Chapitre

Les marchs des changes internationaux

Enoncs Questions thoriques
(i) Question 1.Prsenter brivement les caractristiques institutionnelles des marchs des changes au comptant et terme instaurs en Tunisie respectivement en mars 1994 et en juillet 1997. Question 2. Dfinir la notion de convertibilit et spcifier la nature de la convertibilit du Dinar tunisien instaure partir de dcembre 1992.

(ii)

Exercices
Exercice 1. Evolution du volume de transactions sur le march interbancaire des changes La figure ci-aprs retrace lvolution de la rpartition des parts de march (Banque Centrale et autres banques de la place) durant la priode (19951999). Commenter cette figure.

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Figure 1. Evolution des parts de transactions de la BCT et du march interbancaire : priode (1995-1999)
7000
Ch i ffres en millio n s d e Din ars

6000

BCT INTERB

5000

4000

3000

2000

1000
1995
1996
1997
1998
1999

Chiffres en millions de Dinars. Sources : rapports annuels de la Banque Centrale de Tunisie : 1995, 1996, 1997, 1998 et 1999. Figure ralise par les auteurs.

Exercice 2. Lecture des tableaux de cotations du Financial Times Journal Le tableau ci-dessous est un extrait des tableaux de cotations publis par le Financial Times (Rubrique : Financial Markets, Cross Rates and Derivatives) la date du 19 octobre 2001. 1/ A partir de ce tableau de cotations, dterminer le prix dune unit de Deutsche mark en termes de Francs franais. 2 / Dterminer ce mme cours de change partir dune opration de change croise faisant intervenir le Dollar amricain. 3/ Considrons que les cots de transaction sont nuls, les cours du tableau sont-ils cohrents ? Justifier votre rponse. 4/ Que devrait faire en pareilles situations un arbitragiste ? Prciser le rsultat de cette opration darbitrage.

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Tableau 1. Lecture des tableaux de cotations de change : extrait du Financial Times, journe du 19 octobre 2001.

Source : Financial Times, Rubrique Financial markets. Journe du 19 octobre 2001.

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Exercice 3. Systme de cotation sur les Spot Foreign Exchange Markets Sur les places de Paris et Francfort, on extrait les cotations suivantes : Tableau 1. Cotation des cours de change sur les FX- Spot Markets Paris GBP/DEM 3.1550 Paris FRF/GBP 10.5100 Francfort DEM/GBP 3.1340
Source : extrait du tableau de cotations du Financial Times, Rubrique Financial Markets. Journe du 19 octobre 2001.

1/ Expliquer les diffrentes cotations consignes dans le tableau 1. En dduire les diffrences de cotations entre les deux marchs. 2/ Calculer le cours de change bilatral nominal FRF/DEM. Exercice 4. Cotations en temps rel : le systme Reuters Le tableau ci-aprs est extrait des cotations en temps rel du systme Reuters la date du 03 juillet 2001 10 H GMT. 1/ Vrifier par les calculs les cours (Ask et Bid) suivants : USD/CAD, EUR/USD, CHF/USD et GBP/USD. Commenter. 2/ En se rfrant aux cotations Reuters, calculer en prcisant les tapes de ramnagement de trsorerie ncessaires la ralisation des cotations (Ask et Bid) des parits EUR/CHF et EUR/GBP. 3/ Comparer les cours calculs ceux observs. Quelle sera la raction dun oprateur averti ? Exercice 5. Cotations des contrats terme Les informations suivantes sont extraites dun tableau de cotations : Tableau 1. Cotations des contrats terme Cours spot EUR/USD 1.1825 - 31 Forward (3 mois) 25 - 30 Forward (12 mois) 105 - 110 1/ Calculer (i) (ii) Les cours terme acheteur et vendeur 3 mois ; Le cours terme acheteur et vendeur 12 mois.

2/ Commenter.

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Tableau 1. Cotation en temps rel des principales devises. Format Bid/Ask. USD EUR GBP JPY AUD 1.1825/ 0.7087/ 124.03/ 1.9444/ per 1.1831 0.7088 124.06 1.9463 USD 0.8452/ 0.5994/ 104.90/ 1.6446/ per 0.8457 0.5998 104.99 1.6467 EUR 1.4112/ 1.6672/ 174.99/ 2.7428/ per 1.4117 1.6684 175.11 2.7464 GBP 0.8100/ 0.9524/ 0.5711/ per 0.8100 0.9532 0.5714 JPY 0.5138/ 0.6073/ 0.3641/ 63.73/ per 0.5143 0.6081 0.3646 63.83 AUD 0.6602/ 0.7796/ 0.4679/ 81.88/ 1.2838/ per 0.6605 0.7803 0.4682 81.98 1.2854 CAD 0.5557/ 0.6565/ 0.3938/ 81.88/ per 0.5560 0.6570 0.3942 81.98 CHF
Source: extrait adapt du Reuters. Journe du 03 juillet 2001.

CAD 1.5141/ 1.5146 1.5141/ 1.5146 2.1358/ 2.1373 1.2202/ 1.2209 0.7779/ 0.7790

CHF 1.7983/ 1.7993 1.5219/ 1.5244 1.5211/ 1.5225 1.4493/ 1.4504 0.9240/ 0.9251 1.1874/ 1.1884

0.8414/ 0.8422

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Exercice 6. Systme de cotation sur le MIB tunisien On vous prsente un extrait des cotations disponibles sur le march des changes interbancaire tunisien pour les parits vis--vis de lEuro et du Dollar la date du 11 juin 2001. Tableau 1. Cotation des contrats terme Cours spot TND/EUR 1.1825 - 30 Forward (3 mois) 25 - 40 Forward (12 mois) 105 - 110 Cours spot TND/USD 1.4830-45 Forward 3 mois 45 - 60 Forward 1 an 105 - 120 1/ Quel est le cours appliqu un : (i) (ii) (iii) (iv) (v) Exportateur tunisien qui sengage vendre immdiatement 500 000 Euros ? Importateur tunisien qui sengage fermement acheter dans 3 mois 300 000 Euros ? Trader qui veut vendre 200 000 Dollars immdiatement ? Manufacturier tunisien qui sengage effectuer un rglement de 300 000 Euros dans une anne ?

2/ Comment peut-on expliquer la prsence dcarts entre le cours spot et les cours terme pour les diffrentes chances retenues ? Exercice 7. Oprations darbitrage sur les FX- Spot Markets Du tableau de cotations du Reuters, on extrait les cotations suivantes : Tableau 1. Extrait des cotations en temps continu du Reuters la date du 03 juillet 2001 Parits Bid Ask USD/JPY 0.8100 0.8100 USD/CAD 0.6602 0.6605 JPY/CAD 81.05 81.08
Source : extrait du Reuters du 03 juillet 2001.

1/ En se rfrant ce tableau et en supposant que les cots de transaction soient nuls, montrer que les niveaux des cours de change

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affichs sur les diffrents marchs peuvent donner lieu des oprations darbitrage. 2/ Dcrire le mcanisme de telles oprations darbitrage. 3/ Calculer le profit darbitrage qui pourrait tre ralis pour une mise de fonds initiale dun million de Dollars. 4/ Dcrire la condition qui permet de rtablir lquilibre sur le march. Exercise 8. Risk and Turnover in the Foreign Exchange Markets Dans son article intitul Risk and Turnover in the Foreign Exchange Markets publi dans The Microstruture of Foreign Exchange Markets , Jorion [1987] procde une modlisation du volume de transactions sur le march des changes au comptant. Lapproche emprunte par lauteur consiste rgresser les variations quotidiennes du volume de change anticip, approxim par le volume de transactions des contrats Futures, sur un terme de tendance et sur le volume retard en vue de tester la stationnarit du volume. Lauteur procde, dans un second temps, une modlisation au moyen des processus de type ARMA ( p , q ) . Le premier modle propos par Jorion est le suivant :

Log (Vt ) = a + b t + 1Log (Vt 1 ) + t

Avec,

(1)

: oprateur de retard ; t : terme de tendance ; Vt : volume de transactions ; t : terme rsiduel.

Les rsultats empiriques de Jorion [1987] sont consigns dans le tableau suivant : Tableau 1. Les rsultats de Jorion [1987] Log (V t ) = a + b t + 1 Log (V t 1 ) + t

Stationnarit : ARMA : Stationnarit ARMA

t = 1 t 1 + 2 t 2 + 1 t 1 + t 1 1 2 Cte. Tendance
4.3781 0.0017 -0.044* (23.65) (11.50) (-23.72) 9.89 0.00037* 1.306* -0.335* (133.54) (5.21) (31.32) (9.68) 0.85* (27.13)

R2
0.22 0.46

Les marchs des changes internationaux Priode dtude (1985: 01-1992 : 02). Les chiffres entre parenthses dsignent les statistiques t de Student. * significativement diffrent de zro un seuil de 5%. Source : Jorion [1987], p. 28-29.

