Anda di halaman 1dari 181

ESCUELA DE CIENCIAS ADMINISTRATIVAS, CONTABLES ECONMICAS Y DE NEGOCIOS ECACEN

MDULO: ADMINISTRACIN FINANCIERA


Elaborado por: LUIS OLMEDO FIGUEROA DELGADO

Bogot D.C., 2009

Respetado(a) estudiante, Futuro administrador de empresas! Antes de abordar el presente mdulo, lo invito a leer un fragmento del artculo Arenas movedizas: cmo enfocar las finanzas del siglo XXI, de Marisol Moreno. En los ltimos 15 aos, los departamentos financieros se han embarcado en un necesario giro de 180 grados. Luchan porque los ambiciosos planes econmicos funcionen con mayor eficacia, centrndose de nuevo en las actividades de mayor valor aadido y contribuyendo al xito de la empresa como un verdadero socio de negocio. Pero un examen detallado muestra que la nueva visin financiera slo se ha materializado en parte. Los costes han decrecido significativamente y la productividad ha mejorado. En 1990, el coste financiero de una compaa tpica supona el 2,2% de sus ingresos anuales. Hoy, este coste se ha recortado hasta el 0,75%, una reduccin del 66%. Los cambios tambin se evidencian en diferentes reas: La reingeniera ha reducido los pasos y el personal necesario para cada proceso; y los servicios compartidos permiten que las transacciones sean gestionadas de forma centralizada, en lugar de hacerlo de forma distribuida. As mismo, los sistemas de calidad forzaron la estandarizacin de los procesos proporcionando datos y comunicaciones ms ptimas, Internet introdujo una mayor racionalizacin y automatizacin de los mismos; y los cuadros de mando balanceados trajeron consigo nuevos conocimientos para la direccin. Por otro lado, un entorno regulatorio cada vez ms estricto dio al departamento financiero la responsabilidad de mantener una mayor vigilancia en nombre de los accionistas. De esta manera, las finanzas tuvieron que actualizar sus destrezas para alinearse con las nuevas herramientas. Pero analizando ms en profundidad estos resultados, encontramos que el procesamiento de las transacciones contina acaparando dos terceras partes del trabajo financiero, y ha sido as desde hace ms de una dcada. El objetivo radicaba en redirigir los recursos hacia actividades de mayor valor aadido. Pero la planificacin y los presupuestos se mantuvieron onerosos e inefectivos. La gestin de riesgos en muchos casos se debilit, dando lugar a un escndalo corporativo tras otro. El soporte a la toma de decisiones no es sensiblemente mejor y sigue siendo reactivo en lugar de suministrar informacin valiosa y predictiva que pueda ayudar a los ejecutivos a tomar las mejores decisiones de forma ms veloz. En resumen, el trabajo se ha realizado a medias, ya que los recursos liberados no se han visto redirigidos.

Finalmente, a lo largo del curso, el estudiante est invitado a hacer uso de las diferentes herramientas de comunicacin asincrnica -foros, lista de correo, tabln de anuncios, correo electrnico-; y sincrnica conversaciones on-line, chat, pizarras compartidas.

TABLA DE CONTENIDO
Introduccin Unidad 1. Administracin Financiera, conceptos y pronsticos: decisiones financieras: corto plazo Captulo 1. Conceptos de la administracin 1.1. 1.2. 1.3. 1.4. 1.5. Metas y Objetivos Evaluacin del desempeo financiero El valor temporal del dinero y tasa de inters Pronsticos: flujo de efectivo y planeacin financiera Riesgo y rendimiento 6 8 9 9 17 33 39 53 61 61 65 68 73 78 84 84 88 90 93 102 109 109 111 111 114

Captulo 2. Administracin de capital de trabajo; activos corrientes 2.1. Fundamentos de capital de trabajo 2.2. El ciclo de conversin de efectivo 2.3. Administracin de inventarios 2.4. Administracin de cuentas por cobrar 2.5. Administracin de ingresos y pagos Captulo 3. Administracin de pasivos corrientes 3.1. Administracin de cuentas por pagar 3.2. Fuentes de financiamiento sin garanta I 3.3. Fuentes de financiamiento sin garanta II 3.4. Fuentes de financiamiento garantizadas 3.5. Costos de los fondos Unidad 2. Planeacin y control: decisiones financieras: largo plazo Introduccin Captulo 1. Inversiones en activos de capital 1.1. 1.2. Elaboracin de presupuestos de capital Clculo de flujos de efectivo

1.3. 1.4. 1.5.

Tcnicas de evaluacin de presupuestos de capital Riesgos y alternativas administrativas en los proyectos Tasas de descuento ajustadas al riesgo

122 126 130 135 135 139 142 148 150 155 155 158 161 165 168 180

Captulo 2. Costo y estructura de capital 2.1. Precios de activos de capital: el CAPM 2.2. Costo de capital promedio ponderado 2.3. Apalancamiento operativo y financiero 2.4. Estructura de capital 2.5. Poltica de dividendos Captulo 3. Temas avanzados: financiamiento 3.1. Financiamiento a travs del arrendamiento, bonos y warrants 3.2.Modelos de planeacin financiera 3.3. Derivados 3.4. Reestructuraciones corporativas 3.5. Administracin financiera internacional Bibliografa.

INTRODUCCIN
En nuestro curso de administracin financiera vamos a examinar los diversos mtodos y herramientas que permiten a los gerentes y administradores tomar decisiones ms eficaces y claras mediante el control y la evaluacin de los resultados del recurso financiero. Hemos podido observar que el campo de la administracin financiera ha cambiado con rapidez y agilidad, y que esos cambios se evidencian en la teora y en la prctica. Uno de los grandes cambios es que la administracin financiera hace cada vez ms nfasis en los aspectos estratgicos; con el fin de crear valor en los entornos corporativos. Por otro lado, la toma de decisiones ha venido cambiando sus escenarios debido a los efectos de la informacin, las seales financieras, el desarrollo del comercio electrnico, las alianzas estratgicas, el surgimiento de corporaciones virtuales, y la globalizacin de las finanzas, entre otros, llevando a las personas que trabajan da a da en los departamentos financieros a mejorar sus prcticas y a planear cuidadosamente el manejo de los recursos a su cargo. Las empresas han tenido que reestructurarse debido a la presin que ejerce el mercado y la competencia; la cual radica, en gran parte, en el ptimo manejo del recurso financiero. El presente mdulo de administracin financiera comprende dos unidades y cinco captulos que le permitirn al futuro administrador de empresas o al interesado en general, adquirir de forma autnoma y ordenada conocimientos relacionados con las finanzas: conocer los conceptos esenciales para la toma de decisiones a corto y largo plazo, la administracin del capital de trabajo, la administracin de los activos y pasivos, la estructura del costo de capital, las inversiones en activos de capital, la planeacin y el control financiero, y la administracin financiera internacional. Adicional al presente mdulo, y teniendo como orientacin la gua de aprendizaje y actividades, el estudiante desarrollar los diferentes productos en los tiempos establecidos. Para ello, y para una mayor profundizacin en los temas tratados, el lector tambin dispone de una extensa bibliografa relacionada al final de cada una de las unidades que componen el mdulo. Se recomienda, como complemento a los temas plasmados en el mdulo, la consulta de lecturas en las diferentes pginas Web; ya que en ellas encontrar numerosos enlaces que le permitirn profundizar en las diferentes temticas. Para el buen desarrollo del curso acadmico de Administracin Financiera (en sus tres fases de aprendizaje: reconocimiento, profundizacin y transferencia) se

hace necesaria la constante interaccin con el respectivo tutor y sus compaeros, por medio del uso de las variadas herramientas que nos brindan las tecnologas de la informacin y la comunicacin. En el transcurso del mdulo y como complemento se encuentran lecturas para una mayor comprensin de los temas. Finalizados los captulos se invita a los estudiantes a plasmar las actividades con el objetivo de evidenciar los productos concertados en la gua de aprendizaje y actividades. Los administradores de empresas de hoy y de maana trabajan en equipo, para ello se hace una cordial invitacin al estudiante a conformar pequeos grupos colaborativos para intercambiar, de esta forma, los conceptos relacionados en los temas tratados a lo largo del curso.

UNIDAD 1 ADMINISTRACIN FINANCIERA, CONCEPTOS Y PRONSTICOS DECISIONES FINANCIERAS A CORTO PLAZO


INTRODUCCIN
El estudio dedicado a las temticas que comprende la Unidad 1 Administracin Financiera, Conceptos y Pronsticos Decisiones financieras a corto plazo, le permitirn al estudiante conocer los conceptos esenciales en las finanzas como el valor del dinero a travs del tiempo, las tasas de inters, y la administracin del capital de trabajo (entendida sta como los rubros de inventarios, las cuentas por cobrar y la administracin de los ingresos y pagos). Adicionalmente, encontrar herramientas financieras como el ciclo de efectivo en los activos y en la administracin de pasivos; las cuentas por pagar; los proveedores; las fuentes de prstamos, y los costos de poseer esos recursos financieros. Todos los temas anteriores deben tener unos supuestos bsicos que enmarquen las decisiones financieras de las empresas. Para ello, los anlisis se basarn en el objetivo de las firmas el cual, en su conjunto, es aumentar al mximo la riqueza de los dueos de las empresas. Teniendo en cuenta que las acciones ordinarias representan la participacin en una empresa, la riqueza de los accionistas estar representada entonces en el precio de las acciones ordinarias de la firma a la que hacen parte Como concepto inicial se ver la creacin de valor como el objetivo adecuado para la maximizacin de utilidades y la maximizacin de las utilidades por accin. Se deja claro que la administracin financiera se referir a la adquisicin, financiamiento y administracin de activos con el propsito de crear valor. Por lo tanto, la toma de decisiones que debe realizar el administrador financiero las puede dividir en tres reas principales: la toma de decisiones de inversin, las de financiamiento y las de administracin de los activos.

Captulo 1 CONCEPTOS DE LA ADMINISTRACIN FINANCIERA


1.1 Metas y objetivos
y afecta la vida de todas las

El rea de las finanzas es amplia y dinmica personas y organizaciones. Pero, Qu son las finanzas?

Existen varias definiciones sobre este concepto. La ms tradicional la define como el arte y la ciencia de administrar el dinero, sin embargo podemos ampliar un poco ese concepto revisando cmo y con quin se relacionan las finanzas en el campo de la empresa. La economa es una ciencia que nos proporciona la estructura para tomar decisiones, sin embargo, su objetivo se orienta hacia reas como el anlisis de riesgo, la fijacin de precios en el mercado, y el anlisis de rendimientos, entre otros temas. La economa nos muestra una amplia visin del entorno en el cual las organizaciones deben tomar decisiones constantemente. Este entorno enmarca la toma de decisiones financieras y exige conocer el funcionamiento de los mercados financieros, los cuales son regulados por la economa. Por otro lado, el estudiante de finanzas debe conocer los conceptos y comportamientos relacionados con variables claves para la toma de decisiones como el producto interno bruto (PIB), la produccin industrial, el ingreso disponible, el desempleo, la inflacin, las tasas de inters, los impuestos, etc. As mismo, al interpretar situaciones y emitir diagnsticos financieros empresariales se debe tener claridad sobre los datos que soportan el anlisis. Por lo tanto, tambin se debe conocer lo que algunos llaman el lenguaje de las finanzas, es decir, la contabilidad. As, el financiero debe conocer, manejar e interpretar los diversos estados contables, como el balance general, los estados de resultados y el estado de cambios en la situacin financiera. Los anteriores estados contables permitirn a los administradores financieros asignar los recursos de la manera ms ptima para la empresa y, por ende, generar para sus accionistas el mayor rendimiento posible en el corto y largo plazo. Los individuos y las organizaciones, al ganar y recaudar dinero y al gastarlo o invertirlo, deben tomar decisiones con base en los procesos internos, el comportamiento de las instituciones, y la interpretacin y aplicacin de

instrumentos que intervienen en la transferencia de dinero entre individuos, empresas y gobierno. En las finanzas existen varias oportunidades y campos de accin donde el financiero puede desempearse: Servicios financieros: esta rea se dedica a disear productos financieros y asesorar sobre estos productos a individuos, empresas y gobierno. As, el profesional puede prestar sus servicios en campos como la banca, instituciones financieras conexas, planeacin financiera personal, inversiones en bienes races, seguros, etc. Finanzas administrativas: es el rea de la cual se ocupa el administrador financiero dentro de la empresa, realizando diversas tareas como la planificacin y el manejo del crdito, la evaluacin de gastos a corto y largo plazo, la revisin de la factibilidad y el control de las inversiones, el recaudo de ingresos para financiar las diferentes operaciones de la empresa, y otros temas que se relacionan con el manejo y la administracin de las finanzas de la compaa.

Durante las ltimas pocas, la importancia de la administracin financiera ha ido adquiriendo mayor relevancia para los gerentes generales y dueos de las organizaciones. Lo anterior, debido a que los cambios en el entorno econmico han llevado a las empresas a alcanzar grados inimaginables de competencia, lo cual aumenta la importancia y complejidad del rea financiera y, por lo tanto, la tarea del administrador financiero. La administracin financiera se encarga de administrar eficientemente los recursos financieros de la empresa en relacin con los aspectos de rentabilidad y liquidez, es decir, la administracin financiera busca que los recursos financieros de los socios y/o inversionistas obtengan una adecuada rentabilidad y que la organizacin posea los fondos necesarios para realizar sus actividades y lograr los objetivos propuestos. De lo anterior se desprenden las funciones esenciales de un administrador financiero: 1. La creacin de planes financieros con el fin de garantizar a la empresa los recursos financieros necesarios para su eficiente y eficaz funcionamiento. 2. Asegurar que los recursos financieros administrados permitan la operacin normal de la empresa tanto en las reas generadoras de ingresos como en las de apoyo, por ejemplo, la compra de materia prima, el pago de salarios, la compra de maquinaria, la inversin en los proyectos planeados, la venta de los productos, etc. 3. Debe manejar eficientemente los excedentes de liquidez e invertirlos de tal manera que coadyuven al crecimiento de la organizacin, ya sea en el mercado de capitales o en la adquisicin de activos fijos, como terrenos, inmuebles, maquinaria, etc.

10

4. Tener claridad de la responsabilidad social empresarial al tomar decisiones que afectan al entorno 5. Por ltimo, y el ms tradicional, podemos decir que la principal funcin del administrador financiero es maximizar el valor de la organizacin. El administrador financiero de hoy es un estratega, el cual participa ardua y constantemente en la estrategia de las empresas orientadas a su crecimiento y al posicionamiento competitivo dentro de un mundo globalizado. Este hecho nos explica por qu muchos de los altos directivos empresariales provienen del rea financiera. Como se mencion en la introduccin, el administrador financiero debe tomar decisiones en tres grandes campos de la compaa: decisiones de inversin, de financiamiento y de administracin de activos. Las decisiones de inversin: desde la ptica de la creacin de valor en la empresa, las organizaciones dan el mximo de importancia a este tipo de decisiones. Estas decisiones comienzan con la determinacin del monto total de activos que necesita la empresa para funcionar ptimamente, es decir, el total de los activos que son productivos para las metas de la compaa. No es suficiente con determinar el monto de los activos, tambin se debe determinar la composicin de ellos; por ejemplo, qu tanto efectivo necesita la empresa para atender sus compromisos inmediatos, o cul es la cantidad de inventarios que debe poseer para responder a las necesidades de produccin y a las solicitudes de los consumidores. Lo anteriormente descrito es un flujo constante que debe realizar el administrador financiero porque, debido a la velocidad con que operan los cambios en el mundo, los activos deben reducirse, sustituirse e incluso; puede llegar el momento en el que se deban eliminar con el fin de evitar que suceda lo contrario a las inversiones, el desvo o fuga del capital productivo. Las decisiones de financiamiento: en este tipo de decisin nos concentramos en la parte derecha del Balance General, a diferencia de las decisiones de inversin que estudian la parte izquierda de dicho estado financiero. En este caso, el administrador financiero debe analizar la combinacin eficiente de las fuentes de financiamiento (deuda, proveedores, dividendos, etc.). Las caractersticas individuales de estas fuentes le trazarn el rumbo para determinar la clase y el tiempo de financiamiento que se necesita para el eficiente desarrollo de la compaa. En este punto es de vital importancia tener claridad sobre las polticas de dividendos, en razn a que ellas determinan la financiacin de la empresa. Las polticas establecen el pago de dividendos y la cantidad de utilidades que la empresa puede retener para realizar sus operaciones o inversiones futuras. Por lo

11

tanto, el administrador financiero debe velar por mantener un equilibrio entre los dividendos pagados a los accionistas y el costo de oportunidad de las utilidades retenidas como medio de financiamiento. Por ltimo, las decisiones de administracin de activos: las cuales hacen referencia a que despus de obtener activos y lograr un financiamiento adecuado, es necesario asegurar su administracin efectiva, lo que conlleva que los administradores financieros tengan algn grado de responsabilidad operativa sobre los activos existentes. Esta responsabilidad los conduce a velar por el manejo de los activos circulantes o corrientes, el flujo de los inventarios, la velocidad del pago a sus proveedores, etc. Adems de los activos fijos, el peso de estos activos depende del manejo e importancia que le d la empresa a los mismos. Antes de revisar la funcin de las finanzas administrativas, se debe revisar la manera legal como se pueden organizar las empresas. En este punto veremos las tres formas ms comunes de organizacin. Empresas o propiedades unipersonales

Este tipo de organizacin se refiere a empresas constituidas por una sola persona y que operan con el objetivo de generar un beneficio para esas mismas personas. Las empresas o propiedades unipersonales poseen ventajas como su creacin y establecimiento, ya que, al depender de una persona, la toma de decisiones es simple y los costos administrativos y operativos son, en general, bajos. Sin embargo, tambin posee ciertas desventajas como la responsabilidad ilimitada que posee frente a los negocios y actividades de su empresa. Esto indica que el dueo debe responder por las deudas de la empresa y cancelarlas con activos de la organizacin o hasta con sus posesiones personales, en el caso de ser necesario. Adicionalmente, el hecho de haber un solo dueo, algunas veces dificulta la obtencin de fondos para financiar las operaciones y el crecimiento de la empresa. Las sociedades

Una sociedad es una organizacin constituida por dos o ms propietarios con el objetivo de obtener un lucro para ellos. Al iniciar la sociedad, cada uno de los copropietarios proporciona un porcentaje de fondos necesarios para el arranque de la organizacin. Dependiendo del porcentaje, se genera la participacin sobre la organizacin, lo cual los lleva a compartir las utilidades o prdidas. Estas organizaciones se constituyen por medio de un contrato escrito al que se le denomina estatutos de asociacin, donde se especifica la participacin en el

12

capital, los mtodos de reparticin de utilidades, y las formas de retirarse de la asociacin. Estas sociedades pueden ser de responsabilidad ilimitada o limitada. En el primer caso todos los socios poseen responsabilidad ilimitada compartida, es decir, si una empresa debe $12.000 y los socios poseen una participacin del 50% cada uno, deben responder por el mismo porcentaje ($6.000 cada uno.). Cuando es limitada, la empresa posee uno o ms socios ilimitados en responsabilidad y otros con responsabilidad limitada, normalmente stos no son socios fundadores. Las corporaciones

Una corporacin es una entidad artificial creada por la Ley, por lo cual se le menciona como entidad legal, y est compuesta por personas o entidades, sin embargo, se diferencia de otro tipo de organizaciones por su manejo, su operatividad y las responsabilidades legales. Al comienzo de la organizacin se aporta un dinero para su funcionamiento, el cual se conoce como capital, y ste se divide en acciones, que representan la participacin de los dueos en la corporacin, a los cuales denominamos accionistas. Los accionistas obtienen una retribucin peridica por la inversin que realizaron, dividendos, que es el porcentaje de las utilidades que se reparten. Adems, los accionistas esperan una valorizacin de sus acciones por medio del aumento del precio de su participacin en la empresa. Al igual que en las sociedades, las corporaciones son creadas por estatutos de sociedad, los cuales especifican derechos y limitaciones de la entidad. Observemos algunas ventajas sobre los propietarios nicos y las sociedades: o Responsabilidad limitada: la responsabilidad de los accionistas va hasta la participacin de propiedad dentro de la empresa, es decir, sus acciones. o Permanencia: las corporaciones permanecen en el tiempo sin importar que los accionistas vendan su participacin, lo que lleva a una organizacin constante en el tiempo. o Flexibilidad: los accionistas pueden cambiar fcilmente su posesin vendiendo sus acciones. o Capacidad para obtener capital: una corporacin puede conseguir grandes cantidades de capital de manera ms eficiente que otros tipos de organizacin, debido a su facilidad para comercializar sus acciones y generar as un crecimiento a mayor escala. De esta misma forma podemos encontrar algunas debilidades frente a las otras clases de organizacin:

13

o Por lo general, los impuestos son mayores en razn a que la empresa debe cancelar impuestos por el ente legal y por los dividendos. o Los costos en que incurre la organizacin son ms altos o engorrosos. o La regulacin gubernamental es ms estricta y destina ms tiempo y recursos a la regulacin de este tipo de entidades, por ende, la empresa tambin destina ms recursos y tiempo a cumplir con las demandas estatales. o La confidencialidad empresarial es menor debido a que se deben entregar informes peridicos a los accionistas, los cuales son pblicos. La separacin entre los propietarios y administradores, conlleva una serie de costos relacionados con intereses polticos y particulares. A estos costos se les denomina como costos de agencia. Existe una disyuntiva cuando un administrador general debe realizar su labor en la empresa. El objetivo general debe ser maximizar la riqueza de sus accionistas, sin embargo, este individuo tambin se preocupa por su estabilidad personal, su seguridad laboral, sus prestaciones, etc., en estas situaciones es donde se generan los costos de agencia. Podemos observar que la toma de decisiones eficaces marca la pauta al administrador financiero pero, si analizamos las metas empresariales nos surgen dos preguntas: Qu objetivos deben orientar la toma de decisiones en los negocios? Qu acciones debe tomar la direccin de la empresa en nombre de los propietarios de la compaa? El objetivo ms aceptado por todos los financieros es maximizar el valor de la empresa para sus propietarios, en otras palabras, maximizar la riqueza de los accionistas. La riqueza de los accionistas se mide por el precio de las acciones y stas a su vez se basan en el tiempo en que se obtienen los rendimientos (flujos de caja), su magnitud o tamao , y el riesgo de los mismos. De todos modos este enfoque se ha ido ampliando, debido a que una empresa no es una clula aislada, sino hace parte de un todo. Por ello, adems de los accionistas, en una empresa existen muchas personas interesadas en su desarrollo como los empleados, clientes, proveedores, acreedores, gobierno, etc. Un enfoque donde se tiene en cuenta a las partes interesadas no choca contra la meta de maximizar la riqueza de los propietarios. Este enfoque, llamado por algunos como responsabilidad social, busca asegurar el bienestar tanto de la empresa como de los grupos de inters. Podemos entonces concluir que el administrador financiero tambin debe velar por la responsabilidad social de la organizacin, y su papel debe estar marcado por la tica en la toma sus decisiones financieras y en el desempeo de sus funciones.

14

Por otro lado, a lo largo de su existencia, las compaas, tienen diversas y constantes necesidades como los recursos financieros (fondos); los cuales deben obtener para lograr el desarrollo de sus instituciones. Para ello, deben acudir a fuentes externas o internas. Ms adelante, durante el desarrollo del mdulo, se ampliar el tema de las fuentes internas de fondos, ac nos limitaremos a las externas. Podemos catalogar las fuentes de fondos externos en tres clases: Los mercados financieros Las instituciones financieras La colocacin privada

En los mercados se negocian los activos financieros, es decir, constituyen el espacio donde se canaliza el ahorro a los inversionistas. Cuando se realizan prstamos e inversiones, las empresas que prestan el dinero son los ahorradores, los cuales no conocen el destino final de sus recursos, tan slo lo han dejado en una institucin financiera. Por su parte, los demandantes de ese dinero saben quin se los ha prestado y dnde lo van a invertir. A su vez, quien les provee el dinero (el proveedor del mercado financiero) sabe claramente a quin se lo prest y en dnde est invertido. Existen dos mercados financieros determinantes que son el mercado de dinero y el mercado de capitales, las transacciones en instrumentos de deuda a corto plazo se mueven dentro del mercado de dinero y los valores de largo plazo se negocian en el mercado de capitales. Con el fin de conseguir fondos, Las empresas e instituciones usan un mtodo financiero llamado colocaciones, las cuales pueden ser privadas o pblicas. Las colocaciones privadas llevan a la emisin de ttulos valores, los cuales pueden ser bonos o acciones, y pueden ser adquiridos por individuos llamados inversionistas. Las colocaciones de oferta pblica generan una nueva emisin de ttulos valores, con la diferencia que ellos son ofrecidos al pblico en general. Podemos ver dos escenarios dentro de los mercados de dinero y capital, el mercado primario y el mercado secundario. En el mercado primario encontramos los valores emitidos inicialmente, donde los actores son el emisor corporativo o gubernamental (el vendedor del ttulo valor), y el beneficiario de la emisin (el comprador del ttulo valor). El mercado secundario es el mercado en donde se negocian los ttulos valores ya emitidos, es decir, los ahorradores e inversionistas los pueden negociar en varias ocasiones. Algunos ven este mercado como el de los ttulos que estn en circulacin.

15

Como vimos, las transacciones que realizan los proveedores y solicitantes de fondos a largo plazo se encuentran en el mercado de capitales, la institucin ms representativa de este mercado son las bolsas de valores porque proporcionan un escenario para la venta y compra de bonos y acciones. Entonces, los ttulos valores claves de este mercado son los bonos y las acciones, los bonos son instrumentos de deuda a largo plazo que usan las empresas y el gobierno para recaudar grandes sumas de dinero y lo devuelven despus de un largo tiempo. Las acciones comunes son unidades de propiedad o patrimonio de una corporacin. Las acciones generan un rendimiento y ste se cancela a sus propietarios mediante dividendos, los cuales son distribuciones de las utilidades. Existen unas acciones que poseen una forma especial de participacin en la corporacin, las cuales tienen las caractersticas propias de los bonos y acciones comunes, pero que reciben un dividendo peridico fijo que debe cancelarse antes de cualquier accin comn, es por esto que se les llama acciones preferentes. Tienen una preferencia sobre las acciones comunes. Las bolsas de valores son escenarios del mercado donde las empresas consiguen fondos mediante la venta de ttulos valores, y los compradores las revenden cuando estiman que es el momento oportuno. Existen dos clases de bolsas, las primeras son las que llamamos bolsas de valores, organizadas por medio de sus mecanismos de compra y venta, y su vigilancia y control sobre las negociaciones realizadas. El otro mercado, donde se negocian ttulos valores entre los agentes ya mencionados, pero que no cotizan en bolsas organizadas, lo denominamos mercado extraburstil. Por ltimo, se debe resaltar que los impuestos afectan a las personas y a las empresas. Las personas, empresas unipersonales, sociedades y corporaciones, todos , deben pagar impuestos, aunque existan diferentes tratamientos para cada uno de ellos. El cdigo fiscal es permanentemente modificado, por lo cual el administrador financiero debe actualizarse continuamente en esta materia de acuerdo con sus necesidades y las de la empresa. En la figura 1 se puede observar un pequeo flujo donde el dinero va de los ahorradores y llega a los inversionistas directamente o por medio de diferentes instituciones y mercados.

16

SECTOR DE INVERSIONES EMPRESAS GOBIERNO FAMILIAS

CORREDORES FINANCIEROS BANCOS DE INVERSIN BANCOS DE SEGUNDO PISO

INTERMEDIARIOS FINANCIEROS Bancos Comerciales Instituciones de ahorro Compaas de seguros Fondos de pensin Compaas financieras Fondos mutuos

MERCADO SECUNDARIO BOLSA DE VALORES MERCADO EXTRABURSTIL

SECTOR DE AHORROS EMPRESAS GOBIERNO FAMILIAS

Figura 1

Las flechas indican la direccin del flujo de dinero (los ttulos valores fluyen en sentido contrario). Las lneas punteadas indican que los ttulos valores de los intermediarios (cuentas de ahorro, plizas de seguros), fluyen hacia el sector de los ahorros. No existe relacin directa entre el sector inversin y el mercado secundario, por lo cual, los ttulos valores emitidos anteriormente y que se venden en el mercado secundario, no aportan nuevos fondos a los inversionistas originales que se ubican en el sector de las inversiones.

1.2

Evaluacin del desempeo financiero

Las sociedades annimas (corporaciones), poseen muchas clases de stakeholders o grupos de inters: los accionistas, los banqueros, los acreedores, los proveedores, los empleados y los directivos, entre otros. Todos estos grupos desean saber si sus intereses estn bien atendidos. Los estados financieros peridicos que publican las empresas les suministran la informacin bsica sobre la rentabilidad de las mismas.

17

1.2.1 Estados Financieros Los estados financieros ms utilizados por los gerentes financieros para el anlisis del estado de sus empresas en las diversas reas son: El estado de prdidas y ganancias o estado de resultados: presenta un resumen financiero de los resultados operativos de la empresa durante un perodo de tiempo especfico. Por lo general se dice que cubren un ao fiscal, hacindolo coincidir con el ao calendario, sin embargo, en varias regiones del planeta est determinado por otras fechas. Es importante poseer un amplio conocimiento de los estos estados financieros vistos en contabilidad. A continuacin se presenta un ejercicio a manera de ejemplo. Tabla 1
Estado de Resultados de Confecciones La Negrita (miles de pesos) a 31 de diciembre Ao 2007 Ao 2006 Ingreso por ventas 3.074.000 2.567.000 Menos: Costo de ventas 2.088.000 1.711.000 Utilidad Bruta 986.000 856.000 Menos: Gastos operativos a. Gastos de ventas 100.000 108.000 b. Gastos generales y administrativos 229.000 222.000 c. Gastos de depreciacin 239.000 223.000 Total Gastos operativos (a+b+c) 568.000 553.000 Utilidad Operativa 418.000 303.000 Menos: Gastos por intereses 93.000 91.000 Utilidad Neta antes de Impuestos 325.000 212.000 Menos: Impuestos (29%)a 94.250 64.024 Utilidad Neta despus de Impuestos 230.750 147.976 Menos dividendos acciones preferentes 10.000 10.000 Utilidades disponibles para accionistas comunes 220.750 137.976 Utilidades por accin (EPS)b Dividendo por accin (DPA)c 2,90 1,29 1,81 0,75

En el estado de resultados de Confecciones La Negrita de los aos 2006 y 2007, se encuentra una estructura bsica y corriente para una empresa tipo del sector real (manufacturera).

18

Se coloco la tasa de impuestos del 29%, sin embargo, estos valores se modifican constantemente y el estudiante debe conocer cul es la tasa impositiva del impuesto de renta para su negocio y aplicar la decretada.
b

Las utilidades por accin se calculan de las utilidades disponibles para accionistas comunes divididas entre el nmero de acciones, las cuales ascendan a 76.120 para los aos 2007 y 2006 ($220.750/76.120 = $2.90) ($137.976/76.120 = $1.81)
c

Para calcular los dividendos pagados por accin se debe conocer el monto de utilidades disponibles por distribuir, aprobado por la asamblea de socios. En el caso del ao 2007 fue de $98.000, y en el ao 2006 de $57.100, por lo tanto, el clculo es $98.000/76.120 = $1,29 y $57.100/76.120 = $0,75 (todos los resultados son por accin). En la Tabla 1, se observa que el estado de resultados inicia con las ventas, las cuales constituyen el rubro que indica los ingresos que recibi la compaa durante el ao por ese concepto. Puede haber varios conceptos de ingresos, en el caso de que los haya se deben describir todos. Luego, a ese ingreso se le resta o disminuye el costo directo asumido al producir el bien o servicio para poder venderlo, es por ello que se denomina como costo de ventas. El resultado de esta operacin genera la utilidad bruta. A esta utilidad se le restan los dems gastos operacionales en que se incurre para producir el bien, tales como los gastos administrativos y de ventas, gastos generales, depreciacin, etc., el resultado arrojado se denomina como la utilidad operativa o el EBIT, por sus siglas en ingls, Excedent Before Interest and Tax, ya que es el saldo que arroja la operacin en su conjunto. A esta utilidad operativa se le quita el valor de intereses que se han cancelado por concepto de las deudas en que se ha incurrido para el funcionamiento de la empresa, generando la utilidad neta antes de impuestos. Por ltimo, a esta utilidad se le restan los impuestos a lugar, con el fin de obtener la utilidad disponible. En el ejemplo existen acciones preferentes, de ser as, se deben descontar antes de poder entregar a la Junta Directiva el monto final y preciso del cual los socios pueden disponer. En el ejemplo planteado se presentan dos rubros ms que no son exactamente parte del estado de resultado, sino que son el resultado de l. stos son las utilidades por accin y los dividendos por accin o la utilidad por accin que se aprob repartir en la asamblea de accionistas, la manera como se obtuvo ya se describi anteriormente al explicar las notas que posee el cuadro. Ahora se ver el Balance General. Esta es otra herramienta que utilizan los contadores donde resumen el estado financiero de la empresa en un momento determinado. En el caso del ejemplo que mostraremos a continuacin en la Tabla 2, sobre la empresa Confecciones La Negrita, es con corte al 31 de diciembre, donde se puede decir que el Balance General es una foto financiera de la situacin de la compaa ese da.

19

Tabla 2
Balance General de Confecciones La Negrita (miles de pesos) a 31 de diciembre ACTIVOS Ao 2007 Ao 2006 Activos Corrientes a. Efectivo 363.000 288.000 b. Inversiones temporales (Ttulos Valores) 68.000 51.000 c. Cuentas por Cobrar 503.000 365.000 d. Inventarios 289.000 300.000 Total Activos Corrientes (a+b+c+d) 1.223.000 1.004.000 Activos Fijos e. Terrenos y edificios 2.072.000 1.903.000 f. Maquinaria y equipo 1.866.000 1.693.000 g. Muebles y enseres 358.000 316.000 h. Vehculos 275.000 314.000 i. Otros 98.000 96.000 Total Activos Fijos (e+f+g+h+i) 4.669.000 4.322.000 a Menos: depreciacin acumulada 2.295.000 2.056.000 Activos Fijos Netos 2.374.000 2.266.000 Total Activos 3.597.000 3.270.000 PASIVO Y PATRIMONIO Pasivos Corrientes a. Cuentas por Pagar b. Deudas bancarias a corto plazo c. Proveedores Total Pasivos Corrientes (a+b+c) Pasivos a Largo Plazo d. Deudas bancarias a largo Plazo Total Pasivos a Largo Plazo Total Pasivos Patrimonio Capital Suscrito y Pagado a. Acciones preferentes b b. Acciones comunes c c. Capital adicional d d. Utilidades retenidas Total patrimonio (a+b+c+d) Total Pasivo ms Patrimonio

382.000 79.000 159.000 620.000 1.023.000 1.023.000 1.643.000

270.000 99.000 114.000 483.000 967.000 967.000 1.450.000

200.000 190.681 428.569 1.134.750 1.954.000 3.597.000

200.000 190.681 417.319 1.012.000 1.820.000 3.270.000

20

La depreciacin acumulada corresponde a todos los rubros de los activos fijos excepto el terreno y los edificios.
b

El valor de las acciones preferentes se calcula mediante el nmero de acciones preferentes emitidas y el valor unitario de cada una de ellas, luego, son 20.000 acciones preferentes suscritas y pagadas a $10.000 cada una (20.000*$10.000 = 200.000.000).
c

El valor de las acciones comunes se determinaron por el valor de ellas que han sido pagadas, el monto de 76.120 acciones, por el valor unitario de $2,5, las acciones suscritas fueron de 100.000.
d

El valor de capital adicional corresponde a las valorizaciones que han obtenido los socios. El estado financiero, Balance General, es una herramienta que permite a las empresas observar las propiedades o posesiones que tienen y la proporcin en que intervienen y se encuentran presentes los acreedores y los accionistas o dueos de la compaa. Por lo anterior se menciona que muestra la situacin financiera de la empresa frente a los actores que intervienen en ella. Encontramos tres grandes rubros: los activos, el pasivo y el patrimonio, la funcin es equilibrar los activos (posesiones) frente a los pasivos (lo que debe) ms el patrimonio (lo que los dueos invirtieron, que en ltimas se convierte en lo que la empresa le debe a los accionistas). En los rubros de activos y pasivos se hace referencia al tiempo. As, al mencionar los activos o pasivos corrientes, se expresa que el tiempo que se debe esperar para convertirlos en efectivo es en un corto plazo. Los activos fijos y pasivos a largo plazo tambin manejan la variable tiempo, con la diferencia que el lapso necesario para convertir estos activos o pasivos en efectivo es de largo plazo. El patrimonio, como dijimos, es el valor que los dueos de las compaas invirtieron en ellas con el fin de que se les retribuya mediante una rentabilidad de su inversin. En este rubro encontramos, adems de lo que ellos pagaron a la compaa, las utilidades que an no han sido distribuidas, denominadas utilidades retenidas. Cuando las acciones se valorizan se resta el valor del mercado al valor original en los libros de la contabilidad y esa diferencia se incluye en nuestro ejemplo como capital adicional. Revisaremos ms adelante otro estado llamado el Estado de Flujos de Efectivo, el cual es un estado muy til para el anlisis financiero debido a que nos muestra la manera en que la empresa gener sus fondos de acuerdo a sus operaciones, cmo obtuvo el dinero de las actividades de financiamiento y en qu utiliz el efectivo de las actividades de inversin.

21

Otro de los estados financieros relevantes, especialmente para la gerencia y los accionistas, es al que se le denomina Estado de Utilidades Retenidas, el cual nos indica las transacciones de las cuentas del patrimonio que hubo durante el ao analizado. A continuacin, en la Tabla 3, se puede observar el Estado de Utilidades Retenidas de la empresa de confecciones La Negrita. Tabla 3
Estado de Utilidades Retenidas de Confecciones La Negrita (miles de pesos) a 31 de diciembre del ao 2007 Saldo de utilidades retenidas a 1 de enero de 2007 Ms Utilidad Neta despus de Impuestos en el 2007 Menos dividendos pagados en el ao 2007 a. Acciones preferentes b. Acciones comunes Total de dividendos Saldo de Utilidades Retenidas a 31 de diciembre de 2007 1.012.000 230.750 10.000 98.000 108.000 1.134.750

1.2.2 Razones Financieras Durante toda la vida comparamos diversas situaciones basados en algn indicador o razn, de esta manera decimos qu nos conviene ms, este o aquel vehculo segn el consumo de gasolina que nos favorece, o evaluamos jugadores de beisbol de acuerdo con el nmero de carreras que han logrado y al promedio de bateo. Podemos observar entonces la importancia que tienen las razones o indicadores en la toma de decisiones. Por ello, en el mbito empresarial se utilizan las razones financieras, las cuales permiten juzgar el desempeo de la organizacin. Como hemos visto anteriormente, las empresas poseen una gran cantidad de informacin que debemos analizar y evaluar con el objetivo de maximizar la riqueza de nuestros accionistas. Por tal motivo, esa cantidad de informacin debe organizarse con el fin de poder compararla y tener sustentos reales a la hora de realizar una modificacin o cambio en la estructura de la empresa. Una razn financiera es la relacin existente entre dos actividades de la empresa, como la proporcin entre lo que poseo y puedo convertir fcilmente en efectivo y lo que debo cancelar en el corto plazo, o entre las cuentas por cobrar y las ventas realizadas. Las razones financieras permiten analizar diversas condiciones al interior de la empresa, o comparar esta ltima con otras organizaciones del sector, estandarizando los diferentes elementos de la informacin financiera como la magnitud y el tiempo. Antes de revisar una a una las categoras de las razones, es necesario que el administrador financiero tenga en cuenta algunos elementos:

22

Cuando se realiza un anlisis de razones financieras es probable que se incluya una muestra de los datos y razones que se piensan utilizar. Por tal motivo, los analistas de los bancos utilizan razones diferentes dependiendo del sector en el cual se est realizando el anlisis. Las razones financieras son slo indicadores que nos muestran las posibles reas de fortaleza y debilidad. Un anlisis exhaustivo requiere otros datos y herramientas financieras. Es recomendable realizar un anlisis cuidadoso y preciso para entender la verdadera interpretacin que surge de una razn financiera. Por ejemplo, un resultado bajo en un indicador financiero de acuerdo con su nivel estndar puede deberse a que la actividad descrita, el numerador, sea baja, o a que la actividad mostrada en el denominador sea alta, si no interpretamos correctamente los datos podemos generar confusin al establecer la evaluacin de la razn financiera. Una razn no posee importancia por su resultado en s mismo. Su relevancia radica en el momento en que se compare con algn dato estndar como una proporcin de una tendencia industrial, otros indicadores econmicos y financieros, etc. Se debe tener claro que las empresas utilizan entre ellas diferentes tcnicas de contabilidad. Por ello, cuando comparamos las razones entre dos empresas, tenemos que tener en cuenta estas diferencias al momento de construir las razones e interpretarlas. Aunque las razones financieras se aplican en trminos generales a cualquier empresa, es importante resaltar que stas pueden variar segn los aspectos especficos de cada organizacin. Las razones o ratios financieros se dividen por conveniencia en 4 o 5 categoras: las razones de liquidez, de actividad, de endeudamiento, de rentabilidad y de mercado. Las razones de liquidez, de actividad y de endeudamiento buscan medir el riesgo que se genera en las diversas situaciones presentes en cada una de las categoras. Por ejemplo, qu tanto efectivo poseemos para cancelar las deudas que debemos pagar, esto nos muestra el nivel de riesgo adquirido al momento de hacer efectivo el pago de las deudas por cancelar. De la misma manera, las razones de endeudamiento miden el retorno de la inversin, el capital, etc. Por otro lado, las razones de mercado nos muestran tanto el riesgo como el retorno. Luego de describir brevemente cada razn, realizaremos un ejemplo basado en los datos de la empresa Confecciones La Negrita. 1.2.2.1 Razones de liquidez Razn circulante: la razn circulante es la expresin que mide la capacidad de la empresa para convertir sus activos corrientes en efectivo y cumplir con ellos sus deudas a corto plazo. Matemticamente, este indicador se expresa de la siguiente manera:

23

Activos Corrientes Razn Circulante = ------------------------Pasivos Corrientes En Confecciones La Negrita: $1.223.000 Razn Circulante = ------------------- = 1,97 $620.000 Podemos decir que por cada peso que la empresa debe, posee $1,97 para pagar luego de convertirlos a efectivo. Es importante recordar que en los activos corrientes, adems del efectivo, tenemos otros rubros que debemos convertir a efectivo, es decir, existe una relacin aproximada de 2 a 1. Normalmente, podemos afirmar que mientras mayor sea la razn circulante ms lquida es la empresa. La aceptabilidad de un resultado puede o no ser vlida, dependiendo de la industria en que opera la empresa. Se puede inferir que a una empresa pblica de servicios pblicos un indicador de 1 puede ser aceptable, mientras que para una empresa manufacturera no. Prueba cida: Algunos de los activos a corto plazo son de mayor liquidez que otros, esto quiere decir, que algunos activos son ms fciles de convertir a efectivo que otros. El inventario, por ejemplo, es un activo que, por sus caractersticas, es difcil de convertir en efectivo rpidamente. Las tres razones bsicas por las cuales se puede presentar una baja liquidez de este activo (inventario) las podemos resumir en: la cantidad y variedad de inventarios con dificultades para una rpida venta, los productos sin terminar, y las ventas a crdito ya que, aunque se vende el inventario, no se transforma en efectivo sino que se convierte en una cuenta por cobrar. Expresamos matemticamente este indicador de la siguiente manera: Activos Corrientes - Inventarios Prueba cida = -----------------------------------------Pasivos Corrientes En Confecciones La Negrita $1.223.000 289.000 $934.000 Prueba cida = ---------------------------- = -------------- = 1,51 $620.000 $620.000 En este caso vemos que, por cada peso que debemos, tenemos $1,51 para pagar. La prueba cida es una razn ms exigente que la razn corriente al momento de determinar la liquidez de una empresa. Sin embargo, la decisin de cul razn

24

seleccionar depende de qu tan lquidos son los inventarios. Si los inventarios son bastante lquidos, es ms acertado tomar la razn corriente para determinar la liquidez, de lo contrario, debemos utilizar la prueba cida como razn para el anlisis. En algunos escenarios se estima que una razn igual o superior a uno es un buen indicador pero, como se mencion anteriormente, la decisin depende de los estndares de la industria. 1.2.2.2 Razones de actividad

