto e inversin son aspectos importantes que hacen a la dificultad de implementar la poltica de metas de inflacin en los pases en vas de desarrollo. Esto muestra que la adopcin de un target inflacionario presenta especificidades en cada pas, haciendo dificultosa la extrapolacin de este esquema hacia los pases en desarrollo, independientemente de las circunstancias particulares de cada economa. El anlisis permite concluir que la aplicacin del esquema de metas de inflacin, en su variante rgida (o terica) per se en pases en desarrollo, no es suficiente para asegurar la estabilidad de las variables reales y lograr un crecimiento econmico sostenido.

1. Introduccin
En este trabajo analizaremos el rgimen de Metas de Inflacin, una forma particular de conducir la poltica monetaria que ha adquirido popularidad en las ltimas dcadas. Este rgimen se encuentra en el centro del debate de las recomendaciones de poltica econmica hacia los pases en desarrollo y, de cierta forma, en la configuracin de la reciente crisis financiera internacional. Bajo la poltica de metas de inflacin, la caracterstica distintiva de los bancos centrales es la proposicin de que la poltica monetaria debe ocuparse nicamente de controlar el nivel de precios, debido a que la denominada divina coincidencia1asegura que al estabilizar las variables nominales de la economa, se produce lo propio con las variables reales (desempleo, crecimiento), resultando as en una ausencia de trade off entre inflacin y output gap deseado. Esto significa que el objetivo de una meta de inflacin que garantice la estabilidad de precios convergera a la consecucin de objetivos mltiples. Utilizando la capacidad de afectar las variables reales de la economa por medio de influir sobre las variables nominales, los bancos centrales solo tendran efectos transitorios e indeseables en equilibrio. El objetivo de la poltica monetaria solo debe ser entonces estabilizar el nivel de precios o su tasa de cambio. Otros objetivos, como nivel y estabilidad del tipo de cambio real o estabilidad del producto, son relegados a menos que los costos asociados de mantener el rgimen de metas de inflacin sean lo suficientemente fuertes y negativos (Albrieu y Corso, 2008). El rgimen de metas de inflacin instala al banco central como el principal agente de coordinacin macroeconmica, debido a que el nico y exclusivo objetivo de poltica es alcanzar una tasa de inflacin lo ms baja posible. Una caracterstica singular del rgimen de metas de inflacin es la divisin del trabajo que postula para las distintas polticas pblicas, haciendo que la poltica monetaria se aboque al control de la inflacin. El Banco Central enfrenta el problema de regular la tasa de inflacin, cuyas variaciones solo puede controlar con un largo y pobre rezago y con incertidumbre en el

Blanchard y Gal (2005) encuentran este resultado (ausencia de trade off) para un modelo sin fricciones. La virtuosa relacin de equivalencia entre estabilizacin nominal y real se desvanece con la introduccin de al menos una friccin en el modelo, como por ejemplo, rigideces salariales.

grado de control, y cuyos movimientos, una vez que se produjeron, son difciles de revertir. Por lo tanto, es un hecho evidente, muchas veces olvidado, que ningn banco central controla directamente la inflacin. Los efectos del rgimen de metas de inflacin parecen ser distintos en pases desarrollados que en pases en vas desarrollo debido a los diferentes mecanismos de transmisin monetaria que operan, utilizacin de anclas nominales para las expectativas de inflacin, identificacin de tendencias, desarrollo financiero e inestabilidad macroeconmica. Esto muestra que la adopcin del target inflacionario presenta especificidades en cada pas, haciendo dificultosa la extrapolacin de este esquema hacia los pases en desarrollo, independientemente de las circunstancias particulares de cada economa. El anlisis permite concluir que la aplicacin del esquema de metas de inflacin per se en pases en desarrollo no alcanza para asegurar la estabilidad de las variables reales y as alcanzar un crecimiento econmico ms dinmico. Incluso, no se encuentra evidencia robusta de que fijando un target inflacionario se consigan significativas reducciones en la tasa de inflacin, objetivo para el cual ha sido diseada esta poltica monetaria. El trabajo se organiza del siguiente modo: en la seccin 2 se describe el rol de los bancos centrales, objetivos e instrumentos y la forma tradicional en que se conduce la poltica monetaria, estableciendo diferencias segn la configuracin macroeconmica que presenten los pases. En la seccin 3 se caracteriza el rgimen de metas de inflacin; ventajas, desventajas y consecuencias generales de este esquema; el rol del forecast; la independencia de los bancos centrales en el xito de esta poltica; la evidencia emprica disponible, y, cierra esta seccin la relacin existente entre la poltica de metas de inflacin y la presente crisis financiera. La seccin 4 analiza las consideraciones a tener en cuenta en la aplicabilidad del rgimen de metas de inflacin a pases en desarrollo. Por ltimo, la seccin 5 brinda las reflexiones finales.

2. El Rol de los Bancos Centrales

Los encargados de la poltica econmica presentan objetivos mltiples que generalmente entran en conflicto entre s, haciendo que la forma en que se administran los trade offs determinen la estabilidad del sistema. Un aspecto importante es que las
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polticas econmicas (fiscal, monetaria, de tipo de cambio, industrial, comercial, de ingresos) son interdependientes y por lo tanto debe contemplarse la coordinacin y consistencia de estas polticas en el diseo macroeconmico (Frenkel y Taylor, 2006). El Banco Central se encuentra en el ncleo de este proceso. Los Bancos Centrales por intermedio del control de ciertas variables nominales intentan influir sobre las variables reales de la economa, las cuales son en ltima instancia el objetivo de la poltica econmica. Las autoridades monetarias son las responsables de llevar a cabo la poltica monetaria2 a travs de la consecucin de objetivo/s, como la estabilidad del producto, una baja inflacin, la estabilidad del sistema financiero y en algunos casos el equilibrio externo (esencialmente pases en desarrollo). Para el logro de estos objetivos el banco central cuenta con distintos instrumentos como las reservas internacionales, las tasas de inters de corto plazo, el tipo de cambio nominal o los agregados monetarios. Cuando existe ms de un objetivo y no se puede asignar un instrumento para cada objetivo, el policy maker estar sujeto a trade offs que debern resolverse de acuerdo a la importancia relativa que la sociedad le asigne a cada objetivo (por ejemplo, preferencias con respecto a la inflacin o al desempleo). Esta ponderacin social de los objetivos depender probablemente del momento histrico y contexto macroeconmico en el que este inserto el pas. El funcionamiento de los bancos centrales se ha caracterizado en la literatura como una eleccin entre el establecimiento de reglas de poltica monetaria que comprometan a la autoridad monetaria a comportarse de cierta forma, y discrecionalidad para actuar ante shocks inesperados (reglas versus discrecin). En la disyuntiva sobre si la poltica monetaria debe basarse en reglas rgidas o discrecionalidad total, se han planteado variantes intermedias. La ms conocida de estas alternativas es la Regla de Taylor, la cual define a una regla de poltica monetaria como un plan contingente que especifica, lo ms claramente posible, las circunstancias bajo las cuales un banco central debe modificar los instrumentos de poltica monetaria (Taylor, 1995).

Los bancos centrales son los encargados de, adems de conducir la poltica monetaria, gestionar el sistema de pagos y la supervisin del sistema bancario. Las interacciones entre estas funciones son muchas veces relegadas por la literatura.