Commenter, sous un angle conomtrique, les rsultats de Jorion [1987]. Exercice 9. Cours de change, taux de change effectif nominal, taux de change effectif rel : modes de calculs et enseignements thoriques Partie I. Le tableau ci-aprs retrace lvolution de la parit nominale du Dinar tunisien vis--vis des monnaies de quelques partenaires commerciaux de la Tunisie (FRF, ITL, DEM, USD et GBP). Les cours retenus sont des cours moyens annuels1 interbancaires et couvrent la priode (1987-1997). Ils nous ont t fournis par les services des changes de la Banque Centrale de Tunisie. Tableau 1. Evolutions des principales parits vis--vis du Dinar. Priode (1987 -1997) FRF ITL DEM GBP USD 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1.4380 1.4658 1.5614 1.6295 1.6582 1.7200 1.7669 1.8415 1.9128 1.9132 1.8989 0.6365 0.6562 0.6891 0.7298 0.7420 0.7153 0.6367 0.6256 0.5980 0.6534 0.6542 4.5934 4.8639 5.0306 5.4141 5.5484 5.6394 6.0508 6.3537 6.6228 6.4532 6.4246 1.1562 1.3511 1.5193 1.5475 1.5578 1.6223 1.5483 1.5029 1.4729 1.6946 1.9047 0.8245 0.8543 0.9447 0.8734 0.9203 0.8800 1.0007 1.0074 0.9508 0.9747 1.1029

Source : statistiques financires de la BCT. Rapports annuels de la BCT.

1/ Commenter lvolution de la parit nominale du Dinar par rapport aux monnaies des principaux partenaires commerciaux de la Tunisie. Le
1

En fait, partir de mars 1994, les cours publis par les services des changes de la BCT correspondent des moyennes interbancaires.

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cours de change nominal peut-il constituer un bon indicateur de lvolution du Dinar ? Justifier votre rponse. 2/ Dfinir la notion de taux de change rel. Expliquer le lien entre le taux de change rel et la thorie de la PPA. 3/ Quelle est la diffrence entre un cours et un taux de change ? 4/ Dfinir la notion du taux de change effectif nominal (TCEN). Quels sont les enseignements quon peut tirer partir du calcul de cet indicateur ? 5/ Prsenter les tapes de calcul ncessaires lestimation de cet indicateur. Partie II. On se propose, dans ce qui suit, de calculer le taux de change effectif nominal du Dinar tunisien pour les cinq monnaies initialement retenues. 6/ Le tableau ci-aprs (cf. tableau 2.) fournit des statistiques relatives aux volumes des changes commerciaux (exportations et importations) de la Tunisie avec ses cinq principaux partenaires commerciaux. A partir de ces donnes, calculer les pondrations commerciales bilatrales de la Tunisie par rapport aux cinq principaux partenaires commerciaux retenus. 7/ Calculer le taux de change effectif nominal (TCEN) du Dinar tunisien durant la priode (1987-1997). 8/ Porter sur une figure lvolution du TCEN du Dinar tunisien durant la priode (1987-1997). Commenter. 9/ Le taux de change effectif rel multilatral est un indicateur plus complet et signifiant que le taux de change effectif nominal. Dfinir la notion du TCER ; 10/ Prsenter les diffrentes tapes pralables lestimation de cet indicateur. 11/ Quels sont les problmes empiriques inhrents au calcul de cet indicateur ?

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Anne
1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997

Tableau 2. Evolution des importations et des exportations de la Tunisie, priode (1987-1998). France Allemagne Italie Grande Bretagne Etats-Unis Imp. Exp. Imp. Exp. Imp. Exp. Imp. Exp. Imp. Exp.
687.2 785.2 1095.4 1345.5 1247.5 1448.8 1670.5 1824.4 1912.5 1829.6 1878.3 387.6 530.6 685.1 822.3 862.7 966.0 1147.0 1262.4 1451.6 1366.3 1404.4 317.1 400.0 486.4 602.6 682.4 797.0 811.0 812.0 931.7 973.0 1080.2 348.1 288.8 358.5 466.2 561.1 605.7 663.4 730.1 813.5 839.7 810.7 285.4 421.9 569.8 767.8 835.6 1033.2 1137.5 1025.0 1152.8 1413.6 1522.3 297.3 388.7 520.0 653.4 674.4 608.9 6922.9 907.6 965.0 1059.6 1190.5 43.2 53.3 63.0 81.8 85.1 100.7 140.4 147.9 150.4 150.5 217.1 17.3 33.9 42.1 50.6 43.9 64.2 50.2 70.5 77.1 104.0 169.2 149.1 224.4 211.9 251.9 229.7 283.1 359.6 437.7 375.4 335.9 320.7 32.1 21.5 64.9 27.9 22.3 29.8 26.9 49.2 65.2 42.9 39.5

Imp. : importations, Exp. : Exportations. Source des donnes : institut national de la statistique.

Chiffres en millions de Dinars

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Corrigs
Question 1. Le processus de libralisation financire engag en Tunisie depuis quelques annes a t impuls en dcembre 1992 par l'instauration de la convertibilit courante du Dinar tunisien. Deux ans plus tard, cette dcision a t consolide au premier mars 1994 par la mise en place d'un march des changes interbancaire au comptant. Jusqu' ici, les oprations de changes des devises contre le Dinar tunisien s'effectuaient exclusivement avec la Banque Centrale des cours fixs par quotidiennement pour les oprations en compte et hebdomadairement par le change manuel. Actuellement, le nouveau systme de cotation interbancaire de 24 monnaies de rglement se reflte leur offre et demande sur les marchs des changes. De ce fait, le Dinar est cot durant toute la journe compte tenu, d'une part, de la volatilit des cours sur les places financires internationales et, d'autre part, de celles des niveaux de liquidit pour chaque devise sur le march interbancaire des changes tunisien. Dans ce cadre, les entreprises interviennent en leur qualit de pourvoyeurs de ressources et de demandeurs de moyens de rglements. Leurs comportements marquent le dynamisme du march et aiguisent la concurrence des banques opratrices dans la mesure o elles ngocient avec elles les marges qui leurs sont appliques. Dans ce contexte global, la Banque Centrale intervient en tant que rgulateur du march en contrlant sa liquidit. Elle met la disposition des banques la liquidit ncessaire ou assure l'adquation entre l'offre et la demande de devises. Les banques sont autorises dtenir des positions de changes, en vue d'amliorer le niveau de liquidit du march et d'en assurer le dynamisme requis ; elles sont cependant soumises aux rgles prudentielles en vigueur. A. Rgles prudentielles pour la surveillance des positions de changes imposes par la Banque Centrale S'agissant d'abord du cours appliquer pour le calcul de la contre valeur de la position de change en une devise, il correspond au cours de change interbancaire de la veille publi par la Banque Centrale de Tunisie (cf. article, circulaire n 94/02 du premier fvrier 1994 de la BCT aux intermdiaires agres). En outre, la rglementation en vigueur exige que chaque intermdiaire agre est tenu de respecter de faon permanente :

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(i)

Un rapport maximum de 5% entre le montant de la position de change dans chaque devise et le montant de ses fonds propres nets. Un rapport maximum de 20% entre le montant de la position globale et le montant de ces fonds propres nets. Par ailleurs, les fonds propres sont dtermins conformment aux dispositions de l'article 5 de la circulaire de la BCT n 91-24 du 17 dcembre 1991 (article 5 de la mme circulaire de la BCT).

(ii)

B. Normes de comptabilisation Quant aux normes de comptabilisation des oprations de change, les intermdiaires agres sont tenus d'enregistrer ces oprations dans des comptes de bilan en date de mise disposition effective des fonds et dans les comptes de hors bilan en date d'engagement. Pour les besoins de suivi des positions de changes par devises et de la rvaluation permanente de cette position et les rsultats y affrents, les intermdiaires agres doivent utiliser deux comptes de liaison par devise. Le premier compte est intitul position de change . Ce compte retrace les transactions dans la devise concerne sur le march des changes. Son solde reprsente tout instant, la position de change de l'intermdiaire agre dans les devises en question. Le second compte appel contre valeur de la position de change : le solde de ce compte reprsente le prix de revient en Dinars de la position de change dans la devise concerne. Evidemment, le rsultat de change quotidien par devise est constitu par la diffrence entre le solde du compte de liaison position de change rvalu au cours de change interbancaire de la veille publi par la BCT et le solde du compte contre valeur de la position de change . Pour permettre la Banque Centrale un suivi continu des positions de change et par suite de la liquidit sur le march interbancaire des changes, les intermdiaires agres sont tenus de mettre la disposition de la Banque Centrale des tats retraant la position de change par devise pour le dealer2 tout au long de la journe et la position de change globale toutes devises confondues en fin de journe (cf. article 9 de la mme circulaire de la BCT). Lvolution des oprations en devises ralises avec lextrieur lors de la ralisation des transactions commerciales et financires a permis au march des changes de confirmer les rsultats positifs enregistrs au cours sa premire anne dexercice. Ces rsultats concernent notamment la consolidation des mcanismes du march.