El siguiente grupo de razones se relacionan con las entradas y salidas de los activos y la velocidad con que se convierten en ventas o efectivo. Rotacin de inventarios: miden el nmero de veces que los inventarios rotaron en un perodo determinado que, como vimos al comienzo, corresponde por lo general al perodo de un ao. Matemticamente, este indicador se expresa de la siguiente manera: Costo de Ventas Rotacin de Inventarios = ----------------------Inventario En Confecciones La Negrita, $2.088.000 Rotacin de Inventarios = ---------------- = 7,2 $289.000 Interpretamos este resultado como que el inventario rot 7,2 veces en el ao. Este resultado debe compararse con los estndares de la industria, en donde podemos saber si es bueno o si debemos modificar nuestras polticas de inventario para alcanzar un mejor nivel. Tambin podemos hallar la edad promedio del inventario o los das que el inventario tarda en terminarse desde el da en que se compra. Para ello, dividimos el ao (365 das) entre el resultado de la rotacin de inventarios (7,2), esto nos arroja un resultado de 365/7,2 = 50,7 das, que es el tiempo que se demoran los inventarios en terminarse como resultado de las actuales polticas de inventario que posee la compaa. Perodo promedio de cobro: Equivale al tiempo, expresado en das, que tarda la empresa en recuperar una venta a crdito, es decir en liquidar una cuenta por cobrar. Expresamos matemticamente este indicador de la siguiente manera: Cuentas por cobrar

25

Perodo Promedio de Cobro= --------------------------Ventas diarias promedio En Confecciones La Negrita Cuentas por Cobrar Perodo Promedio de Cobro = ------------------------------Ventas anuales ----------------------365 $503.000 $503.000 Perodo Promedio de Cobro = --------------- = ------------- = 59,7 $3.074.000 $8.422 -------------365 Interpretamos este resultado como el tiempo promedio que duramos en recuperar la cartera que tenemos pendiente, producto de las ventas a crdito, es decir, cada 59,7 das estamos recuperando nuestras cuentas por cobrar. Perodo promedio de pago: es el tiempo promedio en el que se recuperan las cuentas por pagar, el clculo se realiza con el mismo procedimiento del perodo promedio de cobro. Matemticamente este indicador se expresa de la siguiente manera: Cuentas por Pagar Perodo Promedio de Pago = --------------------------Compras diarias promedio en Confecciones La Negrita Cuentas por Pagar Perodo Promedio de Cobro = ------------------------------Compras anuales ----------------------365 $382.000 $382.000 Perodo Promedio de Cobro = ----------------------- = ------------- = 95,4 das 0,70 X $2.088.000 $4.004 ----------------------365 La diferencia con el perodo promedio de pago, es la dificultad para calcular las compras anuales, especficamente las compras a crdito, ya que es un valor no

26

explcito en los estados financieros bsicos, por ello, las compras se calculan como un porcentaje del costo de ventas, para este ejemplo supusimos el 70%. Rotacin de activos: esta razn indica la eficiencia con la que la empresa utiliza todos sus recursos (activos) para generar ventas. Expresamos matemticamente este indicador de la siguiente manera: Ventas Rotacin de activos totales = ----------------Total activos en Confecciones La Negrita $3.074.000 Rotacin de activos totales = --------------- = 0,85 $3.597.000 Este resultado nos dice que la empresa cambia sus activos 0,85 veces al ao. Un indicador de la eficiencia lo encontramos en esta razn, ya que se estima que mientras ms rpido cambie sus activos, mayor es la intensidad de su uso. 1.2.2.3 Razones de endeudamiento

Cuando una empresa obtiene parte de sus activos con cualquier tipo de financiamiento como deuda, acciones, arrendamiento financiero, etc., se dice que est empleando un apalancamiento financiero. Las razones de apalancamiento financiero miden el grado de utilizacin que hace una empresa del endeudamiento, lo cual es de gran inters para los acreedores y accionistas. La primera que vamos revisar tiene que ver con la deuda a corto y largo plazo. Razn de deuda o ndice de endeudamiento: esta razn mide la proporcin de los activos totales que se financian con fondos de los acreedores. Por lo tanto, entre mayor sea el ndice, mayor ser la proporcin del dinero que otras personas en la empresa. Matemticamente, este indicador se expresa de la siguiente manera: Deuda Total Razn de deuda = ----------------Total activos en Confecciones La Negrita $1.643.000 Razn de deuda = --------------- = 0,457 = 45,7% $3.597.000

27

Este resultado nos dice que la empresa ha financiado el 45,7% de sus activos con deuda, podramos decir que la mitad de los activos fueron financiados por terceros. Esta misma razn se puede usar para ver la relacin de la deuda con respecto al capital de las empresas. Es un indicador muy apetecido por los inversionistas que desean saber cmo se encuentran las obligaciones de la empresa con respecto al patrimonio de la misma El clculo para la razn de deuda a capital se realiza con el pasivo total dividido entre el total del patrimonio. Otro tema de inters para los administradores financieros es saber cmo se estn comportando los intereses en relacin con las utilidades de la empresa. Razn de cobertura de intereses: esta razn nos muestra la capacidad que tiene la empresa para cumplir, con sus utilidades, el pago de los interese generados por la deuda total. As mismo, nos muestra el uso que se le est dando al apalancamiento financiero. Expresamos matemticamente este indicador de la siguiente manera: Utilidad antes de Intereses e Impuestos (EBIT) Razn de cobertura de intereses = ---------------------------------------------------Gastos por Intereses $418.000 Razn de cobertura de intereses = --------------- = 4,5 $93.000 Aunque la interpretacin formal de la razn es que las utilidades antes de impuestos e intereses tienen una capacidad de 4,5 veces para cubrir el monto de intereses pagados, la informacin relevante se encuentra en est determinada por el anlisis del margen de seguridad que la empresa posee para cumplir con los intereses de sus obligaciones financieras. La ltima razn que vamos a ver dentro de las razones de endeudamiento tiene que ver con la capacidad de la empresa para responder con los compromisos adquiridos. Razn cobertura de pagos fijos: esta razn determina el nmero de veces que la empresa est en capacidad de cumplir con todas sus obligaciones de pagos fijos, como los intereses, el capital del prstamo, los pagos de arrendamientos financieros (leasing) y los dividendos de las acciones preferentes. Expresamos matemticamente este indicador de la siguiente manera:

28

Utilidad antes de Intereses e Impuestos (EBIT) + Pagos de arrendamiento financiero Razn de cobertura de pagos fijos = ----------------------------------------------------------------------------Gastos por Intereses + Pagos de arrendamiento financiero + Pagos al capital de los prstamos + dividendos acciones a Preferentes + reserva de impuestos $418.000 + $35.000 Razn de cobertura de pagos fijos = --------------------------------------------------------------------- = $93.000 + $35.000 + $76.000 + $10.000 + $28.000 $453.000 = ---------------- = 1,9 $242.000
a

Los pagos al capital de los prstamos son los que resultan de la cancelacin al principal en el ao, que en este caso fueron 76.000, mientras la reserva de impuestos es un porcentaje que aplican los contadores a los impuestos, en este caso $28.000.

El indicador nos dice que casi el doble de las obligaciones que posee la compaa son utilidades disponibles de la empresa. En este caso, la empresa parece poder responder de forma segura a sus compromisos fijos. 1.2.2.4 Razones de rentabilidad

Las utilidades de una empresa son un indicador que nos demuestra qu tan bien se estn tomando las decisiones de inversin y financiamiento, es decir, mide la eficacia de la direccin de la empresa para generar utilidades sobre las ventas, los activos y la inversin de los accionistas. Siempre se espera que las grandes empresas generen ms utilidades que las pequeas, pero eso no quiere decir que las primeras sean ms rentables, es por eso que los beneficios se van a expresar en pesos ($), lo cual nos permite la comparacin entre diversas compaas. Existen varias razones de rentabilidad que nos van mostrando cmo se est comportando la empresa en sus utilidades en relacin las diferentes actividades de inversin y activos. Margen de utilidad bruta: esta razn mide la rentabilidad relativa de las ventas de una empresa luego de deducir lo que le cost producir los bienes vendidos (costo de ventas). Expresamos matemticamente este indicador de la siguiente manera: Ventas Costo de Ventas Utilidad Bruta Margen de Utilidad Bruta = ---------------------------------- = -----------------Ventas Ventas

29

$3.074.000 - $2.088.000 $986.000 Margen de Utilidad Bruta =------------------------------ = -------------- = 0,321 o 32,1% $3.074.000 $3.074.000 Estamos indicando con este resultado que, por cada peso que vendemos, tenemos una ganancia de 32,1 centavos, o que el costo de vender un peso de un bien es de 67,9 centavos. Este indicador debe ser comparado con los aos anteriores de la misma empresa, con el fin de ver la evolucin en el manejo de las ventas y el costo de producirlas. Adems, se puede comparar con el de otras empresas de la misma industria y determinar cmo estamos frente a la competencia. Tenemos otros dos indicadores que se construyen igualmente pero que se diferencia en el inters que evalan, estos son el margen de utilidad operativa y el margen de utilidad neta. El margen de utilidad operativa mide la rentabilidad por cada peso, luego de descontar los costos y los gastos, y excluyendo intereses, impuestos y dividendos de acciones preferentes. El margen de utilidad neta nos mide la rentabilidad por cada peso, incluyendo los costos y todos los gastos, es decir, la rentabilidad final de la inversin del accionista. Expresamos matemticamente estos indicadores de la siguiente manera: Utilidad Operativa Margen de Utilidad Operativa = ----------------------Ventas $418.000 Margen de Utilidad Operativa = ---------------- = 0,136 o 13,6% $3.074.000 Utilidad disponible para accionistas comunes Margen de Utilidad Neta = --------------------------------------------------------Ventas $221.000 Margen de Utilidad Neta = -------------- = 0,072 o 7,2% $3.074.000 Podemos decir que la rentabilidad que obtenemos de la operacin de la empresa asciende al 13,6% de las ventas totales, y que la rentabilidad de la que los accionistas disponen luego de cubrir con todos los compromisos y gastos es del

30

7,2%, es decir, que por cada peso que invirtieron y se convirti en ventas, ganan 7,2 centavos. Rentabilidad de los Activos (ROA): en algunas ocasiones es llamada como el retorno de la inversin (ROI) y mide la eficacia de la administracin para generar utilidades con el total de los activos. Matemticamente, este indicador se expresa de la siguiente manera: Utilidades disponibles para los accionistas Rentabilidad de los activos (ROA) = ----------------------------------------------------Total de Activos $221.000 Rentabilidad de los activos (ROA) = ---------------- = 0,061 o 6,1% $3.597.000 Lo anterior nos indica que la empresa obtuvo una rentabilidad del 6,1% sobre los activos, es decir, que por cada peso que invirti en activos la empresa gan 6,1 centavos. En este indicador, el financiero debe tener especial cuidado debido a que los activos se contabilizan a precio de costo, mientras la utilidad generada en el ao del anlisis est a precio de mercado. Rentabilidad del Patrimonio (ROE): mide la rentabilidad que gan la empresa sobre la inversin de los accionistas comunes. Expresamos matemticamente este indicador de la siguiente manera: Utilidades disponibles para los accionistas Rentabilidad del Patrimonio (ROE) = ----------------------------------------------------Capital Acciones preferentes $221.000 Rentabilidad del Patrimonio (ROE) = ---------------- = 0,126 o 12,6% $1.754.000 Esto nos dice que Confecciones La Negrita se gan 12,6 centavos por cada peso que sus accionistas comunes invirtieron en la empresa. Como vimos al comienzo, en los estados financieros (balance general) existe un rubro que, sin hacer parte estructural del balance general, es de gran inters para los accionistas, la utilidad por accin. Podemos determinar un indicador que nos describa su comportamiento a travs del tiempo en comparaciones anuales o con la competencia.

31

Expresamos matemticamente este indicador de la siguiente manera: Utilidades disponibles para los accionistas Utilidad por accin = ------------------------------------------------------Nmero de acciones comunes en circulacin $221.000 Utilidad por accin = -------------- = $2,90 76.120 Este indicador nos muestra la cantidad de pesos que obtuvieron los accionistas para distribuirlo. Por ltimo, vamos a analizar las razones financieras basadas en el mercado, lo cual nos relaciona el valor de mercado de la empresa con el precio de mercado de sus acciones. Estos ndices que nos dicen qu tan bien se est desempeando la empresa, en cuanto al riesgo y la rentabilidad, segn los inversionistas del mercado. 1.2.2.5 Razones de Mercado

En estas razones vamos a considerar la evaluacin que realizan los accionistas sobre el rendimiento pasado y futuro. Para ello utilizaremos dos indicadores. Relacin precio utilidad: Podemos ver que esta razn mide la cantidad que estn dispuestos a pagar los inversionistas por cada peso de las utilidades de la empresa. Esto nos indica el nivel de confianza que tienen los inversionistas en el futuro de la empresa. Expresamos matemticamente este indicador de la siguiente manera: Precio de mercado por accin comn Relacin Precio/Utilidad = ------------------------------------------------Utilidad por accin $32,25 Relacin Precio/Utilidad = ----------- = 11,1 $2,90 Como se habrn dado cuenta, necesitamos de un dato nuevo, como es el precio de la accin en el mercado, para ello debemos investigar a cunto se est vendiendo la accin que en nuestro ejemplo, se vende a $32,25. Este valor nos indica que los inversionistas estn pagando $11,1 por cada peso de utilidad.

32

Razn Mercado Libro: este indicador mide la relacin entre el valor de mercado de las acciones y el valor de las acciones en libros. Primero determinemos el valor en libros de las acciones, lo cual lo hacemos dividiendo el patrimonio menos las acciones preferentes (capital propio), en el nmero de acciones comunes en circulacin. Capital en acciones comunes Valor en libros por accin comn= ----------------------------------------Nmero de acciones comunes $1.754.000 = ---------------- = $23 76.120 La expresin para calcular esta razn es: Precio de Mercado por accin Razn Mercado/Libros = ----------------------------------------Valor en libros por accin comn $32,25 Razn Mercado/Libros = ----------- = 1,40 $23,0 El resultado nos indica que los inversionistas cancelan $1,40 por cada peso del valor que, en libros, tienen las acciones comunes de la Empresa de Confecciones La Negrita.

1.3

Valor temporal del dinero y tasas de inters

1.3.1 Valor presente y valor futuro Las empresas invierten en muchas cosas como plantas de produccin, mquinas, oficinas, vehculos, capacitacin, marcas, etc., y lo hacen con la esperanza de recibir ms dinero del invertido en el futuro. Las personas tambin realizan inversiones como su educacin universitaria, la cual espera recuperar ganando un salario o poniendo un negocio que le permita obtener adicionalmente una rentabilidad, comnmente se dira, se siembra hoy para recoger maana. Las empresas pagan sus inversiones por medio del dinero que consiguen y adquieren algunas responsabilidades durante este proceso. Por ejemplo, cuando solicita un prstamo a un banco, se responsabiliza de cancelar el crdito ms adelante y, adicionalmente, pagar unos intereses.

33

Las personas tambin hacen la misma operacin, solicitan dinero prestado para su educacin, y en el futuro devuelven el valor del capital con unos intereses, los cuales esperan pagar con el salario que recibirn. Los administradores financieros y los inversionistas se encuentran con diversas oportunidades de ganar dinero a partir de los fondos que las empresas utilizan en el proceso de produccin y venta, o mediante la ganancia de intereses en proyectos o inversiones en ttulos valores y depsitos. Todas estas actividades tienen entradas y salidas de dinero en momentos diferentes que conllevan consecuencias econmicas importantes. Estos hechos de la vida cotidiana exigen decisiones financieras que nos obligan a comparar pagos en diferentes fechas y, de esta manera, tomar una iniciativa acertada. Podemos hacernos varias preguntas que sern contestadas a lo largo de este captulo, por ejemplo: Su salario futuro ser suficiente para justificar los gastos actuales de su educacin universitaria?, Cunto dinero debe devolver al banco si l le concede un prstamo para financiar su educacin? Para ello debemos comprender, calcular y aplicar la relacin que existe entre el valor del dinero hoy y el del futuro. Con el fin de estructurar nuestras decisiones, existen dos tcnicas de evaluacin de los valores financieros: Valor Presente y Valor Futuro. Ambas conducen a las mismas decisiones, sin embargo, su enfoque es distinto. La tcnica de valores futuros mide los flujos de efectivo al final del proyecto, es decir, es el valor efectivo que se recibir en un futuro especfico, mientras la tcnica de valor presente mide los flujos de efectivo al inicio de la vida til de un proyecto, es decir, es el valor efectivo que se tiene hoy en la mano. Utilizaremos una herramienta llamada lnea de tiempo, la cual nos mostrar los flujos de efectivo en una inversin determinada. El concepto de esta lnea es muy sencillo, es una lnea que comienza en el momento 0, al extremo izquierdo de ella, y los perodos de entradas o salidas futuros se comienzan a marcar de izquierda a derecha. Veamos un ejemplo, en la Figura 2, la cual muestra una lnea de tiempo con 5 perodos y flujos de entrada y salida de efectivo (ingresos y egresos) para cada uno de ellos. Figura 2
-10.000 3.000 5.000 4.000 3.000 2.000 Miles de pesos

34

Podemos suponer que este es un proyecto, donde la inversin inicial fue de $10.000.000 (salida de dinero) y tuvo unos ingresos netos, despus de descontarle los gastos, de $3.000.000 para el primer perodo, $5.000.000 para el segundo perodo, $4.000.000 para el tercero, $3.000.000 para el cuarto, y $2.000.000 para el quinto perodo. Lo que nos dicen las tcnicas es que si utilizamos el valor futuro, debemos ir llevando los valores, uno a uno del, perodo que les corresponda al ltimo que, en este caso, es 5, si utilizamos el valor presente, vamos a traer, uno a uno, los valores de los perodos del uno al cinco hasta el perodo 0, que es el de hoy (presente). Para llevar estos valores al futuro utilizaremos la capitalizacin de cada uno de ellos y luego, en el perodo 5 los sumaremos. La capitalizacin la veremos ms adelante en el tema de tasas de inters. En el evento de que debamos traer los valores al presente utilizaremos el descuento de cada uno de los valores y luego, en el perodo 0 los sumaremos. El descuento lo veremos ms adelante en el tema de tasas de inters. Veamos una ampliacin de la Figura 2, mediante la Figura 3, que nos ejemplifica el planteamiento de las dos tcnicas.

Capitalizacin

Figura 3

Valor Futuro

-10.000 0 Valor Presente

3.000 1

5.000 2

4.000 3

3.000 4

2.000 5

Miles de pesos

Descuento

Lo que estamos haciendo es llevar los valores de cada perodo al futuro mediante su capitalizacin al momento que consideremos evaluar la decisin financiera, en nuestro ejemplo, el perodo 5, esta tcnica la ubicamos en la parte superior de la lnea de tiempo. En la parte inferior de la lnea presentamos la tcnica de valor presente, la cual consiste en traer los valores del futuro, uno a uno, mediante el descuento, al momento 0 y all determinar a cunto ascienden esos valores a valor presente.

35

Por lo general, los administradores financieros toman decisiones en el presente, por lo cual utilizan mas la tcnica de valor presente. Hagamos inicialmente un sencillo ejercicio para determinar un valor futuro. Supongamos que poseemos un milln de pesos y con ellos constituimos un titulo valor CDT, el cual rinde a un 8% anual, si dejamos el dinero por 3 aos, Cunto tendremos al final de ese tiempo? Vamos a realizar inicialmente el ejercicio intuitivamente para luego formalizarlo y, de esta manera, encontrar el patrn de frmula que se aplicar a esta tcnica. Si pensamos en el primer perodo de un ao, vemos que ganar unos intereses de $80.000, que es el 8%, y si le sumamos el principal de un milln, tendremos $1.080.000. Valor futuro al final de ao 1 = $1.000.000 * (1 + 0,08) = $1.080.000 Al mantener este dinero por otro ao en el CDT, tendramos que el capital variara de $1.000.000 a $1.080.000, por lo que ahora sera. Valor futuro al final del ao 2 = $1.080.000 * (1 + 0,08) = $1.166.400 Lo mismo podemos hacer para el tercer ao, comenzando con un capital de $1.166.400 y lo multiplicaramos por la tasa de inters del 8%, sin embargo, generalicemos ahora la ecuacin de valor futuro. VF = Valor futuro al final del perodo n VP = Valor presente o valor principal inicial i = tasa de inters anual n = nmero de perodos, generalmente en aos, en el que se mantiene en depsito o prstamo. VF = VP * (1 + i)n, si aplicamos esta ecuacin a nuestro ejemplo tenemos que: VF = 1.000.000 * (1 + 0,08)3 = 1.000.000 * (1,259712) = $1.259.712 Cotidianamente nos enfrentamos a determinar el valor actual de una suma futura que recibiremos o debemos cancelar, por ejemplo, cunto debemos ahorrar (depositar) hoy si deseamos irnos a viajar dentro de 3 aos y el valor del plan en esa fecha es de $3.000.000, teniendo en cuenta que el dinero depositado rinde al 7%. Para calcular el valor presente, que es la tcnica que debemos aplicar para conocer el valor hoy, se conoce como descuentos de flujos de efectivo. Debemos ver al valor presente como el monto mximo que estamos dispuestos a pagar por recibir una suma futura X, o como el mximo monto que recibiremos por una suma futura que debemos cancelar.

36

La clave del resultado est en la tasa de rendimiento, la cual recibe diversos nombres, como la tasa de descuento, la tasa de inters de oportunidad (TIO), rendimiento requerido, tasa de costo de oportunidad, etc. Hemos visto que el VF = VP * (1 + i)n, reemplazando las variables por los datos del ejercicio tenemos: $3.000.000 = VP * (1 + 0,07)3, despejado el valor presente obtenemos la siguiente ecuacin: $3.000.000 $3.000.000 VP = ----------------- = --------------- = $2.448.893,63 (1 + 0,07)3 1,225043 El resultado anterior nos dice que para poder tomar esas anheladas vacaciones dentro de 3 aos, debemos depositar el da de hoy $2.448.893,63 y, con los rendimientos del 7%, los cuales rinde el depsito, completaremos los $3.000.000 del costo del viaje. En diversas ocasiones nos encontramos con que debemos valorar una serie de flujos de caja iguales, puede ser el pago de un vehculo a crdito, donde debemos cancelar una cuota fija mensual por un perodo de tiempo, a esta estructura de flujos de caja idnticos con la misma periodicidad la conocemos como anualidades. Existen dos clases de anualidades, las llamadas ordinarias o vencidas, que son las que realizan los pagos al final del perodo y las anticipadas que son las que realizan el pago a comienzo del perodo. Las expresiones con que calcularemos el valor futuro de una anualidad ordinaria o anticipada son: (1 + i) n -1 VF = A * ------------ = anualidad ordinaria; i (1 + i)n+1 (1 + i) VF = A * ----------------------- = anualidad anticipada; i Las expresiones con que calcularemos el valor presente de una anualidad ordinaria o anticipada son: (1 + i)n -1 VP = A * ------------ = anualidad ordinaria; i * (1 + i)n (1 + i)n -1

37

VP = A*(1+i) * ------------ = anualidad anticipada; i * (1 + i)n 1.3.2 Tasas de inters Como vimos anteriormente, el dinero puede tener diversos valores a travs del tiempo pero, cmo hacemos para ajustar los valores y poderlos comparar en diferentes momentos. Quien cumple ese papel es la tasa de inters. Para reforzar el anterior tema y dejar total claridad sobre l, veremos cules son las tasas que el mercado utiliza y cmo se interpretan cada una de ellas. Podemos concluir que la tasa de inters rendimiento requerido es el costo del dinero, tambin puede verse como un valor de compensacin entre el demandante de fondos y el proveedor de fondos, donde el prestamista demanda un valor adicional, o tasa de inters, por entregar sus fondos. Debemos tener claro que las tasas de inters poseen diversas s variables que las diferencian: la inflacin, las preferencias, especialmente por las de liquidez, la tasa de cambio, el riesgo de prestar, sacrificio de no consumir, tiempo, equilibrio entre oferentes y demandantes de fondos, etc. Tenemos dos clases de inters las cuales se diferencian por el tratamiento que se les da a los intereses que va generando la deuda o la inversin, a esta clases las conoceremos como inters simple e inters compuesto. El inters simple es el inters que pagamos sobre el monto original o capital, sin importar el nmero de perodos que se tengan. Por ejemplo, si depositamos $100.000 en una cuenta de ahorros y sta nos genera un inters simple del 4% durante tres aos, al final del plazo tendremos $112.000, la operacin es la siguiente: Para el primer ao, $100.000 * 0,04 = $4.000 Para el segundo ao, $100.000 * 0,04 = $4.000 Para el tercer ao, $100.000 * 0,04 = $4.000 Al final de los tres aos nos entregarn los $12.000 de intereses ms el principal de $100.000, para un total de $112.000. La ecuacin general es $100.000 * 0,04 * 3 = $12.000 de intereses en los 3 aos, si le sumamos el capital inicial de $100.000, nos arroja un resultado de $112.000.

38

El inters compuesto significa que los intereses pagados en cada perodo se suman al capital, incrementando ese principal y calculando los intereses sobre ese nuevo valor, es decir se pagan intereses sobre intereses. Para entenderlo ms claramente usemos el anterior ejemplo y veamos sus diferencias. Para el primer ao, $100.000 * 0,04 = $4.000 Para el segundo ao, $104.000 * 0,04 = $4.160 Para el tercer ao, $108.160 * 0,04 = $4.326,4 Al final de los tres aos nos entregarn los $12.486,4 de intereses ms el principal de $100.000, para un total de $112.468,4. Como podemos ver, la diferencia entre valores es notable y nos deja ver cmo el dinero tiene valores diferentes a travs del tiempo. En las empresas los conceptos se aplican de la misma manera, a excepcin que se les da nombres diferentes, a ellos les llamamos el inters nominal anual y el inters efectivo anual. Se determina que la tasa nominal es la tasa que se acuerda entre el prestamista y el prestatario, mientras la tasa efectiva anual (TEA), o verdadera, es la tasa que efectivamente se pag o gan, estamos incluyendo el tiempo y el valor del costo del dinero en ese tiempo. Podemos expresar la tasa efectiva anual (TEA) de la siguiente manera: TEA = (1 + i/n)n -1, supongamos un ejemplo donde deseamos calcular la tasa efectiva de una tasa nominal de un negocio que nos refieren. La tasa nominal anual es del 8%, y los pagos se realizarn mensualmente Como existen 12 meses en el ao, tendremos 12 perodos que se representan como n Desarrollemos la ecuacin y observemos su resultado TEA = (1 + 0,08/12)12 -1 = (1 + 0,0066)12 -1 = 1,08299951 -1 = 0.08299951 8,299951%. La tasa de inters del 8,299951%, fue el valor que efectivamente pag por ese negocio.

1.4

Pronsticos: flujos de efectivo y planeacin financiera

39

La preparacin de pronsticos financieros para el futuro nunca ha sido fcil, pero se ha vuelto particularmente difcil en el altamente voltil ambiente econmico de la era posterior al 9/11, septiembre 11, y con la crisis financiera mundial, emanada de la crisis hipotecaria de los Estados Unidos. En vista de la necesidad imperiosa de preparar pronsticos financieros para el crecimiento estratgico de la empresa encontramos que el flujo de efectivo es uno de los enfoques primordiales de la administracin financiera ya que posee doble meta: tener pleno conocimiento para cumplir con las obligaciones financieras de la empresa y generar un flujo de efectivo para sus propietarios. La planificacin financiera se centra en el efectivo y las utilidades de la empresa, los cuales son elementos claves para el xito y subsistencia de la empresa en un mundo globalizado, totalmente competitivo, y con grandes grados de estandarizacin. 1.4.1 Estado de flujos de efectivo El propsito del estado de flujos de efectivo es exponer las entradas y salidas de una empresa durante cierto perodo de tiempo, dividindolas en tres categoras: actividades operativas, de inversin, y de financiamiento, evaluando e identificando: La capacidad de la empresa para generar entradas de efectivo en el futuro, derivadas de sus operaciones para pagar sus deudas, intereses y dividendos. La necesidad de financiamiento externo de las empresas. Las razones por las cuales se diferencia el ingreso neto del flujo de efectivo neto proveniente de las operaciones. Los efectos de las inversiones en el efectivo y no efectivo. Veamos una estructura de las actividades de operacin, inversin y financiamiento en la Tabla 4

40

Tabla 4
ENTRADAS Y SALIDAS DE EFECTIVO Actividades operativas Entradas de efectivo
Derivadas de la venta de bienes o servicios Derivadas del rendimiento de los prstamos y ttulos valores (intereses, dividendos)

Salidas de efectivo
Pago de proveedores Pago de empleados Pago de acreedores (intereses) Pagos de impuestos Otros pagos de la operacin

EXPLICACIN Estos flujos por lo general son efecto de las transacciones que determinan la utilidad neta. Por lo tanto, comprende rubros que no todo el mundo considera como flujos operativos, como los intereses y los dividendos

Actividades de inversin Entradas de efectivo


Derivadas de la venta de activos fijos (propiedad, planta y equipo) Derivadas de la venta de deuda o ttulos valores de otras entidades

Presenta el impacto de la adquisicin o venta de un activo fijo y crditos o ttulos valores de otras entidades

Salidas de efectivo
Para adquirir activo fijo (propiedad, planta y equipo) Para comprar deuda o ttulos valores de otras entidades

Actividades de financiamiento Entradas de caja


Derivadas de prstamos Derivadas de la venta de los ttulos valores de la empresa

Muestra todas las transacciones en efectivo con los accionistas y las operaciones de crdito y pago con los acreedores

Salidas de caja
Para pagar prstamos (capital) Para recomprar los ttulos valores de la empresa Para pagar dividendos de los accionistas

Una de las principales utilidades del estado de flujos de efectivo es que nos da una idea detallada de las transacciones operativas de inversin y financiamiento de la empresa en donde se hace uso del efectivo. La divisin del flujo de efectivo de la empresa en estas tres partes le permite al administrador financiero evaluar las fortalezas y debilidades de la compaa en el momento, y proyectar las que la empresa pueda poseer en el futuro.

41

Generalmente se considera como un buen comportamiento cuando la empresa genera un alto flujo de efectivo en su operacin. Por otro lado, es preocupante cuando se disminuye este flujo, lo cual inmediatamente nos lleva a analizar otros rubros como las cuentas por cobrar o el inventario, entre otros. Podemos deducir que la alta generacin de ventas y ganancias no necesariamente garantiza que habr una cantidad suficiente de efectivo para el cumplimiento de las obligaciones financieras a medida que se venzan, ya que las ventas, as sean rentables, pueden aumentar las cuentas por cobrar sin ingresar a la caja. Todo ellos nos lleva a concluir que el estado de resultados, que nos muestra la utilidad, debemos traducirlo a flujos de efectivo. Lo que hacemos es dividir ese estado de resultados en unidades de tiempo ms pequeas y ms exactas con el fin de anticiparse a los patrones estacionales y mensuales de los flujos de entrada y salida de efectivo. En los flujos operativos observamos las entradas y salidas de efectivo relacionadas directamente con las ventas y la produccin de bienes y servicios de la empresa. En los flujos de inversin determinamos el efectivo relacionado con la compra y venta de activos fijos. Cuando compramos activos se generan salidas de efectivo y cuando vendemos encontramos entradas de dinero. En los flujos de financiacin encontramos las transacciones de financiamiento de deuda y capital. La consecucin de efectivo ser un ingreso de efectivo, lo mismo que la venta de acciones, al igual que el pago de deuda o el pago de dividendos y readquisicin de acciones produce una salida de dinero. Al ver los ingresos y egresos de efectivo podemos ver que tenemos una clasificacin de entradas y salidas de dinero en la empresa, a las entradas las llamaremos fuentes, y a las salidas usos Veamos la Tabla 5 y luego analizaremos sus movimientos. Tabla 5

42

Entradas y Salidas de Efectivo Entradas (fuentes) Disminucin de activos Aumento de pasivos Utilidad Neta Impuestos despus Salidas (usos) Aumento de activos Disminucin de pasivos de Prdida Neta

Depreciacin y gastos no en Dividendos pagados efectivo Venta de acciones Readquisicin de acciones

Revisemos algunos ejemplos de estos movimientos para as apropiarnos de los conceptos de entradas y salidas de efectivo. La disminucin de un activo, como pueden ser la venta de maquinaria, la reduccin de los inventarios, o la disminucin del saldo de caja, se constituye como una entrada, ya que genera ms efectivo en la compaa. Por otro lado, la compra de maquinaria y equipos, el aumento en los inventarios o el aumento del saldo de caja es una salida de efectivo, porque el efectivo que posee la compaa se reduce. La depreciacin, al igual que las amortizaciones, es un gasto pero no en efectivo, y no posee una salida efectiva en el momento que se est analizando el flujo de entradas y salidas. Vemos que se comporta como un gasto, ya que reduce las utilidades o aumenta las perdidas del estado de resultados, pero no hay desembolso de dinero. Como vimos, la depreciacin reduce las utilidades y, por lo tanto, disminuye los impuestos por pagar. Pero, al no salir efectivo, ese dinero se puede utilizarse en otras actividades, por lo cual se considera como una entrada. Observando el movimiento contablemente se dice que si se le devuelve, es decir, si se suma la depreciacin a la utilidad neta despus de impuestos, nos genera el flujo de efectivo de las operaciones. Flujo de efectivo de las operaciones = Utilidad neta despus de impuestos + Depreciacin + amortizaciones + gastos no en dinero (sin salida de efectivo)

43

Podra pasar que una empresa obtenga una prdida neta y aun as su flujo de efectivo sea positivo (si la depreciacin ms las amortizaciones ms los otros gastos no en dinero es mayor que la prdida). En el estado de efectivo se toman los cambios brutos de los activos, ya que la depreciacin la tomamos por aparte. Las utilidades retenidas no se toman en cuenta para la elaboracin del flujo, ya que tenemos en cuenta es la utilidad o prdida del perodo. Revisemos Cmo se elabora el estado de flujos de efectivo? Para desarrollar el estado de flujos de efectivo debemos poseer los dos ltimos balances, el del ao a analizar y el anterior, y el estado de resultados del ao que se va a analizar. Tratamos la utilidad neta despus de impuestos, la depreciacin y las entradas de efectivo con valores positivos, y todas las salidas, prdidas, dividendos pagados y readquisicin de acciones con signo negativo. Luego sumamos los rubros de cada categora (produccin, inversin y financiamiento) y, a su vez, estos tres totales los sumamos entre s para conocer el aumento o disminucin del neto de efectivo del perodo. Para verificar el resultado, miramos que el cambio real de efectivo que se logra de obtener la diferencia entre los balances generales del valor inicial y el valor final del rubro, debe coincidir con el dato o valor obtenido en el estado de flujos de efectivo. Para la interpretacin del estado de flujos de efectivo, los administradores financieros revisan los resultados con sumo detalle y los utilizan para evaluar el progreso de metas proyectadas o para eliminar o aislar ineficiencias. Por ejemplo, los aumentos de cuentas por cobrar o el aumento de los inventarios que generan salidas de dinero de la compaa, pueden indicar problemas de crdito o de manejo de inventario. Lo que en finalmente hacen los analistas financieros es verificar si las acciones planteadas por la direccin son convenientes en vista de los flujos de efectivo que resultaron del anlisis. Tomando el ejercicio de Confecciones La Negrita, construyamos un flujo de efectivo. Tabla 6
Estado de Flujos de Efectivo de Confecciones La Negrita a 31 de diciembre de 2007 Flujo de efectivo de actividades operativas

44

Utilidad Neta despus de Impuestos Depreciacin Aumento de las cuentas por cobrar Disminucin de los inventarios Aumento de las cuentas por pagar Disminucin de las deudas a corto plazo Efectivo proveniente de actividades operativas Flujo de efectivo de actividades de inversin Activos fijos Aumento de activos fijos Cambio en los intereses empresariales Efectivo proveniente de actividades operativas Flujo de efectivo de las actividades de financiamiento Aumento de las deudas a largo plazo Aumento de proveedores Cambio en el capital Efectivo proveniente de las actividades de financiamiento Aumento neto del efectivo y de los valores negociables

230.750 239.000 (138.000) 11.000 112.000 (20.000) 434.750

(347.000) 0 (347.000)

56.000 45.000 11.250 112.250 200.000

Con el fin de interpretar el estado de flujos de efectivo, los administradores ponen especial atencin a las categoras del flujo de efectivo y a las entradas y salidas con el fin de evaluar el progreso de metas proyectadas y/ eliminar ineficiencias. Revisemos el efectivo que genera una empresa producto de sus operaciones normales, al fabricar y vender su produccin de bienes y servicios. A esta estructura la llamamos flujo efectivo de operacin, FEO, la cual se calcula al sumar la utilidad operativa neta (EBIT) y la depreciacin. Por otro lado podemos determinar el flujo de efectivo libre FEL, el cual es el dinero disponible para los inversionistas (acreedores y propietarios) luego de que la empresa ha cumplido con todas sus obligaciones operativas y cancelado sus inversiones en activos fijos y corrientes. Podemos calcular el FEL como: FEL = FEO Inversin en activos fijos y corrientes 1.4.2 Pronsticos

45

Hemos visto que el presupuesto de entradas y salidas o presupuesto de efectivo, se calcula mediante una proyeccin de efectivo de una empresa a lo largo de un perodo. Este presupuesto muestra el momento y la cuanta de las entradas y salidas de efectivo esperadas durante el perodo estudiado. Con esta informacin los administradores financieros poseen mejores elementos de juicio para determinar las necesidades futuras de efectivo y, de esta manera, planear mejor el financiamiento de dichos recursos y controlar el efectivo y la liquidez de las empresas. Durante el proceso de planeacin financiera podemos analizar dos claros aspectos: la planeacin del efectivo y la planeacin de las utilidades. Cuando vamos a realizar la planeacin del efectivo debemos elaborar el presupuesto de caja de la empresa. Cuando realizamos la planeacin de las utilidades debemos elaborar estados financieros proforma. Los pronsticos financieros los podemos hacer en dos tiempos, a largo plazo o estratgicos, donde buscamos alcanzar los objetivos estratgicos de la compaa (presupuesto estratgico), o a corto plazo, denominados presupuestos operativos. Los pronsticos financieros de largo plazo forman parte de una estrategia general de la compaa, lo que nos lleva a que vayan acompaados de planes de produccin y marketing dirigidos a las metas estratgicas. Entonces, estos pronsticos de largo plazo, deben incluir los desembolsos necesarios para obtener los activos fijos, actividades como la investigacin y el desarrollo de productos, costos de estrategias de marketing, estructura de capital, y las fuentes de financiamiento; todo ello sin descartar las condiciones existentes como las lneas de negocio que necesitan nuevas adquisiciones, y los pagos de deudas que llevaron a esos productos a su desarrollo. Podemos esperar que estos pronsticos sean la suma de una serie de planes de inversiones, utilidades, presupuestos, etc. Como dijimos anteriormente, existen otros pronsticos a un menor tiempo, los cuales denominamos pronsticos financieros operativos. De acuerdo con el desarrollo de cada empresa, en muchas ocasiones realizar planes a muy largo plazo puede ser riesgoso debido a la incertidumbre presente en las variables que se manejan. Por lo tanto, estas proyecciones irn sujetas al pleno conocimiento de los comportamientos futuros de los tems que se proyectan. Revisando las entradas y salidas para nuestros pronsticos, podemos decir que en el plan financiero a corto plazo debemos analizar especficamente las ventas(en las entradas), los presupuestos operativos, el flujo de caja, y los estados financieros proformas (en las salidas).

46

Comenzaremos entonces con el plan operativo y su pronstico de entradas, es decir, el pronstico de ventas. 1.4.2.1 Presupuesto de caja

1.4.2.1.1 Pronstico de ventas Podemos basar el anlisis de proyeccin en situaciones internas, externas o en ambas. Con un enfoque interno, la administracin les solicita a los vendedores que realicen las proyecciones de acuerdo a los conocimientos del comportamiento de las ventas a travs de sus canales de distribucin, es decir, se les pide deducir cunto esperan vender en el prximo perodo a proyectar. Los directores o administradores de ventas agrupan los datos de cada uno de los vendedores y los consolidan, obteniendo un nuevo dato que se ajusta de acuerdo con factores internos adicionales, como pueden ser la cantidad de produccin, el personal disponible para el ao siguiente en un determinado departamento, etc. Este enfoque es muy prctico y gil, sin embargo, puede tener el problema de limitar la visin del mercado, ya que existen diversas variables que afectan las ventas y no todas ellas se establecen al interior de la compaa. El otro enfoque que vamos a revisar es el anlisis externo. En este caso, el anlisis se basa en la relacin que los economistas establecen entre algunos indicadores de la economa (como el producto interno bruto, el ndice de precios al productor, el crecimiento o contraccin del sector, la inflacin, etc.), y las ventas de la industria en el futuro. Acto seguido, el administrador de ventas, en conjunto con el departamento que estudia los indicadores econmicos, calcula la participacin del producto o productos en el mercado, los precios posibles y la posible entrada de nueva competencia, ya sea por nuevos productos o por el aumento de lneas de producto ya existentes. Cuando observamos que los pronsticos internos coinciden con los pronsticos externos, se determina que la visin de las expectativas de las ventas futuras de la empresa coincide con las expectativas de la economa. Si no llegaren a compaginarse los dos enfoques, se debe realizar un anlisis de cada uno de los sectores y realizar compromisos internos que permitan alcanzar los objetivos planteados. Los pronsticos de venta, en trminos generales, se basan inicialmente en el enfoque externo, el cual nos indica la demanda agregada y las posibles ventas en el mercado. Posteriormente, se modifica de acuerdo con el enfoque interno, el cual evidencia las limitaciones de la empresa como la capacidad de produccin, el recurso humano, las inversiones necesarias, etc.

47

Analice el siguiente ejemplo que consta de slo dos variables (el precio y la cantidad), las cuales deben ser determinadas por los enfoques ya explicados. Tabla 7
Presupuesto de Ventas Noviembre Diciembre Enero Febrero Marzo No. de Unidades producidas y Vendidas Precio Total ventas 120,0 25,0 3.000 140,0 25,0 3.500 95,0 26,3 2.500 75,0 26,7 2.000 90,0 27,8 2.500 Abril 110,0 27,3 3.000 Mayo 125,0 28,0 3.500 Junio 140,0 27,1 3.800

1.4.2.1.2 Otras entradas de efectivo Revisemos otras entradas de efectivo diferentes a las entradas por ventas. Los componentes ms comunes son los ingresos por ventas en efectivo (los cuales recibimos en el mismo momento del negocio), las cuentas por cobrar (que son las ventas a crdito, las cuales se reciben en otro momento despus del cierre del negocio) y, por ltimo, otras entradas producto de otros tems como intereses, ventas de otros activos, etc. Revisemos un sencillo ejemplo en la Tabla 8, donde se describe una proyeccin de ventas. Tabla 8
Ventas y Cobros Proyectados
(Miles de pesos)

Noviembre Diciembre Enero Febrero Marzo 2.700 300 3.000 3.150 350 3.500 2.250 250 2.500 1.800 200 2.000 2.250 250 2.500

Abril 2.700 300 3.000

Mayo 3.150 350 3.500

Junio 3.420 380 3.800

1. VENTAS Ventas a crdito 90% Ventas en efectivo 10% Ventas totales 100% 2.COBROS EN EFECTIVO Ventas efectivo del mes Ingreso 90% de las ventas a crdito antigedad 1 mes Ingreso 10% de las ventas a crdito antigedad 2 meses 3.OTRAS ENTRADAS EN EFECTIVO Ingreso total por ventas al mes 300 350 2.430 250 2.835 270 300 2.780 3.355 200 2.025 315 2.540 250 1.620 225 2.095 300 2.025 180 2.505 350 2.430 225 3.005 3.485 380 2.835 270

Como puede observarse, si el monto de las ventas no es en su totalidad en efectivo, ste no es necesariamente igual al ingreso de efectivo por ese concepto.