La regla de Taylor utiliza como instrumento bsico la tasa de inters de corto plazo y puede expresarse de la siguiente forma: (1) Donde es la tasa de inters nominal en el perodo t, es la tasa de inflacin esperada en t, es la tasa de inters de

equilibrio, en t, te

es la tasa de inflacin realizada

es la tasa de inflacin objetivo (target),

es la tasa de crecimiento realizada en

es la tasa de crecimiento tendencial de la economa. Los coeficientes y

por su parte, indican la importancia de la brecha de inflacin respecto a la meta, y la brecha de crecimiento del producto respecto a la tendencia, respectivamente. Los coeficiente y son endgenos al comportamiento macroeconmico de cada economa y representan consideraciones sociales de ambos objetivos3. La magnitud de reaccin de la tasa de inters a la brecha de inflacin y al output gap es relevante para el manejo de la poltica monetaria a lo largo del ciclo econmico. Una condicin de estabilidad para el correcto funcionamiento de la Regla de Taylor, conocido como principio de Taylor, es aquella en que los bancos centrales deben modificar la tasa de inters en una proporcin mayor que uno a uno con la tasa de inflacin ( >1). Si bien la regla de Taylor es una de las reglas de poltica ms utilizadas, presenta ciertas dificultades a la hora de aplicarse a pases en vas de desarrollo. Se pueden mencionar tres aspectos fundamentales que dificultan su implementacin: -Los pases emergentes generalmente presentan mercados financieros poco

desarrollados, lo que implica la imposibilidad de utilizar reglas monetarias basadas en la tasa de inters, ante la inexistencia de una tasa que sea efectiva en la accin de poltica. Dado el tamao de sus mercados financieros, las autoridades monetarias tienen limitados instrumentos de poltica para hacer frente a situaciones de entrada o salida de capitales en gran escala, por ejemplo. - Se presentan ciertas dificultades para identificar la productividad marginal del capital en equilibrio ( ). Por causa de la larga historia de inestabilidad de precios y volatilidad del producto, es una tarea compleja determinar el precio de los bienes de capital y de los
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Ningn Banco Central publica explcitamente los valores de y , a excepcin del banco central de Noruega (Svensson, 2010).

activos financieros en economas subdesarrolladas. La determinacin prospectiva del comportamiento futuro de las variables fundamentales en economas con este tipo de configuracin, no es un trabajo trivial. La poltica monetaria basada en reglas de Taylor posee aqu una labor compleja. -La identificacin de tendencias ( ) es un problema recurrente en pases

subdesarrollados producto de la elevada inestabilidad macroeconmica y los frecuentes perodos de crisis. La dificultad para determinar el ingreso permanente en los pases en desarrollo genera problemas de solvencia, incumplimiento de las restricciones de presupuesto y sostenibilidad macroeconmica. Las economas en vas de desarrollo se caracterizan por tener percepciones de riqueza muy voltiles, hecho evidenciado en la variabilidad de los planes de consumo e inversin, con efectos notorios sobre el precio de los activos, niveles y estructuras de deudas, asignacin de la inversin y la produccin. Esto provoca fluctuaciones del producto de amplitud considerable, generalmente asociadas a crisis financiera, sbitas depreciaciones y recesiones que empeoran la situacin fiscal, originando problemas en la administracin y diseo de la poltica monetaria. Por otra parte, con respecto a las reglas de poltica basadas en agregados monetarios, como programas basados en M2, es conveniente utilizar la ecuacin de la Teora Cuantitativa: (2) Donde es la cantidad nominal de dinero, es la velocidad de circulacin del dinero,

es el nivel de precios e

es el producto en trminos nominales.

Es importante destacar que existe un costo asociado con la velocidad de circulacin ( ), ya que para hacer poltica monetaria basada en agregados monetarios debe conocerse la manera en que afecta a y . Cuando varia, se deduce de (2) que se y se

estimar tales efectos resulta prcticamente imposible: puede ocurrir el caso en que subestime y se sobreexpanda expanda de forma no deseada o que se sobreestime

a un ritmo inferior al buscado.

En las economas desarrolladas los costos asociados a una regla de poltica como (1) son inferiores a los derivados de la inestabilidad de la circulacin del dinero ( ). Esto conlleva a que los encargados de poltica se decidan generalmente por una regla
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basada en la tasa de inters. Mientras que en economas donde la velocidad de circulacin es menos voltil, como en los pases en desarrollo, generalmente ocurre lo contrario, estando la poltica monetaria basada en agregados monetarios. En sntesis, podemos afirmar que el trabajo de los bancos centrales no solo es hallar el verdadero modelo de la economa y usarlo para computar el instrumento ptimo de poltica, sino tambin disear mecanismos para controlar cmo los mismos instrumentos van a ser regulados, mecanismos que no debern ser solo apropiados para un mbito en particular sino tambin en contextos que cambian en forma inesperada, frecuentemente en respuesta a sus propios cambios (Howitt, 2006).

3. El Rgimen de Metas de Inflacin

3.1 Caractersticas En las ltimas dcadas ha tomado relevancia en la literatura una visin en la cual se le asigna a los Bancos Centrales una regla basada en resultados, en lugar de una regla basada en instrumentos. El rgimen de metas de inflacin (MI, en adelante) concede a la autoridad monetaria una responsabilidad exclusiva u objetivo nico: controlar la tasa de inflacin en un rango acotado de variabilidad (Blinder, 1998). La poltica de MI se caracteriza por los siguientes elementos (Mishkin, 2001; De Gregorio, 2006): 1) anuncio pblico y numrico de una meta de inflacin para el mediano plazo; 2) un compromiso institucional explcito (fuerte) con la estabilidad de precios, objetivo primario y exclusivo de la poltica monetaria en el cual otros objetivos quedan subordinados; 3) estrategia de informacin inclusiva en el que para tomar decisiones, la autoridad monetaria no solo analiza los agregados monetarios, tasa de inters o el tipo de cambio sino un conjunto de variables; 4) creciente transparencia acerca del comportamiento de la poltica monetaria a travs de la comunicacin con el pblico y los mercados acerca de los planes, objetivos y decisiones de la mxima autoridad monetaria; y 5) incremento del accountability del banco central para alcanzar su objetivo de inflacin (mecanismo ex ante). La independencia del banco central y la correspondiente divisin de tareas es un arreglo institucional necesario para que el esquema de MI logre su objetivo4. Al mismo tiempo, los defensores del rgimen de MI