Nous utiliserons indiffremment les termes dealer et oprateur de change.

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C. Cration du march terme interbancaire des changes : une mesure complmentaire Trois ans aprs l'instauration du march interbancaire des changes au comptant, mis par les autorits tunisiennes en vue de dynamiser et de dvelopper le march des changes en gnral, les autorits montaires franchissent le pas de la libralisation et dcident l'institution d'un march terme le 9 mai 1997. Ce nouveau mcanisme, qui n'est ainsi pas le monopole de la BCT, permettra dsormais aux oprateurs tunisiens et trangers installs en Tunisie de couvrir le risque de change de leurs oprations commerciales, l'import comme l'exportation, directement avec les banques de la place. Dans une circulaire du 9 mai 1997, adresse aux banques de dpts locales et offshores, la BCT autorise les intermdiaires agres se constituer contreparties dans les oprations de change terme pour le compte de leurs clients rsidents au titre de leurs oprations commerciales et de leurs prestations de services au profit des non-rsidents. L'chance terme est ici fixe un maximum de 12 mois pour les importations et un maximum de 9 mois pour les exportations. Le cours des devises en terme de Dinar tunisien sera ds lors fonction du cours au comptant et des diffrentiels des taux d'intrt. Le march terme concerne l'achat de devises, pour les importateurs et la vente de devises pour les exportateurs. Pour l'achat,
La couverture de change doit s'effectuer dans la monnaie de facturation du contrat et son terme doit correspondre l'chance de rglement [...] partir de la date de conclusion du contrat, pour les produits admis au rgime de la libert o partir de la date de domiciliation de l'autorisation d'importation, pour les produits exclus du rgime de libert (Circulaire de la BCT du 9 mai 1997).

Pour la vente terme des devises par les exportateurs de biens et de services, la couverture doit se faire aussi dans la devise du contrat, sauf dans le cas o il comporterait une unit de compte diffrente de la monnaie de rglement. Les dlais sont l, aussi, de 9 et de 12 mois et dans les mmes conditions que pour l'achat. La circulaire dfinit galement les conditions d'achat terme des Dinars convertibles pour les non-rsidents. Dans ce cas, la cotation peut se faire pour une chance maximale de 12 mois. D. Les corrections de la circulaire du 9 mai 1997 Certaines dispositions de la circulaire BCT de 1994 crant le march des changes interbancaire au comptant sont amliores dans la circulaire de 1997. Ces dispositions se sont rvles, inapplicables l'usage malgr leur bon sens apparent. D'o les corrections apportes. Il en est ainsi de la rgle des 3% qui obligeait les banques intermdiaires arrter d'oprer

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en cas de pertes de changes de 3%, de solder sa position et d'aviser la Banque Centrale. A l'vidence, si la position de changes de la banque est trs petite, la perte de changes est suffisante pour l'arrt de l'opration. Pour illustrer ceci nous prsenterons l'exemple suivant : Lorsque la position de change est de 1 million de Dinars et que l'oprateur a dj enregistr une perte de changes de 1%, il peut tenter de rduire sa position dans la devise concerne ; s'il cde 800 000 Dinars pour rduire le risque, il se trouve avec une position de changes de 200 000 Dinars. Sa perte de changes (10 000 Dinars) rapporte sa position est de 5%. Il doit donc arrter d'oprer. Cette insuffisance de la circulaire de 1994 a aussi t corrige, puisqu'elle ne concernera dsormais que les banques qui ont une position de changes gale ou suprieure 200 000 Dinars. En outre, l'ancienne circulaire de 1994 ne permet pas aux intermdiaires rsidents de faire des oprations de crossing ou encore la ngociation d'une devise contre une autre avec les correspondants trangers. Elle limite cela l'interbancaire, rsidents et offshore. Cette interdiction qui cre des situations de rentes pour les intermdiaires nonrsidents, vient galement d'tre leve. Dsormais, avec la nouvelle circulaire de 1997 les banques peuvent procder des oprations de crossing directement avec l'tranger sans limitations. Une autre nouveaut concerne galement la position de change (longue ou courte) qui engendrait un risque pour les banques et tait de ce fait rglemente par la BCT. Une nouvelle rglementation qui ne permettrait aux banques qu'une position de 5% en fonds propres par devise et une position de 20% des fonds propres toutes devises confondues. Avec la nouvelle circulaire, les banques passent de 5% 10% en position par devise. De ce fait, les banques tunisiennes sont appeles grer convenablement un risque de 10% de leurs fonds propres nets en devises. Une autre obligation leve par la BCT concerne la tenue de position de changes par dealer. Cette tenue tait bien adapte lorsque la spculation par devise est prpondrante par rapport aux transactions commerciales. Avec les corrections de la circulaire de mai 1997, elle n'est plus de rigueur. S'agissant de la valorisation des positions de changes des banques, en terme de la moyenne des transactions du march interbancaire, il a fallu auparavant souvent attendre, le temps que les services de changes de la BCT fassent leurs calculs. Le retard tait significatif pendant certaines priodes telle que les jours de sance unique. Les banques taient tenues de valoriser leurs positions de changes souvent avec des cours de cinq jours de retard, qui n'ont rien avoir avec le cours raliste du march interbancaire. Avec la circulaire de 1997, le cours de valorisation est plus rcent, et donc plus raliste.

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E. March des changes et instruments de couverture des risques de change et de taux : apports de la circulaire du 4 mai 2001 : Dans le cadre du renforcement de la libralisation des oprations du march des changes et en vue de doter les intermdiaires agres et les oprateurs conomiques des outils appropris pour une meilleure gestion du risque de change et de taux dintrt, il a t dcid dtendre la possibilit dutilisation de la couverture de change terme aux oprations financires, dinstituer la possibilit de raliser les oprations de swaps de change Devise/Dinar et de permettre aux banques ainsi quaux entreprises de couvrir le risque de taux dintrt sur les devises par des accords de garantie de taux dintrt ou Forward Rate Agreement- FRA . Dsormais, les intermdiaires agres rsidents sont autoriss effectuer entre-eux des oprations de swap Devises/Dinars pour une dure maximum de 12 mois3. Question 2. La convertibilit du Dinar tunisien. La question de la convertibilit du Dinar tunisien est inscrite dans le cadre de la stratgie de rformes engages dans le Plan d'Ajustement Structurel (PAS). En fait, ces reformes sont conues comme une action globale devant toucher tous les marchs : le march des biens et des services, le march des capitaux, le march du travail et le march des changes. Libraliser les trois premiers marchs sans s'occuper du march des changes fera supporter par ce dernier toutes les incohrences de l'conomie tunisienne. En effet, la dconnexion du march domestique du march extrieur bloque les arbitrages des agents conomiques et ne permet pas la cration des conditions favorables pour une allocation optimale des ressources. Les objectifs recherchs travers ces rformes est dassurer une intgration dynamique de l'conomie tunisienne dans lespace conomique mondial. En effet, il est question dencourager les exportations comme solution ltroitesse du march domestique et de promouvoir les investissements directs trangers comme solutions l'insuffisance de l'pargne nationale. Or, il est difficile de promouvoir les exportations et les investissements directs trangers dans un environnement ne garantissant pas la libralisation conomique et la leve des restrictions touchant des oprations de changes. La libralisation des biens et des services est, en effet, indispensable pour promouvoir les exportations. Aussi, la suppression du contrle des
3 Pour plus de dtails, le lecteur pourra se rfrer la circulaire n 2001-11 de la Banque Centrale de Tunisie adresse aux intermdiaires agres.