48

Por ejemplo, en el mes 1, vendimos $3.000 y slo ingres a la compaa el 10%, es decir $300. Es importante tener claridad sobre este comportamiento, ya que en una toma de decisin, el ingreso que nos presenta el estado de resultado, no me discrimina cundo recibir el dinero, mientras que un estado proyectado de flujo de caja si lo observamos. A continuacin observaremos el pronstico de gastos o salidas 1.4.2.1.3 Desembolsos o salidas de efectivo En diversas ocasiones los pronsticos de gastos son ajustados de acuerdo con las expectativas de ventas, mediante modificaciones en las cantidades de produccin, temporadas y estacionalidades, con el fin de poseer un ritmo acorde con los ingresos. Luego de establecer un plan de produccin se pueden calcular las necesidades de los diversos insumos para el bien, como pueden ser los materiales, la mano de obra, los activos fijos requeridos para la produccin del bien, etc. As como en las ventas existe un rezago entre las ventas a crdito y su posterior recaudo, en las salidas de efectivo tenemos un rezago entre el momento en que se realiza la compra y el pago de estos insumos. Existen muchas modalidades de oferta para los proveedores, sin embargo, comercialmente los 30 das ha sido un plazo prudencial para ambas partes, por lo cual realizaremos un ejercicio donde se considere que el pago de nuestras compras las haremos al mes. En la tabla tambin se pueden observar los salarios pagados por la produccin de bienes. Suponemos que estos varan segn la cantidad de produccin, aunque no de manera estrictamente proporcional. Los otros gastos que incluiremos son las salidas de dinero que corresponden a gastos generales, administrativos y de ventas, impuestos a la produccin, intereses, servicios pblicos, mano de obra indirecta, etc. Por limitaciones de espacio el ejercicio agrupar todos estos conceptos, sin embargo, en la prctica es muy recomendable separarlos para observar el comportamiento de cada uno de ellos. Adems de los gastos operativos descritos en el prrafo anterior, debemos tener en cuenta las salidas de dinero por otros conceptos, como los gastos de capital, el pago de dividendos, y los impuestos nacionales, entre otros. Las compras siempre son un porcentaje de las ventas. Para facilitar el manejo del tema determinaremos el 60% del valor vendido como las compras. Por lo tanto, multiplicaremos las ventas por este porcentaje y, de esta manera, tendremos el valor de las compras para la siguiente tabla.

49

Tabla 9
Compras y Gastos Proyectados
(Miles de pesos)

Noviembre Diciembre Enero Febrero Marzo 1.800 2.100 1.500 1.200 1.500

Abril 1.800

Mayo 2.100

Junio 2.280

1. COMPRAS Compras (60% de las ventas) 2. GASTOS DE COMPRAS Y GASTOS OPERATIVOS Pago de las compras del ltimo mes Salarios pagados Otros gastos 3. GASTOS INDIRECTOS Impuestos, dividendos, mano de obra y materiales indirectos Gastos Totales de compras, gastos operativos e indirectos 1.800 600 400 2.100 600 400 1.500 500 400 1.200 500 400 1.500 500 400 1.800 550 400 2.100 600 400

180

210

150

120

150

180

210

2.980

3.310

2.550

2.220

2.550

2.930

3.310

Luego de determinar las entradas y salidas de dinero, adems de formalizarlas en estados de fcil manejo, procederemos a encontrar el flujo neto de efectivo. 1.4.2.1.4 Flujo de efectivo neto La combinacin de los esquemas de ingresos como las ventas, las cuentas por cobrar y otros ingresos, con los esquemas de egresos como las compras, los gastos operativos y otros gastos nos arroja un saldo neto de efectivo. Lo que realizamos es restar el flujo de compras y gastos proyectados, (Tabla 8) al flujo de ventas y cobros proyectados (Tabla 7), en sus meses respectivos. A este resultado le sumamos el efectivo que se posea inicialmente (en caso que no hubiera se pondra 0 para el primer mes) y as se determina el efectivo final para cada uno de los meses que estamos trabajando. Este saldo nos puede indicar dos cosas: si es positivo estaremos frente a una situacin excedentaria en donde los directivos deben tomar decisiones acerca de qu hacer con esa liquidez o, en caso contrario, cuando el resultado fuera negativo, el flujo de efectivo nos estara indicando alguna necesidad de financiamiento con el monto y el tiempo en el cual estaremos lo requiriendo. En algunas ocasiones se acostumbra a restar un valor antes de determinar el efectivo final, ste corresponde a las polticas de la empresa en cuanto a la liquidez mnima que se debe siempre mantener.

50

Veamos la combinacin de los flujos de entrada y salida de dineros con el ejercicio que hemos venido trabajando. Tabla 10
Flujos Netos de Efectivos Proyectados
(miles de pesos)

Noviembre Diciembre Enero Febrero Marzo

Abril

Mayo

Junio

Saldo inicial en efectivo Entradas totales de efectivo Salidas totales de Efectivo Saldo neto de efectivo mensual Saldo final acumulado

300 300 300

300 2.780 2.980 (200) 100

100 3.355 3.310 45 145

145 2.540 2.550 (10) 135

135 2.095 2.220 (125) 10

10 2.505 2.550 (45) (35)

(35) 3.005 2.930 75 40

40 3.485 3.310 175 215

El esquema final que realizamos en la Tabla 10 nos permite realizar varias deducciones: podemos ver que la liquidez puede ser momentnea y que, segn el comportamiento de nuestras ventas y gastos, sta se puede mantener, aumentar o reducir. En los meses de Noviembre a Marzo tenemos un exceso de liquidez en el acumulado, pero dficit en algunos meses. Este exceso fue posible gracias al ingreso inicial en el cual, no se haba pagado nada por las compras, pero se haba vendido en efectivo un porcentaje de las ventas, lo cual llevo a un ingreso inmediato que nos permite solventar los inconvenientes futuros. Durante el perodo de dficit, el cual es de un mes, debemos financiarnos a corto plazo, y durante los perodos de exceso de liquidez, debemos buscar en donde se debe mantener el dinero para que genere la mayor rentabilidad posible. La financiacin la veremos ms adelante. Lo que podemos determinar desde ya, es que esa financiacin no slo se puede cubrir con prstamos, sino que existe una variedad adicional de medios que permiten manejar esas carencias de liquidez. 1.4.2.2 Planificacin de las utilidades

Existen 2 formas de pronosticar el efectivo: una, la estudiada previamente y que se desarrolla a partir de los flujos de efectivo, y otra, que se realiza mediante la planificacin de las utilidades, la cual realiza proyecciones basndose en los conceptos de acumulacin. Para realizar este pronstico debemos elaborar los llamados estados financieros proforma, los cuales, en estructura, son los mismos balances generales y estados de resultado ya vistos.

51

Con el fin de calcular las proyecciones de los estados financieros proforma, acogemos la creencia de que las relaciones financieras reflejadas en los estados financieros pasados de la empresa no cambiarn en el siguiente perodo. Los insumos necesarios para la determinacin de estos estados financieros son: 1. Los estados financieros del ao anterior: Balance general y estado de resultados. 2. Pronstico de ventas del siguiente perodo. Para proyectar estos estados usted puede utilizar un mtodo simple de proporciones. Primero, pronostica las ventas, al igual que lo hizo con el mtodo anterior, y luego expresa los rubros del estado de resultados como el porcentaje de las ventas proyectadas. Este porcentaje estar dado por la relacin entre las ventas y cada uno de los tems del estado de resultados de ao anterior. Anexo nuevamente el estado de prdidas y ganancias de la Tabla 1 para ejemplificar la metodologa.

Estado de Resultados de Confecciones La Negrita a 31 de diciembre Ao 2007 Ingreso por ventas 3.074.000 Menos: Costo de ventas 2.088.000 Utilidad bruta 986.000 Menos: Gastos operativos a. Gastos de ventas 100.000 b. Gastos generales y administrativos 229.000 c. Gastos de depreciacin 239.000 Total Gastos operativos (a+b+c) 568.000 Utilidad operativa 418.000 Menos: Gastos por intereses 93.000 Utilidad Neta antes de Impuestos 325.000 Menos: Impuestos (29%) a 94.250 Utilidad Neta despus de Impuestos 230.750

52

Determinamos el porcentaje de cada uno de los rubros de la siguiente manera

Costo de ventas 2.088.000 ---------------------- = ---------------- = 67,9% Ventas 3.074.000 Gastos operativos 568.000 ------------------------ = ---------------- = 18,5% Ventas 3.074.000 Gastos por intereses 93.000 -------------------------- = ---------------- = 3,0% Ventas 3.074.000 Al aplicar estos porcentajes al pronstico de ventas de la Tabla 8 obtendremos el estado de resultados proforma del 2008. Para el balance general se puede usar este mtodo simple utilizando el porcentaje de las ventas, sin embargo, se recomienda que se haga un anlisis crtico de cada uno de los resultados de porcentajes productos de las ventas y se ajuste en el momento en que la direccin lo tenga a bien. A este mtodo se le conoce como mtodo crtico porque las personas evalan y revisan crticamente los resultados obtenidos del mtodo simple.

53

1.5

Riesgo y rendimiento

Cuando se determina el valor y se toman decisiones en las inversiones o gastos de la empresa es necesario comprender dos factores claves en las finanzas, el riesgo y el rendimiento. Su equilibrio es determinante para la maximizacin de los accionistas, es decir, el precio de las acciones. Para un administrador financiero es fundamental tener claro que a medida que aumenta el rendimiento aumenta el riesgo, es decir, si su riesgo aumenta en una inversin, su rendimiento tambin debe aumentar para que usted decida realizarla. Definamos cada una de ellas y miremos los inconvenientes que poseemos a la hora de medirlos. Definicin y medicin del rendimiento El rendimiento es el producto de una inversin en un espacio de tiempo determinado. De acuerdo con esta definicin, el rendimiento son los ingresos adicionales al capital que se reciben por la inversin realizada. Podemos observar que existen dos variables en la determinacin del rendimiento, el ingreso y la variacin en el precio de la inversin inicial. Veamos un ejemplo: si usted invierte $100.000 en un bien y obtiene un rendimiento de $10.000 en un ao, el cual equivale al 10% de su inversin inicial, y adems, al final del ao, cuando decide vender el bien, este vale $105,000, podemos decir que su rentabilidad por esa inversin fue de $10.000 + $5.000 = $15.000, lo cual es el 15% de la inversin inicial. Podemos formalizar el ejemplo mediante la siguiente ecuacin, la cual la podemos aplicar a los bienes y servicios, e inclusive a las acciones. It + (Pit - Pit-1) 10.000 + (105.000-100.000) 15.000 R = ------------------ = ------------------------------------ = ------------ = 0,15 = 15% Pit-1 100.000 100.000 Donde: R = Rentabilidad It = Ingresos del perodo t Pit = Precio del bien en el perodo t Pit-1 = Precio del bien al inicio de la inversin El valor esperado de un rendimiento ser: Re = (Ri)(Pri)
i =1 n

54

Re= Rendimiento esperado Ri = Rendimiento de la i-sima posibilidad Pri = Posibilidad de que se presenten los rendimientos n = Nmero total de posibilidades En la siguiente tabla encontrar un ejemplo del clculo de rendimientos esperados de dos activos en una empresa tradicional. Tabla 11
Rendimientos Esperados de los Activos A y B Activo A Resultados posibles A B C Total Probabilidad (1) 0,25 0,50 0,25 1,00 Rendimiento (2) 13% 15% 17% Rendimiento esperado Valor ponderado (1) x (2) 0,0325 0,075 0,0425 0,15

Activo B A B C Total 0,25 0,50 0,25 1,00 7% 15% 23% Rendimiento esperado 0,0175 0,075 0,0575 0,15

En la tabla encontramos los valores esperados de los rendimientos de los activos, en donde la columna (1) nos entrega la probabilidad de cada una de las situaciones posibles, la columna (2) proporciona los rendimientos asociados a cada escenario, y la (3) el rendimiento esperado. Veamos ahora el riesgo, el cual es ms elaborado y con ms variables de decisin. Definicin y medicin del riesgo Existen diversas definiciones de riesgo, nosotros haremos uso de la siguiente: Variabilidad de los rendimientos esperado en relacin con los ingresos efectivamente recibidos. En otras palabras, el riesgo financiero o incertidumbre, trminos que en finanzas se usan indistintamente, nos determina el grado de variacin entre lo planeado y lo obtenido en los rendimientos programados. Veamos algunos tipos de riesgos que frecuentemente afectan a los accionistas y a los administradores financieros

55

Riesgo del negocio: posibilidad de que la empresa no cubra sus costos operativos en el perodo planeado. Le preocupa a la empresa en primera instancia. Riesgo financiero: posibilidad de que la empresa no sea capaz de cumplir sus obligaciones financieras de acuerdo con los compromisos establecidos en el tiempo. Le preocupa a la empresa en primera instancia. Riesgo tasa de inters: posibilidad de que los cambios en la tasa de inters afecten de manera negativa el valor de una inversin. Les preocupa a los accionistas en primera instancia. Riesgo de liquidez: posibilidad de que una inversin no pueda liquidarse con facilidad a un precio adecuado. Les preocupa a los accionistas en primera instancia. Riesgo de mercado: posibilidad de que el valor de una inversin disminuya debido a factores del mercado que son independientes de la inversin, (situaciones econmicas, sociales y polticas). Les preocupa a los accionistas en primera instancia. Riesgo cambiario: posibilidad de que los flujos de efectivo futuros esperados se modifiquen de acuerdo al tipo de cambio de las divisas. Les preocupa a la empresa y a los accionistas. Riesgo de poder de compra: posibilidad de que los niveles de precios cambien por la inflacin o deflacin de la economa y esto afecte los flujos de efectivo, la inversin y el valor de la empresa. Les preocupa a la empresa y a los accionistas. Riesgo fiscal: posibilidad de que los cambios en las leyes fiscales durante el perodo de la inversin o desarrollo de la empresa afecten los intereses. Les preocupa a la empresa y a los accionistas. El riesgo de una inversin puede medirse cuantitativamente mediante las estadsticas, para ello consideraremos dos herramientas que son la desviacin estndar y el coeficiente de variacin. Desviacin estndar: mide la dispersin de valores obtenidos alrededor de un valor esperado. Se calcula de la siguiente manera: OR = (Ri-Re) x Pri
i=1 n

Donde Ri es el rendimiento del i-simo resultado, Re es la rentabilidad esperada y Pri es la probabilidad de que ocurra el resultado i-simo.

56

Tabla 12
Clculo de la desviacin estndar de los rendimientos de los activos A y B (Ri - Re)2 (1) Pri (2) (Ri - Re)2 x Pri (3)

Ri

Re

Ri -Re

Activo A A B C Total Activo B A B C Total 7% 15% 23% 15% 15% 15% -8% 0% 8% 64% 0% 64% 0,25 0,50 0,25 1,00 16,00% 0,00% 16,00% 32,00% 13% 15% 17% 15% 15% 15% -2% 0% 2% 4% 0% 4% 0,25 0,50 0,25 1,00 1,00% 0,00% 1,00% 2,00%

En la tabla anterior encontramos la forma de calcular la desviacin estndar, ntese que el proceso es similar al clculo del rendimiento esperado, aplicando la ecuacin descrita anteriormente para la desviacin estndar. Con estos resultados y terminando de aplicar la frmula, la cual es calcular la raz cuadrada a cada uno de los totales, tenemos que para el activo A la raz cuadrada de 2%, es el 1,41%, mientras que para el activo B, la raz cuadrada de 32% es 5,66%, resultados que son la desviacin estndar del activo A y del activo B, respectivamente. Ahora revisemos el clculo del coeficiente de variacin. Coeficiente de variacin: en algunas ocasiones la desviacin estndar puede ser engaosa cuando se determina el riesgo entre varias posibilidades, debido al tamao de las alternativas. Por ello, veremos el coeficiente de variacin que es una medida de dispersin (al igual que la desviacin estndar), pero relativa a los rendimientos esperados. Se calcula de la siguiente manera: OR CV = ------Re Veamos un ejemplo de la situacin de la empresa XYZ, la cual posee diversas inversiones y desea calcular su coeficiente de variacin. Supongamos que conocemos la rentabilidad esperada y conseguida con el fin de hallar la desviacin estndar de la misma manera que en el ejemplo anterior.

57

Tabla 13
Rendimientos, Desviaciones Estndar y Coeficiente de Variacin de alternativas de inversiones Inversin Acciones Bonos CDTs Proyectos Divisas Inflacin Rendimiento (1) 12,40% 5,80% 3,80% 17,50% 6,20% 4,50% Desviacin Estndar (2) 20,4% 9,40% 3,10% 33,30% 8,60% 4,00% Coeficiente de Variacin (3) 1,65% 1,62% 0,82% 1,90% 1,39% 0,89%

Los inversionistas siempre persiguen las mejores, es decir, ms rentables inversiones, lo cual nos llevara en nuestro ejemplo a los proyectos, pero la regla general es que siempre se prefiere un activo que posea la desviacin estndar menor, en nuestro ejemplo, serian los CDT's. La informacin adicional es que esa desviacin debe ir acompaada de su coeficiente de variacin, el cual tambin debe ser el menor posible que es el de los CDTs. Por lo anterior, reiteramos que lo que hace el administrador es buscar un equilibrio entre el rendimiento y el riesgo, lo que nos implica el anlisis del portafolio, o conjunto de inversiones. As, el rendimiento del portafolio, no es ms que la suma de los rendimientos de las inversiones y ttulos que forman parte del portafolio, el cual se vio en la Tabla 13. Como normalmente el anlisis de un solo activo no es prctico, debemos mirar cmo construir portafolios que nos den la mayor rentabilidad al menor riesgo posible, para ello estudiaremos el tema de la diversificacin. La diversificacin hace nfasis en la importancia de distribuir el riesgo en diferentes activos o inversiones, sin embargo, para no caer en la ingenuidad de pensar que si se slo dividiendo una rentabilidad de $100 en 10 partes estamos disminuyendo el riesgo, incluiremos el concepto de covarianza o correlacin. La covarianza nos puede dar resultados entre +1, donde se determinan que estn perfectamente relacionadas directamente (varan en el mismo sentido), y -1, donde existe tambin relacin inversa entre las variables, es decir se mueven al tiempo pero en direcciones contrarias. Cuando el resultado es 0. Quiere decir que las variables no poseen ninguna relacin. De acuerdo al comportamiento de los inversionistas que sienten aversin al riesgo, existe una relacin de equilibrio entre el rendimiento esperado y el riesgo para cada valor. Lo anterior nos lleva a la valoracin de los activos, el cual revisaremos mediante el modelo de valoracin de activos de capital (CAPM).

58

El modelo nos arroja una teora entre la relacin del riesgo y el rendimiento de los activos incluyendo una medida de riesgo que no se puede diversificar, la cual la notaremos mediante el coeficiente beta. El coeficiente beta es un ndice que nos muestra el grado de movimiento del rendimiento de un activo en respuesta a un cambio del rendimiento de los activos de la industria en el mercado. La forma de calcular estos coeficientes betas se genera a partir de los datos histricos, sin embargo, los inversionistas saben que estos resultados no pueden ser 100% confiables. El CAPM lo calculamos de la siguiente manera: Ri = Rf + {bi x (Rm Rf)} En donde Ri; Rendimiento del activo Rf; Rentabilidad de un activo libre de riesgo, por lo general se toman papeles del gobierno como los TES en Colombia, o las letras del tesoro en los Estados Unidos. bi; coeficiente beta o ndice de riesgo no diversificable del activo i Rm; Rentabilidad del mercado, rendimiento del portafolio de activos en el mercado. Si la empresa XYZ desea determinar el rendimiento requerido del activo A (el cual posee un coeficiente beta del 1,5), teniendo en cuenta que la tasa de rentabilidad libre de riesgo es del 7%, y el rendimiento del portafolio de activos de mercado es del 11%, sustituimos en la ecuacin y obtenemos: RA = 7% + {1,5 x (11% - 7%)} = 7% + 6% = 13% Lo que nos dice la ecuacin es que el rendimiento requerido del activo A, en las condiciones expuestas, es del 13%. Cuando todas las variables del mercado permanecen iguales, si el coeficiente del beta es mayor, mayor ser la rentabilidad esperada, y si el coeficiente beta o ndice del riesgo no diversificable es menor, menor ser la rentabilidad que se espere. El CAPM es un modelo que se cre con el fin de explicar el comportamiento del precio de los activos y pronosticar su comportamiento futuro, sin embargo, el CAPM se basa en datos histricos, que no necesariamente deben mantener su tendencia en el futuro, y pueden marcar diferentes grados de cambios. En este captulo podemos determinar varias conclusiones

59

Las finanzas son el arte y la ciencia de administrar dinero. Toda persona u organizacin se ve afectada por el dinero, viendo ms oportunidades de desarrollo en los servicios financieros, banca e instituciones financieras, finanzas personales, inversiones, bienes races y seguros. La tendencia hacia globalizacin de las actividades empresariales han creado nuevas demandas, retos, y nuevas oportunidades en la administracin financiera. Las empresas se organizan legalmente en varias estructuras como son: las de propietarios nicos, sociedades y corporaciones. Las corporaciones son predominantes en cuanto a ingresos y utilidades. Los propietarios de las corporaciones se conocen como accionistas. Los accionistas invierten en las empresas y a cambio desean ganar un rendimiento mediante los dividendos y el aumento del precio de las acciones. Dentro de las principales funciones del administrador financiero es tomar decisiones de inversin, financiamiento y liquidez. La principal meta de la toma de decisiones en finanzas es maximizar la riqueza de los propietarios o accionistas. Los accionistas requieren de informes anuales que les permitan conocer la situacin de su inversin. Los estados bsicos que se deben poseer para el accionista y el anlisis de la situacin de la empresa son el balance general, estado de resultados, el estado de patrimonio de los accionistas y el estado de flujos de efectivo. Con el fin de evaluar el comportamiento de la empresa utilizamos herramientas llamadas razones financieras, las cuales comparan las cifras absolutas de las diversas actividades de las empresas. Podemos dividirlas en 5 categoras: razones de liquidez, que miden la capacidad de la compaa para cumplir sus obligaciones a corto plazo. Razones de actividad, que miden la eficiencia con que la empresa utiliza sus recursos para generar ventas. Razones de deuda que indican la capacidad de una empresa para cumplir sus obligaciones de deuda a corto y largo plazo. Razones de rentabilidad que miden la capacidad de una empresa para generar utilidades de acuerdo con sus ventas, activos e inversiones de sus propietarios. Razones de mercado, que miden la percepcin del mercado y de los potenciales inversionistas sobre el valor, desempeo y riesgo de la empresa. La mayora de las decisiones financieras, personales o empresariales, implican que el valor del dinero se relaciona con el tiempo. El valor del dinero a travs del tiempo se relaciona con el inters, para lo cual utilizamos la tasa de inters como el termmetro de la inversin. Manejamos dos tipos de inters, el simple y el compuesto, el primero es aquel que se paga slo sobre la cantidad original, mientras que el

60

compuesto paga sobre el saldo anterior, que es el capital ms los intereses devengados. Al segundo perodo se realiza la misma operacin y as sucesivamente durante todo el espacio de tiempo. Los valores determinados en el tiempo deben compararse para la toma de decisiones, es por ello que los inversionistas y administradores financieros utilizan tcnicas de evaluacin como el valor presente y el valor futuro. Desplazamiento de los valores futuros al presente y viceversa mediante la tasa de inters y el tiempo. El pronstico financiero consiste en la proyeccin y estimacin de las futuras necesidades de efectivo de una compaa. Dentro de este pronstico se utiliza el mtodo de proyeccin de ventas, la elaboracin del presupuesto de efectivo y los estados financieros proforma. El plan financiero es el presupuesto de produccin del bien. Los presupuestos de efectivo son proyecciones de ingresos y egresos (entradas y salidas) de efectivo para un perodo futuro. Para estimar los presupuestos de egresos primero estimamos los ingresos futuros, en donde su principal componente son las ventas, segundo, programamos los egresos determinados por los costos de producir el bien y los gastos que se generan para venderlos, tercero, combinarlos con el fin de determinar el saldo de efectivo resultante del flujo de entradas y salidas, cuarto, si la empresa estima un mnimo de efectivo debe tenerse en cuenta para determinar si existe excedente o dficit de efectivo, por ltimo, de acuerdo con este valor solicitar crdito adicional o revisar en donde invertir los excedentes de caja. El riesgo y el rendimiento son dos variables que siempre se encuentran presentes y juntas en cualquier negocio o valoracin de activos. El rendimiento es lo que espera recibir el inversionista por colocar su dinero en un negocio. La tasa de rendimiento esperada es lo que el inversionista cree que deben generar sus dineros en una determinada industria y en un perodo de tiempo especfico. El rendimiento se mide con el valor del precio del bien y su la rentabilidad. El riesgo es la variabilidad entre los ingresos planeados y los ingresos efectivos, la diferencia de ellos nos determina el tamao del riesgo. Para medir el riesgo debemos usar herramientas de probabilidad como la desviacin estndar y el coeficiente de variacin. El riesgo podemos disminuirlo diversificando los portafolios, con anlisis previos como el de la covarianza. Los inversionistas y los administradores financieros utilizan mtodos para determinar los precios de los activos como el CAPM. El CAPM utiliza coeficientes beta para determinar el riesgo no diversificable, y lo combina con las rentabilidades del mercado y del activo sin riesgo.

61

Capitulo 2 ADMINISTRACIN DE CAPITAL DE TRABAJO; ACTIVOS CORRIENTES

Introduccin
La administracin del capital de trabajo implica el financiamiento y la administracin de los activos circulantes de la empresa. Es probable que el administrador financiero le dedique ms tiempo a la administracin de capital que a cualquier otra actividad. Los activos circulantes, por su propia naturaleza, estn cambiando continuamente y, por lo tanto, se deben tomar decisiones administrativas constantemente acerca de qu cantidad de inventario debemos mantener?, de dnde obtendremos los recursos para pagarlos?, etc. En la toma de decisiones, los administradores no pueden darse el lujo de diferirlas en el tiempo, y deben tener en cuenta que otras decisiones relacionadas con activos (como la planta y equipo o la estrategia de mercado), o las decisiones de capital de trabajo, determinarn si pueden llegar a tomar decisiones de largo plazo. Es por ello que en este captulo examinaremos adems del efectivo, los activos corrientes como inventarios, cuentas por cobrar, y dems ingresos y pagos que se deben realizar en el corto plazo.

2.1 Fundamentos de capital de trabajo


Cuando miramos los conceptos de capital de trabajo encontramos dos: el capital de trabajo neto y el capital de trabajo bruto, comnmente al capital de trabajo se le determina con los activos corrientes o circulantes, sin embargo, los contadores cuando se refieren al capital de trabajo se refieren ms al capital de trabajo neto que son los activos circulantes menos los pasivos circulantes, por lo tanto, esta diferencia es una medida que nos indica la proteccin de la empresa a problemas de liquidez. Ahora, vindolo desde la administracin, el tema es un poco engorroso en el sentido que los activos y pasivos por ser a corto plazo, sufren cambios en sus montos, lo cual hace inoperante su clculo continuo del capital de trabajo neto, es decir, los analistas nos referimos ms al capital de trabajo bruto. La administracin de capital de trabajo es importante por varias razones: primero que todo, la importancia que mantienen los activos corrientes es bastante alta

62

debido a que el peso en valor sobre el total de la empresa es grande, esto se puede ver en empresas manufactureras o comerciales donde los inventarios son fuente directa de la produccin de la empresa. Adems, en las pequeas empresas, donde el activo fijo es mnimo, el activo corriente se convierte en pieza fundamental del desarrollo de la organizacin. Sin embargo, las empresas con muy poco activo circulante pueden tener prdidas y problemas para operar sin contratiempos. Con relacin al pasivo circulante en las empresas pequeas, ste es el principal recurso de financiamiento, ya que estas compaas tienen poco acceso a los mercados de capital. Realizar todas las actividades mencionadas exige personas especializadas en el tema, como los administradores financieros, que se hagan responsables de la administracin de efectivo, los ttulos comerciales, las cuentas por pagar, las cuentas por cobrar, las deudas financieras a corto plazo, y dediquen gran cantidad de su tiempo a realizar estas labores con el fin de alcanzar las metas de la empresa. El manejo de los inventarios, que tambin pertenecen a los activos corrientes, no depende directamente del financiero, sino del administrador de la produccin, por lo cual no fue mencionado en el prrafo anterior. En general, es fundamental que las decisiones financieras tomadas por el administrador sobre el capital de trabajo, tengan en cuenta los riesgos, el rendimiento y el precio de las acciones de la empresa, con el fin de determinar sus efectos Detrs de la administracin adecuada del capital de trabajo subyacen dos aspectos fundamentales relacionados con la toma de decisiones en las empresas: El nivel optimo de inversin en activo circulante. La mezcla adecuada de financiamiento a corto y largo plazo utilizada para apoyar la inversin en el activo circulante. Estas decisiones se ven influenciadas por el equilibrio que debe existir entre rentabilidad y riesgo. Desde este contexto, podemos decir que la rentabilidad est dada por la relacin entre los ingresos y los costos generados por el uso de los activos de la empresa en actividades productivas. Una de los resultados esperados de todo administrador es incrementar las utilidades, para con ello aumentar la rentabilidad, es por ello que siempre se trabajar por aumentar los ingresos, disminuir los costos o en ambas simultneamente.

63

Por otro lado, el riesgo en el contexto del capital de trabajo, administracin financiera a corto plazo, se genera por la probabilidad de que la empresa no sea capaz de cancelar sus deudas a medida que se vencen. Estas deudas estn ntimamente relacionadas con la tasa de inters y su valor en el tiempo, que por lo general son ms costosas las tasas de inters de corto plazo que las tasas de inters de largo plazo, por lo tanto, se esperara pagar intereses ms elevados en el largo plazo que en el corto plazo. Esperaramos entonces, que generemos mayores utilidades por que se pagaran en perodos diferentes al de los costos de la produccin. Estas estrategias sugieren que cuando mayor sea el capital de trabajo, mayores son los activos corrientes y, por ende, ms liquida es la compaa y menor es el riesgo de que la empresa no pueda cancelar sus deudas a corto plazo. Revisemos ahora por separado cada uno de los elementos del capital de trabajo, los cuales son los activos y los pasivos corrientes, con el fin de determinar la cantidad que debemos poseer para mantener el equilibrio entre rentabilidad y riesgo. La cantidad optima del activo circulante o nivel adecuado, debe estar enmarcada por el equilibrio entre rentabilidad y riesgo y la demostramos usando la relacin entre el activo corriente y el activo total. En otras palabras, esa razn nos indica el porcentaje de activos totales que se pueden liquidar a corto plazo (corrientes). Normalmente los activos son una variable dependiente de la produccin de la empresa, en otras palabras, de acuerdo al nivel de produccin debemos tener los activos necesarios que nos permitan esa produccin. Lo que hacen las empresas es que para niveles de produccin estiman diferentes grados de activos para cumplir la meta propuesta por la empresa. Podemos deducir que a mayor produccin mayor ser la necesidad de activos para sustentar la produccin y las ventas. Lo mismo sucede cuando las ventas disminuyen, pues los activos necesarios sern menores, sin embargo, esta relacin no es lineal y, por lo general, los activos se incrementan a un porcentaje decreciente con relacin a la produccin. Podemos hacer una pequea clasificacin del capital de trabajo con relacin al tiempo. Ya observamos los elementos que lo componen, pero debemos revisar el tiempo como un factor permanente o temporal. Cuando hablamos de capital de trabajo permanente de una empresa nos referimos a la cantidad de activo circulante que la empresa requiere para

64

satisfacer sus necesidades mnimas en el largo plazo (as la operatividad de la produccin sea a corto plazo). Existe otra clase, el capital de trabajo temporal, el cual representa la inversin en activo circulante que vara con los requerimientos estacionales. De acuerdo con la composicin de los activos corrientes, stos modifican los efectos en el riesgo del bien, lo cual se relaciona con la calidad de los activos. Estos activos los vamos a determinar de acuerdo con su facilidad y rapidez de conversin en efectivo. Por ello, es menos arriesgada una inversin en cuentas por cobrar, que una inversin en inventarios o en activos fijos. Por otro lado, la inversin en inventarios es menos arriesgada que la inversin en activos fijos. Cuando una empresa utiliza diversas polticas para el capital de trabajo en su liquidez, rentabilidad y riesgo encontramos que tenemos dos principios: La rentabilidad vara en relacin inversa con la liquidez. Podemos inferir que con el aumento de la liquidez sacrificamos rentabilidad. La rentabilidad va de la mano con el riesgo. En el manejo de activos encontramos que se puede determinar una correlacin entre el riesgo y el rendimiento. Si buscamos una mayor rentabilidad debemos asumir un mayor riesgo. Los pasivos corrientes son el otro componente del capital de trabajo descrito, los cuales son fuente primaria de la financiacin de los activos corrientes y tiende a fluctuar con la produccin programada. La composicin de los pasivos corrientes es parte clave del equilibrio entre el riesgo y la rentabilidad, ya que el financiamiento de la empresa conlleva unos costos que demandan un nivel determinado de rentabilidad. Veamos en la siguiente tabla los efectos del cambio de la razn en variables como las utilidades y el riesgo. Aunque no es una regla general, el cambio en las utilidades genera cambio en la rentabilidad en el mismo sentido, siempre y cuando las dems determinantes de la misma permanezcan constantes. Tabla 14
Efecto del cambio de la razn de los activos en las utilidades y el riesgo Razn Activos corrientes Activos totales Cambio de la razn Aumento Disminucin Efecto en las utilidades Disminucin Aumento Efecto en el Riesgo Disminucin Aumento

Pasivos corrientes Activos totales

Aumento Disminucin

Aumento Disminucin

Aumento Disminucin

65

Podemos observar que las razones de activos y pasivos corrientes frente a los activos totales manejan tendencias diferentes. Los cambios en los pasivos marcan la misma direccin en las utilidades y el riesgo, por ejemplo, cuando se incrementa la relacin de pasivos corrientes sobre activos totales se genera un incremento en las utilidades y a su vez un aumento del riesgo. Por otro lado, la razn de activos corrientes con los activos totales es inversa con relacin al efecto en las utilidades y el riesgo. Por lo tanto, al aumentar la razn entre los activos corrientes y los activos totales, las utilidades disminuyen y el riesgo se contrae. Los administradores financieros deben tener siempre en cuenta los efectos que puedan tener los movimientos que realicen en los elementos del capital de trabajo, ya que ellos les afectara su rentabilidad y el riesgo de la empresa.

2.2. El ciclo de conversin de efectivo


En trminos generales, el ciclo de operacin de una empresa consta de tres actividades primordiales: compra de insumos, elaboracin del producto y venta del producto. Estas actividades nos generan flujos de efectivo, con el inconveniente que son inciertos e irregulares. Son irregulares debido a que los egresos de efectivo por compras de insumos normalmente se desembolsan antes que los ingresos (cobranza) entren a la compaa. Son inciertos debido a la dificultas de determinar con precisin las ventas y costos futuros. Para que una empresa pueda mantener su liquidez y funcione adecuadamente, debe invertir en varios activos a corto plazo durante el ciclo, mantener un saldo de efectivo para pagar sus cuentas a su vencimiento y, adems, invertir en inventarios para poder surtir los pedidos de los clientes. Por ltimo, invertir en cuentas por pagar, es decir, conceder crdito a sus clientes. El ciclo de operacin es el tiempo que transcurre desde el inicio del proceso de produccin hasta el cobro del efectivo de la venta del producto terminado. El ciclo de operacin es igual a la duracin de los perodos de conversin de inventarios y de cuentas por cobrar. Ciclo de Operacin = Perodo de conversin de inventarios + Perodo de conversin de cuentas por cobrar CO = PCI + PCC El perodo de conversin de inventarios es el tiempo necesario para producir y vender el producto.

66

Inventario promedio Perodo de conversin de inventarios = ---------------------------Costo de ventas / 365 Mientras, el perodo de conversin de cuentas por cobrar perodo promedio de cobranzas representa el tiempo necesario para cobrar los ingresos por concepto de ventas. Cuentas por cobrar promedio Perodo de conversin de cuentas por cobrar = -------------------------------------Ventas a crdito anuales / 365 En las empresas, el efectivo inmovilizado en el ciclo operativo se ve afectado por el perodo en el cual la compaa puede posponer el pago de sus compras; a esto le llamaremos el perodo promedio de pago (PPP). Cuentas por pagar promedio Perodo Promedio de Pago = ------------------------------------Costo de Ventas / 365 El ciclo operativo menos el perodo promedio de pago nos determina el ciclo de conversin de efectivo, el cual se determina por: Ciclo de conversin de efectivo = Ciclo de operacin - Perodo promedio de pago Grficamente podemos observar la siguiente situacin: Grfica 4
Tiempo = 0

Ciclo Operativo

100 das

Compra a crdito de materias primas Perodo de conversin del inventario (PCI)

Venta a crdito de bienes terminados

Cobro de cuentas por cobrar

Perodo conversin de cuentas de cobro (PCC)

60 das

40 das Entrada de efectivo

Perodo Promedio de Pago (PPP) 35 das Salida de Efectivo

Ciclo de conversin de efectivo (CCE) 65 das

67

Veamos el siguiente ejemplo de la compaa XYZ La compaa Max, una productora de papel de servilleta, tiene ventas anuales por $10.000.000, un costo de ventas del 75% sobre las ventas, y compras que son un 65% del costo de ventas. La compaa tiene una edad promedio de inventario de 60 das, un perodo promedio de cobranzas de 40 das y un perodo promedio de pago de 35 das. De esta manera, el ciclo de conversin de efectivo para Max es de 65 das (60+45-35). Suponiendo que el ao es de 360 das, los recursos invertidos en este ciclo de conversin son: Inventario + Cuentas por Cobrar - Cuentas por pagar = (10.000.000 x 0.75) x (60/360) = (10.000.000 x 40/360) = (10.000.000 x 0.75 x 0.65) x (35/360) = Recursos Invertidos = 1.250.000 = 1.111.111 = (473.958) = 1.887.153

Podemos determinar varias conclusiones a partir de la grafica y del ejercicio: Una empresa puede disminuir su capital de trabajo si acelera su ciclo operativo. Por ejemplo, una estrategia de cobro, como las ventas mediante tarjeta de crdito, la cual brinda al cliente un tiempo para cancelar pero el dinero ingresa inmediatamente a la empresa o mejorar sus procesos de produccin para ajustar finamente sus inventarios a la cantidad de produccin. El ciclo de conversin de efectivo puede indicar el tiempo durante el cual la empresa debe obtener fuentes financiamiento para el capital de trabajo de la compaa. El aumento del perodo de cuentas por cobrar o la disminucin del tiempo en pagar las cuentas de la compaa, prolonga el ciclo de conversin de efectivo y genera mayores necesidades de fondos para el capital de trabajo de la empresa. La idea general es que las compaas se benefician cuando aceleran el ritmo de entrada de los flujos de ingresos mientras disminuyen el ritmo de salida de sus egresos. Es importante recordar que al intentar detener los pagos o ampliar el plazo de pago, no se afecte la posicin crediticia de la empresa frente a sus proveedores. El manejo del ciclo de conversin de efectivo es en s mismo una estrategia de financiacin de la compaa, la cual puede ser permanente, en el sentido que siempre se puede aplicar, y temporal, ya que el ciclo es corto. Las empresas pueden utilizar diversas estrategias para administrar el ciclo de conversin de efectivo.

68

Cuando una empresa posee ciclos de conversin de efectivo positivos, como el del ejemplo de la empresa XYZ, la empresa debe utilizar pasivos que pueda negociar fcilmente, como prstamos bancarios, para financiar sus activos operativos. A estos pasivos negociados les encontramos un costo explicito, la tasa de inters, por lo que la empresa se beneficia al disminuir al mnimo su uso para apoyar los activos operativos. Para disminuir al mnimo el ciclo de conversin de efectivo podemos aplicar las siguientes estrategias: Rotar el inventario tan rpido como sea posible sin faltantes que ocasionen prdidas de ventas. Cobrar cuentas por cobrar tan rpido como sea posible sin perder ventas debido a tcnicas de cobranzas muy agresivas. Administrar el tiempo de envo, procesamiento y compensacin para reducirlos, al cobrar al cliente, y aumentarlos, para los proveedores. Pagar las cuentas por pagar lo ms lentamente posible sin perjudicar la calificacin de crdito de la empresa.