Vase seccin 3.4

afirman que esta estrategia no implica solo un anuncio numrico y pblico de una meta inflacionaria para un ao. La autoridad monetaria adems de especificar el valor del target a alcanzar, determina a su vez ciertas bandas en las que la inflacin puede fluctuar alrededor de la meta. Un aspecto relevante en la discusin de objetivo nico versus objetivos mltiples es la forma en que se interpretan las bandas que acompaan a la definicin del target de inflacin. Si las bandas se interpretan simplemente como una manifestacin de la imposibilidad del banco central de acertar exactamente en el target a causa de los shocks que recibe la economa, la autoridad monetaria tiene un objetivo nico. En cambio, si las bandas se interpretan como desviaciones factibles en las que el banco central tiene discrecionalidad para actuar en pos de otros objetivos, las bandas podran ser interpretadas como un reconocimiento a ciertos objetivos mltiples. Por lo tanto, la interpretacin y determinacin de las bandas no es un aspecto trivial en la discusin de MI. En relacin a la administracin de las polticas de MI, estos regmenes monetarios necesitan de un procedimiento para lograr el target propuesto. Entonces, las reglas de poltica monetaria proporcionan los detalles acerca de cmo se cumplir con la meta establecida, siendo indiferente el instrumento utilizado (tasa de inters o agregado monetario) para su conduccin (Taylor, 2000). Distintas reglas de poltica pueden lograr la misma meta de inflacin en el largo plazo. Sin embargo, algunas reglas de poltica pueden implicar mayores fluctuaciones alrededor del target de inflacin. Definen como una buena regla de poltica monetaria a aqulla que consigue que el desvo de la inflacin observada con respecto a la meta sea pequeo. La efectividad de la poltica monetaria se basa en su capacidad para anclar nominalmente las expectativas, que puede lograrse no solo con la adopcin del esquema de MI (Mishkin y Schimdt-Hebbel, 2006). Sin embargo, el target inflacionario se declara como la nica ancla nominal de la economa bajo esta poltica. Por lo tanto, el rgimen de MI no es compatible con la existencia de dos anclas nominales (Mishkin, 2004). Los esquemas de ancla nica concentran el peso de la estabilizacin en un solo instrumento, con el problema de posibles desvos respecto a la meta si la inflacin no

responde de la forma buscada.5 En determinados pases (fundamentalmente subdesarrollados) puede ocurrir que el ancla nominal que provee el esquema de MI no sea suficiente6 7. Una consecuencia directa de que el rango de objetivos del banco central sea exclusivamente el control de la inflacin, es que el resto de las polticas pblicas (poltica fiscal, cambiaria, de ingresos, financieras) quedan relegadas a la consecucin de este objetivo. Esto hace que el banco central sea el principal agente de coordinacin. La justificacin de que el objetivo nico de los bancos centrales sea el control de la inflacin, es que controlarla promueve el crecimiento econmico y un alto nivel de empleo en el mediano o largo plazo, por lo que el esquema de MI sera la mejor poltica que un banco central pueda seguir8. Entonces, si el Banco Central tiene como nico objetivo de poltica monetaria a la estabilidad nominal de la economa, esto implica no perseguir objetivos reales, y por ende no actuar en pos de la estabilidad real, por ejemplo el desempleo, la pobreza, output gap, etc. Esto se explica por la sincrona de objetivos nominales y reales que se encuentra implcita en el funcionamiento de la poltica de MI, que hacen que perseguir un objetivo nico sea equivalente a alcanzar los objetivos mltiples que posee la poltica monetaria. En esta forma particular de interpretar el funcionamiento de la economa, esto significa que la concomitancia de objetivos asegura que la estabilidad nominal es condicin suficiente para la estabilidad real. Los bancos centrales evitaran el trade off entre estabilizar la inflacin y estabilizar el welfare relevant output gap (diferencia entre el producto y el producto deseado). Esta ausencia de trade off se ha denominado la divina coincidencia, y contrasta con el amplio consenso que existe sobre la

En cambio, las anclas mltiples posibilitan repartir la carga de la estabilizacin, pero para que esto sea efectivo se requiere de la coordinacin de los diferentes instrumentos y polticas pblicas.
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El tipo de cambio es utilizado por el rgimen de Tipo de Cambio Real Competitivo y Estable como el ancla nominal de la economa. Esta poltica persigue objetivos mltiples y presenta una configuracin de precios relativos tal que impulsa la demanda agregada e incrementa la intensidad laboral contribuyendo al crecimiento econmico. Vase, Frenkel (2008) y Frenkel y Taylor (2006).
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Este hecho es central en la eleccin del rgimen cambiario utilizado por los pases en desarrollo que adoptaron el rgimen de metas de inflacin. Vase 3.6.
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Esta causalidad de menor inflacin a mayor crecimiento econmico ha sido utilizada para afirmar que la poltica de MI seria consistente con el doble mandato que posee la Reserva Federal de promover una baja inflacin y un crecimiento econmico estable (Howitt, 2006).

indeseabilidad de las polticas que buscan estabilizar la inflacin en todo momento y a cualquier costo en trminos del producto. (Blanchard y Gal, 2005) 3.2 Ventajas, desventajas e implicancias generales del Rgimen de Metas de Inflacin Existe un argumento intelectual a favor de reglas como las MI: se corresponden con las obligaciones legales de los bancos centrales. El problema consiste en que no son realmente reglas sino, ms bien, resultados que pueden exigir un comportamiento discrecional para satisfacerlo. Es decir, el esquema de MI necesita de discrecionalidad para cumplir con la meta fijada, ya que la singularidad de la poltica monetaria es lidiar con la incertidumbre bsica que la rodea. Lograr un objetivo de, por ejemplo, 2 por ciento de inflacin anual, necesita sin dudas de juicios de valor, adaptacin a circunstancias diversas y, principalmente, interpretaciones acerca de la evolucin futura de la economa. Por ende, se requiere de discrecionalidad. No obstante, es un hecho innegable que ningn Banco Central controla directamente la inflacin. Es decir, debido a su explcito compromiso con el target de inflacin (objetivo nico versus objetivos mltiples) el sector privado asigna la entera responsabilidad de la estabilidad de precios al Banco Central. Esto, junto con la transparencia e independencia de los bancos centrales, reduce la probabilidad de que la autoridad monetaria caiga en el problema de la inconsistencia temporal. Detrs de esta concepcin de los bancos centrales, est el hecho de que lo nico que deben hacer es controlar la inflacin: la poltica monetaria no puede en forma directa reducir el desempleo, impulsar el crecimiento o incrementar la competitividad externa, sino que lo logra va estabilidad de precios. Mishkin (2001) enumera ciertas ventajas comparativas de las polticas de MI. En relacin a un peg del tipo de cambio, las MI permiten concentrar la poltica monetaria en consideraciones internas y responder a los shocks domsticos de la economa. En cuanto a consideraciones prcticas, la poltica de MI es transparente y fcilmente entendida por el pblico, la cual puede ser una explicacin de su rpida implementacin (aunque, no necesariamente lo que es fcil de entender termina siendo la poltica ptima, condicional a que funcionen los mecanismos de transmisin). Relevante para entender la poltica monetaria anterior al estallido de la crisis financiera internacional, es que bajo este enfoque la autoridad monetaria solo considera
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las variables financieras de la economa, tales como el crecimiento del crdito, el precio de los activos, commodities, los desbalances macroeconmicos y potencial formacin de burbujas especulativas, si tienen un impacto considerable sobre el forecast de inflacin que realizan los bancos centrales para conducir su poltica monetaria (Svensson, 2010). Esto significa que las variables financieras no entran explcitamente en la funcin de reaccin de los bancos centrales (son simplemente ignoradas), haciendo que la poltica monetaria no responda a los movimientos (cualesquiera sean) de estas variables. Un aspecto importante en la discusin del rgimen de MI en los pases en vas de desarrollo es el rol que cumple el tipo de cambio en el manejo de la poltica macroeconmica y, particularmente, su utilizacin como el ancla nominal empleado por las personas para establecer contratos y promesas futuras. La introduccin del tipo de cambio en la funcin de reaccin de los bancos centrales de los pases en desarrollo, se ha justificado por las consecuencias nocivas que tiene la volatilidad del tipo de cambio sobre la estructura productiva, el empleo, la sostenibilidad de deudas y productividad de la economa. Este miedo a flotar que poseen los pases en vas de desarrollo es un aspecto no trivial en la discusin de la aplicabilidad del rgimen de MI en estos pases. Como todo rgimen de poltica, las MI presentan desventajas en otras dimensiones a las que se enfoca, porque es demasiado rgido en la consecucin de su nico objetivo. Esta desventaja es significativa en pocas de crisis, es decir cuando el problema deja de ser la inflacin y pasa a ser la estabilidad financiera o el desempleo, cambiando as los objetivos de la poltica econmica. Si bien existe cierto consenso entre los proponentes de las MI de que el objetivo de poltica monetaria deba ser la estabilidad de precios, subsisten dificultades a la hora de llevar a la prctica lo que significa esta estabilidad. Ante esta circunstancia, se adopta la definicin propuesta por Alan Greenspan: la estabilidad de precios consiste en una tasa de inflacin que es lo suficientemente baja como para que las familias y empresas no la tengan en cuenta al tomar sus decisiones cotidianas (Blinder, 1998). Debemos notar que en esta definicin la tasa de inflacin tope es endgena al comportamiento agregado de la sociedad, influyendo de esta manera la historia inflacionaria de cada pas. Entonces, la tasa de inflacin que tendr cada banco central como target, en principio sera diferente (Epstein y Yeldan, 2009). Adems, existe evidencia de que la
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tolerancia social a la inflacin parece ser distinta entre pases desarrollados y en vas de desarrollo. En cuanto a las tasas de inflacin compatibles con la definicin de estabilidad nominal, surge la discusin acerca de la relacin entre inflacin y crecimiento. Distintos trabajos empricos intentan determinar la tasa de inflacin umbral a partir de la cual la inflacin es perjudicial para el crecimiento econmico, hallando una relacin no lineal entre crecimiento e inflacin9. Un trabajo del FMI arroja un tope de entre 2 y 3 % de inflacin anual para los pases desarrollados y entre 11% y 12% para los pases subdesarrollados (Moshin y Ssnhadji, 2001). Esta caracterstica implica que la configuracin macroeconmica posee efectos importantes sobre los canales de transmisin por los cuales acta la inflacin en el crecimiento. Esto implica que se han sobrestimado los beneficios de mantener tasas de inflacin muy bajas (White, 2006). De acuerdo a esta evidencia, se pondra en duda el establecimiento de un target inflacionario que sea demasiado bajo10 para los pases en vas de desarrollo. Y ms importante an, puede ocurrir que disminuya la tasa de crecimiento de la economa al concentrarse nicamente en una tasa de inflacin muy baja y desatender variables reales que influyen directamente sobre el crecimiento. Entonces, si bien existe consenso en que el target inflacionario debe ser tan bajo como sea posible, no existe evidencia emprica que respalde dicha afirmacin para los pases del subdesarrollo. La definicin de estabilidad para los defensores de la poltica de MI es relativamente acotada, ya que no considera la estabilidad del precio de los activos, bsicamente tipo de cambio y precio de los activos financieros (Ocampo, 2009). En particular, la volatilidad y el nivel del tipo de cambio, es una variable central en el diseo de la poltica econmica que los pases en desarrollo no deberan dejar que se determine como un residuo del target inflacionario. Por otro lado, la variabilidad del precio de los activos financieros es esencial en el manejo de la poltica macroprudencial que los pases desarrollados deben abordar para evitar el surgimiento de burbujas que pongan en peligro la estabilidad financiera y, con ello, afectar la actividad real.