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changes et l'application dune politique de taux de change raliste sont des instruments de nature favoriser davantage les investissements trangers. Les dernires volutions de l'conomie tunisienne ont rhabilit la confiance des oprateurs et rendent possible dengager la libralisation du march des changes et la convertibilit du Dinar dans une atmosphre plus sereine. Lobjectif est de donner la Tunisie des chances certaines pour entrer avec srnit et confiance dans lespace international. Toutefois, il faut signaler que la force montaire dun pays dpend essentiellement de la politique montaire mise en uvre ainsi que des progrs raliss par son conomie, cest cette tache que les autorits tunisiennes sont atteles, notamment depuis l'adoption du plan d'ajustement de 1986, pour hisser l'conomie du pays au niveau des standards internationaux. Par ailleurs, le risque majeur de la convertibilit et de son corollaire la suppression du contrle de changes rside dans la fuite des capitaux. Dabord, les capitaux quittent lespace conomique domestique pour bnficier d'une rmunration relle plus leve que celle obtenue sur le march domestique. Ensuite, ils peuvent galement se dplacer la recherche des biens et services quils ne trouvent en abondance sur le march local. Eviter le dplacement des capitaux revient donc assurer un certain quilibre de la balance des oprations courantes via une promotion des exportations de biens et services. Cela suppose au pralable une matrise de linflation afin doffrir aux pargnants des taux d'intrts rels suffisamment rmunrateurs. Pour lessentiel, le problme se ramne lanalyse de la situation de l'conomie tunisienne au niveau de la croissance, de la diversification de la production, de lquilibre des paiements et de lendettement extrieur et de la matrise de linflation. Depuis ladoption du plan dajustement structurel, la Tunisie a pu enregistrer des volutions conomiques considrables. Ces volutions ont voulu la Tunisie dtre classe dans le groupe des pays nouvellement industrialiss ou dans le groupe des pays exportateurs de produits manufacturs considrs comme pays en dveloppement pouvant constituer un ple dintrt pour linvestissement ou l'change. En somme, l'ensemble de ces acquis conomiques raliss au cours de la priode (1986-1994) a permis aux autorits tunisiennes daboutir la dcision de rendre le Dinar tunisien convertible pour les oprations courantes. Or, lannonce de la convertibilit courante du Dinar tunisien t adresse une stratgie de rformes permettant de prparer l'conomie et d'adapter le comportement des agents un environnement de convertibilit courante. Ainsi, les autorits tunisiennes se sont engages dans une srie de rformes visant la rduction du contrle de changes.

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A. Les conditions techniques pralables Les assouplissements ont port sur les entreprises exportatrices qui se trouvent dispenses de tout contrle de changes pour limportation des biens et services ncessaires leurs activits. De mme, les entreprises totalement exportatrices non-rsidentes sont mme dispenses du rapatriement du produit de leurs exportations. Dautre part, les entreprises qui exportent au moins 15% de leurs chiffres daffaires sont dsormais autorises conserver dans des comptes en devises 20% de leurs recettes dexportations. Elles peuvent utiliser les disponibilits de ces comptes pour importer leurs besoins en biens et services. De ce fait, elles se couvrent contre le risque de change et ralisent des conomies sur la commission de change prleve par la banque loccasion de toute opration de conversion Dinar/Devise. Paralllement, le processus de libralisation financire externe engage depuis quelques annes sest poursuivi en 1993, notamment par la promulgation du code de commerce extrieur. Pour lessentiel, les nouvelles dispositions en matire de commerce extrieur concernent : (i) (ii) L'institution dun droit compensateur relatif la dfense contre les pratiques dployes limportation4 ; Et la publication du code de commerce extrieur qui institue la libert dimporter et dexporter tous les produits l'exception de certains notamment ceux se rapportant la scurit, lordre public etc. 5

En outre, et afin de garantir la conformit des produits imports et exports aux normes nationales et internationales, un contrle technique est exig. De mme, le code prvoit la cration dun Conseil National de Commerce Extrieur qui sera charg, entres autres, de suivre les mesures relatives la dfense contre les pratiques de dumping et subventions et de suivre galement la stratgie de promotion des exportations. B. Spcificits et objectifs de la convertibilit du Dinar tunisien Les objectifs qui soutiennent la convertibilit du Dinar sont les suivants : Faire dune monnaie, une monnaie convertible, cest de la doter dun certain pouvoir libratoire international, au sens o elle est admise
4 5

Dcret n93-695 du 5 avril 1993 paru au JORT n27 du 9 avril 1993. Loi n94-41 du 7 mars 1994 parue au JORT n19 du 8 mars 1994.

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comme moyen de rglements des transactions internationales, des transactions courantes et ventuellement des transactions en capital (investissements de capitaux au titre des aides publiques). En outre, elle peut tre une monnaie de rserves, un statut au quel n'accdent que les monnaies dites fortes, mises par des conomies puissantes et ouvertes sur le monde extrieur (Dollar amricain, Deutsche mark, Livre sterling, Yen japonais, Franc suisse, etc.). A cot de cette fonction de rserve, une monnaie forte peut tre associe dautres monnaies galement convertibles et fortes pour constituer une unit de compte internationale (ECU, DTS, ...). Rappelons que la convertibilit est limite aux seules transactions courantes, elle est conventionnellement appele convertibilit externe . Ensuite, lorsquelle est tendue lensemble des transactions courantes et en capital, elle est dite convertibilit totale . Quand, enfin, la convertibilit dune monnaie couvre, en partie des transactions en capital, on pourrait lappeler convertibilit semi-totale, partielle ou encore intermdiaire. Il y a eu lieu de signaler que la convertibilit totale, parfaite, nest pratiquement ralise que dans les pays les plus libraux ou dans certaines conomies dAsie et dAmrique latine dites mergentes, particulirement dynamiques, productives et ouvertes. C. La convertibilit du Dinar : une convertibilit intermdiaire Annonc depuis le 27 dcembre 1992 la convertibilit du Dinar tunisien est de type semi-totale ou intermdiaire. Elle couvre en effet :

Les oprations courantes :

Les mesures adoptes en 1993 dans ce cadre concernent notamment les transferts au titre : (i) (ii) (iii) Des oprations lies la production tels que les services dassistance, dexpertise, de formation de personnel ; Des oprations du secteur public dont notamment les dpenses gouvernementales et les paiements inhrents aux marchs publics ; Des bnfices, dividendes, tantimes et parts bnficiaires revenants aux ayant droit non-rsidents de toutes entreprises quelles soient de droit tunisien ou succursale de socit trangre ; Les allocations touristiques annuelles de 200 500 Dinars ; Les relvements du montant des allocations titres des frais de

(iv) (v)

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sjour de 500 1000 Dinars.

Les oprations en capitaux :

A ce niveau, les mesures prises concernent : (i) La possibilit de recours sans autorisations pralables de la Banque Centrale, des institutions financires et des entreprises rsidentes aux emprunts extrieurs dans les limites de 10 3 millions de Dinars par an ; La libert de transfert du principal soit au titre des emprunts obligataires et des emprunts court terme souscrits par des nonrsidents auprs des institutions financires rsidentesetc. ; Lautorisation accorde aux banques pour effectuer le transfert des fonds imports par des oprateurs non-rsidents dans le cadre de l'excution de marchs en Tunisie.

(ii)

(iii)

Par ailleurs, le plafond des recettes dexportations en devises pouvant tre gardes dans des comptes professionnels a t relev de 20% 40%. Cette mesure est de nature permettre aux oprateurs ayant des ressources en devises de se prmunir contre le risque de change. Exercice 1. Evolution du volume de transactions sur le march interbancaire des changes6 Le montant global des transactions ralises sur le march interbancaire sest lev environ 6.3 milliards de Dinars. Le principal de ces oprations a t ralis sur le march interbancaire qui a totalis une part moyenne de 68,5%. Le reste a t assur par la Banque Centrale. Limportance de la part de cette dernire est dicte par des raisons techniques tel que le dnouement des oprations bnficiant de la garantie de changes ou celles effectues dans le cadre des accords conclus entre les pays de lunion du Maghreb arabe. La figure 1. retrace lvolution de la part des transactions interbancaires dans le total des oprations de changes au cours de la priode (1995-1999). Dabord, comparativement la priode mars - dcembre 1994, le volume de transactions interbancaires sest revenu de 75% en 1994 67.6% en 1995. Toutefois, au cours de cette anne une volution ascendante a t releve. En effet, de 45% en mars 1995, cette part est passe, en moyenne, 71% puis 72%, respectivement durant le deuxime et le
6

Pour les commentaires de la figure 1., on a eu recours quelques statistiques publies par les services des changes de la Banque Centrale de Tunisie.