2.3 Administracin de inventarios


Los inventarios surgen como barreras entre las diversas fases del ciclo de compras-produccin-venta de las compaas, adems, dividen las diversas etapas y determinan cronolgicamente la compra de materias primas, la programacin del uso de la planta de produccin, las necesidades de empleados y la satisfaccin de la demanda del producto terminado. Al igual que cualquier otro activo, el poseer inventarios constituye una inversin de fondos, por lo que la determinacin del nivel ptimo de la inversin de inventarios exige la medicin y comparacin de los beneficios y costos, incluyendo el costo de oportunidad de los fondos invertidos, asociados con diferentes niveles. En las empresas manufactureras el inventario se divide por lo general en tres categoras bsicas: las materias primas usadas en el proceso de produccin, los productos en proceso, y los productos terminados, los que estn listos para la venta. Ya que el inventario es el menos lquido de los activos circulantes, ste debe proporcionar el rendimiento ms alto para justificar su inversin. El administrador financiero posee control directo sobre la administracin del efectivo, los valores negociables y las cuentas por cobrar. En el caso de los inventarios, la responsabilidad se comparte con los administradores de marketing,

69

produccin, compras, lo cual conlleva que en diversas ocasiones los administradores financieros acten como un consejero o supervisor en los asuntos concernientes a su proceso de administracin. Con el fin de poseer inventarios y buscar el nivel ptimo de ellos, revisemos algunos beneficios y costos de su posesin. Como habamos mencionado, las materias primas son un elemento presente en los inventarios y, por lo tanto, la disposicin de materias primas suficientes concede a una compaa ventajas tanto en sus compras como en su produccin. El departamento de compras se beneficia de adquirir grandes cantidades de los artculos, con el fin de obtener los descuentos por cantidad que ofrecen los proveedores. Por otro lado, un aumento de los precios o escasez de los artculos genera para la empresa una ventaja sobre sus dems competidores. As mismo, el departamento de produccin, al tener certeza de disponer materias primas suficientes cuando le es necesario, puede cumplir ms fcilmente con sus metas y programas de produccin, y ser ms eficiente en el uso de la planta y el personal. Cuando ya hemos adquirido las materias primas y los productos se encuentran en proceso, el poseer una cantidad razonable de ellos es muy deseada por el departamento de produccin, ya que le genera cierto grado de independencia a cada una de las operaciones del ciclo produccin. A su vez, contribuye a la programacin eficiente y a la minimizacin de costosas demoras y tiempos ociosos. En trminos generales, entre mayor sea el tiempo del ciclo de produccin de una compaa mayores sern sus inventarios de productos en proceso. Los inventarios terminados por lo general se almacenan para satisfacer los pronsticos de ventas provenientes de la demanda del mercado. Disponer de bienes terminados ofrece departamentos de produccin y marketing. beneficios significativos a los

Desde el punto de vista del marketing, los inventarios terminados permiten suministrar pedidos inmediatamente, reducir la cada de ventas, e impedir las demoras de envi por agotamiento del producto. Desde el punto de vista de la produccin, mantener un gran volumen de inventario de productos terminados contribuye a mantener bajos costos de produccin unitaria gracias a la dispersin de los costos fijos entre grandes cantidades de produccin. Sin embargo, estos volmenes de inventarios traen consigo costos inherentes a la posesin, veamos algunos:

70

Costos de pedido: representan todos los gastos relativos a la elaboracin y recepcin del pedido. En la prctica, el costo del pedido contiene dos componentes: el fijo y el variable, ya que parte del costo, como la recepcin e inspeccin del pedido, vara de acuerdo con la cantidad ordenada. Sin embargo, en muchas ocasiones los costos no dependen de la cantidad de unidades pedidas, por ejemplo, cuando al empleado que realiza la revisin del producto enviado se le cancela el mismo sueldo por una sola revisin o por 100. Costos implcitos de los inventarios: constituyen los costos resultantes de la posesin de los artculos durante cierto perodo, pueden clasificarse en: Costo de almacenamiento: si la empresa arrienda un espacio, el costo es equivalente a la renta cancelada, y si el lugar es propio, el costo equivale a la mejor opcin de utilizacin del espacio, es decir, el costo de oportunidad. Costos por obsolescencia y deterioro: los de obsolescencia representan la disminucin de valor de los inventarios debido a cambios de modelo, tecnolgicos, antigedad, etc., que disminuyen la posibilidad de venta del producto. Los de deterioro representan la disminucin en el valor de los inventarios debido a cambios en su calidad fsica, como daos y roturas. Seguros: costo de la prima para cubrir los inventarios contra posibles eventos de prdida como incendios, robos, desastres naturales, etc. Impuestos: los gobiernos nacionales y algunos departamentales exigen impuestos a la propiedad y comerciales, el valor de los mismos es el costo atribuible a este tem. Costo de los fondos invertidos: se calcula mediante la tasa de rendimiento requerida sobre esos fondos. Costos por agotamiento de inventarios: son aquellos en los que incurre la compaa por la imposibilidad de surtir y cumplir pedidos debido a que la demanda es mayor a la cantidad que se posee en existencias. Ac podemos incluir gastos de realizacin y emisin de pedidos especiales, demora resultante en la produccin, reprogramacin y nivel de utilizacin de la planta, y prdida de utilidades si se llegase a perder el cliente. Cmo podemos controlar los inventarios de manera tal que nos permitan mantener un ptimo nivel de los mismos? Para contestar la pregunta, administracin de inventarios. revisemos las tcnicas ms comunes de

El sistema ABC es un mtodo de control de inventarios en el cual se busca controlar los artculos ms costosos de una manera ms exigente que los artculos ms econmicos. Por lo tanto, clasificamos nuestro inventario en tres grupos A, B, y C, siendo el grupo A el constituido por los artculos que han requerido mayor inversin, al cual se le asignan revisiones ms rigurosas y peridicas, el grupo B continuara con el

71

siguiente valor de inversin, y el grupo C con el menor monto de recursos invertidos. Es un mtodo de clasificacin de inventario de punto de apoyo a la implementacin de un sistema slido de control. Entonces Cunto debemos ordenar? Para contestar estos planteamientos veremos el modelo de cantidad econmica de pedido (CEP) El modelo de cantidad econmica de pedido determina la cantidad ms ventajosa, ptima, a la cual la empresa puede pedir cada vez que necesite ms inventarios. El modelo CEP, determina que los costos del inventario se dividen en costos de pedido y costos de mantenimiento. Los costos de pedido incluyen los costos administrativos fijos de la solicitud y recepcin de pedidos, el costo de redactar una orden de compra, procesarla, recibir el pedido y verificarlo contra la factura. Los costos se establecen por pedido. Los costos de mantenimiento son los costos variables por unidad de artculo mantenido en inventario por un tiempo especfico. Estos costos incluyen los de almacenamiento, mantenimiento, seguros, deterioro, desuso y costo de oportunidad de los recursos invertidos. En resumen, los costos de pedido disminuyen a medida que el tamao del pedido aumenta, y los costos de mantenimiento aumentan cuando aumenta el tamao del pedido. Revisemos el desarrollo matemtico de la ecuacin: Costo del pedido = O x S/Q Costo del mantenimiento = C x Q/2 En donde: S = uso en unidades por perodo, el uso es el nmero total de pedidos expresados en unidades. O = Costo de pedido por pedido C = Costo de mantenimiento por unidad de pedido Q = cantidad de pedido en unidades Entonces, el costo total del inventario ser:

72

Costo total = (O x S/Q) + (CxQ/2) Debido a que CEP la definimos como la cantidad de pedido que disminuye al mnimo la funcin de costo total, se genera entonces la siguiente ecuacin: CEP = 2 x S x Q C Una vez que la empresa ha calculado su cantidad econmica de pedido, debe determinar el momento para solicitar el pedido, a esto le llamaremos el punto de pedido el cual es: Punto de pedido = das de tiempo de entrega x uso diario Por ejemplo, si una empresa requiere de 2 das para solicitar y recibir un pedido y usa 20 unidades diarias, entonces el punto de pedido es de 40 unidades (2 das x 20 unidades). Veamos como aplicamos la CEP a un ejemplo. Suponga que la empresa XYZ posee un artculo de un valor de $150.000 y usa 110.000 unidades de artculos al ao. Adems, sabemos que el costo de pedido por pedido asciende a $15.000 y el costo de mantenimiento por una unidad al ao es de $20.000, si sustituimos en nuestra ecuacin de CEP, obtenemos: CEP = 2 x 110.000 x 15.000 = 406 unidades 20.000 Determinemos otros sistemas de administracin de inventarios Sistema Justo a tiempo Este sistema nos propone administrar los inventarios disminuyendo al mximo la inversin en inventarios, haciendo que los materiales lleguen justo en el momento en que el rea de produccin los requiere. Los requerimientos que posee este sistema es parte de un concepto total de la calidad que debe cumplir los siguientes parmetros: Una produccin con una calidad que satisface continuamente los requerimientos de sus clientes. Vnculos estrechos y de muy buena calidad entre los proveedores, los productores y los clientes. Minimizacin del nivel de inventario Los elementos claves para que este sistema sea eficiente son la coordinacin entre los proveedores, la empresa y la calidad de los productos que el proveedor entrega inmediatamente a solicitud de la compaa.

73

El manejo de los inventarios es mucho ms complejo para los exportadores y empresas multinacionales, ya que ellos esperan una venta global pero los insumos provienen de un mercado local con reglas y condiciones propias del lugar que necesariamente deben compaginar con otros sectores del globo terrqueo. Adems de estos inconvenientes, debemos tener en cuenta que nuestros costos se pueden incrementar por las grandes distancias a donde debe llevarse la mercanca luego de la venta y los posibles daos, perdidas y retrasos. Por lo tanto, el administrador de inventarios internacional favorece la flexibilidad, es decir, no est pensando tanto en la CEP, sino en asegurarse de poseer las suficientes cantidades de inventario que necesite para cumplir sus metas planeadas.

2.4 Administracin de cuentas por cobrar


Las cuentas por cobrar consisten en el crdito que una compaa otorga a sus clientes en la venta de bienes y servicios, es una modalidad de financiamiento a corto plazo que se les entrega a los clientes. Estas cuentas pueden tomar la figura de crdito comercial, el cual se refiere al crdito que la compaa le da a otras compaas, o bien, de crdito de consumo, el cual es el crdito que la compaa le extiende a los consumidores finales. Para que una compaa est en condiciones de otorgar crdito a sus clientes debe: Establecer polticas de crdito y cobranzas Evaluar cada solicitud de cada cliente, el crdito en particular. El establecimiento de una poltica ptima de concesin de crdito exige que la empresa examine y trate de medir los costos y rendimientos marginales asociados a las diversas polticas. En lo que se refiere a los beneficios desde el punto de vista ms abierto de otorgamiento de crdito posiblemente genere un aumento de las ventas y un aumento de las utilidades brutas, sin embargo, este aumento en los rendimientos se ve neutralizado por diversos tipos de costos marginales relacionados con el crdito como son los costos de oportunidad de los fondos adicionales empleados para mantener un mayor nivel de cuentas por cobrar. Adicionalmente, este aumento de las cuentas por cobrar puede llevar a un aumento de costos adicionales dados por los niveles de inventario, los costos de inversin en los mismos, el control de la cartera, y la mayor cantidad de cuentas por cobrar. Por otro lado, el riesgo tambin aumenta, ya que la probabilidad de poseer una mayor cartera vencida aumenta. A la hora de establecer polticas ptimas de crdito, los administradores financieros de una empresa deben considerar diversas variables de gran importancia, la cuales puedan controlarse y utilizarse para alterar el nivel de cuentas por cobrar, entre ellas tenemos:

74

Normas y estndares de crdito Condiciones de crdito Procedimientos y control de cobranza. Normas y estndares Las normas y estndares de crdito son criterios que utiliza una compaa para estudiar los demandantes de crdito y establecer qu monto se les puede aprobar. El establecimiento de estas normas y estndares permite a la compaa obtener cierto grado de control sobre la calidad de las cuentas aprobadas. La calidad del crdito dado a los clientes es un concepto con diversas variables relacionadas con los siguientes elementos: El tiempo que le toma a un cliente pagar sus obligaciones de crdito efectivamente. La probabilidad de que un cliente no pague el crdito concedido. Para determinar el primer elemento podemos utilizar el indicador de perodo promedio de pago o cobranza. La razn nos muestra la cantidad promedio de das que una empresa debe esperar, despus de hacer la venta a crdito, para recibir el pago efectivo del cliente. Por supuesto, a mayor sea el perodo promedio de pago mayor sern los recursos invertidos en cuentas por cobrar de los crditos concedidos a los clientes. El segundo elemento tambin lo podemos llamar riesgo de incumplimiento y lo podemos determinar con la razn de cartera vencida, que es la proporcin del volumen total de cuentas por cobrar que una compaa nunca cobra, por lo tanto, a mayor sea el indicador de cartera vencida, mayores sern los costos de otorgamiento de crdito. Una tcnica popular que utilizan las empresas para el otorgamiento del crdito se denomina las cinco C del crdito: Carcter: se refiere a el historial de pago del crdito, cumplimiento. Capacidad: determina la capacidad que el solicitante del crdito posee para reembolsar el crdito solicitado, generalmente se analizan los estados financieros y los flujos de efectivo para el cumplimiento de los compromisos. Capital: se refiere el monto de la deuda en relacin con el capital propio, es un indicador del cubrimiento. Colateral: el monto de los activos que el cliente solicitante posee disponibles para garantizar la deuda. En cuanto mayor sean los activos disponibles, mayor es la probabilidad de otorgamiento del crdito. Condiciones: la aceptacin de las condiciones existentes en la industria y peculiaridades en torno a la operacin.

75

Esta tcnica no genera una decisin de aceptar o rechazar una solicitud de crdito, solo pretende mostrar el panorama general de la situacin del cliente y el analista debe tener la experiencia necesaria para analizar los datos y tomar la decisin. Otro mtodo comnmente utilizado es la calificacin del crdito, ste aplica unos valores o puntajes a las diversas caractersticas financieras del crdito, con el fin de predecir si pagar a tiempo. En conclusin, el procedimiento debe generar una calificacin que mide la fortaleza crediticia general del solicitante, la utilizamos para aceptar o rechazar la solicitud de crdito. Revisemos la siguiente tabla donde se relajan las normas de concesin de crdito y se reflejan sus efectos en las utilidades. Tabla 15
Efectos de la relajacin de estndares de crdito Variable Volumen de ventas Inversin en cuentas por cobrar Gastos por deudas incobrables Direccin del cambio Aumento Aumento Aumento Efecto en las utilidades Positivo Negativo Negativo

Como vemos, la relajacin del crdito puede traer unos beneficios en ventas pero a su vez aumenta los costos del manejo, si se deseara saber qu pasara con unas normas de crdito ms estrictas, los efectos serian los opuestos. Condiciones de crdito Las condiciones del crdito, o de venta, de una compaa especifican los trminos que rigen el pago de un crdito otorgado a un cliente. Estas condiciones incluyen la duracin del perodo de crdito y el descuento por pronto pago (cuando se ofrezca). La duracin del perodo de crdito es el lapso de tiempo del que un cliente dispone para el pago integro de su crdito el cual, generalmente, es determinado de acuerdo con las costumbres de la industria o sector. Este perodo normalmente afecta la rentabilidad de la empresa, ya que est directamente relacionado con la duracin de la mercanca en el inventario del cliente, entonces, los clientes que rotan rpidamente sus mercancas poseen perodos ms cortos de crdito que los que deben esperar ms tiempo para la realizacin de los inventarios.

76

Es por esto que un fabricante de bienes de lujo (como joyas) ofrece perodos de tiempo ms largos para el cumplimiento de su crdito, que los fabricantes de bienes necesarios (como vestidos). Por otro lado, se ve afectada la rentabilidad de la compaa con el perodo de crdito, ya que ste, al generar cuentas incobrables, aumenta los costos para la empresa. El descuento por pronto pago es el descuento que se le ofrece al cliente con la condicin de que pague el crdito que se le ha otorgado antes de que concluya un perodo especfico. Normalmente se expresa como descuento porcentual sobre el monto neto del costo de los bienes adquiridos (excluyendo fletes e impuestos). Al ofrecer estos descuentos se debe especificar la duracin o tiempo para acceder al descuento. Por ejemplo: 2/10, neto 30, que significa que tendr el 2% de descuento sobre la compra, si cancela antes de 10 das, si no puede hacer el pago al valor neto hasta 30 das. Los descuentos por pronto pago se ofrecen con el fin de acelerar la cobranza y, por ende, reducir la inversin de fondos en cuentas por cobrar de la empresa y sus costos asociados. Procedimientos y control de cobranzas Una empresa debe considerar en su administracin de cuentas por cobrar la supervisin del crdito, la cual es una revisin continua de la situacin de pago de los clientes a los que se les concedi crdito por compras de los productos ofrecidos. Para ello, revisaremos dos procedimientos tradicionales: l perodo promedio de cobro y la antigedad de las cuentas por cobrar.

Perodo promedio de cobro El perodo promedio de cobro (PCC) es el segundo componente del ciclo de conversin de efectivo, el cual es el nmero de das que las ventas a crdito estn por cancelarse. Recordando, el perodo promedio de cobro est dado por las cuentas por pagar dividido en las ventas promedio diarias. Cuentas por Pagar Perodo promedio de cobro = --------------------------Ventas promedio / 365

77

En la prctica, el perodo promedio de cobro posee 2 componentes: en primer lugar, el tiempo que transcurre desde la venta hasta que el cliente cancela (ya sea enviando el cheque o en las oficinas del vendedor), y en segundo lugar, el tiempo de recibir, procesar y cobrar el pago, adems del tiempo de la compensacin bancaria, si se requiere. Se asume que el perodo de recibir, procesar y cobrar cuando los clientes pagan sus cuentas es constante y conocido, lo que debemos estar monitoreando es el perodo promedio de cobro. Conocer este perodo de tiempo en el cobro le permite a la empresa determinar si existen problemas en su cartera de cuentas por cobrar. Edad de las cuentas por cobrar Las edades de las cuentas por cobrar se deducen de la realizacin de un calendario de vencimientos, el cual clasifica mensualmente los montos por cobrar. La tabla resultante nos indica los porcentajes del saldo total de cuentas por pagar organizado por edades. El propsito de la cartera por edades es permitir a la empresa detectar los problemas generados por el crdito concedido a los clientes. Veamos inicialmente un sencillo ejemplo en porcentajes: Tabla No 16
Antigedad de la cuenta De o a 30 das De 31 a 60 das De 61 a 90 das De 91 1a 120 das Ms de 120 das Total al 31/12/2008 Saldo Pendiente 8.000.000 3.600.000 5.200.000 2.600.000 600.000 20.000.000 Porcentaje del saldo total pendiente 40% 18% 26% 13% 3% 100%

Podemos ampliar la tabla colocando a cada uno de los clientes segn la edad de vencimiento, con el fin de determinar si existi algn problema en la otorgacin de crdito de un cliente o si el monto de una deuda es demasiado elevado y cambia todas las percepciones, etc. Procedimientos de cobro Los mtodos ms comunes que utilizan las empresas para el cobro de sus cuentas por cobrar son:

78

Envo de cartas en que se informa al cliente que su obligacin venci y se solicita el pago lo antes posible. Llamadas telefnicas o visitas al cliente hasta conseguir el pago. Empleo de profesionales en cobro, como las agencias de cobranzas. Emprender acciones legales contra el cliente. Otro mtodo que en ocasiones resulta eficaz, es la negacin por parte de la empresa de despachar nueva mercanca hasta que cancele todas las obligaciones vencidas, esto sirve especialmente cuando el cliente se ve obligado a comprar a nuestra empresa. Aunque el objetivo de cobranzas es recuperar la cartera lo antes posible, las compaas deben evitar conflictos con clientes que normalmente cumplan sus obligaciones y no hayan cancelado por alguna iliquidez temporal.

2.5 Administracin de ingresos y pagos


Cuando hablamos de ingresos y egresos nos debemos referir al perodo promedio de cobro y al perodo promedio de pago. Estos dos componentes nos proveen dos puntos de vista diferentes. En el perodo promedio de cobro dijimos que estaba comprendido por: el tiempo que transcurre desde la venta hasta que el cliente enva su pago, y el tiempo de recepcin, procesamiento y cobro de la compaa. Por su parte, el perodo promedio de pago posee dos partes similares al anterior con diferente punto de vista: el primero es el tiempo que transcurre desde la compra de los productos hasta que la empresa enva el pago, y el segundo, el tiempo de recepcin, procesamiento y cobro que requieren los proveedores de la empresa. El segundo elemento de los perodos promedio de cobro y pago (el tiempo de recepcin, procesamiento y cobro de la empresa y de los proveedores de la empresa), es el elemento base de la administracin de ingresos y desembolsos. El primer tiempo que se puede observar en una empresa es el perodo de envi del dinero que cancela la obligacin. A este tiempo lo hemos denominado como tiempo de acreditacin, el cual se refiere a los fondos que enva el pagador, pero que aun no son fondos tiles para el beneficiario. Este tiempo es importante para las empresas y se puede ver en el ciclo de conversin de efectivo. Por un lado, prolonga el perodo promedio de cobro de la empresa y, por el otro lado, alarga el perodo promedio de pago a proveedores.

79

El objetivo de la empresa es acortar su perodo promedio de cobro y prolongar su perodo promedio de pago, ambas situaciones se logran por medio de una buena administracin del tiempo de acreditacin. A el tiempo de acreditacin le podemos determinar tres componentes esenciales para el buen manejo de los ingresos y pagos: El tiempo de correo: el cual es el tiempo que transcurre desde que se enva el pago por correo hasta que se recibe en las oficinas. Cuando el cliente lleva directamente el pago a la empresa no se tendra en cuenta este tiempo, pero el envi debe ser inmediato y nunca despus de lo inicialmente acordado. El tiempo de procesamiento: es el tiempo que transcurre entre el recibo de un pago y su depsito en la cuenta de la empresa. La flotacin de compensacin: es el tiempo que transcurre entre el depsito de un pago en la cuenta de la empresa y el momento en que los fondos se encuentran disponibles para la empresa. Este tiempo de flotacin es atribuible al sistema bancario, ya que es el perodo que ellos consumen en volver efectivo un cheque. Aceleracin de Pagos Una tcnica para administrar eficientemente los ingresos es acelerar los cobros, ya que ellos constituyen una cadena que se refleja en el aumento de la rentabilidad de la empresa. Bsicamente, el reducir el tiempo de cobro mediante una aceleracin, conlleva una disminucin del tiempo de conversin a efectivo de las cuentas de cobro, que a su vez reduce el tiempo del ciclo de conversin de efectivo, y genera una menor necesidad de inversin con el mismo promedio de ventas. De esta manera la relacin utilidades-inversin se incrementa, aumentando la rentabilidad de los recursos invertidos, es decir de la empresa en general. Existen tcnicas para esta aceleracin de cobro como el abono a cuenta de la empresa, la consignacin fsica, o la conocida como sistema caja de seguridad. El abono a cuenta debe poseer la autorizacin de la entidad financiera. Este sistema posee la ventaja de que los tiempos se reducen casi a 0, ya que las transferencias se hacen como si fueran realizadas en efectivo. Estos son los tiempos de correo y compensacin, sin embargo, el tiempo de procesamiento puede ser mayor, ya que certificar ese pago puede ser dispendioso y demorado. En la modalidad de consignacin fsica por parte del cliente, reduciramos el tiempo de envi, sin embargo, el tiempo de flotacin sera el mismo y el tiempo de procesamiento dependera de la celeridad con que el cliente lleve los soportes de pago.

80

Las dos anteriores poseen un tinte de inseguridad, ya que el control no depende solamente de la empresa, sino que lo comparte con el cliente y otras entidades. Adicionalmente, los costos de algunos procesos, como los ejecuta el cliente, se le trasladaran a l, con el inconveniente que ello pueda desanimar al comprador y generar una disminucin en las ventas. Por ltimo, el sistema de caja de seguridad consiste en que la recepcin de los pagos se hace por medio de un envi postal y para el cliente le es indiferente desde donde los enva, se mantienen todos los costos pero el control es total de la empresa. Prolongacin de pagos El tiempo de acreditacin es tambin un componente del perodo promedio de pago de la empresa, y se encuentra a favor de ella. La empresa se beneficia al aumentar los tres componentes de su tiempo de acreditacin de pago, mientras en el perodo promedio de cobro el fin era reducir este tiempo. Una tcnica para aumentar el tiempo de acreditacin de pago es desembolsar los pagos controladamente o mediante una planeacin previa, lo cual implica el uso estratgico de oficinas de pago y cuentas bancarias que permitan prolongar el tiempo de correo y flotacin de compensacin. El manejo de esta tcnica es de sumo cuidado, ya que administrar perodos de pago muy largos puede llevar a inconvenientes con los proveedores y sus posteriores compras de artculos. En resumen, una poltica razonable para la administracin del tiempo de acreditacin es cobrar tan pronto sea posible, disminuyendo los tiempos de acreditacin y retrasar el pago a los proveedores, ya que una vez se enva el pago, los fondos pertenecen al proveedor. Concentracin de efectivo El proceso que utiliza la empresa para centralizar y reunir los depsitos de los clientes en las cuentas bancarias u oficinas que la empresa determine lo llaman con regularidad el banco concentrador. La concentracin del efectivo posee tres ventajas fundamentales: Crea una enorme reserva de fondos para realizar inversiones de efectivo a corto plazo. Como el costo de las transacciones posee un costo fijo, al acumular los fondos en una sola parte, se disminuyen los costos de transaccin de la compaa.

81

La concentracin del efectivo permite un mejor seguimiento y control de la cartera de la empresa. Poseer un banco concentrador le permite a la empresa implementar estrategias de pago que disminuyan los saldos de efectivo improductivo. A medida que el mundo avanza tenemos nuevos recursos tecnolgicos que nos permiten obtener mejores modelos para la administracin de ingresos y pagos, es por ello que mencionaremos unos cuantos, sin embargo, el estudiante debe tener claro que lo descrito en este mdulo es una mnima parte y que los ejemplos pueden cambiar da a da. Los mecanismos ms generalizados de transferencia de efectivo son los cheques, especialmente los de gerencia entre empresas, la transferencia ACH, el cual es el retiro electrnico de fondos, el abono electrnico de fondos a otra cuenta, y las transferencias mediante registro escrito. A los clientes se les facilita mucho el uso de las tarjetas debito y crdito, adems de los tradicionales cheques personales. En algunas grandes empresas se utiliza lo llamado cuentas de balance 0, sta es una combinacin con la cuenta del banco concentrador, ella opera dejando en cero el saldo al final del da, con el fin de eliminar los saldos improductivos y, cuando lo permita la cantidad, adquirir algunas inversiones temporales que incrementen la rentabilidad de la empresa. Los valores negociables o ttulos valores Los valores negociables son instrumentos del mercado de dinero a corto plazo, que devengan intereses y logran convertirse con facilidad en efectivo. Como hemos visto, los valores negociables o ttulos valores los clasificamos como activos lquidos de la empresa. La organizacin los utiliza para obtener un beneficio temporal de los fondos improductivos. Al realizar inversiones en estos papeles, el administrador financiero deber observar que: El ttulo valor debe poseer un mercado bien establecido con el fin de disminuir al mnimo el tiempo que se requiere para convertirlo a efectivo. Poseer el mnimo riesgo o seguridad del principal, que significa que no va a experimentar ninguna prdida a lo largo del tiempo. Normalmente la cartera de estos valores se divide en ttulos del gobierno y privados, bsicamente, por el riesgo, ya que los ttulos del gobierno poseen riesgo muy bajo, en algunos casos riesgo nacin, 0%. En los ttulos privados el riesgo se incrementa de acuerdo con la tradicin de la entidad.

82

En este captulo podemos determinar varias conclusiones: Los conceptos ms relevantes del capital de trabajo son dos: el capital de trabajo neto (activo circulante menos pasivo circulante), y el capital de trabajo bruto (activo circulante). En finanzas el capital de trabajo se determina con el activo circulante, es por ello que la administracin del capital de trabajo tiene que ver con la administracin del activo corriente y el pasivo, el financiamiento necesario para sustentar ese activo corriente. Cuando se establece la cantidad, o nivel optimo del activo circulante, las empresas deben considerar el equilibrio entre riesgo y rentabilidad. A mayor nivel de activo circulante, mayor la liquidez de la empresa y, por ende, menor el riesgo, pero tambin menor la rentabilidad. El caso contrario nos conduce a una mayor rentabilidad con mayor riesgo. La administracin financiera maneja dos principios bsicos: La rentabilidad vara inversamente proporcional a la liquidez, y la rentabilidad va de la mano con el riesgo. El capital de trabajo adicional a la composicin del activo corriente lo podemos clasificar, por tiempo, como capital de trabajo permanente y capital de trabajo temporal. El primero me entrega la cantidad necesaria de activos corrientes que pueden soportar mi produccin a corto y largo plazo, y el segundo es la cantidad de capital de trabajo que vara de acuerdo a las necesidades de producto estacional o temporal. Las dos facetas de la administracin de capital de trabajo: el nivel y la forma de financiar los activos corrientes son interdependientes, por ello se deben estudiar en conjunto. El ciclo de conversin de efectivo tiene tres componentes: la edad promedio del inventario, el perodo promedio de cobro, y el perodo promedio de pago. La duracin del ciclo de conversin de efectivo determina el perodo de tiempo en que los fondos permanecen inmovilizados en las operaciones diarias de la empresa. La decisin de la empresa para financiar su ciclo de conversin de efectivo depende de la administracin del riesgo y las relaciones de la empresa con los bancos para que le otorguen crdito. Para disminuir los pasivos, la empresa debe rotar tan rpido los inventarios como sea posible, cobrar sus cuentas lo ms rpido posible, administrar el tiempo de correo, procesamiento, y compensacin, y pagar las cuentas tan lento como sea posible sin afectar su crdito ante los proveedores. El uso de las estrategias anteriores, particular o totalmente, disminuye el ciclo de conversin de efectivo, aumentando la rentabilidad de la empresa. Los inventarios son la unin entre la produccin y la venta de un producto. Al evaluar los inventarios los directores deben equilibrar los beneficios de las reas de produccin, compras y marketing. El costo de los fondos invertidos en el inventario es de particular importancia para los administradores financieros.

83

Las empresas en ocasiones clasifican sus inventarios de acuerdo con el costo de cada uno de ellos en tres grupos A, B, y C. La cantidad ptima de inventario depende de su uso pronosticado, de los costos y del manejo. Los costos de orden son los costos de colocar, recibir y revisar una orden, y los costos de manejo representan los costos de almacenamiento, manejo y seguro del inventario. El modelo de cantidad de orden econmico (COE) sostiene que la cantidad ptima de inventario que debe ordenarse en cualquier momento, es aquella que reduce al mnimo los costos totales del inventario en la planeacin. El punto de orden de un artculo de inventario es la cantidad de artculos que debe existir en el inventario para indicar que se debe ordenar nuevamente (COE). El control de inventarios de justo a tiempo es una tcnica que usan las empresas para poner nfasis en el mejoramiento continuo del proceso. Las polticas de crdito y cobranza implican decisiones sobre: la calidad de las cuentas aceptadas, la duracin del perodo de crdito, el monto del descuento pronto pago, el nivel de gastos de cobranzas, y otras condiciones especiales. Las polticas de crdito y cobranza de las empresas determinan la magnitud y calidad de sus cuentas. Al evaluar las solicitudes de crdito, un analista recopila informacin, la analiza, determina la solvencia del cliente y decide si debe autorizar el crdito. La administracin de ingresos y pagos es determinada por el tiempo de acreditacin, la aceleracin de cobros, la prolongacin de pagos, la concentracin de efectivo y la inversin temporal en ttulos valores.

84

Captulo 3 ADMINISTRACIN DE PASIVOS CORRIENTES


3.1. Administracin de cuentas por pagar
El financiamiento a corto plazo se puede clasificar dependiendo de su fuente, sta puede ser espontnea o no. Es as como las cuentas por pagar y las deudas acumuladas representan formas de financiacin espontneas porque se derivan en forma natural de la operacin diaria. Su tamao ser una funcin dependiente del nivel de operaciones, por lo tanto, de acuerdo con el crecimiento de la operacin, estos pasivos aumentan y se utilizan para financiar parte de las necesidades de activos, especialmente corrientes. Ya que las cuentas por pagar es el dinero que se les debe a los proveedores, podemos considerar que esta clase de pasivo comercial es un crdito comercial otorgado por los proveedores. Los pasivos comerciales es la forma de financiamiento a corto plazo ms comn para todas las empresas, de hecho son la fuente de fondos ms grande a corto plazo. En muchas economas observamos que un gran porcentaje de los clientes cancelan luego de poseer el producto, es decir, poseen un tiempo para realizar el pago del bien. Durante este plazo lo que han hecho los vendedores es conceder un pequeo crdito, es por ello que muchas pequeas empresas prefieren acceder al crdito de los proveedores que al de las instituciones financieras que son ms estrictas, es decir, acuden al crdito comercial. Los crditos comerciales se pueden dividir de acuerdo con las condiciones que se establezcan entre las partes, compradores y vendedores. Los tres tipos ms comunes los llamamos: cuentas abiertas, documentos por pagar y aceptaciones comerciales. Cuentas abiertas: los proveedores envan los productos a los consumidores y adjuntan una factura en la que especifican los datos del cliente y del proveedor con su identificacin, la cantidad de artculos entregados, el monto unitario y total de la deuda (si da lugar, se debe discriminar por aparte los impuestos que se acarrean con la transaccin), y los trminos de venta como plazo para cancelar, lugar, y las condiciones especificas que se hayan acordado entre las partes. Este tipo de documento es un instrumento que no exige al cliente una formalizacin de la deuda con el proveedor. Los crditos son otorgados de

85

acuerdo con el anlisis de las historias crediticias de los clientes, el cual realiza el proveedor. Este es el tipo de transaccin que ms se realiza entre las empresas. Los documentos de cuenta abierta se encuentran en el balance general de los productores como cuentas por cobrar y en el balance general de los clientes como cuentas por pagar. Documentos por pagar: son un instrumento escrito con el que se documenta la deuda (pagar) al proveedor. En l se estipulan datos similares a la de la factura, con una fecha nica de pago en el futuro. Este documento se aplica cuando el proveedor desea que el consumidor acepte formalmente la deuda con ciertas condiciones acordadas entre las partes. Encontramos muy comnmente que el proveedor desee que firme esta clase de documentos (pagars) cuando la cuenta abierta se ha vencido. Las aceptaciones bancarias: son otro tipo de instrumento del crdito comercial mediante el cual reconoce formalmente la deuda por parte del consumidor o comprador, para ello utilizamos las letras de cambio a plazos. En las letras de cambio el cliente se compromete formalmente a cancelar la deuda en un futuro, al igual que los documentos por pagar, sin embargo, el proveedor no entregar los bienes hasta despus de que el consumidor acepte la letra de cambio mediante su firma. Las letras de cambio a plazo definen el banco donde ser cancelada a su vencimiento, al hacerlo, stas se convierten en una aceptacin comercial la cual, dependiendo de la solvencia y reconocimiento del consumidor, podran tener algn grado de comercializacin, es decir, se podra vender a otro postor segn las condiciones del mercado y con el fin de obtener el ingreso inmediato. Revisemos los trminos de venta en estas negociaciones, los cuales son fcilmente aplicable a los tres tipos de crdito pero, de acuerdo con la generalizacin de las cuentas abiertas, nos centraremos en ellas para su clasificacin. Trminos de venta Pago contra entrega o antes de la entrega: no se posee crdito comercial, el nico riesgo a que se somete el proveedor es a que el cliente no acepte el producto, para este caso el nico costo que debe asumir el proveedor son los costos de envo. Perodo Neto sin descuento en efectivo: se utiliza bastante cuando los proveedores facturan en una fecha especfica, y los clientes lo mismo, por ejemplo, cuando el cliente tiene que pagar mensualmente todos los 15, todos los pedidos que se entreguen durante el mes antes de esa fecha, son cancelados el 15 del mes siguiente.

86

Perodo Neto con descuento en efectivo: funciona similar al perodo neto sin descuento, slo que el cliente posee un tiempo para cancelar las entregas de producto y si se cancela antes de esa fecha, se le otorgar un descuento sobre el pago, que llamamos descuento por pronto pago, como incentivo para que los consumidores cancelen de forma anticipada. Este descuento es diferente al descuento comercial, que es el que se entrega diferencialmente a los mayoristas y a los detallistas, y al descuento por cantidad que es el que se entrega por la venta de grandes embarques. Fecha temporal: en las actividades estacionales, algunos proveedores establecen fechas con incentivos con el fin de estimular a los consumidores a que coloquen sus pedidos antes del perodo crtico de ventas. Las tarjetas de crdito ofrecen a sus clientes que realicen sus compras navideas y comiencen a cancelarlas hasta febrero, con el fin de aumentar la utilizacin de ellas en determinadas pocas. Como dijimos anteriormente, el crdito comercial es una fuente de financiamiento espontnea que vara con el ciclo de produccin: a mayor produccin mayores compras, entonces mayores cuentas por pagar. Veamos un ejemplo: si una compaa adquiere en promedio $10.000 diarios de X producto con plazo neto de pago de 30 das, esto quiere decir que durante ese lapso de tiempo la empresa se encuentra financiada por los proveedores en $300.000 (30 x $10.000 = $300.000). Sin embargo, si su nivel de compras aumenta a $12.000 diarios, ahora estara siendo financiada en $360.000 (30 x $12.000 = $360.000), $60.000 adicionales con la nueva produccin. Si el caso fuera al contrario, en el cual se disminuyera nuestro promedio de compras diarias, se observara una disminucin de la financiacin por parte de los proveedores. Lo anterior nos indica que la financiacin de los proveedores depende por completo de los planes de produccin de la empresa, los cuales determinan las compras de producto a los proveedores. Analicemos las dos posibles situaciones de pago cuando no se acoge al descuento por pronto pago, como son el pago en la fecha de vencimiento y el pago despus de esta fecha (pago en mora). Pago en la fecha de vencimiento El administrador financiero debe tomar la decisin del momento del pago: si lo hace antes de la fecha de vencimiento, acogindose a un descuento, o si cancela en la fecha misma de vencimiento, para ello veamos un ejemplo donde determinaremos la tasa de inters del pago neto. Si tenemos una factura de $10.000, la cual se puede cancelar en 30 das neto o acogerse a un descuento del 2% dentro de los primeros 10 das, podemos ver lo siguiente:

87

Si paga durante los primeros das el valor a cancelar ser de $9.800. Podemos entonces manejar como una equivalencia los $10.000 a 30 das $9.800 a 20 das, cul ser el costo anual financiero de rechazar el descuento por pronto pago? $200 = $9.800 * X% * (20/365 das) X% = (200/9.800) * (365/20) = 37,2% Es este ejemplo podemos observar que el crdito comercial puede ser una fuente de financiamiento a corto plazo bastante costosa, cuando se rechaza el descuento por pronto pago. Generalizando el anterior ejemplo, podemos decir que el costo de no aceptar un descuento por pronto pago sobre una base porcentual anual, lo podemos expresar mediante la siguiente ecuacin.
Costo anual % de descuento 365 das de intereses = ------------------------------- x --------------------------------------------------(100%-% de descuento) (fecha de pago perodo de descuento)

Podemos inferir que, a medida que aumenta el plazo de pago final, o nmero de das del crdito concedido, el costo de los intereses disminuye. Pago despus de la fecha de vencimiento Cuando no se cancela a tiempo los clientes obtienen un financiamiento adicional, sin embargo, este beneficio se debe comparar con los costos asociados a la demora en el pago de las cuentas por pagar. Los posibles costos son los siguientes: Prdida del costo de descuento por pronto pago. Castigos por retrasos en el pago como intereses. Deterioro en la calificacin crediticia, junto con la capacidad de obtener crditos a futuro. De los tres anteriores costos podemos medir claramente los dos primeros, este valor ser el punto bsico de la toma de decisin, si nos demoramos o no, sin embargo, la calificacin crediticia posee diferentes variables. El mal manejo de los crditos normalmente lleva a la desconfianza en las entregas futuras por parte de los proveedores, volvindose ms estrictas las condiciones a la hora de vender un producto, si lo deciden hacerlo. Los bancos e instituciones financieras son mucho ms estrictos y el poseer una historia lenta en el pago de las obligaciones puede acarrear problemas a la hora del otorgamiento de un crdito.

88

Los clientes deben evaluar de manera objetiva el costo de cancelar tarde con respecto a las otras fuentes de financiamiento a corto plazo, de todos modos, cuando una compaa cancela tarde debe esforzarse por mantener al tanto a sus proveedores. Existen otras deudas que, en determinados momentos, se encuentran financiando la operacin de la empresa, estos gastos son dinero que se debe pero que an no se cancela. Los ms comunes son los salarios, impuestos, dividendos e intereses. Al igual que las cuentas por pagar, los gatos acumulados tienden a aumentar y a disminuir con el nivel de produccin de la empresa, por ejemplo, a medida que se incrementan las ventas se incrementa el nivel de mano de obra y los impuestos por ventas (en el caso colombiano el IVA). Este financiamiento gratuito, espontneo y sin intereses, no es completamente discrecional de la compaa, ya que posee tiempos, en los cuales no realizar el pago puede acarrear costos bastante altos. Por ejemplo, en el pago de impuestos el gobierno es el que establece las fechas de pago, si no se paga tendr multas e intereses bastante altos. Con relacin a la mano de obra, los empleados trabajan durante el mes y esperan su salario al final de l, pero el no pago de los salarios le puede implicar una drstica disminucin en el ritmo de la produccin y, a su vez, en el nivel de ventas, lo cual har caer las utilidades con una explcita prdida de rentabilidad para la empresa.

3.2. Fuentes de financiamiento sin garanta I


Luego de analizar las dos principales fuentes de financiacin, el crdito comercial por parte de los proveedores y los gastos o deudas acumuladas, veamos los mtodos de financiacin negociados o externos a corto plazo en el mercado pblico o privado. En Colombia, el mercado de dinero ofrece algunos instrumentos de deuda a las empresas para su financiamiento interno y desarrollo de su produccin, sin embargo, esta figura tambin se puede encontrar en el mbito internacional en todos los mercados de dinero. La fuente formal ms importante de prstamos a corto plazo son los bancos comerciales y las instituciones financieras. Crdito del mercado de dinero Las empresas grandes y bien establecidas permanentemente solicitan prstamos a corto plazo mediante papeles comerciales y otros instrumentos del mercado de dinero. El papel comercial es un pagar negociable a corto plazo, sin garantas, que se vende en el mercado de dinero.

89

Las emisiones de estos papeles comerciales poseen vencimientos cortos, generalmente entre 3 y 270 das. Debido a que estos documentos son instrumentos del mercado de dinero, slo las compaas legalmente constituidas pueden acceder a l como fuente de financiamiento a corto plazo. El mercado en el cual se mueve el papel comercial est integrado por dos partes: Mercado de colocacin del papel a travs de agentes Mercado de colocacin directo En el primero, las empresas industriales, las compaas de servicios, las instituciones financieras medianas y grandes, venden los papeles o ttulos valores a travs de agentes intermediarios (pueden ser comisionistas de bolsa) y tiempo despus es vendido a inversionistas interesados en ser parte de estas compaas o slo para recibir unos rendimientos financieros generados de su posesin. En el caso de las colocaciones directas, generalmente son realizadas por grandes compaas que estudian el mercado y los posibles inversionistas y adaptan los papeles a las necesidades de ellos. Para ambas colocaciones existen agencias calificadoras independientes que se encargan de valorar los papeles segn su calidad, el mercado acepta las mejores calificaciones y dependiendo de ellas establece el grado de comercializacin (compra-venta) del papel en el sector o industria donde se desempee la compaa. Las empresas adquieren con frecuencia papel comercial, el cual mantiene como valores negociables o inversiones temporales, para proporcionar una reserva de liquidez que est proporcionando intereses. La ventaja que posee el papel comercial frente a los prstamos bancarios empresariales la definimos como una fuente de financiacin ms econmica a corto plazo. El costo financiero que poseen estos ttulos, al igual que los prstamos bancarios, es la tasa de inters, sin embargo, normalmente ellas son ms bajas que los crditos que otorgan los bancos a sus clientes. Para muchas empresas, el papel comercial es un complemento a los prstamos bancarios. El papel comercial se vende a un precio de descuento de su valor nominal. El tamao del descuento (el cual es un promedio del mercado) y la duracin al trmino de vencimiento determinan el inters que paga el emisor del papel comercial. Realizando unos clculos adicionales determinamos el inters real que gana el comprador, el cual podemos ver en el siguiente ejemplo:

90

Suponga que la empresa XYZ, acaba de emitir cien millones de pesos en papeles comerciales, con un vencimiento a 90 das. El papel indica que el comprador recibir $10 millones al cabo del trmino por una inversin que realice hoy de $9 millones, es decir, el inters que recibir el inversionista es de 1 milln. La tasa efectiva que recibir el comprador es de 11,11% (1 milln / 9 millones de pesos).Si asumiramos que este papel se renueva cada 90 das querra decir que en el ao lo reinvertimos 4,06 veces (365/90=4,06), esto es que la tasa efectiva anual es del 53% ([1 + 0,1111]^4,06 1). Cuando un agente va intermediar la venta de estos ttulos valores o papeles comerciales, o cuando las empresas van a colocarlos directamente a los inversionistas, ellos exigen que los prestatarios posean lneas de crdito en los bancos para poder respaldar el uso del papel comercial, de esta manera, se aseguran que el pago sea seguro y oportuno. En los ltimos aos se ha visto un auge de estos papeles comerciales en detrimento de los crditos bancarios, pues permiten financiar las compaas a un menor costo. Por otro lado, cuando hablamos de comercio internacional, no es muy diferente la financiacin a las de las operaciones puramente nacionales. La gran diferencia entre las transacciones nacionales y las transacciones internacionales es que los pagos que se realizan o reciben con frecuencia son en una moneda extranjera. Es decir, las empresas con transacciones extranjeras se estn sometiendo a riesgos cambiarios, los cuales se pueden evadir con instrumentos ms elaborados como los forward, sin embargo, stos son costosos y no es posible realizarlos en muchas economas. Gran parte del comercio internacional implica transacciones entre subsidiarias de compaas internacionales. Por ejemplo, una empresa con sede en los Estados Unidos puede fabricar una parte en la China, ensamblarla en Brasil y venderla en Colombia. El envi de ida y vuelta de los bienes entre subsidiarias crea cuentas por cobrar y cuentas por pagar, generando financiamientos entre las filiales sin documentos garantizados. La compaa matriz disminuye todos los costos de comisin y transaccin con el fin de compensar las diferencias cambiarias, cancelndose entre ellas los montos netos al final del perodo, evitando al mximo las desviaciones cambiarias.

3.3 Fuentes de financiamiento sin garanta II


El administrador financiero, luego de revisar la posibilidad de financiarse a corto plazo con papeles comerciales, y determinando el tamao de la empresa, posee la

91

opcin de mantener la produccin de la empresa utilizando el sistema financiero con prstamos bancarios y los instrumentos que le brindan. Los prstamos sin garanta son una forma de deuda que no tiene el respaldo de una garanta integrada por determinados activos. Por lo general, estos prstamos bancarios a corto plazo sin garantas se les considera como autoliquidables, en el sentido en que los activos comprados con el prstamo generan suficientes flujos de efectivo para pagarlo en una fecha futura en el corto plazo. Durante algn tiempo, los bancos realizaban de manera casi exclusiva los prstamos a sus clientes por medio de esta estructura, especialmente para la acumulacin de cuentas por cobrar e inventarios. Estos prstamos a corto plazo sin garantas se pueden otorgar por medio de 3 tipos de crdito: La lnea de crdito Un contrato de crdito revolvente Prstamo de transaccin. Lnea de crdito: es un acuerdo formal entre un banco y un cliente en el cual se especifica una suma mxima de crdito sin garantas que el banco conceder a la empresa. El lmite de esta lnea se basa en la valoracin de la solvencia y los requerimientos crediticios de los clientes. Por lo general, las lneas de crdito se establecen por perodo de tiempo especfico y se renuevan luego de que le banco revisa el progreso del prestatario. Dentro de ese plazo el cupo normalmente es rotativo, sin embargo, los bancos acostumbran a tener clausulas llamadas de limpieza, lo que indica que en una fecha y por un determinado tiempo el crdito debe cancelarse en su totalidad. Lo anterior sucede debido a que los bancos deben estar pendientes de no convertir estos crditos en financiamiento a largo plazo con tasas de corto plazo. Debe quedar claro que no es una obligacin del banco mantener la lnea de crdito y en cualquier momento puede darla por cancelada, si a juicio de l no se estn cumpliendo las normas previamente establecidas. Contrato de crdito revolvente: es un compromiso legal y formal que asume un banco de extender crdito hasta cierto lmite. Mientras ese compromiso est vigente el banco est obligado a financiar o extender el crdito hasta el monto acordado, siempre y cuando el cliente lo solicite. El hecho de mantener esta lnea de crdito es que el cliente debe pagar una comisin por manejo, adems de los intereses causados por el uso del prstamo.