La no linealidad entre inflacin y crecimiento significa que para tasas de inflacin inferiores al umbral (a determinar) la relacin entre inflacin y crecimiento es positiva y, luego de este punto de inflexin se vuelve negativa. 10 Incluso, un target muy cercano a cero podra incrementar la probabilidad de entrar en un rgimen deflacionario, con los consiguientes problemas sobre la inestabilidad financiera y real.

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Una regla rgida de MI tiene problemas en contextos de volatilidad elevada (como cualquier regla), especialmente bajo shocks de oferta en el cual el problema no es la demanda, sino la oferta. El rgimen de MI puede generar una potencial inestabilidad del producto. Esto se deriva del sustancial hecho de que este rgimen requiere de un tipo de cambio flexible, que aumenta la volatilidad de precios relativos. El control de la inflacin en valores relativamente bajos est justificado por la ineficiencia en la asignacin de recursos que sta produce, generando distorsin sobre las seales que emanan del sistema de precios. Este trade off entre estabilidad de precios e inestabilidad del tipo de cambio, no ocupa un lugar central en la discusin terica del rgimen de MI, el cual es crucial para los pases en desarrollo. Se afirma que la poltica de MI solo produce un dbil accountability debido a que la inflacin no es una variable totalmente controlada por el banco central, y porque existen rezagos de los instrumentos de poltica monetaria sobre los resultados de la inflacin, en especial para los pases en vas de desarrollo. Por ltimo, en relacin a la poltica fiscal, se afirma que el target inflacionario no puede asegurar que no se produzca dominancia fiscal. La subordinacin del resto de las polticas econmicas (principalmente fiscal y cambiaria) es un prerrequisito en el xito de este tipo de poltica monetaria. Por lo tanto, la poltica fiscal se debe coordinar (someter) al cumplimiento del objetivo nico de la poltica monetaria, es decir el control de la inflacin. Es importante destacar la concepcin que tiene este rgimen acerca de la poltica fiscal: es inefectiva e innecesaria como poltica de estabilizacin, los multiplicadores impositivos y del gasto tienden a 0(cero), se debe dejar que acten libremente los estabilizadores automticos y el Gobierno debe propender nicamente a la sostenibilidad intertemporal del gasto pblico. En esta concepcin de la poltica fiscal (pasiva) existe un consentimiento implcito a la Equivalencia Ricardiana, de la cual existe extensa evidencia emprica que la invalida (Loayza et al, 2000). 3.3 Forecast Targeting y el Rgimen de Metas de Inflacin El esquema de MI es inherentemente forward-looking, es por esto que el rol del forecasting es esencial para el funcionamiento de la poltica monetaria (Mishkin, 2004).