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troisime trimestre. Le niveau le plus lev de 74% a t constat au cours du troisime trimestre de lanne. Il sest avr, toutefois, nettement en dca de celui atteint une anne auparavant. Au cours de l'exercice 1996, le volume de transactions ralis dans le cadre du march des changes spot a accus une nette rgression, revenant de 6 296 millions de Dinars en 1995 4 998 en 1995. Cette baisse rsulte de la conjugaison de plusieurs facteurs, notamment, la dclration du rythme de croissance des importations et des exportations, l'accroissement de la compensation au niveau de chaque banque et l'augmentation des oprations Devises/Devises entre les banques de la place. En atteignant un montant de 3.4 milliards de Dinars en 1996, le montant des transactions ralises sur le march des changes interbancaire a enregistr une baisse de 20.4% par rapport son niveau de l'anne prcdente. Nanmoins, sa part dans l'ensemble des oprations de changes est reste quasiment inchange : 68.4% en 1996 contre 68.5% en 1995. Cependant, il faut signaler qu'au cours de l'anne 1996, cette part a beaucoup fluctu, enregistrant un maximum de 84% en mai et un minimum de 54% en fvrier contre des extremums, en 1995, de 78% en mai et de 45% en mars. L'analyse de cette volution relve que le march interbancaire a permis d'assurer une meilleure liquidit en couvrant les besoins de l'conomie et ce, en dpit de la baisse des transactions totales. En 1997 et 1998, les transactions au comptant effectues sur le march des changes ont enregistr une nette progression. En effet, la part est passe 67% en 1998 contre 53% seulement en 1997. Cette tendance haussire a t poursuivie en 1999 et le volume de transactions Devises/Devises a atteint une part de 75%. La part de la BCT dans le volume global de transactions sur le march des changes se monte en 1997 1 210 millions de Dinars soit 25.2%. Le reliquat tant ralis sur le march interbancaire. Cette part a enregistr un fort accroissement, passant de 1210 millions de Dinars 1 890 millions de Dinars la fin de 1998, soit une progression de 8.4%. Au cours de lexercice 1999, cette part slve 1 110 millions de Dinars soit 20% du volume total. Soit une baisse de 13.6% par rapport 1998. Cette baisse sexplique par le recul accus par les oprations Devises/Dinars effectues par la BCT au profit des oprations Devises/Devises ralises dans le cadre de la privatisation des cimenteries de Jbel El Oust et dEnfidha. Exercice 2. Lecture des tableaux de cotations : cas du Financial Times Journal 1/ La lecture du tableau de cotations extrait du Financial Times montre que la parit FRF/DEM slve 3.354. Autrement dit, il faut 3.354 Francs franais pour sacquitter dun Deutsche mark. 2/ Nous pouvons calculer la parit FRF/DEM au travers dune

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opration de change croise. Pour ce faire, il suffit de faire intervenir une autre devise, le Dollar amricain par exemple. Lopration de change croise sera alors comme suit :

FRF / DEM =

FRF / USD = ( FRF / USD ).(USD / DEM ) DEM / USD

Or, selon le tableau de cotation on a :

FRF / USD = 7.310 et USD / DEM = 0.459

Par consquent :
FRF /DEM =3.3553

A la lumire de ce rsultat, nous constatons que le cours de change crois calcul est lgrement suprieur celui affich sur le march, ce qui fera surgir des possibilits darbitrage.
3/ En prsence de lhypothse dabsence de cots de transaction et en supposant que les deux cotations sont affiches simultanment sur deux marchs des changes diffrents. La cohrence du march des changes exige que :

( FRF /USD ).(USD / DEM ) = FRF / DEM

4/ En prsence de telles circonstances, des oprations darbitrage sont possibles :

Un arbitragiste pourra acheter au prix le plus bas le DEM (cest--dire 3.354 FRF) et vendre 3.3553. En engageant une mise de fonds initiale dun million de Francs franais, le mcanisme darbitrage sera comme suit : (i) (ii) Achat du DEM : 1 000 000 = 298 151.460 DEM ; 3.354 FRF / DEM

Cette somme sera convertie : 298 151. 460 DEM . 0.459 USD / DEM . Soit, un montant de 136 851.520 USD .

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(iii)

Cette somme sera quivalente : (136 851. 520 USD ).( 7.310 FRF /USD ) = 1 000 384.615 FRF . Soit, un gain de 384. 615 FRF ralis en quelques instants.

Exercice 3. Systme de cotation sur les Spot Foreign Exchange Markets 1/ Dans tous ce qui suit, lcriture i/j dsigne le nombre dunits de la monnaie i ncessaires pour sacquitter dune unit de la monnaie j. i constitue donc la monnaie de base. Il sagit de la cotation lincertain. Sur le London International Financial Future Exchange on pratique le systme de cotation au certain. Dans ce cas, le cours de change dsigne le nombre dunits de monnaies trangres ncessaires pour sacquitter dune Livre sterling. Sur le march londonien, on exprime la Livre sterling en terme de monnaies trangre. Selon les cotations reportes dans le tableau 1., il faut payer 3.155 DEM pour avoir une unit de Livre. Sur les marchs de Paris et de Francfort, on pratique la cotation lincertain. Autrement dit, on exprime une unit de monnaie trangre en terme de monnaie nationale. Sur la place de Paris, il faut payer 10.5100 FRF pour avoir une unit de Livre. 2/ Calcul du cours de change bilatral nominal FRF/DEM :

FRF / DEM =

FRF / GBP = ( FRF / GBP ).( GBP / DEM ) DEM / GBP

FRF / DEM =

10.51 = 3.3312 3.155

Exercice 4. Cotations en temps rel : le systme Reuters 1/ Les cours acheteurs et vendeurs peuvent tre calculs partir du tableau de cotation en temps rel fourni par Reuters la date du 03 juillet 2001 10 H GMT.

Cas de la parit USD/CAD (Bid) : cest le nombre dunits de Dollars amricains ncessaires pour sacquitter dune unit de Dollar canadien. Cest le cours auquel la banque se propose dacheter un Dollar canadien contre le Dollar amricain. Il sagit dun cours bilatral nominal acheteur. Ce cours se calcule comme suit :

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USD / CAD ( Bid ) =

1 1 = = 0.6602 . CAD / USD ( Ask ) 1.5146

Cas de la parit USD/CAD (Ask) :

USD / CAD ( Ask ) = 1 1 = = 0.6605 CAD / USD ( Bid ) 1.5141

Les parits Ask et Bid correspondent aux valeurs affiches par le Reuters. Cas de la Parit EUR/USD (Bid) :
EUR / USD ( Bid ) = 1 1 = = 1.1825 USD / EUR ( Ask ) 0.8457

Cas de la parit EUR/USD (Ask) :

EUR / USD ( Ask ) = 1 1 = = 1.1831 USD / EUR ( Bid ) 0.8452

Les parits calcules correspondent aux cotations affiches par le Reuters. Cas de la parit CHF/USD (Bid) :
CHF / USD ( Bid ) = 1 1 = = 1.17986 USD / CHF ( Ask ) 0.5560

Cas de la parit CHF/USD (Ask) :

CHF / USD ( Ask ) = 1 1 = = 1.7995 USD / CHF ( Bid ) 0.5557

Les cours calculs ne correspondent pas ceux affichs sur le Reuters. Des oprations darbitrage peuvent donc avoir lieu.

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Cas de la parit AUD/USD (Bid) :

AUD / USD ( Bid ) = 1 1 = = 1.9444 USD / AUD ( Ask ) 0.5143

Cas de la parit AUD/USD (Ask) :

AUD / USD ( Ask ) = 1 1 = = 1.9463 USD / AUD ( Bid ) 0.5138

Ds lors que le march est parfaitement inform, tout cart par rapport cette relation dquivalence entre les cours fera immdiatement surgir des oprations darbitrage spatial. Cet cart sera instantanment arbitr et disparatra. Les oprations darbitrage spatial consistent, par exemple, acheter la devise lorsquelle est moins chre (non-vrification de la relation dquivalence) et la vendre sur un autre march. Il sagit dun arbitrage de place.
2/ Etapes de ramnagement de trsorerie :

Cas de la parit EUR/CHF (Bid) : cest le cours auquel la banque se propose dacheter un Euro contre la vente de CHF. En vue dhonorer ses engagements, la banque intervient sur le march interbancaire des changes et procde une opration de change croise. Il sagit de dterminer un cours de change non affich par le march et ce, via une troisime monnaie. Soit le cas, par exemple du Dollar canadien. Les tapes de ramnagement de trsorerie se prsentent comme suit :
- La banque vend les Euros reus de son client contre un achat de Dollars canadiens et ce, au cours acheteur (Bid): EUR/CAD : 0.7796. (cf. cotations reproduites par le Reuters) - La banque achte les CHF ncessaires son client contre la vente des Dollars canadiens au cours vendeur (Ask) : 1.1884.

La combinaison de ces oprations permet de dgager le cours Bid EUR/CHF :

EUR / CHF ( Bid ) = EUR / CAD ( Bid ) 0.7796 = = 0.6560 CHF / CAD ( Ask ) 1.1884

Nous constatons que le cours calcul moyennant lopration de change

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croise est sensiblement infrieur celui affich en temps rel sur le Reuters. Lapparition dun tel cart fera surgir des oprations d'arbitrage sur le march. Cas de la parit EUR/CHF (Ask) : cest le cours auquel la banque se propose de vendre un Euro contre lachat du Franc suisse. Les oprations de ramnagement de trsorerie inhrentes une telle dtermination de cours se prsentent comme suit :
- Vente des Francs suisses reus du client contre lachat de Dollars canadiens et ce, au cours Bid du CAD sur le march cest--dire 1.1874 ; - Lachat des Euros demands par le client contre la vente des Dollars canadiens. Lopration se ralise au cours vendeur de lEuro sur le march, cest--dire 0.7803.