92

Los contratos de los crditos revolventes se pueden extender a ms de un ao, los cuales se deben considerar como prestamos de mediano plazo ms que de corto plazo. Prstamo de transaccin: los prstamos al amparo de una lnea de crdito o de un contrato de crdito revolvente no son recomendables cuando las empresas necesitan fondos a corto plazo para un fin especfico. Cuando los contratistas necesitan terminar una obra, ellos acuden a una entidad financiera para obtener el crdito y se comprometen a cancelarlo cuando les cancelan su trabajo. Este tipo de prstamo evala la solicitud en particular por cliente como operaciones independientes. En dichas evaluaciones es de suma importancia la capacidad de flujo de efectivo de los prestatarios y el proyecto para cancelar el prstamo. El costo de un prstamo bancario es la tasa de inters, como lo habamos mencionado anteriormente, sta la podemos dividir en dos tipos de acuerdo con su modalidad. Los prstamos pueden tener tasas fijas o flotantes de acuerdo con la situacin de la economa y el riesgo que ellos asumen con su variacin. Los prstamos de tasa fija son aquellos en los cuales se fija la tasa desde el comienzo del prstamo y se mantiene sin variar hasta la liquidacin del mismo sin importar lo que est sucediendo con la tasa de mercado. Los prstamos de tasa flotante o variable son crditos con una tasa pactada inicialmente pero que se va modificando desde la maduracin del prstamo hasta su vencimiento de acuerdo con las variaciones de tasas de referencia previamente establecidas. Por otro lado, tenemos los papeles bancarios que se usan como instrumentos de deuda para el otorgamiento de recursos frescos a corto plazo, que permitan a las empresas continuar con su programacin de produccin. El instrumento que inicialmente veremos es el pagar, el cual es un documento financiero que utilizan los bancos para otorgar crditos, y donde se especifican las condiciones del prstamo. Normalmente los pagars son de pago nico, y se otorga a corto plazo, por un solo monto, a un prestatario que necesita fondos para un propsito especfico durante un perodo de tiempo corto. Por una comisin, los bancos establecen un documento llamado carta de crdito con la que se garantizan los inversionistas. En la carta crdito se realiza una promesa de pago de un tercero (institucin financiera), en caso de que no se

93

cumplan las condiciones pactadas (fecha, valor, intereses de pago, etc.), En otras palabras, se utiliza para garantizar el pago de una obligacin. En el caso de empresas que llevan a cabo operaciones de comercializacin nacional o internacional, la aceptacin bancaria puede ser una fuente importante de financiamiento. La presencia de un mercado activo y viable de aceptaciones bancarias permite el financiamiento del comercio internacional a tasas de inters similares a la de los papeles comerciales. Adems del comercio, el financiamiento mediante aceptaciones bancarias se utiliza en operaciones como el almacenamiento de productos como granos. La operatividad de una aceptacin de cambio la podemos describir de la siguiente manera: Cuando la empresa XYZ necesita adquirir un activo y lo compra a la empresa ABC, pueden acordar realizar la transaccin mediante una aceptacin bancaria en la cual intervendrn las dos empresas y el banco de la empresa XYZ. La empresa XYZ realiza la negociacin de los activos con la empresa ABC a los precios acordados entre las dos empresas. Luego, la empresa XYZ acuerda cancelar el valor del activo a la empresa ABC mediante una aceptacin bancaria (ttulo valor), para lo cual ella (la empresa XYZ) debe solicitar la autorizacin del banco para emitir el papel y aceptar el compromiso de pagar la totalidad del valor de la aceptacin bancaria a la empresa ABC en la fecha acordada. En esencia, el banco acepta la responsabilidad del pago, con lo cual antepone su solvencia a la del girado. Este tipo de instrumento de deuda bancario es muy comercial luego de ser aceptado, su valor de negociacin en el mercado de valores depender en gran proporcin de la solvencia y reputacin que posea el banco que honre el compromiso de pago.

3.4. Fuentes de financiamiento garantizadas


Cuando una empresa ha agotado sus fuentes de financiamiento a corto plazo sin garantas, puede obtener prstamos a corto plazo adicionales con garanta. Lo que sucede con el financiamiento a corto plazo con garanta es que el prestamista mantiene activos especficos como colateral, el colateral adquiere la forma de un activo como las cuentas por cobrar o los inventarios. El prestamista obtiene una garanta en el colateral a travs de la realizacin de un convenio de garanta con el prestatario que especifica el colateral mantenido sobre el prstamo.

94

El convenio especifica los trminos del prstamo, la garanta, la forma de retirarla al cancelar el prstamo, y las tasas de inters sobre el prstamo. Entre los prestamistas se tiene la idea que el colateral reduce el riesgo de posibilidad de prdida, pero no reduce el riesgo de incumplimiento, lo deseado por esta figura es reducir la prdida en caso de incumplimiento. Con esta garanta los prestamistas tendrn entonces dos maneras de recuperar sus crditos: la capacidad del flujo de de efectivo para pagar las deudas contradas por la empresa y, si esa fuente falla por algn motivo, el valor del colateral. La mayora de los acreedores no autorizan crditos a las empresas si ellas no tienen suficientes flujos esperados de efectivo para que el pago de sus deudas sea muy probable. No obstante, para reducir el riesgo exigen una prenda como garanta. Cuando un prestamista otorga un crdito est buscando una rentabilidad adicional al valor principal del capital prestado, lo que nos lleva a deducir que un fin mnimo del prestamista es recuperar el mismo dinero inicial. Por lo tanto, los prestamistas prefieren prestar el dinero a bajas tasas de inters con tal de recuperar su inversin inicial, y no liquidar la garanta o el colateral. A los activos que sirven como colaterales a las deudas o prstamos solicitados se les determina un valor, el cual generalmente es dado por el mercado. Estos valores extraordinarios o adicionales de la prenda pignorada sobre el monto del prstamo determina el margen de seguridad que el prestamista acepta para asegurarse contra una posible falta de pago. Por lo tanto, si el prestatario no es capaz de cumplir con la obligacin, el prestamista llegara a vender la garanta con el fin de recuperar los fondos prestados. Si al momento de vender la prenda, el monto conseguido fuera superior al de la deuda ms los intereses por pagar, la diferencia sera reintegrada al prestatario. Con el fin de minimizar la posibilidad de no poder vender los activos colaterales, como mnimo al monto del crdito otorgado, los prestatarios acostumbran a solicitar prendas por un valor de mercado mayor al del crdito solicitado. Al momento de aceptar un activo como colateral de un prstamo, los prestamistas analizan diversos factores con el objetivo de sentirse lo ms seguros posibles contra algn inconveniente de pago. Podemos analizar algunos de ellos como:

95

La comerciabilidad del activo: en ella el prestamista busca que se pueda vender fcilmente en un mercado de gran movimiento en compra y venta del bien, sin que se deba reducir su precio para lograr la transaccin. De acuerdo con lo anterior ello, el prestamista decide conceder un alto porcentaje de crdito sobre el activo si este se puede comercializar fcilmente o, por el contrario, prestar un bajo porcentaje, hasta el punto que pueda negar el crdito si el activo posee un bajo nivel de comercializacin. La vida til de la prenda es otro factor determinante al momento de conceder un crdito, ya que si se tiene un flujo de efectivo muy semejante al del prstamo, ser ms interesante que si poseemos garantas con flujos de caja donde tome ms tiempo recuperar los flujos de efectivo. Por otro lado, encontramos que el riesgo asociado con la garanta es un factor determinante a la hora de aceptar la prenda como colateral. En cuanto mayor sea la fluctuacin del precio del activo en el mercado o menos seguro se siente el prestatario del valor del bien, menos deseable ser la garanta para aceptarla como prenda del crdito. Por lo tanto, los tres factores, la comerciabilidad, la vida y el riesgo del activo, determinan lo atractivo que pueda resultar el activo propuesto como garanta y, al mismo tiempo, determina el monto posible del crdito a conceder a la empresa solicitante. Las fuentes principales de prstamos a corto plazo garantizados para las empresas ms comunes son las obtenidas en los bancos comerciales y algunas otras instituciones financieras. Como dijimos anteriormente, los prestamos con garanta (o colateral) son todos aquellos que se garantizan con los activos de los prestatarios, sin embargo, cuando el prstamo es a corto plazo, los activos ms usados como garanta son las cuentas por cobrar y los inventarios. Cuentas por cobrar como garanta de prstamos Las cuentas por cobrar son uno de los activos ms lquidos que poseen las empresas y por tal motivo, son una garanta aceptable por parte de los prestamistas para los crditos a corto plazo. Al observar la operatividad del proceso, los prestamistas encuentran sus principales inconvenientes en el costo de procesamiento de la garanta y el riesgo de fraude ante la posibilidad que los prestatarios pignoren cuentas inexistentes o de difcil cobro. El proceso de garanta: cuando una empresa solicita un prstamo frente a un activo como cuentas por cobrar, el primer paso que realiza el prestamista es

96

evaluar las cuentas por cobrar para determinar qu tan conveniente es este activo como colateral. En primer lugar, el prestamista elabora una lista de las cuentas aceptables, junto con las fechas de facturacin y los montos. Uno de los principales factores para decidir las cuentas a recibir radica en la calificacin crediticia del responsable o deudor de la cuenta por pagar. El otro elemento que los prestamistas analizan es la antigedad de las cuentas por cobrar, ya que su anlisis lleva a deducir que entre ms antiguas sean ellas, stas se convierten en cuentas de difcil cobro y el riesgo de recuperar los fondos es ms alto, reduciendo el monto de crdito o su negacin, si las cuentas por cobrar no satisfacen al prestamista. Un caso de cuentas por cobrar bastante especial son las cuentas por cobrar gubernamentales, ya que stas pueden estar supeditadas a normas o leyes pblicas que dificulten o hasta nieguen su pignoracin, por ello, en estas cuentas, as la calidad sea muy buena, el prestamista antes de tomar una decisin debe conocer muy bien la legislacin que rige a la entidad con que est negociando. Luego de ello, el prestamista compara el monto del crdito solicitado con las garantas, para determinar las cuentas por cobrar suficientes que cubran el prstamo y le deje a l un margen de seguridad aceptable. Si el prestatario desea obtener el monto mximo posible de un prstamo, el prestamista deber evaluar en su totalidad las cuentas por cobrar previamente seleccionadas y clasificadas y, en ltimas, el prestamista decidir el monto a prestar. Por otro lado, el prestamista debe ajustar el valor nominal de las cuentas por cobrar teniendo en cuenta las devoluciones esperadas de las ventas y los descuentos a los que los clientes puedan acceder y utilizar, como el descuento por pronto pago, en este caso el monto de la garanta se disminuye automticamente. Para remediar esta situacin, el prestamista disminuye el valor del crdito o aumenta el colateral en un determinado porcentaje, con el fin de quedar cubierto contra estos acontecimientos. Luego de realizar los pasos anteriores, el prestamista determina el porcentaje del crdito (si el prestatario desea el monto mximo posible) y del colateral necesario para asegurar su pago, tanto de intereses como de capital. Es por ello que, en trminos generales, el principal del prstamo vara entre el 50% y el 80% del valor de la garanta. En este tipo de garanta, por lo general no se usa la notificacin, es decir, las garantas de cuentas por cobrar se realizan comnmente sin notificar al cliente cuya cuenta garantiz el prstamo solicitado por el prestatario.

97

Lo anterior nos indica que el prestatario sigue cobrando normalmente las cuentas por cobrar que se entregaron como garantas y el prestamista confa en que el prestatario, luego de recibir los pagos, traslade los fondos recibidos al prestamista con el fin de ir cancelando el crdito concedido. Sin embargo, en algunas ocasiones podemos realizar un plan de notificaciones si el prestamista lo solicita como seguridad para l. En este caso el cliente dirigir el pago directamente al prestamista. Por ltimo, y como un factor decisivo a la hora de conceder y aceptar una garanta, encontramos el costo en que se incurre con ella, ya sea por su costo de administrativo de manejo o el costo implcito que trae cualquier garanta que posee riesgos. En el mercado se encuentran diversos costos ya que ellos dependen de la clase y el monto de las cuentas por cobrar. Si podemos deducir que son una fuente de financiamiento bastante costosa a corto plazo, ya que si la administracin de un bien puede estar entre el 1% y 2%, mensual ms el costo intrnseco que ser superior al del costo del dinero, en los bancos (crditos), terminamos asumiendo un sobrecosto por obtener liquidez ms rpidamente. Las cuentas por cobrar nos presentan otra modalidad de obtener recursos a corto plazo, es decir, una fuente de financiamiento. Para ello veremos la figura de factoraje o factorizacin, o factoring, el trmino americano bastante utilizado en nuestro medio. El factoraje o factoring es una venta directa de las cuentas por cobrar a una institucin financiera especializada en esta modalidad, llamado factor, a un precio de descuento. Esta modalidad de venta de cuentas por cobrar se diferencia de la pignoracin de cuentas por cobrar ya que, al pignorar las cuentas, el prestatario mantiene la titularidad de ellas, mientras que en el factoring se transfiere la titularidad al venderla al factor. Al realizar el factoring las empresas no se hacen responsables por el cobro, ya que la responsabilidad de la recuperacin se transfiri al factor una vez se haya firmado el contrato entre las partes. Lo anterior nos lleva a que las empresas evitan todo el trmite de crdito y cobranzas y su riesgo de no pago lo trasfieren a la institucin financiera (factor), a cambio de esta situacin ellas cobrarn un valor por ello. Por lo general, el factor posee robustos departamentos de crdito y cobranzas, los cuales realizan detalladas investigaciones de los clientes. Lo anterior les permite decidir si aceptan o no las cuentas por cobrar y la tasa de descuento a la que asumirn la funcin de cobro.

98

Todas las condiciones se realizan mediante un esquema de contrato, veamos cmo funciona ste: Contrato de factoraje: Un contrato de factoring establece las condiciones y procedimientos exactos para la compra de una cuenta. El factor, al igual que el prestamista con una garanta, selecciona y compra las cuentas por cobrar que estima con el menor riesgo para su cobro futuro. El factor realizar un procedimiento similar al prestamista para la seleccin de las cuentas a recibir. Cuando el factoring se realiza de manera continua, lo que en realidad est sucediendo es que el factor toma las decisiones de crdito de la empresa con la aceptacin de las cuentas. El factoring se realiza con base en un plan de notificacin del cliente cuya cuenta ha sido factorizada, quien tras la notificacin debe remitir el pago directamente al factor. Adems, la mayora de las ventas de las cuentas por cobrar a un factor se llevan a cabo sobre una base de no garanta. Esto significa que el factor acepta todos los riesgos de crdito. Por lo tanto, si una cuenta por cobrar se vuelve incobrable o de difcil cobro, el factor debe asumir los riesgos inherentes a ello y absorber la prdida que se genere. La institucin financiera (factor) establece una cuenta similar a una cuenta bancaria de depsito para cada cliente de factoring que posea. Esto nos lleva a deducir que a medida que se realizan los pagos o se cumple la fecha establecida de pago por parte del factor, ste deposita el dinero en la cuenta del vendedor, de la cual l puede realizar retiros libremente. En el contrato se decide si el factor paga las cuentas slo hasta que l las cobre, o se estipula una fecha fija para que el factor consigne a la cuenta del vendedor. Como dijimos que el factor le manejaba una cuenta para cada cliente, puede suceder que existan excedentes o dficits en esas cuentas. Si el contrato lo establece, en el caso del excedente el factor le pagar intereses al vendedor por mantener el dinero en la institucin, o si existe dficit, el vendedor deber cancelarle intereses al factor por el dinero an no recogido. Por el hecho de asumir el riesgo de crdito y manejar las cuentas por cobrar, el factor cobra una comisin. Esta comisin vara dependiendo del tamao de las cuentas por cobrar vendidas y la calidad de las mismas.

99

Por lo anteriormente descrito, concluimos que los costos del factoring se determinan por la comisin de cobro, siempre y cuando el ingreso por el cobro de ellas se d slo hasta que se realice el cobro efectivo, y se cancelen los intereses por el dficit en la cuenta. Podemos observar algunos ejemplos sobre el particular: La empresa XYZ posee un contrato de factoring con el intermedio financiero ABC, el cual nos menciona que ABC realizar la gestin de cobro a los clientes seleccionados, sin asumir el riesgo del no pago a cambio de una comisin (descuento sobre la factura) del 30%. La empresa XYZ ha realizado las siguientes ventas a crdito por los siguientes valores: $ 1.000.000 a 30 das sin IVA $ 2.000.000 a 60 das sin IVA $ 3.000.000 a 90 das sin IVA 1000000 * 30% * 30/365 = 24.655,53 2000000 * 30% * 60/365 = 98.630,14 3000000 * 30% * 90/365 = 221.917,87 Para un total de una comisin de 345.205,48, es decir, la de los 6 millones en facturas que le entreg a ABC, ella le devolver 5.654.794,52 Si el contrato estipula que se pagarn los fondos, as no se hayan cobrado las cuentas en su poder, existir un costo adicional para cubrir el riesgo de no cobro efectivo. El esquema tpico del factoring es continuo y, aunque a primera vista es costoso por los diversos cobros administrativos, adems del valor nominal descontado a los precios del mercado, ste trae varias ventajas como la convertibilidad inmediata de las cuentas por cobrar a efectivo, el conocimiento de un patrn de flujos de efectivo, y hasta la eliminacin del departamento de crdito y cobranzas, reduciendo sus correspondientes costos. El caso del factoring en las exportaciones se ha vuelto una tcnica comn para la venta de bienes claramente diversos. Debido a la creciente demanda de clientes extranjeros recibiendo y enviando bienes, el poseer una cuenta abierta agiliza los procesos. Para algunos exportadores, los cuales necesitan rotar rpidamente su dinero, esta es una opcin ms atractiva que la carta de crdito, donde el riesgo se disminuye, pero el efectivo ingresa ms lentamente.

100

Adems, las empresas se pueden dedicar al core del negocio y no dispersar esfuerzos en temas que son importantes pero que no son elementos de crecimiento de sus empresas. Los prstamos tambin pueden ser respaldados por los inventarios. Podemos tener varias clases de inventarios, como los de productos terminados, productos en proceso, materias primas, etc., por lo tanto, el inventario se podra decir que es un activo relativamente lquido, por lo cual puede servirnos de garanta para prstamos a corto plazo. Al igual que los prstamos garantizados con cuentas por cobrar, el prestamista determina el porcentaje del valor a prestar contra el valor de mercado de la prenda. Dicho valor vara dependiendo de la calidad y tipo de inventario. Normalmente, el inventario es un activo que se valoriza a travs del tiempo, es decir, el inventario posee un mayor valor en el mercado que el que se encuentra en libros, el cual es un parmetro que se utiliza para determinar el valor del colateral. Dentro de las caractersticas ms relevantes que se evalan para determinar el valor del colateral de un prstamo, es la capacidad de comercializacin del mismo, la cual se considera de acuerdo con sus propiedades fsicas. En este rubro de bienes comercializables debemos tener mucho cuidado con los productos perecederos, ya que el costo de almacenaje y mantenimiento del producto puede ser muy costoso, lo cual no es atractivo para los prestamistas. Otros artculos con bajo inters por parte de los prestamistas son los artculos especializados, ya que el mercado de ellos puede ser muy exclusivo y por la tanto con alta dificultad para encontrar compradores. Existen varias formas en que los prestamistas intentan asegurar sus intereses con los inventarios, a continuacin describiremos a cada una de ellas: En los tres primeros mtodos (garanta flotante, hipoteca prendaria y recibo fiduciario) el inventario permanece en posesin del prestatario, en los dos ltimos mtodos (resguardo de almacn terminal y recibo provisional de almacn para mercancas) el inventario queda en manos de un tercero. La garanta flotante es la pignoracin del activo de inventarios en general, sin entrar a determinar la propiedad especfica de cada uno de ellos. Como este convenio es bastante ambiguo y le es difcil al prestamista identificar el riesgo unitario, lo que puede llevar a un difcil cobro, los prestamistas estn dispuestos a conceder un mnimo porcentaje de crdito sobre el colateral de los inventarios.

101

La hipoteca prendaria es un mtodo en donde los inventarios ya se encuentran identificados por diversos medios como las series, cdigos de barras, etc., El control para el prestamista es mucho ms seguro que el anterior, ya que aunque los inventarios continan en poder del prestatario, no se pueden vender estos sin autorizacin del prestamista. En el recibo fiduciario, el prestatario mantiene el inventario y el producto de su venta en un fideicomiso de su prestamista. Este tipo de garanta es muy usada por los vendedores de automviles y bienes duraderos de consumo. Las empresas fabricantes o ensambladoras de autos envan sus unidades a las agencias o vitrinas de automviles, y estas a su vez financian la venta a travs de las mismas instituciones financieras, que pueden pagar el auto a la empresa fabricante o ensambladora. Lo que realizan las agencias o vitrinas de autos es un contrato de prenda de recibo fiduciario en el que se especifica lo que se har con el inventario. A las agencias se les permite vender los autos, pero deben transferir el producto de la venta a los prestamistas con el fin de cancelar el prstamo. Estos contratos generalmente se renuevan o se constituye uno nuevo al cambiar el inventario, ya que ste puede cambiar su calidad y referencias. En el resguardo de almacn terminal el inventario se mantiene en un almacn abierto al pblico en general o almacn terminal (donde adquiere el pblico esos bienes consumidor final). En dichos almacenes se especifica la titularidad de los bienes y se le entrega estricto informe al prestamista sobre el destino de cada inventario- Es as que la tienda puede liberar estos productos al prestatario slo con expresa autorizacin del prestamista. En un prstamo de recibo de almacn provisional de mercancas, existe una compaa independiente, diferente a la del prestamista o prestatario, la cual se encarga del control de la mercanca. Sin embargo, sta permanece en las instalaciones del prestatario en un lugar independiente en donde la nica persona que tiene acceso a l, es la empresa independiente. Esta compaa expide un recibo de almacn, al igual que el anterior, y de acuerdo con l, el prestamista otorga el crdito con base en el inventario determinado por la compaa externa. Estos ltimos tipos de garanta sobre los inventarios es muy atractivo para los prestamistas, ya que les permite obtener un estricto control sobre los inventarios y de esa manera asegurar el pago de su prstamo mediante la venta de los productos.

102

3.5. Costo de los fondos


Luego de hablar de las garantas debemos analizar el costo que subyace en ellas y revisar algunos factores importantes que nos modifican el costo de los prestamos o crditos a corto plazo. Estos factores nos deben ayudar a determinar la tasa efectiva o real de inters que manejan los prstamos a corto plazo. Entre ellos podemos analizar: la tasa de inters del mercado, los saldos compensatorios o saldo que se queda en el banco durante el perodo del prstamo como compensacin, y las comisiones derivadas del crdito. Las tasas de inters nominales de mercado son el marco en el cual se mueven los prestamistas y prestatarios en el proceso de negociacin. Estas tasas no son iguales para todos los clientes, ya que los bancos las varan de acuerdo con la liquidez y solvencia de los clientes. Entre ms baja la solvencia de un cliente, ms alta es la tasa de inters que intenta compensar el riesgo adicional asumido por la institucin financiera y, mientras ms alta la solvencia del cliente ms se acercar a la tasa llamada por ellos, tasa preferencial. La tasa preferencial es la tasa mercantil que los bancos cobran a sus clientes grandes y solventes con una situacin financiera sana a corto plazo. Esta tasa preferencial tiene mucho que ver con la competencia, ya que los bancos con el fin de captar dineros de estas grandes y solventes empresas, reducen al mximo el margen de utilidad. La tasa se basa en el costo de marginal de los fondos de los bancos, la cual es reflejada por la tasa de inters interbancario. Cuando las negociaciones se realizan en monedas de diferentes denominaciones utilizamos la tasa Libor (londinense) o la Prime (norteamericana), y cuando la hacemos a nivel interno un buen referente es la tasa que se paga por los certificados de depsito a trmino. Este margen resulta de los costos de los fondos, de las condiciones competitivas del mercado, y del poder de negociacin del prestatario. Al costo de los fondos se agrega una tasa de inters conocida como margen de intermediacin y de la suma resulta la tasa de inters aplicada al cliente. La tasa de inters aplicada a los prstamos a corto plazo dependern fundamentalmente del costo de los fondos para los bancos, el cual puede estar determinado por la tasa de referencia, la solvencia del prestatario, las relaciones actuales y futuras entre el prestatario y el banco, adems de otros costos implcitos en la investigacin de crdito y el procesamiento de un prstamo. Dos formas comunes de calcular los intereses de los prstamos mercantiles a corto plazo son la base de cobro y la base de descuento.

103

Cuando se recurre a la base de cobro, los intereses se cancelan al final de cada perodo de pago previamente establecido, si se opta por la base de descuento, los intereses se cancelan al comienzo del prstamo. Si suponemos un prstamo de $1.000.000 a una tasa de inters del 12% anual, la tasa de inters efectiva en ambas modalidades es la siguiente: $120.000 en intereses ----------------------------------------- = 12,00% $1.000.000 en fondos utilizables No obstante, en un esquema de descuento, la tasa efectiva de inters es ms del 12%. $120.000 en intereses ---------------------------------------- = 13,64% $880.000 en fondos utilizables Cuando utilizamos un esquema de descuento, el uso real del dinero disminuy a $880.000, pero debemos cancelar el $1.000.000, entonces la tasa efectiva es ms alta para el caso de los pagars con descuento que los que se someten a un esquema de cobro si la tasa nominal es igual para ambos. Adems, de cobrar intereses, es posible que los bancos exijan a los clientes mantener un mnimo de saldo en depsitos a la vista que no generan intereses, el cual se determina en proporcin directa al crdito otorgado. A estos saldos se les conoce como saldos compensatorios. Para determinar el costo del saldo debemos tener en cuenta el valor que debemos dejar en el banco sin poder utilizarlo. Continuemos con el mismo ejemplo pero supongamos que nos exigen un 10% de saldo compensatorio, lo que equivale a $100.000. $120.000 en intereses ---------------------------------------- = 13,33% $900.000 en fondos utilizables Con una base de cobro el costo del crdito se increment del 12% al 13,33% anual. Se recomienda al estudiante que realice el ejercicio cuando la base es de descuento. La idea de los saldos compensatorios est desapareciendo debido a la competencia, los bancos se han visto forzados a dirigir sus esfuerzos ms a las ganancias que a los depsitos. Por otro lado las comisiones tambin afectan los costos de los prstamos, ya que ellos incrementan la tasa efectiva. En nuestro ejemplo vamos a decir que el banco

104

o entidad prestamista cobra una comisin de manejo por los costos administrativos y de control de la deuda por un 3% anual, la tasa de inters es: $120.000 en intereses + $30.000 de comisin --------------------------------------------------------- = 16,67% $900.000 en fondos utilizables En conclusin, al momento de tomar un prstamo debemos revisar detenidamente todos los costos aledaos a nuestra transaccin, ya que ellos pueden variar de forma importante el costo del crdito. En nuestro ejemplo subimos de un 12% anual, la cual era la tasa explcita, a un 16,67%, la cual es la tasa efectiva o real del crdito. Lo anterior nos implica un costo adicional del 39% a lo que en un comienzo se contrat para financiar las actividades de la empresa. En este captulo podemos determinar varias conclusiones: Los pasivos espontneos son las cuentas por pagar y las deudas acumulables, donde las primeras son las que obtenemos por las relaciones con los proveedores de las mercancas y las segundas se derivan de los empleados y el gobierno. La principal fuente espontnea de financiamiento a corto plazo son las cuentas por pagar, generadas por las compras a crdito de insumos o productos. El financiamiento est supeditado a las condiciones de crdito, los cuales son el plazo de pago, el descuento por pronto pago, y el plazo de pago del descuento por pronto pago. Los descuentos por pronto pago deben evaluarse para ver si se aceptan o no, y su decisin depende del anlisis del costo real de la tasa de inters que se asume. El costo de las deudas acumuladas es gratuito y se genera debido a que los sueldos e impuestos se pagan un tiempo despus de que se prest el servicio. Las fuentes de prstamos a corto plazo sin garanta las podemos encontrar en las fuentes bancarias y el papel comercial. Las fuentes bancarias son los pagars, las lneas de crdito y los contratos de crdito revolvente; todos ellos otorgados por instituciones financieras, como los bancos comerciales. Los pagars a corto plazo se utilizan para cubrir escasez de fondos durante un corto tiempo. La lnea de crdito establece previamente un cupo de prstamo, y el prestatario lo utiliza de acuerdo con sus necesidades temporales. Los contratos de crdito revolvente son un contrato de lnea de crdito donde se garantizan los fondos por un perodo y se renueva luego del mismo.

105

El papel comercial es otra fuente de financiamiento a corto plazo y lo obtenemos mediante otras empresas e instituciones financieras. El papel comercial es un pagar a corto plazo, sin garanta, emitido por las empresas o instituciones financieras. Las fuentes de financiamiento de prstamo a corto plazo garantizadas son las cuentas por cobrar como colateral y los inventarios como colateral. Las cuentas por cobrar poseen dos tipos: la garanta que es entregada por los bancos comerciales o instituciones financieras, y el factoring, el cual desarrollan los factores, bancos o entidades financieras. Las cuentas por cobrar las usamos como garanta en donde el prestamista confa en que el prestatario le envi el pago luego de recolectar el dinero. En el factoring, las cuentas por cobrar se venden al factor a un precio de descuento, y el factor asume el riesgo de cobro y prestar dinero sobre ellas (adelantos del cobro). En el inventario como colateral tenemos las garantas flotantes, los contratos contra recibo de fideicomiso, la hipoteca prendaria, el resguardo de almacn terminal y el recibo de almacn provisional para mercancas. Las garantas flotantes son prstamos frente a un inventario en general. Contratos contra recibo de fideicomiso son prstamos frente a bienes identificables con series u otro esquema, el prestatario conserva el colateral, pero el producto de la venta se lo enva al prestamista. La hipoteca prendaria es un gravamen sobre un bien personal especficamente identificado el cual respalda el prstamo. El resguardo de almacn terminal es un lugar con acceso al pblico o consumidor final donde se almacenan los bienes del prestatario como colateral del prstamo otorgado por el prestamista, y all se venden los artculos para cancelar el crdito. El recibo de almacn provisional para mercancas es la fuente de financiamiento que lleva las mercancas a unas instalaciones donde son controlada por un tercero independiente, con los mismos propsitos del resguardo de almacn terminal. El costo de los prstamos est determinado por la tasa de inters. Las empresas prestamistas deben analizar detenidamente todos los costos del crdito comenzando por la tasa de inters, el saldo compensatorio y las comisiones. Estudiante, recuerde! Su profesor del curso virtual es el facilitador de su proceso de autoaprendizaje, aprovchelo para interactuar de forma virtual. Para ello, haga uso del correo electrnico, los foros de debate, la sala de conversacin, etc. Puede hacer uso de los diferentes enlaces que brindan las nuevas tecnologas de la informacin y la comunicacin.

106

Estimado estudiante puede consultar los siguientes links para ampliar las temticas tratadas en los captulos 1, 2, y 3. Metas y Objetivos http://www.geocities.com/gehg48/F1.html http://www.transparenciamexicana.org.mx/documentos/Sourcebook/capitulo23.pdf http://www.gestiopolis.com/canales/notas/admonfra.htm Evaluacin del desempeo financiero http://www.temasdeclase.com/libros%20gratis/analisis/capcinco/anal5_1.htm http://www.byington.net/escritos/guia.htm http://www.temasdeclase.com/libros%20gratis/analisis/capuno/portada.htm http://www.virtual.unal.edu.co/cursos/sedes/manizales/4010045/Lecciones/Cap%2 06/VPF.htm El valor temporal del dinero y tasas de inters http://semajw.wordpress.com/2008/09/06/el-precio-del-dinero-valor-presente-valorfuturo-y-las-tasas-de-interes/ http://www.egrupoaval.net/valor.htm http://www.virtual.unal.edu.co/cursos/sedes/manizales/4010045/Lecciones/Cap%2 04/Tipos%20de%20tasas.htm Pronsticos: Flujo de efectivo y planeacin financiera http://www.gerencie.com/estado-de-flujos-de-efectivo.html http://www.temasdeclase.com/libros%20gratis/cambios/capuno/portada.htm http://www.edgarcorrea.com/index.php?option=com_content&task=view&id=58&Ite mid=32 http://www.dnp.gov.co/SiCompito/CRCHuila/Dimensiones/Planeaci%C3%B3nFina nciera/tabid/73/language/es-ES/Default.aspx Riesgo y rendimiento http://www.wikilearning.com/curso_gratis/administracion_financierariesgo_y_tasa_de_rendimiento/13153-4

107

http://www.anahuac.mx/economia/clases/finanzascorporativas2.pdf Fundamentos de capital de trabajo http://www.monografias.com/trabajos52/capital-de-trabajo/capital-de-trabajo.shtml http://www.gestiopolis.com/Canales4/rrhh/catrabaempre.htm El ciclo de conversin de efectivo http://dspace.icesi.edu.co/dspace/bitstream/item/335/1/nmorenociclo_conversion_efectivo.pdf http://marketplacegroup.blogspot.com/2007/01/ciclo-de-conversin-de-efectivo.html http://www.barandilleros.com/el-ciclo-de-conversion-de-efectivo.html Administracin de inventarios http://www.gestiopolis.com/recursos/documentos/fulldocs/fin/adminven.htm http://www.monografias.com/trabajos12/trabajho/trabajho.shtml Administracin de cuentas por pagar http://www.gestiopolis.com/canales/financiera/articulos/36/cxc.htm http://ejecutivosdefinanzas.org.mx/articulos.php?id_sec=30&id_art=668 http://secretosenred.com/articles/6563/1/ADMINISTRACION-DE-CUENTAS-PORCOBRAR---Parte-1--/Page1.html Administracin de ingresos y pagos http://www.monografias.com/trabajos37/administracion-del-efectivo/administraciondel-efectivo.shtml http://www.turismo20.com/profiles/blog/show?id=932414%3ABlogPost%3A47339 http://www.uv.mx/univirtual/sea/SEAFundAdmonFinanciera/Modulo4/docs/Tema41FundAdmFin.pdf Administracin de cuentas por pagar http://www.monografias.com/trabajos29/administracion-cuentas/administracioncuentas.shtml http://www.cefa.com.mx/articulos/di46p34.html http://www.mitecnologico.com/Main/AdministracionCuentasPorPagar

108

Fuentes de financiamiento con y sin garanta http://www.monografias.com/trabajos33/fuentes-financiamiento/fuentesfinanciamiento.shtml http://www.eumed.net/tesis/2008/jjg/Fuentes%20de%20financiamiento%20a%20c orto%20plazo.htm http://es.geocities.com/karlafermin/link06analisis.htm http://es.geocities.com/karlafermin/link06analisis.htm http://www.scribd.com/doc/7594354/Otras-Fuentes-de-Financiamiento-a-CortoPlazo http://www.monografias.com/trabajos15/financiamiento/financiamiento.shtml http://www.monografias.com/trabajos15/financiamiento/financiamiento.shtml http://www.gestiopolis.com/canales/financiera/articulos/23/finesp.htm http://www.valorisa.com/es/informacion-prestamos.html Costo de los fondos http://www.collegeanswer.com/financing/content/f_resp_real_sp.jsp http://www.es.yourmoneycounts.com/ymc/credit/using_credit/loan_sources/cost_of _loan.html http://externos.uma.es/cuadernos/pdfs/papeles37.pdf http://www.bcrp.gob.pe/bcr/dmdocuments/ActividadesServicios/Concursos/CEscol ar-2008/CEscolar-2008-P1.pdf http://mexico.smetoolkit.org/mexico/es/content/es/3575/El-costo-de-loscr%C3%A9ditoshttp://www.citycredito.com/Costo_Financiero_Total.html

109

UNIDAD No 2 PLANEACIN FINANCIERA DECISIONES FINANCIERAS A LARGO PLAZO


INTRODUCCIN
En diversos mbitos empresariales se ha comentado la relacin entre un camello y un caballo, indicando que si un comit, donde se toman decisiones aisladas, intentara disear un caballo, este sera muy similar a un camello. Por lo tanto, los administradores financieros audaces, piensan en los efectos generales que ocasionan las decisiones de inversin y financiacin futuras. Estas decisiones de inversiones y endeudamiento no se pueden tomar de forma independiente, ya que se debe obtener dinero para pagarlas dentro de un conjunto de actividades coherentes. Esta es la razn por la cual se necesita realizar una planeacin financiera. La planeacin financiera por medio de su plan financiero le permite a los directivos analizar las implicaciones de las diversas estrategias financieras, medir los resultados, y no perder el rumbo de los objetivos estratgicos planteados por la empresa. La planeacin financiera a largo plazo se concentra en la construccin de los objetivos y metas de largo plazo, con el fin de establecer las inversiones y fuentes de financiacin necesarias para lograr los propsitos planteados. Estos aspectos tan relevantes no podran llegar a buen trmino si no estudiamos otros elementos tan importantes como la poltica de dividendos. En cuanto ms se pague a los accionistas, mayor financiacin externa se necesitar. Por lo tanto, se debe revisar la razn de deuda de la empresa, su estructura y la de su capital, con el fin que los accionistas puedan adquirir mayor confianza en su inversin. La planeacin financiera la utilizamos para dar respuestas slidas a todas las inquietudes anteriores en su forma y en su fin, destacando las decisiones que tome la empresa por intermedio de su administrador financiero. La planeacin financiera es un instrumento que permite revisiones ex-post a las actuaciones de las empresas para el logro de los objetivos planificados. El control financiero de una empresa, debemos relacionarlo con los procesos que nos permiten plantear estratgicamente tanto el funcionamiento, la toma de decisiones y el crecimiento de la organizacin.

110

Los resultados obtenidos de las herramientas financieras, que nos han permitido planear financieramente la empresa y utilizar proyecciones sustentables y valederas en los entornos a los que nos enfrentamos, se observan en estados como los presupuestos de efectivo. Las inversiones que realizamos tambin son parte del control financiero de una empresa, ya que ellas nos entregan informacin sobre el funcionamiento de la compaa a travs de las posesiones en el balance general o la rentabilidad que se puede medir en el estado de resultados y en el flujo de caja de la inversin en cuestin. Por ello, las herramientas financieras que vamos a trabajar, tanto por si sola como en su conjunto, nos van a permitir realizar un control financiero adecuado y positivo para la empresa y sus resultados individuales como para el entorno en el que se encuentraEn diversas organizaciones se considera que cuidar el dinero es lo ms importante, por ello, el flujo de efectivo es la herramienta primordial para poder realizar algn pronstico financiero que busque alcanzar el objetivo determinado por la empresa. Por otro lado, es necesario tener claridad de que, en diversas ocasiones, cuando se realiza el control financiero basado en los pronsticos, hay cierto grado de incertidumbre. En conclusin, el control financiero proporciona herramientas gerenciales a los administradores financieros para organizar las finanzas de la compaa y obtener un resultado econmicamente eficiente en las decisiones relacionadas con los recursos econmicos de la compaa.

111

Captulo 1 INVERSIONES EN ACTIVOS DE CAPITAL


1.1 Elaboracin del presupuesto de capital
Cuando las empresas buscan crecer deben analizar y calcular varias situaciones antes de comprometer recursos para expandir, reemplazar o renovar los activos fijos, o para concretar inversiones de otro tipo a largo plazo. Para ello, deben revisar los costos y beneficios proyectados relacionados. Este proceso de evaluacin y seleccin lo denominaremos presupuesto de capital. El Presupuesto de capital es el proceso que consiste en evaluar y seleccionar las inversiones a largo plazo que estn alineadas con la meta de la empresa de incrementar al mximo la riqueza de sus propietarios. Las empresas realizan diversas inversiones a largo plazo, pero las ms comunes son las realizadas en activos fijos como la propiedad, planta y equipo. A estos activos se les conoce con frecuencia como activos redituables, que significa, en trminos generales, que son la base de la generacin de ganancias y valor de la empresa. Por lo tanto, debemos desarrollar unas etapas en el proceso de presupuesto de capital. Hemos dividido este proceso en cinco pasos distintos, interrelacionados, y denominados de la siguiente manera: generacin de propuestas, revisin y anlisis, toma de decisiones, puesta en marcha y seguimiento. Generacin de propuestas: se espera que las propuestas de inversin se generen en todos los niveles de la organizacin empresarial, la cuales son revisadas inicialmente por los jefes de rea y luego por los integrantes del departamento financiero. Las propuestas que necesitan mayores fondos, son revisadas con mayor detalle que las menos costosas. Revisin y anlisis: toda propuesta debe tener su conveniencia empresarial y su viabilidad econmica. Esta etapa debe ir acompaada de un informe sobre el anlisis de la propuesta dirigido a las personas encargadas de su ejecucin. Toma de decisiones: en trminos generales las decisiones de desarrollo de las propuestas (gasto de capital) son determinadas de acuerdo con los lmites monetarios.

112

Puesta en marcha: luego de su aprobacin, los gastos de capital se realizan y los proyectos se ponen en marcha. Seguimiento: los resultados se supervisan y, tanto los costos como los beneficios, se comparan con los esperados. Todas las etapas son importantes en el desarrollo de los gastos de presupuesto de capital, sin embargo, la segunda y la tercera etapa consumen la mayora del tiempo, y la quinta permite mejorar de manera continua la exactitud de los clculos de los flujos de efectivo. Revisemos algunos trminos y conceptos bsicos en los presupuestos de capital. Costo de capital: el costo de capital de una empresa se define como el costo de los fondos que se le proporcionan para su actividad. Algunos inversionistas la conocen como la tasa de rendimiento requerida, ya que especifica la tasa mnima de rendimiento que se requerir para las inversiones de la compaa. En otras palabras, el costo de capital sirve como elemento de decisin para elegir entre diferentes proyectos posibles de realizar. Al tomar decisiones de inversin nos encontramos frente a varias clases de proyectos, entre los ms comunes vemos: proyectos independientes, proyectos mutuamente excluyentes y proyectos contingentes. Estas clases van a influir en la toma de decisin sobre la realizacin de la inversin. Proyectos independientes: son aquellos cuya aceptacin o rechazo, no tiene porque anular a otros proyectos. Si existe la disponibilidad de recursos es posible que se adopten vatios proyectos al mismo tiempo. Proyectos mutuamente excluyentes: son aquellos cuya aceptacin excluye una o ms propuestas alternas que tienen la posibilidad de realizar la mima funcin en la empresa. Proyectos contingentes: son aquellos cuya aceptacin depende del desarrollo de otros proyectos distintos. Cuando se tienen proyectos contingentes, es conveniente estudiar en conjunto todos los proyectos dependientes entre s para realizar una evaluacin ms confiable. Disponibilidad de fondos: se infiere que existe disponibilidad de fondos cuando una empresa posee los fondos suficientes para invertir en todos sus proyectos que cumplen con los parmetros de seleccin de presupuestos de capital (tasa de rendimiento requerida).