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Generalmente a esta poltica monetaria se la ha denominado forecast targeting o meta sobre la inflacin pronosticada (Svensson, 2010). La desventaja principal de la poltica de MI es que empricamente la inflacin responde a cambios en la poltica monetaria con importantes rezagos. Esto hace necesario relativamente ms informacin para guiar la accin de los bancos centrales que tienen como target una variable intermedia. Adems, debido a que para el Banco Central es sumamente difcil afirmar completamente que es lo que est moviendo la inflacin, (y, por supuesto, el mismo problema enfrenta el sistema financiero y el pblico en general) se generan potenciales problemas de credibilidad y accountability (Bernanke y Woodford, 1997). El mecanismo por el cual los bancos centrales intentan solucionar el problema de los rezagos de la poltica monetaria sobre la inflacin es por medio de computar un forecast de mediano plazo sobre la inflacin, en vez de mirar la inflacin actual. Por este rol, el forecast es central en el xito del esquema de MI (Svensson, 2010). Es ms, se ha argumentado que el forecast de inflacin es la variable intermedia ideal para este tipo de regmenes. En la prctica, existen al menos tres tipos de formas de realizar las proyecciones requeridas por la autoridad monetaria. En el primero, el banco central puede intentar tener como forecast las proyecciones (expectativas) inflacionarias consensuadas del sector privado de la economa. En segundo lugar, la autoridad monetaria puede intentar seguir el forecast de inflacin que est implcito en los precios de los activos financieros. Por ltimo, el banco intenta seguir su propio target de inflacin. Las tres, son insuficientes por s mismas para un correcto funcionamiento de la poltica monetaria. Estas formas de conducir la poltica monetaria tienen consecuencias explcitas sobre lo pasivo o activo que se comporta un banco central. La autoridad monetaria debe ser sumamente cuidadosa de no ligar su poltica monetaria demasiado cerca de alguna variable que sea muy sensible a las expectativas del pblico (Bernanke y Woodford, 1997). En fin, para la implementacin exitosa de la MI es condicin necesaria tener un modelo macroeconmico estructural de la economa.
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3.4 La Independencia del Banco Central y la poltica de Metas de Inflacin La independencia del Banco Central debera ser entendida en trminos de instrumentos y no de objetivos. Entonces en pases democrticos la autoridad monetaria persigue objetivos determinados por el Congreso, con discrecionalidad para elegir el instrumento ptimo que posibilite cumplir con los objetivos legislados (Blinder, 1998). Una de las justificaciones de la independencia del banco central que se hace es que debido a que la poltica monetaria requiere intrnsecamente un horizonte temporal amplio, si la autoridad monetaria es conducida por unos polticos impacientes, se sacrificaran objetivos de largo plazo produciendo una mayor inflacin (conocido en la literatura como el sesgo inflacionario). Sin dudas, el argumento ms pregonado de la independencia, ha sido el impacto que tiene sobre la credibilidad de los bancos centrales. Banco Centrales ms independientes serian ms crebles en su combate contra la inflacin y, por lo tanto, podran reducir la inflacin con un costo en trminos de nivel de actividad ms bajos. Sin embargo, la evidencia emprica no parece validar la hiptesis de que bancos centrales ms independientes enfrenten menores costos a corto plazo en trminos de producto y empleo, principalmente para pases en desarrollo (Blinder, 1998). De todas formas la credibilidad es importante, cumplir con los anuncios tiene beneficios sociales por la razn de que los agentes privados toman sus decisiones mirando las polticas a las que se comprometi la autoridad monetaria. La transparencia de los bancos centrales, asociada a incrementos de la credibilidad por parte del pblico, es otro lema de la doctrina dominante de los bancos centrales (Svensson, 2010). Si la poltica monetaria es exclusivamente un tema tcnico, no sera nocivo para las personas escuchar a los tcnicos sobre lo que hacen. Entonces la credibilidad y transparencia son importantes por el rol que juegan en la coordinacin de expectativas y las percepciones de ingresos que se forman las personas a la hora de decidir sus planes de consumo e inversin. Podemos afirmar que un banco central ms creble y predecible podra gestionar de mejor forma la economa, al explicitar al mercado su visin de cmo funciona el mundo y por ende sus polticas (aunque no es una condicin necesaria). En este sentido es que ayuda a anclar mejor las expectativas y planear las decisiones eficientemente.
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Una consecuencia importante al analizar la independencia del Banco Central es el efecto que genera sobre el resto de las polticas pblicas, en especial la poltica fiscal (Acemuglu et al, 2008; Sargent y Wallace; 1981). La independencia del Banco Central respecto de los mercados financieros es igualmente importante (Epstein y Yeldan, 2009). Las autoridades monetarias muchas veces sienten la tentacin de seguir al mercado, lo que implica que establezcan las tasas de inters implcitas en los activos financieros que determina el mercado. Seguir este tipo de comportamiento conlleva serios riesgos debido a que los mercados financieros reaccionan excesivamente a casi todo evento, actan juntos sin una direccin planificada, son susceptibles a las modas y a las burbujas especulativas que nada tienen que ver con los fundamentos econmicos. Por lo tanto, si la autoridad monetaria intenta agradar explcitamente o seguir la poltica que demandan los mercados financieros es probable que termine por adoptar horizontes de decisin

relativamente cortos, llevando a cabo una poltica monetaria no acorde con su mandato. Por estas razones, los bancos centrales no deben comportarse de acuerdo con este cortoplacismo de los mercados financieros, sino que deben mirar siempre las variables fundamentales en un horizonte de tiempo largo para determinar la poltica monetaria (Blinder; 1998). La discusin acerca de la independencia debe reconocer que las diferentes polticas monetarias conllevan siempre perjudicados y beneficiados y sa es una decisin que no se debera dejar en poder de los tecncratas de los bancos centrales. Si bien es legtimo el debate sobre el grado de independencia concedido a los bancos centrales y otros rganos encargados de adoptar decisiones en una democracia, en ese proceso deben estar representadas las perspectivas de aquellos cuyo bienestar resulta afectado por las decisiones que se toman. 11 En otras palabras, cuando la poltica monetaria viene a decidir sobre inflacin o deflacin que favorece a deudores o acreedores, o realiza rescates a unos pero no a otros, o permite o prohbe acuerdos colusivos entre bancos, ningn pas democrtico puede dejar estas decisiones a tcnicos no elegidos por el pueblo. En este contexto, la

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Subyacente a las justificaciones de la independencia de los bancos centrales est el hecho que la poltica monetaria no posee consecuencias distributivas o, dicho de otra forma, que la poltica monetaria es neutral.

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independencia de los bancos centrales se vuelve imposible de sostener (Leijonhufvud, 2008). 3.5 Evidencia Emprica Los pases que adoptaron el rgimen de MI en una primera instancia lo hicieron por la creencia percibida acerca del xito del esquema en conseguir inflaciones bajas y estables. Se verifica en las pruebas empricas que bajo el perodo de aplicacin del nuevo rgimen se redujo efectivamente la inflacin y, asimismo, se redujo la variabilidad del producto. Sin embargo, esto no puede ser asimilado a esta forma de conducir la poltica monetaria, ya que pases que no la adoptaron tambin lograron reducir la inflacin y la variabilidad del output. En la mayora de los estudios realizados, dado que la adopcin del target inflacionario es endgeno, se concluye que los pases con esquemas de MI no redujeron la inflacin ms que los pases que no lo eligieron, una vez que se controla por la tasa de inflacin promedio de los pases anterior a la aplicacin de dicha poltica. Esto significa que los pases que ms redujeron sus niveles de inflacin fueron aquellos que mayor inflacin tenan al momento de adoptar el rgimen de MI, por esto las virtudes del esquema se diluiran una vez controlado por este factor. Es ms, las brechas de inflacin entre pases que adoptaron el esquema y los que no lo hicieron eran casi nulas a mitad de la dcada del 2000 (Mishkin y Schimdt-Hebbel, 2006) Esta evidencia indica que existen variables omitidas o no tenidas en cuenta en el anlisis de la inflacin que podran explicar las virtudes adjudicadas a las MI (Howitt, 2006). Es decir, que lo que est detrs de la cada sistemtica de la inflacin a nivel mundial no es el rgimen de MI. Adems, no existe evidencia que valide que luego de la implementacin de la MI se reduzcan las expectativas inflacionarias. A pesar de esto, la persistencia de la inflacin es menor en pases donde se aplica el rgimen y las expectativas reaccionan menos a shocks sobre la inflacin actual. Un aspecto importante en el anlisis de la deseabilidad de la poltica de MI en pases en desarrollo es su relacin con el rgimen cambiario. La discusin ha girado en torno a si el tipo de cambio juega un rol directo en la regla de poltica monetaria en pases con rgimen de MI.
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Los pases que se movieron en direccin a una poltica de MI pasaron a un rgimen cambiario ms flexible. Aunque, sugerente, no todos adoptaron un tipo de cambio totalmente flexible. De todas maneras, no se evidenci una relacin lineal entre tipo de cambio flexible y reduccin de la inflacin (Aguirre y Burdisso, 2008). Para los pases desarrollados el mejor rgimen cambiario para disminuir la inflacin es el tipo de cambio flexible. Como consecuencia de un sistema financiero totalmente desarrollado, que asegura adecuadamente a las personas contra los movimientos de precios relativos, se utiliza al tipo de cambio para absorber shocks, siendo el ancla nominal el target inflacionario. Estos resultados contrastan marcadamente con lo que ocurre con los pases en desarrollo donde regmenes cambiarios fijos o de flotacin sucia alcanzan menores tasas de inflacin. Este hecho es consistente con el papel de ancla nominal que cumple el tipo de cambio en estos pases. Esto nos demuestra que los pases desarrollados tienen las condiciones para beneficiarse de tipos de cambio flexibles, sin costos adicionales sobre la inflacin. En cambio, los pases en vas de desarrollo debido al escaso desarrollo de sus mercados financieros encuentran ms conveniente para el control de la inflacin establecer tipos de cambio menos flexibles. Igualmente, en los pases en vas de desarrollo, lo que se percibe es que el tipo de cambio se vuelve ms voltil bajo MI, pero el pass-through a precios se vuelve ms lento. No sucede lo mismo en los pases desarrollados. Finalmente, Aguirre y Burdisso (2008) demuestran que el rgimen cambiario es importante para la efectividad del esquema de MI. Entonces, la evidencia muestra que en los pases en desarrollo los bancos centrales incluyen explcitamente en su funcin de reaccin al tipo de cambio (principalmente en aquellos pases que tienen una historia de alta inflacin y elevada volatilidad del tipo de cambio real) (Edwards, 2006). Entonces, la evidencia emprica acerca de la diferencia cualitativa y cuantitativa que establece la adopcin de esta poltica sobre la inflacin est lejos de ser concluyente, quedando dudas acerca de las virtudes postuladas por sus defensores.