La combinaison de ces deux oprations permet de dterminer le cours crois vendeur EUR/CHF :

EUR /CHF (Ask)=

EUR /CAD (Ask) 0.7803 = =0.6571 CHF /CAD (Bid ) 1.1874

Le cours crois EUR/CHF calcul tant lgrement suprieur celui observ sur le march. Cet cart donne lieu des oprations darbitrage de place. Au total, nous pouvons crire : EUR/CHF : 0.6560 71. Cas de la parit EUR/GBP (Bid) : la parit EUR/GBP dsigne le nombre dunits dEuros ncessaires pour sacquitter dune unit de Livre sterling. Le cours acheteur dsigne le cours auquel une banque se propose dacheter un Euro contre la vente dune unit de Livre sterling. En vue de satisfaire la demande de son client, la banque devra procder une opration de change croise. Cette opration se dcompose en deux oprations lmentaires et fait intervenir une troisime devise. Soit titre dexemple, le Franc suisse.
- La banque vend les Euros reus de son client et ce, contre lachat des Francs suisses. Lopration se ralise un cours acheteur de lEuro sur le march, soit : 0.6565 ; - En vue de satisfaire la demande de son client, la banque

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achte les Livres sterling ncessaires au client contre la vente des Francs suisses. Lopration se ralise au cours Ask de la Livre sterling. Soit, un cours de 0.3942 ;
- La combinaison de ces deux oprations permet de fixer le cours crois (Bid) EUR/GBP :
EUR / GBP ( Bid ) = EUR / CHF ( Bid ) 0.6565 = = 1.6654 GBP / CHF ( Ask ) 0.3942

Le cours Bid crois tant lgrement diffrent du cours affich sur le Reuters. Cas de la parit EUR/GBP (Ask) : cest le cours auquel la banque se propose de vendre un Euro contre lachat dune unit de Livre sterling. Les oprations de ramnagement de trsorerie inhrentes une telle dtermination de cours se prsentent comme suit :
- Vente des Livres sterling reus du client contre lachat de Francs suisses et ce, au cours Bid du march cest--dire 0.3938. - Lachat des Euros demands par le client contre la vente des Francs suisses. Lopration se ralise au cours vendeur de lEuro contre le Franc suisse, cest--dire 0.6570.

La combinaison de ces deux oprations permet de dterminer le cours crois vendeur EUR/GBP :
EUR / GBP ( Ask ) = EUR / CHF ( Ask ) 0.6570 = = 1.6684 GBP / CHF ( Bid ) 0.3938

Au total, nous pouvons crire : EUR/GBP : 1.6665-84. Cette parit scarte sensiblement des cotations affiches par le Reuters.
3/ Rappelons dabord quun march est dit en quilibre quand on constate labsence dcarts de cotations entre le cours crois et le cours affich sur le march entre deux ou plusieurs places. Un march est par consquent en dsquilibre si on constate la prsence dcarts de cotations dun march des changes un autre. La prsence dcarts est un signal de dsquilibre qui incite les oprateurs avertis procder des oprations darbitrage en vue de raliser des profits. Les oprations

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darbitrage consistent pour lessentiel acheter la devise sur la place o son cours crois est infrieur son cours affich et la vendre sur un autre march o son prix est le plus lev. La diffrence de cotation constitue le profit darbitrage.
Exercice 5. Cotations des contrats terme 1/ Il faut rappeler que les cours terme ne sont pas cots comme tels. Les cambistes procdent uniquement partir des reports/dports, des diffrences des cours spot et terme. Le choix de ce mode de cotation sexplique, dune part, par le fait que les reports/dports demeurent inchangs alors que le cours spot subit des fluctuations intra-quotidiennes importantes. Dautre part, le cours terme dans les transactions peut tre sans importance. Le principe de lecture des cours terme consiste ajouter les points terme au cours spot. Les cotations consignes dans le tableau 1. montrent que le point de terme gauche tant infrieur au point de terme droite. Ceci sexplique par le fait que le cours terme vendeur est suprieur au cours acheteur. Ainsi,

(i) (ii) (iii) (iv)

Le cours terme acheteur 3 mois sera de : 1.1825 + 0.0025 = 1.1850 ; Le cours terme vendeur 3 mois sera de : 1.1831 + 0.0030 = 1.1861 ; Le cours terme acheteur 12 mois sera de : 1.1825 + 0.0105 = 1.1930 Le cours terme vendeur 12 mois sera de : 1.1831 + 0.0110 = 1.1941

2/ Nous constatons que le cours terme tant suprieur au cours spot, le Dollar (devise directrice) est en report par rapport lEuro. Les taux dintrt aux Etats-Unis tant plus faibles quen Europe. Exercice 6. Systme de cotation sur le MIB tunisien 1/

(i)

Lexportateur tunisien qui sengage vendre immdiatement 500 000 Euros et acheter le Dinar tunisien. Cest une opration dachat du Dinar contre des Euros. Le banquier lui applique le cours acheteur de lEuro cest - dire 1.1825 TND. Lquivalent en TND des 500 000 Euros sera alors de 591 250 TND. Il sagit dune opration dachat des Euros dans 3 mois. Le banquier lui applique le cours terme vendeur 3 mois de lEuro

(ii)

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cest--dire 1.1870 TND. Limportateur doit payer 1.1870 TND pour lachat terme de chaque Euro. (iii) Le banquier lui applique le cours acheteur du Dollar. Les 200 000 Dollars seront vendus 200 000. 1.4830 TND/USD. Soit, une somme de 296 600 TND. Il sagit dune opration dachat de 300 000 Euros dans 12 mois. Le march lui offre un cours terme (chance : 12 mois) vendeur de 1.1940 TND pour chaque Euro achet. Le manufacturier devra donc payer lchance une somme de 358 200 TND.

(iv)

2/ Les carts observs entre le cours de change spot et terme sexpliquent en terme de report et de dport. En effet, selon la relation de la parit des taux dintrt couverte en changes le cours terme est gal au cours spot multipli par un certain diffrentiel dintrt. Un niveau du taux dintrt en Tunisie plus lev que celui ltranger (Etats-Unis, Europe) engendre un dport du Dinar tunisien. Le dport varie galement en fonction de lchance terme. Nous constatons que plus lchance est lointaine, plus le dport du Dinar est important7. Exercice 7. Oprations darbitrage sur les FX Spot Markets 1/ Pour dtecter la prsence dopportunits darbitrage sur le march, il faut calculer un certain cours de change crois et le comparer sa valeur affiche. Lapparition dun certain cart tmoigne de la prsence dun dsquilibre du march qui fait surgir immdiatement des oprations darbitrage.

Pour ce faire, calculons la parit croise JPY/CAD en passant par le Dollar :

JPY / CAD( Ask ) =

1 JPY /USD( Ask ) USD / JPY ( Bid ) = . 1 CAD /USD( Bid ) USD / CAD( Ask )
= USD / CAD ( Ask ) USD / JPY ( Bid )

La notion de report/dport sera dveloppe dans le cadre des chapitres deux et cinq.

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JPY / CAD( Ask ) =

0.6605 = 81.54 0.8100 / 100

JPY / CAD( Bid ) =

USD / CAD( Bid ) 0.6602 = = 81.50 USD / JPY ( Ask ) 0.8100 / 100

Au total, on peut crire : JPY/CAD : 81.50-54 Les cours calculs du Dollar canadien en termes de JPY tant suprieurs ceux affichs par le Reuters. Des oprations darbitrage vont surgir.
2/ Lopration darbitrage consiste acheter le Dollar canadien au cours le plus faible (81.08 JPY) sur la place de Tokyo et les vendre au cours le plus lev, cest--dire sur le Chicago Mercantile Exchange au cours de 0.8100 USD) (i.e. vente des CAD contre achat des USD). Cette opration darbitrage permet de dgager un profit. 3/ Calculons le profit darbitrage pour une mise de fonds initiale dun million de Dollars.

Le mcanisme darbitrage se prsente comme suit : (i) Vente du million de Dollars contre achat des Yens japonais et ce, au cours de 100/0.8100 JPY. Soit, 123 456 790,1 JPY. Lquivalent de cette mise de fonds initiale sera alors de :
1000000 100 = 123 456 790.1 JPY 0.8100 USD / JPY

(ii)

Vente des 123 456 790.123 JPY contre achat du Dollar canadien et ce, au cours de 81.05 JPY/CAD. Lquivalent de cette somme 123 456 790.1 JPY sera alors de : = 1 523 217.645 CAD 81.05 JPY / CAD La somme de 1 523 217.645 CAD sera enfin convertie en termes de Dollars amricains et ce, au cours de 0.6602 CAD/USD. Lquivalent de cette somme sera alors de 1 005 628.289. Soit, donc un profit darbitrage de 5 628.289 Dollars.