113

Como se mencion implcitamente en los tipos de proyectos, los presupuestos de capital utilizan dos mtodos de decisin, a los cuales hemos llamado de aceptacin rechazo, y de clasificacin. El mtodo de aceptacin rechazo determina si el proyecto cumple con las condiciones o criterios de aceptacin mnimos de la empresa para las propuestas de gasto de capital. El mtodo de clasificacin consiste en priorizar los proyectos de acuerdo con cierta medida como la tasa de retorno, por ejemplo. Slo se debe realizar la clasificacin de los proyectos aceptables por la compaa. Por ltimo, podemos clasificar los proyectos de inversin de capital como convencionales y no convencionales de acuerdo con el patrn de flujo de efectivo, lo cual consiste en que los convencionales poseen una salida de dinero y sucesivas entradas, mientras el no convencional consiste en una salida de dinero y consecuentes entradas y salidas. Con el fin de observar la estructura bsica de los presupuestos de capital, la teora econmica nos dice que una compaa debe operar en el punto en el que el costo marginal de una unidad de produccin adicional es igual al ingreso marginal derivado de la venta de la misma unidad de produccin. El producir en este punto nos lleva a la maximizacin de utilidades. El presupuesto de capital utiliza en forma similar este principio para la toma de decisin de sus inversiones, en donde el ingreso marginal son las tasas de rendimiento obtenidas por las inversiones adicionales y el costo marginal debe ser el costo marginal del capital. Podemos concluir que las empresas deben realizar los proyectos que posean rendimientos esperados superiores al costo marginal de la compaa e invertir hasta que estos dos elementos sean iguales. El determinar los costos de capital y rendimientos futuros no es tan sencillo en la prctica, ya que ellos dependen de diversas situaciones como: la expectativa de los inversionistas sobre la capacidad de la compaa para emprender con xito nuevos proyectos, el riesgo empresarial al que se expone la compaa debido a su lnea de negocios, el riesgo financiero de la compaa (que se debe a su estructura de capital), la oferta y demanda de capitales de inversin en el mercado de capitales, y el costo de la venta de nuevas acciones (que sea superior al de las utilidades retenidas).

114

Durante este captulo encontraremos herramientas que nos ayudan a tomar decisiones orientadas a minimizar todos los riesgos y situaciones anteriormente mencionadas.

1.2 Clculo de flujos de efectivo


El clculo de presupuesto de capital est ntimamente relacionado con la estimacin de los flujos de efectivo de un proyecto y no slo con las utilidades contables. Por lo general, la inversin en un proyecto de capital nos demanda una salida de efectivo al comienzo, la cual conocemos comnmente como inversin neta inicial, y unos flujos producto de la operacin futura de la compaa durante un perodo de tiempo denominados flujos de efectivo netos. En estos flujos debemos aplicar ciertos principios para su buen desarrollo. Los flujos de efectivo deben medirse sobre una base incremental: los flujos de efectivo de un determinado proyecto deben medirse desde el punto de vista de la totalidad de los flujos de efectivo de la compaa. Por lo tanto, todos los ingresos, egresos e impuestos, que deba asumir la compaa por la aceptacin del proyecto deben incluirse en el anlisis. Los flujos de efectivo deben medirse sobre la base de ingresos despus de impuestos: la inversin inicial del proyecto se realiza despus de impuestos, luego los rendimientos del proyecto se calculan despus de impuestos. No deben incluirse en el anlisis y evaluacin del proyecto los costos hundidos: un costo hundido es un desembolso ya realizado con anterioridad al proyecto de inversin en cuestin, dado que estos costos son irrecuperables, los costos hundidos no deben tomarse para aceptar o rechazar un proyecto, es decir, los nicos costos objeto del anlisis son los costos en que incurre el proyecto luego de la toma de decisin de su aceptacin. El valor de los recursos utilizados en un proyecto debe medirse en trminos de su costo de oportunidad: los costos de oportunidad de la inversin (activos), son los flujos de efectivos que estos activos puedan generar si se utilizan en otro proyecto o actividad diferente al proyecto en cuestin. Por lo tanto, para evaluar las alternativas de gasto de capital (inversin), la empresa debe determinar los flujos de efectivo relevantes, y estos consisten en la salida de efectivo y las entradas subsiguientes.

115

Los componentes principales del flujo de efectivo son la inversin (flujo de efectivo negativo), entradas de efectivo operativas (flujo de efectivo positivo) y un flujo de efectivo terminal Los flujos de efectivo de un proyecto podemos observarlos en la lnea de tiempo que se muestra a continuacin en la cual mostramos la inversin inicial. La figura muestra el nico monto de salida, que son las entradas efectivas operativas, es decir, la suma neta entre ingresos y egresos en cada perodo, y el flujo terminal, el cual es el valor que se le atribuye a la liquidacin del proyecto. Figura 5
Entradas operativas de efectivo $12.000 $14.000 $15.000 $18.000 $16.000 $17.000 $8.000} Flujo de efectivo Terminal

$50.000} Inversin Inicial

En la figura 5 vemos un proyecto tpico de expansin de la empresa, en donde se invierten $50.000 y se recibe, durante 6 aos, entradas incrementales de efectivo despus de impuestos ($12.000, $14.000, $15.000, $18.000, $16.000 y $17.000). El flujo de efectivo terminal es de $8.000, el cual corresponde a la liquidacin del proyecto. Puede observarse que para los efectos del anlisis, el flujo del ao 6 por $17.000, no se incluye en el flujo de efectivo terminal. Ahora revisemos el clculo de un proyecto de inversin de reemplazo el cual es un poco ms elaborado. En la figura 6, usted puede identificar los pasos para determinarlo, note que los componentes bsicos son los mismos: inversin inicial, flujos de efectivo operativos y flujo de efectivo terminal. Figura No 6
Inversin inicial necesaria para adquirir un nuevo activo Entradas de efectivo operativas del nuevo activo

Inversin inicial

Entradas de efectivo despus de impuestos provenientes de la liquidacin del activo existente Entradas de efectivo operativas del activo existente

Entradas de efectivo operativas Flujo de efectivo terminal

Flujos de efectivo despus de impuestos esperados del nuevo activo

Flujos de efectivo despus de impuestos esperados del activo existente

La inversin inicial, como hemos dicho, se refiere a la salida de efectivo relevante que se considera al evaluar el gasto a incurrir en el capital futuro. Como estamos

116

analizando slo la inversin inicial en proyectos convencionales, hemos supuesto que la inversin se da en el perodo 0. En la tabla 17 podemos observar que los gastos de capital estn asociados al costo del nuevo activo, al costo de la instalacin del nuevo activo, a los beneficios despus de impuestos obtenidos luego de la venta del actual activo, y al cambio en el capital neto de trabajo. Construyamos un formato bsico para determinar la inversin inicial atribuible al proyecto, la cual ser la base para su evaluacin. Tabla 17
Herramienta bsica para determinar la inversin inicial Costo instalado del activo nuevo = Costo del activo nuevo + Costos de instalacin - Beneficios despus de impuestos de la venta del activo existente = Beneficios de la venta del activo existente +/- Impuesto sobre la venta del activo existente +/- Cambio en el capital de trabajo neto Inversin inicial

Como observamos en la Tabla 17, el costo instalado del nuevo activo se calcula sumando el costo de adquisicin del nuevo activo al costo de instalacin del mismo, por lo tanto, el costo de instalacin es la salida total que se requiere para que el activo pueda operar. En un sano anlisis financiero, el costo depreciable debe ser el costo instalado del nuevo activo. Por otro lado, tenemos los beneficios despus de impuestos obtenidos por la venta del activo existente, el cual nos disminuye la inversin inicial de la empresa en el nuevo activo. Si hubiera que eliminar o desechar un activo, los costos anexos a ello deben estar descritos en esta parte de la herramienta. El cambio de capital de trabajo es otro componente de esta herramienta, la cual describe en forma neta la mayor o menor necesidad de capital para que la empresa opere. En la inversin inicial, la diferencia entre los activos corrientes y los pasivos corrientes, luego del proyecto de adquisicin del nuevo activo, es el cambio en el capital de trabajo neto.

117

Si el cambio de capital de trabajo neto fuera negativo, se registrara como una salida inicial. Como el cambio en el capital neto de trabajo no es gravable se ubic al final de la herramienta. Realicemos un ejemplo del clculo de la inversin inicial en la compra de un activo. La empresa XYZ, la cual se dedica a producir autopartes, debe determinar la inversin inicial requerida para reemplazar su mquina actual por un modelo ms sofisticado. El precio de la mquina es de $380.000, necesita $20.000 adicionales para instalarla, y se depreciar en un perodo de 5 aos. La maquinaria actual se compr hace 3 aos a un precio de $240.000 y se ha ido depreciando en un perodo de recuperacin de 5 aos. Existe un comprador que est dispuesto a pagar $280.000 ms los costos de traslado. La adquisicin del nuevo activo ocasionar un incremento de $35.000 en activos circulantes y $18.000 en pasivos circulantes en el capital de trabajo neto, mientras las utilidades se gravarn con una tasa del 40%. Costo real de la mquina propuesta Costo de la mquina propuesta + Costo de instalacin Total costo real; propuesto (valor depreciable) - Beneficios despus de impuestos de la venta de la maquinaria actual Beneficios de la venta de la maquinaria actual - Impuesto sobre la venta de la maquinaria actual Total Beneficios de impuestos - Maq. Actual + Cambio en el capital de trabajo neto Inversin inicial 380.000 20.000 400.000

280.000 54.400 225.600 17.000 191.400

En la anterior tabla los clculos para obtener la inversin inicial son muy sencillos, sin embargo, se le recomienda al estudiante que tenga especial cuidado en la obtencin del valor de la depreciacin, ya que sta se calcula de acuerdo con el saldo en libros menos la depreciacin a la que se halla sometido. Por lo tanto, en el ejercicio anterior, el valor en libros fue de $240.000 y van depreciados 3 aos, en donde si utilizamos una depreciacin lineal, en cada ao depreciaremos $48.000, para un total de $144.000 en esos aos, quedndonos un saldo de $96.000 por depreciar y pagar impuestos sobre l. Como nuestro comprador nos est ofreciendo ms del valor en libros, este hecho se nos configura en una ganancia ocasional, la cual tambin tiene que pagar impuestos. Este valor asciende a $40.000, por lo tanto debemos cancelar impuestos sobre los

118

$96.000 ms los $40.000, ascendiendo a un monto total de $136.000, que multiplicados a la tasa de impuestos del ejercicio del 40% nos arroja un valor de $54.400. Se espera que los proyectos de inversin de capital generen series de flujos de efectivo despus de impuestos tras la realizacin de la inversin inicial. El proceso de estimacin de estos flujos de efectivo incrementales de un determinado proyecto es una parte relevante para el clculo del presupuesto de capital. Adems, con el fin de evaluar las diversas alternativas de inversin (gasto de capital), la empresa debe determinar, con el mayor ndice de acierto posible, las entradas y salidas de efectivo operativas despus de impuestos que resulten del proyecto propuesto. Se maneja el concepto despus de impuestos, ya que la empresa no podr utilizar ningn beneficio hasta que no haya cumplido con sus obligaciones fiscales y con el fin de poder evaluarlo y compararlo de manera tal que exista consistencia con otras alternativas que tambin deben cumplir con estas obligaciones. El paso final es determinar las entradas de efectivo incrementales o, podramos decir, relevantes para el anlisis del presupuesto de capital. Estas entradas de efectivo operativas son relevantes cuando observamos el cambio; ya que este movimiento derivado del proyecto es el nico que nos interesa para los fines de clculo. Analicemos la herramienta de la Tabla 18 en donde se calculan las entradas de efectivo operativas usando el estado de resultados. Tabla 18 Clculo de los flujos positivos de efectivo operativos Ingresos - Gastos (excepto depreciacin e intereses) Utilidades antes de depreciacin, intereses e impuestos (EBDIT) - Depreciacin Utilidad neta antes de intereses e impuestos (EBIT) - Impuestos Utilidad operativa neta despus de impuestos + Depreciacin Flujos Positivos de efectivo operativo

La anterior herramienta nos permite organizar los valores correspondientes y, a su vez, determinar las entradas y salidas por perodo, adems de llevar un control de lo presupuestado frente a lo ejecutado.

119

Por otro lado, los administradores financieros podrn entregar resultados slidos de evaluacin a los inversionistas, indicndoles de dnde saldrn los ingresos que se convertirn en las utilidades que retribuyan la inversin realizada en el proyecto seleccionado. Con el fin de ver cmo funciona esta herramienta en la prctica, veamos un ejercicio teniendo como ejemplo a nuestra empresa XYZ. Revisemos primero los gastos de depreciacin que la empresa debe realizar, tanto en la mquina propuesta como en la mquina actual. Tabla 19 Gasto de depreciacin Con la maquinaria propuesta Ao Costo 1 400.000 2 400.000 3 400.000 4 400.000 5 400.000 Total Depreciacin Depreciacin 80.000 80.000 80.000 80.000 80.000 400.000 Con la maquinaria actual Ao Costo 1 240.000 2 240.000 3 240.000 4 5 Total Depreciacin Depreciacin 48.000 48.000 48.000

144.000

En la anterior tabla calculamos, por medio de la depreciacin lineal, cada uno de los 5 aos para la maquina propuesta, as como los dos aos restantes de la depreciacin restante de la maquinaria actual. Observemos los ingresos y gastos que generan e incurren cada una de las mquinas durante el mismo perodo para poder incluirlos en el estado de resultados y determinar luego el flujo de efectivo operativo. Tabla 20 Ingresos y gastos Con la maquinaria propuesta Ao 1 2 3 4 5 Gasto Ingreso (exc.deprec.) 2.520.000 2.300.000 2.520.000 2.300.000 2.520.000 2.300.000 2.520.000 2.300.000 2.520.000 2.300.000 Con la maquinaria actual Ao 1 2 3 4 5 Gasto Ingreso (exc.deprec.) 2.200.000 1.990.000 2.300.000 2.110.000 2.400.000 2.230.000 2.400.000 2.250.000 2.250.000 2.120.000

120

En la Tabla 21 podemos encontrar cmo combinamos los datos anteriores para poder revisar el resultado del flujo de efectivo operativo. Tabla 21
Ao 1 Con la maquinaria propuesta Ingresos - Gastos Utilidades antes de depreciacin, intereses e impuestos (EBDIT) -Depreciacin Utilidad Neta antes de intereses e impuestos (EBIT) -Impuestos (tasa = 40%) Utilidad neta operativa despus de impuestos + Depreciacin Flujos positivos operativos Con la maquinaria actual Ingresos - Gastos Utilidades antes de depreciacin, intereses e impuestos (EBDIT) -Depreciacin Utilidad neta antes de intereses e impuestos (EBIT) -Impuestos (tasa = 40%) Utilidad neta operativa despus de impuestos + Depreciacin Flujos positivos operativos 2.520.00 2.520.00 2.520.00 2.520.00 2.520.00 0 0 0 0 0 2.300.00 2.300.00 2.300.00 2.300.00 2.300.00 0 0 0 0 0 220.000 80.000 140.000 56000 84.000 80.000 164.000 220.000 80.000 140.000 56000 84.000 80.000 164.000 220.000 80.000 140.000 56000 84.000 80.000 164.000 220.000 80.000 140.000 56000 84.000 80.000 164.000 220.000 80.000 140.000 56000 84.000 80.000 164.000 Ao 2 Ao 3 Ao 4 Ao 5

2.200.00 2.300.00 2.400.00 2.400.00 2.250.00 0 0 0 0 0 1.990.00 2.110.00 2.230.00 2.250.00 2.120.00 0 0 0 0 0 210.000 48.000 162.000 64.800 97.200 48.000 145.200 190.000 170.000 150.000 0 150.000 60.000 90.000 0 90.000 130.000 0 130.000 52.000 78.000 0 78.000

48.000 48.000 142.000 56.800 85.200 48.000 133.200 122.000 48.800 73.200 48.000 121.200

Con los datos arrojados por la herramienta podemos comparar los flujos operativos de la mquina actual y la propuesta y, de esta manera, determinar en la evaluacin y en los flujos de efectivo relevantes, cul opcin de inversin debemos seleccionar.

121

Tabla 22 Ao Maquinaria propuesta Maquinaria actual 1 164.000 145.200 2 164.000 133.200 3 164.000 121.200 4 164.000 90.000 5 164.000 78.000 Flujo de efectivo 18.800 30.800 42.800 74.000 86.000

En la anterior tabla encontramos el clculo del flujo de efectivo operacional incremental, donde ste fue positivo para los 5 aos a favor de la maquinaria propuesta lo cual, en la segunda etapa del anlisis, nos dara como resultado inclinarlos por cambiar de maquinaria. Sin embargo, la decisin final depende de los tres componentes. A continuacin analizaremos el ltimo de ellos y, de esta manera, podremos llegar a una decisin definitiva. Veamos entonces el formato para el clculo del flujo de efectivo terminal, el cual se deriva de la terminacin y liquidacin de un proyecto al final de su vida econmica. Tabla 23 Herramienta bsica para determinar el flujo de efectivo terminal Beneficios despus de impuestos de la venta de un activo nuevo = Beneficio de la venta de un activo nuevo +/- Impuestos sobre la venta de un activo nuevo - Beneficios despus de impuestos de la venta del activo existente = Beneficios de la venta del activo existente +/- Impuestos sobre la venta de un activo existente +/- Cambio en el capital de trabajo neto Flujo de efectivo terminal

Los beneficios obtenidos de la venta del activo nuevo y existente, llamados generalmente valores residuales, representan el valor neto de cualquier costo. En los proyectos de reemplazo deben considerarse los beneficios tanto del activo nuevo, como del activo existente, mientras que en los gastos de expansin y renovacin los beneficios del activo existente son 0, sin embargo, no es raro encontrar en 0 el valor del activo despus del proyecto.Suponiendo que la maquinaria propuesta se pudiera vender despus de los 5 aos en $50.000, y

122

manteniendo las dems condiciones del ejercicio que hemos venido trabajando, tendremos: Tabla 24 - Beneficios despus de impuestos de la venta de la mquina propuesta Beneficios de la venta de la mquina propuesta - Impuesto sobre la venta de un activo nuevo Total de beneficios despus de impuestos (propuesta) - Beneficios despus de impuestos de la mquina actual Beneficios de la venta de la mquina actual +/- Impuesto sobre la venta de la mquina actual Total de beneficios despus de impuestos (actual) +Cambio en el capital de trabajo neto Flujo de efectivo terminal

50.000 20.000 30.000

0 0 0 17.000 47.000

El espacio de los beneficios despus de impuestos de la mquina actual se encuentra en cero, ya que sta aparece como vendida en el perodo de la inversin inicial, el estudiante debe tener sumo cuidado en no duplicar valores que le altere el resultado y posiblemente la decisin final sobre el proyecto de inversin.

1.3 Tcnicas de evaluacin de presupuestos de capital


Luego de que las empresas han realizado y calculado los presupuestos efectivo relevantes de capital, los analizan para evaluar si el proyecto es aceptable para clasificarlo. Para ello existen varias tcnicas de anlisis dirigidas a determinar si las inversiones son congruentes con la meta de la empresa de incrementar al mximo la riqueza de sus propietarios, Los mtodos preferidos por los administradores financieros integran procedimientos de valor en el tiempo, aspectos de riesgo y rendimiento, y modelos de valoracin. Revisemos tres de los mtodos ms relevantes de evaluacin en circunstancias tanto ciertas como inciertas para determinar los flujos de efectivo relevantes. Los mtodos son: el perodo de recuperacin, el valor presente neto y la tasa interna de retorno. Perodo de recuperacin: es el tiempo requerido para que una empresa o sus inversionistas recuperen la inversin inicial de un proyecto, el cual se calcula de acuerdo con las entradas de efectivo.

123

Calculamos el perodo de recuperacin con la acumulacin de las entradas de efectivo hasta el momento en se recupera la inversin inicial. Es una tcnica sencilla acogida popularmente, sin embargo, se considera un anlisis subjetivo, ya que no tiene en cuenta, de manera explcita, elementos como el valor temporal del dinero. Los criterios de decisin de esta tcnica se centran en el perodo de desarrollo del proyecto, por ello se dice: Si el perodo para recuperar la inversin inicial mediante los flujos de efectivo operativos es menor al mximo aceptable por los inversionistas, se acepta el proyecto. Si el perodo para recuperar la inversin inicial mediante los flujos de efectivo operativos es mayor al mximo aceptable por los inversionistas, se rechaza el proyecto. En esta tcnica la administracin es la que decide la duracin del perodo mximo aceptable de recuperacin, el cual se establece subjetivamente de acuerdo con las percepciones internas y externas de los involucrados en el desarrollo del proyecto. En el ejemplo descrito en la Figura 5 podemos ver que el perodo de recuperacin se encuentra entre los aos tres y cuatro, ya que la inversin inicial fue de $50.000 y en el perodo cuatro ya hemos recogido $57.000. El aceptar o rechazar este proyecto depende del perodo mximo que haya elegido la administracin para recuperar el dinero a invertir. Otra tcnica muy conocida y usada por los administradores financieros es el valor presente neto (VPN), ya que utiliza en forma explcita la temporalidad del valor del dinero. Este mtodo se encarga de descontar los flujos de efectivo de la empresa a una tasa especfica de oportunidad. A esta tasa se le denomina como tasa de descuento, tasa de rendimiento requerido, tasa de inters de oportunidad, costo de capital, o costo de oportunidad. Lo que nos est diciendo esta tasa es el rendimiento mnimo que debe ganar el proyecto para que el valor de mercado de la empresa permanezca sin cambios. El valor presente neto (VPN) se calcula restando la inversin inicial de un proyecto (Io) del valor presente de sus entradas o flujos de efectivo (FE t) descontados a una tasa equivalente al costo de capital de la empresa. VPN = valor presente de los flujos de efectivo Inversin inicial En donde el valor presente se puede observar en la siguiente ecuacin.

124

VPN =
t=1

FEt ------------- - Io (1 + i)t

Para determinar el valor presente neto, tanto las entradas como salidas se deben medir en pesos del presente. A la inversin inicial no le debemos realizar ningn tratamiento ya que su valor ya se encuentra en el presente. Los inversionistas, cuando usan el valor presente neto para tomar decisiones, toman el siguiente criterio: Si el VPN es mayor que 0, se acepta el proyecto Si el VPN es menor que 0, se rechaza el proyecto

Si el valor presente neto es mayor que cero significa que la empresa ganar un rendimiento mayor al seleccionado en su tasa de descuento, y si el valor presente neto es menor que cero significa que el rendimiento que est arrojando el proyecto es menor al esperado por los inversionistas, descrito mediante la tasa de descuento. Es importante que los estudiantes diferencien entre un valor presente neto negativo y unas prdidas contables, ya que un proyecto puede dar utilidades contables, pero ellas pueden no satisfacer a los propietarios de la empresa ni cubrir su costo de capital y por lo tanto rechazarse, ya que nos arrojara un valor presente neto negativo. Con el mismo ejemplo de la Figura 5, hallemos a este flujo el valor presente neto. La inversin inicial es de $50.000, mientras sus flujos fueron de $12.000, $14.000, $15.000, $18.000, $16.000 y $17.000 ms los $8.000 del flujo terminal, en los aos del 1 al 6 respectivamente. Al consultar con el mercado se estima que la tasa de oportunidad que se posee para inversiones similares a sta es del 21% anual. Traemos al valor presente cada uno de los flujos de efectivo ao a ao a la tasa de descuento determinada.
VP = 12000/(1+0,21)^1 + 14000/(1+0,21)^2 + 15000/(1+0,21)^3 + 18000/(1+0,21)^4 + 16000/(1+0,21)^5 + 25000/(1+0,21)^6 VP = 50.478

Al resultado del valor presente de los flujos de efectivo le restamos la inversin inicial. VPN = $50.478 $50.000 = $478. Como el valor presente neto nos arroj un valor mayor que 0 se aceptara el proyecto.

125

Se recomienda al estudiante desarrollar el ejercicio descontando los flujos a una tasa del 22%, qu decidirn los inversionistas?, por qu? La ltima tcnica que vamos a analizar por el momento es la conocida como tasa interna de retorno (TIR). Es la tasa que iguala el valor presente neto de una inversin a 0, ya que determina que el valor presente de los flujos de efectivos operativos sea igual a la inversin inicial. En otras palabras, es la tasa de rendimiento efectiva anual que ganar el inversionista si invierte en el proyecto y recibe los flujos de efectivo esperados. Cuando la tasa de descuento hace que el valor presente neto sea igual se 0, nos encontramos frente a la tasa que est rindiendo el proyecto, la cual denominamos como TIR. El clculo de la TIR lo podemos hacer mediante la siguiente ecuacin, sin embargo, el estudiante podr determinarla fcilmente mediante el uso de calculadoras o Excel.
n

$0 =
t=1

FEt ------------- - Io (1 + TIR)t

lo que es lo mismo matemticamente;

t=1

FEt ------------- = Io (1 + TIR)t

Cuando usamos la tasa interna de retorno TIR para tomar decisiones de aceptar o rechazar un proyecto de costo de capital, los criterios son: Si la TIR es mayor que el costo de capital el proyecto se acepta Si la TIR es menor que el costo de capital el proyecto se rechaza

Estos criterios garantizan que la empresa gane por lo menos su rendimiento requerido. Mediante el mismo flujo de efectivo operativo con el que calculamos el VPN, y haciendo uso del programa Excel, la TIR fue de 21.3498%, es decir, que si descontamos los flujos del proyecto al 21.3498%, el valor presente neto del proyecto ser igual a 0, o que la tasa a la cual est rindiendo el proyecto independiente de cualquier otra consideracin es del 21.3498%.

126

1.4 Riesgo y alternativas administrativas en los proyectos


En el entorno del presupuesto de capital, se define el riesgo como la posibilidad de que un proyecto resulte inviable, lo cual nos lleva a que VPN < 0 la TIR < costo de capital. Los riesgos que poseen los proyectos de inversin se determinan por la variabilidad que poseen sus flujos de efectivo en relacin con el resultado esperado, podemos inferir, que entre mayor sea la variabilidad de los flujos, ms riesgoso sern los proyectos. Adicionalmente, son ms riesgosos los proyectos con intervalos ms amplios de flujos de efectivo, debido a que es ms incierta la posibilidad de que los flujos de efectivo ocurran como se pronosticaron y el dinero va perdiendo su valor. A continuacin calcularemos los flujos de efectivo incluyendo el tema de la probabilidad de que suceda el clculo proyectado y calculando varios posibles resultados, cada uno de ellos con diferente nivel posible de ocurrencia. Con el fin de enfrentar el riesgo que contiene la variacin de flujos de efectivo del proyecto, vamos a utilizar varios mtodos de anlisis con el fin de poseer varias tcnicas que nos permitan disminuir la incertidumbre o conocer los posibles resultados financieros y, de esta manera, realizar una mejor evaluacin financiera del mismo. Los anlisis de sensibilidad y de escenarios evalan el impacto, en el rendimiento de la empresa, de los cambios en una o ms variables como las entradas de efectivo, las salidas de efectivo y el costo de capital. Comnmente, se le denomina anlisis de sensibilidad cuando slo se modifica una variable al mismo tiempo, mientras en el anlisis de escenarios puede estar cambiando ms de una variable al mismo tiempo. Los anlisis anteriores arrojaran diferentes resultados de VPN y TIR, de acuerdo con la probabilidad de ocurrencia. Lo anterior nos permite ver el posible comportamiento del proyecto en diversas situaciones, como lo realmente sucedido en la cotidianidad. Observemos un ejercicio de anlisis de sensibilidad en el cual planteamos varios posibles escenarios de ocurrencia entre dos proyectos, teniendo la inversin inicial y los flujos de efectivo para calcular de acuerdo con ellos el valor presente neto. De igual manera se pueden realizar para el clculo de la TIR. Note el estudiante que el valor de la inversin inicial no se incluye dentro de los escenarios, ya que como ella se realiza en el presente, la posibilidad de ocurrencia ya es conocida y muy difcilmente variar.

127

Tabla No 25 Inversin inicial Proyecto A Proyecto B 10.000 10.000 Flujos positivos de efectivo 1.500 0 2.000 2.000 2.500 4.000 1.000 4.000 Valores Presentes Netos 1.409 5.212 9.015 7.606 -10.000 5.212 20.424 30.424

Resultado Pesimista Ms probable Optimista Rango Resultado Pesimista Ms probable Optimista Rango

Como podemos observar en el anterior ejercicio, el poseer diversas posibilidades de ocurrencia nos deja ver resultados diferentes, con los cuales los administradores financieros pueden tomar decisiones de aceptar o rechazar proyectos teniendo en cuenta el riesgo de ocurrencia. Podemos notar que al final de la tabla hemos determinado una fila llamada rango, la cual nos describe la diferencia entre el punto mximo y el mnimo. Tal y como lo dijimos anteriormente, los inversionistas adversos al riesgo prefieren un menor grado de variacin en sus resultados. Otro mtodo de clculo de resultados de los proyectos de inversin, teniendo en cuenta el riesgo financiero, es al que hemos denominado rboles de decisin, el cual utiliza diagramas para trazar mapas de las diversas alternativas de decisin de inversin y rendimiento, junto con su posibilidad de ocurrencia. En la Figura 7, encontramos un ejemplo de rbol de decisin basado basa en los clculos de las probabilidades de rendimientos de los proyectos analizados.

128

Inversin inicial

Probabilidad 0,40

Valor presente Valor presente ponderado del del flujo positivo flujo positivo de efectivo de efectivo 225.000 90.000 100.000 -100.000 50.000 -10.000 130.000

120.000 Proyecto I Decisin I J? Proyecto J 140.000

0,50 0,10

Valor presente de flujos positivos de efectivo

0,30 0,40 0,30

280.000 200.000 -30.000

84.000 80.000 -9.000 155.000 = = 10.000 15.000

Valor presente de flujos positivos de efectivo VPNI esperado = VPNJ esperado = 130.000 155.000 120.000 140.000

Puesto que el VPNJ esperado > VPNI esperado, se elije J Puesto que el VPNJ esperado > VPNI esperado, se elije J

En el mtodo anterior hemos podido combinar dos proyectos con inversin inicial y flujos diferentes, entre escenarios con posibilidad de ocurrencia desiguales. En conclusin, ponderamos cada uno de los flujos de efectivo positivos trados a valor presente obtenidos por la probabilidad relacionada de ocurrencia. Luego sumamos estos resultados y comparamos el valor de los dos proyectos, habiendo descontado la inversin inicial a cada uno de ellos. Se decide prefiriendo la alternativa que le proporciona a la empresa el mayor valor esperado. Los anteriores mtodos utilizados son simulaciones o posibles resultados de una propuesta de inversin antes de que sea aprobada. El anlisis probabilstico se revis en la unidad anterior cuando vimos cmo determinar el riesgo por medio de la desviacin estndar y la covarianza, sin embargo, describamos los diversos factores que pueden intervenir al momento de determinar la probabilidad de ocurrencia. Anlisis del mercado: los administradores financieros deben considerar el tamao del mercado, el precio de venta del producto, la tasa de crecimiento del

129

mercado y la participacin que posee la empresa en el mercado en el que se encuentra o va a incursionar. Anlisis del costo de las variaciones: debemos tener claridad en las inversiones requeridas para el funcionamiento del proyecto, la vida til de las instalaciones y el valor residual del proyecto, si lo hubiera. Anlisis de costos operativos y fijos: debe estudiarse con sumo cuidado los costos operativos y fijos y su comportamiento futuro de acuerdo con variables tanto micro como macroeconmicas. En un modelo complejo podemos atribuir una probabilidad a cada una de las variables mencionadas y, mediante la combinacin de todas ellas, obtendremos un modelo bastante cercano y amplio de las situaciones posibles de ocurrencia para el proyecto de inversin. Por ltimo, podemos revisar algunos aspectos del riesgo internacional. Aunque todas las tcnicas de presupuesto de capital son iguales independiente de la clase de compaa, ya sea nacional o multinacional, en el entorno internacional poseemos dos riesgos adicionales como el riesgo cambiario y el riesgo poltico internacional. El riesgo cambiario lo podemos resumir en el peligro de que una fluctuacin inesperada en el tipo de cambio entre el dlar y la moneda de denominacin de los flujos de efectivo de un proyecto, lleve a reducir el valor de mercado del flujo de efectivo de ese proyecto. Como el dlar es el patrn de divisa mundial, se revisan las variaciones de la moneda nacional frente al dlar, sin embargo, cada da encontramos negociaciones en diversas monedas acogidas por el mercado.. Una de las posibilidades de disminuir el riesgo cambiario es financiando a largo plazo el proyecto y en moneda local, de tal manera que las variaciones de la tasa de cambio no afecten el proyecto. Es mucho ms difcil protegerse del riesgo poltico, ya que cuando se acepta un proyecto internacional se est aceptando toda la legislacin y las costumbres de los pases extranjeros donde opera el proyecto en cuestin. Los inversionistas por medio de sus empresas se ven expuestos a bloqueo de exportaciones o importaciones, devolucin de utilidades, modificacin de reglas fiscales, expropiacin de activos o intervencin en los proyectos. La imposibilidad que mencionamos de manejar el riesgo poltico hace ms importante la necesidad de que los administradores financieros evalen muy detenidamente todas las variables que puede implicar este riesgo.

130

1.5 Tasas de descuento ajustadas al riesgo


Los mtodos presentados para enfrentar el riesgo permiten a los administradores financieros tener aproximacin al nivel de riesgo en cada proyecto, sin embargo, hasta este momento, no conocen de forma explcita el riesgo de cada uno de ellos. Por lo anterior, utilizaremos el mtodo de la tasa descuento ajustada al riesgo RADR (risk-adjusted discount rate, RADR), la cual permite ajustar el riesgo mediante la variacin de la tasa de descuento aplicada a los flujos de efectivo netos esperados cuando se determina el valor presente neto de un proyecto. Otra manera de analizar el mtodo de la tasa de descuento ajustada al riesgo (RADR) es la tasa de rendimiento que debe ganar un proyecto especfico para compensar de manera adecuada a los propietarios de la empresa, es decir, para mantener o mejorar el precio de las acciones de la empresa. Por lo tanto, cuanto mayor es el riesgo de un proyecto, mayor debe ser el RADR y por lo tanto menor ser el valor presente neto de un flujo especfico de entradas de efectivo. Veamos la ecuacin en donde la tasa de descuento ajustada al riesgo trae al presente los flujos futuros para obtener valores presentes, a los cuales se les resta la inversin inicial, con el fin de obtener el valor presente neto, herramienta de evaluacin de proyectos. VPN =
t=1 n

FEt ----------------- - Io (1 + (RADR))t

La magnitud del RADR depende de la relacin entre el riesgo del proyecto en lo individual y el riesgo de la compaa. Para calcular la tasa de descuento ajustada por el riesgo RADR, se recurre a lo que denominamos la tasa libre de riesgo, sta generalmente se asocia al riesgo nacin, el cual estimamos que poseen riesgos cercanos a 0. Un ejemplo para determinar esta tasa pueden ser en Colombia los TES o en los Estados Unidos los valores del tesoro. As, el rendimiento de estos ttulos valores en cada pas se utilizan como la tasa libre de riesgo. El estudiante debe notar que las tasas pueden variar de acuerdo al pas en donde se est realizando el anlisis, por ello se debe investigar cules son los papeles libre de riesgo de cada economa con el fin de realizar un anlisis ms exacto. Es muy difcil que las empresas inviertan slo en valores libres de riesgo. Por lo tanto, los inversionistas o compaas deciden asumir cierto grado de riesgo con la

131

idea de recibir mayores rendimientos que los que se percibiran con solo ttulos libres de riesgo. La diferencia entre la tasa libre de riesgo y la tasa de rendimiento requerida (costo de capital) es la prima promedio de riesgo que los inversionistas exigen se les compense por los activos adquiridos de la compaa. Esta prima por riesgo que las empresas asumen en los proyectos de inversin la expresaremos matemticamente de la siguiente manera: = ir - rf donde;

= prima de riesgo promedio de la compaa ir = tasa de rendimiento requerida para proyectos o costo de capital rf : es la tasa libre de riesgo Los flujos de efectivo de efectivo con un riesgo ms alto se descuentan a una tasa ms alta ir, es decir, a una tasa ajustada al riesgo, que refleja su mayor grado de riesgo. Las RADR se usan frecuentemente en la prctica debido a dos factores principales como son: primero, la congruencia con la disposicin general que poseen los administradores hacia las tasas de rendimiento, y segundo, los avances tecnolgicos en los cuales los computadores nos permiten realizar infinidad de procedimientos en tiempos de duracin realmente cortos. En algunas compaas se establecen categoras de riesgo a las que luego se les aplica una prima de riesgo diferente a cada proyecto que se piensa evaluar. Podramos suponer que a los proyectos con bajos niveles de riesgo se les aplicar tasas esperadas de rendimientos menores al del costo de capital, mientras los que poseen altos rangos de riesgos, tendrn tasas de rendimiento esperadas superiores al costo de capital. Si bien, el mtodo de realizar categoras en los niveles de riesgo permite ahorrar tiempo en la etapa de anlisis, puede generar decisiones menos ptimas dado que, por lo general, las primas de riesgo se determinan subjetivamente y sin considerar explcitamente la variacin en los rendimientos de los proyectos. Otro mtodo de clculo del riesgo de un proyecto es el de usar tasas equivalentes a la certidumbre, a esta tcnica la denominaremos el mtodo equivalente a cierto, en el cual ajustamos los flujos de efectivo netos. Utilizamos un factor o tasa equivalente cierto que nos debe generar la cantidad de efectivo que un proyecto requiere en un momento determinado y nos resulte indiferente la recepcin de ese monto u otro en otro momento.

132

El proyecto lo ajustamos al riesgo mediante el factor mencionado, convirtiendo los flujos de efectivo esperados riesgosos en equivalentes de certidumbre y calculando luego el valor presente neto. La tasa libre de riesgo ir, se utiliza como la tasa de descuento para calcular el valor presente neto. Los factores equivalentes cierto van de 0 a 1, en cuanto mayor sea el factor mayor ser la certidumbre del flujo de efectivo esperado o, en otras palabras, el factor nos ajusta los flujos de efectivo a los diferentes riesgos por los cuales atraviesan los proyectos. La tabla 26 nos muestra la funcin del factor que incluye la incertidumbre de ingreso de los flujos futuros de efectivo. Tabla 26
Flujo de efectivo (50.000) 12.000 14.000 15.000 18.000 16.000 25.000 Factor cierto equivalente 1,0 0,9 0,8 0,6 0,5 0,3 0,3 Flujos de efectivo ciertos (50.000) 10.800 11.200 9.000 9.000 4.800 7.500

Ao 1 2 3 4 5 6

Un ajuste que realizan las empresas, especialmente las que negocian intensamente y poseen una sana situacin financiera (pocas probabilidades de quiebra), es el riesgo mediante coeficientes beta. Estos coeficientes beta son los riesgos sistemticos, que son el promedio de los betas individuales y ellos a su vez son la proporcin de riesgo que, sin importar el proyecto o inversin, el mercado siempre lo mantiene, de otra forma, este riesgo lo podemos conocer pero no controlar. Luego de calcular el costo del capital ms la prima de riesgo, el administrador financiero debe ajustar esta tasa por medio del beta estimado del proyecto para ajustar la tasa definitiva al riesgo de la inversin. En este captulo podemos determinar varias conclusiones Una responsabilidad importante de los administradores financieros es revisar y analizar las propuestas de inversin. Las inversiones aceptadas luego de su estudio deben generar valor para la compaa, de lo contrario se rechazan.

133

El desarrollo del proceso de presupuesto de capital se basa en los clculos precisos de los flujos de efectivo relevantes. El proceso del presupuesto de capital consiste en evaluar y seleccionar inversiones a largo plazo que sean congruentes con los objetivos de la empresa e incrementen al mximo la riqueza de los propietarios. El proceso de presupuesto de capital posee 5 pasos: generacin de propuestas, revisin y anlisis, toma de decisiones, puesta en marcha, y seguimiento. Los proyectos se pueden agrupar comnmente en tres tipos: los proyectos independientes, los proyectos mutuamente excluyentes y los dependientes. Los flujos de efectivo relevantes poseen un patrn que siempre se analiza: la salida de efectivo incremental (inversin inicial), las entradas subsiguientes resultantes (entradas de efectivo operativas) y el flujo de efectivo terminal. Cada una de las tres etapas posee herramientas de anlisis que ayudan al administrador financiero a tomar decisiones de inversin ms objetivas. El clculo de la inversin inicial, tiene como componentes bsicos: el costo instalado del nuevo activo, los beneficios despus de impuestos obtenidos por la venta del activo existente, y el cambio en el capital de trabajo neto. El clculo de las entradas de efectivo operativas depende de los ingresos, los egresos, la depreciacin y la tasa impositiva. El flujo de efectivo terminal est determinado por los beneficios despus de impuestos tanto del nuevo activo como del existente, cuando haya lugar. Adicionalmente, por el cambio en el capital de trabajo. Se pueden analizar tres mtodos corrientes para evaluar las propuestas de inversin: perodo de recuperacin, valor presente neto, y tasa interna de retorno. El perodo de recuperacin es el tiempo requerido para que una persona recupere su inversin inicial. Valor presente neto: valor que se obtiene de traer los flujos de efectivo futuros al presente a una tasa de descuento y restarle la inversin inicial. Tasa interna de retorno: tasa de inters que hace que se iguale el valor presente neto a 0. Esto sucede cuando la tasa de descuento o costo de capital es la misma que produce el proyecto de inversin. El riesgo de un proyecto se puede considerar como la variabilidad de sus flujos de efectivo en relacin con los esperados. Los posibles resultados de un proyecto de inversin se pueden expresar como probabilidades de ocurrencia de los flujos de efectivo. Podemos evaluar los proyectos con anlisis de sensibilidad y escenarios. En ellos se evala el impacto del cambio de una o ms variables en los flujos de efectivo y el costo de capital. Los arboles de decisin son otro mtodo de evaluacin probabilstico en el que se observan las diversas alternativas de decisin de los proyectos de inversin. Los riesgos cambiarios y polticos se deben analizar a la hora de tomar una decisin de inversin.

134

Se debe ajustar la tasa de descuento al riesgo de cada uno de los proyectos. La RADR es un mecanismo de ajuste de las tasas de descuento de tal manera que el costo de capital sea congruente con las preferencias de riesgos y rendimiento de los participantes en el mercado.

135

Capitulo 2 COSTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL


2.1 Precios de activos de capital: el CAPM
Alguna vez usted a soado recibir un cheque por $100.000.000, sin condiciones alguna, de parte un desconocido?, pues hagmoslo en este momento. Conocemos solo 2 posibilidades, invertir en ttulos del gobierno con riesgo 0, como lo mencionamos en el captulo anterior, o invertir en el sistema financiero a tasas de mercado. Podemos pensar en TES, como los ttulos del gobierno, y en fondos de pensiones voluntarias, como ttulos del mercado. La pregunta inicial puede ser qu monto de inversin para cada una de las opciones? Digamos que nos gusta la seguridad pero deseamos ganar un poco ms que los papeles del gobierno, entonces nos inclinamos por un 20% para fondo voluntario y 80% TES. Con el fin de saber cul ser la rentabilidad del pequeo portafolio que construimos, vamos a utilizar un modelo que nos permita valorar estos activos descritos, al cual llamamos CAPM modelo de valoracin de activos financieros. Ya hablamos del CAPM en trminos generales, ahora revismoslo para los proyectos de inversin de las empresas, ya que cuando estos proyectos de inversin poseen diferentes niveles de riesgo, el costo de capital, nicamente, no es aceptado por los inversionistas y empresas. Como supuesto inicial, pensemos que los proyectos se financian totalmente con acciones ordinarias, es decir, con capital de la empresa. Por lo tanto, el anlisis de riesgo y su beta se concentra en las acciones ordinarias. Luego modificaremos el anlisis con financiacin externa, es decir, apalancamiento financiero. Lo anterior nos indica que el costo general de capital de la empresa es el costo de las acciones ordinarias. El CAPM en este escenario nos determina el rendimiento requerido mediante la relacin esperada entre los rendimientos por encima de la tasa libre riesgo de las acciones ordinarias y los portafolios del mercado, que viene siendo la diferencia entre los rendimientos del mercado y del proyecto o inversin, ajustado por el beta de riesgo. Los rendimientos requeridos de un proyecto lo podemos traducir matemticamente mediante la siguiente ecuacin.