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En sntesis, los efectos del rgimen de MI son distintos en pases desarrollados que en pases en desarrollo. Esto muestra que la adopcin del target inflacionario presenta especificidades (como todas las polticas) en cada pas, haciendo problemtica la aplicabilidad de este esquema en los pases en desarrollo si no se tiene en consideracin el rol de la estructura de precios relativos, la inestabilidad macroeconmica y la historia inflacionaria de los pases. 3.6 Es suficiente la estabilidad de precios?: la poltica de Metas de Inflacin y la Crisis Financiera Toda poltica monetaria est inserta en un sistema financiero global que determina las reglas de juego, y por ende el rgimen de MI debe ser entendida como parte del mismo. La arquitectura financiera internacional12 vigente hasta la crisis mundial de 2008 se caracterizaba por: una situacin de no rgimen cambiario y monetario que gener fenmenos como los desbalances globales, no presentar reglas claras sobre el rol que jugaba el dlar como proveedor de liquidez internacional y reserva de valor y, central para explicar la poltica de acumulacin de reservas de los bancos centrales en los pases en desarrollo, la inexistencia de un prestamista de ltima instancia (Carrera, 2009). En relacin al ltimo punto, la imposibilidad histrica de llevar a cabo polticas anticclicas durante las crisis financieras por parte de los pases subdesarrollados los llev a adoptar una estrategia de acumulacin de reservas internacionales que garantice cierto autoaseguramiento (Bastourre, Carrera e Ibarlucia; 2009; Ocampo; 2009). En consecuencia, podemos afirmar que no existe un sistema internacional de coordinacin que promueva el cambio del rgimen monetario a un esquema definido de MI, y fundamentalmente, los pases no comparten el reconocimiento internacional del rgimen de MI como la poltica monetaria imperante, ni representa las reglas de juego del actual sistema (Aizenman et al, 2008). Entonces, el mal funcionamiento de las reglas de juego del sistema monetario internacional se encuentra en la raz de la reciente crisis (Carrera; 2009).

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Definida como el conjunto de instituciones, normas (implcitas o explcitas) y comportamientos sobre los que se basan las relaciones monetarias y financieras entre agentes pblicos y privados de los distintos pases (Carrera, 2009).

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En la consideracin intertemporal de la poltica de MI, sus proponentes dejan abierta la no trivial cuestin de cmo determinar la consistencia de las actuales polticas con el objetivo inflacionario de largo plazo. Un problema que enfrenta la poltica de MI al intentar controlar la inflacin perodo a perodo es que puede comprometer la estabilidad nominal intertemporal. Supongamos a un banco central que se define como targeter y que ao tras ao logra su objetivo de mantener la inflacin en el rango estipulado. Pero si durante este tiempo acumula desequilibrios en otras variables, tales como desalineamientos del tipo de cambio, deterioro de las condiciones crediticias, desbalances macroeconmicos, inflacin en el precio de los activos financieros y commodities, puede comprarse problemas que dificultaran el cumplimiento de las metas en el futuro. Esto podra conllevar fragilidad e inestabilidades financieras que terminen provocando dominancia fiscal por los eventuales rescates al sistema, objetivo que el rgimen de MI intenta evitar por construccin. Esto implica que la estabilidad nominal debe ser un objetivo tendencial, objetivo que la poltica de MI no ha logrado cumplir satisfactoriamente. Durante la crisis financiera internacional de 2008 la Reserva Federal (Fed) utiliz instrumentos de poltica no ortodoxos para reducir los desequilibrios que estaban golpeando al mundo desarrollado. Las ms significativas fueron aquellas medidas poco convencionales para inyectar liquidez al sistema financiero que se derivaron del limitado efecto que se esperaba tuvieran las polticas de tasa de inters. Esto se corresponde con el pragmatismo del presidente de la Fed, Ben Bernanke, el cual aos atrs haba defendido una poltica monetaria exclusivamente basada en el control de la inflacin, sin considerar los movimientos exticos que se estaban produciendo con los precios de los activos financieros y commodities (el llamado paradigma BernankeGreenspan con respecto a la capacidad de la Fed de actuar sobre la formacin de burbujas). Los Bancos Centrales se comportan comnmente de forma adaptativa, descubriendo que su poltica monetaria es demasiado expansiva o restrictiva cuando el ndice de precios se mueve hacia arriba o hacia abajo y por consiguiente corrigiendo su poltica de acuerdo a los movimientos de la inflacin. El problema antes de la crisis consisti en que esta retroalimentacin (feedback loop) entre tasa de inters de mercado e inflacin en Estados Unidos se rompi por las polticas de tipo de cambio del resto de los pases (bsicamente pases en desarrollo, pero se puede incluir en este grupo
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tambin a Alemania y Japn, por ejemplo), lo que contribuy a que se generen los grandes desbalances de la economa mundial. La ruptura del feedback loop est en el centro de la inefectividad de la poltica de MI y el nacimiento de la crisis (Leijonhufvud, 2008). Entonces, bajo este contexto, la principal falla del rgimen de MI es que una tasa de inflacin constante no brinda absolutamente ninguna informacin acerca de la poltica monetaria correcta, lo que significa que una baja inflacin no denota que se est siguiendo la poltica adecuada. Al seguir la Reserva Federal una poltica (no declarada) de MI, el comportamiento del nivel de precios no daba ninguna pista de la desviacin de su poltica monetaria. La lectura realizada por el esquema de MI ha sido errnea. Este sistema interpretativo, consecuencia de la atencin a un objetivo nico, contribuy en gran parte a formar la burbuja de los precios de los activos (principalmente reales) y a impulsar la cada de la calidad del crdito (hipotecas subprime). Esto significa que el rgimen de MI funcionaria condicional a que los mecanismos de retroalimentacin de sus polticas sean efectivas. Los problemas que enfrentan hoy los bancos centrales son consecuencia de este error de poltica. Podemos afirmar que en ciertas situaciones, concentrarse en la estabilidad monetaria de forma tal de cumplir con la MI perodo tras perodo puede tener consecuencias no deseables sobre la estabilidad financiera. Las recurrentes burbujas de activos y pnicos financieros que se suceden son evidencia convincente de que solo con la estabilidad de los precios de los bienes no alcanza para asegurar la estabilidad macroeconmica (White, 2006), as como tampoco para mantener la estabilidad financiera y el crecimiento del producto y del empleo (Epstein y Yeldan, 2009). La reciente crisis financiera ha demostrado lo defectuoso que ha sido este esquema de razonamiento. Como hemos padecido, en trminos de evitar la generacin de crisis financieras, objetivo que debera ser explcito en los bancos centrales, la estrategia seguida por el rgimen de MI no puede ser el final de la poltica monetaria. El desafo en la actualidad es controlar la tasa de inflacin en un sistema en el que el nivel de precios no tiene un equilibrio determinado (Leijonhufvud; 2007).
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4. El rol del rgimen de Metas de Inflacin en Pases Subdesarrollados