(iii)

4/ En se rendant compte du dsquilibre observ sur les marchs des changes tous les oprateurs vont se livrer des oprations darbitrage. La vente du Dollar va accrotre, son cours va progressivement diminuer et le Yen va sapprcier. Lintensification de ces oprations dachat et de

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vente va ramener progressivement le march sa situation dquilibre. La condition dquilibre est la suivante :
CAD / JPY ( Bid ) = CAD / USD = 81.50 JPY / USD CAD / USD = 81.54 JPY / USD

CAD / JPY ( Ask ) =

Exercice 8. Risk and Turnover in the Foreign Exchange Markets

Dans sa tentative de modlisation du volume de transaction, Jorion [1987] procde dans une premire tape un test de la stationnarit du volume de transaction. Le modle de rgression propos nest, en ralit, que la forme explicite du test de racine unitaire de Dickey et Fuller [1979]. Ce test a t conduit en prsence dune constante, dun terme de trend et du volume retard. Les variables sont exprimes en terme de logarithme. La statistique (t) de Student affrente au coefficient ( 1 ) slve -23.7. Elle est infrieure la valeur critique tabule de -3.40 fournie par Dickey et Fuller [1979]. Ainsi, lauteur a t conduit au nonrejet de lhypothse nulle de stationnarit. La srie du logarithme du volume de transactions tant stationnaire en niveau. La modlisation ARMA constitue la seconde tape de lapproche de Jorion. Les rsultats relatifs lestimation de ce processus tmoignent de la prsence dun processus dynamique du type ARMA ( 2,1) . En effet, les coefficients estims ( 1 , 2 et ) sont statistiquement significativement diffrents de zro et ce, un intervalle de confiance de 95%. Sur le plan conomtrique, les rsultats de Jorion rvlent que la dynamique du volume modlise au travers des processus de type ARMA , laisse prsager la prsence de deux composantes : une composante anticipe E( v t +1 ) et un processus alatoire dcrit par le terme rsiduel.
Exercice 9. Cours de change, taux de change effectif nominal, taux de change effectif rel : modes de calculs et enseignements Partie I. 1/ Le cours de change nominal est un actif qui se prsente sous la forme dun simple rapport de conversion entre deux monnaies. Il exprime, en terme nominal, le nombre dunits de monnaie locales ncessaires pour sacquitter dune unit de monnaie trangre. Il sagit dans ce cas dune cotation lincertain. Inversement, une cotation au

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certain exprime le nombre dunits de monnaies trangres ncessaires pour avoir une unit de monnaie locale. Ainsi, avec une cotation lincertain, on se dfinit par rapport autrui (la devise en question). Par contre, avec une cotation au certain on dfinit autrui par rapport soi. Tous les pays pratiquent la cotation lincertain exception faite de quelques pays tels que lAngleterre, lAustralieetc. Selon la cotation lincertain, un accroissement algbrique du cours de change nominal implique une dprciation de la monnaie locale (inversement, une apprciation de la monnaie trangre). Ceci implique quil va falloir payer plus dunits de monnaies locales pour sacquitter de la mme unit de monnaie trangre. Autrement dit, on paye moins dunits de monnaie trangre pour avoir une unit de monnaie nationale. Le tableau 1. contient les moyennes annuelles des diverses parits vis--vis du Dinar tunisien par rapport aux principales devises trangres (Deutsche mark, Lire italienne, Franc franais, Dollar amricain et Livre sterling) durant la priode (1987-1997). Il sagit des parits nominales bilatrales. Ces parits permettent uniquement de dcrire le comportement du Dinar par rapport ces monnaies. Elles ne peuvent par consquent tre interprtes quen termes dapprciations et de dprciations nominales. A titre dillustration, la parit TND/USD est passe de 0.8245 en dbut de priode 1.1029 TND en fin de priode. Soit, une dprciation nominale de 33.76% durant toute la priode. Les autres parits ont t imprgnes par la mme tendance. Lvolution nominale bilatrale est simple, elle ne permet pas davoir une image synthtique de lvolution du Dinar vis--vis de lensemble des monnaies retenues. De mme, ces parits ne fournissent aucune information propos du pouvoir dachat du Dinar tunisien vis--vis de chacune des monnaies trangres et par rapport lensemble des monnaies retenues. Les notions de cours de change rel bilatral, du taux de change effectif nominal et rel permettent de combler ces limites et de donner une image synthtique relle de lvolution du Dinar tunisien durant la priode dtude.
2/ Contrairement un cours de change nominal bilatral qui sinterprte en tant que rapport de conversion entre deux monnaies, le cours de change rel (TCR) est plus riche. Il exprime la valeur relle dune monnaie donne en termes dune autre. Autrement dit, cest la valeur dune monnaie du pays A en terme de pouvoirs dachat de marchandises dans un pays B. Le cours de change rel intgre donc les pouvoirs dachat exprims en terme de rapport des niveaux des prix dans chaque pays. Formellement, le cours de change rel sexprime comme suit :
S r A/B = S n A/B . PB PA

(1)

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Avec ;

S r A / B : le cours de change rel de B en terme de A. (i.e. en terme rel, le nombre dunits de monnaie A ncessaires pour sacquitter dune unit de monnaie B) ; S n A / B : le cours de change nominal ; PB et PA le niveau gnral des prix dans le pays B et dans le pays A.
Le cours de change rel semble plus riche car il permet, en ralit, de mesurer le pouvoir dachat relatif entre deux monnaies plutt que leurs prix relatifs. A la lumire de cette dfinition, nous constatons que la notion de cours de change rel est troitement lie la relation de la parit des pouvoirs dachat dans sa version absolue. En effet, selon la PPA absolue, le cours de change nominal bilatral doit vrifier la relation suivante :
S PPAA A / B = PA PB

(2)

En cas de validation de la PPAA, nous aurons :

S r A/B = S n A/B PB PA

Or, S n A / B = S PPAA A / B =

PA P P . Il vient alors que : S r A / B = B . A = 1 . PB PA PB

En vertu de la relation prcdente, nous constatons que pour que la PPAA soit valide le cours de change rel devrait tre gal lunit8. Le cours de change rel bilatral peut tre galement interprt en termes de sur-sous-valuation. Une valeur du cours de change nominal suprieure la S PPAA A / B implique une situation de sous-valuation (le cours de change rel augmente). Cette situation implique que les prix trangers ont plus augment que dans le pays domestique, ou encore que le cours de change nominal a augment sans quil ait un effet compensatoire au niveau des prix. La survaluation sexplique par les raisons inverses.
3/ A notre sens, il est indispensable de faire la distinction entre un cours et un taux de change. Un cours de change est une mesure (relle
8 Pour une analyse plus dtaille, le lecteur pourra se rfrer au chapitre suivant portant sur les dterminants fondamentaux du taux de change.

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ou nominale) dune monnaie en terme dune autre un instant ( t ) donn. Par contre, un taux de change exprime, comme son nom lindique, un taux ou une variation qui sexprime videment par rapport une priode de base ou encore de rfrence. Nous parlerons donc de cours de change bilatral (nominal ou rel) et de taux de change multilatral (nominal ou rel).
4/ Notion du taux de change effectif nominal (TCEN) :

Le taux de change effectif nominal (TCEN) est un indicateur qui permet de fournir une image synthtique de lvolution de la monnaie nationale vis--vis des monnaies relatives aux principaux partenaires commerciaux et financiers. Cet indicateur fait donc intervenir des coefficients de pondration affrents chacun des pays retenus. Ces coefficients sont fonction de lintensit des changes commerciaux et financiers du pays metteur de la monnaie avec chacun des pays partenaires. Formellement, il sagit dune moyenne gomtrique pondre des cours de change bilatraux de la monnaie domestique par rapport celles des diffrents partenaires commerciaux et financiers. On reprsente gnralement le taux de change effectif nominal sous la forme dun indice par rapport une certaine date de rfrence (i.e. indice 100 pour la date de rfrence). Le TCEN permet de cerner lvolution globale de la monnaie par rapport lensemble des monnaies partenaires car, au cours dune mme priode, certaines monnaies peuvent sapprcier alors que dautres vont se dprcier.
5/ Deux tapes de calcul sont ncessaires lestimation du TCEN :

(i)

Etape 1 : estimation des coefficients de pondration : trois procdures destimations sont utilises : Le coefficient de pondration j est tablit en calculant la part des exportations du pays i vers le pays j cest--dire X ij par rapport au total des exportations vers le reste du monde. Formellement, on aura :

j =

X ij

X ij
j =1 j i

O, n est lensemble des pays partenaires.