136

Ri = Rf + (Rm Rf)* i En donde i ser la pendiente de la lnea de nos describir la relacin entre los rendimientos adicionales del proyecto (Ri) y los rendimientos del mercado (Rm). Rf, es la tasa de rendimiento libre de riesgo. Como podrn observar, la ecuacin es idntica a la ya estudiada, con la diferencia de que la categora que le damos al es el de las acciones ordinarias, para nuestro supuesto. Veamos la Figura 8 con el fin de ilustrar la aceptacin o no de un proyecto. Figura No 8
x = Proyectos aceptables o = Proyectos no aceptables x x x Tasa esperada de rendimiento x x x o x o o o x o x o o o x o x Lnea de Mercado de capital

Tasa libre de riesgo

Riesgo sistemtico (beta)

En la figura podemos observar que los inversionistas estaran de acuerdo en invertir en los proyectos que posean un rendimiento superior al riesgo sistemtico, o sea los marcados con x, los cuales se encuentran arriba de la lnea de rentabilidades del mercado de capital determinada en su pendiente por el coeficiente , mientras que rechazaran los proyectos que se encuentren por debajo de ella, as sean rentables no constituyen lo esperado por los inversionistas. Es importante anotar que entre mayor sea el rendimiento esperado de un proyecto, mayor ser el riesgo sistemtico relacionado a l. Este mtodo permite determinar los rendimientos y de esta manera seleccionar los proyectos por desarrollar. Las empresas lo usan tambin para grupos de proyectos con riesgos similares y les aplican el mismo riesgo requerido. Luego de

137

ello, aplican el CAPM a todos los proyectos, incluido el grupo que se haya determinado. Este mtodo posee la ventaja de que no necesita tanto tiempo en la asignacin del clculo de los rendimientos requeridos como s lo demanda cuando es realizado para cada uno de los proyectos. Otra ventaja es que es mucho ms sencillo encontrar en el mercado empresas semejantes para un grupo de proyectos que encontrar compaas semejantes para proyectos particulares, lo cual permite un mejor y ms acertado estudio de la competencia. Una consideracin importante en la aplicacin de este modelo CAPM, es la similitud que deben tener los proyectos que se van a en materia de financiamiento. En un comienzo supusimos que sera inicialmente con acciones, por lo tanto la empresa par, tambin deber realizarlo as, para que la comparacin sea aceptable, ya que el riesgo sistemtico podra ser bastante diferente. Si los riesgos son diferentes y debemos compararlos, el estudio se nos debe trasladar al coeficiente , donde este debe ajustar antes de usarlo para determinar el costo de capital, lo cual nos implica un anlisis ms detenido y detallado del riesgo sistmico. Otra forma de determinar que una empresa ha creado valor mediante la obtencin de rendimientos sobre sus inversiones de capital, lo podemos ver a travs del valor econmico agregado EVA (por las iniciales de la frase en ingls). Este es un mtodo para calcular la utilidad econmica despus de la deduccin de todos los costos de capital, el cual se calcula de la utilidad neta operativa menos el producto del capital utilizado por el costo de capital, este resultado es el que denominamos EVA. Por lo tanto el EVA es una medida de desempeo basada en valor que surge al comparar la rentabilidad obtenida por una compaa con el costo de los recursos empleados para su gestin. Lo ms relevante del EVA es que hace nfasis en que la empresa no crea valor para los accionistas, sino hasta que cubre todos los costos de capital. En el clculo de la utilidad contable se incluyen de manera explcita los cargos de financiamiento, pero se excluyen los costos relacionados con las acciones ordinarias. La utilidad econmica, o generalmente llamada EVA, incluye un cargo por todos los tems del costo de capital de la empresa, las deudas y las acciones. Esto nos puede llevar a que una compaa posea utilidades contables pero est destruyendo valor Lo que evidencia el EVA es que cuando se poseen estas utilidades econmicas, se est creando valor para los accionistas. Lo cual es la funcin de los administradores frente a sus jefes supremos.

138

El clculo del EVA es sencillo: EVA = (r c) * capital donde; r es la tasa de retorno de la inversin, c es el costo del capital

Revisemos un pequeo ejercicio que demuestra la funcionalidad del EVA para un inversionista. Una empresa dispone de $1000 en activos que le dan una rentabilidad del 21% y tiene un costo de capital del 15%, Como crear ms valor? Invirtiendo $200 en nuevos activos que le daran una rentabilidad del 15% con un costo de capital del 12%? O desinvirtiendo $200 en activos que le proporcionan una rentabilidad del 12% y el 9% de costo de su financiacin? La situacin Inicial en que nos encontramos: EVA = (0,21 0,15) * 1000 = 60 La primera situacin que encontramos es un aumento de $200 en activos generando una nueva rentabilidad de la inversin de: r = (1000*0,21 + 200*0,15) / 1200 = 0,2 Como vemos poseemos una menor rentabilidad de la inversin, ahora observemos qu efectos tendr en el costo de capital c = (1000*0,15 + 200*0,12) / 1200 = 0,145 En esta situacin vemos que el costo de capital tambin disminuy, arrojndonos un nuevo EVA. EVA = (0,2 0,145) * 1200 = 66, el cual es superior al EVA inicial, es decir, en la empresa se est creando valor. El segundo escenario lo encontramos cuando la empresa decide realizar una desinversin de $200 en activos. Al igual que la situacin anterior primero hallemos la nueva rentabilidad de la inversin: r = (1000*0,21 - 200*0,12) / 800 = 0,2325 En este caso la nueva rentabilidad es mayor que la inicial. Lo mismo haremos con el costo de capital el cual se modifica de acuerdo con las siguientes cifras. c = (1000*0,15 - 200*0,09) / 800 = 0,165, sucedi lo mismo, la rentabilidad aument, lo cual nos gener el siguiente nuevo EVA EVA = (0,2325 0,165) * 800 = 54, el cual es menor que el inicial, destruyendo valor de la compaa, lo cual indicara que no es recomendable realizar esta desinversin.

139

En trminos generales podemos ver que cuando aumenta la inversin aumenta la rentabilidad, pero tambin aumenta su costo, mientras cuando desinvertimos, disminuye la rentabilidad pero tambin su costo. El resultado de la obtencin del EVA no lo podemos generalizar, este es el producto de un anlisis detallado de cada una de los proyecto de inversin, sin embargo, como dijimos anteriormente, el clculo es muy sencillo y gil, es decir, eficiente para los administradores financieros en la toma de decisin o en las recomendaciones que tengan que realizar.

2.2 Costo de capital promedio ponderado


El costo general de capital de una empresa depende directamente del costo de las fuentes bsicas de fondos a largo plazo de la compaa. Existen cuatro fuentes bsicas de los elementos de financiamiento de la empresa a largo plazo, como son: el costo de la deuda a largo plazo compuesta por las tasas de inters (costo financiero) de los diversos prestamos que poseemos en nuestro balance como pasivos a largo plazo; el costo de las acciones preferentes, las cuales son una funcin de los dividendos declarados; el costo de las acciones comunes, y el costo de las utilidades retenidas. Podemos ver en la Figura 9 la estructura del balance, detallando las fuentes de financiacin a largo plazo, a las cuales calcularemos su costo particular para obtener el costo de capital promedio ponderado. Figura No 9
BALANCE GENERAL Pasivos circulantes Deuda a largo plazo Activos Capital contable - Acciones Preferentes - Capital en acciones ordinarias Acciones ordinarias Utilidades retenidas

Fuentes de fondos a largo plazo

El costo ponderado de capital es un elemento muy importante en el proceso de la toma de decisin del presupuesto de capital. Este costo ponderado de capital ser la tasa de descuento que se deba utilizar para el calcular el valor presente neto (VPN) de un proyecto con riesgo promedio. La cifra apropiada del costo de capital debe ser la determinada despus de impuestos, la cual se utiliza para los presupuestos de capital. No olvide que se acostumbra analizar los nuevos proyectos o inversiones, lo cual nos llevara al marginal, es decir los proyectos adicionales, sin embargo, es relevante que se tenga en cuenta el costo del capital que en el momento poseemos.

140

Revisemos cual serian las expresiones para calcular cada uno de los costos de las fuentes de financiamiento Costo de una accin preferente: lo determinamos mediante los dividendos de la accin preferente (D a.p.) divididos por los ingresos netos de la venta de la accin preferente (I a.p.).

D a.p. C a.p.= -------- donde; C a.p es el costo de las acciones ordinarias I a.p. Como los dividendos de las acciones preferentes se pagan de los flujos de efectivo despus de impuestos, la empresa no debe realizar ningn ajuste fiscal. Podemos ejemplificar el anterior costo de la siguiente manera: suponga que la empresa XYZ emiti 1.000 acciones preferentes que pagan un dividendo de $10.000 anuales por unidad. Estas acciones se vendieron a $100.000 cada una. Como los ingresos son los netos, debemos restar cualquier costo adicional, como pueden ser los costos de emisin y administrativos, los cuales fueron de $5.000 por cada una. 10.000 C a.p.= ------------------------ = 0,1053 10.53% 100.000 5.000 Para calcular las acciones comunes podemos utilizar dos mtodos, los cuales denominamos como el modelo de valoracin de crecimiento constante y el modelo de valoracin de activos de capital CAPM. El primer modelo conocido como modelo Gordon calcular las acciones de la siguiente manera: Costo de una accin ordinaria, modelo Gordon: rendimiento requerido por los accionistas, el cual se refleja en los dividendos esperados de las acciones ordinarias (De.a.o.) sobre el precio actual por accin ordinaria de los inversionistas ms una tasa de crecimiento constante de los dividendos.

D e.a.o. C a.o. = -------- + T c.a.o. P a.o. El costo de la accin ordinaria C a.o. de la empresa XYZ, lo determinamos conociendo el precio por accin ordinaria que asciende a $ 100.000. La empresa espera cancelar dividendos al final del ao por $15.000 a cada una de las acciones y el crecimiento de los dividendos fue del 5%. De acuerdo con el estudio del precio de la accin ordinaria durante los ltimos 10 aos, tenemos que:

141

15.000 C a.o. = ------------ + 0,05 = 0,15 + 0,05 = 0,20 20% 100.000 Utilizando el modelo del CAPM, debemos conocer la rentabilidad libre de riesgo, el retorno del mercado y el beta. Luego de investigar estos datos encontramos que la tasa libre de riesgo est en el 10%, la tasa del mercado en 16,5% y el beta asciende al 1.54 C a.o. = Rf + { * (Rm - Rf)}, las cuales tiene el mismo significado que las descritas anteriormente en este captulo y en el anterior. C a.o. = 10% + {1,54 * (16,5% - 10%)} C a.o. = 10% + 10% = 20% Costo de utilidades retenidas: rendimiento requerido por los accionistas sobre las inversiones por realizar, es decir, el mismo de una accin ordinaria.

La empresa tiene dos opciones con relacin a las utilidades retenidas: emitir acciones ordinarias por ese monto o pagar dividendos. Es decir, el costo de las utilidades retenidas es igual al costo de una emisin de acciones comunes ordinarias, por lo tanto, C u.r. = C a.o. , donde C u.r. es el costo de las utilidades retenidas Costo de la deuda: Como los pasivos de una empresa son variados, ac nos centraremos en los que poseen explcitamente un costo estipulado en tasa de inters y son a largo plazo, es decir, las cuentas por pagar, los gastos acumulados y otras obligaciones no se tendrn en cuenta. El costo de la deuda se obtiene de determinar la tasa de descuento que hace que se iguale el precio de mercado con el capital e inters de la deuda y, por ltimo, se ajusta con la tasa de impuestos. El costo de la deuda despus de impuestos, que denotaremos C d se puede obtener de la siguiente manera C d = Rd *(1 t), en donde; Rd, = es la tasa de descuento que iguala el valor presente de los flujos de efectivo al precio de mercado t = tasa impositiva

142

La empresa XYZ determin que la tasa que iguala el costo de los prstamos con los flujos de efectivo asciende al 18%, mientras que la tasa impositiva es del 30%, por lo tanto, C d = 18% *(1 0,3) = 0,18 *0,7 =12,6%, es el costo de la deuda, el cual es bastante inferior a inicialmente visto de 18%, ya que estos valores son susceptibles de disminuir. Combinando todos los costos poseemos el costo de capital promedio ponderado. La ecuacin que debemos desarrollar es la siguiente: CCPP = (%*C d) + (%*C a.p.) + (%*C a.o.) + (% *C u.r.) En la anterior ecuacin el porcentaje (%) se refiere a la participacin que cada uno de ellos tiene en las fuentes de financiacin a largo plazo, en otras palabras, la sumatoria de los porcentajes debe ser igual a 1, es decir, al total de la deuda de la empresa por los diferentes conceptos. En la Tabla 27 podemos encontrar los datos de la empresa XYZ, con el fin de hallar el costo de capital promedio ponderado CCPP Tabla 27
Fuentes de Capital Deuda a largo plazo Acciones preferentes Acciones ordinarias Utilidades retenidas Totales Ponderacin 40% 10% 40% 10% 100% Costo 5,6% 10,6% 13,0% 13,0% Costo Ponderado 2,24% 1,06% 5,20% 1,30% 9,80%

Costo de capital promedio ponderado = 9,8% Como podemos observar en la Tabla 27 tenemos diversos niveles de tasas de inters que reflejan varias expectativas de tasas mnimas de rendimiento asociadas a grados de riesgo, de acuerdo con el mercado y el anlisis de los inversionistas. De esta manera, se genera un costo de capital de todas las fuentes de financiamiento de la empresa XYZ, matizadas por su participacin en el total del endeudamiento.

2.3. Apalancamiento operativo y financiero


En fsica observamos que cuando una palanca se utiliza correctamente, la fuerza que es aplicada en un extremo se aumenta ms que proporcionalmente en el otro extremo. En un contexto empresarial el apalancamiento tiene que ver con la palanca constituida por los activos o costos fijos operativos asociados a la produccin y los costos fijos de financiamiento en el incremento de la rentabilidad.

143

Es as, que cuando incrementamos el apalancamiento en una empresa, buscamos incrementar la rentabilidad pero aumentando el riesgo. En caso contrario, la reduccin del apalancamiento lleva a disminuir la rentabilidad y por consiguiente el riesgo. Podemos observar que se han determinado tres tipos de apalancamiento: el primero, que llamaremos apalancamiento operativo, tiene que ver con los costos operativos que se incurren en el proceso de produccin de bienes y servicios y est asociado a sus utilidades antes de intereses e impuestos (EBIT, por su nombre en ingls), lo cual es la utilidad operativa. El apalancamiento financiero se debe a la existencia de los costos fijos de financiamiento. En este caso estamos especialmente analizando los intereses de la deuda y la relacin entre la utilidad antes de intereses e impuestos (EBIT) y las utilidades por accin ordinaria (EPS). El tercer tipo es el apalancamiento total que por un lado se puede ver como las suma de los dos, el apalancamiento operativo y el financiero, o la relacin entre los ingresos percibidos por ventas y su utilidad por accin ordinaria (EPS). Veamos en el siguiente grfico la relacin que existe entre el estado de resultados y el apalancamiento, el cual ayuda fuertemente al administrador financiero a relacionar las funciones de cada una de las herramientas que estamos analizando. Figura 10 Relacin entre el estado de resultados y los tipos de apalancamiento
Apalancamiento operativo Ingresos por ventas Menos: Costo de ventas Utilidades brutas Menos: Gastos operativos Utilidad antes de intereses e impuestos (EBIT) Menos: Intereses Utilidades netas antes de impuestos Menos: Impuestos Utilidades netas despus de Impuestos Menos dividendos de acciones preferentes Utilidades disponibles para las acciones comunes Utilidad por accin (EPS)

Apalancamiento total

Apalancamiento financiero

En la Figura 10 podemos observar qu compone y en dnde se puede determinar cada uno de los apalancamientos en relacin con el estado de resultados. Antes de estudiar la forma como debemos calcular los diferentes apalancamientos que definiremos, revisemos un anlisis que nos muestre la relacin entre los costos fijos, los costos variables, las utilidades y el volumen de ventas, llamado

144

punto de equilibrio, el cual nos indica el nivel de operaciones que se requiere para cubrir todos los costos y la rentabilidad con los niveles de ventas. Si observamos el punto de equilibrio solamente para la produccin de bienes y servicios de la empresa, estamos diciendo que buscamos el punto en el cual el EBIT es igual 0. Como dijimos anteriormente, el punto de equilibrio busca determinar cul es la cantidad de produccin que logra absorber todos los costos fijos y los costos variables, teniendo en cuenta que los primeros dependen del tiempo y no de las ventas, mientras los segundos son una funcin directa del precio de venta, es decir el anlisis del punto de equilibrio determina el nivel de operaciones necesario para cubrir todos los costos operativos y evala la rentabilidad asociada con los diversos niveles de ventas. La ecuacin que podemos deducir para determinar el punto de equilibrio la vemos a continuacin: CF Punto Equilibrio = ---------------Pv CVu En donde: CF son los costos fijos, Pv es el precio de venta de un bien o servicio y CVu son los costos variables unitarios. Con el fin de entender claramente la anterior ecuacin suponga que la empresa XYZ tiene costos operativos fijos de $ 2,500, su precio de venta por unidad es de $10, y su costo operativo variable por unidad es de $5. Cul es el punto en el cual sus ventas cubren todos sus costos?, es decir el punto de equilibrio. 2.500 2.500 Q = ------------- = ---------- = 500 unidades 10 - 5 5 El plan de produccin que la empresa XYZ necesita desarrollar para cubrir sus costos totales asciende a 500 unidades, es decir, para que el EBIT de la empresa sea 0, la empresa debe producir 500 unidades, lo que nos lleva a deducir que con una produccin mayor a 500 unidades el EBIT ser positivo. Este anlisis lo podemos realizar grficamente, donde vemos que las rectas se cruzan cuando los costos totales igualan a los ingresos por ventas, all encontramos el punto de equilibrio. La Figura 11 es una descripcin de la relacin entre los diferentes costos y los ingresos que obtenemos de la produccin que permitieron los costos mencionados.

145

Figura 11 Punto de equilibrio


Ingresos por ventas Utilidades (EBIT) Costos totales Punto de Equilibrio 5.000 Costos variables

2.500
Perdidas

Costos fijos

500

1.000

Podemos determinar que cuando los costos fijos aumentan es necesario aumentar la produccin, cuando el precio de venta aumenta, la necesidad de produccin disminuye, y cuando el costo variable unitario aumenta, se aumenta la produccin necesaria para alcanzar el punto de equilibrio. Ahora revisemos cmo medimos el grado de apalancamiento de cada una de las clases de apalancamiento que vimos Grado de apalancamiento operativo (GAO): es una medida numrica que nos indica el cambio porcentual entre el EBIT y el cambio porcentual de las ventas.

Cambio porcentual en EBIT GAO = -----------------------------------------Cambio porcentual en ventas En donde GAO es el grado de apalancamiento operativo De acuerdo con los datos de la empresa XYZ, si las ventas aumentann en un 50%, el EBIT aumentar en un 100%, el estudiante debe comprobar los datos enunciados de los porcentajes construyendo el estado de resultados hasta la utilidad operativa, para que pueda observar el aumento del EBIT. Sin embargo, esto se puede tambin expresar en valores de la siguiente manera. Q x (Pv Cvu) GAO = ------------------------------Q x (Pv Cvu) - CF Si reemplazamos las letras indicativas de los costos, precios y cantidades de la empresa XYZ obtenemos:

146

Nota: como el grado operativo se determina para niveles de produccin, supondremos que la produccin aument a 1.000 unidades. 1.000 x (10 5) $5.000 GAO = ---------------------------------- = ---------- = 2 1.000 x (10 5) 2.500 $2.500 El estudiante debe notar que este grado de variacin de 2 depende de las variables en cuestin, es decir, la cantidad, el precio de venta y la proporcin de costos variables, los costos fijos afectan menos que proporcionalmente. Nos podemos dar cuenta de que el resultado es igual en ambas ecuaciones, ya que no es relevante el mecanismo, sino el resultado, por lo cual al arrojarnos 2, el cual es mayor que uno, nos indica que s hay apalancamiento operativo. Grado de apalancamiento financiero: es el uso de los costos fijos financieros (intereses) con el fin de aumentar los cambios en las utilidades antes de intereses e impuestos sobre las utilidades por accin. Cambio porcentual en EPS GAF = ------------------------------------Cambio porcentual en EBIT En donde GAF es el grado de apalancamiento financiero Se observa en la ecuacin que siempre que existe algn cambio porcentual en las utilidades antes de intereses e impuestos EBIT, se genera un cambio porcentual en la utilidad por accin EPS. Podemos pensar que la empresa XYZ tiene un cambio del 40% en su EBIT, producto de modificaciones de las ventas y sus costos variables, el cual afecta su precio en un 100%, cul ser ahora su nuevo grado de apalancamiento financiero? 100% GAF = --------- = 2,5 40% El resultado nos dice que existe apalancamiento financiero en la empresa, es decir, los recursos de deuda estn siendo productivos dentro de ella. Adicionalmente, podemos encontrar otra ecuacin ms directa, en la cual obtengamos en su mayora los datos directamente del estado de resultados.

147

EBIT GAF = -------------------------------EBIT I (D a.p. * ------)


1t 1

Aunque el resultado es el mismo en las dos frmulas, en la segunda determinamos el grado de apalancamiento financiero con menos averiguaciones, ya que la base de estos datos se encuentra en el estado de resultados, que ya poseemos. La nueva convencin es la I, que representa los intereses que cancelamos producto de nuestras deudas, los cuales determinamos directamente del estado de resultados. En la ecuacin podemos darnos cuenta de que el apalancamiento financiero se basa en el EBIT, mientras la adecuacin con los impuestos lleva a que revisemos la utilidad por accin, la cual se determina despus de impuestos. Para encontrar el GAF debemos tener en cuenta que los intereses ascendieron a $2,000 este ao, los dividendos en acciones preferentes que cancelaremos son de $2.400, y la tasa impositiva que la empresa XYZ asume es del 40%.

10.000 10.000 GAF = ----------------------------------------- = ----------- = 2.5 4.000 1 10.000 2.000 (2.400 * -------)
1 0,4

Apalancamiento total: es el uso de los activos fijos operativos y financieros con el fin de incrementar los efectos en las ventas y aumentar las utilidades por accin. Cambio porcentual en EPS GAT = --------------------------------------------Cambio porcentual en las ventas Podemos definir que el grado de apalancamiento total GAT, es el cambio porcentual de la utilidad por accin EPS, debido a un cambio porcentual determinado en las ventas. Otra forma de determinar el GAT mediante valores lo vemos en la siguiente ecuacin.

148

Q x (Pv Cvu) GAT = --------------------------------------------------Q x (Pv Cvu) CF I - (D a.p. * ------)


1t 1

20.000 x (10 5) 100.000 GAT = ----------------------------------------------------------- = ------------- = 1,48 20.000 x (10 5) - 2.500 30.000 (-------)
1- 0,4 1

67.500

Con los mismos datos de la empresa XYZ, donde el plan de produccin asciende a 20.000 unidades, determinemos el apalancamiento total exceptuando los intereses que se pagan por el aumento de deuda para lograr el nuevo plan de produccin. Resumen de datos: Q=20.000, Pv=$10, CVu=$5, CF=$2.500, I=$30.000, Da.p.= $2.400 y t del 40%

2.4 Estructura de capital


Luego de revisar las diferentes fuentes de financiamiento del costo de capital y observar que son varios, el siguiente paso sera revisar si la combinacin de ellos modifica el valor y el costo de capital de la empresa. El estudiante debe tener muy claro el no confundir la mezcla de las diversas fuentes de financiamiento con los efectos de un cambio en estas fuentes de financiamiento. Como vimos en la Figura No 9, las fuentes de financiamiento a largo plazo las podemos dividir en 2 clases, las cuales son los tipos de deuda que puede poseer una empresa a largo plazo. Lo denominado deuda a largo plazo, es el capital de deuda, mientras todo lo referente al capital contable, es el capital propio, la suma de los dos capitales son el capital total. Los anteriores capitales podemos determinarlos como el capital de deuda. La tasa de capital de la deuda lo hayamos mediante la relacin de los intereses de la deuda que se cancelan anualmente y el valor de la deuda poseda en el mercado. La del capital propio es la relacin entre utilidades disponibles para el pago de dividendos de acciones ordinarias y el valor de mercado de las acciones ordinarias. Por lo tanto, la tasa de rendimiento del capital total es la relacin entre su ingreso operativo neto y el valor de mercado de la empresa.

149

La estructura de capital es un tema bastante polmico, ya que la teora nos dice que existe una estructura ptima de capital, sin embargo, an no ha sido posible entregar las herramientas ptimas para determinarla. En el ao 1958, dos famosos economistas como son Franco Modigliani y Merton H. Miller, demostraron matemticamente que la estructura de capital que una empresa posee no afecta su valor. Todo dentro del contexto de los mercados perfectos. Sin embargo, se ha encontrado tericamente unas imperfecciones que afectan a la estructura de capital luego, administrndola, podemos encontrar el equilibrio mencionado anteriormente. Este equilibrio terico se basa en los beneficios y los costos de la deuda, ya que los beneficios son afectados por los impuestos y los costos de financiamiento poseen efectos en el riesgo de quiebra, los costos de agencia y dems costos que pueden modificar las perspectivas de los inversionistas. Podemos pensar que la estructura ptima se encontrar donde ste haga que se maximicen los ingresos y minimicen los costos, por lo tanto, lo sugerido es darle tratamiento a estos dos elementos. Un enfoque para la valoracin de las empresas es el llamado enfoque de los ingresos operativos netos. Para ilustrarlo revisemos la siguiente tabla: Tabla 28
EBIT Rc Ve Vd V m.a.o. Utilidades netas tasa del capital propio Valor de la empresa (EBIT/Rc) Valor de la deuda en el mercado Valor de las acciones ordinarias en el mercado (Ve-Vd) 100.000 0,15 666.667 100.000 566.667

Hemos de suponer que la empresa XYZ posee la deuda a un inters, I, y un costo financiero del 10%, lo cual nos entrega de un monto de $10.000. Por lo tanto, las utilidades operativas disponibles para los propietarios de las acciones ordinarias es 100.000 10.000 = 90.000, entonces el rendimiento requerido del capital (Trc) asciende a: EBIT $90.000 Trc = --------- = ------------ = 15,88% V m.a.o $566.667

150

Como dijimos anteriormente, los impuestos son una imperfeccin que se encuentra dentro de la estructura de mercado, por lo cual revisemos la estructura ptima de capital terica con este elemento para determinar el valor de la empresa Vc . Continuamos con la tasa impositiva del 40%, como en los anteriores ejemplos de la empresa XYZ, y el CCPP de la Tabla 27 de 9,8% EBIT * (1- t) 100.000 * 0,6 Vc = ------------------ = ------------------- = 333.333 CCPP 0,098 En el otro enfoque la valoracin de las empresas depende del apalancamiento financiero, el cual va a determinar el costo de capital. El enfoque sugiere que las empresas pueden aumentar su valor cuando disminuyen su costo de capital mediante una adecuada utilizacin del apalancamiento financiero.

2.5 Poltica de dividendos


En el valor de una empresa influyen tres tipos de decisiones financieras: las de inversin, las de financiamiento y las de dividendos, ya hemos visto las dos primeras, a continuacin entraremos a las decisiones de dividendos. Las empresas pueden distribuir dinero a sus accionistas de dos formas, pagando un dividendo o recomprando algunas de las acciones en circulacin. Inicialmente comencemos con las variables que influyen en la determinacin de una poltica de dividendos, la cual define la forma de distribucin de las utilidades, ya sea para retenerlas, reinvertirlas o pagrselas a los accionistas, o combinar todas las maneras descritas. Podemos decir que las utilidades retenidas son la fuente de financiamiento ms importante para los recursos de inversin de los proyectos. Las restricciones legales: estas restricciones tiene que ver con las leyes y normas emitidas por el gobierno, las cuales regulan los pagos de dividendos de una empresa. Estas leyes y normas dependen del territorio en donde se encuentren, pero generalmente podemos ver que se impide el uso del capital para pagar dividendos, es decir, solo pueden provenir de las utilidades netas despus de impuestos del presente ejercicio y pasados. No se pueden pagar dividendos cuando la empresa est insolvente, el hacerlo contraindica el orden de pago en caso de una quiebra.

151

Las clusulas restrictivas son las normas que tienen mayor efecto en las polticas de dividendos. stas son los acuerdos realizados en los contratos de bonos, los prstamos a plazo realizados con las instituciones financieras, y los acuerdos de crdito a corto plazo como los realizados con los proveedores, los leasings, las reglas de las acciones preferentes, etc. Como se observa, estas restricciones limitan el monto de los dividendos que una empresa puede cancelar y distribuir. Las normas fiscales: son las leyes que se emiten para gravar estas rentas, se puede ver de dos maneras el efecto en los dividendos: la tasa impositiva que la empresa debe asumir lleva a disminuir el monto de las utilidades y, por otro lado, las tasas fiscales sobre las ganancias de los socios pueden afectar esta distribucin. La liquidez y el flujo de efectivo: debido a que el pago de dividendos es una salida de efectivo, las empresas deben poseer dinero en el momento del pago. Adems, la compaa debe planear el flujo de ingresos futuro para cumplir con sus obligaciones internas y, por supuesto, la de los socios. Capacidad de endeudamiento y acceso al mercado de capitales: en vista de que los dividendos no se cancelan inmediatamente y el dinero debe ser un activo productivo, las empresas lo ponen a producir cuando lo poseen en exceso. Esto puede ser mediante ttulos valores que deben ser vendidos al momento del pago. Los ttulos y la empresa deben tener un buen acceso al mercado de capitales con el fin de liquidarlos rpidamente y al mejor precio. En algunas ocasiones estor dineros estn invertidos en activos difciles de convertir a efectivo, lo que lleva a que los administradores deban solicitar crditos especiales para cancelar estos compromisos. Para las grandes empresas que cotizan en bolsa, uno de los indicadores del comportamiento de su accin depende del efectivo pago de los dividendos, por ello, deben poseer una estabilidad de ingresos para cancelarlos y no disminuirlos en su monto y as no ser afectadas por el mercado. Las perspectivas de crecimiento internas tienen mucho que ver con la necesidad de fondos para financiar los proyectos para desarrollarse como empresa, es por ello que esta variable puede hacer modificar la poltica de dividendos fuertemente. Las variables macroeconmicas como la inflacin, el PIB, y el desempleo, afectan los fondos de los flujos de efectivo generados por las compaas y perjudican el valor de los activos. En vista que la poltica de dividendos se genera en gran parte por decisin de la asamblea de propietarios, las preferencias de cada uno de ellos influir en la toma de decisin final.

152

Revisemos los pasos procedimentales que normalmente se realizan para el pago de los dividendos de una empresa. Monto de los dividendos: lo primero que se decide en la asamblea general de accionistas es si se deben pagar o no dividendos de acuerdo con las diversas variables ya descritas. Si se van a pagar dividendos, deben determinar el valor sin salirse de las normas y reglamentaciones que los rigen. Fechas: se deben revisar las fechas, comenzando por la fecha que nos determina el nmero de accionistas con derecho y su participacin particular, a este da lo llamaremos, fecha de registro. La segunda fecha que deben acordar es la fecha de pago de los dividendos decretados anteriormente, sta debe ser publicada de tal manera que todos los accionistas puedan enterarse. Generalmente los estudiosos del tema indican que los dividendos que cancela una empresa a sus accionistas deben considerarse como el monto sobrante luego de haber aceptado todos los proyectos de inversin favorables para la compaa. Al anterior enunciado se le conoce como la teora residual de dividendos en el cual la empresa tomara la decisin de entregar dividendos de la siguiente forma: Determinar el nivel ptimo de gastos de capital, lo cual sera encontrar el punto ptimo entre el costo de capital promedio ponderado y las oportunidades de inversin. Con la estructura de capital ptimo, calcular el monto de capital propio para financiar las inversiones. Generalmente el valor de las ganancias retenidas es menor que el de emitir nuevas acciones. Por ello, se deben utilizar todas las utilidades retenidas posibles para determinar la estructura de capital de los recursos necesarios para determinar la combinacin ptima de fuentes de financiamiento. Lo anterior nos indica que cuando se necesita el capital para financiar proyectos de inversin que sean benficos para la empresa no se pagarn dividendos. El anterior anlisis tiene que ver con una administracin que busca la solidificacin de la compaa, especialmente en su manejo financiero, con el fin de que sta cuente con los recursos suficientes para ser competitiva en el mercado. Las polticas de dividendos que existen son tantas como las empresas que las emiten, sin embargo, podemos ver unos patrones generales: Pago de dividendos segn una razn constante: es un porcentaje de cada peso ganado despus de impuestos el cual se puede distribuir.

153

Pago de dividendos peridicos: pago fijo durante varios perodos en el ao que implica una disminucin de la incertidumbre de los socios en cuanto a su inversin. Pago de dividendos peridicos y pagos extraordinarios: se cancela un dividendo peridico bajo y de acuerdo con los resultados se ajustan con pagos extraordinarios. Pago de dividendos en acciones: es la entrega de estos ttulos valores a cambio del efectivo pero con el mismo valor nominal que les corresponde por los dividendos. Resumamos los temas ms importantes de este captulo. El CAPM nos determina el rendimiento requerido mediante la relacin esperada entre los rendimientos por encima de la tasa de libre riesgo de las acciones ordinarias y los portafolios del mercado, que viene siendo la diferencia entre los rendimientos del mercado y del proyecto o inversin, ajustados por el beta de riesgo. Este mtodo determina los rendimientos y selecciona los proyectos por desarrollar. Las empresas lo usan tambin para grupos de proyectos con riesgos similares, y les aplican el mismo riesgo requerido. Luego de ello, aplican el CAPM a todos los proyectos, incluido el grupo que se haya determinado. Las acciones ordinarias se valoran mediante el modelo de valoracin de activos CAPM. El costo de capital de una empresa se define como la tasa que debe pagar la empresa por la deuda, las acciones preferentes, las acciones comunes y las utilidades retenidas. El costo de capital es la tasa de rendimiento mnima que requieren los inversionistas sobre los valores de la empresa. Existe relacin directa entre el rendimiento y el riesgo, es decir, entre mayor sea el rendimiento esperado, mayor es el riesgo que se debe asumir en la inversin. Las empresas utilizan el costo de capital promedio ponderado CCPP para evaluar los proyectos con sus gastos de capital. El costo de capital es la tasa de rendimiento que se utiliza para la toma de decisin en los proyectos de inversin, afectando la calidad de las mismas. El costo de capital de la deuda es la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas, ajustada por la tasa impositiva. El costo de las acciones preferentes es la tasa de rendimiento requerida por los accionistas sobre las acciones preferentes. El costo de capital de las acciones se calcula como la relacin entre la tasa de rendimiento solicitada por los inversionistas y las acciones ordinarias. El costo de las acciones puede calcularse por medio del modelo de valoracin de activos de capital CAPM.

154

El presupuesto ptimo de capital maximiza el valor de la empresa y se presenta donde se cruzan las rectas de costos fijos y variables con los ingresos de los proyectos. El trmino de apalancamiento es el uso de los costos fijos intentando aumentar la rentabilidad de la empresa. El apalancamiento operativo tiene que ver con los costos operativos fijos necesarios en la produccin de bienes y servicios. El apalancamiento financiero es el incremento en la utilidad por accin debido a los mayores costos financieros. El punto de equilibrio es la relacin entre las ventas y los costos totales, es decir, la cantidad de unidades vendidas necesarias para cubrir el costo total de la empresa. El apalancamiento aumenta el rendimiento, el valor de la accin y el riesgo. Las estructuras ptimas de capital no afectan la rentabilidad de la empresa en mercados competitivos, de acuerdo con Modigliani y Miller. La estructura ptima terica utiliza un modelo de valoracin que conlleva los factores de rentabilidad y riesgo. Cuando la empresa decide pagar dividendos debe considerar lineamientos legales, necesidades de recursos, anlisis del entorno econmico, riesgo empresarial, la solvencia, la capacidad de crdito y los contratos de compromiso. Luego de tomar la decisin de realizar el pago de dividendos se debe decidir el monto, establecer los socios con derecho, y determinar la fecha de pago. La teora residual de los dividendos sugiere que los dividendos deben considerarse como las utilidades sobrantes despus de realizar todas las inversiones aceptables. Los tipos de pago de polticas de dividendos los realiza cada empresa entre los marcos generales donde se encuentre la compaa.

155

Captulo 3 Temas avanzados: financiamiento

3.1 Financiamiento a travs del arrendamiento, bonos y warrants


Hoy en da muchas empresas sostiene que el valo r de la maquinaria radica en su uso y no en su propiedad, esto nos dice que las empresas necesitan de activos para producir bienes y servicios, pero para ello no es necesario adquirir la propiedad legal. Es all donde el arrendamiento se convierte en un medio para obtener el uso econmico de un activo durante un tiempo sin ser el propietario. En este contrato el dueo del activo le permite al usuario la utilizacin del bien por un perodo determinado a cambio de una serie de pagos peridicos. Existen bsicamente dos tipos de arrendamientos: los arrendamientos de operacin (leasing operativo) y los arrendamientos de capital o financieros (leasing financiero). El arrendamiento de operacin le permite al usuario (arrendatario) el derecho de uso de un activo durante un lapso de tiempo bajo un contrato donde el propietario (arrendador) espera recibir unos pagos por su costo ms un rendimiento. Normalmente, los perodos de este tipo de arrendamiento son ms cortos que la vida til del activo, ya que es muy difcil recuperar el costo total en un solo contrato. La caracterstica ms relevante de esta clase de arrendamiento radica en que el arrendatario puede regresar el activo una vez finalizado el contrato sin ningn pago adicional. Mientras el bien est en posesin del arrendatario, ste debe exigir al arrendador el pago de impuestos sobre la propiedad y un seguro de cobertura adecuado. El arrendamiento de capital o financiero es un acuerdo entre las partes, el cual no se puede cancelar as el activo no contine generando beneficios. Al final del contrato, el arrendamiento financiero permite que los activos sean adquiridos por el arrendatario, trasladando la propiedad legal con todas sus implicaciones. El arrendamiento financiero puede generar una venta con arrendamiento inverso o un arrendamiento directo.

156

La venta con arrendamiento inverso sucede cuando una empresa vende un activo a otra y esta ltima de inmediato lo arrienda al vendedor. La venta con arrendamiento inverso es ventajosa para el arrendatario por las siguientes razones: Por la venta del activo, el arrendatario recibe dinero en efectivo que puede reinvertir en otra operacin lucrativa, o simplemente aumentar la liquidez de la empresa. El arrendatario puede seguir usando el activo, as la propiedad sea de otra persona. Arrendamiento directo, lo tenemos cuando la empresa adquiere el uso de un activo que anteriormente no le perteneca y el arrendatario define las siguientes caractersticas. El equipo que arrendar El fabricante que realiza el equipo. Las opciones, garantas, trminos de entrega, acuerdos de instalacin y de servicio que se realizarn. El precio que se pagar por el activo. Aspectos fiscales del arrendamiento: Los pagos anuales de arrendamiento son deducibles de impuestos para el arrendador. El arrendamiento es un gasto que se contabiliza en el estado de resultados, reduciendo la base gravable de la compaa. Podemos revisar un ejemplo de un leasing financiero con el fin de obtener unos computadores para su empresa XYZ. En vez de comprarlos directamente, se dirige a una compaa de leasing y presenta su solicitud, lo cual es equivalente, pero no igual a solicitar un crdito. La institucin evaluar su situacin financiera y el proyecto de compra presentado para el caso de los computadores. Vamos a suponer que necesitamos 10 computadores para la empresa y cada uno tiene un costo de $1.000.000, con lo cual, el valor del leasing que se realizar ser por $10.000.000 (10 * $1.000.000), para lo cual realizaremos un contrato de leasing por el valor mencionado a una tasa determinada que para el ejercicio del DTF + 4 trimestre anticipado, lo que equivale al 9,88%. Para facilidad de la comprensin la tomaremos como el 10% y a un plazo de 1 ao, lo que nos arroja que debemos cancelar una cuota mensual de $879.159, determinado mediante una cuota de anualidad . Al final del ao, si se desea quedar con los equipos debe cancelar lo equivalente al 10% del valor inicial, es decir $1.000.000, sin embargo, estos costos mensuales van al estado de prdidas y

157

ganancias como un gasto, lo cual le reducir la base gravable para el pago de impuesto sobre la renta. Si no desea adquirirlos y en el contrato estipul esta opcin, los devuelve y all termina su relacin contractual Los bonos son ttulos valores que las empresas utilizan como medio financiacin a largo plazo, las cuales buscan encontrar recursos que apalanque los proyectos. Cuando el producto de estos bonos se utiliza proyectos de inversin, muchas compaas dan la opcin de convertirse acciones bajo unas reglas previamente determinadas. de les en en

Normalmente, los intereses de los bonos son ms reducidos que los de los papeles de las instituciones financieras, lo que permiten que el costo de la deuda disminuya y los proyectos sean ms rentables. Los bonos poseen las caractersticas de cualquier ttulo valor: debe poseer un valor nominal, una fecha de emisin y suscripcin (donde la diferencia nos arroja el plazo de maduracin del ttulo), y una tasa de inters (la cual arroja la rentabilidad y la modalidad de pago, tanto del capital como de los intereses); con lo cual podemos encontrar el flujo de caja de pagos del ttulo valor. Dentro de la categora de los bonos encontramos los que denominamos bonos canjeables, los cuales son bonos que le permiten al titular canjearlos por acciones ordinarias de la compaa que emiti el bono. La anterior situacin por lo general sucede al final de la maduracin del ttulo valor. Por lo anterior, desde el momento de la emisin del bono, adems de las anteriores caractersticas, se debe establecer la razn de canje, es decir, el nmero de acciones que se entregarn por cada bono en circulacin, si se llega a realizar el canje. La emisin de bonos en general posee un fin de financiamiento que puede ser de mediano o largo plazo, eso depende del plazo que posea el bono para su maduracin pero, adicionalmente, los bonos canjeables de las organizaciones pretenden cambiar ese endeudamiento con terceros, con el fin de que se convierta en parte del capital de la empresa, es decir, se realice una capitalizacin por este medio. Este medio de financiamiento es bastante atractivo para las empresas debido al menor costo de intereses que debe asumir la empresa al momento de convertirlos en acciones y, por lo tanto, desaparecer el pasivo a terceros. Adems, la empresa dispone de dineros frescos para las inversiones en proyectos que tenga planeados . Los bonos canjeables poseen un costo adicional a la compaa adems de su valor nominal. Este se puede observar por el valor de la opcin; la cual se aplica slo a los ttulos que se convierten o canjean por acciones ordinarias de la

158

empresa. Por lo tanto, el inversionista debe analizar con sumo detalle este valor al momento de realizar la inversin en los bonos, con el fin de que el costo total no sea superior al de la accin ordinaria en el mercado. Podemos observar que estos bonos que se convierten en acciones poseen una desventaja relativa al momento de dejar de estar en el patrimonio como deuda y pasar al patrimonio como un monto adicional de capital. Por un lado, se maneja un mayor monto para fines fiscales de acuerdo con el monto de los capitales de la empresa y al subir esta cantidad, tambin suben los impuestos por pagar. Por ltimo, veremos los certificados de opcin o warrants, los cuales son una opcin de compra de las acciones ordinarias a un determinado precio en un determinado ejercicio financiero (ao fiscal). Este precio nos genera que la tasa de rentabilidad del warrants, por lo general, sea mayor a la que se est negociando en el mercado. Por otro lado el warrant tambin genera un derecho de comprar las acciones opinadas, sin embargo este derecho posee un perodo de cumplimiento bastante corto (entre 2 y 4 semanas). El hecho de que el warrant pueda generar una mayor tasa de inters a la que estn generando las acciones ordinarias en ese momento, es un buen gancho para que las emisiones de bonos sean ms atractivas y por lo tanto ms exitosas financieramente. Los warrants poseen unas caractersticas bastante generales que podemos resumir en los siguientes puntos. Establece el nmero de opciones que los titulares del mismo puedan comprar con cada warrant El precio de compra por accin est previamente determinado, sin perjuicio de que ste se modifique en el tiempo, con las condiciones determinadas en el momento de adquirir el warrant. Los warrants deben especificar la fecha de vencimiento o, de lo contrario, se establece que son a perpetuidad. Los titulares del warrant no tienen derechos a dividendos, solo a la opcin de compra de las acciones ordinarias. Las utilidades que declaren estas instituciones que se encuentran manejando warrants o bonos canjeables u otro tipo de valor canjeable, deben ser calculadas como si todas estas herramientas de financiamiento fueran acciones ordinarias.