El debate de objetivo nico contemplado bajo la doctrina de MI en los pases desarrollados est lejos de ser la preocupacin central de los policy makers en los pases subdesarrollados. En los pases en desarrollo, los bancos centrales presentan objetivos mltiples. Debido a la incertidumbre subyacente acerca del estado de la economa, naturaleza y tamao de los shocks a los que est sujeta la poltica monetaria, la tarea consiste en administrar los riesgos y, en general, los ejes de poltica son asegurar la liquidez externa, la proteccin de la competitividad, la inflacin y la preservacin de la estabilidad financiera y cambiaria (Albrieu y Corso, 2008). Debido a que no se cuenta con la misma cantidad de instrumentos que objetivos, la autoridad monetaria enfrentara determinados trade offs. Los pases en desarrollo poseen especificidades que hacen necesario evitar la extrapolacin de polticas monetarias que podran funcionar en otros contextos macroeconmicos. Estos pases estn expuestos a shocks especficos (como trminos de intercambio o fluctuaciones de la tasa de inters internacional) y fricciones financieras adicionales a las que enfrentan los pases desarrollados (por ejemplo, sustitucin de monedas, dolarizacin de pasivos) que imponen limitaciones relevantes para el diseo de la poltica econmica (Garcia-Cicco, 2009). El mismo Mishkin (2001) reconoce que el esquema de MI no es la mejor poltica a seguir si se quiere una baja abrupta de la inflacin cuando se encuentra en niveles elevados, ya que en estas circunstancias ser muy probable no cumplir con la meta, generando as una prdida de credibilidad. Esto significa que la poltica de target inflacionario solo es aplicable luego de que se haya producido la estabilizacin. Por ende, la recomendacin de poltica no es significativa para pases subdesarrollados con una inflacin considerable. Existen diversas razones de porque los pases en desarrollo pueden ser distintos a los pases desarrollados en la aplicacin de la poltica de MI: diferentes arreglos institucionales (bsicamente los relacionados a la credibilidad e independencia poltica del banco central), distintas historias macroeconmicas e (hper) inflacionarias, diferencias en el grado de exposicin a shocks sobre los trminos de intercambio (factor estructural), diferentes formas de funcionamiento del sistema financiero y de los mercados y, significativo en contextos de gran liquidez internacional en direccin a los
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pases subdesarrollados, los niveles de profundidad financiera (Aizenman et al, 2008; Svensson, 2010). Por estas causas, los pases en desarrollo asignan un rol importante al tipo de cambio en la conduccin de su poltica monetaria, incluyendo en su regla de poltica adems de cierto target inflacionario (estabilidad de precios), desviaciones del producto de su potencial y las fluctuaciones o desalineamientos del tipo de cambio real. La poltica de MI sobrevalora la importancia del canal de transmisin crediticio y minimiza la relevancia del canal de transmisin cambiario. No obstante, el tipo de cambio desempea un rol primario como mecanismo de transmisin monetaria en pases en vas de desarrollo. Asimismo es un determinante importante sobre las