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Soit partir de la somme des exportations de i vers j ( X ij ) et des importations en provenance du pays j ( M ij ) rapporte au total des changes commerciaux du pays i avec le reste du monde. Le coefficient de pondration sera alors dfini comme suit :

j =

X ij + M ij

( X ij
j =1 j i

+ M ij )

Le coefficient de pondration affrent chaque pays peut tre galement calcul partir des flux de fonds non officiels dun pays. Lide tant de tenir compte du poids croissant des flux financiers dans la dtermination des cours de change. Dans ce cas, le coefficient sera dfinit comme suit :

j =

EK j + SK j

( EK j
j =1 j i

+ SK j )

O, EK j et SK j dsignent respectivement les entres et les sorties de capitaux en provenance et destination du pays j. (ii) Etape 2. Calcul du TCEN : Le taux de change effectif nominal sera dfinit comme suit :

S eff i = S e ,t i = j
j =1 i j

S t ij S 0 ij

Avec ;

j le coefficient de pondration ;
S eff i le taux de change effectif nominal de la monnaie du pays i ; S t ij le cours de change nominal de la monnaie j en terme de celle du pays i ; S 0 ij le cours de change nominal de la monnaie j en terme de celle du pays i la priode de rfrence (t =0) .

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Partie II. 6/ Calcul des coefficients de pondrations relatifs chaque pays : partir des statistiques fournies, nous pouvons calculer les pondrations j en rapportant la somme des importations de la Tunisie en

provenance du pays j ( j = 1, ..., 5 ) et des exportations vers le pays j au total du commerce extrieur de la Tunisie avec le reste du monde. Les rsultats sont reports dans le tableau ci-dessous.
7/ Le taux de change effectif nominal exprim en indice est une moyenne arithmtique pondre des diffrentes monnaies des partenaires commerciaux de la Tunisie. Il sagit donc dune moyenne arithmtique pondre des apprciations et des dprciations des monnaies partenaires. Il prsente lavantage de rsumer, par un chiffre unique, (i.e. un indice) lvolution du Dinar tunisien par rapport aux monnaies des principaux partenaires commerciaux. Un accroissement du TCEN sinterprte comme une dprciation nominale moyenne vis--vis des monnaies partenaires. Lvolution inverse implique une apprciation. Les estimations du TCEN du Dinar sont reportes dans le tableau 1 cidessous. 8/ Lexamen de la figure ci-dessous montre une certaine tendance linaire ascendante. Algbriquement, le TCEN na pas cess de crotre tout au long de la priode (1987-1997). Ce glissement continu du Dinar sinterprte comme une dprciation nominale du Dinar vis--vis de lensemble de ses monnaies partenaires. En effet, le TCEN du Dinar est pass de 1.0364 en 1988 1.2609 en 1997, soit une dprciation nominale de 21.66%. Cette tendance semble vidente si nous savons que le Dinar a t imprgn par un glissement continu par rapport aux principales monnaies. En se rfrant au tableau 1., nous constatons des dprciations nominales de 26.74%, 9.47%, 4.57%, 3.11%, 1.11%, pour le cas respectivement des parits TND/GBP, TND/USD, TND/ITL, TND/FRF et TND/DEM.

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Figure 1. Evolution du taux de change effectif nominal du Dinar tunisien

1. 30

1. 25

Taux de chang e ef fectif nominal du Dinar anne de base 1987

1. 20

1. 15

1. 10

1. 05

1. 00

0. 95

TCEN
87
88
89
90
91
92
93
94
95
96
97

Figure ralise par les auteurs sur Eviews (version 3.0).

9/ Notion de taux de change effectif rel multilatral : le TCEN est un indice synthtique qui rsume lvolution globale dune monnaie par rapport aux principales monnaies partenaires. Cet indice est, cependant, exprim en terme nominal qui ne tient pas compte de lvolution des niveaux des prix dans le pays domestique et dans chacun des pays partenaires. Lindice ne permet pas de retracer lvolution relle de la monnaie domestique par rapport celle de ses partenaires commerciaux. De ce fait, une correction du TCEN par les niveaux des prix semble indispensable. On dfinit, ainsi, un indice plus exhaustif : le taux de change effectif rel (TCER). Pour lessentiel, il sagit dune moyenne arithmtique des cours de change rels bilatraux pondrs par les parts de march. Comparativement au TCEN, on travaille avec les cours rels bilatraux. Autrement dit, on ajuste les cours de change nominaux par les niveaux de prix.

Formellement, le TCER scrit comme suit :

St,i
eff,r

= j
=1 j i

Sij t,r S0
r ij

Avec,

j le coefficient de pondration ;
St eff,r i le taux de change effectif rel de la monnaie du pays i ;
S t ,r ij le cours de change rel de la monnaie j en terme de celle du pays i linstant (t) ;

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S0

r ij

le cours de change rel de la monnaie j en terme de celle du

pays i la priode de rfrence (t =0) .

10/ Les tapes de calcul du TCER :

Quatre tapes sont ncessaires au calcul du TCER : (i) (ii) (iii) (iv) Collecter les cours nominaux bilatraux et des indices des prix relatifs chaque pays partenaire ; Calculer les taux de change rel bilatraux et les exprimer en indices. A ce niveau, il faut retenir une priode de base. Calculer les coefficients de pondration en utilisant les statistiques du commerce extrieur (exportations, importations) ; Pondrer les indices du taux de change rel par les coefficients de pondration.

11/ Les problmes inhrents lestimation du TCER sont principalement lis lestimation des coefficients de pondration. En effet, la procdure destimation qui consiste rapporter le total des importations et des exportations du pays i en provenance et vers le pays j peut affecter srieusement le calcul du TCER dans la mesure ou le TCER peut tre srieusement affect par lvolution dune parit vis-vis dun pays avec le quel le pays i na que peu dchanges commerciaux mais, en revanche, se livre une concurrence intense. Le Maroc constitue un exemple pour le cas de la Tunisie. Le calcul du TCER pose galement le problme du choix des indices des prix lors de lestimation du cours de change rel bilatral. On doit rpondre la question suivante : quel indice doit-on retenir ? (i) indice des prix lexportation, (ii) indice des prix la consommation, (iii) indice des prix de gros, (iv) indice des cots unitaires de main duvre... etc.

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Tableau 2. Calcul des pondrations et estimation du taux de change effectif nominal du Dinar tunisien Priode (1987-1997), anne de base : 1987
Anne 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 (DEM) SDEM 0.2593 4.5934 0.2187 4.8639 0.2062 5.0306 0.2108 5.4141 0.2370 5.5484 0.2362 5.6394 0.2224 6.0508 0.2122 6.3537 0.2210 6.6228 0.2233 6.4532 0.2190 6.4246 (FRF) 0.4191 0.4179 0.4345 0.4275 0.4023 0.4067 0.4250 0.4247 0.4260 0.3938 0.3802 SFRF (GBP) 1.438 0.0235 1.4658 0.0276 1.5614 0.0256 1.6295 0.0261 1.6582 0.0245 1.7200 0.0277 1.7669 0.0287 1.8415 0.0300 1.9128 0.0288 1.9132 0.0313 1.8989 0.0447 SGBP (ITL) 1.1562 0.2272 1.3511 0.2574 1.5193 0.2659 1.5475 0.2803 1.5578 0.2879 1.6223 0.2765 1.5483 0.2655 1.5029 0.2659 1.4729 0.2682 1.6946 0.3047 1.9047 0.3142 SITL 0.6365 0.6562 0.6891 0.7298 0.742 0.7153 0.6367 0.6256 0.598 0.6534 0.6542 (USD) 0.0706 0.0781 0.0675 0.0551 0.0480 0.0526 0.05830 0.0670 0.0558 0.0466 0.0417 SUSD TOTAL TCEN 0.8245 2564.4 1 0.8543 3148.3 1.0364 0.9447 4097.1 1.0968 0.8734 50700 1.1478 0.9203 5244.7 1.1727 0.8800 5937.4 1.1825 1.0007 6629.4 1.1900 1.0074 7266.8 1.2198 0.9508 7895.2 1.2385 0.9747 8115.1 1.2517 1.1029 8632.9 1.2609

Calculs raliss par les auteurs sur Eviews 3.0.

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Quelques rfrences
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Autres rfrences

Rapport dactivits de la Banque Centrale de Tunisie (annes : 1994, 1995, 1996, 1997, 1998, 1999 et 2000). Statistiques Financires de la Banque Centrale de Tunisie. Publications annuelles de lInstitut National de la Statistique. Site Web de la Banque Centrale de Tunisie : www. BCT. Gov.tn.