3.2

Modelos de Planeacin financiera

Los planificadores financieros suelen usar modelos de planeacin financiera para investigar las diferentes consecuencias de las distintas alternativas de financiamiento.

159

Los modelos de planeacin financiera permiten que la proyeccin de los estados financieros resulte ms fcil y econmica, y automatizan buena parte del proceso de planificacin para que sea ms eficiente. El avance de las nuevas tecnologas de informacin y comunicacin ha permitido cualificar y resolver problemas de planeacin mediante herramientas tan sencillas como Microsoft Excel. Cuando observamos el plan financiero de una empresa encontramos que es un documento de apreciable contenido si su tamao es mayor. Podramos decir que cuando la empresa es pequea el contenido disminuye, sin embargo, ambos poseen los mismos elementos, los cuales podemos describir como: Las entradas o inputs, el modelo de planeacin financiera, y las salidas o outputs. En la Figura 12, podemos observar la secuencia de los elementos de la planeacin financiera. Figura 12
Entradas
Estados financieros actuales Previsin de variables clave, como las ventas o tipo de inters

Modelo de planificacin
Ecuaciones que especifican las relaciones claves.

Salidas
Estados financieros proyectados Razones financieras Fuentes y usos de tesorera.

Las entradas de cualquier plan financiero consisten en los estados financieros actuales de la empresa y sus previsiones futuras sobre el comportamiento de las actividades de la empresa. El elemento ms usado en las empresas como variable de proyeccin es el crecimiento de las ventas, ya que muchas de las actividades de la empresa se relacionan con la cantidad de ventas. Como podemos analizar, la responsabilidad de las ventas corresponde al departamento de marketing, sin embargo, el administrador financiero posee una parte de responsabilidad en su anlisis y revisin del comportamiento de la economa en general y, por lo tanto, debe hacer anlisis macroeconmicos e industriales. El modelo de planificacin calcula las implicaciones que existirn en las proyecciones de las utilidades, las inversiones y su financiamiento. El modelo debe relacionar las salidas con las proyecciones. Las salidas del modelo financiero consisten esencialmente en los estados financieros como el balance, el estado de resultados, y los estados que nos

160

indiquen de dnde provienen los fondos de tesorera y en dnde los aplicamos o usamos. A los estados obtenidos por esta metodologa los conocemos como estados pro forma, los que a su vez nos generan indicadores sobre las condiciones de la empresa en cuanto a su solidez y salud financiera. Uno de los modelos ms utilizados por los empresarios es el modelo de porcentaje sobre ventas, donde las principales variables de se encuentran en la proyeccin de ventas, y donde una gran cantidad de costos adicionales son proporcionales en sus modificaciones. En el ejercicio de proyeccin de ventas los analistas deben revisar elementos de produccin como la capacidad de la planta y, si llegare a ser el caso, estudiar la financiacin de la planta de produccin, es decir, los nuevos activos productivos. Adicionalmente, debe estudiar las variables externas que afectan el comportamiento de las ventas, indicadores como la inflacin, el producto interno bruto (PIB), el crecimiento del sector e industria, el desempleo, etc. Cuando se modifiquen las proyecciones y se deba financiar el crecimiento de la empresa, se hace necesario estudiar las polticas de dividendos que posee la organizacin, ya que su crecimiento no debe comprometer las inversiones futuras. A este elemento de los dividendos se le llama elemento de equilibrio, ya que ajusta el valor entre las fuentes de capital y las aplicaciones de los recursos. Los modelos financieros nos pueden entregar resultados coherentes con nuestras premisas en los supuestos del plan financiero y el entorno econmico en el que nos desenvolvemos, sin embargo, esto no implica que con ello podamos decidir cul es el mejor modelo. Una estrategia eficiente para manejar nuestra planeacin financiera es utilizar las herramientas que nos proporcionan los sistemas mediante medios tan sencillos como la hoja electrnica para organizar los elementos de los estados financieros, por un lado, y por otro, las diversas variables que nos pueden modificar nuestras proyecciones. Luego, se deben relacionar mediante ecuaciones de manera tal que al modificar algn elemento, la hoja electrnica nos permita observar nuevos resultados y, de esta manera, tener diversos elementos de juicio para tomar la decisin ms acertada. Otro elemento importante en los modelos de planeacin financiera es la tasa de crecimiento que se aplique a nuestras variables a proyectar, ya que ellas podrn sesgar los resultados.

161

En conclusin, el papel que debe aplicar la planeacin financiera es evitar sorpresas a la empresa y, por intermedio de ella, a sus inversionistas o propietarios. Por ejemplo, si la tasa de crecimiento exige a la empresa aumentar su financiamiento, los responsables deben comenzar a conseguirla.

3.3

Derivados

Como derivados se conocen los ttulos que reciben su valor de otro activo, los cuales son las opciones, o los swaps. stos son operaciones que permiten el intercambio de condiciones entre ttulos valores y contratos futuros, En primera instancia analizaremos los contratos de futuros, el cual es un contrato o acuerdo que obliga a las partes contratantes a comprar o vender un nmero determinado de activos, en una fecha futura y determinada, y con un precio previamente establecido. Las empresas buscan maximizar sus utilidades, sin embargo, al intentar obtener esta meta, ellos deben acceder a diferentes herramientas de negociacin. Ya hemos visto varias, ac veremos dos motivos por los cuales pueden estar interesados en contratar un futuro:

Operaciones de cobertura: la persona posee o va a tener el activo en el futuro (petrleo, caf, divisas, trigo, etc.) y lo vender en un futuro, con este medio se desea asegurar un precio fijo hoy para la operacin de maana. Operaciones especulativas: la persona que contrata el futuro slo busca especular con la evolucin de su precio desde la fecha de la contratacin hasta el vencimiento del mismo. Este tipo de operaciones es muy comn en las bolsas de valores, especialmente por organizaciones financieras, sin embargo, el sector empresarial es ms adverso a este tipo de riesgos.

Los contratos de futuros poseen varias caractersticas, las cuales veremos a continuacin: Los contratos de futuros son iguales para todos los participantes en el mercado: o Todos poseen un activo para la negociacin o El tamao del contrato (cantidad del activo) es igual para todos, al igual que el objeto del contrato. o La fecha de vencimiento es igual para todos los contratos de futuros o Los contratos siempre se liquidan al vencimiento Los contratantes deben depositar una garanta cuando toman una posicin en el mercado, es decir, existe un sistema de garantas y liquidacin diaria de posiciones. Las ganancias y prdidas se determinan y liquidan con la vida del contrato. Eliminacin del riesgo de contrapartida en las operaciones de futuros, mediante un sistema de garantas llamado Cmara de Compensacin (Clearing House), los elementos de ella son:

162

Todos los contratos poseen depsitos de garanta. Todas las operaciones deben quedar cerradas, lo cual lleva a una liquidacin diaria de las prdidas y ganancias. La existencia de la Cmara permite que las partes negociadoras de un contrato no se obliguen entre s, sino que lo hacen con respecto a la Cmara, lo que supone eliminar el riesgo de contrapartida y permitir el anonimato de las partes en el proceso de contratacin.
o o

Los contratos de futuros se pueden utilizar como instrumento de cobertura, ya que el hecho de comprar un contrato no implica que deba mantenerse hasta la fecha de su vencimiento. Por ello, en cualquier momento se puede cerrar la posicin con una operacin de signo contrario a la inicialmente efectuada. Cuando se tiene una posicin compradora, puede cerrarse la misma sin esperar a la fecha de vencimiento simplemente vendiendo el nmero de contratos compradores que se posean, de forma inversa, alguien con una posicin vendedora puede cerrarla anticipadamente acudiendo al mercado y comprando el nmero de contratos de futuros precisos para compensar su posicin. Un contrato de futuro utilizado fuertemente por las empresas e instituciones financieras es el forward, el cual es un contrato que se realiza entre dos partes, al cual se le fija un precio de obligatorio cumplimiento, en una fecha acordada por ambas partes. A diferencia de los contratos de futuros, stos no se pueden cerrar antes de la fecha estipulada. Una opcin es un ttulo que le da al propietario el derecho pero no la obligacin de vender o comprar un activo a un precio determinado durante un tiempo especificado, luego de ello se vence el derecho y ste pierde todo valor de negociacin. Las opciones las podemos clasificar en dos tipos: Las opciones de compra opciones call, las cuales le dan el derecho al propietario de adquirir un activo determinado a un precio especificado durante un perodo de tiempo acordado. La opciones de venta opciones put, las cuales le dan el derecho al propietario de vender un activo determinado a un precio especificado durante un perodo de tiempo acordado. Cuando una empresa se encuentra negociando en un mercado especifico, debe garantizar que sus productos puedan ser vendidos en el futuro, este es el caso de una cosecha. Pensemos un ejemplo de un individuo que posee una finca cafetera y desea asegurar sus ventas futuras.

163

Lo primero que nuestro personaje hara es encontrar inversionistas que le compren su bien una vez ste lo haya producido, por ejemplo un trillador. Sin embargo, el inconveniente lo tenemos con el precio, ya que podemos predecir a qu tiempo la cosecha estar lista y cul ser el tamao de ella, en condiciones normales. Este productor puede ir a negociar unas opciones sobre su producto, en el caso especfico del ejemplo una opcin put, la cual le dar el derecho de vender la produccin predeterminada a un precio especfico, sin importar el precio spot a que se encuentre el da de la venta el caf. El precio spot, es el nombre que se le da al precio en el cual se encuentra el activo en el mercado presente. Veamos algunos nmeros. Si una persona posee una opcin de compra sobre un activo A por $100.000, a un tiempo de tres meses, l podr adquirir por $100.000 el activo A dentro de tres meses sin importar cual sea el precio spot. Sin embargo, l ejercer su opcin siempre y cuando le favorezca, es por ello que si el precio spot se encuentra por debajo de los $100.000, l preferir no ejercer su opcin, ya que le saldr ms econmico adquirir el activo en el mercado spot. Pero si el precio del activo el da del vencimiento de la opcin se encuentra por encima de los $100.000, el propietario de la opcin ejercer su derecho y le comprar el activo a $100.000. Por ello, podemos deducir que para una opcin call, se ejercer su derecho siempre y cuando el precio spot se mayor que el acordado y, en la situacin contraria, se prefiere no ejercer la opcin y comprar los activos en el mercado spot. Para las opciones put la situacin es al contrario, si el precio spot es menor al acordado el propietario de la opcin ejercer su derecho, ya que le conviene vender a un precio mayor, y si el precio spot fuera mayor, el propietario de la opcin desechara su derecho e ira directamente al mercado spot a vender su activo. Las opciones poseen un costo el cual refleja el cubrimiento de esa posible prdida que se obtenga entre el precio acordado y el precio al cual se encuentre el activo el da del vencimiento de la opcin. Por ello, podramos deducir tericamente que el precio de una opcin call es la diferencia entre el precio del activo el da de la adquisicin de la opcin y el precio proyectado para el da del vencimiento de la opcin. Lo mismo sucede con las opciones put, slo que en esa situacin se analizaran los precios de las opciones put. Es importante que el estudiante conozca que los precios de las opciones son producto de una negociacin que incluye diversos factores, lo que lleva a que una

164

misma opcin (es decir al mismo perodo de vencimiento y al mismo precio) pueda tener diferente valor, dependiendo de la proyeccin realizada para su fecha de vencimiento. Otros elementos que influyen en el valor de una opcin son la volatilidad de los precios del activo y la tasa de inters, en productos negociados en la misma moneda. Cuando el negocio es entre diferentes pases con diferente tipo de moneda, otro factor determinante ser la tasa de cambio. Actualmente las variables macroeconmicas son muy variantes, lo que ha llevado a que los precios sigan esa tendencia, sin embargo, podemos ver que hay productos ms estables en su precio, los cuales poseen una menor volatilidad y es ms preciso proyectar su precio futuro. La tasa de inters se relaciona con el costo de los fondos que se utilizaron para adquirir las opciones, ya que stas pueden generar una ganancia, cuando la opcin me favorece, o perder el costo de la opcin, cuando decidimos no utilizarla. El swap es otro tipo de derivado que puede utilizarse para el financiamiento de una compaa. Un swap financiero es un acuerdo que realizan dos partes, empresas o instituciones financieras, en el cual definen una serie de pagos futuros, los cuales en su generalidad estn referenciados a la tasa de inters o tasa de cambio. Los swaps nos presentan varias utilidades para las empresas. Entre las ms importantes estn: Cambiar nuestros activos futuros: puede interesarnos para nuestro negocio intercambiar durante un tiempo bienes o recursos por otros necesarios para nuestra actividad o bienestar. Como toda empresa, percibe tres puntos bsicos en su desarrollo: la seguridad la liquidez y la rentabilidad. El swap nos permitir buscar estos objetivos intercambiando las condiciones de cada uno de los bienes con el fin de adquirir o mejorar los puntos arriba mencionados. Podemos determinar que existen dos clases de swaps financieros, los denominados swaps de tasas de inters y los swaps de tipo de cambio Los swaps de tasa de inters los usan las empresas e instituciones financieras para cubrirse contra las fluctuaciones en las tasas de inters, buscando cambiar los pagos de tasa de inters variable en tasa fija o, viceversa, los de tasa fija en tasa variable. En un swap, el concepto de cobertura se le suele aplicar desde dos puntos de vista:

165

Pensando en que el swap es un instrumento de cobertura de otros instrumentos financieros. Pensando en cmo cubrir el riesgo de tipo de inters que nos provoca entrar en un swap. Este riesgo se suele cubrir con otros instrumentos financieros (futuros) o con otros swaps.

El swap de divisas es una operacin que incluye una compraventa de divisas el da de hoy y una operacin de sentido contrario en una fecha futura a un precio prefijado hoy. Por ejemplo, compra de dlares contra euros hoy a un precio de 1,35 y venta de euros contra dlares dentro de un mes a un precio de 1,34.

3.4 Reestructuraciones corporativas


En la reestructuracin corporativa podemos encontrar diferentes actividades como los cambios de propiedad, reestructuracin de activos y pasivos, y el cambio en la estructura del capital de la empresa; todo ello con el objetivo que hemos descrito desde el inicio de este texto, el cual es la maximizacin de la riqueza de los accionistas. Dentro de estas reestructuraciones veremos las fusiones, las adquisiciones apalancadas, y las alianzas estratgicas. La adquisicin es una compra de otra compaa que, desde la perspectiva de los directivos de la firma adquirida, puede emprender una absorcin cordial. Una adquisicin exitosa lleva a que los accionistas de las empresas en venta o con inters de venderse, logren incrementar su riqueza en relacin con el valor de mercado de las acciones antes de la adquisicin. Generalmente, se cancela una prima por parte de la empresa que adquiere a los accionistas de la empresa que vende, ya que el precio de venta tiende a incrementarse por los rumores y la informacin que es suministrada. En el caso de la compaa que adquiere es ms difusa la razn por la cual los accionistas de esa empresa aumentan su riqueza, se infiere que la prima que se cancela es debido a la nueva sinergia que se forma entre las empresas y que generar nuevos beneficios y una administracin ms eficiente que permita un mejor manejo de los recursos financieros. Las empresas crecen externamente al adquirir nuevas compaas o al combinarse con otras, sin perjuicio de crecer internamente, lo cual alcanza mediante la compra de activos especficos. Cuando dos empresas se combinan, la compaa compradora paga a los accionistas de la compaa vendedora en efectivo o valores, los activos de la compaa adquirida transfieren su propiedad a la compaa compradora.

166

Por lo tanto, una fusin es la combinacin de dos o ms empresas en la que todas las que se combinan, a excepcin de una, dejan de existir legalmente y la empresa que sobrevive sigue operando con su nombre original. Existe otra modalidad que se denomina consolidacin, en la cual las empresas que participan en una combinacin se disuelven y se forma una empresa nueva. Normalmente, el termino fusin se utiliza para describir las dos situaciones anteriormente mencionadas. La palabra adquisicin, ya descrita anteriormente, en ocasiones tambin se utiliza al combinarse dos empresas, sin embargo, en esta figura se ve ms notablemente como una empresa que tiene el poder sobre la otra y esta ultima desaparece legalmente. Encontramos tres tipos de fusin, las horizontales, las verticales y la de conglomerado. Una fusin horizontal sucede cuando la combinacin de dos o ms empresas que compiten de manera directa se unifica. Por ejemplo, podemos ver las fusiones que existieron entre los bancos, o la adquisicin de Leona por parte de Bavaria, sin embargo, el gobierno ve con mejores ojos cuando una de ellas se encuentra quebrada y no se est estimulando el monopolio. Una fusin vertical es la combinacin de empresas que guardan una relacin entre s de comprador a vendedor o viceversa, por ejemplo, cuando una gran superficie compra a alguno de sus proveedores, o cuando una empresa decide no adquirir ms X insumo y decide comprar la empresa que lo produce. Una fusin conglomerado es la fusin de dos o ms empresas que no compiten directamente entre s y en las que no existe una relacin de comprador y vendedor. La manera como se realiza este tipo de operaciones generalmente se da por medio de la compra de acciones o activos. En una compra de acciones, la empresa adquiere las acciones de la empresa adquirida y la empresa compradora asume los pasivos de la empresa adquirida. En una compra de activos, la empresa compradora adquiere slo los activos negociados de la empresa adquirida y no asume ninguno de sus pasivos. Normalmente, el comprador prefiere adquirir solo los activos, de esa manera no tiene que responsabilizarse por pasivos de terceros, para los cuales no posee certeza sobre su manejo y comportamiento.

167

Existe otra forma de combinacin muy comn por nuestros das, la cual es la adquisicin por parte de la empresa compradora del porcentaje de acciones necesarias para controlar el manejo y directrices de la empresa. La alianza estratgica o joint venture, es cuando dos empresas con diferentes objetos sociales y visiones similares, contribuyen con activos financieros y fsicos, decidiendo aliarse para realizar una nueva actividad econmica como la produccin o la comercializacin de algn bien o servicio. Estas alianzas estratgicas tienen mucho que ver con alcances internacionales, podemos recordar entre IBM (Estados Unidos), Toshiba (Japn) y Siemens (Alemania), para desarrollar y fabricar chips de memoria de computador. Las adquisiciones apalancadas se presentan cuando el comprador solicita un prstamo por gran parte del precio de compra, utilizando sus activos como colateral de los crditos adquiridos. En este caso se realizan estudios previos que prevean las utilidades y los flujos de efectivo, se deben cancelar las deudas adquiridas para comprar la empresa, y generar un rendimiento razonable, para los nuevos dueos, sobre la inversin realizada. Otra manera en que las empresas se reestructuran es por medio de las escisiones y reestructuraciones, donde luego de que una compaa finaliza la adquisicin, con frecuencia examina sus activos y las divisiones de la nueva empresa adquirida para determinar cmo juegan en los planes futuros de la empresa compradora. De no ser as, la empresa compradora comenzar a vender o escindir parte de la empresa adquirida. Determinemos algunas razones para que las empresas decidan reestructurarse, por ejemplo mediante la fusin. En diversas ocasiones las compaas pueden adquirir ciertos activos deseables por medio de la combinacin con otra empresa a travs de la compra directa. Las empresas pueden lograr mayores economas a escala al fusionarse con otras, esto es altamente palpable en una fusin horizontal. Las compaas poseen uno de sus baluartes en sus materias primas y productos, por lo cual adquirir otra empresa que maneje los diferentes niveles del proceso es muy interesante, es muy elocuente en las fusiones verticales. Las empresas deciden crecer ms rpidamente de los que le permite la expansin interna, una fusin con otra empresa le puede permitir ampliar su mercado y, de esa manera, extenderse en sus aspiraciones de crecimiento.

168

Una compaa puede diversificar sus lneas de productos reduciendo tiempos y riesgos. Una empresa que se encuentra en difcil situacin financiera, puede adquirir un aumento del valor agregado, llevando a aumentar la riqueza de los accionistas. Por ltimo, observemos la quiebra de las empresas, la cual se puede considerar desde el punto de vista financiero y econmico. En sentido econmico, se puede observar que el xito de los negocios se da porque la empresa posee un adecuado rendimiento sobre sus inversiones, es all donde se asocia la quiebra a un rendimiento inadecuado por las inversiones. Hay que observar si la quiebra que la empresa posee es temporal o permanente. Es ms comn que la quiebra se perciba en un contexto financiero como la insolvencia tcnica, insolvencia legal o bancarrota. Decimos que una empresa es tcnicamente insolvente si es incapaz de cumplir sus obligaciones cuando stas se vencen, sin importar que el valor de los activos sea superior al valor de los pasivos. Una empresa es insolvente legalmente si el valor de los activos registrado en la contabilidad es menor que el valor de sus pasivos. Los factores que propician la quiebra de las empresas son diversos y en algunos casos determinados por factores poco conocidos, sin embargo, la mayora de las quiebras se deben a factores econmicos, causas financieras e inexperiencia o a falta de conocimiento de los propietarios. Como ejemplos, podemos ver las ventas inadecuadas para el nivel de operacin, los gastos elevados tanto operacionales como administrativos, y las dificultades en el flujo de efectivo que obliga a incrementar el endeudamiento y su costo a corto plazo.

3.5 Administracin financiera internacional


De acuerdo con la globalizacin de la economa mundial, el desarrollo de las economas extranjeras cada vez influye ms en todas las empresas y personas. Los tratados de libre comercio afectan a las personas cuando las compaas transnacionales buscan el lugar ms econmico para fabricar sus productos, lo cual lleva a que en un pas disminuya el desempleo y en otro aumente. Para ello, las empresas toman en cuenta diversidad de factores como los costos salariales, la calidad de la fuerza laboral, los costos de transporte, las materias primas, los tipos y riesgos cambiarios, los riesgos polticos, etc.

169

Adems, un elemento que las empresas analizan para ubicarse en otras dimensiones es la tecnologa, ya que ellas pretenden acceder lo ms rpidamente a cualquier cambio que suceda en cualquier parte del globo. Los administradores financieros pueden encontrar alternativas de financiacin en otros pases y monedas con costos inferiores a los de su pas de origen. Con la reduccin de barreras comerciales en todo el mundo los gerentes del maana no pueden limitar su conocimiento a las teoras internas de su pas isla, sino que deben estar en concordancia con el comportamiento y desarrollo mundial. Por supuesto, los objetivos de la administracin financiera internacional siguen siendo los mismos como obtener activos con un valor superior a su costo de compra y pagarlos con pasivos que generen un costo inferior al retorno de los flujos de efectivo que se consiguen con la produccin de ellos. En la administracin financiera poseemos algunos inconvenientes, ya que los pases utilizan diferentes monedas y nuestras transacciones deben realizarse en varias con el correspondiente riesgo de la variacin de las divisas y su posterior modificacin en la tasa de cambio. Revisemos por lo tanto los factores que determinan e influyen la tasa de cambio, junto con su comportamiento hoy y en el futuro. Como mencionamos anteriormente, la tasa o tipo de cambio es la cantidad de una moneda necesaria para adquirir una unidad de otra moneda. Los tipos de cambio entre divisas varan con el tiempo reflejando las fuerzas de la oferta y la demanda de cada una de las monedas. Los mercados de divisas no poseen una sede, ya que se realizan a travs del mundo. Las negociaciones de las monedas se pueden realizar a travs de las bolsas, de solicitud telefnica, por internet, etc., sin embargo, los grandes mediadores son las grandes empresas y las instituciones financieras, si lo medimos por la cantidad de dinero que se mueve con las transacciones realizadas por ellos. Supongamos que a alguien en Colombia se le pregunta por el precio de un paquete de pan, esta persona nos podr contestar que puede valer $3.000, mientras que si realizamos la misma pregunta por el mismo producto a un estadounidense, nos puede contestar 0,80 centavos de dlar. Podemos determinar el tipo de cambio desde el punto de vista del dlar: cuntos pesos debemos dar por un dlar, a lo cual llamamos cotizacin indirecta, mientras si se preguntara cuntos dlares necesitamos por peso, sera una cotizacin directa.

170

A continuacin veamos una tabla que nos representa los tipos de cambio de algunas de las monedas negociadas en el mundo, incluimos a Colombia, as no sea de las ms transadas, con el fin de que el estudiante pueda comparar su comportamiento. Tabla 29
Tipo de cambio a plazo Tipo de cambio al contado 1,2630 8,2907 1,2149 1,4761 1,2623 13,601 2319,5 7,7521 92,885 10,281 6,8796

Cotizacin Europa UME (euro) Suecia (corona) Suiza (franco) RU (libra) Amrica Canad (dlar) Mxico (peso) Colombia (peso) Pacfico/frica Hong Kong (dlar) Japn (yen) Sudfrica (rand) China (yuan) Directa Indirecta Indirecta Directa Indirecta Indirecta Indirecta Indirecta Indirecta Indirecta Indirecta

1 mes 1,2634 8,2871 1,2131 1,4733 1,2624 13,6760 2338,1 7,7391 92,6869 10,3246 6,8853

3 meses 1,2646 8,2948 1,2142 1,4746 1,2636 13,6887 2394,6 7,7463 92,7728 10,3342 6,8916

1 ao 1,2752 8,3256 1,2187 1,4801 1,2683 13,7395 2634,9 7,7750 93,1172 10,3725 6,9172

La cotizacin se da directa cuando vemos el numero de dlares por unidad de la moneda extranjera, mientras la cotizacin indirecta es el nmero de unidades de la moneda extranjera por dlar. Por ejemplo, en Colombia el da de hoy se est negociando $2.319,5 por un dlar, mientras se proyecta que en un mes sean $2.338,1 por dlar, en tres meses $2.394,6 por dlar y en un ao se esperara que estuviramos cambiando $2.634,9 por dlar. En los tipos de cambio se observa que a medida que transcurre el tiempo estas varan, ya sean por la cantidad de moneda que se est vendiendo o por la cantidad de moneda que se compra (oferta y demanda), o por ambas. Adems, los cambios estn son influenciados por las situaciones polticas y econmicas del momento, por ejemplo, la crisis inicialmente de los Estados Unidos y ahora mundial han hecho que las monedas cambien su relacin frente al dlar.

171

Sin embargo, en cualquier tiempo sucede un efecto sobre los tipos de cambio, ya que la inflacin y las tasas de inters son diferentes entre los pases y la tasa de cambio intenta equipararlas. Los administradores financieros deben conocer el manejo de las fluctuaciones de los tipos de cambio y la diferencia entre los tipos de cambio al contado y a plazo, adems, deben saber cmo se fijan los tipos de cambio y el porqu son diferentes los tipos de cambios en los diferentes pases. La primera teora que podemos definir es la ley de precio nico, la cual nos dice que los precios que poseen los productos en todos los pases deben ser los mismos cuando los traducimos a una misma divisa comn. Sin embargo, podemos ver una visin menos estricta, ya que esta teora tiene sus inconvenientes en la prctica por diversas variables ajenas al precio y al control de los financieros. La teora de la paridad del poder de compra (PPP) mantiene que aunque algunos productos pueden costar diferente en diferentes pases el costo general de vida relativo entre los pases no se ve afectado por la inflacin interna, ya que el precio final se vern ajustados por la tasa de cambio entre las dos monedas. Por ejemplo, el promedio de precios en Turqua aument en el comienzo de esta dcada ms de 4 veces, de lo cual se podra inferir que los turcos no tenan mercado para exportar sus productos por lo costoso que se haban vuelto, sin embargo, los tipos de cambio tuvieron una modificacin que hizo que la lira se devaluara para compensar el aumento anterior y se comprara un 60% menos que antes. Si la paridad del poder adquisitivo se mantiene, podemos deducir que las proyecciones de la diferencia de las tasa de inflacin sern equivalentes a la relacin de las variaciones entre los tipos de cambio al contado. En la Figura 13 vemos las ecuaciones que relacionan el tipo de cambio y la inflacin. Figura 13

Diferencia esperada de las tasas de inflacin 1 + i euro ------------1 + i US$

Modificacin esperada del tipo de cambio al contado

equivale a

E (s euro/US$) -------------

s euro/US$

172

En las anteriores ecuaciones la i, corresponde a las tasas de inflacin de cada pas de donde es la moneda, y la s se refiere al mercado spot de los tipos de cambio al contado. Por tanto, la paridad de poder adquisitivo deber centrarse en la diferencia existente entre las tasas de inflacin de los pases en anlisis. En esto opera una ley general, as como cuando lanzamos algo hacia arriba este siempre cae, lo mismo analizan los inversionistas, ya que ellos se dirigen siempre a donde exista la rentabilidad ms alta. Lo que le interesa a estos inversionistas no es la tasa de inters nominal sino la tasa de inters real, lo que nos lleva al denominado efecto internacional Fisher, el cual nos dice que la tasa de inters real es igual en todos los pases y la diferencia de los tipos de inters nominales son reflejo de las diferencias esperadas de la inflacin. En conclusin, dos pases pueden tener tasas de inters nominal distintas, pero el mismo inters real esperado. En las ecuaciones descritas en la Figura 14 pueden observarse la equivalencia entre las tasas de inters y las tasas de inflacin esperadas. Figura 14
Diferencia en las tasas de inters 1 + r euro ------------1 + r US$ Diferencias esperadas de las tasas de inflacin

equivale a

1 + i euro ------------1 + i US$

Donde r, es la rentabilidad real Por ejemplo, si la tasa de inters nominal en Francia es del 4,5% y la tasa de inflacin esperada es del 2,5% entonces tendremos: Por ejemplo, r
euro (real) =

1 + 0,045 ----------------- -1 = 0,01951 1,951% 1 + 0,025

Mientras que en los Estados Unidos tenemos una tasa de inters nominal del 3,5% y la tasa de inflacin esperada es del 2%

173

1 + 0,035 Por ejemplo, r euro (real) = ----------------- -1 = 0,01471 1,471% 1 + 0,02 Aunque el tipo de inters real es mayor en Francia que en los Estados Unidos, la diferencia entre las tasas reales es mucho menor el de las tasas nominales. Veamos ahora la relacin entre los tipos de inters y los tipos de cambio, la cual podemos deducirla revisando que los tipos de inters deben ser equilibrados con una diferencia entre los tipos de cambio al contado y a plazo, suponiendo que nos encontramos libres de riesgo. Lo anterior nos lleva a una nueva teora llamada la teora de la paridad de los tipos de inters segn la cual la prima a plazo es igual al diferencial de la tasa de cambio. En la Figura 15 observamos la relacin de ecuaciones que nos demuestran cmo hallar la paridad de los tipos de cambio al contado y a plazo con las tasas de inters. Figura 15
Diferencia en las tasas de inters 1 + r euro ------------1 + r US$ Diferencias esperadas de los tipos a plazo y al contado

equivale a

f euro/US$ ------------s US$/euro

Para ejemplificar las anteriores ecuaciones revisemos un ejercicio. Suponga que usted necesita un milln de dlares y tiene dos lugares para solicitar el prstamo en Francia o en Estados Unidos. Con el fin de comparar los dos posibles prstamos revisemos cada uno: En Francia se deben convertir los euros en dlares, lo que nos genera al da de hoy 1.000.000 * 0,79176 = 791.760, como el tipo de inters est al 4,5%, al final del ao deber cancelar 791.760 * 1,045 = 827.389,2 Ahora convertimos nuevamente nuestro euros a dlares, teniendo en cuenta la tasa de cambio a plazo de un ao para compararla con el prstamo en dlares en los Estados Unidos; 827.389,2 * 1,2752 = 1.055.106,77

174

Como dijimos antes, el prstamo de un milln de dlares a una tasa del 3.5%, tasa de inters en los Estados Unidos, nos arroja 1.000.000 * 1,035 = 1.035.000 dlares. Con lo cual podemos concluir que antes de realizar una inversin o un prstamo debemos revisar el comportamiento de las tasas y los intereses, ya que a primera vista la rentabilidad de una inversin o el costo de un prstamo pueden ser sesgadas por los tipos de cambio. Veamos el diferencial de los tipos de tasa de inters: 1 + 0,045 ----------------- = 1,00966 1 + 0,035 Y el diferencial entre los tipos de cambio a plazo y al contado 1,2693 ----------------- -1 = 0,00967 1,2752 Lo cual presenta unos diferenciales prcticamente iguales. Otra de las teoras que describiremos es la teora de las expectativas de los tipos de cambio a plazo, la cual dice que los tipos de cambio a plazo igualan a los tipos de cambio al contado. Lo anterior nos explica que la diferencia porcentual entre los tipos de inters a plazo y al contado, son equivalentes al cambio porcentual esperado del tipo de cambio al contado. Figura No 16
Diferencia en las tasas de inters a plazo y al contado f euro/US$ ------------s US$/euro Cambio esperado del tipo de cambio al contado

equivale a

E (s euro/US$) -------------

s euro/US$

Como vimos anteriormente las empresas que negocian en diversidad de monedas, se exponen al riesgo del tipo de cambio, es importante distinguir dos clases: el riesgo transaccin y el riesgo econmico. En el primero, el riesgo se da cuando la empresa XYZ se compromete a pagar o a cobrar una cantidad conocida de divisas, pero por la variacin de las monedas, alguna de ellas se puede apreciar o devaluar, modificando el costo real de los productos negociados.

175

El riesgo econmico tiene relacin directa con la competitividad del producto en el mercado, el cual sucede cuando se aprecia o devala una moneda, el costo del producto se encarece o disminuye en relacin con el precio del mismo bien en otros pases. Los presupuestos de capital internacional son los mismos a los internos y poseen las mismas herramientas financieras para evaluarlos, por lo tanto, las decisiones de invertir en el extranjero no se diferencian de las internas. Para ello, se deben proveer los flujos de efectivo del proyecto y luego descontarlos segn el costo de oportunidad del capital. Lo importante ac es que el costo de capital se enuncia en la otra moneda. Como el dlar es el patrn mundial, debemos enunciarlo en dlares, por lo cual los flujos tambin deben convertirse en dlares, esto nos exige prever las modificaciones del tipo de cambio. Se sugiere que este anlisis se realice partiendo de la relacin de paridad y se emplee el diferencial de tipo de inters. El presupuesto de capital internacional es muy importante para los inversionistas, ya que calcula la rentabilidad de los proyectos que est realizando la compaa y determina si esa rentabilidad es la esperada por los propietarios de la empresa o no. Realicemos la descripcin de unos breves apartes para resumir el captulo. Los valores convertibles, los bonos canjeables y los warrants son opciones de financiamiento mediante las cuales se pueden adquirir acciones ordinarias. Un bono canjeable se puede intercambiar por acciones ordinarias en empresas, los cuales se valoran con la base que se haya determinado en el momento de la suscripcin del bono. Un warrant es una opcin de compra de acciones ordinarias a un determinado precio, de un determinado ejercicio, y durante un cierto perodo de tiempo. La caracterstica de conversin o cambio, le permite a los inversionistas transformar un instrumento de deuda en acciones ordinarias. Los warrants permiten a los titulares comprar un nmero de acciones a un determinado precio sin necesidad de eliminar los bonos. Los warrants se utilizan como un gancho de venta para que las emisiones de deuda sean exitosas. El producto de la planeacin financiera son los balances y los estados de resultados pro forma. No existen ni modelos ni teoras que deduzcan una nica estrategia ptima de financiacin. Antes de elegir una estrategia se pueden plantear muchas y diversas estrategias con diferentes suposiciones de los acontecimientos futuros.

176

Una manera de comenzar puede ser con el modelo de porcentaje de ventas, donde se supone que la variable clave de la proyeccin son las ventas. La tasa de crecimiento interna es la mxima a la que puede crecer la empresa si financia su crecimiento solo mediante reinversin de los beneficios. La tasa de crecimiento externa es la tasa a la cual puede crecer la empresa sin modificar su ndice de endeudamiento. Los derivados los podemos ver mediante los contratos de futuros, las opciones y los swaps. Los contratos de futuros son acuerdos que realizan dos partes con el fin de acordar un precio y una cantidad en un futuro para negociar un producto. Las opciones son un derivado que concede al tenedor el derecho a comprar o a vender un activo a un precio preestablecido en una fecha de vencimiento especfica. Hay dos tipos de opciones las de compra (call) y las de venta (put). Los swaps son contratos de derivados que determinan un intercambio de condiciones entre dos activos, como el precio, la fecha de vencimiento, la rentabilidad y el emisor. Una fusin es una combinacin de dos o ms empresas en la que todas ellas, excepto una, dejan de existir legalmente y la que sobrevive sigue operando con su nombre original. Una consolidacin es la figura en la que se disuelven todas y nace una nueva empresa. Las fusiones se clasifican en horizontales, verticales y de conglomerado. En una fusin horizontal se unifican empresas que compiten entre s. En una fusin vertical se unifican empresas que guardan una relacin vendedor - comprador. En una fusin de conglomerado se unifican empresas que no compiten entre s y no guardan una relacin vendedor comprador. Una adquisicin apalancada se genera cuando el comprador de la empresa toma crdito por una gran parte del precio de venta. En la solicitud de crdito para la compra utiliza los activos de la empresa adquirida como colateral. La empresa se encuentra en quiebra si el valor de pasivos superan el valor de sus activos. El tipo de cambio es la cantidad de una moneda que necesitamos para comprar una unidad de otra. El tipo de cambio al contado son las transacciones inmediatas. El tipo de cambio a plazo son las transacciones a futuro, en una fecha especfica. Los modelos de relaciones que unifican los tipos de cambio son dados por modelos. Primer modelo, la teora de la paridad del poder de compra, la cual nos indica que un dlar posee el mismo poder de compra en todos los pases.

177

El efecto internacional Fisher determina que las tasas de inters reales son iguales en todos los pases y se ajustan por la tasa de inflacin esperada. La teora de la paridad de los tipos de cambio mantiene que los diferenciales de tasas de inters deben ser iguales a la diferencia entre los tipos de cambio a aplazo y al contado. La teora de expectativas de tipo de cambio a plazo expresa que el tipo de cambio a plazo resulta ser igual al tipo de cambio al contado esperado. Las estrategias de invertir en el extranjero no varan de las utilizadas domsticamente, solo se debe tener cuidados con el manejo de los tipos de cambio.

Apreciado Estudiante, recuerde!, usted puede consultar a su tutor. Estimado estudiante, usted puede consultar los siguientes links para ampliar las temticas tratadas en los captulos 1, 2, y 3. Elaboracin de presupuestos de capital http://html.rincondelvago.com/presupuesto-de-capital.html http://www.monografias.com/trabajos3/presupuestos/presupuestos.shtml Calculo de flujos de efectivo http://www.eumed.net/libros/2008b/418/Calculo%20de%20los%20Flujos%20de%2 0Efectivo%20Proyectos%20de%20Expansion.htm http://www.eumed.net/libros/2008b/418/Calculo%20de%20los%20Flujos%20de%2 0Efectivo.htm http://www.eumed.net/libros/2008b/418/Calculo%20de%20los%20Flujos%20de%2 0Efectivo%20Proyectos%20de%20Reemplazo.htm http://www.eumed.net/libros/2008b/418/Flujo%20de%20Efectivo%20Terminal.htm Tcnicas de evaluacin de presupuestos de capital http://www.geocities.com/mircagruop/presupuesto_de_capital.html http://www.eumed.net/libros/2008b/418/Tecnicas%20de%20Valuacion%20de%20 Presupuestos%20de%20Capital.htm http://www.monografias.com/trabajos16/metodos-evaluacion-economica/metodosevaluacion-economica.shtml http://www.cema.edu.ar/~gl24/Slides/Evaluacion_de_proyectos_de_inversion.pdf

178

Riesgo y alternativas administrativas en los proyectos http://www.eumed.net/libros/2008b/418/Analisis%20de%20Riesgo%20en%20Proy ectos%20de%20Inversion.htm http://books.google.com.co/books?id=ziiCVbfGK3UC&pg=PA361&lpg=PA361&dq= Riesgo+y+alternativas+administrativas+en+los+proyectos&source=web&ots=Sk18 utp1zs&sig=cJCqWbTcsjgHBrjXhYxDhtEEW2o&hl=es&sa=X&oi=book_result&resn um=1&ct=result#PPA18,M1 http://www.wikilearning.com/articulo/tecnicas_para_evaluar_el_riesgo_en_el_pres upuesto_del_capital-analizando_el_riesgo_del_capital/13246-1 http://www.gestiopolis.com/canales/financiera/articulos/38/tecnevprescap.htm Tasas de descuento ajustadas al riesgo http://books.google.com.co/books?id=GPVj7aqTXZAC&pg=PA621&lpg=PA621&dq =Tasas+de+descuento+ajustadas+al+riesgo&source=web&ots=V3XBuu2wY&sig=vOAfkzim7ohyV9pL5vW9eww8AiU&hl=es&sa=X&oi=book_resul t&resnum=7&ct=result#PPA623,M1

Precios de activos de capital CAPM


www.12manage.com/methods_capm_es.html www.geocities.com/luduslatinus/pdf/b1capm.pdf Costo de capital promedio ponderado

http://www.12manage.com/methods_wacc_es.html http://www.eumed.net/libros/2008b/418/Costo%20Promedio%20Ponderado%20de %20Capital.htm


Apalancamiento operativo y financiero http://es.wikipedia.org/wiki/Apalancamiento http://www.gerencie.com/apalancamiento-operativo.html http://html.rincondelvago.com/apalancamiento-financiero_1.html http://www.cashflow88.com/decisiones/apalancamiento.pdf www.geocities.com/finanzas_maestria/MBAFinanzas2.ppt

179

Estructura de capital http://www.gestiopolis.com/canales/financiera/articulos/no%209/estrucapital.htm http://www.banrep.gov.co/docum/ftp/borra380.pdf Poltica de dividendos http://www.wikilearning.com/curso_gratis/administracion_financierapolitica_de_dividendos/13153-17 http://www.ucm.es/info/jmas/temas/divid.pdf

Financiamiento a travs del arrendamiento, bonos y warrants http://www.monografias.com/trabajos10/bono/bono.shtml http://www.abanfin.com/modules.php?name=Glosario&op=content&tid=80 http://es.wikipedia.org/wiki/Warrant_(finanzas) Modelos de planeacin financiera http://html.rincondelvago.com/planeacion-financiera-a-largo-plazo.html http://www.ecofinanzas.com/diccionario/M/MODELO_DE_PLANEACION_FINANCIERA.htm http://www.geocities.com/gehg48/F1.html Derivados http://socioeconomia.univalle.edu.co/nuevo/public/index.php?seccion=DOCUMEN TOS&download=1&documento=709 http://www.eltiempo.com/participacion/blogs/default/un_articulo.php?id_blog=4173 970&id_recurso=450011990 Reestructuracin corporativa http://www.proexport.com.co/vbecontent/library/documents/DocNewsNo5720Docu mentNo6721.PDF http://es.wikipedia.org/wiki/Fusiones_y_adquisiciones Administracin financiera internacional http://www.wikilearning.com/monografia/finanzas_internacionalesadministracion_financiera_internacional/13024-1

180

http://html.rincondelvago.com/administracion-financiera-en-negociosinternacionales.html

BIBLIOGRAFA
Alexander, Gordon J. Sharpe, William F.Bailey, Jeffery V. Fundamentos de inversiones Teora y prctica. Pearson Education.Tercera edicin. 2003. Block, Stanley B. Administracin financiera. Editorial McGraw Hill. Dcimo primera edicin. 2005. Bodie, Zvi. Kane, Alex. Marcus, Alan J. Principios de inversiones. McGraw Hill. Quinta edicin. 2004. Brealey, Richard A. Myers, Steward C. Marcus, Alan J. Fundamentos de finanzas corporativas. Editorial McGraw Hill. Quinta edicin. 2007. Cruz, Sergio J. Villareal, Julio. Rosillo, Jorge. Finanzas corporativas. Editorial Thomson. Fabozzi, Frank J. Modigliani, Franco. Mercados e instituciones financieras. Pearson Education. Primera edicion. 1998. Gitman, Lawrence J. Principios de administracin financiera. Editorial Pearson Education. Dcimo primera edicin. 2007. Moyer, Charles R. McGuigan James R. Kretlow, William J. Administracin financiera contempornea. Editorial Thomson. Novena edicin. 2005. Van Horn, James C. Wachowicz, Jhon M. Jr. Fundamentos de administracin financiera. Pearson Education. Dcimo primera edicin. 2002.

Enlaces generales de inters temtico http://www.monografias.com http://www.ilustrados.com http://www.gestiopolis.com http://www.elprima.com

181