expectativas inflacionarias (ancla nominal). Por estos motivos el tipo de cambio debera incluirse explcitamente en las funciones de reaccin de los bancos centrales de los pases en desarrollo. En economas que sufren de una gran volatilidad de precios relativos y donde el pass-through de tipo de cambio a precios es elevado, las intervenciones en el mercado cambiario pueden ser convenientes para limitar los movimientos del tipo de cambio y as estabilizar la moneda (aunque bajo MI no debera utilizarse sistemticamente de forma tal de que el tipo de cambio se convierta en un ancla nominal) (Aguirre y Burdisso, 2008). Entonces, el tipo de cambio flexible consistente con la poltica de MI puede causar inestabilidad financiera y de precios relativos, principalmente en los pases en desarrollo (relacionado con el miedo a flotar que sufren). Existe evidencia de que la volatilidad del tipo de cambio real (TCR) reduce la productividad en los pases en desarrollo va el canal financiero. Los efectos negativos de la variabilidad del TCR son mayores para pases con escaso desarrollo financiero caracterizados por poseer limitados instrumentos, que imposibilitan jugar un rol importante en la estabilizacin del producto ante shocks negativos. Una vez ms, esta es una razn para considerar el tamao del sistema financiero de los pases en desarrollo a la hora de analizar la posible implementacin del rgimen de MI. Por lo tanto, el tipo de cambio real juega un papel importante en la determinacin de la poltica monetaria ptima en estos pases, junto con el tipo de insercin internacional que presenta el pas y la consiguiente vulnerabilidad a los shocks de trminos de intercambio, su corta historia de estabilidad de precios, la importancia histrica del tipo de cambio como ancla para la formacin de expectativas y la
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exposicin de importantes sectores de la economa a posibles desalineamientos del tipo de cambio. En otras palabras, para los pases en desarrollo existe una limitacin adicional en la implementacin de la poltica de MI: dejar fluctuar libremente el tipo de cambio. El alto grado de dolarizacin de la economa (de ambos lados del balance) sumado a shocks que hagan altamente voltil el tipo de cambio terminan por deteriorar fuertemente los balances de empresas, hogares y del propio Gobierno con el correspondiente aumento en la probabilidad de crisis. Por estas razones, el rgimen de MI incrementa la fragilidad externa, financiera y real de economas altamente dolarizadas. Adems, si el horizonte de tiempo del cumplimiento del target inflacionario es muy corto o se tiene un intervalo de desvos muy acotado, el principal mecanismo de transmisin de la poltica monetaria seria el tipo de cambio y no los efectos va demanda agregada. Esto a su vez podra generar desviaciones del tipo de cambio que pudieran afectar el equilibrio externo de la economa, de central importancia para los pases en desarrollo sujetos a fuertes fluctuaciones del financiamiento externo (De Gregorio, 2006). Esto ltimo sugerira que el nivel de endeudamiento externo del pas debe incluirse en la discusin de la aplicabilidad de la poltica de MI. Para pases exportadores de commodities que son vulnerables a los shocks de trminos de intercambio (casi la totalidad de los pases latinoamericanos) y principalmente aquellos que experimentan violentas fluctuaciones del TCR que pueden afectar el producto potencial, una versin modificada del rgimen de MI prevalece al de libro de texto. La estrategia impura o flexible que persiguen los pases en desarrollo que adoptaron el esquema de MI es probablemente consecuencia del rol relevante que juegan las variables externas en la determinacin de la poltica de tasas de inters o agregados monetarios. Un ejemplo es la respuesta sistemtica de los pases subdesarrollados que instauraron este tipo de poltica a los cambios que afectan al TCR. Esto implica que pases en desarrollo que en la actualidad conducen su poltica monetaria por medio de un target de inflacin, a pesar de su compromiso primordial con una inflacin baja, cuando se presentan tensiones en el tipo de cambio hacia la revaluacin o devaluacin por distintas razones (entrada de grandes flujos de capitales, shocks sobre la tasa de inters internacional o trminos de intercambio) sus bancos
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centrales intervienen en el mercado cambiario para asegurar la estabilidad cambiaria y con ello la estabilizacin del PBI. La estabilidad fiscal es un prerrequisito para el control de la inflacin y por ende para el esquema de target inflacionario. La interdependencia existente entre la poltica fiscal y la poltica monetaria es central para determinar la dinmica de la inflacin en el mediano o largo plazo (Sargent y Wallace, 1981). Entonces, la poltica econmica debe de coordinarse para alcanzar los objetivos propuestos. De igual importancia es la estabilidad financiera para el xito del rgimen de MI. Un sistema bancario dbil es altamente peligroso. Cuando el sistema bancario se encuentra en un estado de debilidad aparente, el banco central no podr incrementar las tasas de inters para sostener la MI ya que de esta forma aumenta la probabilidad de que se produzca el colapso del sistema financiero. No solo este comportamiento imposibilita cumplir con la meta propuesta sino que tambin puede llevar a un colapso de la moneda y una crisis financiera que tambin erosione el control de la inflacin. Cuando los mercados perciben la fragilidad del sistema bancario, su reaccin natural es sacar los capitales del pas, resultando en una depreciacin de la moneda, que conlleva por medio del pass-through a incrementar las presiones inflacionarias. Como resultado de la depreciacin del tipo de cambio, el peso de la deuda expresada en moneda extranjera se incrementa, deteriorando los balances de las empresas y hogares. A causa de un balance menos saludable se incrementan los problemas de informacin en el mercado crediticio, reducindose as la inversin y el nivel de actividad, y por ende se incrementan las probabilidades de un colapso del sistema bancario. El consiguiente rescate del sistema financiero por parte del Gobierno aumenta el endeudamiento pblico, lo cual genera expectativas de monetizaciones futuras para pagar las deudas. Esto limitar la capacidad de cumplir con targets inflacionario futuros (Mishkin, 2004). De la misma forma, los desequilibrios fiscales pueden llevar a crisis bancarias o financieras que dificultarn el futuro control sobre la inflacin. Estos problemas no son exclusivos de los pases subdesarrollados, pero su probabilidad de ocurrencia es sin dudas superior. Los defensores de las MI afirman que esta poltica monetaria, una vez adoptada, puede contribuir a reformar las polticas fiscales y financieras. Esencialmente afirman
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que el rol del FMI puede llegar a ser importante al proveer los incentivos necesarios para que las reformas se realicen13 (Mishkin, 2004).

5. Comentarios finales
El rgimen de MI consiste en la ausencia de otras anclas nominales que no sea el target inflacionario (tales como el tipo de cambio), un compromiso institucional con la estabilidad de precios, ausencia de dominancia fiscal, independencia del sistema poltico y obligacin de transparencia y accountability en el funcionamiento de la autoridad monetaria. Este trabajo intenta destacar que el target monetario que funciona mejor, depende de la estructura e historia de la economa y de la naturaleza y magnitud de los shocks que recibe (Rogoff, 1985). Por lo tanto la efectividad del instrumento monetario, ancla nominal y arreglo institucional utilizado es una cuestin prctica o endgena al funcionamiento de cada economa, es decir depende del contexto e historia macroeconmica de cada pas. Desde esta ptica, la conveniencia del rgimen de MI es cuestionable, principalmente en pases en vas de desarrollo. Su efectividad depende de que la estabilidad nominal implique estabilidad real, lo cual es un supuesto fuerte y sin evidencia emprica que lo respalde. S existe evidencia disponible acerca de que la estabilidad nominal no es suficiente para asegurar la estabilidad macroeconmica (White, 2006). Por esto, el control de la inflacin no debera ser un fin en s mismo: debera ser un simple medio para lograr un crecimiento ms rpido y ms estable y con menor desempleo. Por estas razones, el rgimen de MI no puede ser el final de la poltica monetaria. Las caractersticas idiosincrticas de los pases subdesarrollados, hacen de la aplicabilidad y viabilidad del rgimen de MI un proceso complejo. La importancia del rgimen cambiario, el limitado desarrollo financiero, la dolarizacin de contratos y balances, la vulnerabilidad a shocks de oferta (esencialmente de tasa de inters y de trminos de intercambio) y los problemas de sostenibilidad en las trayectorias de gasto e

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Existe evidencia emprica de que las reformas tienen una mayor probabilidad de ser efectivas cuando las mismas son producto de una dinmica interna que cuando son impuestas externamente, por ejemplo por el FMI. Vase Acemoglu et al (2008) para un anlisis de la probabilidad de xito de las reformas en la independencia de los bancos centrales en la dcada de 1990.

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inversin, son cuestiones relevantes que hacen a la dificultad de implementar la poltica de MI en los pases en vas de desarrollo. Los Bancos Centrales estn inmersos en un continuo proceso de adaptacin y de aprendizaje social, un proceso en el cual la autoridad monetaria es solo uno de los actores de la economa y donde ninguno de estos participantes entiende claramente cmo funciona el proceso ni como se desenvolver en el futuro (Howitt; 2006). Por esto, los bancos centrales solo pueden gestionarse eficazmente en un marco intelectual apropiado (Blinder, 1998). Las sociedades aprenden con la experiencia. La reciente crisis ha marcado un punto de inflexin sobre ciertos razonamientos que eran considerados axiomas en la conduccin de la poltica monetaria de los bancos, dejando al descubierto sus falencias y fundamentalmente sus consecuencias. El nuevo rol de los bancos centrales que tiene que surgir de esta experiencia traumtica, es aquel en el que la poltica monetaria por definicin deba tener objetivos mltiples y, por consiguiente, multiplicidad de instrumentos para su consistencia. Los Bancos Centrales no solo debern preocuparse por la inflacin, sino tambin por la estabilidad del sistema financiero, el nivel de empleo y el crecimiento econmico (Epstein y Yeldan, 2009). Los distintos modelos mentales que comienzan a quedar explcitos luego de la crisis financiera internacional en los pases en desarrollo acerca del funcionamiento e interpretacin de sus propias economas, y su interaccin dinmica con la economa mundial, son en ltima instancia los determinantes fundamentales del rol que le asignan estos pases a la poltica econmica. En este replanteo, el papel de los Bancos Centrales es crucial para el entendimiento del rol que deben cumplir los pases en desarrollo en este nuevo rgimen econmico global.

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